2021年烘焙行業(yè)深度分析報告

正文目錄TOC\o"1-2"\h\z\u一、需求強勁催生供應(yīng)鏈新機遇 5二、烘焙零售+餐飲3000億規(guī)模，增速保持10% 9三、C端：通路模式更優(yōu)，短保賽道仍具潛力 短保消費滲透率提升，龍頭領(lǐng)先優(yōu)勢突出 門店市場大卻分散，特許加盟模式值得借鑒 12四、冷凍烘焙：確定性前景，高成長可期 15五、B端：基礎(chǔ)原料格局穩(wěn)定，復(fù)合原料創(chuàng)新空間大 21烘焙面粉、油脂：大宗產(chǎn)品中的高毛利品類 22奶油、水果制品初具規(guī)模，消費升級推動量價向上 24巧克力、香精香料國產(chǎn)崛起，酵母需求穩(wěn)定增長 26六、投資機會 29立高食品：卡位冷凍烘焙高潛賽道 29愛普股份：香精香料、食品配料雙輪驅(qū)動 30南僑食品：烘焙油脂為核心均衡發(fā)展 31海融科技：深耕植脂奶油，引領(lǐng)行業(yè)潮流 32桃李面包：專注短保賽道，推進全國化布局 33安琪酵母：酵母龍頭持續(xù)受益烘焙景氣 33風險提示： 33圖表目錄圖表1烘焙供應(yīng)鏈示意圖 6圖表2我國烘焙B端業(yè)務(wù)的收入規(guī)模、增速及毛利（2020年） 7圖表3我國烘焙C端業(yè)態(tài)的收入規(guī)模、增速及毛利（2020年） 8圖表4各業(yè)務(wù)集中度和ROE比較 8圖表5我國烘焙食品零售額長期保持10%增長（百萬元） 9圖表6烘焙食品增速量價拆分 9圖表7中國大陸人均烘焙年消費量仍有提升空間（千克，2020年） 10圖表8烘焙+飲品模式盛行 10圖表9西式快餐店零售額增長（億元） 圖表10咖啡茶飲店零售額增長（億元） 圖表11烘焙零售產(chǎn)品拆分（億元） 圖表12主營長保產(chǎn)品的達利園品牌市場份額逐步下滑（%） 12圖表13短保前三品牌市場份額超過50%（2020年） 12圖表14日本家庭面包消費占比持續(xù)提升 12圖表15烘焙店是我國烘焙零售的主要渠道（2020年） 13圖表16我國烘焙店數(shù)量基本穩(wěn)定（萬家） 13圖表17各線城市烘焙店平均客單價（元） 13圖表18烘焙門店低增速、高毛利、低凈利 14圖表19克莉絲汀業(yè)務(wù)不斷收縮 14圖表20韓國烘焙店集中度較高 14圖表21巴黎貝甜的特許加盟模式 15圖表22巴黎貝甜中國門店數(shù)增速放緩 15圖表23巴黎貝甜中國業(yè)務(wù)持續(xù)虧損（億韓元） 15圖表24冷凍面團分類 16圖表25烘焙店單店模型 16圖表26冷凍烘焙替代比例與烘焙店凈利率測算 17圖表27歐盟冷凍烘焙正對手工制作形成替代（萬噸） 17圖表28歐盟冷凍烘焙產(chǎn)品在烘焙整體中數(shù)量占比或達22% 18圖表29歐盟不同終端對冷凍烘焙需求結(jié)構(gòu)不同 18圖表30北美冷凍烘焙競爭格局（2017年） 19圖表31歐盟冷凍烘焙競爭格局（2017年） 19圖表32冷凍烘焙主要客戶 19圖表33我國冷凍烘焙行業(yè)規(guī)模測算 20圖表34國內(nèi)冷凍烘焙食品主要企業(yè) 20圖表35烘焙原料分類 21圖表36烘焙原料消費量比例 22圖表37烘焙面粉消費量持續(xù)增加（萬噸） 22圖表38面粉細分行業(yè)毛利率 23圖表39餅屋烘焙面粉CR331% 23圖表40工業(yè)烘焙面粉CR329% 23圖表41烘焙油脂需求量不斷增長（萬噸） 24圖表42國內(nèi)主要烘焙油脂企業(yè)產(chǎn)能（萬噸） 24圖表43油脂細分行業(yè)毛利率 24圖表44棕櫚仁油等原材料在我國烘焙食品的消耗量（萬噸） 25圖表45奶油和水果制品市場規(guī)模測算 25圖表46國內(nèi)主要奶油企業(yè)銷售額對比（億元，2020年） 26圖表47我國工業(yè)巧克力頭部企業(yè)產(chǎn)能（萬噸） 26圖表48我國香精香料市場較快增長（億元） 27圖表49全球香精香料消費占比 27圖表50我國香精香料頭部企業(yè)收入（2020年，億元） 27圖表51我國面包零售銷量（萬噸） 28圖表52我國酵母產(chǎn)能CR3達到80%（2018） 28圖表53公司營收保持較快增長（億元） 29圖表54公司歸母凈利潤快速增長（億元） 29圖表55冷凍烘焙食品銷售收入占比超過50% 29圖表56公司營收以及歸母凈利潤變化（億元） 30圖表57公司凈利率和毛利率變化 30圖表58公司營收業(yè)務(wù)構(gòu)成（2020年） 30圖表59公司營收以及歸母凈利潤變化 31圖表60公司凈利率和毛利率變化 31圖表61公司營收業(yè)務(wù)構(gòu)成（2020年） 31圖表62公司營收以及歸母凈利潤變化（億元） 32圖表63公司凈利率和毛利率變化 32圖表64公司營收業(yè)務(wù)構(gòu)成（2020年） 32圖表65公司營收以及歸母凈利潤變化（億元） 33圖表66公司毛利率和凈利率變化 33圖表67公司營收以及歸母凈利潤變化（億元） 33圖表68公司毛利率和凈利率變化 33圖表69公司營收業(yè)務(wù)構(gòu)成（2020年） 34一、需求強勁催生供應(yīng)鏈新機遇圖表1烘焙供應(yīng)鏈示意圖資料來源：Gira，華安證券研究所終端烘焙產(chǎn)品按照新鮮程度可以分為新鮮產(chǎn)品、長保包裝產(chǎn)品和包裝速凍產(chǎn)品。后二者均由工業(yè)生產(chǎn)，通過零售渠道觸達消費者。新鮮產(chǎn)品除在商超貨架上銷售外，更多通過烘焙門店、快餐廳、咖啡茶飲店面向消費者，具備更為豐富的體驗屬性。在加工環(huán)節(jié)，供應(yīng)方式分為手工制作和工業(yè)生產(chǎn)兩大類，例如中央工廠生產(chǎn)的短保面包、烘焙店前店后廚制作的烘焙食品等。工業(yè)生產(chǎn)的包裝產(chǎn)品口感上遜色于餅店現(xiàn)制，但在成本控制、標準化等方面具有優(yōu)勢。冷凍烘焙工藝的出現(xiàn)實現(xiàn)了烘焙產(chǎn)品的新鮮體驗與生產(chǎn)效率的平衡，將部分生產(chǎn)環(huán)節(jié)集中在工廠完成，減輕終端繁復(fù)操作和高昂投入的壓力。供應(yīng)鏈上游可分為面粉、油脂、酵母等基礎(chǔ)原料，奶油、水果制品、巧克力等復(fù)合原料，以及香精香料、甜味劑等添加劑。C端和B包裝產(chǎn)品如達利園、桃李，烘焙店如美食達人（85℃、元祖、克莉絲汀，冷凍烘焙如立高，及上游供應(yīng)各類原料的金龍魚、南順、安琪、南僑、海融、愛普等。B業(yè)態(tài)消費者體驗的提升，將更多源于B端的創(chuàng)新。另一方面，隨著信息基礎(chǔ)設(shè)施的完善，B端的競爭優(yōu)勢不僅體現(xiàn)在內(nèi)部改進，而是逐步越過C端客戶，直接由消費者的使用及訴求來驅(qū)動業(yè)務(wù)發(fā)展。C端中央工廠+批發(fā)模式效率致勝，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，龍頭享受集中度提升紅利；門店模式側(cè)重體驗，但直營成本居高不下，難以出現(xiàn)全國化品牌，但看好中央工廠+加盟模式，聚焦中后臺的產(chǎn)品供應(yīng)和管理輸出。烘焙B端業(yè)務(wù)：冷凍烘焙綜合最優(yōu)（1）基礎(chǔ)原料規(guī)模最大，烘焙油脂億，烘焙面粉230億。奶油包含植脂奶油、含乳植脂奶油，稀奶油、蛋撻液等廣泛用于面包夾心、蛋糕夾層、裱花等，規(guī)?？蛇_190億。冷凍烘焙、水果制品均是對現(xiàn)用現(xiàn)制的工業(yè)化替代，規(guī)模目前120億左右。巧克力、香精香料、酵母等添加量較小，規(guī)模在 10-20億之間（2）工業(yè)巧克力下游需求旺盛，增速最快（20%，其次是冷凍烘焙15%、奶油（12，其他業(yè)務(wù)增速與行業(yè)增速接近（8%-10%（3）復(fù)合原料毛利水平整體高于基礎(chǔ)原料。冷凍烘焙和奶油毛利在40%-50之間，其次是香精香料、酵母30%-4015圖表2我國烘焙B端業(yè)務(wù)的收入規(guī)模、增速及毛利（2020年）資料來源：歐睿，公司公告，華安證券研究所烘焙C端業(yè)態(tài)：短保烘焙成長性最佳。我國烘焙店業(yè)態(tài)占據(jù)零售主體，規(guī)模約1,7004501/3，口感接近現(xiàn)制，符合消費趨勢，增速可達12%以上，明顯快于長保市場。不過，短保需要保證高頻配送，物流費用影響毛利表現(xiàn)。圖表3我國烘焙C端業(yè)態(tài)的收入規(guī)模、增速及毛利（2020年）資料來源：歐睿，公司公告，華安證券研究所行業(yè)集中程度與規(guī)模和產(chǎn)品簡并程度兩方面因素有關(guān)。規(guī)模越小，主流產(chǎn)品占比越高，則集中度往往越高。例如，酵母行業(yè)集中度最高，安琪、樂斯福、英聯(lián)馬利形成寡頭壟斷格局。其次是短保烘焙，桃李、賓堡（曼可頓、嘉頓三家市占率50%CR330%1%。受益行業(yè)較高景氣，烘焙各細分賽道的ROE均處于較高水平。B20%以上，高回報或來自高份額的定價權(quán)，或來自差異化的高毛利?；A(chǔ)原料同質(zhì)化較高，集中度加速提升，烘焙油脂和面粉ROE中樞分別在15%12%C15%-20%區(qū)間。圖表4各業(yè)務(wù)集中度和ROE比較資料來源：公司公告，華安證券研究所-2%200720082009201020112012201320142015201620172018201二、烘焙零售+餐飲3000億規(guī)模，增速保持10%-2%200720082009201020112012201320142015201620172018201我國烘焙零售市場快速成長。烘焙食品以分類面包、蛋糕、糕點和甜點四類。從規(guī)模來看，烘焙產(chǎn)品零售額接近2,400億規(guī)模。從增速來看，烘焙整體及面包零售額常年均保持10%以上增長。烘焙食品零售額烘焙食品yoy250,00020%200,00016%烘焙食品零售額烘焙食品yoy250,00020%200,00016%150,00012%100,0008%50,0004%00%200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020資料來源：歐睿，華安證券研究所烘焙食品價格提升對于規(guī)模擴容的重要性凸顯。銷量拉動，但2015年開始銷量貢獻比例逐步下滑，相反價格增速則保持在2020年疫情嚴重壓制烘焙消費，但終端價格仍在增長。圖表6烘焙食品增速量價拆分銷量(yoy)價格(yoy)10%8%6%4%2%0%資料來源：歐睿，華安證券研究所較大的增長空間。大陸人均烘焙年消費7.2千克，與韓國接近，低于中國香港（8.2千克、新加坡（9.6千克，不及日本（18.1千克）1140萬噸的增量空間。我們增長驅(qū)動來自三個方面：烘焙食品正餐化，面包因為食用便捷成為了都市人口的早餐新寵，人們在午餐和晚餐中選擇漢堡、三明治等食物的比例也在增加。消費場景多元化：來了更多的場景，從而增加了購買頻次。購買渠道便捷化：型超市、便利店高速增長，線上銷售方興未艾。2018.116129.68.22018.116129.68.287.37.240日本新加坡中國香港中國大陸韓國資料來源：歐睿，華安證券研究所“烘焙+飲品”組合興起，烘焙餐飲消費規(guī)模至少800億。無論傳統(tǒng)的烘焙店或飲品店，還是新興茶飲店，均流行“烘焙+飲品”之風，目的是提供復(fù)合體驗空間帶動以漢堡、三明治為代表的烘焙產(chǎn)品消費量上升。按照西式快餐和咖啡茶飲中烘代表品牌傳統(tǒng)模式新模式40%25%80010%圖表8烘焙代表品牌傳統(tǒng)模式新模式

等星巴克、Costa等10天以內(nèi)

僅提供少量飲品提供少量烘焙食品僅提供茶飲

提升飲品比重新興茶飲店 喜茶、奈雪的茶資料來源：PwC，華安證券研究所

焙現(xiàn)場制作

烘焙采購半成品，節(jié)省成本1,8001,591900790.81,5001,4671,4881,317671.5660.31,2061,8001,591900790.81,5001,4671,4881,317671.5660.31,2061,2001,114600579.5506.4542.6900600300300002015 2016 2017 2018 2019 2020 2015 2016 2017 2018 2019 2020資料來源：歐睿，華安證券研究所 資料來源：歐睿，華安證券研究所三、C端：通路模式更優(yōu)，短保賽道仍具潛力短保消費滲透率提升，龍頭領(lǐng)先優(yōu)勢突出包裝烘焙食品零售額超過600億，約占烘焙零售額的1/4。其中面包179億，蛋糕217億，點心227億。主要受短保驅(qū)動，包裝面包和包裝點心近五年增速均達到10%左右，與散售產(chǎn)品增速接近。而包裝蛋糕主要是中長保，增速不及4%，明顯低于散售蛋糕的8.4%。圖表圖表11烘焙零售產(chǎn)品拆分（億元）品類201620172018201920202016-2020 CAGR CAGR包裝面包122.8137.3153.0169.0179.29.9%11.2%散售面包171.9193.4214.1233.6244.39.2%10.8%包裝蛋糕188.7185.9200.2214.2217.23.6%4.3%散售蛋糕548.0613.7685.8750.3755.58.4%11.0%包裝點心153.0170.4192.1214.2227.410.4%11.9%散售點心488.5547.1614.4679.5708.19.7%11.6%混和甜點27.428.929.329.626.42.6%-0.9%資料來源：歐睿，華安證券研究所短保烘焙市場規(guī)模200億，憑借新鮮健康優(yōu)勢部分替代中長保?？诟泻檬嵌瘫：姹菏称繁容^明顯的特點，在健康意識的興起和消費升級的推動下，“短?！焙姹寒a(chǎn)品已成為消費熱門，在代餐主食領(lǐng)域逐步替代中長保產(chǎn)品，作為長保20155.6%年的3.6%，而短保代表品牌桃李的份額則從2010年的1.0%增長至2020年的3.5%。20102011201220132014201520162017201820192020圖表12主營長保產(chǎn)品的達利園品牌市場份額逐步下滑（%）20102011201220132014201520162017201820192020達利園桃李6.05.04.03.02.01.00.0資料來源：歐睿，華安證券研究所短保CR3已達55%，龍頭有望享受市場增長紅利。2020年，桃李在短保焙行業(yè)的份額為41%，大幅領(lǐng)先賓曼可頓的和嘉頓的3%。隨著西式主消費習慣持續(xù)培育，短保市場將持續(xù)增長。以日本為例，雖然人均消費量高達18.1kg/年，烘焙消費滲透并未止步，日本家庭主食消費中面包的比例從 2013年32%的增長至2018年的40%。桃李 賓堡+曼可頓 嘉頓 其他大米 面包 面條 其他谷物100%80%45%41%60%40%20%3%11%桃李 賓堡+曼可頓 嘉頓 其他大米 面包 面條 其他谷物100%80%45%41%60%40%20%3%11%0%2003200820132018資料來源：歐睿，華安證券研究所

資料來源：日本總務(wù)省統(tǒng)計局，華安證券研究所門店市場大卻分散，特許加盟模式值得借鑒我國烘焙店業(yè)態(tài)體量遙遙領(lǐng)先。烘焙店銷售額在烘焙食品零售額中的占比達到72.4%，且近五年均保持在70%主渠道。橫向?qū)Ρ葋砜?，僅次于韓國的法國的占比（分別為80.6和79.1。100%80.6%79.1%80%72.4%70.3%60%100%80.6%79.1%80%72.4%70.3%60%56.1%48.6%43.0%40%20%0%資料來源：歐睿，華安證券研究所烘焙門店數(shù)量502019年，全國烘47.9201750萬家水平。烘焙店更多以地區(qū)連鎖和個體經(jīng)營者的形式存在，行業(yè)非常分散。頭部品牌好利來門店數(shù)1,000新一線等高線城市人均消費價位要明顯高于三線及以下的低線城市。例如，一線城45元，是三線城市人均消費均價的兩倍。605045504035403028306050455040354030283022202020101000資料來源：美團點評，華安證券研究所 資料來源：美團點評，華安證券研究所受制于店面成本快速上升，連鎖店特別是直營店模式缺乏吸引力。連鎖店模式通過產(chǎn)品、服務(wù)的差異化來獲取溢價，產(chǎn)品新鮮多樣，口感較好，注重消費體驗。但由于人工成本及門店租金在短周期內(nèi)具有“固定成本”的特性，隨著人工、租金的快速增長，烘焙店擴張成本上升，經(jīng)營業(yè)績波動加劇，表現(xiàn)為為低增長、高毛利、低凈利，甚至可能出現(xiàn)規(guī)模增長而凈利潤水平下降的情況，不具有規(guī)模效應(yīng)。相較而言，中央工廠+批發(fā)模式利用規(guī)?；杀緝?yōu)勢和標準化生產(chǎn)工藝實現(xiàn)快速擴張，毛利較低，但費用較低、凈利較高。例如元祖股份、85℃近五年營收增速7.8%、-0.4%，明顯落后于桃李的18.7%?？死蛩雇I收額甚至不斷下滑，期間CAGR為-11%，門店數(shù)量也逐年收縮。桃李面包 元祖股份 85度C營收（億元，右軸）門店數(shù)量（家）80%1,20016桃李面包 元祖股份 85度C營收（億元，右軸）門店數(shù)量（家）80%1,200161,00060%1280040%600840020%42000%00營收增速 毛利率 凈利率 ROE 201220132014201520162017201820192020資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所巴黎貝甜采用特許加盟模式，在韓國本土實現(xiàn)成功擴張。 巴黎貝甜門店數(shù)3,258家，其中3,220家均為特許加盟店，韓國共有18,000余家烘焙店，占比超過巴黎貝甜 多樂之日 其他3,2581,25813,5001/6。另據(jù)統(tǒng)計，韓國加盟模式烘焙店數(shù)量占比30%，營業(yè)額則占比高達55%。巴黎貝甜 多樂之日 其他3,2581,25813,500資料來源：Statista，公司公告，華安證券研究所整理在上游自建亞洲最大的冷凍烘焙中央工廠SPL，并實現(xiàn)原料供應(yīng)體系和物流體系的整合，發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢。中游向加盟店獨家供應(yīng)產(chǎn)品，并設(shè)定門店規(guī)則，收取管理費用。下游運營品牌，主導市場研究，掌握消費趨勢。圖表21巴黎貝甜的特許加盟模式資料來源：華安證券研究所整理巴黎貝甜模式在中國見效較慢，門店數(shù)從2015年145家擴張至2019年的307家，業(yè)務(wù)持續(xù)虧損但虧損波動收窄。一方面中央工廠等初始投入對業(yè)績造成影響，一方面國內(nèi)烘焙原料供應(yīng)、物流體系成熟度較低，同時公司還需要根據(jù)國內(nèi)消費習慣調(diào)整產(chǎn)品組合。相反，巴黎貝甜幾乎同時期進入美國，卻早已實現(xiàn)盈利。主要由于韓美間存在自由貿(mào)易協(xié)定，冷凍面團出口美國不受高額關(guān)稅限制，節(jié)省了美國本土中央工廠的建設(shè)成本。350201520162017201820190280210350201520162017201820190280210(30)140(60)700(90)2015 2016 2017 2018 2019(120)資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所四、冷凍烘焙：確定性前景，高成長可期按照工藝復(fù)雜程度，冷凍面團可分為預(yù)分割、預(yù)成型、預(yù)醒發(fā)、預(yù)烘烤乃至全烘烤產(chǎn)品。由于門店和運營費用快速上漲、技術(shù)熟練的面包師短缺，預(yù)烘烤和全烘烤產(chǎn)品成了過去10的成功開發(fā)大大縮短了預(yù)烘烤面包與現(xiàn)烤面包在品質(zhì)上的差異。冷凍面團在工廠生產(chǎn)工序越多，就意味在門店的操作工序越少。冷凍預(yù)烘烤和全烘烤產(chǎn)品憑借成本上的巨大優(yōu)勢和極簡的可操作性，成了當下流行的選擇。分類工藝特點圖表24分類工藝特點冷凍預(yù)分割面團冷凍預(yù)成型面團

攪拌-無發(fā)酵直接分割-急速冷凍-冷凍儲存配送攪拌-無發(fā)酵直接分割-成型-急速冷凍-冷凍儲存配

靈活變化多、門店需要較多工作量、對面包師技術(shù)要求較高簡化了店面操作流程、需要醒發(fā)后再烘烤冷凍預(yù)醒發(fā)面團

攪拌-無發(fā)酵直接分割-成型-醒發(fā)-急速冷凍-冷凍儲存配送攪拌-發(fā)酵或不發(fā)

無需醒發(fā)，解凍后直接烘烤、減少門店操作場地和設(shè)備、對面包師技術(shù)要求更低生產(chǎn)過程全部在工廠完成，產(chǎn)品口味,造型冷凍預(yù)烘烤全烘烤 酵-分割-成型-醒產(chǎn)品 -烘烤-急速冷凍-凍儲存配送資料來源：樂思福，華安證券研究所

穩(wěn)定、極大降低門店人工和加工成本、只需極短時間的解凍和烘烤時間（1）需要配備店面所需原料品種多，管理復(fù)雜度高，由于無法確定生產(chǎn)數(shù)量，常常造成大量多種（3）店面生產(chǎn)線長，所需員工多，有經(jīng)驗的面點師傅需求大，員工用工項目測算結(jié)果與依據(jù)成本高。烘焙店雖然毛利率高達60%，但扣除租金、人工后，利潤率僅在9%左右。圖表25項目測算結(jié)果與依據(jù)月流水原料成本人員成本月利潤

27萬元/月，客單價30元，300人/天9.5萬元/月，按照營業(yè)額35%估算6萬元月，100平米門店（40平米后廚，20元平天9.1萬元/142)*27,000元2.4萬元，利潤率8.9%資料來源：華安證券研究所整理冷凍烘焙食品利用自動化生產(chǎn)設(shè)備按照標準化流程大批量生產(chǎn)，可提高生產(chǎn)效率，降低生產(chǎn)成本，有效控制和管理產(chǎn)品質(zhì)量。對于烘焙門店來說，運用冷凍面團技術(shù)后（1）減少連鎖店設(shè)備投入，較少店面生產(chǎn)區(qū)域，擴大營業(yè)面積，減少店面（2）店面減少人員數(shù)量，不需要大量有經(jīng)驗高薪的師傅駐（3）賣多少，減少庫存，減少浪費，提高利潤。基于上述單店模型，我們按照冷凍烘焙50%進行線性推算，隨著替代比例不斷增加，租金、烘焙師人工成本下降，單店凈利率上升。理想狀態(tài)下，若有一半替代，凈利率達到15.0%。圖表26冷凍烘焙替代比例與烘焙店凈利率測算16.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%15.0%11.9%8.9%0 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%100%資料來源：華安證券研究所整理分類2006201120162021E分類2006201120162021E06/1111/1616/21ECAGRCAGRCAGR手工制作小計1,690.11,507.21,235.31,224.3-2.3%-2.5%-1.6%烘焙店手工1,524.21,341.31,159.71,060.0-2.5%-2.9%-1.8%零售店手工134.9137.8133.8130.00.4%-0.6%-0.6%其他手工31.028.131.934.3-1.9%2.5%1.5%工業(yè)生產(chǎn)小計2,269.02,466.42,600.22,711.61.7%1.1%0.8%工業(yè)短保748.6743.0738.8733.6-0.1%-0.1%-0.1%冷凍烘焙456.2589.8742.8846.35.3%4.7%3.1%工業(yè)長保927.9972.9936.5915.01.0%-0.8%-0.5%包裝速凍136.4160.7182.1198.73.3%2.5%1.8%合計3,959.23,973.63,925.53,935.90.1%-0.2%0.1%資料來源：Gira，華安證券研究所歐盟手工制作場景冷凍烘焙替代比例超過40%。據(jù)Gira預(yù)測，2021年歐盟國家手工制作和工業(yè)生產(chǎn)的烘焙食品量分別達到1,224萬噸和2,711萬噸，各占30%、70%。烘焙店是手工制作主體，但銷量出現(xiàn)下滑，20211,0602021萬噸，與工業(yè)短保、長保體量接近。因冷凍烘焙下游是手工制作客戶，若與手工制作量合并作為分母計算，冷凍烘焙替代比例已超過40%。歐盟冷凍烘焙銷量比例快速增至 22%。個體烘焙店手工制作的銷量占比從2016年的38%降至2021年的27%，減少的部分份額幾乎全部被冷凍烘焙食品得。同時，工業(yè)短保、包裝長保份額基本穩(wěn)定，分別為19%和23%。個體烘焙手工制作 零售店手工制作冷凍烘焙 包裝長保其他手工制作包裝速凍工業(yè)短保個體烘焙手工制作 零售店手工制作冷凍烘焙 包裝長保其他手工制作包裝速凍工業(yè)短保2021E27%19%22%23%201630%19%19%24%201134%19%15%24%200638%19%12%23%0%20%40%60%80%100%資料來源：Gira，華安證券研究所冷凍烘焙產(chǎn)品多元化，滿足不同終端需求，預(yù)成型和全熟產(chǎn)品適用更多場景。通常，零售渠道、快餐廳缺乏專業(yè)設(shè)備和人員，連鎖烘焙自建中央工廠減少門店加工處理環(huán)節(jié)，需要更多操作簡便的預(yù)成型乃至全熟產(chǎn)品。個體烘焙店為突出產(chǎn)品差異化，往往只需要簡單分割的冷凍面團。預(yù)分割 預(yù)成型 全熟100%06%預(yù)分割 預(yù)成型 全熟100%06%15%20%80%30%60%60%74%67%40%80%65%20%40%20%18%0%個體烘焙現(xiàn)代零售連鎖烘焙其他零售5%餐飲資料來源：Gira，華安證券研究所Aryzta統(tǒng)計，2017170150北美和歐盟份額均在。歐盟冷凍烘焙起步早，規(guī)模前11公司份額合計67%831%，還有較大提升空間。北美市場規(guī)模170億歐元歐盟市場規(guī)模150億歐元·11%12%33%10%20%68%45%北美市場規(guī)模170億歐元歐盟市場規(guī)模150億歐元·11%12%33%10%20%68%45%Aryzta 排名2-8公司 其他Aryzta 最大競爭對手 排名3-11公司 其他資料來源：Aryzta，華安證券研究所 資料來源：Aryzta，華安證券研究所冷凍烘焙應(yīng)用范圍廣，滿足各類消費場景，拓展了烘焙食品的銷售渠道。以Aryzta為例，其客戶除了餐廳、零售商超、餐飲服務(wù)企業(yè)外，還包括線上、藥店、加油站、家居建材店等。圖表32冷凍烘焙主要客戶資料來源：Aryzta，華安證券研究所我們測算國內(nèi)目前冷凍烘焙食品規(guī)模（廠家收入口徑）約為120億元，保守估計行業(yè)增速15%以上。其中，烘焙店（含商超設(shè)立）2020年約為61.4億元，2023100202049.89.3202373.6億和億元2017 2020 20232017 2020 20232017 2020 202317.4億元。由于基礎(chǔ)數(shù)據(jù)缺乏，上述測算未包括酒店、團餐、線上等渠道。億元2017 2020 20232017 2020 20232017 2020 2023客戶銷售額

1,355 1,707 2,065 560 632 818 145 165 258原料采購比例

30% 30% 30% 25% 25% 25% 28% 28% 28%

焙（商超

10% 15% 20% 店

30% 35% 40% 店

20% 25% 30%客戶采購額間廠家收入規(guī)模

40.6 76.8 123.9 42.0 55.3 81.8 8.1 11.6 21.720% 10% 20%32.5 61.4 99.1 37.8 49.8 73.6 6.5 9.3 17.4資料來源：歐睿，宇博咨詢，百勝中國年報，奈雪的茶招股書，華安證券研究所冷凍烘焙市場格局較為分散，立高迅速成長為行業(yè)龍頭，樹立示范效應(yīng)，拓展行業(yè)邊界。EastBalt、張家港拉普利奧、東莞黑玫瑰等，大客戶需求相對固定，規(guī)模擴張并非企業(yè)經(jīng)營重心。另外，伴隨東南沿海烘焙消費需求興起，山東高貝、江西鑫萬來、杭州洲際、新迪嘉禾、廣東元寶等是最早一批涉足冷凍烘焙的民營企業(yè)，目前銷售渠道涵蓋超市、烘焙店、西餐廳等，但無論從產(chǎn)能還是營收來看，規(guī)模均與立高有較大差距。公司名稱股東背景冷凍烘焙業(yè)務(wù)規(guī)模渠道公司名稱股東背景冷凍烘焙業(yè)務(wù)規(guī)模渠道

Mark內(nèi)資

5.39億0.351.1億元0.6萬噸3.5

烘焙、超市超市、QSR、茶飲店等出口日韓烘焙、超市江西鑫萬來EastBalt杭州洲際廣東元寶東莞黑玫瑰

內(nèi)資Bakkavor與法資

2334萬噸211.3萬噸

超市、酒店、咖啡廳、出口超市、QSR、烘焙QSR，團餐，出口超市、QSR、出口超市、QSR、烘焙、出口超市、烘焙酒店、咖啡廳，出口資料來源：荷蘭合作銀行,華安證券研究所五、B端：基礎(chǔ)原料格局穩(wěn)定，復(fù)合原料創(chuàng)新空間大烘焙食品的碳水化合物、脂肪來自面粉、油脂、糖等基礎(chǔ)原料，蛋白質(zhì)來自添加的蛋類、乳制品等。除此以外，酵母、改良劑等與烘焙產(chǎn)品的蓬松口感相關(guān)，水果制品、香精香料、巧克力則起到增添產(chǎn)品風味、豐富產(chǎn)品種類的作用。圖表35烘焙原料分類資料來源：華安證券研究所整理44.4%，其次是糖和甜味劑（15.0、油脂(13.0%)、蛋類(6.2%、乳制品(3.0%、水果（2.9）酵左右。烘焙面粉 糖和甜味劑 烘焙油脂水果 酵母水其他蛋類乳制品烘焙面粉 糖和甜味劑 烘焙油脂水果 酵母水其他蛋類乳制品2.9%1.0%4.2%3.0%6.2%10.3%44.4%13.0%15.0%資料來源：歐睿，華安證券研究所烘焙面粉、油脂：大宗產(chǎn)品中的高毛利品類烘焙面粉市場需求較快增長，15/19CAGR達到5.9%。烘焙面粉包括蛋糕低筋2015371.32020463.715/19CAGR分別為-13.3%、-3.8%。500444.8467.1463.7500444.8467.1463.7396.7419.8400371.33002001000201520162017201820192020資料來源：歐睿，華安證券研究所烘焙面粉毛利率較高。烘焙領(lǐng)域一方面市場增長較快，一方面對面粉的品質(zhì)和性能指標也要求較高，因此毛利率均超過12%，餅屋烘焙可達到20%。相反，餐飲粉面粉專業(yè)要求不高，面條、餅干和速凍食品市場增速放緩甚至規(guī)模出現(xiàn)下滑，毛利率處于3-8%的區(qū)間。圖表38面粉細分行業(yè)毛利率25%25%20%20%15%15%12%10%6-8%5%3-5%5%3-5% 3-5%0%資料來源：華安證券研究所整理CR3達到30%。南順具備一流的烘焙粉研20%15%。圖表39餅屋烘焙面粉CR331%金龍魚 中糧 南順 其他

圖表40工業(yè)烘焙面粉CR329%金龍魚 中糧 南順 其他7%4%20%7%4%20%69%8%15%6%71%資料來源：華安證券研究所整理 資料來源：華安證券研究所整理特種油脂在烘焙領(lǐng)域的應(yīng)用量最大，主要包括人造奶油、起酥油、黃油等。人造奶油利用動、植物油脂依照天然奶油的特性進行冷凍捏合等操作制作而成，是一種常用的天然奶油替代品，價格較為低廉。起酥油是在人造奶油基礎(chǔ)上進一步發(fā)展而來，起酥油從英文“shorten”一詞轉(zhuǎn)化取得，其意指將該類油脂加工餅干等，可使其十分酥脆，故將此類特性的油脂稱為“起酥油”。起酥油和人造奶油的主要區(qū)別在于起酥油不含水。黃油是用牛奶加工而成的一種固態(tài)油脂，為新鮮牛奶加以攪拌。2017年，我國154.4297.4130.2278.213.5%。圖表41烘焙油脂需求量不斷增長（萬噸）300300278.2250245.2214.1200183.8165.9150 130.2132.95002011201220132014201520162017資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，華安證券研究所我國烘焙油脂產(chǎn)能CR540%。中糧，AAK501家豬油工廠、6烘焙油脂毛利率較高，餅屋烘焙高達45%。烘焙油脂毛利率整體高于普通小包裝油和餐飲油，同時餅屋烘焙油脂又明顯高于工業(yè)烘焙油脂。以南僑為例，餅屋客戶銷售毛利率高達45%，而食品工業(yè)客戶僅在28%以下。這是由于食品工業(yè)類客戶產(chǎn)品定位相對平民化，而餅屋客戶更注重口味、外形、美感等，二者對烘焙應(yīng)用油脂等原材料的需求在用途、品級、口味等方面存在較大的差異。6050%45%5040%4030%3020%6050%45%5040%4030%3020%20%20%2010%5%100%0小包裝油餐飲油餅屋烘焙 工業(yè)烘焙金龍魚嘉吉 中糧南僑AAK不二Adeka資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所奶油、水果制品初具規(guī)模，消費升級推動量價向上奶油主要用于蛋糕、西點的表面裝飾和夾餡，可分為植脂奶油和稀奶油兩類。植脂奶油以油脂為原料制造，打發(fā)性好、穩(wěn)定性強，經(jīng)濟實惠，是我國目前蛋糕制作中使用量最大的奶油產(chǎn)品。含乳脂植脂奶油是在植脂奶油中添加乳脂成分，兼具稀奶油奶香濃郁和植脂奶油塑型能力強的優(yōu)點，價格居中，是近年來市場需求增長較快的產(chǎn)品。稀奶油由牛奶離心脫水后制成，奶香濃郁、口感細膩，定位高端，目前在我國尚處于起步階段。水果制品是以水果、果汁或果漿和糖等為主要原材料，加工制成的產(chǎn)品。烘焙水果制品包括果餡、果溶等，主要用于蛋糕、西點的表面裝飾和夾層餡料，能夠給烘焙食品提供更多樣的口感和風味。我們測算植脂奶油、水果制品和稀奶油的收入規(guī)模約為162億、126億和30億。消費升級趨勢下，植脂奶油向含乳植脂奶油進化、水果制品配方升級、天然營養(yǎng)的稀奶油需求迅速增長，推動行業(yè)量價齊升。集中度相對較低。其中，奶油已經(jīng)出現(xiàn)了部分規(guī)模領(lǐng)先的企業(yè)，包括維益食品、海融、立高、南僑等，而水果制品市場份額則更為分散。圖表44棕櫚仁油等原材料在我國烘焙食品的消耗量（萬噸）奶油棕櫚仁油水果35302520151050201520162017201820192020資料來源：歐睿，華安證券研究所烘焙原料主要原料2020年烘焙行烘焙原料主要原料2020年烘焙行業(yè)消耗量（萬2015-2020CAGR產(chǎn)品質(zhì)量占 單價（元千 收入規(guī)模（比 克） 元）噸）植脂奶油棕櫚仁油21.554.4%0.1612162水果制品水果31.524.8%0.4016126稀奶油奶油11.364.5%12630資料來源：歐睿，公司公告，華安證券研究所65.2543.63.7365.2543.63.73210南僑（稀奶油）立高（奶油）海融（植脂奶油）資料來源：公司公告，華安證券研究所巧克力、香精香料國產(chǎn)崛起，酵母需求穩(wěn)定增長我國烘焙食品行業(yè)對巧克力的需求約為15-20億元。數(shù)量約在6-8萬噸。巧克力廣泛用來制作蛋糕、西點的表面裝飾以及面包、月餅等夾餡?？煽芍煽肆τ捎谄涔逃械奈锢硖匦?，操作性差，不適合用于蛋糕造型鏟花，因此在烘焙食品行業(yè)使用量不大。代可可脂巧克力因鏟花凝結(jié)速度，造型光澤，操作性方面具有優(yōu)勢而得到大面積推廣。隨著烘焙行業(yè)的發(fā)展，巧克力需求也增長較快。從全球范圍來看，工業(yè)巧克力的最大公開市場供應(yīng)商是百樂嘉利寶，其次是嘉吉和巴洛美。受制于品牌、資金、技術(shù)、規(guī)模、市場等多種因素，與這些國際大公司相比，國內(nèi)工業(yè)巧克力生產(chǎn)企業(yè)存在較大差距。國內(nèi)市場愛普產(chǎn)能產(chǎn)量名列前茅。愛普在技術(shù)、服務(wù)、成本、產(chǎn)品質(zhì)量等綜合指標上保持一定的競爭優(yōu)勢，現(xiàn)有產(chǎn)能3.2萬噸，擴產(chǎn)后將新增5.6萬噸，目前年銷售量為近3萬噸。巴洛美目前國內(nèi)產(chǎn)能為4萬噸。國內(nèi)其他品牌可可琳納、江西金鷹等以區(qū)域性客戶為主，各有約2萬噸產(chǎn)能。圖表47我國工業(yè)巧克力頭部企業(yè)產(chǎn)能（萬噸）現(xiàn)有產(chǎn)能計劃新增1086420資料來源：華安證券研究所整理香精香料市場發(fā)展迅速，市場規(guī)模不斷擴大。2005至2019年，國內(nèi)香精香料銷售額持續(xù)增長，2019年已達到449億元，期間CAGR11.1%。圖表48我國香精香料市場較快增長（億元）中國香精香料銷售額中國香精香料銷售額yoy50044980%400338.560%30020040%20013010020%00%2005 2010 2015 2019資料來源：中國香精香料化妝品工業(yè)協(xié)會，華安證券研究所全球香精香料市場中，食用香精香料占比約為56%，烘焙需求9%左右。食用香精香料能夠給食物原料賦予香味，矯正食品中的不良氣味，同時可以補充食品的香氣不足，穩(wěn)定和輔助食品中的固有香氣。食用香料主要應(yīng)用于飲料、乳制品、方便食品、糖果和烘焙食品中，烘焙需求占到9%月餅餡料更有鮮果味。蛋糕的乳脂香精粉可以掩蓋蛋腥味。我國香料香精行業(yè)集中度較低，CR515%左右，國內(nèi)企業(yè)初具規(guī)模。根據(jù)國2017351億元，與國際大公司相比企業(yè)規(guī)模仍然差距較大。目前香精香料頭部國內(nèi)廠家包括華寶、新和成、青松、波頓，愛普等。隨著龍頭企業(yè)優(yōu)化配置資源、集中資金加強研發(fā)，創(chuàng)新能力和市場競爭能力有望提升。飲料 乳品 方便食品 糖果 烘焙其他2520.942019.561510.4910.17107.545飲料 乳品 方便食品 糖果 烘焙其他2520.942019.561510.4910.17107.5450華寶股份 新和成 青松股份中國波頓愛普股份資料來源：IALConsultants，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所烘焙行業(yè)蓬勃發(fā)展，酵母需求仍具向上空間。酵類需求、酒精發(fā)酵類需求以及飼料添加等需求，以面點發(fā)酵類需求為主。隨著烘2020年我國面包零售銷量2431%2.41/33.2萬噸。2018CR3已達80%55%2-3年的建設(shè)周期，小企業(yè)無力承擔，致使行業(yè)準入門檻較高，頭部企業(yè)強者恒強。300安琪 樂斯福 英聯(lián)馬利 其他25020020%15010011%55%5014%02015 2016 2017 2018 2019 2020圖表51我國面包零售銷量（萬噸） 圖表300安琪 樂斯福 英聯(lián)馬利 其他25020020%15010011%55%5014%02015 2016 2017 2018 2019 2020資料來源：歐睿，華安證券研究所 資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，華安證券研究所六、投資機會立高食品：卡位冷凍烘焙高潛賽道公司主要業(yè)務(wù)包括冷凍烘焙食品和奶油、水果制品、醬料等烘焙食品原料，冷凍成為公司量利增長主引擎。公司產(chǎn)品類型眾多，規(guī)格多樣，產(chǎn)品品規(guī)總量超過650高了客戶的使用便利性。由于產(chǎn)品的不斷豐富，公司終端客戶也從最初的烘焙門店發(fā)展到目前的烘焙門店、飲品店、餐飲、商超和便利店等多種業(yè)態(tài)。營業(yè)收入YOY歸母凈利潤YOY2040.0%2.5300.0%1632.0%營業(yè)收入YOY歸母凈利潤YOY2040.0%2.5300.0%1632.0%2.0250.0%1224.0%200.0%1.5150.0%816.0%1.0100.0%48.0%0.550.0%0 0.0%0.00.0%2017 2018 2019 20202017201820192020資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所冷凍烘焙食品 奶油 水果制品 醬料 其他100%80%12.80%5.72%冷凍烘焙食品 奶油 水果制品 醬料 其他100%80%12.80%5.72%18.26%12.02%6.58%13.94%11.25%6.85%13.88%9.73%7.62%9.33%60%20.48%21.67%25.28%24.72%40%20%37.95%42.74%46.34%52.84%0%2017201820192020資料來源：公司公告，華安證券研究所愛普股份：香精香料、食品配料雙輪驅(qū)動乳脂制品（主要包括黃油、奶酪、淡奶油等、可可及巧克力制品、水果制品等食品配料，為烘焙企業(yè)提供各類原料。營業(yè)總收入歸母凈利潤（右軸）銷售凈利率銷售毛利率302.525%251.911.70 2營業(yè)總收入歸母凈利潤（右軸）銷售凈利率銷售毛利率302.525%251.911.70 2201.441.5220%151.101.515%25.0026.681022.8123.2524.75110%50.55%000%2016 2017 2018 2019 2020 2016 2017 2018 2019 2020資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所圖表58公司營收業(yè)務(wù)構(gòu)成（2020年）香精產(chǎn)品收入