以蠡測(cè)海第2篇：論所謂“復(fù)蘇”下的周期配置

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250010 正本清源：經(jīng)濟(jì)“復(fù)蘇”了嗎？4 HYPERLINK l _TOC_250009 PMI季節(jié)性明顯，制造業(yè)實(shí)際恢復(fù)有限5 HYPERLINK l _TOC_250008 逆周期對(duì)沖發(fā)力：需求邊際出現(xiàn)好轉(zhuǎn)7 HYPERLINK l _TOC_250007 利好1：挖機(jī)銷(xiāo)量明顯好轉(zhuǎn)，基建在回暖7 HYPERLINK l _TOC_250006 利好2：地產(chǎn)鏈條韌性仍在8 HYPERLINK l _TOC_250005 理性看待總量需求：下行放緩，但依然有壓力10 HYPERLINK l _TOC_250004 復(fù)蘇在于二階導(dǎo)：信用修復(fù)在路上12

2、HYPERLINK l _TOC_250003 信用環(huán)境繼續(xù)修復(fù)14 HYPERLINK l _TOC_250002 二階導(dǎo)好轉(zhuǎn)下的周期配置：弱商品強(qiáng)權(quán)益17 HYPERLINK l _TOC_250001 商品配置：且行且珍惜，警惕回落17 HYPERLINK l _TOC_250000 權(quán)益配置：關(guān)注“對(duì)沖項(xiàng)”與“反哺項(xiàng)”18圖表目錄圖1：3月制造業(yè) PMI指數(shù)明顯回升5圖2：3月制造業(yè) PMI分項(xiàng)指數(shù)普遍回升5圖3：制造業(yè) PMI，在春節(jié)當(dāng)月往往環(huán)比回落5圖4：制造業(yè) PMI，在春節(jié)后一月往往環(huán)比回升5圖5：今年春節(jié)分布，與 2008、2016年較為相似6圖6：與今年春節(jié)分布相似年份，3

3、月制造業(yè) PMI均有明顯回升6圖7：今年 1季度制造業(yè) PMI總體仍在持續(xù)走弱6圖8：去年 2季度以來(lái)，制造業(yè) PMI總體弱于往年6圖9：合并春節(jié)數(shù)據(jù)后的 PMI生產(chǎn)端指標(biāo)7圖10：合并春節(jié)數(shù)據(jù)后的 PMI需求端指標(biāo)7圖去年 8月以來(lái)，重卡銷(xiāo)量增速回升7圖12：今年 1-2月，挖掘機(jī)銷(xiāo)量明顯改善7圖13：近期，中小挖銷(xiāo)量增長(zhǎng)明顯高于大挖8圖14：今年 1-2月，華北、華東等地挖掘機(jī)銷(xiāo)量增速均超過(guò) 50%8圖15：去年下半年以來(lái)，全鋼胎開(kāi)工率持續(xù)超過(guò)半鋼胎8圖16：去年 4季度以來(lái)，重型卡車(chē)和乘用車(chē)產(chǎn)量走勢(shì)明顯分化8圖17：2月下旬以來(lái)，商品房成交量持續(xù)回升9圖18：一、二線(xiàn)城市商品房成交，同比

4、增幅回升至 30%以上9圖19：今年兩會(huì)后，水泥價(jià)格開(kāi)始企穩(wěn)回升9圖20：華東、西北等地區(qū)水泥價(jià)格改善顯著9圖21：全國(guó)粉磨開(kāi)工率高于去年同期9圖22：浮法玻璃開(kāi)工率走勢(shì)好于去年同期9圖23：1-2月工業(yè)增加值同環(huán)比繼續(xù)回落10圖24：1-2月工業(yè)企業(yè)盈利加速回落10圖25：近期發(fā)電耗煤量維持與去年同期相近水平10圖26：1-2月用電量增速明顯回落10圖27：節(jié)后玻璃價(jià)格持續(xù)走低圖28：玻璃庫(kù)存高于去年同期水平圖29：地?zé)掗_(kāi)工率近兩周持續(xù)回落圖30：焦化企業(yè)開(kāi)工率近兩周趨于回落圖31：BDI近兩周趨于回落圖32：TBI近兩周持續(xù)下行圖33：鐵路貨運(yùn)量同比增速落入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間12圖34：在低基數(shù)情

5、況下，公路貨運(yùn)量同比增速仍顯著下行12圖35：韓國(guó)出口增速連續(xù)回落12圖36：中低評(píng)級(jí)和民企信用利差均有所收窄13圖37：2018年 月以來(lái)，企業(yè)債券融資持續(xù)放量13圖38：1月和 2月信貸高于去年同期13圖39：1季度貸款需求指數(shù)全面修復(fù)13圖40：信托和委托存量增速回落放緩14圖41：前 3季度信托貸款到期低于去年同期14圖42：貨幣端成本的下降逐步傳導(dǎo)至信用端15圖43：廣譜利率趨于下降15圖44：社融存量增速低點(diǎn)已過(guò)15圖45：有效社融增速仍明顯低于名義 GDP增速15圖46：政策注重引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w16圖47：通過(guò)降準(zhǔn)提升信用派生能力16圖48：利率債供給近幾個(gè)月明顯高于去年同期16

6、圖49：信托成立規(guī)模高于去年同期，投向基建占比明顯抬升16圖50：中性情景下，廣義社融存量增速將進(jìn)入持續(xù)修復(fù)的通道中16圖51：2008年、2012年行業(yè)呈現(xiàn)盈利與估值雙殺（盈利單位：元/噸）17圖52：不同鋼鐵下游行業(yè)對(duì)價(jià)差的依賴(lài)度19圖53：篩選出重型機(jī)械與風(fēng)電設(shè)備較為受益20圖54：從 ROE-PB模型來(lái)篩選周期中性?xún)r(jià)比高的行業(yè)21表1：3月公布的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，多數(shù)低于預(yù)期和前值4表2：新增信貸分項(xiàng)（單位：億元）13表3：量化模型預(yù)測(cè)，4月鋼價(jià)仍在下跌通道18表4：模型中主要先導(dǎo)變量的影響分析18正本清源：經(jīng)濟(jì)“復(fù)蘇”了嗎？3 月宏觀數(shù)據(jù)公布后，高于 50 的 PMI 斷大周期配置的思路

7、與框架。3 月公布的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，多數(shù)低于預(yù)期和前值，今年 1-2 月，伴隨經(jīng)濟(jì)下行壓力的持續(xù)釋放，多數(shù)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)表現(xiàn)低于市場(chǎng)的預(yù)期值和前值。例如，1-2 月工業(yè)增加值較去年 12 月回落 0.4 個(gè)百分點(diǎn)至 5.3%，工業(yè)企業(yè)盈利較去年12 月大幅回落 12.1 個(gè)百分點(diǎn)至-14.0%，均創(chuàng) 2009 年以來(lái)新低。但 3 月 3 日公布的制造業(yè) PMI 指數(shù)，大幅超出預(yù)期回升 1.3 個(gè)百分點(diǎn)至 50.5%，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)是否已經(jīng)實(shí)現(xiàn)見(jiàn)底復(fù)蘇的討論。表 1：3 月公布的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，多數(shù)低于預(yù)期和前值數(shù)據(jù)實(shí)際值市場(chǎng)的預(yù)期值上期值官方制造業(yè) PMI(%) 2019/0249.249.549

8、.5出口:當(dāng)月同比(%) 2019/02-20.7-5.09.1進(jìn)口:當(dāng)月同比(%) 2019/02-5.2-0.6-1.5CPI:同比(%) 2019/021.51.51.7PPI:同比(%) 2019/020.10.20.1社會(huì)融資規(guī)模:當(dāng)月值(億元) 2019/0270301300046400新增人民幣貸款(億元) 2019/028858960032300M2:同比(%) 2019/028.08.48.4規(guī)模以上工業(yè)增加值:同比(%) 2019/025.35.65.7社會(huì)消費(fèi)品零售總額:同比(%) 2019/028.28.28.2固定資產(chǎn)投資:累計(jì)同比(%) 2019/026.16.15

9、.9工業(yè)企業(yè)利潤(rùn):當(dāng)月同比(%) 2019/02-14.0/-1.9官方制造業(yè) PMI(%) 2019/0350.549.649.2資料來(lái)源：Wind，3 月制造業(yè) PMI 創(chuàng)近 6 PMI 3.2 2.9 PMI 新訂單和新出口訂單，分別回升 1.0 1.9 個(gè)百分點(diǎn)。圖1：3月制業(yè)PMI指數(shù)明顯升圖2：3月制業(yè)PMI分項(xiàng)指數(shù)遍回升(%)51.951.5 51.951.5 51.451.551.2 51.350.850.550.2 50.049.4 49.5 49.2525150制造業(yè)PMI指數(shù)53.552.753.552.751.251.648.748.447.047.155504540制

10、造業(yè)PMI主要分項(xiàng)指數(shù)采產(chǎn)購(gòu)進(jìn)生購(gòu)成進(jìn)口產(chǎn)2018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-0349量品價(jià)2018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-03庫(kù)格存新新原出訂材口單料訂庫(kù)單存2019-022019-03資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, PMI 季節(jié)性明顯，制造業(yè)實(shí)際恢復(fù)有限3 月制造業(yè) PMI 制造業(yè) PMI PM

11、I 季度的制造業(yè) PMI 指數(shù)變化，也有類(lèi)似的季節(jié)性特征。4.10.40.20.1 -0.7-0.3-0.5-0.4-0.1-1.0-0.3-2.0-3.8圖3：制造業(yè)PMI，在春節(jié)月往環(huán)比4.10.40.20.1 -0.7-0.3-0.5-0.4-0.1-1.0-0.3-2.0-3.8(百分點(diǎn))54321020072007制造業(yè)PMI：春節(jié)當(dāng)月較春節(jié)前一月變化(百分點(diǎn))5.03.75.03.73.03.11.21.21.2 1.30.50.80.20.3-0.35432102007-12007制造業(yè)PMI：春節(jié)后一月較春節(jié)當(dāng)月變化2008200920102011201220132014201

12、52016201720182019200820092010201120122013201420152016201720182019資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 200820092010201120122013201420152016201720182019200820092010201120122013201420152016201720182019從歷史上數(shù)據(jù)看，與今年春節(jié)分布較為相似的 2008 年、2011 年、2016 年，3 月制造業(yè) PMI 均有 1 個(gè)百分點(diǎn)以上幅度的環(huán)比回升。圖5：今年春分布與2008、2011、2016年較為似圖6：與今年節(jié)分相似份，3月制造業(yè)P

13、MI均有明顯升年份春節(jié)（大年初一）日期年份春節(jié)（大年年份春節(jié)（大年初一）日期年份春節(jié)（大年初一）日期20061.2920132.1020072.1820141.3120082.0720152.1820091.2620162.0820102.1420171.2820112.0320182.1620121.2320192.05654321020072007制造業(yè)PMI200820092010201120122013201420152016201720182019春節(jié)當(dāng)月較春節(jié)前一月變化春節(jié)后一月較春節(jié)當(dāng)月變化200820092010201120122013201420152016201720182

14、019資料來(lái)源：資料來(lái)源：Wind, 如果剔除“春節(jié)效應(yīng)”來(lái)看，今年 1 季度制造業(yè) PMI 總體仍在持續(xù)走弱、表現(xiàn)弱于往年。對(duì)制造業(yè) PMI 數(shù)據(jù)進(jìn)行季頻處理，可以一定程度上剔除“春節(jié)效應(yīng)”的擾動(dòng)。2 1 PMI 51.6%51.1%49.9%49.7%， 總體來(lái)看仍處于持續(xù)回落通道，但今年 1 從年內(nèi)制造業(yè) PMI 走勢(shì)來(lái)看，今年 1-3 月指標(biāo)，均明顯弱于歷史均值和去年同期水平。圖7：今年1季度制業(yè)PMI總?cè)栽诔肿呷鯃D8：去年2季度以，制業(yè)總體弱于往年52 (%)52515150502014Q12014Q22014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q

15、32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1制造業(yè)PMI（季度均值）52.552.051.551.050.550.049.549.0制造業(yè)PMI1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2012-2017年均值2018年2019年資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 而考慮合并春節(jié)當(dāng)月與節(jié)后一月數(shù)據(jù)來(lái)看，制造業(yè) PMI 分項(xiàng)的改善也并不顯著，PMI 新出口訂單甚至仍趨回落。PMI 生產(chǎn)和采購(gòu)量等生產(chǎn)端指標(biāo)，3 回落，外需走弱對(duì)我

16、國(guó)貿(mào)易鏈條的影響，還在持續(xù)顯現(xiàn)的過(guò)程中。與我們所判斷的二階導(dǎo)好轉(zhuǎn)、一階導(dǎo)仍在回落較為吻合。圖9：合并春數(shù)據(jù)的PMI生產(chǎn)端指標(biāo)圖10：合并春節(jié)據(jù)的PMI需求端指標(biāo)（%）555453525150492013-012013-032013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-05

17、2017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-03制造業(yè)PMI（合并春節(jié)當(dāng)月與節(jié)后一月數(shù)據(jù)）（%）555453525150494847462013-012013-032013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016

18、-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-03制造業(yè)PMI（合并春節(jié)當(dāng)月與節(jié)后一月數(shù)據(jù)）PMI生產(chǎn) PMI采購(gòu)量PMI新訂單 PMI新出口訂單資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 逆周期對(duì)沖發(fā)力：需求邊際出現(xiàn)好轉(zhuǎn)利好 1：挖機(jī)銷(xiāo)量明顯好轉(zhuǎn)，基建在回暖從中觀的行業(yè)層面來(lái)看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)景氣的變化應(yīng)該來(lái)說(shuō)有一定邊際的好轉(zhuǎn)。比如我們觀察到的挖機(jī)銷(xiāo)量等。去年 8 月以來(lái)，基建發(fā)力穩(wěn)增長(zhǎng)背景下，和施工建設(shè)相關(guān)的工程機(jī)械設(shè)備，銷(xiāo)量開(kāi)始回升。其中，重卡

19、銷(xiāo)量率先回暖，從去年 8 月-23.8%的增速低點(diǎn)逐步改善，去年 11 月已恢復(fù)正增長(zhǎng)。今年 1-2 月，挖掘機(jī)銷(xiāo)量 30501 臺(tái)，同比增長(zhǎng) 39.9%；2 月當(dāng)月銷(xiāo)量 18745 臺(tái)，同比增速高達(dá) 68.7%。其中，主要用于道路、市政基建的中小挖，銷(xiāo)量增長(zhǎng)明顯高于大挖。圖11：去年8月以來(lái)重卡增速回升圖12：今年1-2月，挖掘銷(xiāo)量顯改善重卡銷(xiāo)量（千臺(tái)）（%）160 （千輛）（%） 200（千臺(tái)）（%）挖掘機(jī)銷(xiāo)量350040150100500-5052015-022015-042015-062015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-023002502001501000-502014-022014-052014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-02201