全流通后大股東行為變化及其監(jiān)管

1、 HYPERLINK 全流通后大大股東行行為變化化及監(jiān)管管蔡 奕 副研究究員上傳時(shí)間:20008-55-200 一一、大股股東類別別及其行行為特征征分析 對(duì)于大大股東，并并沒有確確切的法法律和學(xué)學(xué)理定義義，但從從中華華人民共共和國(guó)證證券法（以以下簡(jiǎn)稱稱證券券法）第第86條條關(guān)于持持股5%以上股股東必須須及時(shí)披披露的規(guī)規(guī)定來看看，持有有上市公公司5%以上的的股份是是成為大大股東的的最低標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)。依依據(jù)不同同的標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)，可以以將大股股東劃分分為不同同的類別別，不同同類別的的股東其其所接受受的監(jiān)管管和適用用的法律律政策存存在差異異，利益取取向也不不盡相同同，因而而其行為為模式也也各有特特點(diǎn)。（一）控控股

2、股東東與非控控股股東東依據(jù)對(duì)對(duì)上市公公司的控控制力，可可將大股股東分為為控股股股東與非非控股股股東?？乜毓晒蓶|東是指直直接持有有公司股股本總額額50%以上的的股東；或者持持有股份份的比例例雖然不不足500%，但但依其持持有的股股份所享享有的表表決權(quán)已已足以對(duì)對(duì)股東大大會(huì)的決決議產(chǎn)生生重大影影響的股股東。非非控股股股東是指指雖持有有上市公公司5%以上股股權(quán)，但但單獨(dú)或或合并或或通過一一致行動(dòng)動(dòng)等方式式不足以以對(duì)股東東大會(huì)決決議產(chǎn)生生重大影影響的股股東，因因此也可可將其稱稱為參股股股東。由由于對(duì)上上市公司司的控制制力不同同，控股股股東與與非控股股股東表表現(xiàn)出完完全不同同的行為為特征（參參見表11）

3、。表1 控股股股東與非非控股股股東行為為差異（二）國(guó)國(guó)有股東東與民營(yíng)營(yíng)股東國(guó)有股股東是指指持有上上市公司司股份的的國(guó)有企企業(yè)及國(guó)國(guó)有控股股企業(yè)、有有關(guān)機(jī)構(gòu)構(gòu)、部門門、事業(yè)業(yè)單位等等。民營(yíng)營(yíng)股東泛泛指非國(guó)國(guó)有或非非國(guó)有控控股的機(jī)機(jī)構(gòu)、企企業(yè)、個(gè)個(gè)人等。由由于二者者的法律律性質(zhì)和和受監(jiān)管管程度不不同，相相應(yīng)地在在證券市市場(chǎng)上的的行為特特征也有有顯著差差異（參參見表22）。表2 國(guó)有股股東與民民營(yíng)股東東行為差差異（三）戰(zhàn)戰(zhàn)略股東東與財(cái)務(wù)務(wù)股東 戰(zhàn)略略股東與與財(cái)務(wù)股股東是在在非控股股股東中中進(jìn)行的的分類，由由于不在在上市公公司中占占有絕對(duì)對(duì)控制地地位，因因此其參參股上市市公司的的動(dòng)機(jī)將將影響到到其后續(xù)

4、續(xù)的行為為表現(xiàn)。戰(zhàn)戰(zhàn)略股東東是指與與上市公公司業(yè)務(wù)務(wù)聯(lián)系密密切，以以謀求長(zhǎng)長(zhǎng)期戰(zhàn)略略利益為為目的，持持股量較較大且長(zhǎng)長(zhǎng)期持有有，擁有有促進(jìn)上上市公司司業(yè)務(wù)發(fā)發(fā)展的實(shí)實(shí)力并積積極參與與公司治治理的機(jī)機(jī)構(gòu)股東東。財(cái)務(wù)務(wù)股東指指以謀求求短期財(cái)財(cái)務(wù)收益益為目的的，持股股時(shí)間較較短，持持股比例例不大，不不實(shí)質(zhì)參參與公司司經(jīng)營(yíng)管管理的股股東。由由于投資資上市公公司的戰(zhàn)戰(zhàn)略目的的和利益益取向不不同，因因此二者者在證券券市場(chǎng)的的行為特特征也有有明顯差差異（參參見表33）。表3 戰(zhàn)略股股東與財(cái)財(cái)務(wù)股東東行為差差異二、股股份全流流通后大大股東與與上市公公司關(guān)系系的變化化股份全全流通后后大股東東與上市市公司關(guān)關(guān)系的

5、變變化在控控股股東東身上體體現(xiàn)得最最為明顯顯。通常常認(rèn)為，持持有公司司越多股股份的大大股東與與上市公公司的利利益就越越趨于一一致。但但在股權(quán)權(quán)分置條條件下，這這種股權(quán)權(quán)的利益益關(guān)聯(lián)被被人為地地割裂了了。大股股東無法法在二級(jí)級(jí)市場(chǎng)上上兌現(xiàn)股股價(jià)收益益，因此此對(duì)提高高上市公公司質(zhì)量量，發(fā)展展壯大上上市公司司實(shí)力并并不關(guān)心心，反而而將上市市公司作作為從二二級(jí)市場(chǎng)場(chǎng)“圈錢”的工具具。上市市公司通通過配股股、增發(fā)發(fā)等方式式從流通通股股東東手中圈圈得大筆筆資金，再再通過關(guān)關(guān)聯(lián)交易易等手段段將資金金由上市市公司轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移至大大股東。大大股東和和上市公公司的利利益割裂裂使得大大股東罔罔顧上市市公司發(fā)發(fā)展，屢屢屢作

6、出出“飲鴆止渴渴”的掏空空行為，不不僅損害害了中小小股東的的利益，而而且也危危及上市市公司的的生存發(fā)發(fā)展。股權(quán)分分置改革革使大股股東和上上市公司司關(guān)系重重新回到到正常的的股權(quán)利利益關(guān)聯(lián)聯(lián)軌道上上，由于于二級(jí)市市場(chǎng)股價(jià)價(jià)直接關(guān)關(guān)系到大大股東持持有股份份的市值值，大股股東和上上市公司司的利益益日益相相關(guān)，大大股東參參與上市市公司事事務(wù)的熱熱情高漲漲。大股股東對(duì)上上市公司司股價(jià)的的關(guān)注也也可能產(chǎn)產(chǎn)生大股股東刻意意“做多”、“做低”或穩(wěn)定定股價(jià)的的現(xiàn)象，不不同類別別的股東東在與上上市公司司的關(guān)系系方面也也可能產(chǎn)產(chǎn)生不同同的變化化，衍生生出不同同的問題題。（一）全全流通后后大股東東與上市市公司股股價(jià)關(guān)系

7、系的變化化全流通通后大股股東的股股份在滿滿足限售售條件后后可以在在二級(jí)市市場(chǎng)上流流通，從從而使其其對(duì)二級(jí)級(jí)市場(chǎng)股股價(jià)具有有較高的的敏感度度。不同同類別的的股東關(guān)關(guān)注二級(jí)級(jí)市場(chǎng)股股價(jià)的動(dòng)動(dòng)機(jī)各不不相同，同同一類別別的股東東在不同同的公司司和市場(chǎng)場(chǎng)情況下下，也可可能對(duì)股股價(jià)變化化有不同同的態(tài)度度。因此此，大股股東與上上市公司司股價(jià)關(guān)關(guān)系的變變化總體體呈現(xiàn)出出多樣化化和復(fù)雜雜化的趨趨勢(shì)。根根據(jù)大股股東意愿愿與股價(jià)價(jià)走勢(shì)的的關(guān)系，可可以細(xì)分分為如下下三類：1大大股東希希望“做多”上市公公司，抬抬升二級(jí)級(jí)市場(chǎng)股股價(jià)不同類類別股東東“做多”上市公公司的動(dòng)動(dòng)機(jī)可能能有差異異：國(guó)有有股東可可能出于于國(guó)有資資產(chǎn)

8、考核核的目的的，希望望實(shí)現(xiàn)國(guó)國(guó)有上市市公司市市值的擴(kuò)擴(kuò)大；民民營(yíng)股東東則可能能希望私私有財(cái)富富在二級(jí)級(jí)市場(chǎng)實(shí)實(shí)現(xiàn)迅速速膨脹，或或希望作作高股價(jià)價(jià)后在高高位減持持牟利；戰(zhàn)略股股東和財(cái)財(cái)務(wù)股東東則可能能希望通通過“低進(jìn)高高出”的方式式，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)最大的的資本利利得。做多股股價(jià)的行行為和動(dòng)動(dòng)機(jī)還有有合法與與非法之之分：合合法的做做多包括括整體上上市、資資產(chǎn)注入入、增資資擴(kuò)股、高高比例送送配等；非法的的做多則則包括市市場(chǎng)操縱縱、虛假假陳述、關(guān)關(guān)聯(lián)交易易、財(cái)務(wù)務(wù)造假等等。值得得注意的的是，合合法與非非法的做做多與股股東的國(guó)國(guó)有或民民營(yíng)身份份并不具具有必然然聯(lián)系，例例如，普普遍認(rèn)為為國(guó)有股股東以整整體上市市、

9、資產(chǎn)產(chǎn)注入等等方式做做多上市市公司是是值得贊贊許的，但但并不能能排除某某些覬覦覦國(guó)有資資產(chǎn)的主主體，通通過內(nèi)外外勾結(jié)，作作高國(guó)有有上市公公司市值值，作大大“蛋糕”，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)其瓜分分或侵吞吞國(guó)有資資產(chǎn)的非非法目的的。2大大股東希希望上市市公司股股價(jià)下跌跌或在低低位運(yùn)行行在以下下情形下下，大股股東希望望股價(jià)下下跌或至至少保持持在低位位運(yùn)行：大股東東希望在在低價(jià)位位增持上上市公司司股份；大股東東在高位位減持套套現(xiàn)后希希望在低低位接回回籌碼；國(guó)有股股東與其其他主體體相勾結(jié)結(jié)，在國(guó)國(guó)有股權(quán)權(quán)轉(zhuǎn)讓過過程中，希希望以二二級(jí)市場(chǎng)場(chǎng)價(jià)格下下跌來倒倒逼轉(zhuǎn)讓讓價(jià)格，壓壓低轉(zhuǎn)讓讓價(jià)格，謀謀取非法法利益；大股東東出于并并

10、購(gòu)重組組的特殊殊目的希希望壓低低股價(jià)；在實(shí)施施股權(quán)激激勵(lì)的上上市公司司，大股股東希望望以低價(jià)價(jià)授予高高管股權(quán)權(quán)，等等等。大股東東可以采采取多種種方式做做低股價(jià)價(jià)：大量量減持股股份；操操縱盈余余管理；發(fā)布利利空消息息；與其其他主體體勾結(jié)，在在二級(jí)市市場(chǎng)從事事操縱活動(dòng)動(dòng)，等等等。3大大股東希希望股價(jià)價(jià)保持穩(wěn)穩(wěn)定在特殊殊情況下下，大股股東希望望股價(jià)保保持穩(wěn)定定，既不不希望其其過度上上漲，也也不愿意意其過分分下跌。例例如在以以定向增增發(fā)等方方式向上上市公司司注入資資產(chǎn)時(shí)，大大股東希希望股價(jià)價(jià)穩(wěn)定在在增發(fā)價(jià)價(jià)附近，如如果過度度下跌，則則大股東東和增發(fā)發(fā)對(duì)象會(huì)會(huì)遭受損損失；如如果股價(jià)價(jià)過分上上漲，則則增發(fā)

11、方方案被監(jiān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)構(gòu)否決的的可能性性很大（如如高盛入入股美的的電器、華華遠(yuǎn)入主主ST幸幸福相繼繼被否）。又又如在借借殼上市市、重大大資產(chǎn)重重組或兼兼并收購(gòu)購(gòu)的情況況下，大大股東不不希望股股價(jià)有異異動(dòng)，以以免引起起監(jiān)管機(jī)機(jī)構(gòu)或公公眾的關(guān)關(guān)注，導(dǎo)導(dǎo)致上市市、重組組或并購(gòu)購(gòu)方案遭遭遇波折折。（二）全全流通后國(guó)國(guó)有股東東與上市市公司關(guān)關(guān)系的變變化股權(quán)分分置改革革的直接接后果是是消除了了上市公公司股份份的交易易機(jī)制差差異，國(guó)國(guó)有股東東的利益益與股價(jià)價(jià)直接關(guān)關(guān)聯(lián)，市市值考核核的機(jī)制制使國(guó)有有股東參參與上市市公司事事務(wù)的熱熱情高漲漲起來，作作大上市市公司市市值成為為國(guó)有股股東的首首要考慮慮。但市市值考核核機(jī)

12、制和和國(guó)有股股東對(duì)于于股價(jià)和和市值的的過分關(guān)關(guān)注也可可能衍生生出一些些問題：首先，作作大上市市公司并并不等同同于做強(qiáng)強(qiáng)上市公公司。由由于國(guó)有有資產(chǎn)市市值考核核的引導(dǎo)導(dǎo)作用，國(guó)國(guó)有股東東普遍希希望通過過資產(chǎn)注注入、擴(kuò)擴(kuò)張股本本、抬升升股價(jià)來來實(shí)現(xiàn)總總市值的的膨脹，于于是國(guó)有有大型公公司的IIPO、增增發(fā)等接接踵而至至，先后后涌現(xiàn)出出工商銀銀行、萬萬科、中中石油等等全球市市值第一一的銀行行、地產(chǎn)產(chǎn)公司和和石油公公司。但但市值規(guī)規(guī)模的擴(kuò)擴(kuò)大并不不當(dāng)然意意味著企企業(yè)盈利利能力和和資產(chǎn)質(zhì)質(zhì)量的提提升。以以中石油油為例，中中石油回回歸A股股后市值值超過埃?？松烂梨冢?1117.43億億美元的的總資

13、產(chǎn)產(chǎn)遠(yuǎn)低于于埃克森森美孚（221900.155億美元元），其其號(hào)稱亞亞洲最賺賺錢的223.221%的的資本回回報(bào)率也也遠(yuǎn)遜于于?？松梨诘牡?3.43%。號(hào)稱稱國(guó)內(nèi)行行業(yè)龍頭頭的工商商銀行、萬萬科等在在業(yè)務(wù)規(guī)規(guī)模、經(jīng)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)績(jī)、公司司治理等等方面也也與國(guó)際際大公司司有著較較大差距距，因此此，單純純以市值值為主要要指標(biāo)的的考核體體系不利利于真實(shí)實(shí)反映企企業(yè)的實(shí)實(shí)力，反反而會(huì)營(yíng)營(yíng)造一種種虛假繁繁榮的假假象，從從而損害害上市公公司長(zhǎng)期期發(fā)展的的動(dòng)力。其次，上上市公司司市值的的迅速膨膨脹使國(guó)國(guó)有資產(chǎn)產(chǎn)的蛋糕糕作大，某某種意義義上增加加了國(guó)有有資產(chǎn)流流失的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)和可可能造成成的負(fù)面面影響。上上市公司司

14、國(guó)有資資產(chǎn)的流流失可能能通過多多個(gè)渠道道以多種種方式進(jìn)進(jìn)行：（11）由于于所有權(quán)權(quán)虛置，國(guó)國(guó)有股東東的職能能實(shí)際上上由國(guó)有有資產(chǎn)管管理部門門、國(guó)有有法人單單位、委委托持股股者等代代為行使使，這些些代理人人有其自自身的利利益考量量，在股股權(quán)轉(zhuǎn)讓讓和置換換過程中中可能存存在代理理人越權(quán)權(quán)轉(zhuǎn)讓、暗暗箱操作作，損害害國(guó)有股股權(quán)益的的行為。（22）在其其他非國(guó)國(guó)有主體體交易或或合作的的過程中中，在激激勵(lì)約束束機(jī)制不不規(guī)范、外外部監(jiān)管管不完善善的情況況下，可可能出現(xiàn)現(xiàn)內(nèi)外勾勾結(jié)，通通過作大大市值、低低價(jià)轉(zhuǎn)讓讓的方式式實(shí)現(xiàn)國(guó)國(guó)有資產(chǎn)產(chǎn)的“乾坤大挪挪移”。（33）相關(guān)關(guān)主體通通過非正正常的關(guān)關(guān)聯(lián)交易易，損害害

15、上市公公司利益益，造成成上市公公司國(guó)有有資產(chǎn)的的流失。（44）通過過過度的的股權(quán)激激勵(lì)和變變相的管管理層收收購(gòu)方式式，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)國(guó)有資資產(chǎn)向管管理層的的不公平平轉(zhuǎn)移。在股改改之前，雖雖然也存存在著國(guó)國(guó)有資產(chǎn)產(chǎn)流失現(xiàn)現(xiàn)象，但但當(dāng)時(shí)的的國(guó)有資資產(chǎn)無論論從存量量還是增增量都是是有限的的，資產(chǎn)產(chǎn)流失的的方式以以“交易型型”為主，所所以國(guó)有有資產(chǎn)流流失的規(guī)規(guī)模和影影響較為為有限。全全流通后后，上市市公司國(guó)國(guó)有資產(chǎn)產(chǎn)的蛋糕糕迅速作作大，引引來不少少覬覦的的目光，除除了通過過交易方方式“搬運(yùn)式式”地減損損國(guó)有資資產(chǎn)外，整整體股權(quán)權(quán)轉(zhuǎn)移的的置換模模式也開開始出現(xiàn)現(xiàn)，在市市值膨脹脹的環(huán)境境下，國(guó)國(guó)有資產(chǎn)產(chǎn)的流失失實(shí)

16、際上上也意味味著全民民財(cái)富的的損失，其其影響和和破壞遠(yuǎn)遠(yuǎn)甚于股股改前。（三）全全流通后后民營(yíng)股股東與上上市公司司關(guān)系的的變化股改后后證券市市場(chǎng)的擴(kuò)擴(kuò)容與發(fā)發(fā)展催生生了獨(dú)立立的職業(yè)業(yè)經(jīng)理人人隊(duì)伍，許許多民營(yíng)營(yíng)上市公公司逐漸漸摒棄原原先的“親信型型”或“家族型型”公司治治理模式式，轉(zhuǎn)而而聘用職職業(yè)經(jīng)理理人擔(dān)任任公司高高管，改改良了上上市公司司的治理理結(jié)構(gòu)。但但民營(yíng)股股東追逐逐短期利利益最大大化的特特點(diǎn)并沒沒有得到到根本性性改變，民民營(yíng)股東東本質(zhì)上上仍以上上市公司司為獲取取其利益益最大化化的主要要平臺(tái)，只只是其從從上市公公司中攫攫取利益益的方式式與股改改前相比比，出現(xiàn)現(xiàn)了一定定的變化化。民營(yíng)股股東與

17、國(guó)國(guó)有股東東最大的的區(qū)別在在于民營(yíng)營(yíng)股東對(duì)對(duì)其股份份擁有真真正的所所有權(quán)，其其可以依依其意愿愿在滿足足法定條條件的情情況下自自由地行行使所有有權(quán)的占占有、使使用、處處分、收收益等各各項(xiàng)權(quán)能能。這決決定了民民營(yíng)股東東在操縱縱盈余管管理、安安排公司司人事、選選擇性發(fā)發(fā)布信息息、關(guān)聯(lián)聯(lián)交易等等方面有有很大的的回旋空空間。同同時(shí)，由由于全流流通的逐逐步實(shí)現(xiàn)現(xiàn)，民營(yíng)營(yíng)股東不不需要通通過其他他中間媒媒介，只只需要在在高位拋拋售手中中的股份份便可以以獲得高高額利益益。因此此，相對(duì)對(duì)于股改改前民營(yíng)營(yíng)股東主主要以掏掏空和侵侵占謀取取利益的的方式相相比，通通過二級(jí)級(jí)市場(chǎng)交交易獲利利成為全全流通時(shí)時(shí)代民營(yíng)營(yíng)股東的的

18、主要獲獲利方式式。在沒有有做空機(jī)機(jī)制的情情況下，民民營(yíng)股東東通過交交易方式式獲利的的前提是是做高上上市公司司股價(jià)。民民營(yíng)股東東可以通通過多種種方式做做高股價(jià)價(jià)：（11）民營(yíng)營(yíng)股東通通過整體體上市、資資產(chǎn)注入入抬高公公司股價(jià)價(jià)；（22）民營(yíng)營(yíng)股東通通過操縱縱信息披披露抬高高股價(jià)；（3）民民營(yíng)股東東以蠱惑惑交易、搶搶帽子等等方式抬抬高股價(jià)價(jià)獲利；（4）民民營(yíng)股東東通過發(fā)發(fā)布特定定消息配配合其二二級(jí)市場(chǎng)場(chǎng)的減持持套現(xiàn)；（5）民民營(yíng)股東東通過操操縱盈余余管理，做做高業(yè)績(jī)績(jī)提升股股價(jià)；（66）民營(yíng)營(yíng)股東通通過交叉叉持股、互互通消息息、信息息披露配配合等手手段與機(jī)機(jī)構(gòu)和其其他主體體在二級(jí)級(jí)市場(chǎng)上上聯(lián)手從從

19、事違法法違規(guī)行行為。 概括括而言，民民營(yíng)股東東通過交交易獲利利的方式式本質(zhì)上上仍然屬屬于虛假假陳述、內(nèi)內(nèi)幕交易易和市場(chǎng)操操縱的傳傳統(tǒng)違法法行為范范疇，只只是其手手段和方方式隨著著股份全全流通出出現(xiàn)了一一定的變變化。由由于民營(yíng)營(yíng)股東做做高股價(jià)價(jià)的方式式多元化化，其行行為與股股價(jià)變化化的因果果關(guān)系難難以查證證，從而而給監(jiān)管管工作帶帶來了很很大的難難題。（四）全全流通后后大股東東與上市市公司關(guān)關(guān)聯(lián)交易易的變化化股改之之前大股股東的股股份不能能在二級(jí)級(jí)市場(chǎng)上上直接流流通，因因此其獲獲取收益益的顯性性渠道只只能是股股權(quán)的協(xié)協(xié)議轉(zhuǎn)讓讓。受協(xié)協(xié)議轉(zhuǎn)讓讓的成本本、程序序、受讓讓方、流流動(dòng)性等等因素的的制約，股

20、股改前大大股東獲獲取股權(quán)權(quán)收益的的顯性途途徑并不不通暢。在在這樣的的背景下下，大股股東只能能通過關(guān)關(guān)聯(lián)交易易等隱性性途徑來來獲取利利益。股股改前大大股東通通過關(guān)聯(lián)聯(lián)交易獲獲取利益益的模式式主要有有：上市市公司通通過大股股東銷售售商品，銷銷售后大大股東將將貨款滯滯留形成成對(duì)上市市公司的的應(yīng)付賬賬款；大大股東將將實(shí)物資資產(chǎn)、無無形資產(chǎn)產(chǎn)、土地地使用權(quán)權(quán)、股權(quán)權(quán)等以高高價(jià)出售售給上市市公司；大股東東與上市市公司之之間進(jìn)行行不公平平的資產(chǎn)產(chǎn)置換或或資產(chǎn)重重組，從從上市公公司攫取取金錢收收益；大大股東通通過委托托貸款或或理財(cái)?shù)牡姆绞綇膹纳鲜泄静鸾杞栀Y金，等等等。股改完完成進(jìn)入入全流通通時(shí)代后后，可以

21、以肯定，大大股東和和上市公公司的關(guān)關(guān)聯(lián)交易易并不會(huì)會(huì)因大股股東股份份流通性性質(zhì)的變變化而消消失，但但由于大大股東盈盈利方式式和利益益取向的的變化，關(guān)關(guān)聯(lián)交易易本身也也會(huì)出現(xiàn)現(xiàn)性質(zhì)、形形式和手手段上的的變化：1. 資本本市場(chǎng)盈利利放大作作用將刺刺激大股股東通過過關(guān)聯(lián)交交易等方方式向上上市公司司輸送利利潤(rùn)，以以拉升二二級(jí)市場(chǎng)場(chǎng)股價(jià)，獲獲得超額額資本利利得。2. 上市市公司向向大股東東增發(fā)股股份，用用以收購(gòu)購(gòu)大股東東資產(chǎn)，成成為一種種普遍的的關(guān)聯(lián)交交易模式式。增發(fā)發(fā)與收購(gòu)購(gòu)的“買”與“賣”，形成成了雙重重關(guān)聯(lián)交交易，其其增發(fā)價(jià)價(jià)格、增增發(fā)時(shí)機(jī)機(jī)、資產(chǎn)產(chǎn)素質(zhì)、資資產(chǎn)定價(jià)價(jià)、資產(chǎn)產(chǎn)評(píng)估等等諸環(huán)節(jié)節(jié)可能存

22、存在諸多多貓膩，可可能形成成新型的的隱秘的的利益輸輸送或掏掏空模式式。3. 無法法通過股股改的公公司被邊邊緣化，喪喪失再融融資資格格，大股股東通過過關(guān)聯(lián)交交易掏空空上市公公司，再再伺機(jī)將將爛包袱袱拋給下下家或市市場(chǎng)的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)可能能增加。4. 通過過股改的的公司大大股東可可以關(guān)聯(lián)聯(lián)交易方方式操縱縱公司盈盈余管理理，如在在禁售期期通過關(guān)關(guān)聯(lián)交易易減少利利潤(rùn)，禁禁售期結(jié)結(jié)束通過過關(guān)聯(lián)交交易放大大利潤(rùn)，從從而影響響二級(jí)市市場(chǎng)股價(jià)價(jià)，減持持套利。5. 為了了規(guī)避公公司法和和新會(huì)計(jì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)對(duì)關(guān)聯(lián)交交易的規(guī)規(guī)制，大大股東刻刻意將關(guān)關(guān)聯(lián)交易易復(fù)雜化化、隱蔽蔽化，如如增加關(guān)關(guān)聯(lián)方的的控制層層次，將將原先為為直接控

23、控制或影影響的關(guān)關(guān)聯(lián)方，轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)橛捎芍虚g企企業(yè)間接接影響和和控制關(guān)關(guān)聯(lián)方，甚甚至出現(xiàn)現(xiàn)表面上上沒有關(guān)關(guān)聯(lián)關(guān)系系的一方方或多方方中間銜銜接，使使關(guān)聯(lián)交交易更加加難以辨辨認(rèn)。（五）整整體上市市和資產(chǎn)產(chǎn)注入行行為增加加整體上上市和資資產(chǎn)注入入通常采采用定向向增發(fā)、換換股等方方式，由由于大股股東整體體上市和和資產(chǎn)注注入動(dòng)機(jī)機(jī)的多元元化和各各個(gè)公司司具體情情形的差差異化，整整體上市市和資產(chǎn)產(chǎn)注入對(duì)對(duì)資本市市場(chǎng)并不不是百利利而無一一害的。在在認(rèn)識(shí)到到整體上上市和資資產(chǎn)注入入增加資資本市場(chǎng)場(chǎng)供給、提提高上市市公司質(zhì)質(zhì)量、強(qiáng)強(qiáng)化資本本市場(chǎng)資資源配置置功能的的同時(shí)，我我們也應(yīng)應(yīng)該清醒醒意識(shí)到到整體上上市和資資產(chǎn)

24、注入入可能衍衍生的一一些問題題。1. 資產(chǎn)產(chǎn)注入成成為大股股東調(diào)節(jié)節(jié)股價(jià)，謀謀取暴利利的工具具。具體體表現(xiàn)在在：大股股東選擇擇在限售售股解禁禁敏感期期內(nèi)披露露資產(chǎn)注注入信息息，配合合其在股股價(jià)高位位套現(xiàn)牟牟利；大大股東在在重大資資產(chǎn)注入入方案公公告之前前秘密增增持股份份，在消消息大白白于市場(chǎng)場(chǎng)后減持持股份；在增發(fā)發(fā)價(jià)普遍遍低于市市價(jià)的情情況下，大大股東可可能一邊邊高價(jià)減減持股份份，另一一方面以以增發(fā)形形式從上上市公司司中低價(jià)價(jià)獲取股股份，此此消彼長(zhǎng)長(zhǎng)，獲取取暴利，如如果大股股東有足足夠多的的資產(chǎn)，可可以以此此循環(huán)模模式從市市場(chǎng)獲得得豐厚回回報(bào)。2. 虛假假或不公公平的資資產(chǎn)注入入可能損損害上市

25、市公司和和中小投投資者的的利益。具具體表現(xiàn)現(xiàn)在：股股改期間間許多公公司大股股東除了了對(duì)價(jià)之之外，還還追加了了資產(chǎn)注注入承諾諾，在股股改結(jié)束束后多方方推諉不不予兌現(xiàn)現(xiàn)股改承承諾，損損害了投投資者的的期得利利益；大大股東以以資產(chǎn)注注入為幌幌子，大大肆張揚(yáng)揚(yáng)，未見見動(dòng)作，待待股價(jià)全全面上漲漲后偃旗旗息鼓，若若無其事事；大股股東以不不合理的的價(jià)格向向上市公公司注入入資產(chǎn)或或?qū)⒘淤|(zhì)質(zhì)資產(chǎn)冒冒充優(yōu)質(zhì)質(zhì)資產(chǎn)注注入，變變相掏空上上市公司司，侵占占上市公公司利益益。3. 資產(chǎn)產(chǎn)注入可可能助長(zhǎng)長(zhǎng)大股東東內(nèi)幕交交易和市市場(chǎng)操縱縱的不良良現(xiàn)象。由由于市場(chǎng)場(chǎng)對(duì)大股股東資產(chǎn)產(chǎn)注入的的正面預(yù)預(yù)期，大大股東可可以通過過調(diào)控資

26、資產(chǎn)注入入信息發(fā)發(fā)布時(shí)機(jī)機(jī)、發(fā)布布方式、注注入的具具體資產(chǎn)產(chǎn)、注入入時(shí)間、注入方式、注入價(jià)格、報(bào)批程序和環(huán)節(jié)等各個(gè)要素，或單獨(dú)、或與機(jī)構(gòu)勾結(jié)、或與高管共謀、或通過代理人和代理公司從事內(nèi)幕交易、市場(chǎng)操縱等違法行為獲取暴利。根據(jù)天相投資統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，自2006年初至2007年9月，發(fā)布定向增發(fā)公告的上市公司有365家，公告前夕276家股價(jià)出現(xiàn)不同程度的上漲，占比77.53%；其中179家在公告前2個(gè)交易日漲幅超過5%。資產(chǎn)注入前夕股價(jià)頻頻異動(dòng)，說明其間大量存在著內(nèi)幕交易和操縱市場(chǎng)的嫌疑。三、股股份全流流通后大大股東與與中小股股東關(guān)系系的變化化股權(quán)分分置的弊弊害不在在于股份份不能自自由流通通本身，而而在

27、于由由此造成成的“利益分分置”。在股股權(quán)分置置條件下下，大股股東與中中小投資資者非但但不存在在共同的的利益基基礎(chǔ)，而而且在許許多情況況下利益益處于對(duì)對(duì)立和割割裂狀態(tài)態(tài)，由此此導(dǎo)致大大股東損損害上市市公司和和其他股股東的行行為屢屢屢發(fā)生。股股份全流流通最大大的變化化在于股股東獲得得平等的的流通權(quán)權(quán)利，同同股同質(zhì)質(zhì)，同股股同權(quán)，大大股東和和其他市市場(chǎng)主體體的利益益日益相相關(guān)。（一）大大股東與中中小股東東利益初初步關(guān)聯(lián)聯(lián)股改消消除了股股價(jià)分置置，大股股東和中中小股東東所持股股份不再再有不同同的價(jià)格格，雙方方的利益益通過二二級(jí)市場(chǎng)場(chǎng)的股價(jià)價(jià)綁定在在一起。二二級(jí)市場(chǎng)場(chǎng)股價(jià)上上漲則大大股東市市值增加加，小

28、股股東賬面面盈利，二二級(jí)市場(chǎng)場(chǎng)股價(jià)下下跌則大大股東市市值減少少，小股股東賬面面投資虧虧損，雙雙方建立立了“一榮俱俱榮、一一損俱損損”的利益益伴生關(guān)關(guān)系。全流通通使大股股東關(guān)注注二級(jí)市市場(chǎng)的股股價(jià)變化化，可能能采取低低價(jià)增持持股份、分分紅或高高價(jià)轉(zhuǎn)讓讓少數(shù)股股份而獲獲益。與與股權(quán)分分置時(shí)代代不同的的是，中中小股東東利益并并沒有因因此受損損，而且且還獲得得部分收收益。無無論是增增持股份份還是分分紅都不不減少中中小股東東的存量量財(cái)富，且都有助于提高股價(jià)，分紅更是帶來直接的收益。增持股份和分紅的方式向市場(chǎng)發(fā)送強(qiáng)烈信號(hào)，說明公司股票具有投資價(jià)值，有助于穩(wěn)定市場(chǎng)中小投資者的信心，實(shí)現(xiàn)大股東和中小股東共贏的

29、局面。此外，全全流通后后整體上上市和大大股東向向上市公公司注入入資產(chǎn)蔚蔚為成風(fēng)風(fēng)，整體體上市和和資產(chǎn)注注入有助助于提升升上市公公司的整整體投資資價(jià)值，使使所有股股東從二二級(jí)市場(chǎng)場(chǎng)股價(jià)上上揚(yáng)中獲獲得收益益。（二）大大股東獲獲利渠道道的變化化在股改改前，由由于大股股東股份份不能直直接在二二級(jí)市場(chǎng)場(chǎng)流通，協(xié)協(xié)議轉(zhuǎn)讓讓受成本本費(fèi)用、審審批程序序、受讓讓對(duì)象、轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓價(jià)格格、政策策限制等等局限不不可能成成為大股股東獲利利的主要要渠道，因因此大股股東將獲獲取利益益的重點(diǎn)點(diǎn)集中在在上市公公司和中中小投資資者身上上。股改改前大股股東獲利利的典型型方式為為：（11）通過過關(guān)聯(lián)交交易從上上市公司司攫取利利益；（22

30、）大量量占用上上市公司司募集資資金；（33）通過過配股增增發(fā)等方方式從廣廣大中小小投資者者手中“圈錢”為己所所用；（44）通過過高比例例分紅送送股從上上市公司司獲得利利益。全流通通市場(chǎng)由由于環(huán)境境、條件件和政策策的變化化，大股股東的獲獲利渠道道發(fā)生了了深刻的的變化，突突出表現(xiàn)現(xiàn)在如下下方面：1. 由利利益掠奪奪轉(zhuǎn)為作作大利益益基礎(chǔ)。二二級(jí)市場(chǎng)場(chǎng)價(jià)格與與大股東東市值和和獲利前前景休戚戚相關(guān)，大大股東不不再以“飲鴆止止渴”的利益益掠奪方方式從上上市公司司和中小小投資者身身上攫取取利益，反反而以整整體上市市、資產(chǎn)產(chǎn)注入、技技術(shù)和銷銷售支持持等方式式向上市市公司輸輸入優(yōu)質(zhì)質(zhì)資源，以以美化上上市公司司，

31、推高高上市公公司股價(jià)價(jià)，作大大上市公公司市值值，獲得得超額資資本利得得。2. 由掠掠奪上市市公司和和中小投投資者轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)向市場(chǎng)場(chǎng)要利益益。股改改后大股股東和中中小股東東形成一一體化的的利害關(guān)關(guān)系，損損害上市市公司和和中小投投資者利利益的行行為可能能也從長(zhǎng)長(zhǎng)期和根根本上損損害大股股東的利利益。因因此，簡(jiǎn)簡(jiǎn)單從中中小投資資者手中中圈錢、掏掏空上市市公司的的做法已已不再是是大股東東主流獲獲益方式式，如何何增加上上市公司司市值，抬抬高上市市公司的的二級(jí)市市場(chǎng)股價(jià)價(jià)成為大大股東主主要關(guān)注注的焦點(diǎn)點(diǎn)。3. 再融融資不再再成為純粹粹的圈錢錢手段。股股權(quán)分置置改革后后上市公公司再融融資手段段日漸多多樣化，權(quán)權(quán)證、

32、可可分離債債券、公公司債等等新型融融資方式式粉墨登登臺(tái)，原原先的增增發(fā)、配配股等傳傳統(tǒng)方式式也發(fā)生生了質(zhì)的的變化，目目的不在在于簡(jiǎn)單單的圈錢錢。這是是因?yàn)槿缛绻偃谌谫Y的條條件不公公平或時(shí)時(shí)機(jī)不成成熟或有有損于上上市公司司的根本本利益，其其惡果會(huì)會(huì)在較短短的時(shí)間間迅速反反映在二二級(jí)市場(chǎng)場(chǎng)股價(jià)上上，大股股東由此此獲得的的收益難難以彌補(bǔ)補(bǔ)其二級(jí)級(jí)市場(chǎng)股股價(jià)下跌跌所造成成的損失失。因此此，大股股東在制制定再融融資方案案時(shí)往往往會(huì)審慎慎權(quán)衡，要要顧及其其對(duì)中小小投資者者和二級(jí)級(jí)市場(chǎng)股股價(jià)的影影響。（三）中中小股東東對(duì)大股股東行為為產(chǎn)生一一定的制制約股改后后日漸形形成中小小股東對(duì)對(duì)大股東東的市場(chǎng)場(chǎng)約束機(jī)

33、機(jī)制，中中小股東東不再是是大股東東刀俎下下的“魚肉”，而形形成了自自主的利利益團(tuán)體體，其對(duì)對(duì)大股東東不法行行為的制制約作用用由于法法律、制制度、市市場(chǎng)的變變革而日日漸加強(qiáng)強(qiáng)。突出出表現(xiàn)在在：1. 市場(chǎng)場(chǎng)約束機(jī)機(jī)制的形形成。股股改后中中國(guó)資本本市場(chǎng)邁邁入投資資者主權(quán)權(quán)時(shí)代，投投資者手手中握有有貨幣選選票，擁?yè)碛袑?duì)上上市公司司的定價(jià)價(jià)權(quán)和購(gòu)購(gòu)買權(quán)，再再融資的的價(jià)格日日益市場(chǎng)場(chǎng)化，上上市公司司的市場(chǎng)場(chǎng)表現(xiàn)受受投資者者行為的的影響越越來越大大。大股股東若損損害中小小股東或或上市公公司利益益，勢(shì)必必遭遇中中小股東東集體“用腳投投票”，股價(jià)價(jià)的下跌跌最終傷傷及大股股東自身身的利益益。2. 投資資者關(guān)系系管

34、理制制度的確確立。股股改過程程中及股股改之后后，上市市公司普普遍建立立了投資資者關(guān)系系管理（IInveestoor Rellatiion Maanaggemeent）制制度，建建立包括括公告、股股東大會(huì)會(huì)、網(wǎng)站站、說明明會(huì)、一一對(duì)一溝溝通、郵郵寄資料料、電話話咨詢、廣廣告宣傳傳、媒體體報(bào)道、現(xiàn)現(xiàn)場(chǎng)參觀觀、路演演等眾多多溝通渠渠道，有有助于投投資者和和潛在投投資者及及時(shí)、準(zhǔn)準(zhǔn)確、真真實(shí)、完完整地獲獲得上市市公司信信息，促促進(jìn)其對(duì)對(duì)公司的的了解與與認(rèn)同。投投資者關(guān)關(guān)系管理理制度的的確立，使使中小股股東獲得得了與上上市公司司和大股股東平等等交流的的機(jī)會(huì)，一一定程度度上抑制制了大股股東選擇擇性信息息披

35、露和和不尊重重中小投投資者的的行為。3. 中小小股東維維權(quán)手段段的多元元化和強(qiáng)強(qiáng)化。新新公司司法賦賦予了中中小股東東豐富的的維權(quán)手手段，包包括：（11）對(duì)公公司股東東大會(huì)、股股東會(huì)決決議內(nèi)容容違法的的訴權(quán)（第第22條條）；（22）查閱閱復(fù)制公公司章程程、股東東會(huì)會(huì)議議記錄、董董事會(huì)會(huì)會(huì)議決議議、監(jiān)事事會(huì)會(huì)議議決議和和財(cái)務(wù)會(huì)會(huì)計(jì)報(bào)告告（第334條）；（3）股股東大會(huì)會(huì)的召集集權(quán)（第第41條條）；（44）異議議股東在在公司合合并、分分立、轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓、收收購(gòu)、分分配等特特殊事項(xiàng)項(xiàng)要求公公司回購(gòu)購(gòu)其股權(quán)權(quán)的權(quán)利利（第775條），等等等。實(shí)實(shí)踐中還還豐富和和發(fā)展了了網(wǎng)絡(luò)投投票、中中小股東東征集投投票等新新型

36、維權(quán)權(quán)方式。此此外，股股改后還還發(fā)生了了“張秋菊菊訴武漢漢石油”、“中小投投資者訴訴杭蕭鋼鋼構(gòu)”等中小小投資者者維權(quán)案案例，投投資者維維權(quán)意識(shí)識(shí)空前高高漲，這這些都形形成了對(duì)對(duì)大股東東不法行行為的有有效制約約。四、股股份全流流通后大大股東與與機(jī)構(gòu)投投資者關(guān)關(guān)系的變變化機(jī)構(gòu)投投資者是是一種特特殊性質(zhì)質(zhì)的大股股東，一一般指具具有嚴(yán)密密組織形形態(tài)和投投資決策策管理制制度，擁?yè)碛休^多多資金，在證券市場(chǎng)專事投資的金融機(jī)構(gòu)，包括證券公司、基金公司、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、信托機(jī)構(gòu)等等。機(jī)構(gòu)投資者一般追求長(zhǎng)期的投資回報(bào)，采取穩(wěn)定的投資策略，一旦持有上市公司股票，往往具有安定股東的特點(diǎn)，不似散戶那樣輕易拋售股票。

37、但機(jī)構(gòu)投資者并不是公司股權(quán)的長(zhǎng)期所有者，并不想控制或擁有公司，其最終的獲利渠道是將股票“低吸高拋”，獲取財(cái)務(wù)收益。這些特點(diǎn)決定了機(jī)構(gòu)投資者與大股東之間既有共通之點(diǎn)，又有歧異之處，因此二者的利益存在著微妙的關(guān)聯(lián)。在股改改之前，大大股東對(duì)對(duì)二級(jí)市市場(chǎng)股價(jià)價(jià)渾然不不關(guān)心，大大股東與與機(jī)構(gòu)投投資者基基本處于于利益分分置或?qū)?duì)立的狀狀況。大大股東對(duì)對(duì)機(jī)構(gòu)投投資者在在二級(jí)市市場(chǎng)的作作用和表表現(xiàn)沒有有興趣，由由于一股股獨(dú)大、資資本多數(shù)數(shù)決等因因素的制制約，機(jī)機(jī)構(gòu)投資資者對(duì)大大股東的的行為缺缺乏有效效的制約約。因此此，二者者往往各各行其是是，在公公司治理理層面缺缺乏有效效的配合合與合作作。股改之之后情況況有了

38、顯顯著變化化，大股股東的股股份逐步步解禁流流通，大大股東與與機(jī)構(gòu)投投資者一一樣成為為流通股股東，二二者在二級(jí)級(jí)市場(chǎng)上上初步具具備共同同利益基基礎(chǔ)，同同時(shí)機(jī)構(gòu)構(gòu)投資者者力量的的壯大和和投資者者維權(quán)意意識(shí)的覺覺醒使機(jī)機(jī)構(gòu)投資資者在公公司治理理事項(xiàng)上上有了更更多的話話語權(quán)，形形成對(duì)大大股東行行為的有有效制約約力量。大大股東和和機(jī)構(gòu)投投資者的的關(guān)系就就在合作作與制衡衡中發(fā)生生了微妙妙的變化化，突出出表現(xiàn)在在：（一）機(jī)機(jī)構(gòu)投資資者通過過二級(jí)市市場(chǎng)交易易約束大大股東行行為當(dāng)前，我我國(guó)國(guó)有有資產(chǎn)的的存量十十分龐大大，要盤盤活這些些存量，必必須要有有足夠資資本接盤盤并進(jìn)行行增量調(diào)調(diào)整，此此外大股股東出于于資本

39、退退出、經(jīng)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略略調(diào)整、獲獲利套現(xiàn)現(xiàn)等動(dòng)機(jī)機(jī)在二級(jí)級(jí)市場(chǎng)的的減持行行為，也也必須有有充足的的資金吸吸納或接接盤，否否則可能能導(dǎo)致二二級(jí)市場(chǎng)場(chǎng)的劇烈烈動(dòng)蕩，危危及資本本市場(chǎng)的的穩(wěn)定。一般認(rèn)認(rèn)為，大大股東減減持是不不看好公公司經(jīng)營(yíng)營(yíng)前景，對(duì)對(duì)公司發(fā)發(fā)展缺乏乏信心的的表現(xiàn)，但但實(shí)際情情況未必必如此。大大股東可可能出于于資金周周轉(zhuǎn)、戰(zhàn)戰(zhàn)略調(diào)整整、新項(xiàng)項(xiàng)目投入入等因素素急需現(xiàn)現(xiàn)金，但但不可能能通過再再融資程程序在短短期內(nèi)募募得資金金，不得得不減持持股份獲獲取現(xiàn)金金。在這這種情況況下，二二級(jí)市場(chǎng)場(chǎng)若沒有有機(jī)構(gòu)投投資者的的接盤，則則股價(jià)可可能出現(xiàn)現(xiàn)大幅下下挫，既既影響大大股東的的減持進(jìn)進(jìn)程，也也損害了了廣

40、大中中小投資資者的利利益。實(shí)際上上，機(jī)構(gòu)構(gòu)投資者者的接盤盤行為也也是對(duì)上上市公司司本身股股價(jià)的一一個(gè)估值值和評(píng)價(jià)價(jià)過程：對(duì)于公公司基本本面不理理想，公公司缺乏乏投資價(jià)價(jià)值，大大股東純純屬減持持套現(xiàn)的的情況，出于價(jià)值投資目的的機(jī)構(gòu)投資者不可能在二級(jí)市場(chǎng)高位接收大股東籌碼，從而使大股東無法順利減持；對(duì)于公司基本面良好，具備投資價(jià)值，大股東正常減持的情況，機(jī)構(gòu)則會(huì)加以甄別，根據(jù)公司投資價(jià)值與股價(jià)表現(xiàn)的關(guān)系，會(huì)出現(xiàn)不同的機(jī)構(gòu)接盤情況，甚至對(duì)某些優(yōu)質(zhì)公司會(huì)出現(xiàn)“越減持越上漲”的踴躍接盤現(xiàn)象。因此，機(jī)構(gòu)投資者的接盤行為實(shí)際上是從市場(chǎng)約束層面對(duì)大股東減持行為的一種制約。（二）機(jī)機(jī)構(gòu)投資資者以集集體博弈弈和行

41、使使投票權(quán)權(quán)的方式式影響大大股東行行為在股權(quán)權(quán)分置改改革前，由由于大股股東持有有的大量量非流通通股客觀觀上形成成“一股獨(dú)獨(dú)大”的格局局，機(jī)構(gòu)構(gòu)投資者者在二級(jí)級(jí)市場(chǎng)的的增持減減持行為為對(duì)大股股東的控控制地位位均無傷傷大雅，機(jī)機(jī)構(gòu)投資資者在公公司治理理的角色色無足輕輕重，難難以對(duì)大大股東施施加有效效的影響響。因此此，非流流通時(shí)代代的機(jī)構(gòu)構(gòu)投資者者只是簡(jiǎn)簡(jiǎn)單的財(cái)財(cái)務(wù)投資資者，對(duì)對(duì)改善上上市公司司治理的的作用并并不大。全全流通時(shí)時(shí)代，情情況發(fā)生生了顯著著變化，具具體表現(xiàn)現(xiàn)在：1. 全流流通時(shí)代代機(jī)構(gòu)投投資者的的隊(duì)伍日日益壯大大。根據(jù)據(jù)中國(guó)證證監(jiān)會(huì)的的統(tǒng)計(jì)數(shù)數(shù)據(jù)，截截至20007年年7月底底，基金金公司

42、、證證券公司司、保險(xiǎn)險(xiǎn)公司、QQFIII等機(jī)構(gòu)構(gòu)投資者者持有AA股的市市值比重重高達(dá)444%，比比20004年股股改前提提高255個(gè)百分分點(diǎn)。其其中，基基金是最最主要的的機(jī)構(gòu)投投資者，共共有599家基金金公司管管理著3347只只風(fēng)格各各異的證證券投資資基金，股股票方向向基金資資產(chǎn)凈值值達(dá)到11.677萬億元元，占AA股流通通市值331%左左右。機(jī)機(jī)構(gòu)投資資者隊(duì)伍伍和力量量的壯大大，尤其其是持有有A股市市值的增增加，使使基金公公司擁有有更大的的話語權(quán)權(quán)。2. 機(jī)構(gòu)構(gòu)投資者者參與公公司事務(wù)務(wù)的熱情情有所提提高。機(jī)機(jī)構(gòu)投資資者對(duì)于于公司治治理的熱熱情與其其持股比比例的提提升是有有關(guān)的：當(dāng)機(jī)構(gòu)構(gòu)投資者

43、者所持股股票比例例較小時(shí)時(shí)，其可可以在公公司經(jīng)營(yíng)營(yíng)管理不不善時(shí)選選擇退出出對(duì)該公公司的投投資；但但是當(dāng)其其持股比比例較大大時(shí)，不不可能在在二級(jí)市市場(chǎng)順利利出售股股份又不不影響股股價(jià)，此此時(shí)，用用腳投票票的成本本大為上上升，參參與公司司治理則則成為一一種更為為有效的的選擇。全全流通后后機(jī)構(gòu)投投資者在在上市公公司的股股權(quán)比例例顯著提提高，促促使其由由被動(dòng)投投資者轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)為公司司治理的的主動(dòng)參參與者，以以集體博博弈和投投票選擇擇代理人人的方式式影響大大股東和和上市公公司的決決策，為為自身謀謀得最大大利益。3. 股改改中的分分類表決決協(xié)商和和投票權(quán)權(quán)征集等等實(shí)踐使使機(jī)構(gòu)投投資者獲獲得了與與大股東東博弈的的

44、豐富實(shí)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)與手段段。在股股權(quán)分置置改革中中，通過過集體協(xié)協(xié)商、類類別表決決、投票票代理、投投票權(quán)征征集等制制度實(shí)踐踐，機(jī)構(gòu)構(gòu)投資者者參與了了與大股股東的對(duì)對(duì)價(jià)商談?wù)?，積累累參與公公司治理理的實(shí)踐踐經(jīng)驗(yàn)。220055年新公公司法規(guī)規(guī)定的累累積投票票、少數(shù)數(shù)股東提提案權(quán)、異異議股東東請(qǐng)求回回購(gòu)權(quán)、關(guān)關(guān)聯(lián)董事事表決回回避等制制度也為機(jī)機(jī)構(gòu)投資資者參與與公司事事務(wù)提供供了有力力的法律律手段。（三）一一些機(jī)構(gòu)構(gòu)投資者者可能與與大股東東串謀，損損害上市市公司和和中小投投資者利利益機(jī)構(gòu)投投資者的的壯大的的確有助助于在公公司治理理環(huán)節(jié)中中形成某某種制約約力量，但但也不能能排除在在一些情情況下機(jī)機(jī)構(gòu)投資資

45、者與大大股東形形成某種種共謀，在在信息披披露、公公司經(jīng)營(yíng)營(yíng)管理、二二級(jí)市場(chǎng)場(chǎng)交易和和投票表表決等事事項(xiàng)上相相互配合合，為實(shí)實(shí)現(xiàn)個(gè)己己私利而而損害上上市公司司或其他他投資者者的利益益。其實(shí)實(shí)，在股股權(quán)分置置改革過過程中，這這種現(xiàn)象象便已經(jīng)經(jīng)初現(xiàn)端端倪，在在股改前前開始實(shí)實(shí)行的重重大事項(xiàng)項(xiàng)類別股股東表決決制度，本本質(zhì)是為為了保護(hù)護(hù)流通股股東在重重大事項(xiàng)項(xiàng)上的獨(dú)獨(dú)立決策策權(quán)，但但許多機(jī)機(jī)構(gòu)投資資者通過過與大股股東的串串謀，背背叛了其其陣營(yíng)，以以表決權(quán)權(quán)優(yōu)勢(shì)操操縱表決決結(jié)果，作作出了對(duì)對(duì)中小投投資者不不利的決決議。例例如在220044年首旅旅股份配配股決議議分類表表決中，在在參與投投票的中中小流通通股

46、股東東中，有有72.78%投出了了反對(duì)票票，但持持股2227.77萬股的的兩家機(jī)機(jī)構(gòu)投資資者投出出的贊成成票卻使使這份被被輿論稱稱為“弱市大大圈錢”的決議議得以順順利通過過。在健康康穩(wěn)健發(fā)發(fā)展的上上市公司司中，大大股東、中中小投資資者、機(jī)機(jī)構(gòu)投資資者三者者利益可可能實(shí)現(xiàn)現(xiàn)良性互互動(dòng)，但但也不排排除在一一些具體體的事項(xiàng)項(xiàng)或特殊殊的時(shí)期期可能會(huì)會(huì)在各主主體間形形成利益益歧異或或沖突。此此時(shí)，機(jī)機(jī)構(gòu)投資資者的利利益取向向就相當(dāng)當(dāng)重要。如如果機(jī)構(gòu)構(gòu)投資者者與大股股東形成成共謀，那那么缺乏乏信息優(yōu)優(yōu)勢(shì)的中中小投資資者無疑疑成為狩狩獵場(chǎng)上上的待宰宰羔羊，淪淪為套牢牢一族。這這種共謀謀，可能能是大股股東為了

47、了高價(jià)減減持股份份而提出出的，也也可能是是機(jī)構(gòu)投投資者為為作高股股價(jià)，作作大市值值而提出出的。全流通通時(shí)代常常見的機(jī)機(jī)構(gòu)共謀謀有：（11）大股股東減持持股份前前夕，公公司發(fā)布布信息，機(jī)機(jī)構(gòu)配合合作高股股價(jià)，讓讓大股東東順利沽沽出謀利利；（22）在定定期報(bào)告告、送轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)信息、重重組信息息、定向向增發(fā)信信息、整整體上市市或資產(chǎn)產(chǎn)注入信信息等重重大信息息披露前前，大股股東和機(jī)機(jī)構(gòu)提前前布局，靜靜待股價(jià)價(jià)上漲后后沽出謀謀利；（33）大股股東通過過關(guān)聯(lián)交交易等方方式操縱縱盈余管管理，配配合機(jī)構(gòu)構(gòu)在二級(jí)級(jí)市場(chǎng)謀謀利；（44）機(jī)構(gòu)構(gòu)通過研研究報(bào)告告、股評(píng)評(píng)等手段段為上市市公司造造勢(shì)，配配合機(jī)構(gòu)構(gòu)自身或或大股東

48、東在二級(jí)級(jí)市場(chǎng)謀謀利；（55）大股股東或機(jī)機(jī)構(gòu)以機(jī)機(jī)構(gòu)共謀謀操縱的的方式為為個(gè)人“老鼠倉(cāng)倉(cāng)”謀利。五、股股份全流流通后大大股東市市場(chǎng)交易易行為的的變化股份全全流通后后，二級(jí)級(jí)市場(chǎng)交交易成為為大股東東謀利的的主要和和最終手手段，大大股東在在交易方方向、交交易動(dòng)機(jī)機(jī)、交易易方式和和交易法法律限制制等方面面，與全全流通前前存在質(zhì)質(zhì)的區(qū)別別：（一）交交易方向向的變化化股改之之前，大大股東所所持股份份不能在在二級(jí)市市場(chǎng)流通通，因此此大股東東股份不不能直接接在二級(jí)級(jí)市場(chǎng)出出售，但但并未禁禁止大股股東在二二級(jí)市場(chǎng)場(chǎng)的買入入行為，因因此大股股東在二二級(jí)市場(chǎng)場(chǎng)的交易易以買入入為主。進(jìn)進(jìn)入全流流通時(shí)代代，大股股東

49、解除除限售條條件的股股份可以以在二級(jí)級(jí)市場(chǎng)出出售，大大股東也也仍然可可以根據(jù)據(jù)需要在在二級(jí)市市場(chǎng)買入入股份，因因此大股股東在二二級(jí)市場(chǎng)場(chǎng)與其他他主體一一樣，處處于買賣賣自由的的狀態(tài)，但但從既有有的數(shù)據(jù)據(jù)來看，由由于我國(guó)國(guó)上市公公司的大大股東持持股比例例較高，沒沒有為維維系控制制權(quán)而增增持股份份的必要要，因此此除非在在爆發(fā)并并購(gòu)戰(zhàn)的的情況下下，大股股東在二二級(jí)市場(chǎng)場(chǎng)的增持持行為較較少，交交易方向向以賣出出的減持持行為為為主。據(jù)統(tǒng)計(jì)計(jì)，我國(guó)國(guó)A股市市場(chǎng)20007年年前三季季度大股股東在二二級(jí)市場(chǎng)場(chǎng)的股份份增持量量為5442333.69963萬萬股，股股份減持持量則高高達(dá)44401884.77812

50、2萬股，減減持?jǐn)?shù)量量是增持持?jǐn)?shù)量的的9倍，并并創(chuàng)下歷歷史新高高（參見見表4）。表4 A股市市場(chǎng)大股股東二級(jí)級(jí)市場(chǎng)交交易情況況表 （二二）交易易動(dòng)機(jī)趨趨于多元元化股改前前大股東東在二級(jí)級(jí)市場(chǎng)的的交易以以買入為為主，交交易動(dòng)機(jī)機(jī)較為單單一，多多出于保保持或增增強(qiáng)其在在上市公公司的控控制權(quán)。例例如，220066年邯鋼鋼股份控控股股東東邯鋼集集團(tuán)公告告稱，截截至當(dāng)年年9月112日，邯邯鋼集團(tuán)團(tuán)已累計(jì)計(jì)增持公公司股份份141187335677股，占占公司總總股本的的5.0085%，邯鋼鋼集團(tuán)共共計(jì)持有有公司股股份比例例達(dá)633.588%。輿輿論普遍遍認(rèn)為，邯邯鋼集團(tuán)團(tuán)的增持持行為意意在對(duì)抗抗寶鋼集集團(tuán)及

51、其其兩家全全資子公公司早先先在二級(jí)級(jí)市場(chǎng)大大量買入入邯鋼股股份及認(rèn)認(rèn)股權(quán)證證的行為為。股份全全流通后后，大股股東的交交易動(dòng)機(jī)機(jī)趨于多多元化。從從交易方方向看，既既有以保保持和加加強(qiáng)控制制權(quán)為目目的的增增持動(dòng)機(jī)機(jī)，也有有套現(xiàn)出出局或換換籌謀利利的減持持動(dòng)機(jī)；從行為為法律性性質(zhì)看，既既有依據(jù)據(jù)法律規(guī)規(guī)則以謀謀取正當(dāng)當(dāng)利益的的合法動(dòng)動(dòng)機(jī)，也也有以內(nèi)內(nèi)幕交易易、操縱縱市場(chǎng)謀謀取不正正當(dāng)利益益的非法法動(dòng)機(jī)；從股價(jià)價(jià)動(dòng)向看看，既有有“做多”股價(jià)以以減持套套現(xiàn)的動(dòng)動(dòng)機(jī)，也也有砸低低股價(jià)、低低位接籌籌的操縱縱動(dòng)機(jī)，還還有穩(wěn)定定股價(jià)以以利再融融資的抑抑價(jià)動(dòng)機(jī)機(jī)。交易易動(dòng)機(jī)的的多元化化反映了了全流通通時(shí)代大大股東

52、交交易行為為的復(fù)雜雜性，同同樣的交交易行為為，在不不同動(dòng)機(jī)機(jī)的驅(qū)使使下，可可能對(duì)市市場(chǎng)產(chǎn)生生不同的的影響。（三）交交易方式式間接化化在股權(quán)權(quán)分置時(shí)時(shí)代，大大股東對(duì)對(duì)二級(jí)市市場(chǎng)股價(jià)價(jià)不具敏敏感性，因因此其在在二級(jí)市市場(chǎng)的交交易多以以自身名名義直接接進(jìn)行，無無須假借借其他中中介，因因?yàn)槠洳⒉⒉粨?dān)心心二級(jí)市市場(chǎng)的漲漲跌對(duì)其其實(shí)際利利益的影影響。但但股份全全流通后后，情況況發(fā)生了了很大的的變化，由由于大股股東與二二級(jí)市場(chǎng)場(chǎng)股價(jià)建建立了共共同的利利益關(guān)聯(lián)聯(lián)，其在在二級(jí)市市場(chǎng)的顯顯性交易易行為將將受到更更多關(guān)注注，對(duì)股股價(jià)具有有顯著影影響，因因此大股股東在二二級(jí)市場(chǎng)場(chǎng)的交易易可能更更多地采采取代理理人或隱

53、隱性交易易等間接接交易方方式進(jìn)行行。這些些方式可可能有：1. 通過過上市公公司進(jìn)行行交易。由于上市公司管理層由大股東委派，某種程度上是大股東意志的具體體現(xiàn)，因此大股東的一些交易活動(dòng)可以通過上市公司的交易行為加以實(shí)現(xiàn)。例如，大股東若覺得股價(jià)低估，欲提升股價(jià)，可通過上市公司以公開市場(chǎng)回購(gòu)等手段推高股價(jià)，其效果與大股東直接在二級(jí)市場(chǎng)增持是類似的。2. 通過過一致行行動(dòng)人進(jìn)進(jìn)行交易易。大股股東可以以通過控控股、協(xié)協(xié)議、其其他安排排，控制制或支配配與其有有利益關(guān)關(guān)聯(lián)的公公司、個(gè)個(gè)人或賬賬戶從事事間接交交易。一一致行動(dòng)動(dòng)人交易易可以有有效地隱隱蔽大股股東的真真實(shí)交易易意圖，規(guī)規(guī)避監(jiān)管管機(jī)構(gòu)的的監(jiān)察，使使大

54、股東東的戰(zhàn)略略意圖得得以順利利實(shí)現(xiàn)，或或擴(kuò)大股股東的資資本利得得。實(shí)踐踐中常見見的一致致行動(dòng)交交易有：（1）大大股東通通過控股股的公司司從事交交易；（22）大股股東通過過關(guān)聯(lián)公公司從事事交易；（3）大大股東通通過其董董事、監(jiān)監(jiān)事、高高管從事事交易；（4）大大股東通通過與其其存在融融資、合合伙、合合作、聯(lián)聯(lián)營(yíng)等關(guān)關(guān)聯(lián)的組組織和個(gè)個(gè)人從事事交易；（5）大大股東通通過其母母公司從從事交易易；（66）通過過交叉持持股的公公司從事事交易；（7）大大股東通通過其他他有利益益關(guān)聯(lián)的的主體從從事交易易。3. 利用用他人賬賬戶進(jìn)行行交易。我我國(guó)證券券交易實(shí)實(shí)行賬戶戶實(shí)名制制，證券券法明確確禁止利利用他人人名義的

55、的證券交交易行為為，大股股東利用用他人賬賬戶的交交易行為為，往往往出現(xiàn)在在內(nèi)幕交交易、市市場(chǎng)操縱縱等特殊殊的違法法違規(guī)情情況下。利利用他人人賬戶與與一致行行動(dòng)人的的差異在在于，一一致行動(dòng)動(dòng)人是在在與大股股東的共共同通謀謀下以自自身的名名義行事事，而利利用他人人賬戶交交易中大大股東并并未假借借他人之之手，而而是借用用他人名名義直接接從事交交易行為為。二者者同樣危危害市場(chǎng)場(chǎng)的健康康發(fā)展。（四）交易法律限制發(fā)生變化股權(quán)分分置改革革不僅是是一次股股份流通通制度的的變革，而而且也是是一次法法律大變變革，為為了配合合股改的的進(jìn)程，公公司法、證證券法及及相關(guān)規(guī)規(guī)則全面面修訂，大大股東交交易股份份的法律律限制

56、出出現(xiàn)了許許多明顯顯的變化化。1. 股份份計(jì)算。大大股東的的股份數(shù)數(shù)量不再再簡(jiǎn)單以以名義持持股計(jì)算算，而是是計(jì)算其其在上市市公司擁?yè)碛械娜繖?quán)益益，包括括登記在在其名下下的股份份和雖未未登記在在其名下下但股東東可以實(shí)實(shí)際支配配表決權(quán)權(quán)的股份份。大股股東及其其一致行行動(dòng)人在在上市公公司擁有有的權(quán)益益應(yīng)當(dāng)合合并計(jì)算算。2. 交易易數(shù)量限限制。股股改后大大股東非非流通股股自獲得得上市流流通權(quán)之之日起，至至少122個(gè)月不不上市交交易或轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓；在在上述期期限屆滿滿后，持持股5%以上的的大股東東在122個(gè)月內(nèi)內(nèi)出售數(shù)數(shù)量占公公司股份份總數(shù)的的比例不不超過55%，在在24個(gè)個(gè)月內(nèi)不不超過110%。國(guó)國(guó)有控

57、股股股東在在連續(xù)三三個(gè)會(huì)計(jì)計(jì)年度內(nèi)內(nèi)通過證證券交易易系統(tǒng)累累計(jì)凈轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓比例例超過上上市公司司總股本本的5%或者雖雖未超過過5%但但會(huì)可能能造成控控制權(quán)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移的，需需報(bào)國(guó)有有資產(chǎn)監(jiān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)構(gòu)審批。3. 交易易價(jià)格限限制。大大多數(shù)情情況股東東交易均均按市價(jià)價(jià)進(jìn)行，但但長(zhǎng)期以以來我國(guó)國(guó)在國(guó)有有股協(xié)議議轉(zhuǎn)讓方方面遵循循“凈資產(chǎn)產(chǎn)定價(jià)”的規(guī)則則。全流流通時(shí)代代市場(chǎng)化化定價(jià)的的機(jī)制已已經(jīng)形成成，固化化的凈資資產(chǎn)作為為轉(zhuǎn)讓定定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)已不合合時(shí)宜，由由于上市市公司凈凈資產(chǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市市價(jià)，以以凈資產(chǎn)產(chǎn)計(jì)價(jià)往往往意味味著大幅幅折價(jià)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓，造造成國(guó)有有資產(chǎn)的的流失。因因此，220077年證監(jiān)監(jiān)會(huì)和國(guó)國(guó)資委聯(lián)聯(lián)合發(fā)

58、布布國(guó)有有股東轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓所持持上市公公司股份份管理暫暫行辦法法，規(guī)規(guī)定除上上市公司司重組等等特殊情情形下，國(guó)國(guó)有股東東協(xié)議轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓上市市公司股股份應(yīng)當(dāng)當(dāng)以上市市公司股股份轉(zhuǎn)讓讓信息公公告日前前30個(gè)個(gè)交易日日的每日日加權(quán)平平均價(jià)的的算術(shù)平平均值確確認(rèn)。4. 交易易信息披披露要求求。20006年年上市市公司收收購(gòu)管理理辦法對(duì)對(duì)大股東東及其一一致行動(dòng)動(dòng)人持有有上市公公司股權(quán)權(quán)達(dá)到55%，增增減5%，超過過20%，超過過30%等情況況作出相相應(yīng)的信信息披露露要求。在在下列情情況下，中中小板公公司控股股股東、實(shí)實(shí)際控制制人通過過證券交交易系統(tǒng)統(tǒng)出售其其持有的的上市公公司股份份應(yīng)當(dāng)在在出售前前兩個(gè)交交易日刊刊

59、登提示示性公告告：（11）預(yù)計(jì)計(jì)未來六六個(gè)月內(nèi)內(nèi)出售股股份可能能達(dá)到或或超過上上市公司司股份總總數(shù)5%以上；（2）最最近一年年控股股股東、實(shí)實(shí)際控制制人受到到本所公公開譴責(zé)責(zé)或兩次次以上通通報(bào)批評(píng)評(píng)處分；（3）上上市公司司股票被被實(shí)施退退市風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)警示。5. 交易易禁止。中中小板公公司控股股股東、實(shí)實(shí)際控制制人在下下列情形形下不得得買賣上上市公司司股份：（1）上上市公司司定期報(bào)報(bào)告公告告前155日內(nèi)；（2）上上市公司司業(yè)績(jī)快快報(bào)公告告前100日內(nèi)；（3）對(duì)對(duì)公司股股票及其其衍生品品種交易易價(jià)格可可能產(chǎn)生生較大影影響的重重大事件件，在該該重大事事件籌劃劃期間直直至依法法對(duì)外公公告完成成或終止止后兩

60、個(gè)個(gè)交易日日內(nèi)。六、應(yīng)應(yīng)對(duì)大股股東行為為變化的的監(jiān)管對(duì)對(duì)策全流通通時(shí)代大大股東的的行為變變化是客客觀存在在的現(xiàn)象象和趨勢(shì)勢(shì)，由于于市場(chǎng)環(huán)環(huán)境、政政策背景景、法律律規(guī)定的的變遷以以及大股股東自身身利益取取向的轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)變，大大股東的的行為較較股改前前有了顯顯著的變變化。我我們必須須辯證地地看待這這種變化化，變化化本身可可能對(duì)市市場(chǎng)產(chǎn)生生積極影影響，如如整體上上市提升升了上市市公司質(zhì)質(zhì)量，上上市公司司獨(dú)立性性的增強(qiáng)強(qiáng)完善了了上市公公司治理理結(jié)構(gòu)，關(guān)關(guān)聯(lián)交易易的新變變化保護(hù)護(hù)了中小小投資者者利益，等等等；但但變化也也可能給給市場(chǎng)造造成負(fù)面面影響，帶帶來新問問題，如如大股東東減持對(duì)對(duì)市場(chǎng)的的巨大影影響，大大