臺(tái)灣債券市場(chǎng)利率衍生商品發(fā)展研究(上)

1、 PAGE 29紅頂金融工程研究中心臺(tái)灣債券市場(chǎng)利率衍生商品發(fā)展研究 （上）丁俊仁一、前言2005年年6月15日，這是在中國(guó)債券券史上值值得被紀(jì)紀(jì)念的一一天，因因?yàn)閭h(yuǎn)期交交易 (Bonnd FForwwardd Trradee) 在在這一天天正式開(kāi)開(kāi)始交易易，雖然然債券遠(yuǎn)遠(yuǎn)期交易易并不是是國(guó)內(nèi)第第一個(gè)利利率衍生生商品，但但是它的的推出，卻卻象征著著中國(guó)債債券市場(chǎng)場(chǎng)推出了了真正可可以透過(guò)過(guò)放空機(jī)機(jī)制來(lái)達(dá)到避避險(xiǎn)目的的的利率率商品。從從此之后后，可以以預(yù)期，中中國(guó)債券券市場(chǎng)將將正式走走入穩(wěn)健健而快速速的創(chuàng)新新發(fā)展階階段，也也就是藉藉由各種種金融商商品的完完善，提提供投資資者多樣樣的交易易工具

2、，提提升交易易效率以以及降低交易易風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)強(qiáng)化市場(chǎng)體質(zhì)、促進(jìn)金融產(chǎn)業(yè)發(fā)展具有重要意義。在一海之隔隔的臺(tái)灣灣，其債債券市場(chǎng)場(chǎng)這幾年年也在快快速發(fā)展展以及不不斷創(chuàng)新新。隨著著 “債券券等殖電電腦議價(jià)價(jià)交易系系統(tǒng)” 于20000年推出上上線，臺(tái)臺(tái)灣債券券市場(chǎng)流流動(dòng)性增增加，這這兩年來(lái)來(lái)每日2230億億美金的的公債現(xiàn)現(xiàn)券與回回購(gòu)成交交量（資資料來(lái)源源：臺(tái)灣灣柜臺(tái)買買賣中心心、紅頂頂金融工工程研究究中心統(tǒng)統(tǒng)計(jì)），使得得臺(tái)灣債債券市場(chǎng)場(chǎng)成為亞亞洲除日日本以外外的第二二大債券券交易市市場(chǎng)。有了市場(chǎng)規(guī)規(guī)模以后后，在利利率自由由化、國(guó)國(guó)際化的的環(huán)境下下，臺(tái)灣灣債券市市場(chǎng)受到到國(guó)際匯匯率與利利率變動(dòng)動(dòng)的影響響很大

3、，使使得利率率衍生商商品的需需求與日日俱增，因因此20001年年優(yōu)先開(kāi)開(kāi)放利率率交換 (Innterrestt Raate Swaap)、20002年開(kāi)開(kāi)放利率率遠(yuǎn)期交交易 (Inttereest Ratte FForwwardd)、20003年開(kāi)開(kāi)放債券券遠(yuǎn)期交交易 (Bonnd FForwwardd Trradee) 與與結(jié)構(gòu)型型債券 (Sttruccturred Nottes)、20004年則則分別開(kāi)開(kāi)放債券券期貨 (Boond Futturees) 與債券券選擇權(quán)權(quán) (BBondd Opptioon)，至至此，臺(tái)臺(tái)灣的利利率市場(chǎng)場(chǎng)商品皆皆已完備備。臺(tái)灣利率衍衍生商品品開(kāi)放時(shí)時(shí)程表標(biāo)的資

4、產(chǎn)債券利率可轉(zhuǎn)債Forwaard2003-3-332002-6-226N/AFuturres2004-1-222004-5-11N/AOptioon2004-7-2262002-6-2262002-6-33SwapN/A2001-10-142000-6-33Struccturred2003-7-112003-7-112003-7-11數(shù)據(jù)來(lái)源：臺(tái)灣柜柜臺(tái)買賣賣中心大陸與臺(tái)灣灣的利率率市場(chǎng)十十分相似似，利率率衍生商商品的規(guī)規(guī)劃與發(fā)發(fā)展方向向也大致致相同，加加上兩岸岸金融交交流由來(lái)來(lái)已久，相相互探討討使得市市場(chǎng)的發(fā)發(fā)展更趨趨一致。他他山之石石可以攻攻玉，本本文主要要研究臺(tái)灣灣四個(gè)重要的利率衍衍生商

5、品品：利率交交換、債券遠(yuǎn)遠(yuǎn)期交易易、債券券期貨以以及債券券選擇權(quán)權(quán)，探討討其開(kāi)放放的歷程程、交易易制度與與發(fā)展結(jié)結(jié)果，希希望對(duì)國(guó)內(nèi)監(jiān)監(jiān)管機(jī)關(guān)關(guān)以及投投資機(jī)構(gòu)構(gòu)在這類類商品的的籌劃與與管理上上有所幫幫助。限于篇篇幅關(guān)系系，本篇篇先介紹紹利率交交換與債券遠(yuǎn)遠(yuǎn)期交易易。二、利率交交換 (Inttereest Ratte SSwapp, IIRS)商品開(kāi)放概概況利率交換是是臺(tái)灣債債券市場(chǎng)場(chǎng)最早推推出的利利率衍生生商品之之一，由由于利率率交換在在結(jié)算時(shí)時(shí)僅就現(xiàn)現(xiàn)金流的的差異進(jìn)進(jìn)行結(jié)算算，并沒(méi)沒(méi)有本金金的交割割，交易易的資金金成本較較低，因因此獲得得交易者者的青睞睞，在利率交交換開(kāi)放放前，IIRS就就已經(jīng)

6、是是最熱門門的利率率衍生商商品。比較當(dāng)時(shí)時(shí)全世界界的柜臺(tái)臺(tái)交易市市場(chǎng)，IRSS也占了了整個(gè)交交易量的的76%（資料料來(lái)源：世界清清算銀行行，20001年年），臺(tái)臺(tái)灣市場(chǎng)場(chǎng)也合乎乎這一情情況。臺(tái)灣利率衍衍生市場(chǎng)場(chǎng)交易品品種統(tǒng)計(jì)計(jì)（IRRS開(kāi)放放前，單單位NTTD百萬(wàn)萬(wàn)）數(shù)據(jù)來(lái)源：臺(tái)灣中央央銀行金金檢處2003年年，國(guó)際際市場(chǎng)利利率持續(xù)續(xù)下降，機(jī)機(jī)構(gòu)在發(fā)發(fā)行企業(yè)業(yè)債或金金融債時(shí)時(shí)，都會(huì)會(huì)發(fā)行浮浮動(dòng)利率率債券以以減輕未未來(lái)的利利息負(fù)擔(dān)擔(dān)。當(dāng)時(shí)時(shí)有些機(jī)構(gòu)構(gòu)認(rèn)為市市場(chǎng)利率率已經(jīng)走走入谷底底，未來(lái)來(lái)利率可可能反彈彈，為考考慮利息息上升造造成融資資成本增增加，各各家機(jī)構(gòu)構(gòu)紛紛發(fā)發(fā)行了反反向浮動(dòng)動(dòng)利率債債券

7、(Invversse FFloaaterr)，也也就是票票面利率率是由一一個(gè)固定定利率減減去基礎(chǔ)礎(chǔ)利率，這這樣可以以在市場(chǎng)場(chǎng)利率上上升時(shí)，達(dá)達(dá)到降低低利息的的好處。到了20004年6月，美聯(lián)儲(chǔ)儲(chǔ) (FFed) 宣布布調(diào)高聯(lián)聯(lián)邦資金金利率一一碼，并并強(qiáng)調(diào)只只要通貨貨膨脹持持續(xù)處于于低檔，決決策當(dāng)局局將會(huì)逐逐步調(diào)高高利率。這這使得市市場(chǎng)分析析師認(rèn)為為自20001年年以來(lái)，美美國(guó)藉由由降低利利率刺激激經(jīng)濟(jì)的的時(shí)代已已經(jīng)結(jié)束束，國(guó)際際利率即即將正式式反轉(zhuǎn)。臺(tái)灣在利率國(guó)際化的環(huán)境下，各家商業(yè)銀行對(duì)其有需要進(jìn)行利率避險(xiǎn)的客戶，紛紛建議進(jìn)行IRS交易；另外，由于各家機(jī)構(gòu)已經(jīng)發(fā)行反向浮動(dòng)利率債券，有利于商業(yè)銀

8、行自己擔(dān)任做市商角色，從而活絡(luò)了市場(chǎng)，這便使得IRS成為臺(tái)灣債券市場(chǎng)上的主要衍生商品，交易量占衍生商品柜臺(tái)買賣市場(chǎng)的七成。200320004臺(tái)灣灣利率衍衍生市場(chǎng)場(chǎng)交易品品種統(tǒng)計(jì)計(jì)金融辭典利率交換 (IRRS) 為交易易雙方同同意于特特定期間間內(nèi)，就就所約定定相同幣幣別的名名目本金金，交換換二組依依不同利利率指標(biāo)標(biāo)計(jì)算的的利息流流量。實(shí)務(wù)上，在在IRSS交易合合同中，雙雙方約定定在特定定期間內(nèi)內(nèi)，每隔隔一段期期間會(huì)依依約定的的固定利利率 (如2.88%) 或浮動(dòng)動(dòng)利率 (如6月LIBBOR+1.00%) 交換并并互付對(duì)對(duì)方一次次利息，其其交換的的一連串串利息金金額是按按照合同同約定的的名目本本金

9、計(jì)算算。IRRS合同同并不交交換名目目本金，僅僅就各付付息周期期屆滿時(shí)時(shí)，結(jié)算兩兩交換利利息的凈凈額辦理理交割支支付。由于僅就利利息部分分的現(xiàn)金金流量進(jìn)進(jìn)行交換換，牽涉涉到的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)則為為兩種約約定的利利率指標(biāo)標(biāo)間的差額。交易品種由于IRSS無(wú)本金金的交換換，使得得交易的的資金成成本大大大節(jié)約，IRS成為眾多投資機(jī)構(gòu)與其客戶的利率避險(xiǎn)商品，從而發(fā)展出了許多不同的交易型態(tài)，臺(tái)灣IRS盛行的交易方式有以下幾類：基本型利率率交換 (Pllainn Vaanillla IRSS)這是最基本本的交易易方式，投投資者定定時(shí)（如如每半年年）收取取（或支支付）一一個(gè)固定定利息、同同時(shí)支付付（或收收?。┮灰粋€(gè)浮動(dòng)

10、動(dòng)利息，到到期時(shí)沒(méi)沒(méi)有本金金的交換換，每個(gè)個(gè)清算日日僅交換換固定利利息與浮浮動(dòng)利息息之差。以避險(xiǎn)為目目的的結(jié)結(jié)構(gòu)型利利率交換換 (Liiabiilitty HHedggingg Sttruccturred IRSS)這就是所謂謂的Quuantto IIRS商商品，投投資者定定時(shí)收取取一個(gè)浮浮動(dòng)利息息，但同同時(shí)支付付一個(gè)有有條件的的固定利利息。這這個(gè)有條條件的固固定利息息通常是是設(shè)定某某個(gè)利率率指標(biāo)（如如6月LIBBOR）的的上下限限，當(dāng)該該指標(biāo)低低于下限限，則支支付某種種利息；高于上上限支付付某種利利息；介介于之間間支付某某種利息息。這種種商品可可讓投資資者在利利率波動(dòng)動(dòng)超過(guò)上上下限時(shí)時(shí)，獲得

11、得額外的的補(bǔ)償或或是減少利息息的支付。此外，Quuantto IIRS設(shè)設(shè)計(jì)的好好處，是是讓避險(xiǎn)險(xiǎn)的投資資者可以以加入自自己對(duì)未未來(lái)利率率預(yù)期的的判斷，享享受到初初期避險(xiǎn)險(xiǎn)成本較較低，未未來(lái)只要要利率判判斷正確確，還可可以稍稍稍獲利、或或是享受受避險(xiǎn)成成本更加加降低的的效益。以投資為目目的的結(jié)構(gòu)型型利率交交換 (Assset Invvesttingg Sttruccturred IRSS)這種IRSS具有與與Quaantoo IRRS類似似的結(jié)構(gòu)構(gòu)，但是是對(duì)利率率更為敏敏感，如如果投資資人能正正確判斷斷收益率率曲線的的走勢(shì)，將將可透過(guò)過(guò)此種商商品獲利利。這些些商品還還含有CCalll或Putt

12、期權(quán)，讓讓投資人人或是承承做的銀銀行可以以提前中中止IRRS合同同。交易方式由于IRSS沒(méi)有集集中交易易市場(chǎng)，是是透過(guò)場(chǎng)場(chǎng)外的柜柜臺(tái)買賣賣進(jìn)行交交易，因因此金融融機(jī)構(gòu)與與投資人人都是透透過(guò)傳統(tǒng)統(tǒng)的方式式進(jìn)行議議價(jià)交易易的。臺(tái)灣業(yè)內(nèi)通通行的作作法是：金融機(jī)構(gòu)構(gòu)（如商商業(yè)銀行行）會(huì)對(duì)對(duì)投資人人或交易易對(duì)手進(jìn)進(jìn)行額度度審查，確確認(rèn)交易易方的信信用風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)額度，然然后給予予適當(dāng)?shù)牡慕灰最~額度。此此外，各各機(jī)構(gòu)都都會(huì)制訂訂 “衍生生性金融融商品業(yè)業(yè)務(wù)信用用風(fēng)險(xiǎn)限限額控管管辦法”，對(duì)投投資人與與交易對(duì)對(duì)手進(jìn)行行風(fēng)險(xiǎn)上上的控管管。一旦旦審核通通過(guò)、設(shè)設(shè)定好額額度，機(jī)機(jī)構(gòu)與投投資人便便可以進(jìn)進(jìn)行交易易，最后后以

13、訂定定的合同同作為執(zhí)執(zhí)行交易易的依據(jù)據(jù)。至于合同，由由柜臺(tái)買買賣中心心統(tǒng)一提提供標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)的利率率衍生商商品交易易主協(xié)議議，簽訂訂ISDDA (Innterrnattionall Swwapss annd DDeriivattivees AAssoociaatioon, Incc.) 總契約約 (MMastter Agrreemmentt) 及附附約，交交易雙方方需就后后續(xù)交易易的約定事事宜簽訂訂個(gè)別的的交易確確認(rèn)書。交易制度與與市場(chǎng)監(jiān)監(jiān)控雖然是場(chǎng)外外市場(chǎng)，但但I(xiàn)RSS還是由由臺(tái)灣債債券交易易的前臺(tái)臺(tái)機(jī)構(gòu)柜臺(tái)買買賣中心心來(lái)進(jìn)行行管理，該該機(jī)構(gòu)制制訂與公公布 “證券券商營(yíng)業(yè)業(yè)處所經(jīng)經(jīng)營(yíng)衍生生性金融融

14、商品交交易業(yè)務(wù)務(wù)規(guī)則”，作為為市場(chǎng)交交易成員員的業(yè)務(wù)務(wù)規(guī)范。其其主要精精神有：申請(qǐng)成為交交易成員員的資格格資本適足比比需在一一定要求求之上。未曾受過(guò)監(jiān)監(jiān)管機(jī)關(guān)關(guān)的限制制買賣、停停止交易易、部分分撤銷營(yíng)營(yíng)業(yè)許可可以及停停業(yè)的處處分。必須為債券券交易前前臺(tái)的交交易成員員。須具有一定定的信用用評(píng)級(jí)。交易商品定定義定義利率交交換為 “指證證券商與與交易相相對(duì)人約約定，依依其交易易條件及及利率指指標(biāo)，于于未來(lái)特特定周期期就不同同計(jì)息方方式之現(xiàn)現(xiàn)金收付付定期結(jié)結(jié)算差價(jià)價(jià)之契約約。” 不符合合本項(xiàng)定定義的利利率商品品，不能能以此名名目進(jìn)行行交易。授信處理金融機(jī)構(gòu)在在進(jìn)行衍衍生性金金融商品品交易時(shí)時(shí)，必須須對(duì)

15、個(gè)別別交易對(duì)對(duì)手的財(cái)財(cái)務(wù)、資資金操作作狀況及及專業(yè)了了解能力力進(jìn)行征征信，同同時(shí)按照照征信結(jié)結(jié)果限制制對(duì)手的的交易額額度。交易合同交易雙方簽簽訂標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)的ISSDA Massterr Aggreeemennt及附附約，各各機(jī)構(gòu)自自行將該該契約書書翻譯為為中文合合同。利益回避投資機(jī)構(gòu)不不能與利利益關(guān)系系人進(jìn)行行交易，利利益關(guān)系系人包含含該機(jī)構(gòu)構(gòu)的董監(jiān)監(jiān)事、經(jīng)經(jīng)理人，這這些人的的配偶與與未成年年子女，以以及其所所直接、間接持持股超過(guò)過(guò)10%以上的的轉(zhuǎn)投資資公司等等。風(fēng)險(xiǎn)提示機(jī)構(gòu)與其交交易相對(duì)對(duì)人(個(gè)人)進(jìn)行本本項(xiàng)商品品的交易易，應(yīng)對(duì)對(duì)其提交交風(fēng)險(xiǎn)預(yù)預(yù)告書，說(shuō)說(shuō)明內(nèi)容容包含最最大可能能風(fēng)險(xiǎn)或或保本比比

16、率，以以及主要要風(fēng)險(xiǎn)說(shuō)說(shuō)明，例例如流動(dòng)動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)、匯兌兌風(fēng)險(xiǎn)、利利率風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)、稅賦賦風(fēng)險(xiǎn)及及提前解解約風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)等。信息回報(bào)交易會(huì)員于于衍生性性金融商商品交易易成交后后，柜臺(tái)臺(tái)買賣中中心要求求這些機(jī)機(jī)構(gòu)將成成交資料料及流通通余額回回報(bào)給柜柜臺(tái)買賣賣中心。風(fēng)險(xiǎn)控制由于是非集集中市場(chǎng)場(chǎng)，交易易也不在在由柜臺(tái)臺(tái)買賣中中心提供供的交易易平臺(tái)上上執(zhí)行，因因此風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)的管理理無(wú)法像像現(xiàn)券交交易一樣樣進(jìn)行控控管。目目前是采采用交易易會(huì)員自自主管理理的方式式，自行行計(jì)算承承作交易易倉(cāng)位的的市場(chǎng)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)金額額及交易易對(duì)象風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)金額額，納入入自有資資本適足足比率計(jì)計(jì)算。至至于交易易的額度度則由柜柜臺(tái)買賣賣中心訂訂定。三、債

17、券遠(yuǎn)遠(yuǎn)期交易易 (Bondd Foorwaard Traade)商品開(kāi)放概概況自20011年以來(lái)來(lái)，國(guó)際際利率持持續(xù)下降降，在國(guó)國(guó)際的影影響下，臺(tái)臺(tái)灣市場(chǎng)場(chǎng)的利率率也逐步步走低，雖雖然已經(jīng)經(jīng)有了IIRS交交易，可可以規(guī)避避利率波波動(dòng)的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)，但但是對(duì)于于債券本本身卻仍仍然缺少少一個(gè)避避險(xiǎn)的方方法。為為了預(yù)防防利率反反轉(zhuǎn)對(duì)投投資機(jī)構(gòu)構(gòu)所造成成的沖擊擊，考慮慮到債券券市場(chǎng)的的發(fā)展，市市場(chǎng)急需需建立債債券的避避險(xiǎn)渠道，在在這樣的的背景下下，柜臺(tái)臺(tái)買賣中中心積極極規(guī)劃債債券遠(yuǎn)期期交易制制度，終終于使得得該制度度于20003年年3月3日實(shí)施，從從此現(xiàn)券券市場(chǎng)有有了直接接的避險(xiǎn)險(xiǎn)機(jī)制。金融辭典債券遠(yuǎn)期交交

18、易是以以未來(lái)一一定時(shí)點(diǎn)點(diǎn)為給付付的買賣賣合約，交交易雙方方協(xié)議未未來(lái)該時(shí)時(shí)點(diǎn)以約約定的價(jià)價(jià)格交付付某一數(shù)數(shù)量的某某個(gè)品種種債券。債券遠(yuǎn)期交交易與債債券現(xiàn)券券交易十十分類似似，唯一一不同的的只是交交割時(shí)間間的延長(zhǎng)長(zhǎng)，因此此可以視視為一個(gè)個(gè)債券TT+n的的交易，其其中的nn是大于于目前交交易所與與銀行間間常用的的1天。交易制度與與市場(chǎng)監(jiān)監(jiān)控臺(tái)灣的債券券遠(yuǎn)期交交易制度度如下：交易資格向柜臺(tái)買賣賣中心申申請(qǐng)交易易資格交易對(duì)象個(gè)人或機(jī)構(gòu)構(gòu)投資者者，必須須事先設(shè)設(shè)限額合約文件“債券衍生生性商品品交易總總契約” 或ISDDA MMastter Agrreemmentt買賣標(biāo)的柜臺(tái)交易中中心流通通債券 (不含

19、可可轉(zhuǎn)債)交割期間3個(gè)營(yíng)業(yè)日日以上、一年以下給付結(jié)算債券給付或或現(xiàn)金結(jié)算方式式未到期倉(cāng)位位凈買進(jìn)及凈凈賣出面面額，分分別不得得超過(guò)該該期債券券流通余余額的11/100資料來(lái)源：臺(tái)北柜柜臺(tái)買賣賣中心債券遠(yuǎn)期交交易也是是屬于場(chǎng)場(chǎng)外交易易，20005年年2月起由由柜臺(tái)買買賣中心心統(tǒng)一納納入“證券商商營(yíng)業(yè)處處所經(jīng)營(yíng)營(yíng)衍生性性金融商商品交易易業(yè)務(wù)規(guī)規(guī)則” 中規(guī)范范，買賣賣雙方必必須簽訂訂由中心心提供標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)的利利率衍生生商品交交易主協(xié)協(xié)議 (ISDDA MMastter Agrreemmentt) 及及附約，前前一章所所述IRRS的交交易制度度與市場(chǎng)場(chǎng)監(jiān)管辦辦法都適適用于債債券遠(yuǎn)期期交易。 值得一提的的是

20、，債債券遠(yuǎn)期期交易與與利率交交換有很很顯著的的不同，就就是債券券有實(shí)體體的交割割，這會(huì)會(huì)產(chǎn)生市市場(chǎng)的系系統(tǒng)性風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)。由由于交割割期的延延長(zhǎng)增加加價(jià)格波波動(dòng)的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)，提提高了交交易一方方的履約約風(fēng)險(xiǎn)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)期交易易是到期期實(shí)券交交割，投投資人在在市場(chǎng)利利率變化化對(duì)自己己不利的的情形下下，很可可能到期期時(shí)不愿愿意履約約，一方方的不履履約，可可能使得得交易的的另一方方無(wú)法取取得實(shí)券券，無(wú)法法完成后后續(xù)的交交易。通通常這些些不利因因素會(huì)造造成整個(gè)個(gè)買入方方或賣出出方的不不履約風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)，擴(kuò)擴(kuò)大到交交易對(duì)手手也產(chǎn)生生后續(xù)的的不履約約風(fēng)險(xiǎn)，像像骰牌效效應(yīng)般導(dǎo)導(dǎo)致市場(chǎng)場(chǎng)的系統(tǒng)統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)大大幅提升升。為因應(yīng)這這樣的風(fēng)風(fēng)

21、險(xiǎn)，柜柜臺(tái)買賣賣中心對(duì)對(duì)債券遠(yuǎn)遠(yuǎn)期交易易的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)控制提提出三項(xiàng)項(xiàng)作法：從事債券遠(yuǎn)遠(yuǎn)期交易易時(shí)，對(duì)對(duì)各標(biāo)的的債券之之凈買進(jìn)進(jìn)面額或或凈賣出出面額均均不得超超過(guò)該債債券流通通余額的的十分之之一。要求各交易易會(huì)員訂訂定 “從事衍衍生性金金融商品品交易處處理程序序” 并按照照規(guī)定進(jìn)進(jìn)行內(nèi)部部控制、內(nèi)內(nèi)部稽核核制度規(guī)規(guī)定，中中心定期期進(jìn)行稽稽查。對(duì)于違約會(huì)會(huì)員進(jìn)行行處罰。臺(tái)臺(tái)灣場(chǎng)外外衍生商商品的交交易管理理是采用用會(huì)員自自律的方方式進(jìn)行行管理，對(duì)對(duì)于違反反交易情情節(jié)較輕輕的，如如標(biāo)的債債券不符符規(guī)定、遠(yuǎn)遠(yuǎn)期未到到期持倉(cāng)倉(cāng)超過(guò)規(guī)規(guī)定的，給給予警告告并限期期改善；對(duì)于情情節(jié)較大大的，如如遠(yuǎn)期交交易天期期不符

22、規(guī)規(guī)定、受受過(guò)處分分仍然營(yíng)營(yíng)業(yè)者，將將進(jìn)行違違約罰款款處罰，更更嚴(yán)重的的違約，將將面臨停停業(yè)的處處分。遠(yuǎn)期交易現(xiàn)現(xiàn)況雖然推行了了兩年多多，但是是債券遠(yuǎn)遠(yuǎn)期交易易卻未如如理想般般成為交交易主流流，在22003320004年年所有場(chǎng)場(chǎng)外交易易的利率率衍生商商品中，債債券遠(yuǎn)期期交易僅僅占了115%。最最大的原原因不是是制度面面或是商商品設(shè)計(jì)計(jì)出了問(wèn)問(wèn)題，而是臺(tái)灣的的現(xiàn)券市場(chǎng)場(chǎng)高度的流流動(dòng)性制制約了遠(yuǎn)遠(yuǎn)期交易易的發(fā)展展！ 從臺(tái)灣市場(chǎng)場(chǎng)實(shí)踐的的經(jīng)驗(yàn)來(lái)來(lái)看，債債券遠(yuǎn)期期交易具具有兩種種功效：遠(yuǎn)期交易對(duì)對(duì)于新債債發(fā)行與與增額發(fā)發(fā)行將具具有利率率發(fā)現(xiàn)與與避免市市場(chǎng)不正正常波動(dòng)動(dòng)的功能能，搭配配利率期期貨操作作

23、，除對(duì)對(duì)未來(lái)利利率的發(fā)發(fā)現(xiàn)功能能外，持持倉(cāng)券的的避險(xiǎn)、調(diào)調(diào)整指標(biāo)標(biāo)債與冷冷門券的的利差也也會(huì)有極極大的幫幫助。遠(yuǎn)期交易的的出現(xiàn)可可滿足債債券市場(chǎng)場(chǎng)避險(xiǎn)的的基本需需求，過(guò)過(guò)去債市市僅能單單向操作作時(shí)，每每遇經(jīng)濟(jì)濟(jì)情勢(shì)好好轉(zhuǎn)，利利率趨勢(shì)勢(shì)向上走走高，債債市便出出現(xiàn)恐慌慌性賣壓壓，結(jié)果果使得債債市收益益率出現(xiàn)現(xiàn)不合理理的飆漲漲。遠(yuǎn)期期交易的的開(kāi)放，則則改善過(guò)過(guò)去不合合理的情情況，債債券收益益率的變變動(dòng)可望望趨于平平緩。但由于臺(tái)灣灣的公債債發(fā)行前前交易 (Trradee Whhen-Isssuedd) 已經(jīng)經(jīng)行之有有年，而而且能起起到利率率發(fā)現(xiàn)的的功能，使使得遠(yuǎn)期期交易的的第一項(xiàng)項(xiàng)功能具具有可替替代性

24、；加上臺(tái)臺(tái)灣 “債券券等殖電電腦議價(jià)價(jià)交易系系統(tǒng)” 每日的的成交量量極大，流流動(dòng)性好好，又具有 “凈買買賣倉(cāng)位位” 交割割 (NNet Setttleemennt) 的設(shè)計(jì)計(jì)，可以以讓投資資機(jī)構(gòu)進(jìn)進(jìn)行當(dāng)日日對(duì)沖，也也就是說(shuō)說(shuō)上午買買入某只只券，可可以在收收盤前賣賣掉，就就不必進(jìn)進(jìn)行交割割，或是是上午先先放空債債券，收收盤前回回補(bǔ)就可以。因因此，當(dāng)當(dāng)機(jī)構(gòu)要要進(jìn)行避避險(xiǎn)時(shí)，在在現(xiàn)券交交易的系系統(tǒng)上就就能進(jìn)行行變相的的放空避避險(xiǎn)，這這種避險(xiǎn)險(xiǎn)方式比比遠(yuǎn)期交交易來(lái)得得有效、且且也有流流動(dòng)性。因因此交易易會(huì)員間間的現(xiàn)券券避險(xiǎn)透透過(guò)這套套交易系系統(tǒng)就可可以達(dá)到到，這便抑制了了債券遠(yuǎn)遠(yuǎn)期的交交易量了了。（待

25、續(xù)）本文作者為為臺(tái)灣柜柜臺(tái)買賣賣中心“債券等等殖電腦腦議價(jià)交交易系統(tǒng)統(tǒng)”設(shè)計(jì)與與開(kāi)發(fā)者者，目前前任職于于紅頂金金融工程程研究中中心，致致力于利率期期貨商品品的研究。臺(tái)灣債券市市場(chǎng)利率率衍生商商品發(fā)展展研究 (下)丁俊仁一、前言隨著 “債債券等殖殖電腦議議價(jià)交易易系統(tǒng)” 在20000年成成功推出出上線以以后，臺(tái)臺(tái)灣債券券市場(chǎng)的的流動(dòng)性性出現(xiàn)高高度的成成長(zhǎng)，利率的的變動(dòng)在在市場(chǎng)上上被快速速反映出出來(lái)，由由于債券券交易并并沒(méi)有漲漲停板的的設(shè)定，因因此利率率風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)開(kāi)始浮現(xiàn)現(xiàn)；加上上在利率率自由化化、國(guó)際際化的環(huán)環(huán)境下，臺(tái)臺(tái)灣債券券市場(chǎng)受受到國(guó)際際匯率與與利率變變動(dòng)的影影響很大大，使得得利率衍衍生商品品

26、的需求求與日俱俱增，因因此從20001年起先后后開(kāi)放利利率交換換 (IInteeresst RRatee Swwap)、利率率遠(yuǎn)期交交易 (Inttereest Ratte FForwwardd)、遠(yuǎn)遠(yuǎn)期交易易 (BBondd Foorwaard Traade)、結(jié)構(gòu)型型債券 (Sttruccturred Nottes)、債券券期貨 (Boond Futturees) 與債券券選擇權(quán) (BBondd Opptioon)。經(jīng)過(guò)幾年，各各個(gè)金融融商品發(fā)發(fā)展的結(jié)結(jié)果出現(xiàn)現(xiàn)了相當(dāng)當(dāng)大的差差異：利率交交換每年年均保持持其在場(chǎng)場(chǎng)外交易易市場(chǎng)的的重要角角色；由由于公債債發(fā)行前前交易 (Trradee Whh

27、en-Isssuedd) 以及 “債券券等殖電電腦議價(jià)價(jià)交易系系統(tǒng)” 極好的的流動(dòng)性性與 “凈買買賣倉(cāng)位位” 交割割 (NNet Setttleemennt) 功能，使使得遠(yuǎn)期期交易的的避險(xiǎn)功功能具有有可替代代性，導(dǎo)導(dǎo)致遠(yuǎn)期期交易商商品的功功能不彰彰；原本本金融界界人士寄寄予厚望望且在集集中交易易市場(chǎng)交交易的公公債期貨貨卻意外外地出現(xiàn)現(xiàn)流動(dòng)性性不佳的的問(wèn)題，反反而是另另一項(xiàng)場(chǎng)場(chǎng)外交易易品種債券券期權(quán)獲獲得市場(chǎng)場(chǎng)的青睞睞。因此，本文文將延續(xù)續(xù)上一期期對(duì)利率率交換與與債券遠(yuǎn)遠(yuǎn)期交易易的介紹紹，探討討臺(tái)灣債債券市場(chǎng)場(chǎng)的債券券期貨與與債券選選擇權(quán)開(kāi)開(kāi)放的歷歷程、交交易制度度與發(fā)展展結(jié)果，并并研究其其中

28、的原原因，希希望對(duì)國(guó)國(guó)內(nèi)監(jiān)管管機(jī)關(guān)以以及投資資機(jī)構(gòu)在在這類商商品的籌籌劃與管管理上有有所幫助助。臺(tái)灣利率衍衍生商品品成交量量統(tǒng)計(jì)表表（單位：百萬(wàn)美美元）數(shù)據(jù)來(lái)源：臺(tái)灣柜柜臺(tái)買賣賣中心二、債券期期貨 (Bonnd Futuuress)債券期貨概概念債券期貨是是一個(gè)標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)化的的買賣契契約，買買賣雙方方承諾以以約定的的價(jià)格，于于未來(lái)特特定日期期，買賣賣一定數(shù)數(shù)量的某某種利率率相關(guān)商商品，這個(gè)“利率相相關(guān)商品品”通常是是一個(gè)中中長(zhǎng)期的的虛擬債券券。金融辭典本文所介紹紹的債券券期貨與與國(guó)內(nèi)談?wù)勚冏兊摹皣?guó)債期期貨3227事件件”中擔(dān)任任主角的的國(guó)債期期貨是完完全不同同的兩種種商品，不不同之處處有以下幾

29、幾點(diǎn)：1.債券券期貨的的標(biāo)的物物是一個(gè)個(gè)虛擬的的債券，這個(gè)債債券有個(gè)個(gè)由交易易所設(shè)定定的票面面利率與與待償期期，但是是沒(méi)有起起息日與與到期日日，債券券的生命命期永遠(yuǎn)遠(yuǎn)為設(shè)定定的待償償期。2.債券券期貨到到期后，如如果有未未平倉(cāng)（未未對(duì)沖）的的倉(cāng)位，可可選擇以以實(shí)物交交割或是是以現(xiàn)金金交割。3.如果果以實(shí)物物進(jìn)行交交割，則則期貨賣賣方必須須從交易易所設(shè)定定的一籃籃子可交交割券 (Deelivveraablees) 中擇一一或數(shù)個(gè)個(gè)品種進(jìn)進(jìn)行交付付，而期期貨買方方則需通通過(guò)一定定規(guī)則與與公式所所計(jì)算出出來(lái)的交交割金額額進(jìn)行支支付。4.由于于有以上上的特點(diǎn)點(diǎn)，債券券期貨可可以為債債券投資資組合進(jìn)進(jìn)行

30、避險(xiǎn)險(xiǎn)，交易易的系統(tǒng)統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)也比較小，且且不容易易發(fā)生類似似國(guó)債期期貨3227事件件的多空空雙方對(duì)對(duì)峙的情形形。商品開(kāi)放概概況臺(tái)灣債券市市場(chǎng)發(fā)展展快速，現(xiàn)現(xiàn)券交易易的金額額在十年間間成長(zhǎng)了了28倍，達(dá)到到20003年的的46,6333億美金金。在這這個(gè)環(huán)境境背景下下，債券券市場(chǎng)卻卻出現(xiàn)了了必須解解決的問(wèn)問(wèn)題：利率避險(xiǎn)商商品集中中在場(chǎng)外外市場(chǎng)，制制約了參參與者的的范圍當(dāng)時(shí)的利率率衍生商商品，如如利率交交換與債債券遠(yuǎn)期期交易等等，都是是場(chǎng)外交交易市場(chǎng)場(chǎng)的商品品，而不不是交易易所集中中交易的的衍生商商品，這使得參參與者都都只能是是券商與與大型投投資機(jī)構(gòu)構(gòu)。但32%的債券券投資者者并非以以長(zhǎng)期持持有

31、債券券為目的的，因此此需要一一個(gè)適合合的避險(xiǎn)險(xiǎn)渠道。市場(chǎng)利率環(huán)環(huán)境改變變，債券投投資者急急需的避避險(xiǎn)渠道道從債券市場(chǎng)場(chǎng)的十年年期公債債指標(biāo)利利率來(lái)看看，受到到國(guó)際利利率走低低的影響響，臺(tái)灣灣市場(chǎng)的的利率也也一路走走低，從從20002年3月的最最高點(diǎn)44.3%一路降降低到220033年6月的1.4%，隨后在在半年期期間內(nèi)，利利率陡升升了1660BPP，達(dá)到到3.00%，這這種受到到國(guó)際環(huán)環(huán)境影響響的利率率市場(chǎng)，投投資大眾眾與投資資機(jī)構(gòu)都都希望有有個(gè)有效效率的避避險(xiǎn)商品品，在集集中市場(chǎng)場(chǎng)交易的的債券期期貨就是是一個(gè)很很好的標(biāo)標(biāo)的。多數(shù)債券流流動(dòng)性不不佳，老老券價(jià)格格發(fā)現(xiàn)不不易雖然臺(tái)灣債債券市場(chǎng)場(chǎng)交

32、投活活絡(luò)，但但都是集集中在少少數(shù)幾個(gè)個(gè)債券。根根據(jù)紅頂頂金融工工程研究究中心進(jìn)進(jìn)行的統(tǒng)統(tǒng)計(jì)，我我們驚訝訝地發(fā)現(xiàn)現(xiàn)：20002年年1月至20005年年6月共7441個(gè)交交易日中中，竟然然有500%以上上的交易易日，一一只債券券的交易易量就占占了當(dāng)日日債券整整體成交交量的880%，更有911%的交交易日中中，約兩兩只債券券就占了了整體成成交量的的80%，交易可以以說(shuō)是極極度的集集中。由于臺(tái)灣金金融會(huì)計(jì)計(jì)處理的的準(zhǔn)則正正在往市市值評(píng)估估靠，也也就是說(shuō)說(shuō)揚(yáng)棄以以往的 “成本本與市值值孰低法法” ，改改用市場(chǎng)場(chǎng)公允價(jià)價(jià)格來(lái)認(rèn)列會(huì)計(jì)計(jì)成本，而最公允的價(jià)格就是具有較佳流動(dòng)性的市場(chǎng)成交價(jià)，而在這樣流動(dòng)性集中在

33、少數(shù)一兩只債券的情形下，較老的債券就很難有流動(dòng)性，也就無(wú)法有公平合理的定價(jià)，因此也打算通過(guò)債券期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能來(lái)為老債提供流動(dòng)性。在上述因素素與需求求驅(qū)使下下，臺(tái)灣于于20004年1月2日正式開(kāi)開(kāi)放債券券期貨的的交易。交易品種下表為臺(tái)灣灣當(dāng)前的的債券期期貨商品品的規(guī)格格，目前前僅有一一個(gè)十年年期公債債期貨商商品。臺(tái)灣十年期期公債期期貨商品品規(guī)格項(xiàng) 目目?jī)?nèi) 容中文簡(jiǎn)稱十年期公債債期貨交易標(biāo)的面額五百萬(wàn)萬(wàn)元，票票面利率率3%之十十年期政政府債券券可交割債券券到期日距交交割日在在七年以以上十一一年以下下，一年年付息一一次，到到期一次次還本之之十年期期政府公公債合同到期交割月份交易當(dāng)月起起接續(xù)之之三

34、個(gè)季季月(三、六六、九、十十二季月月循環(huán))報(bào)價(jià)方式百元報(bào)價(jià)最小升降單單位每百元0.0055元 (每一合合同最小小變動(dòng)值值為2550元)交易時(shí)間債券交易營(yíng)營(yíng)業(yè)日上上午八時(shí)時(shí)四十五五分至下下午一時(shí)時(shí)四十五五分每日結(jié)算價(jià)價(jià)每日結(jié)算價(jià)價(jià)采收盤盤時(shí)段成成交價(jià)若當(dāng)日收盤盤時(shí)段無(wú)無(wú)成交價(jià)價(jià)，則依依相關(guān)辦辦法訂定定每日漲跌幅幅以前一交易易日結(jié)算算價(jià)上下下各新臺(tái)臺(tái)幣三元元為限最后交易日日交割月份第第二個(gè)星星期三交割方式實(shí)物交割交割日最后交易日日后之第第二個(gè)營(yíng)營(yíng)業(yè)日最后結(jié)算價(jià)價(jià)以最后交易易日收盤盤前十五五分鐘內(nèi)內(nèi)所有交交易之平平均價(jià)訂訂之但該該時(shí)段內(nèi)內(nèi)不足二二十筆交交易者，以以當(dāng)日最最后二十十筆交易易剔除最最高及

35、最最低各二二筆后之之平均價(jià)價(jià)替代之之前項(xiàng)平均價(jià)價(jià)系采每每筆成交交價(jià)之成成交量加加權(quán)平均均得之部位限制單一月份不不超過(guò)11,0000口；各月份份合計(jì)不不超過(guò)22,0000口保證金期貨商向交交易人收收取之交交易保證證金及保保證金追追繳標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)，不得得低于期期貨交易易所公告告之原始始保證金金及維持持保證金金水準(zhǔn)期貨交易所所告之原原始保證證金及維維持保證證金，以以臺(tái)灣灣期貨交交易所股股份有限限公司結(jié)結(jié)算保證證金收取取方式及及標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算之之結(jié)算保保證金為為基準(zhǔn)，按按期貨交交易所訂訂定之成成數(shù)加成成計(jì)算之之資料來(lái)源：臺(tái)灣期期貨交易易所基礎(chǔ)建設(shè)與與配合條條件為了健全債債券期貨貨交易市市場(chǎng)，臺(tái)臺(tái)灣在許許多方面面進(jìn)

36、行了了努力，計(jì)計(jì)有：標(biāo)的債券發(fā)發(fā)行規(guī)律律化為加大期貨貨流動(dòng)性性同時(shí)避避免交割割風(fēng)險(xiǎn)，足足夠的可可交割券券是必要要的，在在債券期期貨上市市之初，市市場(chǎng)一共共有166只債券券可作為為可交割割券，接接著臺(tái)灣灣財(cái)政部部進(jìn)行定定期、適適量發(fā)行行、增額額發(fā)行，以以維持市市場(chǎng)可交交割券的的持續(xù)存存在，分分別在同同年九月月、次年三月月與六月月分別發(fā)發(fā)行了三三檔可交交割公債債，共計(jì)計(jì)1,1100億億臺(tái)幣。改善交割券券源問(wèn)題題跟國(guó)際債券券市場(chǎng)一一樣，臺(tái)臺(tái)灣的債債券長(zhǎng)期期持有機(jī)機(jī)構(gòu)都是是銀行、郵郵政儲(chǔ)匯匯局等大大型機(jī)構(gòu)構(gòu)。在市市場(chǎng)利率率走低的的情況下下，最便便宜可交交割券 (Chheappestt too Deel

37、ivver, CTTD) 往往是是95988年間發(fā)發(fā)行的債債券，這這些債券券由于發(fā)發(fā)行較早早，多半半接被上上述機(jī)構(gòu)構(gòu)所持有有，且沒(méi)沒(méi)有流動(dòng)動(dòng)性，如如此便妨妨礙了債債券期貨貨的交割割與定價(jià)價(jià)。為改善此一一問(wèn)題，臺(tái)臺(tái)灣于220022年10月開(kāi)開(kāi)始實(shí)施施融券制制度，而而借券中中心也在在20004年1月正式式營(yíng)業(yè)，為為市場(chǎng)提提供融券券、借券券的業(yè)務(wù)務(wù)，以提提高現(xiàn)貨貨市場(chǎng)的的流動(dòng)性性，而投投資人如如最后面面臨現(xiàn)券券交割，現(xiàn)現(xiàn)貨的來(lái)來(lái)源也不不虞匱乏乏。建立做市商商要提高期貨貨流動(dòng)性性，良好好現(xiàn)貨市市場(chǎng)價(jià)格格機(jī)制是是很重要要的，因因此強(qiáng)化化做市商商制度，使使得市場(chǎng)場(chǎng)所有的的可交割割券皆能能有合理理的價(jià)格格，

38、是健健全債券券期貨市市場(chǎng)的重重要工作作。開(kāi)放結(jié)果與與面臨問(wèn)問(wèn)題盡管臺(tái)灣債債券期貨貨交易制制度的規(guī)規(guī)劃十分分嚴(yán)謹(jǐn)與與完善，但但市場(chǎng)投投資人與與投資機(jī)機(jī)構(gòu)對(duì)期期貨的參參與卻沒(méi)沒(méi)有預(yù)期期的高。經(jīng)經(jīng)過(guò)一年年半的觀觀察，交交易量可可說(shuō)是不不如人意意：臺(tái)灣十年期期公債期期貨交易易量統(tǒng)計(jì)計(jì)（單位位：口）數(shù)據(jù)來(lái)源：臺(tái)灣期期貨交易易所，紅紅頂金融融工程研研究中心心統(tǒng)計(jì)分析其中原原因，可以歸歸納為以以下幾點(diǎn)點(diǎn)：過(guò)高的交易易成本開(kāi)放之初，針針對(duì)每一一筆交易易，必須須征收交交易稅與與手續(xù)費(fèi)費(fèi)。交易易稅的成成本為每每一口（五五百萬(wàn)面面額）112.55元（臺(tái)臺(tái)幣，以以下同），手手續(xù)費(fèi)征征收則視視交易者者的身份份而定，如如

39、果是避避險(xiǎn)交易易，則為為每口3375元元，但非非期貨自自營(yíng)商的的手續(xù)費(fèi)費(fèi)則要440000元，報(bào)報(bào)價(jià)買賣賣成本也也要40000元，如如此高昂昂的報(bào)價(jià)價(jià)成本與與交易成成本使得得一般投投資者望望而卻步步。此外，期貨貨交易所所得稅的的征收也也會(huì)使得得期貨交交易者的的利得縮縮水，這這便更進(jìn)進(jìn)一步制制約了債債券期貨貨的交易易?，F(xiàn)貨不足且且沒(méi)有流流動(dòng)性可交割債券券或是CCTD通通常是早早年發(fā)行行的老債債券，且且多半不不是由有避險(xiǎn)險(xiǎn)需求的的證券公公司或基基金持有有，交易易幾乎沒(méi)沒(méi)有，因因此市場(chǎng)場(chǎng)就沒(méi)有做做市商愿愿意長(zhǎng)期期為這些些債券報(bào)報(bào)價(jià)。雖雖然有配配套的融融券制度度與借券券中心，但但是CTTD還是是被以長(zhǎng)長(zhǎng)

40、期持有有債券為為主的銀銀行、保保險(xiǎn)公司司、郵政政儲(chǔ)匯局局等鎖定定，使得得現(xiàn)貨價(jià)價(jià)格容易易受到操操縱?，F(xiàn)貨放空機(jī)機(jī)制效果果不彰通過(guò)買斷式式回購(gòu)來(lái)來(lái)放空債債券的交交易者少少，原先先設(shè)計(jì)的的借券交交易也沒(méi)沒(méi)有起到到預(yù)期的的作用。因因此在做做多期貨貨時(shí)發(fā)生生現(xiàn)貨價(jià)價(jià)格被操操縱，放空期期貨時(shí)萬(wàn)一到到期不對(duì)對(duì)沖，將將未必有有可交割割券可供供交割，因而影響投資者交易的意愿。收益率曲線線下降的的副作用用債券市場(chǎng)里里，保險(xiǎn)險(xiǎn)與基金金對(duì)債券券避險(xiǎn)的的需求度度最高，但但是在利利率下降降的過(guò)程程中常常常出現(xiàn)以以短支長(zhǎng)長(zhǎng)的套利利操作，使使得通過(guò)過(guò)債券期期貨避險(xiǎn)險(xiǎn)的需求求降低，從從而影響響流動(dòng)性性。套利效果不不彰前述的問(wèn)

41、題題全部導(dǎo)導(dǎo)致期貨貨價(jià)格與與現(xiàn)貨價(jià)價(jià)格不具具相關(guān)性性，除了了避險(xiǎn)者者因?yàn)榭煽山桓钊蛩責(zé)o無(wú)從交易易避險(xiǎn)以以外，連連套利者者也不能能正確發(fā)發(fā)覺(jué)套利利機(jī)會(huì)，或或是看到到套利機(jī)機(jī)會(huì)卻往往往不具具可操作作性，這這樣使市場(chǎng)最最后一個(gè)個(gè)流動(dòng)性性供給者者的參與與意愿都都被打住住了。從下圖可以以看出這這一問(wèn)題題，在期期貨開(kāi)放放之初，市市場(chǎng)對(duì)這這個(gè)商品品的了解解不夠，因因此價(jià)格格乖離理理論價(jià)格格很多，直直到20004年年6月，成成交量放放大，兩兩個(gè)價(jià)格格才重合合，但220055年起，由由于交易易量萎縮縮，期貨貨價(jià)格被被嚴(yán)重低低估，兩兩個(gè)價(jià)格格再度大大幅乖離離。臺(tái)灣十年期期公債期期貨交易易價(jià)格與與理論價(jià)價(jià)格比較

42、較圖資料來(lái)源：紅頂金金融工程程研究中中心分析析檢討與改進(jìn)進(jìn)歷經(jīng)一年多多的市場(chǎng)場(chǎng)考驗(yàn)，債債券期貨貨并沒(méi)有有得到預(yù)預(yù)期的效效果，因因此臺(tái)灣灣期貨交交易所開(kāi)開(kāi)始進(jìn)行行改善，分分別從商商品規(guī)格格、市場(chǎng)場(chǎng)配套以以及法規(guī)規(guī)上進(jìn)行行改革。商品規(guī)格有鑒于債券券期貨的的CTDD多半是是多年前前發(fā)行的的債券，在在市場(chǎng)上上已無(wú)流流動(dòng)性，為為使CTTD成為為市場(chǎng)較較新發(fā)行行的債券券以具備備較好的的流動(dòng)性性，臺(tái)灣灣對(duì)十年年期公債債期貨的的商品規(guī)規(guī)格進(jìn)行行以下調(diào)調(diào)整：將可交割券券由原來(lái)來(lái)到期日日距交割割日在七七年以上上十一年年以下的的任何待待償期公公債，改改為發(fā)行行時(shí)的待待償期必必須正好好是十年年。因應(yīng)市場(chǎng)利利率降低低的

43、實(shí)際際情況，調(diào)調(diào)低標(biāo)的的虛擬債債券的票票面利率率，由原原先的55%調(diào)低低為3%。市場(chǎng)配套在交易制度度規(guī)劃之之初，到到期未對(duì)對(duì)沖的期期貨倉(cāng)位位必須采采用實(shí)物物交割，不不過(guò)為顧及賣賣方交易易者有可可能拿不不出實(shí)物物來(lái)交割割，因此此設(shè)計(jì)了了在無(wú)法法進(jìn)行實(shí)實(shí)物交割割時(shí)可采采用現(xiàn)金金交割代代替，但但是必須須按照期期交所訂訂出來(lái)的的現(xiàn)金結(jié)結(jié)算價(jià)加加上3%的金額額，作為為拿不出出實(shí)物的的懲罰金金（這樣樣的設(shè)計(jì)計(jì)可以迫迫使賣方方到期時(shí)時(shí)買入CCTD，從從而增加加CTDD的流動(dòng)動(dòng)性）。當(dāng)市場(chǎng)CTTD沒(méi)有有流動(dòng)性性時(shí)，賣賣方擔(dān)心心到期時(shí)時(shí)沒(méi)有適適合的CCTD交交割而受受到高額額的懲罰罰，因而而降低進(jìn)進(jìn)行交易易的意

44、愿愿，期交交所特別別向下調(diào)調(diào)整了現(xiàn)現(xiàn)金結(jié)算算價(jià)的附附加比例例，由33%調(diào)低低至1%，以刺刺激交易易意愿。法規(guī)修正從20033年規(guī)劃劃債券期期貨時(shí)，業(yè)業(yè)內(nèi)人士士便要求求取消期期貨交易易所得稅稅，但到到本文截截稿為止止，關(guān)于于期貨交交易所得得稅取消消的任何何立法與與修法，尚未有任任何進(jìn)展展。三、債券選選擇權(quán) (Boond Opttionn)債券選擇權(quán)權(quán)概念債券選擇權(quán)權(quán)是一項(xiàng)權(quán)權(quán)利，購(gòu)購(gòu)買這項(xiàng)項(xiàng)權(quán)利的的買方在在付出一一定的權(quán)權(quán)利金后后，可獲獲得一個(gè)個(gè)在一特特定時(shí)間間要求選選擇權(quán)賣賣方依某某一特定定利率買買入或賣賣出特定定數(shù)量債債券的權(quán)權(quán)利。通通過(guò)保證證金交易易，使債債券選擇擇權(quán)具有有財(cái)務(wù)杠杠桿與財(cái)財(cái)

45、務(wù)保險(xiǎn)險(xiǎn)的性質(zhì)質(zhì)，投資資人可以以依據(jù)不不同的市市場(chǎng)預(yù)期期，組合合、復(fù)制制出各種種不同報(bào)報(bào)償型態(tài)態(tài)的持倉(cāng)倉(cāng)，這對(duì)對(duì)于債券券投資與與避險(xiǎn)策策略的運(yùn)運(yùn)用，提提供相當(dāng)當(dāng)便利且且完整的的功能。債券選擇權(quán)權(quán)交易獲獲利的原原理可以以分為買買權(quán) (Calll OOptiion) 與賣賣權(quán) (Putt Opptioon)，分別說(shuō)說(shuō)明。買權(quán)買權(quán)的買方方在選擇擇權(quán)期間間內(nèi)（或或到期那那天）可可以選擇擇是否以以約定的的履約價(jià)價(jià)格向賣賣方 “購(gòu)買買” 約定定數(shù)量的的某個(gè)債債券，如如果買方方執(zhí)行這這項(xiàng)權(quán)利利，賣方方必須履履約。如如果預(yù)期期市場(chǎng)價(jià)價(jià)格上升升，買方方可以從從市場(chǎng)上上買入買買權(quán)。當(dāng)當(dāng)未來(lái)市市場(chǎng)價(jià)格格真的上上升時(shí)

46、，買方則要求賣方按照約定(較低)價(jià)格賣給他債券，然后在市場(chǎng)上售出獲利；如果市場(chǎng)價(jià)格并未如預(yù)期般上升，買方則可以放棄這項(xiàng)權(quán)利。賣權(quán)與買權(quán)相對(duì)對(duì)的是賣賣權(quán)，賣權(quán)權(quán)的買方方在選擇擇權(quán)期間間內(nèi)（或或到期那那天）可可以選擇擇是否以以約定的的履約價(jià)價(jià)格向賣賣方 “出售售” 約定定數(shù)量的的某個(gè)債債券，如如果買方方執(zhí)行這這項(xiàng)權(quán)利利，賣方方必須履履約買入入指定的的債券。如如果預(yù)期期市場(chǎng)價(jià)價(jià)格下降降，買方可可以從市市場(chǎng)上買買入賣權(quán)。當(dāng)未來(lái)來(lái)市場(chǎng)價(jià)價(jià)格真的的下降時(shí)，買方方則可以以從市場(chǎng)場(chǎng)以較低低的價(jià)格格買入債債券，然然后要求求賣方按按照約定定較高的的價(jià)格買入入債券，賺賺取差價(jià)價(jià)；如果果市場(chǎng)價(jià)價(jià)格并未未如預(yù)期期般下降

47、降，買方方則可以以放棄這這項(xiàng)權(quán)利利。金融辭典選擇權(quán)不同同于現(xiàn)券券買賣或或遠(yuǎn)期交交易的地方，在在于后者者的交易易雙方必必須在一一特定時(shí)時(shí)間依約約定利率率完成交交割，而而選擇權(quán)權(quán)則是賦賦予買方方在履約約與不履履約間有有選擇的的權(quán)利，而而無(wú)必須須履約的的義務(wù)；但買方方要求履履約時(shí)，則則賣方有有必須履履約之義義務(wù)。交易制度由于債券選選擇權(quán)是是最后一一個(gè)開(kāi)放放的商品品，該商商品又為為OTCC商品，因因此在交交易制度度上承襲襲了已經(jīng)經(jīng)存在的的債券衍衍生商品品交易規(guī)規(guī)則，再再加以細(xì)細(xì)部規(guī)范范，本文文不從頭頭贅述，僅僅將其精精神歸納納為以下下幾點(diǎn)：臺(tái)灣債券選選擇權(quán)交交易規(guī)范范重點(diǎn)經(jīng)營(yíng)資格向柜臺(tái)買賣賣中心申申請(qǐng)經(jīng)營(yíng)營(yíng)交易對(duì)象個(gè)人或法人人，且應(yīng)應(yīng)事先設(shè)設(shè)限額契約文件債券衍生性性商品交交