建筑材料行業(yè)：基建補短板重任在肩軌交市政等有望貢獻亮眼增長

證券研究觀點2018年以來，隨著經(jīng)濟下行壓力加大，基建穩(wěn)增長的重要作用再度受到重視，2018下半年起，基建補短板的相關政策迭出，基建投資增速下行中逐漸企穩(wěn)。從此次基建的發(fā)力方向看，補短板相關的市政、軌交等領域成為基建投資的重點著力點。融資手段的缺乏是2018年基建投資失速下行的主要原因之一，2019年，地方專項債、中央預算支出等或有助于解決融資的限制，為基建投資提供相應的資金。綜合來看，我國市政、軌交基建空間仍較大，基建投資有望貢獻經(jīng)濟穩(wěn)增長的重要驅動力，建議關注相關的建筑行業(yè)標的，并推薦基建需求帶動的水泥行業(yè)標的。CONTENTS

目錄經(jīng)濟下行壓力加大，再提基建穩(wěn)增長基建補短板，軌交市政為重點豐富融資手段，助力穩(wěn)增長基建穩(wěn)增長發(fā)力，關注建筑與建材板塊經(jīng)濟下行壓力加大，再提基建穩(wěn)增長SECTION

1投資增速下滑，基建失速下行2018年，國內(nèi)固定資產(chǎn)投資增速下行，其中，基建失速下行引起重視。自18年年初開始，固定資產(chǎn)投資增速從7.9%持續(xù)下滑。制造業(yè)、基建及房地產(chǎn)開發(fā)投資是固定資產(chǎn)投資最主要的三大領域，17年末占比分別為31%、27%和17%，合計約75%。2018年制造業(yè)投資持續(xù)上升，房地產(chǎn)開發(fā)投資基本穩(wěn)定，而基建投資大幅下滑，拖累固定資產(chǎn)投資整體增速。自2018年3月由國務院政府報告奠定“降杠桿、控風險”主基調(diào)之后，全社會信用收縮與社融增速下滑明顯，對高墊資、高杠桿、回款難的建筑裝飾企業(yè)業(yè)務拓展形成較大制約。同時，過往兩年發(fā)展迅速、為我國各地大型基建項目推進帶來積極變化的PPP模式亦遭遇政策嚴監(jiān)管，疊加下半年正在進行中的各地政府債務大排查，致建筑行業(yè)今年以來普遍出現(xiàn)融資面偏緊、流動性緊張以及償債壓力加劇等情況，政策面利空因素較強，對行業(yè)形成強力壓制。圖表：全國固定資產(chǎn)投資（城鎮(zhèn)）及增速 圖表：全國基建投資（不含電力）及增速資料來源：Wind經(jīng)濟下行壓力加大，再提基建穩(wěn)增長圖表：房地產(chǎn)投資、新開工及銷售面積圖譜經(jīng)濟下行壓力加大：在銷售回落的情況下，預計房地產(chǎn)投資增速會呈現(xiàn)下降；近年來，上游制造業(yè)的利潤較好，導致制造業(yè)投資增速表現(xiàn)尚可，但利潤水平向中樞回歸時，制造業(yè)投資增速亦有可能下滑。逆周期調(diào)節(jié)，強調(diào)基建穩(wěn)增長作用。2018年7月23日國常會要求“財政政策要更積極”以及加快地方專項債發(fā)行等一系列措施，顯示行業(yè)政策正在迎來積極轉向。圖表：基建投資細分項增速一覽資料來源：Wind經(jīng)濟下行壓力加大，再提基建穩(wěn)增長代表性央企的基建訂單增速下行，凸顯穩(wěn)增長壓力。建筑央企基建訂單表現(xiàn)疲軟，2018前三季度同比增速出現(xiàn)負增長，我們統(tǒng)計了中國鐵建、中國中鐵、中國交建及中國建筑的基建訂單，2018年Q1、Q2、Q3基建業(yè)務累計新簽訂單同比增速分別為17.5%、3.7%、-3.3%?；ㄓ唵沃泄酚唵蜗陆捣却笥阼F路。根據(jù)中國鐵建、中國中鐵及中國交建披露的基建細分業(yè)務來看，前三季度公路新簽訂單分別為1%、-2.4%、-6.3%；鐵路業(yè)務新簽訂單65.5%、31.6%、-2.6%。-10%0%10%20%30%40%50%60%45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00002017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-09圖表：2016-2018Q3八大建筑央企基建業(yè)務新訂單合計

億元 同比增長

%資料來源：公司公告理解基建穩(wěn)增長的周期性變化基建的周期變化更多受政策影響，在內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生變化，經(jīng)濟下行壓力加大時，基建的失速下滑引起重視，從2018年中開始，中央政治局會議、國務院及下屬單位等即開始布局穩(wěn)投資、加大基礎設施等領域補短板力度等，強調(diào)堅持實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，并啟動了諸如川藏鐵路等重大基建項目。由于基建項目

從前期籌備、勘察設計到開工、施工有一定時間差，直至10月基建投資增速才出現(xiàn)一定回升。當前基建增速仍處于歷史上最低位置，在政策大力推進基建穩(wěn)增長之下，未來基建投資增速有望逐步企穩(wěn)回升。圖表：我國基建投資與房地產(chǎn)投資增速存在一定的“蹺蹺板”效應資料來源：Wind基建補短板，軌交市政為重點SECTION

2政策迭出，解讀基建補短板圖表：基建穩(wěn)增長政策一覽資料來源：華創(chuàng)證券整理發(fā)力方向，軌交、市政為主圖表：發(fā)改委批復的軌交項目一覽資料來源：華創(chuàng)證券整理發(fā)力方向，軌交、市政為主資料來源：發(fā)改委圖表：上海市城市軌道交通第三期建設規(guī)劃圖圖表：武漢市城市軌道交通第四期建設規(guī)劃圖整理發(fā)改委近期批復的軌交項目，我們看到，2018年以來的批復進度明顯加快，軌交將成為基建發(fā)力的重要方向。發(fā)力方向，軌交、市政為主圖表：基建分項目投資增速一覽圖表：鐵路固定資產(chǎn)投資“保持強度規(guī)模”當下的基建項目大多為軌交、市政、環(huán)保等領域。主要央企的訂單亦多來自于這些領域。目前的基建（不含電熱燃水，一年約為14萬億元）在細項投資規(guī)模上，鐵路8000億元，道路運輸4萬億元（其中公路投資2萬億元），水利1萬億元，涵蓋市政軌交的公共設施管理業(yè)7萬億元。資料來源：Wind，鐵路總公司，華創(chuàng)證券研究所結構的變化，區(qū)域的差別軌交、市政建設成為基建新的重點領域：從政策表態(tài)補短板，及各地出臺的措施來看，當前的基建穩(wěn)增長將更加著重于軌交、市政等在內(nèi)的建設。區(qū)域的差別：東部地區(qū)仍將以市政、環(huán)保類建設為主，而中西部地區(qū)則會推動重大項目的投資。圖表：基建主要領域投資額預測（億元）資料來源：Wind，華創(chuàng)證券整理與預測豐富融資手段，助力穩(wěn)增長SECTION

3基建融資受限，導致增速快速下滑城投債在94年的分稅制改革及95的《預算法》規(guī)定地方政府不得發(fā)行地方政府債券的背景下應運而生。在12-14年期間經(jīng)歷了爆發(fā)式的增長，14年總發(fā)行量1.9萬億元，同比增長近一倍。之后除16年外基本維持在這一水平。前幾年的大規(guī)模發(fā)行在最近幾年迎來償還高峰，今年大部分新發(fā)行的城投債用于償還之前債務，凈融資額僅有1729億元。未來三年內(nèi)將有接近60%的城投債到期，因此凈融資額貢獻料將十分有限。PPP清庫影響逐漸減弱，成交額企穩(wěn)回升。2018年1-10月，財政部PPP庫總計退庫6260個項目，總投資額6.19萬億。財政部92號文及54號文要求對不合規(guī)的PPP項目及173個示范項目分別于18年3月和5月底之前完成清庫。5月后清庫規(guī)模和數(shù)量呈現(xiàn)下降趨勢，10月清庫規(guī)模僅622億元。儲備清單退庫數(shù)量始終高于管理庫退庫，因此執(zhí)行階段項目受清庫影響較小。清庫影響逐步減弱，留庫項目質(zhì)量獲得明顯提升。50001000015000200002500030000020072008200920102011

201220132014201520162017

2018總發(fā)行量(億元)總償還量(億元)凈融資額(億元)02000400060008000100001200014000管理庫退庫總投資（億元）儲備清單退庫總投資（億元）圖表：投債發(fā)行量、償還量及凈融資額（億元）圖表：管理庫及儲備清單退庫總投資（億元）1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月資料來源：Wind基建資金來源分解基建投資資金來源劃分為國家預算內(nèi)資金、國內(nèi)貸款、自籌資金、利用外資和其它資金，其中前三者在2016年的金額占比分別為15.9%、15.5%和60%；而利用外資規(guī)模較小、其它資金來源波動較大。近幾年非標的發(fā)展導致表外融資增加，國內(nèi)貸款占比出現(xiàn)下降，自籌和國家預算內(nèi)資金占比有上升趨勢。圖表：基建資金來源及占比圖表：政府性基金收入與支出資料來源：Wind基建融資手段探討積極的財政政策：2019年，政府提出將實施更積極的財政政策，預計赤字率有望在2018年的基礎上有所提升。專項債額度提高，穩(wěn)增長信號較強：2015年至2018年，全國人大批準的新增專項債限額分別為1000億、4000億、8000億和1.35萬億元，規(guī)模逐年提高。專項債將是遏制地方政府隱性債務發(fā)債的有效途徑，未來新增規(guī)模有望進一步提升，我們估計2019年或將達到2萬億元規(guī)模。從存量方面來看，2018年專項債限額為8.62萬億元，而18年9月地方政府專項債務余額為7.38萬億元，未使用額度可以結轉到第二年。新增專項債限額提升與未使用額度將為明年基建投資貢獻增量資金。2019年1月9日，全國人大常委會正式授權國務院提前下達2019年地方政府新增債務限額合計1.39萬億元。100040008000135000200040008000600012000100001400016000201520162017新增專項債限額（億元）圖表：政府赤字及赤字率的變化圖表：歷年新增專項債限額2018資料來源：Wind基建穩(wěn)增長發(fā)力，關注建筑與建材板塊SECTION

4關注與推薦建筑行業(yè)：建議關注中國鐵建、中國中鐵，以及地方性龍頭，相關標的為上海建工、浙江交科。建材行業(yè)：基建在水泥的需求結構