電解鋁行業(yè)研究：鋁價波動加大-關注左側(cè)機會

電解鋁行業(yè)研究：鋁價波動加大_關注左側(cè)機會

一、鋁價格復盤：宏觀經(jīng)濟和行業(yè)供需是主要驅(qū)動因素

1.鋁價格中樞在2000美金/噸，圍繞中樞大幅波動

從LME鋁價來看，電解鋁價格長期中樞在2000美金左右；根據(jù)價格運行周期劃分，2002年下半年至2008年，受益于中國城鎮(zhèn)化的快速推動，鋁價從2002年10月的1300美金上漲到2008年7月金融危機前的3200美金；2008年金融危機爆發(fā)后，鋁價跟隨其他大宗商品暴跌，跌至2009年2月的1350美金了；隨后2009年初中國四萬億政策出臺，鋁價v型反彈，從低點上漲到2011年4月的2600美金。

隨著四萬億中大量投放的產(chǎn)能投產(chǎn)，電解鋁產(chǎn)能過剩造成鋁價持續(xù)走弱，2015年11月跌至最低點1450美金；16年初的供給測改革設定產(chǎn)能天花板，行業(yè)開始去產(chǎn)能，鋁價再次自低位反彈只2018初年的高點2480美金；之后受經(jīng)濟下行和竣工增速大幅下滑的影響鋁價再次下行，2020年初受疫情導致的經(jīng)濟停擺影響，價格加速從1800美金加速跌至1450美金；3月美聯(lián)儲無限量qe，中國經(jīng)濟和全球經(jīng)濟的先后復蘇，碳中和下風光新能源產(chǎn)業(yè)的加速發(fā)展以及電解鋁供給受限等因素共同導致鋁價開始了持續(xù)上行之路。進入10月后，由于煤炭價格回調(diào)能源成本下行導致鋁價有所回調(diào)。

2.2002-2008:中國城鎮(zhèn)化加速帶動鋁價最大一波上漲

在02年之前，鋁消費拉動主要依靠歐美國家的房地產(chǎn)和制造業(yè)需求，產(chǎn)量也主要集中在海外。2002年后，隨著國內(nèi)城鎮(zhèn)化推動，中國的房屋竣工面積從02年的32522.8萬平米增長至08年的66544.8萬平米，年復合增長率達到12.7%；房屋竣工是鋁消費的最大下游，國內(nèi)鋁作為建筑結(jié)構(gòu)件消費快速增長，電解鋁產(chǎn)量也隨之快速擴張，國內(nèi)產(chǎn)量從02年的432.1萬噸上升至08年的1358.5萬噸，占全球產(chǎn)量的比例也從18.6%到08年的49.6%。

但是國內(nèi)快速增長鋁產(chǎn)量依然無法跟上鋁需求上升的速度，國內(nèi)供需缺口開始逐年擴大，2005年國內(nèi)鋁自給率達到60%的低位，05年后國內(nèi)產(chǎn)量的增長使得缺口有所收窄，但依然供小于求，中國迅速增長的消費量和缺口成為帶動鋁價格的主要動力，鋁價在06年升至2800美金的高位，此后至08年一直維持高位震蕩，08年金融危機前創(chuàng)下3200美金的歷史高點。

3.2008-2011:金融危機拖累大宗商品，“四萬億”驅(qū)動價格v型反轉(zhuǎn)

在鋁價于2008年7月創(chuàng)下歷史高點的同時，基于全球經(jīng)濟的過熱，多數(shù)大宗商品均上漲到了一個歷史高位；但2008年9月美國爆發(fā)的次貸危機使得全球經(jīng)濟于短時間內(nèi)由過熱轉(zhuǎn)入衰退，固定資產(chǎn)投資，房屋新開工面積等指標均出現(xiàn)大幅下行，銅，螺紋鋼，原油等大宗商品受宏觀經(jīng)濟影響由高點直線下跌，鋁作為與宏觀經(jīng)濟高度相關的強周期品種同步大幅下跌，由08年7月的高點3200美金跌至09年3月的低點1317美金，8個月時間跌幅達到60%。

為應對次貸危機對經(jīng)濟帶來對巨大沖擊，美國于08年實行qe以應對經(jīng)濟快速下滑，但危機對實體經(jīng)濟的沖擊仍在延續(xù)，鋁等工業(yè)品依然延續(xù)跌勢，直至中國出臺了“四萬億”投資計劃，房地產(chǎn)，基建和制造業(yè)等方面等投資反彈大幅提振了工業(yè)品的需求，房屋新開工面積累計同比增速由09年3月的低點-16.2%提升至10年6月的72.4%，竣工面積增速滯后于開工，12年6月達到近10年高點的45.2%；中國對實體經(jīng)濟的刺激效果立竿見影，鋁價跟隨快速上漲，價格于11年4月上升至高點2700美金，漲幅超過1倍。

4.2011-2016:行業(yè)擴張產(chǎn)量過剩，供大于求驅(qū)動價格下行

09年“四萬億”帶來的巨額固定資產(chǎn)投資，一方面為工業(yè)品帶來了需求大幅增長，另一方面價格大幅上漲的利潤擴張和充足的信貸支持帶動了各工業(yè)品行業(yè)產(chǎn)能快速擴張，有色金屬行業(yè)固定資產(chǎn)投資由2008年的2365.6億元提升至2011年的4606.3億元，投資額接近翻倍，此后投資有增無減，2014年達到行業(yè)投資額的最高峰6947億元，15-16年投資額雖然有所減少，但仍維持在6500億元上方的高位；快速增長的投資額帶來了產(chǎn)能的迅速擴張，國內(nèi)鋁產(chǎn)能由2008年的1500萬噸增長至4320萬噸，漲幅達188%，占全球鋁產(chǎn)能占比也由33.6%上升至57.2%；冶煉鋁產(chǎn)量由1320萬噸增長至3190萬噸，全球占比由33.8%上升至54.2%。

產(chǎn)能和產(chǎn)量的迅速擴張，而需求的增長無法跟產(chǎn)能擴張的速度，帶來的是產(chǎn)能利用率的下滑，鋁行業(yè)產(chǎn)能利用率由08年的88%下降至16年的73.8%，供過于求和產(chǎn)能過剩問題逐漸突出，帶來商品價格進入下行周期，LME鋁價由2011年的高點2700美金跌至2015年11月的1460美金，跌幅超過40%。

5.2016-2019:供改設定產(chǎn)能天花板，竣工增速下行價格先漲后跌

為應對上游周期性行業(yè)產(chǎn)能過剩的問題，國家于16年初提出供給側(cè)改革進行去產(chǎn)能。相對于16年初開始的煤炭，鋼鐵，電解鋁供給側(cè)改革開始于2017年，發(fā)改委于4月下發(fā)了《清理整頓電解鋁行業(yè)違法違規(guī)項目行動工作方案》，加大淘汰落后產(chǎn)能力度，整治違規(guī)產(chǎn)能無序擴張，新疆，內(nèi)蒙，山東等電解鋁產(chǎn)能大省相繼出臺文件響應中央號召，持續(xù)多年的電解鋁產(chǎn)能擴張得到遏制，2018年頒布的《關于電解鋁企業(yè)通過兼并重組等方式實施產(chǎn)能置換有關事項的通知》逐步確立了電解鋁行業(yè)的產(chǎn)能天花板為4500萬噸。

產(chǎn)能天花板設定后，國內(nèi)產(chǎn)能開始見頂下行，18和19年國內(nèi)產(chǎn)能分別為4400萬噸和4130萬噸，相比17年的歷史高點4520萬噸均有所下行。供給側(cè)改革限制了新產(chǎn)能投放，供給出清優(yōu)化了行業(yè)供給配置，鋁價在16年跟隨大宗商品底部反彈后，17年進一步上行，18年4月達到本輪高點2130美金，相比15年11月的低點，漲幅接近50%。

但本輪與供給端收縮相對應的是行業(yè)需求的下行，鋁最主要的下游是房地產(chǎn)的竣工端，受房地產(chǎn)行業(yè)融資收緊影響，地產(chǎn)企業(yè)紛紛強開工延遲竣工維持現(xiàn)金流，導致竣工提前進入下行周期，17年竣工累計同比增速為-4.4%，18年更是全年負增長，下行周期一直持續(xù)到19年下半年，直至19年底累計同比增速才由負轉(zhuǎn)正。竣工周期下行降低了鋁的需求強度，鋁價于18年4月結(jié)束上漲后再度進入下行周期，19年10月鋁價達到階段性低點1730美金后。

6.2020-2021:疫情后經(jīng)濟恢復鋁價先抑后揚，“雙碳”政策助力鋁價突破前高

2020年初新冠疫情爆發(fā)，從中國開始各國經(jīng)濟活動停擺，全球股票及大宗商品均出現(xiàn)不同幅度的下跌，鋁價本于19年10月自然見底，但受疫情影響自20年1月開始大幅下跌，19年4月跌至1480美金的低位。

新冠疫情爆發(fā)后，各國為穩(wěn)定經(jīng)濟民生采取了不同措施，中國在全面封鎖后疫情得到控制，經(jīng)濟優(yōu)先復蘇，各個行業(yè)出現(xiàn)趕開工情況，房地產(chǎn)開發(fā)投資，新開工，竣工面積等指標帶動鋁需求v型反彈；同時美聯(lián)儲為應對疫情帶來的經(jīng)濟下滑，開始了無限量QE的政策，天量流動性的注入帶動股市和大宗商品市場大幅上行，美元快速下行同樣利好鋁在內(nèi)的有色金屬。需求快速上行導致庫存自高位開始下行，LME庫存由7月的高點168萬噸快速下行至12月初的135萬噸，鋁價也從4月初的低點一路上行，12月初達到2000美金，漲幅接近50%。

2021年3月國家提出“雙碳”政策，為鋁價的進一步上行注入了東西。一方面，電解鋁作為碳排放大戶，“雙碳”政策制約了鋁產(chǎn)量的釋放，另一方面“雙碳”政策大力推進光伏和新能源汽車行業(yè)，光伏邊框支架和汽車輕量化都是鋁需求的新增量，供給減需求增帶動了鋁價格的新一波上漲。

二、需求端：竣工上行周期延續(xù)，新能源產(chǎn)業(yè)帶來增量需求

1.影響鋁價走勢的需求因素：

從鋁產(chǎn)品的應用領域來看，主要下游包括建筑，交通運輸，電力，包裝等，其中建筑和交通運輸是最主要的消費下游。據(jù)Statista統(tǒng)計，2020年全球鋁消費中，建筑占比25%，交通運輸占比23%；中國鋁消費中，建筑占比33%，交通運輸25%，電力占比16%。因此在分析鋁價過程中，建筑，交通運輸以及電力的發(fā)展情況將對鋁需求產(chǎn)生較大影響。

從過去20年鋁價的走勢來看，需求驅(qū)動的鋁價上行主要有3次，第一次是02年啟動的中國城鎮(zhèn)化驅(qū)動建筑鋁材需求上行，第二次是09年“四萬億”帶來的地產(chǎn)需求快速釋放，第三次是20年后趕施工，竣工周期上行以及新能源需求的共同驅(qū)動。

從鋁價走勢看我們認為影響鋁價最重要的因素是房地產(chǎn)竣工周期中建筑用鋁的需求，從鋁的下游需求結(jié)構(gòu)看建筑是最主要的需求領域，也是判斷鋁價趨勢最主要因素；光伏和新能源汽車則是拉動鋁需求的主要增量，在應用領域分析中，光伏和新能源汽車將分別被列入電力和交通運輸中。

2.國內(nèi)竣工上行周期延續(xù)，保障建筑用鋁需求

本輪竣工周期具有跟以往幾輪不同的特點，首先，17年后多數(shù)房企資金緊張采取了趕開工延緩竣工加快資金回籠的模式，導致17-19年上半年新開工和竣工出現(xiàn)了較大幅度的分化，本應于18年見底的竣工周期延后至19年q3才見底回升，19q3-q4中國竣工累計同比增速由負轉(zhuǎn)正；其次，20年初爆發(fā)的新冠疫情導致經(jīng)濟出現(xiàn)短期停擺，1-2月竣工增速斷崖式下滑，3月后中國迅速控制住疫情，竣工增速見底快速回升，21年1-2月由負轉(zhuǎn)正，同時由于去年的低基數(shù)累計同比增速達到40.4%，此后一直維持高位。后續(xù)由于17-18年趕開工導致本輪竣工周期相應延長，預計竣工的高增速將延長至2022年下半年。

3.全球經(jīng)濟復蘇延續(xù)，海外需求有望回升

20年新冠疫情后全球經(jīng)濟停擺，4月美國ISM制造業(yè)PMI跌至41.5的低位，但隨著美國無限量qe的發(fā)放以及疫苗的推廣，全球經(jīng)濟逐漸復蘇，20年底美國制造業(yè)PMI已經(jīng)攀升至60，恢復疫情前水平，進入21年后制造業(yè)PMI一直在60左右的高位徘徊，創(chuàng)近幾年最佳水平；歐元區(qū)的情況類似，在21年3月再次突破50的榮枯線后一直維持在榮枯線以上。海外經(jīng)濟的復蘇對于中國之外的鋁需求向上修復起到較大助力。

4.新能源汽車需求爆發(fā)，輕量化趨勢帶來鋁需求新增量

鋁是輕量化趨勢下材料的最優(yōu)選擇。新能源汽車因承載高能量密度電池，重量整體比同級別燃油汽車高出10%，新能源汽車車身部件（車輪，底架和空間框架等）輕量化成為提升續(xù)航，減少能耗的必然趨勢。2020年11月2日，下發(fā)了《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035年）》，規(guī)劃提出到2035年，純電動乘用車新車平均電耗降至12.0千瓦時/百公里，為汽車輕量化提供了政策支持。

目前的輕質(zhì)材料主要包括高強度鋼板，鋁合金，鎂合金，塑料和碳纖維復合材料等，相比于其他材料，鋁在汽車輕量化材料中具備明顯優(yōu)勢。鎂合金和碳纖維材料雖然密度較好，但難以批量生產(chǎn)且價格較高，而塑料和鋼板安全性能弱于鋁合金。根據(jù)長江色金屬網(wǎng)測算，鋁密度約為鋼材的1/3，強度高過汽車用鋼50%，1噸鋁材可以取代2噸鋼材，且具有良好的可塑性和可回收性，是最優(yōu)的替代選擇。

新能源汽車相比傳統(tǒng)汽車，單車鋁消耗量提升。相比于傳統(tǒng)燃油機汽車，新能源汽車的動力部分動力電池少了發(fā)動機氣缸體、活塞，離合器外殼，但動力電池外殼，電力牽引系統(tǒng)和車身都需要更多的用鋁。根據(jù)國際鋁業(yè)協(xié)會的測算，2020年，混動乘用車，純電動乘用車和內(nèi)燃機乘用車的單車用鋁量分別為198.1kg、157.9kg和136.4kg/輛，純電動車（BEV）用鋁量遠期峰值可達到361.3kg/輛。

中國汽車工程協(xié)會規(guī)劃，2020/2025/2030年單車用鋁量可達到190/250/350kg/輛；科達全球預計2020/2025/2030年單車用鋁量可達到200/270/380kg/輛。綜合市場對于用鋁量的遠期測算，我們預計2021/2022/2023年，純電動車的用鋁量分別為175/190/200kg/量，混動汽車用鋁量分別為208/216/225kg/輛。新能源汽車產(chǎn)量放量，帶來鋁需求新增量。中國汽車業(yè)協(xié)會預計未來五年中國新能源汽車CAGR將達到40%，我們預計2021-2025年中國新能源汽車產(chǎn)量分別為210/300/410/550/710萬輛，預計2021-2023年國內(nèi)新能源汽車總用鋁量分別為38/58/85萬噸。

5.光伏平價新周期需求向好，裝機量增長拉動鋁需求

測算每GW光伏裝機用鋁量2噸。鋁合金型材因其輕便、抗腐蝕、牢固性好以及易安裝等特性，成為光伏板邊框和支架的標準配置材料。根據(jù)國際再生能源署數(shù)據(jù)，綜合各個用鋁部件測算，每GW光伏裝機平均使用2噸鋁合金制品。

光伏裝機增長帶動鋁需求。在全球碳排放趨嚴，中國開展“雙碳”的大背景下，光伏低成本高效率的優(yōu)勢凸顯，后續(xù)有望成為主力能源，BP預計未來30年光伏成本降幅有望達到70%，全球平價下將帶來巨大的行業(yè)增量空間。2020年國內(nèi)光伏新增裝機量48.2GW，累計并網(wǎng)裝機253GW，中國光伏行業(yè)協(xié)會（CPIA）預計至2025年光伏年均新增裝機量達到90-110GW；中性預期下，我們預計十四五期間光伏年均新增裝機量有望達到80GW，預計2021-2023年我國光伏用鋁量將分別達到120/135/160萬噸。

三．供給端：“雙碳”戰(zhàn)略擾動供給，電解鋁供給彈性下降

1.“雙碳”戰(zhàn)略長期擾動供給，弱化電解鋁供給彈性

供給側(cè)改革設定4500萬噸產(chǎn)能天花板。2017年，為解決電解鋁行業(yè)供過于求產(chǎn)能過剩的問題，國家出臺《清理電解鋁行業(yè)違法違規(guī)項目專項行動方案》的文件，清理整頓違規(guī)產(chǎn)能，嚴格產(chǎn)能置換，確立了4500萬噸的產(chǎn)能紅線。2020年電解鋁產(chǎn)能同比增長8.7%至3982萬噸，總產(chǎn)能達到4256萬噸，距離4500萬噸的產(chǎn)能天花板僅一步之遙，向上空間較小。

“雙碳”戰(zhàn)略擾動供給，新產(chǎn)能投放預計低于預期。電解鋁行業(yè)是最主要的高耗能行業(yè)之一，我國的電解鋁又以火電作為主要能源，據(jù)中國有色金屬工業(yè)協(xié)會2021年的統(tǒng)計，我國電解鋁噸鋁二氧化碳排放量超過10噸，排放量遠遠高過歐美國家。在全球碳減排和我國執(zhí)行“雙碳”的大背景下，各地碳排放量監(jiān)管將會趨嚴，碳排放逐步被計入成本，抬高電解鋁生產(chǎn)成本，因此電解鋁企業(yè)新投放產(chǎn)能多集中在清潔能源較為豐富的省份，包括廣西、云南、內(nèi)蒙和甘肅等能源優(yōu)勢尤其是清潔能源優(yōu)勢較大的省份。

電解鋁行業(yè)同樣是耗電大戶，單噸電解鋁耗電達到13500度，在主要工業(yè)品中居首。2020年疫情后經(jīng)濟復蘇以來，電力逐漸緊張，8月以來限電地區(qū)逐漸增多。過去電解鋁的兩個擴產(chǎn)地內(nèi)蒙古和云南（2020年投產(chǎn)產(chǎn)能占全國81%）均面臨限電壓力，2021年2月發(fā)改委公布各地區(qū)2019年能耗總量和強度雙控考核結(jié)果，公告批評了內(nèi)蒙古自治區(qū)未完成雙控任務。內(nèi)蒙古工信廳提出自2021年其不再審批電解鋁等高耗能行業(yè)，同時為了完成能耗雙控任務，對已有產(chǎn)能的能耗消費總量進行壓減。云南省是“西電東送”重要供應省份，對外供給任務較重。

云南超過80%的電力供給來自清潔能源，水電受到降雨量、高原雪融量和儲能影響，不確定性較大；2021年水電豐水期受降雨量影響，豐水期向后推遲，云南出現(xiàn)電力供應壓力，5月開始“應急錯峰限電”，南方電網(wǎng)通知5月23日將壓減云南電解鋁廠用電負荷30%以上，7月下旬再次實行規(guī)模限電，兩次限電約影響30%的在產(chǎn)產(chǎn)能，中國宏橋、云鋁股份、神火股份等國內(nèi)主要電解鋁廠在產(chǎn)產(chǎn)能均受到一定程度的影響。

針對部分地區(qū)2021年能耗超標和電力緊張的局面，8月國家發(fā)改委發(fā)布《2021年上半年各地區(qū)能耗雙控目標完成情況晴雨表》顯示，全國19個省份為一級、二級預警。隨后各地相繼出臺嚴格的限電限產(chǎn)舉措，包括江蘇、廣西、云南，新疆等省，對高耗能化工、鋼鐵、有色金屬等行業(yè)進行限產(chǎn)。

雙控政策在9月份的工業(yè)生產(chǎn)中產(chǎn)生了集中沖擊，電解鋁作為能耗大戶首當其沖，廣西出臺新的雙控措施要求從9月開始對電解鋁等高耗能企業(yè)實行限產(chǎn)并明確減產(chǎn)標準，要求電解鋁9月份產(chǎn)量不得超過2021年上半年月均產(chǎn)量的80%；新疆，寧夏等地也做出了整改措施，其中新疆昌吉要求全區(qū)5家電解鋁企業(yè)月產(chǎn)量不得超過23.8萬噸，8月點名的九省電解鋁產(chǎn)能占比較高。同時從生產(chǎn)工藝上講，電解槽需要平穩(wěn)供電和連續(xù)生產(chǎn)，只有開和關兩個選項，關停后再復工的成本非常大（單槽的啟動成本就在50-60萬元），同時頻繁關停會影響生產(chǎn)線的使用壽命，在目前限電和能控壓力較大的背景下，電解鋁供應將進一步趨緊。

2.再生鋁能耗低發(fā)展?jié)摿Υ?，但總量仍然較低

再生鋁優(yōu)勢突出，但我國行業(yè)發(fā)展目前處于起步階段。除電解鋁外，再生鋁也是鋁的主要供給來源，再生鋁的性能與電解鋁接近，但能耗僅為電解鋁的5%。歐洲作為最早實現(xiàn)碳達峰的地區(qū)，在上世紀初就開始關注再生鋁利用，目前已經(jīng)具備了規(guī)?；a(chǎn)的能力，日本2014年開始停止電解鋁生產(chǎn)；目前我國再生鋁產(chǎn)量約為1080萬噸，僅占全國原鋁產(chǎn)量的20%，跟發(fā)達國家差距較大，美國約占總供給的70%，歐洲占60%，日本約占90%。

與城鎮(zhèn)化建筑周期強相關，原料供應依然趨緊。再生鋁回收與建筑使用的周期有關，我國鋁制品平均報廢周期約為15-20年，2020年國內(nèi)再生鋁回收約600萬噸，約占整體再生鋁供應的80%。我國2020年鋁消費量已經(jīng)接近4000萬噸，但再生鋁回收與建筑周期強相關，我國城鎮(zhèn)化進程快速推進始于2002年，鋁消費幾何式增長也始于2002年，而當時的城鎮(zhèn)化率不足40%，目前仍未達到規(guī)?；厥盏臅r間，報廢周期壓制了再生鋁的原料供應。

未來再生鋁增速有望提升。按照報廢周期推算，21-23年再生鋁原料來自于04-07年的原鋁消費，而這幾年是我國原鋁消費增速最高的年份，原料供應緊張情況有望緩解，后續(xù)再生鋁供應有望上行，在原鋁供應中占據(jù)更大的份額。

四．成本端：自備能源和氧化鋁廠商具備更大優(yōu)勢，區(qū)域位置差異顯現(xiàn)

成本差異對電解鋁產(chǎn)業(yè)影響大。電解鋁行業(yè)產(chǎn)品同質(zhì)性強，銷售價統(tǒng)一，生產(chǎn)工藝差異不大，因此生產(chǎn)成本對于企業(yè)競爭力影響較大，而生產(chǎn)成本差異主要體現(xiàn)在原料能源的采購方式和所處地域的資源稟賦。電解鋁成本主要分為電力成本（電解鋁企業(yè)自備電或者外購電），原材料成本（氧化鋁、預焙陽極和氟化鹽等原料），制造費用和銷售成本等；每噸電解鋁需要消耗2噸氧化鋁，13500度電力，0.5噸預焙陽極以及其他輔材，其中占比最高的是氧化鋁成本和電力成本，占比共接近80%，也是影響成本最主要的因素。

根據(jù)2020年的產(chǎn)量，我國電解鋁產(chǎn)量最高的是山東省，其次依次是新疆、內(nèi)蒙、甘肅、青海、云南和河南，這7個省份電解鋁產(chǎn)能占全國78%；而氧化鋁產(chǎn)能主要集中在山東、山西、河南和廣西四省，山東、云南和河南在鋁土礦方面具備優(yōu)勢，我們依次對