宏觀年度策略報告：負利率時代的抵抗元年

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250038 一、全球負利率的蔓延與抵抗變量6 HYPERLINK l _TOC_250037 全球負利率的國家和金融產品越來越多6 HYPERLINK l _TOC_250036 全球負利率源自生產要素的困局，目前尚未看到長期反轉的變量7 HYPERLINK l _TOC_250035 負利率的長期抵抗變量是人工智能為代表的科技革命8 HYPERLINK l _TOC_250034 負利率的短期抵抗變量是美國、中國、印度三個有生產要素邏輯的國家8 HYPERLINK l _TOC_250033 二、打響負利率的短期抵抗變量第一槍：美國11 HYPE

2、RLINK l _TOC_250032 美國是目前唯一抵抗負利率成功的國家11 HYPERLINK l _TOC_250031 美聯儲急于開始擴表，并至少持續(xù)到 2020 年二季度12 HYPERLINK l _TOC_250030 美聯儲擴表的原因：一是配合財政政策，二是自身抵抗負利率12 HYPERLINK l _TOC_250029 美國 2020 年大選周期，特朗普穩(wěn)經濟的訴求極強13 HYPERLINK l _TOC_250028 債務上限突破后應用的領域主要是政府消費和投資14 HYPERLINK l _TOC_250027 在接近充分就業(yè)的情況下，財政貨幣政策雙寬松將助力經濟企穩(wěn)

3、15 HYPERLINK l _TOC_250026 美聯儲擴表替代降息，降息次數可能下降16 HYPERLINK l _TOC_250025 三、打響負利率的短期抵抗變量第二槍：中國18 HYPERLINK l _TOC_250024 2020 全年有望進一步上調專項債規(guī)模，在明年一二季度可能會大規(guī)模發(fā)行18 HYPERLINK l _TOC_250023 專項債開始注重實物工作量，會在基建上有所體現19 HYPERLINK l _TOC_250022 一季度在高基數下社融增速上行，主要靠“好”項目加“類地產”19 HYPERLINK l _TOC_250021 充分發(fā)揮政策性金融作用，PS

4、L 資金放量并應用領域擴大化21 HYPERLINK l _TOC_250020 庫存周期由去庫存逐漸切換到補庫存22 HYPERLINK l _TOC_250019 全面建成小康社會的決勝之年開年需要穩(wěn)經濟并遏制經濟慣性下滑24 HYPERLINK l _TOC_250018 減稅降費的正向影響逐漸被對未來需求的悲觀預期影響，需要穩(wěn)需求改善經濟預期.24 HYPERLINK l _TOC_250017 中美博弈是長期過程，客觀上需要中國基本面不能被美國拉開太大25 HYPERLINK l _TOC_250016 四、印度是抵抗負利率的或有變量，歐日是無效變量27 HYPERLINK l _T

5、OC_250015 莫迪基建刺激構想很好，但具體實施帶有較大不確定性，關鍵是缺少資金27 HYPERLINK l _TOC_250014 印度及美國的基建刺激強度決定本輪經濟企穩(wěn)、復蘇的時間長短27 HYPERLINK l _TOC_250013 歐洲日本自身的政策刺激效果較差，但如果美中刺激仍可能跟隨小幅改善28 HYPERLINK l _TOC_250012 歐元區(qū)：積重難返，自身難解生產要素困局28 HYPERLINK l _TOC_250011 日本：預計 2020 年溫和低速增長29 HYPERLINK l _TOC_250010 五、中國經濟在外部經濟環(huán)境改善和內部政策刺激下有望企

6、穩(wěn)31 HYPERLINK l _TOC_250009 經濟增長在政策刺激下出現階段性企穩(wěn)31 HYPERLINK l _TOC_250008 預計 2020 年前三季度 GDP 增速小幅回升，2020 全年經濟增速為+6.2%31預計 2020 年制造業(yè)投資增速小幅回升，基建投資增速重回+10%，整體固定資產投資增速回升到+6%32 HYPERLINK l _TOC_250007 2020 年地產投資增速預計仍將維持+10%左右34 HYPERLINK l _TOC_250006 消費整體仍有韌性，政策布局結構優(yōu)化35 HYPERLINK l _TOC_250005 進出口貿易預計將在 20

7、20 年企穩(wěn)向好37 HYPERLINK l _TOC_250004 預計失業(yè)壓力可控39 HYPERLINK l _TOC_250003 通脹中樞上移，全年趨勢回落40 HYPERLINK l _TOC_250002 預計 2020 年 CPI 中樞上行到+3%，政府工作報告大概率上調通脹目標值40 HYPERLINK l _TOC_250001 PPI 今年 Q4 可能見底，預計 2020 年中樞上行，有利于工業(yè)企業(yè)盈利修復42 HYPERLINK l _TOC_250000 預計 2020 年名義 GDP 增速較今年上行43預計 2020 全年工業(yè)企業(yè)利潤同比增速+3%+5%，較 201

8、9 年修復回升44貨幣政策年初重在擴信用，全年仍存降息可能45貨幣政策在 2019 年由穩(wěn)健靈活適度轉向穩(wěn)健略寬松45預計 2020 年貨幣政策保持穩(wěn)健略寬松，擴信用為主要方式47國際收支和人民幣匯率問題50預計財政政策擴赤字、擴專項債規(guī)模并舉51六、風險模式：流動性與通脹的因果關系之辯53傳統(tǒng)視角是通脹過高限制了降息和流動性長期持續(xù)寬松，只注重了通脹對流動性的影響53流動性存量過剩，過去主要體現在房地產價格上漲，一旦房住不炒，是否成為 CPI持續(xù)上行的因？53各國中央銀行都認為通脹是一種貨幣現象，本輪通脹上行有流動性因素的影響.53CPI 八大類只有食品在漲？其他類別的上漲也不可忽視55目前

9、多個指標表征我國存量流動性過剩55中國的產出缺口持續(xù)為正，并沒有在 CPI 中體現出來，體現在房價57流動性超發(fā)，要么體現在資產價格上，要么體現在實體價格上57豬油共振是重要風險因素58應警惕 CPI 通脹預期自我實現，形成 2020 年超預期風險60七、重要經濟數據預測表61風險提示61圖表目錄圖表 1： 主要國家 10 年期國債收益率趨勢7圖表 2： 越南、印度 GDP 與中國體量相比，仍然較?。ìF價，換算成美元計價）9圖表 3： 中印人均發(fā)電量對比，印度的電力基礎設施水平仍較為落后9圖表 4： 中國普通高校在校學生數占總人口的比重在提高10圖表 5： 美聯儲先后開展四輪 QE，大量購買國

10、債和機構抵押貸款支持證券，壓低長期利率，進而刺激經濟增長11圖表 6： 不考慮其他因素變化，因美聯儲現有的擴表計劃，美聯儲可能達到的資產負債表規(guī)模12圖表 7： 美國財政部國債發(fā)行增加，吸納了銀行系統(tǒng)部分流動性12圖表 8： 在美聯儲進行隔夜回購操作的影響下，銀行間的超額準備金回升12圖表 9： 目前特朗普被彈劾下臺難度大，這會反向刺激特朗普穩(wěn)經濟的訴求13圖表 10： 特朗普在共和黨內部的領先優(yōu)勢較為明顯（單位：%）14圖表 11： 受彈劾案影響，拜登支持率下滑（單位：%）14圖表 12： 9 月美國國債月度發(fā)行額同比增速接近 67%，8 月議會通過暫停債務上限后， 國債發(fā)行速率大幅提升15

11、圖表 13： 美國經濟確立見頂回落態(tài)勢，但近期逆周期政策力度加強有望對經濟形成支撐.16圖表 14： 美國大規(guī)模財政赤字后往往伴隨著經濟邊際改善16圖表 15： 此輪的降息空間不及 2000 年和 2008 年前兩輪經濟危機時的一半17圖表 16： 預計 2020 年專項債額度進一步提升18圖表 17： 預計專項債在 2020 年一二季度較大規(guī)模發(fā)行19圖表 18： 2012-2018 年，保障性住房貸款增速持續(xù)高于房地產貸款增速20圖表 19： 近年來保障性住房貸款占房地產貸款比重最高達 11.4%20圖表 20： 9 月 PSL 投放量轉正21圖表 21： 價格一定程度上領先于庫存變動22

12、圖表 22： 企業(yè)盈利一定程度上領先于產成品存貨22圖表 23： 產能利用率領先于庫存變動23圖表 24： 營收利潤率累計同比變動一般領先于庫存周期23圖表 25： 機械設備需求回升，銷量增速探底后開始向上修復23圖表 26： 貨物周轉、建筑工程等數據能反映部分需求信號23圖表 27： 翻一番目標對 2020 年 GDP 增速的要求24圖表 28： 歷次減稅降費與工業(yè)企業(yè)盈利變化25圖表 29： 中美兩國占全球 GDP 的比例26圖表 30： 莫迪 2019 年 8 月宣布，用 5 年時間打造 5 萬億美元“新印度”27圖表 31： 2014-2018 年間，印度是金磚五國中增長最快的（美元口

13、徑）27圖表 32： 中國、美國、印度是當前全球增長三大貢獻力量28圖表 33： IMF 對印度及美國的經濟增長判斷28圖表 34： 歐元區(qū)經濟增速及 TFP 貢獻29圖表 35： 出口對歐元區(qū)經濟拉動顯著29圖表 36： 歐元區(qū)面臨低通脹的宏觀困局29圖表 37： 中美從歐盟進口，對歐盟經濟有重要積極影響29圖表 38： 日本經濟潛在增速及其分項拉動30圖表 39： 出口惡化拖累日本經濟，但消費韌性有支撐30圖表 40： 預計 2020 年前三季度 GDP 增速小幅回升31圖表 41： 傳統(tǒng)制造業(yè)投資增速今年面臨較大下行壓力32圖表 42： 今年基建投資結構出現較明顯的分化33圖表 43：

14、房地產開發(fā)投資和土地購置增速34圖表 44： 房地產新開工面積、施工面積、竣工面積增速34圖表 45： 土地出讓收入增速35圖表 46： 經濟增長影響居民收入水平，影響消費中長期走勢36圖表 47： 社零消費中，汽車消費比重下降，凸顯負向拖累36圖表 48： 預計 2020 年 CPI 同比抬升，價格上升對銷售有支撐36圖表 49： 居民預期扭轉或帶動消費意愿提升36圖表 50： 必選消費品，化妝品等消費升級行業(yè)表現較好36圖表 51： 消費政策重在優(yōu)化結構、挖掘消費潛力、促進消費升級，部分行業(yè)已有表現.36圖表 52： 預計 2020 年汽車銷量降幅收窄37圖表 53： 預計 2020 年汽

15、車消費對整體負向拖累降低37圖表 54： 海外主要經濟體 PMI 數據37圖表 55： 對美出口商品（增速）受到關稅影響，產生了較大降幅38圖表 56： 進出口增速情況39圖表 57： 2019 年失業(yè)率中樞明顯上移40圖表 58： 1 個百分點 GDP 增速對就業(yè)的拉動效率在穩(wěn)步提高40圖表 59： 食品端新漲價壓力最主要體現在豬肉的同比漲幅擴大40圖表 60： 鮮菜鮮果同比漲幅均呈現回落41圖表 61： 牛、羊、水產品價格同比只呈現小幅上行，漲幅遠低于豬肉41圖表 62： 2020 年通脹高點可能在年初（1 月是春節(jié)月份），高點可能在+4%左右 42圖表 63： 今年四季度可能是 PPI

16、的階段性低點43圖表 64： 預計 2020 年平減指數和名義 GDP 增速較今年上行44圖表 65： 工業(yè)企業(yè)利潤增長分拆45圖表 66： 預計 2020 年去庫向補庫切換，企業(yè)盈利筑底回升提前表現45圖表 67： 2019 年大部分行業(yè)利潤率較 2018 年下降45圖表 68： 黑色冶煉、汽車、化學原料等行業(yè)拖累 2019 年利潤增速45圖表 69： 貨幣政策操作工具、中介目標及最終目標46圖表 70： 各階段貨幣政策決策源自央行不同的最終目標側重點46圖表 71： 2019 年 8 月 17 日，央行宣布改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機制，利率市場化加速推進47圖表 72： 我國

17、政府工作報告設定每年的通脹目標48圖表 73： 面對輕微類滯脹情形，我國傾向于提高通脹容忍度至 3%以上48圖表 74： 2019 年以來 DR007 波動幅度明顯擴大49圖表 75： 貨幣乘數維持高位49圖表 76： 廣義貨幣變動主要由貨幣乘數貢獻49圖表 77： 預計 2020 年一季度央行貨幣政策數量型中介大幅反彈50圖表 78： 2019 年國際收支平衡壓力不大，匯率中樞預計在 7.051圖表 79： 赤字率和赤字規(guī)?？赡芾^續(xù)提升52圖表 80： 1995 年后我國貨幣和通脹平穩(wěn)波動53圖表 81： M2 增速多數時間高于 GDP+CPI 增速54圖表 82： 股市及債市交易量及房價大

18、幅走高54圖表 83： 除食品以外，“其他用品及服務”類價格也在上漲 55圖表 84： 2016 年中國 M2/GDP 升至 209%歷史峰值56圖表 85： 2019 年 3 月末，中國整體杠桿率水平 259.4%（BIS 口徑）56圖表 86： 我國央行總資產占 GDP 比重有所回落，但仍處于高位57圖表 87： 風險情形下，我們預計 2020 年食品 CPI 的同比高點較中性情形要高近 6 個百分點59圖表 88： 風險情形下，我們預計 2020 年非食品 CPI 中樞將比中性情形高 0.7 個百分點.59圖表 89： 豬油共振的風險情形下，2020 年 CPI 的中樞可能進一步達到+4

19、.5%+5%，高點接近+5.5%60圖表 90： 2020 年重要宏觀經濟數據預測61一、全球負利率的蔓延與抵抗變量全球負利率的國家和金融產品越來越多負利率政策在 2008 年金融危機之后作為非常規(guī)貨幣政策被廣泛應用，并從最初的政策利率擴展至存、貸款利率。金融危機與歐債危機的相繼爆發(fā)，使得全球多個經濟體經濟受到嚴重沖擊。出于抵抗經濟下行、通縮或匯率升值等不同目的，歐元區(qū)、歐洲相關經濟體及日本央行相繼對商業(yè)銀行采取了負利率政策，近年來，商業(yè)銀行對儲戶和企業(yè)的存款負利率也相繼出現，在全球經濟下行壓力加大的環(huán)境下，全球正在進入“負利率時代”。2019 年以來，全球負利率的國家和金融產品越來越多。先行

20、預期指標顯示全球經濟逐步見頂趨弱，此前長期量化寬松帶動的經濟復蘇動能有限。美聯儲啟動“預防式降息”，歐央行也在負基準利率基礎上進一步降息，歐元區(qū)、日本等主要經濟體出現大規(guī)模負利率債券。我們認為，全球范圍內負利率的蔓延，主要是因為缺乏生產要素端的革命性變革，全要素生產率暫未見到大幅提升，因而寬松貨幣政策向實體經濟的傳導效果有限。2014 年 6 月，歐央行行長德拉吉宣布將隔夜存款利率削減至-0.1%，正式開啟歐元區(qū)負利率時代。負利率是典型的非常規(guī)性貨幣政策，根據伯南克的建議，當常規(guī)貨幣政策（降息） 無法有效刺激有效需求時，可采用負利率和 QE 政策，因此歐央行此舉正是希望通過非常規(guī)的負利率和量化

21、寬松政策方式，來實現提升通脹的目標。在寬松貨幣政策的充足流動性支撐下，歐元區(qū) 10 年期國債收益率從 2014 年年中起持續(xù)下行，同時負利率和量化寬松政策對經濟復蘇的刺激效果有限，2016 年 6 月歐元區(qū) 10 年期國債收益率進入負區(qū)間。2019 年 9 月 12 日，歐央行公布 9 月最新會議決議，決議內容包括將隔夜存款利率（存款便利利率）下調 10BP 至-0.5%，保持主要再融資利率和隔夜貸款利率（貸款便利利率） 在 0%和 0.25%水平不變；11 月 1 日起將以每月購買 200 億歐元的速度重啟 QE。歐央行行長德拉吉表示，本次歐央行會議前經濟數據表明，歐洲經濟持續(xù)疲軟，下行風險

22、突出， 通脹漸弱，降息和 QE 政策旨在應對持續(xù)低迷的通脹和經濟增長的長期不確定性。2016 年日本央行開始實施負利率政策，開啟日本負利率時代。2016 年 2 月，日央行開始實施負利率政策，與歐央行直接將政策利率下調至負數不同，日央行對準備金率和超額準備金進行調整，宣布正利率適用于銀行的現有余額、零利率適用于銀行的存款準備金、負利率適用于超額準備金賬戶，這意味著居民在銀行存款是可以獲得正利率，銀行存放在央行的存款準備金是無息的，而超額準備金部分采用負利率，如果銀行不將資金貸款給企業(yè)、居民等主體而是以超額準備金形式放在央行，那么就將向日央行付利息。進一步寬松的負利率和QE 政策并未對經濟產生預

23、期效果，反而帶動日本 10 年期國債收益率進一步下行， 2016 年 2 月起進入負利率區(qū)間。當貨幣政策面臨零利率下限，經濟陷入流動性陷阱，量化寬松對穩(wěn)定經濟的效果更好，但是另一方面，如果量化寬松釋放的增量貨幣并未有效流入實體經濟，沒有帶來經濟增速的企穩(wěn)回升，而是更多的流入資本市場，會進一步帶來國債收益率的下降，與較低的利率水平甚至負利率形成負反饋。以美國、歐元區(qū)、英國數據為例，金融危機后，隨著幾個經濟體量化寬松政策的實施，各經濟體央行資產規(guī)模占 GDP 比重自 2008 年起持續(xù)攀升，2012 年，美聯儲、歐央行及英國央行資產規(guī)模占 GDP 比重分別由 2007 年的 6.2%、16.3%、

24、5.1%上行至 18%、30.8%和 19.8%。而與此同時，各經濟體經濟增長雖有企穩(wěn)，但仍顯乏力，尤其是歐元區(qū)再次面臨歐債危機，經濟大幅回落，在量寬帶來寬裕流動性+經濟低速增長的情況下，各經濟體 10 年期國債收益率持續(xù)波動下行，2012 年皆觸及 2%附近低位。在經濟沒有明顯回升的情況下，量化寬松與利率債構成負向反饋，推動利率下行。我們基于彭博估值的到期收益率，并加入到期日超過 90 天、到期一次償還本金的條件進行篩選（篩選負利率企業(yè)債的方法相同）發(fā)現，截至 9 月 7 日，全球到期收益率為負的國債規(guī)模達到 16.89 萬億美元。我們認為，全球央行開啟新一輪降息潮，這是本輪負利率債券規(guī)?？?/p>

25、速增長的最直接原因。7 月和 9 月 FOMC 會議，美聯儲兩次分別降息 25BP；此外，歐元區(qū)、澳大利亞、新西蘭、韓國、印度、馬來西亞、菲律賓、俄羅斯、南非、烏克蘭、土耳其等也進入降息周期。債券市場對此反應靈敏，債券收益率均出現趨勢性下行。從全球國債收益率矩陣來看，歐元區(qū)多數國家短端國債收益率均達到負值，并屢創(chuàng)新低； 而荷蘭、德國、瑞士 30 年期以下的國債收益率全部降至負值。自 2016 年之后，全球部分國債收益率再次進入負利率區(qū)間。圖表1： 主要國家 10 年期國債收益率趨勢美國:國債收益率:10年 日 %日本:國債利率:10年 日 %英國:國債收益率:10年 日 %法國:國債收益率:1

26、0年 日 %5.04.03.02.01.00.0-1.0德國:國債收益率:10年 日 %意大利:國債收益率:10年 日 %18中債國債到期收益率:10年 日 %俄羅斯:國債收益率:10年 日 %（右軸）1614121086422014/10/232015/1/232015/4/232015/7/232015/10/232016/1/232016/4/232016/7/232016/10/232017/1/232017/4/232017/7/232017/10/232018/1/232018/4/232018/7/232018/10/232019/1/232019/4/232019/7/2320

27、19/10/230資料來源：Wind，華泰證券研究所全球負利率源自生產要素的困局，目前尚未看到長期反轉的變量我們認為，負利率在全球范圍內擴散化，實質是生產要素困局。我們在長期負利率源自生產要素困局漸行漸近的負利率時代系列報告一中提到，近年來，對于歐美日發(fā)達國家，利率政策逐漸失效，只能被動啟動量化寬松；歐日負利率的由來表象是歐債危機或長期通縮，實質也是生產要素困局。歐洲與日本均面臨人口老齡化問題，承載解題希望的歐洲移民政策難言成功，反而加劇社會撕裂；而歐日希望通過科技周期實現增長復蘇難度較大，自然資源稟賦也相對匱乏，難以形成比較優(yōu)勢。正是生產要素困局導致經濟低迷， 通過 QE 政策等非常規(guī)貨幣政

28、策無法根本上解決增長問題，需通過結構性改革解決經濟增長的結構性問題，實現經濟潛在增速的內生性復蘇，才能改變負利率趨勢。從供給角度看，長周期內，影響經濟增長的主要變量來自三類生產要素，即技術水平（全要素生產率 A），要素投入（勞動力 L、資本 K、資源 T），以及組織方式（F）。有三種方式可以提高產出：一是推動技術進步 A（創(chuàng)新）；二是增加要素投入 L、K、或 T（增加投入）；三是改善生產組織方式 F（制度改革）。Y=A*F(L,K,T)生產要素端出現大的變革，可能明顯提振經濟潛在增速，經濟周期進入新一輪復蘇；反之， 經濟潛在增速可能在中長期內趨于下行。考慮無風險利率與經濟增長之間的正相關性，我

29、們認為當前全球范圍內漸行漸近的“負利率時代”，可以從生產要素維度上得到較好的解釋。我們總結了上世紀 70 年代至今，對于各類生產要素，哪些經濟體曾表現出相對優(yōu)勢并由此受益：對于勞動力要素 L：從 1985-1995 年，勞動力稟賦優(yōu)勢凸顯，是東亞“四小龍”吸引資本流入的關鍵。東亞、東南亞以小國為主，資源稟賦優(yōu)勢有限，出口導向型戰(zhàn)略促進面向出口的工業(yè)快速發(fā)展，增加工業(yè)制成品和半制成品的出口來帶動國內工業(yè)體系的建立和經濟的持續(xù)增長。對于資源 T：在 20 世紀 70 年代，隨著布雷頓森林體系的崩潰、美元進入弱勢周期， 工業(yè)資源品漲價支撐拉美經濟體走出一輪強勢表現；2002-2011 年，期間金磚國

30、家在工業(yè)化、信息化、城鎮(zhèn)化、全球化、現代化等方面仍有成長空間，資源、人口等方面的要素稟 賦優(yōu)勢助推經濟高速增長和實現較高的投資回報率。對于資本要素 K：在 1978-1985 年的美元強勢周期中，聯儲加息應對滯脹，到 1981 年，聯邦基金利率從 1979 年的 11.2%的平均水平提升至 20%左右的歷史最高點。貨幣政策收緊疊加財政赤字擴張進一步推高長端利率，高利率吸引外部資本購進美國國債，美國資本 K 在各要素中占優(yōu)。在 2011 年開始的最近一輪美元強勢周期中，美國再度體現出資本要素 K 的相對優(yōu)勢，隨著聯儲逐漸退出量化寬松并啟動加息，國際資本向美國回流，美股屢創(chuàng)新高。對于科技要素 A：

31、1995-2002 年，技術的進步及政策的推進為互聯網發(fā)展創(chuàng)造了有利條件，互聯網廣泛地應用于生產生活當中，推動了要素科技 A 的發(fā)展。互聯網繁榮時期， 科技要素 A 的發(fā)展帶動了經濟改善，美國出現科技周期。近年來，對于歐美日發(fā)達國家，其前期力推的量化貨幣寬松缺乏微觀生產要素支撐，投放的較大體量資本 K 造就了長期低利率環(huán)境，但并未向實體經濟有效輸送，而是在一定程度上助長了資產價格泡沫。中國正在失去勞動力成本優(yōu)勢，盡管仍有人口質量紅利（基數較大的高等受教育人群），但受制于貿易摩擦等因素，向經濟增長的傳導路徑受限；而印度、越南等國家或是經濟體量過小，或是受制于生產組織方式 F 方面的缺陷（印度的種

32、姓制度、各邦的稅收/投資政策不一等），其在勞動力和資源方面的優(yōu)勢也較難發(fā)揮。當前新一輪科技周期仍在孕育中，全要素生產率 A 尚未出現顯著上行。全球負利率源自生產要素的困局， 目前尚未看到長期反轉的變量。負利率時代漸行漸近，長周期來看，負利率的抵抗變量是人工智能為代表的科技革命，當前新一輪科技周期仍在孕育中，全要素生產率 A 尚未出現顯著上行。但負利率的短期抵抗變量主要是美國、中國、印度三個有生產要素邏輯的國家，中美兩國的政策對沖變量可能在 2020 年上半年出現疊加，在短期內抵抗負利率趨勢。中國的逆周期政策受制于宏觀杠桿率與房地產價格過快上漲，但我們判斷 2020 年是全面建成小康社會決勝之年

33、，在宏觀經濟面臨下行壓力的背景下，宏觀政策可能在 2020 年年初就給出較為積極的對沖，在短期暫不放松地產的前提下，采用好項目加類地產的模式擴信用，支撐企業(yè)資本開支，并加大專項債力度形成實物工作量。美國已經啟動擴表，并且提高了財政債務上限，貨幣政策配合財政政策，美國動用基建工具的邊際空間較大。負利率的長期抵抗變量是人工智能為代表的科技革命我們認為，長周期來看，負利率的抵抗變量是人工智能為代表的科技革命，當前新一輪科技周期仍在孕育中，全要素生產率 A 尚未出現顯著上行。2011 年以來，美國推行再工業(yè)化戰(zhàn)略，重點發(fā)展高附加值的制造業(yè)，如先進制造、新能源、環(huán)保、人工智能等新興產業(yè)，應用科技得到了較

34、大的發(fā)展進步。雖然各項信息技術已經得到了初步發(fā)展，并逐步進入我們的生產生活，但人工智能、大數據、云計算和物聯網尚未形成完整的技術循環(huán)和集成化應用，實際應用仍顯碎片化，融合度仍有待提升。而諸如工業(yè)機器人、5G 等方面的技術進步，仍在探索當中，并未像上世紀 90 年代的計算機互聯網那樣，廣泛地應用于生產生活當中，帶來生產和組織方式的巨大變革。負利率的短期抵抗變量是美國、中國、印度三個有生產要素邏輯的國家全球范圍來看，負利率的短期抵抗變量是美國、中國、印度三個在生產要素端有較為正面邏輯的國家。在新興市場國家中，印度和越南的人口數量紅利（勞動力人口占比）優(yōu)勢較為明顯，其具有生育率較高、勞動力供給充分、

35、勞動力成本相對較低等特點。我們認為未來其有望承接更多的低端制造業(yè)轉移。但印度和越南也存在各自的劣勢，其人口數量紅利目前并不能完全發(fā)揮，很難完全復制中國從改革開放到加入世貿組織、維持較高速度經濟增長，拉動全球經濟復蘇的發(fā)展歷程。印度的主要問題在于基礎設施仍較為落后，影響其資源和人力跨區(qū)域調配，物流成本較高； 種姓制度的存在，約束了國民的創(chuàng)造力和進取能力；且印度各邦的財稅體系不完全一致， 在統(tǒng)一國家的內部仍然存在區(qū)域分割的特征。印度仍未實現全面工業(yè)化，其技術（A）、資本（K）和生產組織關系等要素方面的積累尚不足以使其完全兌現人口數量紅利優(yōu)勢。圖表2： 越南、印度 GDP 與中國體量相比，仍然較?。?/p>

36、現價，換算成美元計價）印度/中國（GDP 現價美元）越南/中國（GDP 現價美元）右軸120%100%80%16%14%12%10%60%8%6%40%4%20%2%19851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720180%0%資料來源：世界銀行，華泰證券研究所圖表3： 中印人均發(fā)電量對比，印度的電力基礎設施水平仍較為落后印度：人均發(fā)電量（千瓦時/人）中國：人均發(fā)電量（千瓦時/人

37、）6,0005,0004,0003,0002,0001,00020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720180資料來源：Wind，華泰證券研究所我國當前政策著重強調提高國民受教育水平及勞動力技能，未來我國的勞動力要素紅利著重“質量紅利”而非“數量紅利”。但短期來看，中國的人口質量紅利可能受貿易摩擦擾動、以及需求側存在下行預期等因素影響，而無法充分發(fā)揮。我們認為短期穩(wěn)住經濟基本面的主要政策手段仍可能是基建等傳統(tǒng)逆周期政策，2020 年是全面建成小康社會決勝之年，在宏觀經濟面臨下行壓力的背景下

38、，宏觀政策可能在 2020 年年初就給出較為積極的對沖，在短期暫不放松地產的前提下，采用好項目加類地產的模式擴信用，支撐企業(yè)資本開支，并加大專項債力度形成實物工作量。圖表4： 中國普通高校在校學生數占總人口的比重在提高普通高等學校在校學生數/總人口2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%1960-121962-121964-121966-121968-121970-121972-121974-121976-121978-121980-121982-121984-121986-121988-121990-121992-121994-121996-121998-122000-122002-1220

39、04-122006-122008-122010-122012-122014-122016-122018-120.0%資料來源：世界銀行，Wind，華泰證券研究所盡管美國經濟增長也開始呈現一些頂部跡象，但我們認為，橫向對比其他發(fā)達經濟體，美國的政策儲備工具仍較充分；美國為觸發(fā)這一輪科技周期，較為廣泛地開發(fā)了工業(yè)智能的應用；美國經濟體量仍是全球最大，在適當的預防式降息、擴表以及可能的基建刺激之下， 美國也可能成為短期對抗負利率趨勢的主力之一。2019 年 7 月、9 月，美聯儲共已降息兩次；鮑威爾在 2019 年 9 月議息會議中明確表示負利率不是美聯儲工具箱中的首選，換句話說鮑威爾實際上是不想要

40、美國走向負利率。但是在不擴表的情形下，如果貿易摩擦加劇，全球經濟進一步下行，那么最終美國會向負利率發(fā)展。我們認為，在負利率時代漸行漸近的大背景下，美國可能是全球第一個站出來抵抗負利率趨勢的國家，大概率會進行擴表來抑制全球負利率的蔓延。那么美聯儲擴表的操作是否會有效？我們認為，如果美國的財政政策能在貨幣政策的配合下走向積極，財政政策發(fā)力進行結構調整，在接近充分就業(yè)的情況下，經濟企穩(wěn)概率較大。二、打響負利率的短期抵抗變量第一槍：美國美國是目前唯一抵抗負利率成功的國家2019 年 9 月議息會議后，鮑威爾表示美聯儲在金融危機期間考慮過采用負利率政策，但最終還是沒有選擇負利率，而是采取了提供大量積極的

41、前瞻性指引和大規(guī)模購買資產的措施。鮑威爾認為：“我們覺得，當時的美聯儲做得相當好，那時候我們也沒有采用負利率政策?！笨梢哉f，美國是目前唯一抵抗負利率成功的國家。2008 年次貸危機爆發(fā)后，在連續(xù)降息接近零利率下限的情況下，美聯儲通過前瞻性指引和量化寬松等非常規(guī)的貨幣政策操作出手救助，成功避免了零利率下限的突破。為應對金融危機，美聯儲自 2007 年 9 月至 2008 年 12 月連續(xù) 10 次降息，聯邦基金利率目標區(qū)間降至 0%-0.25%。隨著政策利率的彈藥逐漸耗盡，美聯儲為避免負利率開始頻繁地使用前瞻性指引來獲取貨幣政策空間，在 FOMC 利率決議中增加貨幣政策導向。和其他非常規(guī)貨幣政策

42、工具相比，前瞻性指引僅是對市場預期進行引導，穩(wěn)定市場信心，但并不會對利率做出實質性調整，一定程度上能夠減少美聯儲的操作成本。除了進行前瞻性指引以外，美聯儲從 2008 年 11 月起也先后開展四輪量化寬松（QE），大量購買國債和機構抵押貸款支持證券，壓低長期利率，以促進企業(yè)投資和居民消費，刺 激美國經濟復蘇。首輪 QE 側重于維護整個金融體系的穩(wěn)定，資產購買以房地美（Freddie Mac）、房利美（Fannie Mae）、吉利美（Ginnie Mae）發(fā)行的抵押貸款支持債券（MBS）為主，以國債和上述三個機構自身發(fā)行的債券（聯邦機構債）為輔。后三輪 QE 側重于壓低長端利率，支持經濟和就業(yè)復

43、蘇，資產購買以長端國債為主，MBS 為輔。四輪量化寬松成功將美國從經濟衰退中解救出來，2009 年四季度 GDP 同比增速由負轉正，經濟重回正增長。2015 年的美國 GDP 增速升至 2.9%，美聯儲在 2015 年 12 月開啟新一輪加息周期，貨幣政策進入常態(tài)化。圖表5： 美聯儲先后開展四輪 QE，大量購買國債和機構抵押貸款支持證券，壓低長期利率，進而刺激經濟增長量化寬松時間目的內容QE-12008.11-2010.04維持金融體系的穩(wěn)美聯儲耗資 1.725 萬億美元，購買 1.25 萬億美元定，穩(wěn)定市場，避免的抵押貸款支持證券、3000 億美元的美國國債和金融恐慌的蔓延。1750 億美元

44、的機構證券。QE-22010.11-2011.06通過購買國債來壓低美聯儲用6000 億美元購買財政部發(fā)行的長期債券，長期市場利率，以此分 8 個月進行，每個月 750 億美元。提振經濟，降低失業(yè)率并避免通貨緊縮。扭轉操作2011.09-2012.12不擴大資產負債表規(guī)美聯儲在 2012 年 6 月底前購買 4000 億美元 6 年期模，但延長其持有債至 30 期國債，并在同期出售相同規(guī)模的三年期或券的期限，進一步推更短期的國債。購買的較長期國債中 32為 6 年期低長期債券的收益至 8 年期；32為 8 年期到 10 年期；4為 10 年期率，促進經濟更強勁至 20 年期；29為 20 年期

45、至 30 年期。2012 年 6復蘇。月 21 日，美聯儲議息會議延長扭轉操作至 2012 年年底，規(guī)模為 2670 億美元。QE-32012.09-2012.12進一步支持經濟復蘇美聯儲每個月購買 400 億美元的抵押貸款支持證和提高就業(yè)率。券，并繼續(xù)維持 2012 年 6 月以來實施的扭轉操作。同時繼續(xù)將聯邦基金利率保持在 0-0.25的超低區(qū)間。QE-42012.12-2014.11進一步支持經濟復蘇美聯儲每月采購 450 億美元國債，替代扭轉操作，和提高就業(yè)率。加上 QE-3 每月 400 億美元的的寬松額度，美聯儲每月資產采購額達到 850 億美元。保持聯邦基金利率在 0-0.25的

46、超低區(qū)間。資料來源：美聯儲官網，華泰證券研究所美聯儲急于開始擴表，并至少持續(xù)到 2020 年二季度美聯儲 10 月 11 日晚發(fā)布公告，自 10 月 15 日起每月購買 600 億美元的美國國債（國債期限從 5 周到一年不等），并將至少持續(xù)到 2020 年第二季度，以加強對聯邦基金利率的控制。美聯儲還將維持隔夜回購操作至少到 2020 年 1 月，此前計劃是 11 月 4 日停止。此項擴表決議的重要時間節(jié)點為：10 月 4 日美聯儲決策委員會舉行了視頻會議，一致同意購買國債以擴大資產負債表，10 月 11 日最終發(fā)布的公告聲明。從 9 月 17 日出現的“錢荒”可以反映出銀行間的流動性已經出現

47、不足。盡管當時的流動性緊張是由公司稅期疊加 一級市場債券發(fā)行和二級市場債券拋售催化造成，但是市場流動性無疑已經處于警戒水平。若流動性繼續(xù)不足，將會導致短期拆借利率再次出現快速上行，進而傳導至更廣泛的借貸成本，企業(yè)端和居民端均會受到影響，進而對經濟產生一定的負向拖累。圖表6： 不考慮其他因素變化，因美聯儲現有的擴表計劃，美聯儲可能達到的資產負債表規(guī)模（億美元）500004500040000350003000025000200002009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122

48、015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-0615000美國資產負債表規(guī)?？s表開始擴表預測資料來源：Wind，華泰證券研究所美聯儲擴表的原因：一是配合財政政策，二是自身抵抗負利率我們認為，擴表既是配合財政政策也是抵抗負利率趨勢。當前美國財政赤字不斷擴大，政府債務一再攀升。2017 年 10 月至 2018 年 9 月，在特朗普上任后的首個完整財年，聯邦政府赤字達到 7790 億美元。2018 年 10 月至 2019 年 9 月聯邦政府赤字同比擴大 26%，進一步攀升至 9840 億美元，

49、創(chuàng) 2012 年以來財年赤字新高。為了彌補財政虧空，政府只能依靠不斷發(fā)債。在 8 月突破債務上限后，9 月國債發(fā)行速率大幅提升，美國財政部統(tǒng)計9 月底美國國債總額升至 22.7 萬億美元。所以財政若要發(fā)力，需要美聯儲用擴表來積極配合的。圖表7： 美國財政部國債發(fā)行增加，吸納了銀行系統(tǒng)部分流動性圖表8： 在美聯儲進行隔夜回購操作的影響下，銀行間的超額準備金回升美國財政部一般賬戶存款（億美元）4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0002018-09-122018-10-102018-11-072018-12-052019-01-022019-01-302019

50、-02-272019-03-272019-04-242019-05-222019-06-192019-07-172019-08-142019-09-11500聯邦儲備銀行儲備余額（萬億美元）2.01.91.81.71.61.51.41.31.21.12018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-101.0資料來源：RCP，華泰證券研究所資料來源：RCP，華泰證券研究所擴表同樣是抵抗負利率趨勢的重要工具。鮑威爾在 9 月議息會議中曾明確表示負利率不是美

51、聯儲工具箱中的首選，換句話說鮑威爾實際上是不想要美國走向負利率。但是在不擴表的情形下，如果全球經濟進一步下行，那么最終美國會向負利率發(fā)展，包括特朗普也曾在推特中指明美聯儲應該讓利率降到零，或者更低。我們認為，在負利率時代漸行漸近的大背景下，美聯儲可能是全球第一個站出來抵抗負利率趨勢的國家，大概率會進行擴表來抑制全球負利率的蔓延。那么美聯儲這個操作是否會有效？我們認為，大規(guī)模的資產購買實際上是會把生產要素的邏輯更好地發(fā)揮出來，如果美國的財政政策能在貨幣政策的配合下 走向積極，財政政策發(fā)力進行結構調整，生產要素發(fā)揮作用，那么就能夠有效延緩利率的 下行。美國 2020 年大選周期，特朗普穩(wěn)經濟的訴求

52、極強2020 年 11 月 3 日，美國將舉行第 59 屆總統(tǒng)選舉，特朗普能否連任成敗在此一舉。美國總統(tǒng)大選周期即將拉開帷幕，2020 年有以下五個關鍵時間點：第一、兩黨初選將在 2020年 2 月至 6 月在美國 50 個州和地區(qū)相繼舉行。第二、2020 年 7 月 13 日至 16 日民主黨舉行全國代表大會推選黨內總統(tǒng)候選人。第三、2020 年 8 月 24 日至 27 日共和黨舉行全國代表大會。不同于民主黨候選人眾多，盡管共和黨內部也有候選人的存在，但是特朗普在黨內的領先優(yōu)勢十分明顯，這一點從共和黨 2019 年未安排候選人電視辯論也可以看出。相較之下，民主黨的電視辯論則多達 12 場（

53、2019 年下半年 6 場，2020 年 1-4 月 6 場）。第四、選出各黨派總統(tǒng)候選人后，三次總統(tǒng)候選人辯論分別在 9 月 29 日，10 月 15 日和10 月 22 日。第五、最后的選舉日在 2020 年 11 月 3 日，大選結果基本上當天可以確定。圍繞 2020 年大選，兩黨激烈斗爭一觸即發(fā)。9 月 24 日，眾議院議長佩洛西宣布開啟彈劾調查，彈劾依據是特朗普以軍事援助為條件尋求外國勢力調查政敵美國前副總統(tǒng)拜登。特朗普就此陷入“通烏門”。美國的總統(tǒng)彈劾流程十分復雜嚴謹，當前民主黨尚停留在調查與正式彈劾條款的擬定中。即便正式彈劾條款在眾議院投票上得以多數通過，該議案呈至參議院。但按照

54、美國法律，參議院將在首席大法官主持下對其進行審判，需要三分之二的多數票才能定罪和免職?？紤]到當前共和黨在參議院占有多數席位，彈劾最終通過的可能性較低。圖表9： 目前特朗普被彈劾下臺難度大，這會反向刺激特朗普穩(wěn)經濟的訴求資料來源：華泰證券研究所盡管本次彈劾風險較為可控，但彈劾案無疑會對特朗普政府和其支持率帶來負面影響，隨著 2020 年大選將至，我們認為特朗普通過穩(wěn)經濟來拉選票的訴求極強。受“通烏門”事件影響，特朗普與拜登在黨內的支持率均曾出現下滑。特朗普的支持率目前已基本修復， 在黨內仍占據領先優(yōu)勢?？紤]到兩黨目前最有力的候選人的支持率仍可能持續(xù)受到彈劾案影響，我們認為特朗普更會想要靠政績取勝

55、。這其中稅改是其前期政績的最大亮點，而美國經濟增長自特朗普上任以來持續(xù)保持高位，失業(yè)率連創(chuàng)新低均是特朗普反復吹噓的資本。但目前美國經濟呈現見頂回落態(tài)勢，前期稅改的成效在逐步消退。我們認為，在諸多因素的壓力下，特朗普可能會加大逆周期調節(jié)力度，通過貨幣政策與財政政策相互配合發(fā)力，提振美國經濟以贏得選票。圖表10： 特朗普在共和黨內部的領先優(yōu)勢較為明顯（單位：%）圖表11： 受彈劾案影響，拜登支持率下滑（單位：%）1009080706050403020102019-02-182019-03-052019-03-202019-04-042019-04-192019-05-042019-05-19201

56、9-06-032019-06-182019-07-032019-07-182019-08-022019-08-172019-09-012019-09-162019-10-012019-10-160特朗普威爾德拜登沃倫桑德斯35302520152019-07-112019-07-162019-07-212019-07-262019-07-312019-08-052019-08-102019-08-152019-08-202019-08-252019-08-302019-09-042019-09-092019-09-142019-09-192019-09-242019-09-292019-10-0

57、42019-10-092019-10-142019-10-192019-10-2410資料來源：RCP，華泰證券研究所資料來源：RCP，華泰證券研究所債務上限突破后應用的領域主要是政府消費和投資美國的財政政策方面出現了一定的邊際變化，美國暫停債務上限直至 2021 年 7 月底，并授權政府增加支出。2019 年 8 月 2 日，特朗普簽署批準了一項為期兩年的預算方案，該方案取消了對數十億美元支出的嚴格限制，授權 2.75 萬億美元用于國防和非國防開支，直至 2021 年 9 月 30 日。與此同時，財政部的債務上限將至少暫停至 2021 年 7 月 31 日，以試圖消除在 2020 年 11

58、月美國大選前發(fā)生債務違約的可能性。從預算空間來看，新預算方案將在未來兩年將財政開支總額提升 3200 億美元。我們可以看到，即使兩黨在預算支出上總是存在分歧，但是在退無可退的關鍵時刻還是會達成共識通過立法上調或暫停債務上限問題。我們認為，這背后的原因是民主黨和共和黨有“兩不想”。兩黨最不想要看到的是債券違約，這可能會嚴重擾亂全球金融市場，第二不想發(fā)生的是政府再次關門，在經濟開始放緩的情形下再加劇負向拖累。所以盡管共和黨和民主黨有著尖銳的分歧，但兩黨不得不避免這些最壞的情形，以免在 2020 年大選前受到指責。月議會通過暫停債務上限后，國債發(fā)行速率在大幅提升。隨著美國政府可用資金即將在月耗盡，為

59、了避免再次出現關門的狀況，美國財政部其實早已緊急籌劃新債的發(fā)行。財政部此前曾表示，一旦總統(tǒng)簽署暫停借款上限的法案，財政部將增加借款，以補充政府耗盡的現金余額。不僅如此，財政部多次提及考慮發(fā)行 50 年期，甚至是 100 年期的國債，以降低目前規(guī)模超過 22 萬億美元的政府債務存在的風險，并讓債務利率控制在較低水平。目前最長期限的國債發(fā)行是 30 年期。圖表12： 9 月美國國債月度發(fā)行額同比增速接近 67%，8 月議會通過暫停債務上限后，國債發(fā)行速率大幅提升美國:國債月度發(fā)行額:合計 月美國:國債月度發(fā)行額:合計:同比（右軸） 月（億美元）12,00010,0008,0006,0004,000

60、2,0002016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-090（ ）120100806040200-20-40資料來源：Wind，華泰證券研究所從