中期投資策略報(bào)告會(huì)：布局全球產(chǎn)業(yè)鏈超越貿(mào)易戰(zhàn)

1、宏觀核心觀點(diǎn)：布局全球產(chǎn)業(yè)鏈，超越貿(mào)易戰(zhàn)一、經(jīng)濟(jì)“三座大山”（大國(guó)博弈重塑全球產(chǎn)業(yè)鏈，人口趨勢(shì)和高杠桿壓力）壓力下，中國(guó)投資需求將趨勢(shì)放緩，利率中樞將 逐漸下降。二、中美短期極限施壓、城商行風(fēng)險(xiǎn)處置，不確定性增大，二、三季度經(jīng)濟(jì)有壓力，四季度對(duì)沖政策將明顯加大。三、經(jīng)濟(jì)的希望和市場(chǎng)從“現(xiàn)金為王”到“股債雙牛”的關(guān)鍵是政策如何應(yīng)對(duì)這些不確定性。在“做好自己的事情”方針下， 預(yù)計(jì)改革、開放、產(chǎn)業(yè)升級(jí)等將會(huì)加快，并輔以提振消費(fèi)和新經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)設(shè)施等。2 / 68國(guó)泰君安證券2019年年中全球經(jīng)濟(jì)展望01 “三座大山”，利率中樞回落3 / 68國(guó)泰君安證券2019年年中全球經(jīng)濟(jì)展望長(zhǎng)期挑戰(zhàn)一：國(guó)與國(guó)之間經(jīng)

2、貿(mào)領(lǐng)域摩擦的框架01關(guān)稅貿(mào)易摩擦：短期影響較大全球經(jīng)濟(jì)規(guī)則： 國(guó)際經(jīng)濟(jì)政治秩序技術(shù)封鎖： 長(zhǎng)期國(guó)力資料來源：國(guó)泰君安證券研究國(guó)家之間的經(jīng)貿(mào)層面的關(guān)系的三個(gè)層次：關(guān)稅貿(mào)易、經(jīng)濟(jì)規(guī)則、技術(shù)。中美經(jīng)貿(mào)摩擦的三個(gè)層次4 / 68國(guó)泰君安證券2019年年中全球經(jīng)濟(jì)展望長(zhǎng)期挑戰(zhàn)一：中美經(jīng)濟(jì)脫鉤的可能性加大01中美貿(mào)易協(xié)定是否還能達(dá)成？技術(shù)博弈還是戰(zhàn)略分歧？三大原則分歧問題：第一，美國(guó)之前所征關(guān)稅未取消。第二，中國(guó)采購(gòu)數(shù)量的分歧。第三，文件的平衡性（國(guó)家尊嚴(yán)）。根本性的問題：中美是否準(zhǔn)備完全脫鉤？5 / 68長(zhǎng)期挑戰(zhàn)一：脫鉤并非易事，中國(guó)是美國(guó)大量跨國(guó)企業(yè)重要的收入來國(guó)泰源君安證券2019年年中全球經(jīng)濟(jì)展望

3、01資料來源：Haver，國(guó)泰君安證券研究534532.52523201916141411.51098885550102030405060中國(guó)是美國(guó)大量跨國(guó)企業(yè)重要的收入來源。美國(guó)主要公司在中國(guó)市場(chǎng)的收入占比（%，2018）70666 / 687 /國(guó)泰君安證券2019年年中全球經(jīng)濟(jì)展望長(zhǎng)期挑戰(zhàn)一：美國(guó)加收關(guān)稅，中國(guó)商品逐漸被替代01我們發(fā)現(xiàn)：1、美國(guó)從我國(guó)進(jìn)口關(guān)稅稅率在關(guān)稅落地后有較為顯著的上升。2、美國(guó)從我國(guó)進(jìn)口數(shù)量有明顯回落，但價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)在關(guān)稅落地前后沒有明顯變化。051015202530清單其他%340億18年7月6日落地160億18年8月23日落地2000億18年9月24日落 地不

4、同清單產(chǎn)品稅率隨關(guān)稅落地的變化340億清單160億清單2000億資料來源： USITC，USTR ，國(guó)泰君安證券研究250.40.30.20.10-0.1-0.2-0.3-0.4-0.5-0.620151050ln(Price_t)-ln(Price_t-12) ln(CIFv_t)-ln(CIFv_t-12)ln(Quant_t)-ln(Quant_t-12)測(cè)算稅率(右)%340億18年7月6日落地340億清單商品關(guān)稅落地前后，不含稅價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)不變，但 數(shù)量明顯下降8 /國(guó)泰君安證券2019年年中全球經(jīng)濟(jì)展望長(zhǎng)期挑戰(zhàn)一：美國(guó)加收關(guān)稅，中國(guó)商品逐漸被替代01我們發(fā)現(xiàn)：1、美國(guó)從我國(guó)進(jìn)口關(guān)稅

5、稅率在關(guān)稅落地后有較為顯著的上升。2、美國(guó)從我國(guó)進(jìn)口數(shù)量有明顯回落，但價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)在關(guān)稅落地前后沒有明顯變化。051015202530-0.8-0.6-0.4-0.200.20.4ln(Price_t)-ln(Price_t-12)ln(Quantln(CIFv_t)-ln(CIFv_t-12)測(cè)算稅率資料來源： USITC，USTR ，國(guó)泰君安證券研究_t)-ln(Quant_t-12) (右)%160億18年8月23日落地160億清單商品關(guān)稅落地前后，不含稅價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì) 不變，但數(shù)量增速明顯下降2468101214-0.4-0.3-0.2-0.100.10.20.3 ln(Price_t)

6、-ln(Price_t-12) ln(CIFv_t)-ln(CIFv_t-12)ln(Quant_t)-ln(Quant_t-12) 測(cè)算稅率(右)%2000億18年9月24日落地2000億清單商品關(guān)稅落地前后，不含稅價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)不 變，但數(shù)量增速明顯下降9 /國(guó)泰君安證券2019年年中全球經(jīng)濟(jì)展望長(zhǎng)期挑戰(zhàn)一：美國(guó)加收關(guān)稅，中國(guó)商品逐漸被替代01我們發(fā)現(xiàn)：3、由于不含稅的價(jià)格變動(dòng)與關(guān)稅相關(guān)性不大，我們看到，各個(gè)清單的含稅價(jià)變動(dòng)隨著關(guān)稅落地有明顯上升。0510152025-0.100.10.20.30.40.5不含稅ln(Price_t)-ln(Price_t-12)t-12)含稅ln(Pric

7、e_tax_t)-ln(Price_tax測(cè)算稅率(右)資料來源： USITC，USTR ，國(guó)泰君安證券研究%340億清單商品關(guān)稅落地前后，不含稅價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì) 不變，含稅價(jià)格增速明顯上升0510152025-0.10.100.20.30.40.5不含稅ln(Price_t)-ln(Price_t-12) 含稅ln(Price_tax_t)-ln(Price_taxt-12) 測(cè)算稅率(右)%160億清單商品關(guān)稅落地前后，不含稅價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì) 不變，含稅價(jià)格增速明顯上升10 /國(guó)泰君安證券2019年年中全球經(jīng)濟(jì)展望長(zhǎng)期挑戰(zhàn)一：美國(guó)加收關(guān)稅，對(duì)美國(guó)影響在通脹01我們發(fā)現(xiàn)：3、由于不含稅的價(jià)格變動(dòng)與關(guān)

8、稅相關(guān)性不大，我們看到，各個(gè)清單的含稅 價(jià)變動(dòng)隨著關(guān)稅落地有明顯上升。2000億清單商品關(guān)稅落地前后，不含稅價(jià)格變動(dòng)趨 勢(shì)不變，含稅價(jià)格增速明顯上升12111098765432-0.1-0.0500.050.10.150.2不含稅ln(Price_t)-ln(Price_t-12)_taxt-12)含稅ln(Price_tax_t)-ln(Price測(cè)算稅率(右)資料來源： USITC，USTR ，國(guó)泰君安證券研究%計(jì)量分析結(jié)果：關(guān)稅稅率每變化1個(gè)點(diǎn)，對(duì)不含稅價(jià)格有0.18個(gè)正向影響，但統(tǒng)計(jì)上并不顯著。關(guān)稅稅率每變化1個(gè)點(diǎn)，對(duì)含稅價(jià)格的影響是1.1個(gè)點(diǎn)， 且統(tǒng)計(jì)上顯著，再次證明關(guān)稅加征完全傳導(dǎo)

9、到最終消費(fèi) 品。關(guān)稅稅率每變化1個(gè)點(diǎn)，進(jìn)口數(shù)量將下降2.4個(gè)點(diǎn)，進(jìn)口 金額約下降2.2個(gè)點(diǎn)。11 /國(guó)泰君安證券2019年年中全球經(jīng)濟(jì)展望長(zhǎng)期挑戰(zhàn)一：中國(guó)占美國(guó)進(jìn)口份額下降01美國(guó)從我國(guó)進(jìn)口占比的下降。資料來源： USITC，USTR ，國(guó)泰君安證券研究從中國(guó)進(jìn)口比例:160億清單 從中國(guó)進(jìn)口比例:2500億清單從中國(guó)進(jìn)口比例:340億清單 從中國(guó)進(jìn)口比例:2000億清單 從中國(guó)進(jìn)口比例:其他%37322722171272各類商品美國(guó)從我國(guó)進(jìn)口占比下降國(guó)泰君安證券2019年年中全球經(jīng)濟(jì)展望長(zhǎng)期挑戰(zhàn)一： 越南、泰國(guó)等地正在逐漸成為美國(guó)重要供應(yīng)地01究綜合微觀和宏觀數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)美國(guó)面對(duì)從中國(guó)進(jìn)口

10、商品更高的價(jià)格，采取的策略是轉(zhuǎn)移進(jìn)口市場(chǎng)，泰國(guó)、印度、越南、中國(guó)臺(tái)灣、法 國(guó)、韓國(guó)等受益較大。從其他國(guó)家進(jìn)口增速上升從其他國(guó)家進(jìn)口占比上升-13.9-3.41.22.93.05.25.415.216.518.421.240.2-20.0-10.00.010.020.030.040.050.0增速2018Q4美國(guó)進(jìn)口增速2019Q1美國(guó)進(jìn)口資料來源： UIBE GVC數(shù)據(jù)庫(kù)，Wind，國(guó)泰君安證券研%543210-1-2-3-4-5-61815129630-3-6-9-12-15-182019年Q1從各國(guó)進(jìn)口占比(右)2019Q1占比-2018Q4占比12 /%國(guó)泰君安證券2019年年中全球經(jīng)濟(jì)

11、展望13 /長(zhǎng)期挑戰(zhàn)一： 越南、泰國(guó)等地正在逐漸成為美國(guó)重要供應(yīng)地01印度泰國(guó) 、 越南韓國(guó)法國(guó)美國(guó)進(jìn)口來源地轉(zhuǎn)移情況本圖展示了美國(guó)進(jìn)口中占比較大的國(guó)家19年一季度對(duì)美出口增速較18年四季度增速的變化國(guó)泰君安證券2019年年中全球經(jīng)濟(jì)展望長(zhǎng)期挑戰(zhàn)一：產(chǎn)業(yè)鏈加速轉(zhuǎn)移，中美關(guān)系之“鉤”松動(dòng)01增加值角度的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移邏輯數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰君安證券研究中國(guó)對(duì)美出口中，最終產(chǎn)品增加值占比較大行業(yè)所受產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移影響較高原因中國(guó)出口帶來的國(guó)內(nèi)增加值出口最終消費(fèi)品帶來 國(guó)內(nèi)增加值較高的行 業(yè)出口中間品帶來國(guó) 內(nèi)增加值較高的行 業(yè)中間品制造國(guó) 外最終消費(fèi)品中間品加工后 回流國(guó)內(nèi)中間品制造國(guó) 外中間品產(chǎn)業(yè)容易轉(zhuǎn)移產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移

12、難度較高受制于全球價(jià)值鏈分布；部分原材料具有壟斷性直接受制于美國(guó) 采購(gòu)；美國(guó)在部分行業(yè) 上游 控制權(quán)產(chǎn)生 實(shí)質(zhì)影響；加工貿(mào)易型行業(yè)集中行業(yè)：計(jì)算機(jī)、電子、光學(xué)設(shè) 備與機(jī)械設(shè)備制造（加 工與裝配等部分）、紡織服裝、家具制造行業(yè)：化工品、基本金屬與稀 有金屬、農(nóng)林牧漁、非 金屬礦物、基礎(chǔ)藥品與制劑制造14 / 68國(guó)泰君安證券2019年年中全球經(jīng)濟(jì)展望長(zhǎng)期挑戰(zhàn)一：產(chǎn)業(yè)鏈加速轉(zhuǎn)移，中美關(guān)系之“鉤”松動(dòng)01考慮美國(guó)生產(chǎn)條件限制下，2019年第三國(guó)出口損失分析結(jié)果數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰君安證券研究，Wind美國(guó)對(duì)外直接投資與外商直接投資差額變化數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰君安證券研究，Wind-6,000-4,000-2,0

13、0002,0004,0006,0008,00010,00012,0002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017億美元ODI-FDI（中國(guó)）0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017百萬(wàn)美元ODI-FDI（美國(guó)）中國(guó)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移步伐早已開始，美國(guó)“制造業(yè)回流”影響顯現(xiàn)15 / 68國(guó)泰君安證券2019年年中全球經(jīng)濟(jì)展望長(zhǎng)期挑戰(zhàn)一：對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和就業(yè)的影響01加征關(guān)稅對(duì)國(guó)內(nèi)就

14、業(yè)的影響情景分析（萬(wàn)人）行業(yè)2500億25 關(guān)稅全部對(duì)美出口25 關(guān) 稅全部對(duì)美出口45 關(guān) 稅農(nóng)林牧漁產(chǎn)品制造2.93.86.8礦產(chǎn)品1.31.32.4食品;飲料、酒及醋;煙草及制品17.619.635.2紡織原料及紡織制品4.849.689.4服裝鞋帽皮革羽絨及其制品39.081.7147.1木材加工品和家具35.453.796.7造紙印刷和文教體育用品45.775.2135.4化學(xué)產(chǎn)品37.856.6101.9非金屬礦物制品9.813.624.4賤金屬及其制品33.749.488.9機(jī)電、音像設(shè)備及其零件、附件71.8113.0214.5車輛、航空器、船舶及運(yùn)輸設(shè)備22.824.143.

15、4儀器儀表5.29.316.7其他制造產(chǎn)品3.06.311.4合計(jì)335.8557.31014.3導(dǎo)致失業(yè)率增加0.81.32.4數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰君安證券研究，Wind16 / 68國(guó)泰君安證券2019年年中全球經(jīng)濟(jì)展望資料來源：國(guó)泰君安證券研究長(zhǎng)期挑戰(zhàn)一：對(duì)GDP和就業(yè)影響的測(cè)算01情況假設(shè)征收規(guī)模（億美元）征收稅率稅率中國(guó)對(duì)美出口 影響下降幅度（億美元）中國(guó)總出口 增速影響 (百分點(diǎn))GDP增速下降 速率(百分點(diǎn))抵消關(guān)稅影 響，人民幣貶 值幅度(%)匯率具 體數(shù)值500億美元按25%25%304情形12500加到25%2000億美元按25%25%1,2156.141.012.387.532

16、550億美元不征稅0%-情形25050全部按25%500億美元按25%2000億美元按25%2550億美元按25%25%25%25%3041,2151,54912.392.025.008.38情形35050全部按45%500億美元按45%2000億美元按45%2550億美元按45%45%45%45%5472,1872,78822.313.645.009.72對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響，主要體現(xiàn)在兩方面：一是不確定性預(yù)期對(duì)消費(fèi)、投資行為的改變；二是就業(yè)。中國(guó)對(duì)美出口對(duì)實(shí)際人民幣匯率彈性：2.43 中國(guó)GDP對(duì)名義出口彈性：0.1632500億美元商品加征25%關(guān)稅，影響我國(guó)GDP或達(dá)1.0個(gè)百分點(diǎn)17 /

17、 68長(zhǎng)期挑戰(zhàn)一：中國(guó)關(guān)鍵技術(shù)任重道遠(yuǎn)，但有著巨大的人力資源潛力國(guó)泰君安證券2019年年中全球經(jīng)濟(jì)展望01資料來源：發(fā)改委研究院，國(guó)泰君安證券研究0.0工程師人數(shù)理工科畢業(yè)生人數(shù)707070707580808510000.5 101.0 20301.5 402.0 50602.5 703.0 80903.5100百萬(wàn) %2018年-2020年R&D支出占GDP的比大力提升。十三五規(guī)劃提出，2020年將全社會(huì)研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總 值（GDP）的比重提高至2.5%。這意味著2018-2020年R&D占比年均提高0.1個(gè)百分點(diǎn)，未來三年的研發(fā)支出將增 加7.3萬(wàn)億左右 。政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金將大力貢

18、獻(xiàn)于此。我國(guó)關(guān)鍵技術(shù)和設(shè)備對(duì)外依存度我國(guó)工程師人數(shù)達(dá)到320萬(wàn)，理工科畢業(yè)人生每年200萬(wàn)18 / 68國(guó)泰君安證券2019年年中全球經(jīng)濟(jì)展望總統(tǒng)大選是特朗普政府的當(dāng)務(wù)之急：特朗普政府VS.民主黨（奧巴馬-拜登政府）：股市、經(jīng)濟(jì)、改革、對(duì)外關(guān)系；特朗普VS.拜登：選民基本盤、個(gè)性印象等。美國(guó)昆尼別克大學(xué)(Quinnipiac University)民調(diào)（5月16-20日，1078名美國(guó)選民）：53%的美國(guó)選民反對(duì)“總統(tǒng)處理對(duì)華貿(mào)易的方式”;39%的人表示贊成。民意調(diào)查的誤差幅度為正負(fù)3.7%市場(chǎng)調(diào)研機(jī)構(gòu)Morning Consult21日發(fā)布消息稱， 2016年支持特朗普的大多數(shù)州將受害于美國(guó)

19、發(fā)起 的對(duì)華技術(shù)“貿(mào)易戰(zhàn)”。長(zhǎng)期挑戰(zhàn)一：特朗普2020年的目標(biāo)、處境和壓力0119 / 68國(guó)泰君安證券2019年年中全球經(jīng)濟(jì)展望關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)：1、6月17日進(jìn)行全面加征關(guān)稅（對(duì)剩下3000多億加征關(guān)稅）聽證會(huì)；2、6月24日最后討論和提交；3、6月28日大阪G20會(huì)晤。4、8月中下旬美國(guó)大選啟動(dòng)前。5、2020年4、5月份，美國(guó)大選初見眉目。長(zhǎng)期挑戰(zhàn)一：觀察中美貿(mào)易談判關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)0120 / 68國(guó)泰君安證券2019年年中全球經(jīng)濟(jì)展望長(zhǎng)期挑戰(zhàn)二：人口老齡化加速，改變經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期趨勢(shì)011.521.261.361.161.051.431.71.61.51.41.31.21.110.90.820102

20、0122014201620182020202220242026202820302032203420362038204020422044204620482050情形2(TFR維持1.62)情形1(TFR下降至1.51并維持) 情形3(TFR上升)千萬(wàn)1.81）2018年我國(guó)出生人口數(shù)約1523萬(wàn)，在這種情況下，我們的總和生育率（TFR）為1.51；2）若TFR維持在1.6，則2030見到我國(guó)人口拐點(diǎn)；若TFR下降到1.5，則在2028年見到我國(guó)人口拐點(diǎn)，且人口峰值下降?？偤蜕氏陆担律鷥簲?shù)量顯著下降人口總量拐點(diǎn)提前到來14.29113.3212.9913.513.313.112.912.71

21、2.51.30 13.714.514.314.113.9201020122014201620182020202220242026202820302032203420362038204020422044204620482050情形1(TFR下降至1.51并維持)情形2(TFR1.62)情形3(TFR上升)億人14.14.4113.514.14.35資料來源：聯(lián)合國(guó)人口司，國(guó)泰君安證券研究21 / 68國(guó)泰君安證券2019年年中全球經(jīng)濟(jì)展望長(zhǎng)期挑戰(zhàn)二：20-50歲人群加速下降014.74.54.74.24.75.75.26.2201020122014201620182020202220242026

22、202820302032203420362038204020422044204620482050情形1(TFR下降至1.51并維持)情形2(TFR維持1.62)情形3(TFR上升)7000萬(wàn)老齡化下，20-50歲人口快速回落，2019-25年期間，可能下降7000萬(wàn)人口。主力勞動(dòng)和消費(fèi)群體人數(shù)快速下降億7.26.7資料來源：聯(lián)合國(guó)人 口22 / 68司，國(guó)泰君安證券研究國(guó)泰君安證券2019年年中全球經(jīng)濟(jì)展望長(zhǎng)期挑戰(zhàn)二：未富先老，挑戰(zhàn)財(cái)政016.03.00.0-3.0-6.0-9.0-12.0-15.0總收入-支出(萬(wàn)億)當(dāng)年保費(fèi)收入于支出之差動(dòng)用累計(jì)結(jié)余動(dòng)用累計(jì)結(jié)余和財(cái)政補(bǔ)貼老齡化給財(cái)政體系帶

23、來壓力我國(guó)目前還處于未富先老，因此老齡化的加劇將給財(cái)政支出帶來較大壓力。僅考慮養(yǎng)老保險(xiǎn)自身流量體系，則目前已出現(xiàn)收不抵支。預(yù)計(jì)到2020年，養(yǎng)老金缺口將達(dá)1.1萬(wàn)億，2025年達(dá)3.8萬(wàn)億，2030年達(dá)7.9萬(wàn)億，2035年將超過10萬(wàn)億。如果考慮動(dòng)用存量，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金將于2022年耗光，即“穿底”了。如果考慮動(dòng)用存量，并保持2016年財(cái)政補(bǔ)貼水平，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金將于2023年“穿底”，并入不敷出。資料來源：聯(lián)合國(guó)人 口23 / 68司，國(guó)泰君安證券研究國(guó)泰君安證券2019年年中全球經(jīng)濟(jì)展望長(zhǎng)期挑戰(zhàn)二：未富先老，地產(chǎn)投資需求逐步放緩（日本案例）0124 / 68老齡化可能會(huì)帶來投資需求的減弱和均

24、衡利率的下降。老齡化則對(duì)資金的需求和供給都會(huì)產(chǎn)生影響：對(duì)資金供給(儲(chǔ)蓄)產(chǎn)生負(fù)向影響，進(jìn)而對(duì)利率有向上拉動(dòng)作用：居民會(huì)平滑消費(fèi)，從而年輕時(shí)儲(chǔ)蓄、老年時(shí)消費(fèi)，隨著老齡化加深，儲(chǔ)蓄下 降。對(duì)資金需求(投資)產(chǎn)生負(fù)向影響，進(jìn)而對(duì)利率有向下壓制作用：一方面，儲(chǔ)蓄下降導(dǎo)致利率上升本身就對(duì)利率有抑制作用；另一方面，老齡化 也意味著投資生產(chǎn)需求減弱。從日本經(jīng)驗(yàn)看，對(duì)后者影響大于前者。60.062.064.066.068.070.072.010987654321019601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419

25、961998200020022004200620082010201220142016日本:基準(zhǔn)利率日本:15-64歲人口:占總?cè)丝诒戎?老齡化帶來均衡利率的下降老齡化下，儲(chǔ)蓄和投資均下降，但投資下降更快60.062.064.066.068.070.020.025.030.035.040.01970-011972-011974-011976-011978-011980-011982-011984-011986-011988-011990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012

26、014-012016-01日本 占比重 資本形成總額日本 占P比重:儲(chǔ)蓄總額%45.0%72.0: GDP: GD日本:15-64歲人口:占總?cè)丝诒戎刭Y料來源：聯(lián)合國(guó)人口司，國(guó)泰君安證券研究長(zhǎng)期挑戰(zhàn)三：高杠桿問題持續(xù)01地方債、影子銀行、城商行等杠桿問題或需要10年時(shí)間化解中國(guó)金融周期處于快速回落階段資料來源： Wind ，BIS國(guó)泰君安證券2019年年中全球經(jīng)濟(jì)展望25020015010050020072008200920102011201220132014201520162017 2018M地方政府中央政府家庭企業(yè)占GDP比重25 / 68，國(guó)泰君安證券研究長(zhǎng)期挑戰(zhàn)三：金融周期回落將是長(zhǎng)期

27、的01資料來源： Wind ，BIS1996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020信貸缺口金融周期擬合值三大長(zhǎng)期方向：金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)（影子銀行監(jiān)管）、地方政府隱形負(fù)債控制、“房住不炒”。金融周期回落，但回落的斜率大幅放緩，有利于風(fēng)險(xiǎn)偏好的回升。中國(guó)金融周期處于快速回落階段% 252015105-5-10-15國(guó)泰君安證券2019年年中全球經(jīng)濟(jì)展望26 / 68，國(guó)泰君安證券研究國(guó)泰君安證券2019年年中全球經(jīng)濟(jì)展望022019-20年全球經(jīng)

28、濟(jì)何去何從？27 / 68全球經(jīng)濟(jì)：制造業(yè)PMI和工業(yè)產(chǎn)出增速回落02資料來源： Wind，CEIC，國(guó)泰君安證券研究全球需求轉(zhuǎn)弱，制造業(yè)PMI和工業(yè)產(chǎn)出增速回落。國(guó)泰君安證券2019年年中全球經(jīng)濟(jì)展望0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.54849505152535455全球制造業(yè)PMI全球工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)：同比(右)%28 / 68全球經(jīng)濟(jì)：產(chǎn)能利用率維持較高水平02非核心國(guó)家 工業(yè)產(chǎn)能利用率也處在中位數(shù)附近不低水平主要經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)能利用率仍處在不低水平雖然需求帶動(dòng)制造業(yè)轉(zhuǎn)弱，但全球產(chǎn)能利用率都處在中位數(shù)附近不低水平。6570758085當(dāng)前產(chǎn)能利用率資料來源： Wind ，國(guó)

29、泰君安證券研究中位數(shù)水平%90606570758085當(dāng)前產(chǎn)能利用率中位數(shù)水平%90國(guó)泰君安證券2019年年中全球經(jīng)濟(jì)展望29 / 6830 / 68中國(guó)：一季度政策發(fā)力超預(yù)期、經(jīng)濟(jì)最糟糕時(shí)刻已過02證券研究資料來源： Wind ，國(guó)泰君安信貸放量最終帶動(dòng)房地產(chǎn)和基建企穩(wěn)回升。但一個(gè)問題是為什么這次巨量信貸投放的作用如此短暫？信用小周期18年年中觸底，隨后房地產(chǎn)和基建投資回升國(guó)泰君安證券2019年年中全球經(jīng)濟(jì)展望-15-551525354505101520253035402007-042007-102008-042008-102009-042009-102010-042010-102011-0

30、42011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-04房地產(chǎn)和廣義基建信用小周期(右)%中國(guó)：房地產(chǎn)投資短期仍然強(qiáng)勁02資料來源： Wind ，國(guó)泰君安證券研究房地產(chǎn)投資短期韌性強(qiáng)，中期或受到土地成交放緩的壓力。預(yù)計(jì)房地產(chǎn)投資年內(nèi)能維持在7-8%的增速。房地產(chǎn)投資的領(lǐng)先指標(biāo)短期內(nèi)仍較為強(qiáng)勁土地市場(chǎng)修復(fù)，溢價(jià)率回升01020304050602017-042017-102019-04(%)2018-042018-10300城土地

31、成交溢價(jià)率(%)國(guó)泰君安證券2019年年中全球經(jīng)濟(jì)展望-40-200204060802009-042009-102010-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-04開發(fā)投資完成額新開工面積銷售面積31 / 68中國(guó)：制造業(yè)在不確定性和盈利的影響下，延續(xù)放緩趨勢(shì)02資料來源： Wind ，國(guó)泰君安證券研究2）制造業(yè)投資增速受前期利潤(rùn)增速、出口增速放緩、環(huán)保等影響而下行，但目前貸款需求上

32、升，企業(yè)信息恢復(fù)，或?qū)罄m(xù)制。企業(yè)信心和貸款意愿上升，對(duì)投資有一定領(lǐng)先性0.020.015.010.05.035.030.025.040.030.040.050.060.070.080.090.0100.02007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03企業(yè)家信心指數(shù)貸款需求指數(shù)制造業(yè)投資(右)%

33、4月制造業(yè)投資增速超預(yù)期下行至2.5%-10-8-6-4-202468有色 計(jì)算機(jī) 醫(yī)藥鐵路等運(yùn)輸設(shè)備農(nóng)副食品汽車 專用設(shè)備 制造業(yè)投資電氣機(jī)械食品 通用設(shè)備化工 紡織業(yè)金屬制品業(yè)4月累計(jì)增速3月累計(jì)增速(%)國(guó)泰君安證券2019年年中全球經(jīng)濟(jì)展望32 / 68中國(guó)：中美貿(mào)易摩擦下，制造業(yè)投資仍有壓力，但產(chǎn)能利用率維持較國(guó)泰好君水安證平券2019年年中全球經(jīng)濟(jì)展望02資料來源： Wind ，國(guó)泰君安證券研究2）制造業(yè)投資展望：中美貿(mào)易不確定性下，后續(xù)仍有壓力，尤其考慮到向海外轉(zhuǎn)移產(chǎn)能。但當(dāng)前產(chǎn)能利用率較高，顯示企業(yè)實(shí)際上 CAPEX并不大，不具備再大幅下跌空間。整體產(chǎn)能利用率維持較高制造業(yè)整體

34、及細(xì)分行業(yè)產(chǎn)能利用率維持較高水平707274767882842017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-03制造業(yè) 食品 紡織化學(xué)原料 醫(yī)藥化學(xué)纖維 黑色金屬 有色金屬通用設(shè)備 專用設(shè)備 汽車電氣機(jī)械 計(jì)算機(jī)通信%862017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-03整體公用事業(yè)80采礦業(yè)制造業(yè)%807876747270686664

35、626033 / 6834 / 68中國(guó)：后續(xù)經(jīng)濟(jì)節(jié)奏在很大程度上取決于基建02資料來源： Wind ，國(guó)泰君安證券研究后續(xù)投資的增速主要取決于基建。目前，基建回暖速度仍符合季節(jié)性。后續(xù)，有三種可能：假設(shè)基建按照當(dāng)前的動(dòng)能走，二季度末基建投資增速能 達(dá)到5%，整體固定資產(chǎn)投資增速將維持在6.3%，GDP 增速或?qū)⒕S持在6.4%。假設(shè)基建投資動(dòng)能溫和加快，二季度末基建增速能達(dá) 8%，整體固定資產(chǎn)投資增速將上升至7%，GDP增速會(huì) 小幅上行至6.5%。假設(shè)基建投資動(dòng)能顯著加快，二季度末基建增速能達(dá) 10%以上，整體固定資產(chǎn)投資增速將上升至8%左右， GDP增速會(huì)小幅上行至6.6%左右?；ê罄m(xù)將溫

36、和回暖國(guó)泰君安證券2019年年中全球經(jīng)濟(jì)展望0.0-5.05.010.015.020.025.030.0廣口徑基建累計(jì)同比預(yù)測(cè)值2012.02-2013.03：從-2.4% 到25.6%預(yù)測(cè)值35 / 6802中國(guó)：隨著消費(fèi)意愿和信心的回升，社零有望小幅改善資料來源： Wind ，國(guó)泰君安證券研究3513012512011511010510095902009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-

37、092018-032018-092019-033025201510消費(fèi)者信心指數(shù)消費(fèi)意愿比例(右)%-7.0-5.0-3.0-1.01.03.05.090.095.0105.0100.0110.0115.0120.0125.02001-122002-092003-062004-032004-122005-092006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-03消費(fèi)者信心指數(shù)(MA12)社零同比增速

38、-同比變化(MA12，右)%130.07.0消費(fèi)者信心增強(qiáng)，意愿提高消費(fèi)者信心改善領(lǐng)先于社零改善此外，隨著消費(fèi)者信心的增強(qiáng)，消費(fèi)意愿的提升，后續(xù)社零較一季度比有望改善。國(guó)泰君安證券2019年年中全球經(jīng)濟(jì)展望36 / 68中國(guó)：庫(kù)存周期后續(xù)將逐漸支持經(jīng)濟(jì)02定義：被動(dòng)去庫(kù)存=(需求好/庫(kù)存降)=1主動(dòng)加庫(kù)存=(需求好，庫(kù)存升)=2被動(dòng)加庫(kù)存=(需求差，庫(kù)存升)=-1主動(dòng)去庫(kù)存=(需求差，庫(kù)存降)=-2中上游庫(kù)存水平較低，中下游庫(kù)存水平較高，庫(kù)存筑底，下半年庫(kù)存投資將會(huì)好轉(zhuǎn)。各個(gè)行業(yè)庫(kù)存階段國(guó)泰君安證券2019年年中全球經(jīng)濟(jì)展望中游上游黑色金屬礦采選業(yè)-1-1-1-2-2-2有色金屬礦采選業(yè)-1-

39、21-1-1-2非金屬礦采選業(yè)-2-2-2-2-2-2資料來源： Wind ，國(guó)泰君安證券研究下游消費(fèi)下游制造2017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-022019-032019-04農(nóng)副食品加工業(yè)-1-2-1-1-2-1-221-2-11-2-2-1-2-221-1食品制造業(yè)-2-212-1-222-2-1-11-1-12-2-1-1-2-1酒、飲料和精制茶制造業(yè)-1-21-2-1-212

40、1-1-2-2-2-1-2-12-2-2-1煙草制造業(yè)1222-1-21-21-1-2-1-1-1-2-2-111-1紡織業(yè)-1-2-2-2-2-2-1-21-2-222-1-1-1-1-112紡織服裝、服飾業(yè)-2-2-1-1-2-22-11-11-1-1-1-21121-1皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業(yè)2-1-21-1-221-1-1-1-2-21-21222-2家具制造業(yè)-2-1-2-2-1-2-2-1-1-11-1-2-2-21-2-11-2印刷和記錄媒介的復(fù)制業(yè)-2-1-2-1-1-2211-1-1-21-2-1-2-2-21-1文教、工美、體育和娛樂用品制造業(yè)-1-2-11-2-2

41、2-22-1-2-2-1-2-112-111醫(yī)藥制造業(yè)-2-111-221-1-2-2-21-2-1-1-1-1-112通用設(shè)備制造業(yè)-1-2-22-1-12-21-1-1-1-1-2-11-2-11-1專用設(shè)備制造業(yè)-1-2-1-1-12222-1-1-1-1-2-12-2-11-2汽車制造業(yè)-2-21-1-1-2-2112-2-1-2-2-2-2-2-11-1鐵路、船舶、航空航天等運(yùn)輸設(shè)備-21-12-1-1-1-11-2-1-1-1-221111-1電氣機(jī)械及器材制造業(yè)22-11-2-1-1-21-1-2-2-2-2-1-2-2-21-1計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)-2-1-1-11

42、-2-1-1-22-11212-2-1-21-1儀器儀表制造業(yè)2-1-11-1-2-221-122-2-2-1-11-11-1木材加工及木竹藤棕草制品業(yè)-2-1-2-2-2-212-1-12-12-21-2-121-1造紙及紙制品業(yè)-1112-1-1-211-1-12-1-1-2-2-2-21-1石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)-2-11-11-2-1-1-1122122-1-2-21-1化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)-2-212-1-1-221-1-122-1-1-1-2-21-1化學(xué)纖維制造業(yè)-112-1-12-21122-12-1-1-2-2-21-1橡膠和塑料制品業(yè)-1-22-1-2-2-211-

43、1-12-1-2-2-1-2-21-1非金屬礦物制品業(yè)-2-11-1-1-22-11-21-12-11-22-11-1黑色金融冶煉及壓延加工業(yè)-2-112-2-2-1-11-122-2-211-2-21-1有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)-1-1-22-2-2-1-212-1-1-1-1-212-21-1金屬制品業(yè)-2-2-22-2-22-2-22-1-12-1111-11-1煤炭開采及洗選業(yè)-2-2-1-1-1-1-221-2222-211-2-21-1石油和天然氣開采業(yè)-1-2-2-2-1-1-2-21222221-2-2-121-2-21-12122-11-121-121-1-12-2-2-21

44、-1-1-1-2-112-2-12-11-2-12-211-1國(guó)泰君安證券2019年年中全球經(jīng)濟(jì)展望37 / 6802本輪豬周期的W型雙底得以確認(rèn)。能繁母豬領(lǐng)先豬價(jià)約3-4個(gè)季度，因此未來一年左右的時(shí)間豬價(jià)確定性上漲。我們測(cè)算得到： 生豬價(jià)格、豬肉價(jià)格對(duì)能繁母豬產(chǎn)能的變化 在彈性分別為-3.1和-2.7（12個(gè)月內(nèi)累計(jì)）。19年2月份能繁母豬增速為-19.8%，估計(jì)至年底，豬肉價(jià)格漲幅可能在44%-54%之間（上述-2.7為12個(gè)月的影響，目前至年底還有10個(gè) 月，能繁母豬增速10個(gè)月的累計(jì)影響為-2.2，則利用-2.2和-2.7計(jì)算出價(jià)格變動(dòng)的區(qū)間）。生豬價(jià)格雙底已形成豬肉價(jià)格雙底已形成中國(guó)

45、：7月之后政策不確定性的來源之一是通脹232119171513119752006-112007-052007-112008-052008-112009-052009-112010-052010-112011-052011-112012-052012-112013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-05生豬價(jià)格資料來源： Wind ，國(guó)泰君安證券研究元/千克1015202530352006-112007-052007-112008-052008-112009-05

46、2009-112010-052010-112011-052011-112012-052012-112013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-05豬肉價(jià)格元/千克國(guó)泰君安證券2019年年中全球經(jīng)濟(jì)展望38 /02國(guó)泰君安證券研究資料來源： Wind ，中國(guó)：7月之后政策不確定性的來源之一是通脹2018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-1220

47、19-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-12CPI豬價(jià)年末上漲50%豬價(jià)年末上漲40%豬價(jià)年末上漲60%因此，我們假設(shè)分別假設(shè)豬肉價(jià)格到年末時(shí)上漲40%、50%和60%，得到19年全年CPI如下：時(shí)點(diǎn)方面：豬肉價(jià)格同比增速年內(nèi)高點(diǎn)將在7月份到來，在10月份再次回升。對(duì)通脹影響方面：若不考慮增值稅，豬價(jià)可能把全年通脹推高至2.9%，四個(gè)季度CPI分別為：1.8%、2.8%、2.8%和3.0%。不同豬肉漲幅假設(shè)下的CPI預(yù)測(cè)%3.53.02.52.01.51.0國(guó)泰君安證券201

48、9年年中全球經(jīng)濟(jì)展望39 /02資料來源： Wind ，國(guó)泰君安證券研究中國(guó)：主要指標(biāo)預(yù)測(cè)18Q118Q218Q318Q419Q119Q2E19Q3E19Q4E201720182019E2020E實(shí)際GDP6.86.76.56.46.46.46.36.36.96.66.46.2名義GDP10.310.19.49.27.89.19.19.211.39.88.88.6工業(yè)增加值6.46.66.05.76.55.85.65.66.66.25.95.7固定資產(chǎn)投資7.56.05.45.96.36.15.85.77.25.95.75.2社會(huì)零售9.99.09.08.38.38.48.48.610.39.

49、18.48.4出口13.711.411.93.91.3-3.2-2.8-1.27.99.9-1.63.0進(jìn)口19.420.720.44.4-4.7-1.00.96.116.116.10.46.1貿(mào)易余額（10億美元）450.0906.0841.01317.4755.6761.6611.9913.04196.03,517.03,490.52,470.4經(jīng)常賬戶（占GDP比重%）-1.10.20.71.51.90.30.10.81.30.40.40.0CPI2.21.82.32.21.82.72.83.01.62.12.62.5PPI3.74.14.12.30.20.70.50.26.33.60.

50、4-1.1財(cái)政赤字率（占GDP比重%）3.02.62.82.8新增人民幣貸款（萬(wàn)億人民幣）4.94.24.13.05.84.44.12.813.616.217.116.5新增社融（萬(wàn)億人民幣）5.84.25.43.98.25.65.13.722.419.322.622.0M2增速8.28.08.38.18.68.68.68.68.18.18.68.81年期銀行貸款基準(zhǔn)利率（%）4.354.354.354.354.354.354.354.354.354.354.354.351年期銀行存款基準(zhǔn)利率（%）1.501.501.501.501.501.501.501.501.501.501.501.5國(guó)

51、債收益率（10年期）3.73.53.63.23.13.13.13.13.93.23.13.0存款準(zhǔn)備金率（%）17.017.015.514.513.513.012.512.017.014.512.011.0匯率(CNY/USD)6.36.66.96.96.76.86.96.96.56.96.97.0美國(guó)：政府關(guān)門影響消退，就業(yè)、消費(fèi)穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)無(wú)大風(fēng)險(xiǎn)02后期，在中美貿(mào)易談判達(dá)成協(xié)議，特朗普政府為大選做準(zhǔn)備背景下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)年內(nèi)大概率保持平穩(wěn)，雖較2018年高點(diǎn)有所回落，但 遠(yuǎn)不至于衰退的境地。資料來源： Wind ，國(guó)泰君安證券研究零售銷售度過年初政府關(guān)門影響后有所回升消費(fèi)者信心指數(shù)恢復(fù)至201

52、8年以來高位國(guó)泰君安證券2019年年中全球經(jīng)濟(jì)展望2007-012007-102008-072009-042010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-011101009080706050美國(guó):密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)美國(guó)：個(gè)人消費(fèi)支出:季調(diào)同比美國(guó):零售和食品服務(wù)銷售額:同比%87654321040 / 68美國(guó)：政府關(guān)門影響消退，就業(yè)、消費(fèi)穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)無(wú)大風(fēng)險(xiǎn)02就業(yè)市場(chǎng)保持穩(wěn)健，為居民收入、消費(fèi)提供支撐。首申人數(shù)處在25萬(wàn)人以下較低水平；臨時(shí)就業(yè)人數(shù)與失業(yè)率保

53、持明顯的正相關(guān)關(guān) 系，就業(yè)市場(chǎng)充分就業(yè)，通脹處在低位；經(jīng)濟(jì)狀態(tài)從頂部回落，但沒有高通脹與貨幣政策收緊的壓制，有望保持在較高增速。國(guó)泰君安證券2019年年中全球經(jīng)濟(jì)展望18202228262430322016-01-022016-04-022016-07-022016-10-022017-01-022017-04-022017-07-022017-10-022018-01-022018-04-022018-07-022018-10-022019-01-022019-04-02美國(guó):當(dāng)周初次申請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)（資料來源： Wind ，國(guó)泰君安證券研究四周移動(dòng)平均）2018年四季度起首申人數(shù)有所反彈，但

54、絕對(duì)水平仍處在25萬(wàn)以下低位臨時(shí)就業(yè)人數(shù)與失業(yè)率正相關(guān)性明顯，目前處在底部，有回升跡象萬(wàn)人024681012020004000600080001985-011987-011989-011991-011993-011995-011997-011999-012001-012003-012005-012007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-01臨時(shí)就業(yè)人數(shù)美國(guó):失業(yè)率（右）千人%1000041 / 6842 / 68美國(guó)：地產(chǎn)投資復(fù)蘇或是未來動(dòng)力02資料來源： Wind ，國(guó)泰君安證券研究當(dāng)前所處周期起始于2009年6月低點(diǎn)，回升高點(diǎn)位于2013

55、年6月，上升期持續(xù)了4年，超過以往7輪周期平均2.5年的上升期（或因金 融危機(jī)），下行期持續(xù)66個(gè)月，超過以往任何一輪下行期。同時(shí)，當(dāng)前地產(chǎn)投資下滑至2.1%，接近前幾輪周期低點(diǎn)水平。有理由相 信房地產(chǎn)投資接近底部，成為帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新動(dòng)力。當(dāng)前一輪地產(chǎn)投資下行時(shí)間已超過歷史上任何一次住宅投資下滑幅度、時(shí)間接近拐點(diǎn)，有望反彈輪次起點(diǎn)高點(diǎn)低點(diǎn)上升 期(月)下降 期(月)合計(jì) (月)11980-061981-061982-0612122421982-061983-091985-0615213631985-061986-091991-0315546941991-031994-061995-06391

56、25151995-061996-061997-0612122461997-061998-122001-0318274572001-032004-062009-0639609982009-062013-06至今486620100-10-20-30-40301990-031991-091993-031994-091996-031997-091999-032000-092002-032003-092005-032006-092008-032009-092011-032012-092014-032015-092017-032018-09私人住宅投資：同比%國(guó)泰君安證券2019年年中全球經(jīng)濟(jì)展望歐元區(qū)：

57、PMI持續(xù)回落，4月停止大幅下行轉(zhuǎn)而企穩(wěn)回升，值得后續(xù)觀察0230354045505560652009-102010-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-04歐元區(qū):制造業(yè)PMI德國(guó):制造業(yè)PMI法國(guó):制造業(yè)PMI30354045505560652009-102010-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-0

58、42014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-04歐元區(qū):服務(wù)業(yè)PMI德國(guó):服務(wù)業(yè)PMI法國(guó):服務(wù)業(yè)PMI最新的4月制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)有所反彈，但仍在收縮區(qū)間綜合PMI好轉(zhuǎn)，主要依賴于服務(wù)業(yè)PMI歐元區(qū)、德國(guó)和法國(guó)制造業(yè)PMI歐元區(qū)、德國(guó)和法國(guó)服務(wù)業(yè)PMI資料來源： Wind ，國(guó)泰君安證券研究43 / 68歐元區(qū)：歐洲出口主要受中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩和英國(guó)脫歐影響02歐盟出口受英國(guó)脫歐、中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩影響較大302520151050-5-10-152014-12015-12016-12017-12018-12019-1中國(guó)日本英國(guó)美國(guó)總出口同比（%）歐洲對(duì)中國(guó)出口字2017年開始逐步放緩，對(duì)英國(guó)出口字2018年開始進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)