銀行業(yè)評(píng)LPR形成機(jī)制改革：周期決定幅度機(jī)制影 響進(jìn)程

1、目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250010 核心義利市化引導(dǎo)端率行進(jìn)5 HYPERLINK l _TOC_250009 貸款準(zhǔn)率步出史舞，率場進(jìn)繼續(xù)進(jìn)5 HYPERLINK l _TOC_250008 提高行過LPR導(dǎo)率下的行性5 HYPERLINK l _TOC_250007 對(duì)利的響周決幅度機(jī)影進(jìn)程6 HYPERLINK l _TOC_250006 未來年終利下速度能快6 HYPERLINK l _TOC_250005 MLF到時(shí)成潛息時(shí)點(diǎn)6 HYPERLINK l _TOC_250004 對(duì)銀影：差低但影小調(diào)貸基利率7 HYPERLINK l _TOC_250003 LPR

2、導(dǎo)率行響于貸基利率7 HYPERLINK l _TOC_250002 影響公于售長限貸占高銀短影響對(duì)小8 HYPERLINK l _TOC_250001 投資議關(guān)資質(zhì)，息次之9 HYPERLINK l _TOC_250000 附：行告點(diǎn)評(píng)9圖表索引圖 1：觀桿企仍在5圖 2：濟(jì)期終率6圖 3：續(xù)MLF期況7圖 4：新LPR、款準(zhǔn)、款權(quán)均率覽 （%，2018-12-31）7圖 5：市行售款/總貸占情況8圖 6：市行揭款/零售款比況8圖 7：市行量合同期限況（2018-12-31）92019年8月17日晚，央行發(fā)布公告，決定改革完善貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR） 形成機(jī)制。我們點(diǎn)評(píng)如下：核心要義：利率

3、市場化和引導(dǎo)終端利率下行并進(jìn)LPR運(yùn)行接近6年，央行宣示推進(jìn)利率并軌也有一段時(shí)間。本次LPR機(jī)制改革一方面是繼續(xù)推進(jìn)利率市場化，另一方面是提高央行通過LPR引導(dǎo)終端利率下行的可行性。貸款基準(zhǔn)利率逐步退出歷史舞臺(tái)，利率市場化進(jìn)程繼續(xù)推進(jìn)長期來看，本次改革是利率市場化再下一城。從國際經(jīng)驗(yàn)看，非市場化的利率環(huán)境有助于傳統(tǒng)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，這在一個(gè)經(jīng)濟(jì)體工業(yè)化初期是合理和必要的金融選擇。但是工業(yè)化后期，過度依賴傳統(tǒng)銀行間接融資體系，會(huì)帶來高杠桿和創(chuàng)新不足的困境。利率市場化有助于將金融資源從傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)中釋放出來，提高直接融資占比，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。本次LPR機(jī)制改革，在實(shí)質(zhì)上取消了央行貸款基準(zhǔn)利率在增量

4、貸款中的作用， 隨著存量貸款合同的到期，央行貸款基準(zhǔn)利率將退出歷史舞臺(tái)，這是利率市場化的進(jìn)一步推進(jìn)，也是金融供給側(cè)改革和改善經(jīng)濟(jì)融資結(jié)構(gòu)的要義之一。提高央行通過 LPR 引導(dǎo)利率下行的可行性當(dāng)前，宏觀杠桿高企和經(jīng)濟(jì)下行壓力仍在，合理引導(dǎo)實(shí)體融資成本下行是央行短期核心訴求之一。本次改革有助于央行通過公開市場操作利率引導(dǎo)LPR，進(jìn)而引導(dǎo)終端利率下行（具體機(jī)制參見附錄：央行公告逐點(diǎn)簡評(píng)）。圖 1：宏觀杠桿高企壓力仍在數(shù)據(jù)來源：Wind，BIS， 對(duì)利率的影響：周期決定幅度，機(jī)制影響進(jìn)程LPR未來半年，終端利率下行速度可能加快從目前的經(jīng)濟(jì)下行壓力和貨幣政策基調(diào)來看，我們不論是終端利率還是銀行間利率仍有

5、較大下行空間?？紤]到相對(duì)于銀行間利率，前期貸款終端利率下行，未來一兩個(gè)季度內(nèi)，隨著LPR改革機(jī)制推進(jìn)，我們可能會(huì)看到終端利率下行速度加快。圖 2：經(jīng)濟(jì)周期與終端利率數(shù)據(jù)來源：Wind， MLF 到期時(shí)點(diǎn)成為潛在降息時(shí)點(diǎn)當(dāng)前在全球降息潮似乎已經(jīng)開啟，但我國央行尚未啟動(dòng)實(shí)質(zhì)降息，低利率TMLF替換高利率MLF算是一種妥協(xié)。之前，央行可能的難處在于，如果降基準(zhǔn)貸款利率，會(huì)形成利率市場化進(jìn)程倒退的困境。如果降公開市場操作利率，會(huì)由于銀行間流動(dòng)性向?qū)嶓w流動(dòng)性傳導(dǎo)不暢導(dǎo)致效果打折。隨著LPR改革推進(jìn)，LPR報(bào)價(jià)與MLF利率聯(lián)動(dòng)機(jī)制下，央行調(diào)降公開市場操作利率的效果會(huì)增加，那么未來MLF到期時(shí)間點(diǎn)就成為潛在

6、續(xù)作降息時(shí)間點(diǎn)。最近三次時(shí)間分別為2019-08-24、2019-09-07、2019-09-17。圖 3：后續(xù)MLF到期情況數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖 4：最新LPR、貸款基準(zhǔn)、貸款加權(quán)平均利率一覽 （%，2018-12-31）數(shù)據(jù)來源：Wind， 對(duì)銀行影響：息差降低，但影響小于調(diào)降貸款基準(zhǔn)利率LPR 引導(dǎo)利率下行影響小于貸款基準(zhǔn)利率本次改革在貸款基準(zhǔn)上采用新老劃斷模式（具體機(jī)制參見附錄：央行公告逐點(diǎn)簡評(píng)），存量貸款合同仍能按照之前定價(jià)模式延續(xù)，在到期前，LPR的下行不會(huì)影響這部分貸款的收益率（當(dāng)然，客戶提前還款的情況除外）。顯然，相比央行下調(diào)貸款基準(zhǔn)利率導(dǎo)致存量、增量合同貸款基準(zhǔn)同時(shí)下行，

7、通過LPR引導(dǎo)增量貸款定價(jià)下行，對(duì)銀行息差負(fù)面影響更小，也更加漸進(jìn)。影響對(duì)公大于零售，長期限貸款占比高的銀行短期影響相對(duì)小從目前政策意愿來看，本次LPR改革是希望引導(dǎo)一般企業(yè)貸款利率下行，房地產(chǎn)和按揭利率下行可能有限。另外，除了按揭貸款外，一般零售貸款利率敏感度較低，所以LPR下行對(duì)其影響相對(duì)較小。就本次LPR改革影響而言，影響對(duì)公大于零售。另外，由于新老劃斷的機(jī)制存在，存量貸款資產(chǎn)中期限越長，意味著到期通過新LPR利率定價(jià)影響相對(duì)靠后，短期息差下行壓力相對(duì)較小一些。整體來看，按揭占比高的銀行影響相對(duì)較小，存量長期限貸款占比高的銀行影響相對(duì)較小。圖 5：上市銀行零售貸款/總貸款占比情況國有大行

8、股份行城商行農(nóng)商行45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%2012201320142015201620172018數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖 6：上市銀行按揭貸款/零售貸款占比情況國有大行 股份行 城商行 農(nóng)商行90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%20112012201320142015201620172018數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖 7：上市銀行存量貸款合同到期期限情況（2018-12-31）國有大行 股份行 城商行 農(nóng)商行上市銀行3個(gè)月內(nèi)3個(gè)月至

9、1年內(nèi)1年至5年5年以上數(shù)據(jù)來源：Wind， 投資建議：關(guān)注資產(chǎn)質(zhì)量，息差次之與利率一樣，銀行業(yè)的景氣度是經(jīng)濟(jì)周期決定的，在經(jīng)濟(jì)下行和杠桿高位壓力下，銀行景氣度下行趨勢(shì)不變，而且資產(chǎn)質(zhì)量是核心矛盾，息差次之。在經(jīng)濟(jì)下行期，銀行體系犧牲息差緩和資產(chǎn)質(zhì)量壓力是內(nèi)在規(guī)律。新老劃斷模式下，銀行存量貸款息差有一定保護(hù)，從這個(gè)角度來看，本次LPR改革對(duì)商業(yè)銀行來說，至少不算最差的情景。所以，就銀行板塊而言，無需對(duì)本次LPR改革形成的資產(chǎn)端收益率下行過度悲觀，畢竟利率中樞下行對(duì)于權(quán)益資產(chǎn)的估值來說反而會(huì)有一種正向支撐。事實(shí)上，目前銀行業(yè)整體估值接近歷史低位，其背后反應(yīng)的大概率不是息差收窄的悲觀預(yù)期，而是對(duì)資

10、產(chǎn)質(zhì)量非線性變化的擔(dān)憂，這一擔(dān)憂在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，高宏觀杠桿問題化解之前，難以證偽，反而可能會(huì)在景氣度下行，悲觀預(yù)期兌現(xiàn)過程中加重。所以在這種宏觀環(huán)境和市場預(yù)期下，我們維持偏防御的投資建議，一年期推薦估值低位，前期經(jīng)營相對(duì)穩(wěn)健的國有大行。如果三到五年的更長持股周期，目前市場上高ROE高估值的優(yōu)質(zhì)銀行可以關(guān)注，因?yàn)槠浠久娼?jīng)歷過歷史周期檢驗(yàn)，更長的持股周期方便其高ROE消化當(dāng)下的高估值。附：央行公告逐點(diǎn)簡評(píng)下文灰底斜體部分為央行公告原文，其他為我們簡評(píng)。（LPR）一、自2019年8月20日起，中國人民銀行授權(quán)全國銀行間同業(yè)拆借中心于每月20日（遇節(jié)假日順延）9時(shí)30分公布貸款市場報(bào)價(jià)利率，公眾可在全國

11、銀行間同業(yè)拆借中心和中國人民銀行網(wǎng)站查詢。簡評(píng)：將報(bào)價(jià)頻率從之前的每日變?yōu)槊吭?。LPRShiborFTP（FTPFTP但存貸款FTP市場化相對(duì)不足，同時(shí)存貸款業(yè)務(wù)本身交易周期也較長，過高頻率變動(dòng)LPR可能會(huì)對(duì)銀行業(yè)務(wù)操作和激勵(lì)考核形成干擾，降頻為月度有助于銀行體系FTP定價(jià)中的順利推廣。20（）9操作利率（）算術(shù)平均簡評(píng)：LPRLPRLPR本次改革后，報(bào)價(jià)變?yōu)楣_市場操作利率加點(diǎn)形式，而公開市場操作利率變化頻率較高，且和銀行體系負(fù)債成本直接相關(guān)，有助于央行通過公開市場操作利率對(duì)LPR報(bào)價(jià)的引導(dǎo)。LPR簡評(píng)：LPRLPRLPRLPR有年期和年期以上年至簡評(píng)：央行答記者問表示1為銀行發(fā)放住房抵押貸款等LPR本次改革旨在引導(dǎo)利率下行，但考慮到近期房地產(chǎn)調(diào)控政策，市場可能需要降低房地產(chǎn)部門直接受益于本次改革的預(yù)期。新發(fā)放的貸款下限。簡評(píng)：a、固定利率：銀行會(huì)參考客戶資質(zhì)，按照央行貸款基準(zhǔn)利率+上下浮（或加減點(diǎn)）直接確定利率，固定利率模式主要用于一年內(nèi)的短期貸款合同中。b1+（）2LPR+（本次改革后，相當(dāng)于取消銀行主流b類型的浮動(dòng)利率定價(jià)模式，這必然會(huì)倒逼銀行內(nèi)部提高對(duì)LPR的重視程度，同時(shí)提高了央行通過LPR影響終端貸款利率的能力。新老劃斷的模式下，雖然通過LPR引導(dǎo)利率下行對(duì)新增貸款收益率不利，但顯然央行直接下調(diào)貸款基準(zhǔn)利率的影響要小很多。肅處理銀行協(xié)同設(shè)定貸款利率