2022年城市服務(wù)行業(yè)企業(yè)碧桂園服務(wù)財(cái)務(wù)分析

2022年城市服務(wù)行業(yè)企業(yè)碧桂園服務(wù)財(cái)務(wù)分析

1.碧桂園營收體量最大的上市物企，營收結(jié)構(gòu)向多樣化、均衡化發(fā)展

公司營收業(yè)績快速增長，是上市物管公司中營收體量最大的公司，2020年、2021H1突破百億規(guī)模。公司營業(yè)收入從2015年的16.7億元，快速增長至2020年的156.0億元，年復(fù)合增速高達(dá)56.3%；歸母凈利潤從2.2億元增至26.9億元，年復(fù)合增速高達(dá)64.9%。2020年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入156.0億元，首次突破了百億規(guī)模，也是所有公司中營收規(guī)模最大的，是排名第二的恒大物業(yè)營收的1.5倍；營收同比增速高達(dá)62.1%，增速也是可比公司中較快的。2020年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤26.9億元，同比增長60.8%。2021年規(guī)模再上臺階，上半年實(shí)現(xiàn)營收和歸母凈利潤分別為115.6和21.1億元，同比增速分別為84.3%和60.7%。

公司設(shè)立2025年實(shí)現(xiàn)千億營收戰(zhàn)略目標(biāo)，其中物業(yè)服務(wù)收入達(dá)到500億左右，增值服務(wù)收入超300億，城市服務(wù)收入超200億，我們預(yù)計(jì)未來5年收入和利潤復(fù)合增長率均達(dá)到50%以上。

公司營收構(gòu)成向更加多元化、均衡化、高收益化發(fā)展。公司收入來源更加豐富，目前除了物管公司三大業(yè)務(wù)：基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)、社區(qū)增值服務(wù)、非業(yè)主增值服務(wù)以外，還有三供一業(yè)、城市服務(wù)、商業(yè)運(yùn)營服務(wù)與其他服務(wù)（其他服務(wù)包括配套服務(wù)，例如向在管物業(yè)的業(yè)主及住戶提供物業(yè)準(zhǔn)入IC卡），從收入占比來看，2021年上半年基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)的收入占比降至44.7%，社區(qū)增值服務(wù)和非業(yè)主增值服務(wù)分別為12.1%和9.2%，三供一業(yè)占比13.7%，城市服務(wù)占比18.1%，商業(yè)運(yùn)營服務(wù)占比1.2%。公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)均保持著較高增速。非業(yè)主增值服務(wù)高速增長主要是受益于母公司碧桂園良好的銷售業(yè)績，對應(yīng)售前咨詢服務(wù)高速增長；且從2018年9月開始接受母公司碧桂園委托，對其提供車位及房屋尾盤代理銷售及租賃服務(wù)，收取的代理費(fèi)成為新增非業(yè)主增值服務(wù)收入來源；母公司竣工提速，交付前開荒清潔及其他服務(wù)有所增長。2020年受疫情影響，非業(yè)主增值服務(wù)的收入增速明顯下滑，2021年上半年明顯回升。社區(qū)增值服務(wù)方面，近兩年家裝服務(wù)、社區(qū)傳媒服務(wù)、本地生活服務(wù)服務(wù)表現(xiàn)亮眼，保障了社區(qū)增值服務(wù)近三年每年翻倍的增長。

圖：社區(qū)增值服務(wù)、三供一業(yè)、城市服務(wù)均保持較高增速

2.碧桂園盈利能力行業(yè)領(lǐng)先，管理費(fèi)用率由于組織架構(gòu)調(diào)整顯著改善

2015-2018年整體毛利率穩(wěn)步提升主要是由于三大業(yè)務(wù)毛利率均穩(wěn)定提升，2019年略有下降主要是由于新增的三供一業(yè)業(yè)務(wù)毛利率較低所致，2020年又開始回升。2021年上半年毛利率則由2020年同期約37.2%下降3.8個(gè)百分點(diǎn)至約33.4%。主要因城市服務(wù)并表、疫情社保減免政策的取消等偶發(fā)性因素的影響造成毛利率下降，剔除城市服務(wù)及本期新增的商業(yè)運(yùn)營服務(wù)業(yè)務(wù)分部因素后，毛利率則由2020年同期約37.3%下降1.1個(gè)百分點(diǎn)至約36.2%。

1）基礎(chǔ)物業(yè)管理服務(wù)：2015年到2018年該業(yè)務(wù)毛利率從27.3%波動(dòng)提升至31.9%，主要是由于項(xiàng)目密度加大后，有效形成管理集約化效應(yīng)以及外包、社區(qū)智能化及節(jié)能改造等降本增效措施有一定成效。2019年小幅下滑1.7個(gè)百分點(diǎn)至30.2%主要是由于公司收并購多個(gè)物業(yè)管理公司并積極加大第三方市場化外拓項(xiàng)目，新增項(xiàng)目一定程度上拉低了物管毛利率。2020年回升至34.6%，較2019年提升了4.5個(gè)百分點(diǎn)，主要是由于疫情影響下社保減免降低了服務(wù)成本以及組織架構(gòu)進(jìn)一步調(diào)整，物管人員成本降低（公司從2020年開始集團(tuán)組織架構(gòu)有所調(diào)整，部分區(qū)域合并，管理人員精簡，一崗多能，人均效能提升）；2021年上半年基礎(chǔ)物業(yè)管理服務(wù)毛利率為33.6%，較2020年同期下降了4.6個(gè)百分點(diǎn)，一方面是因?yàn)槿ツ暌蛐鹿谝咔榈挠绊懓l(fā)生的社保減免取消，另一方面是因?yàn)槌掷m(xù)對基礎(chǔ)設(shè)施推陳出新，加大對設(shè)施智能化改造投入。

2）社區(qū)增值服務(wù)：毛利率相對穩(wěn)定，從2015年的55.1%穩(wěn)步提升至2020年的65.1%，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，積極推廣人員成本消耗較少、但毛利率較高的增值服務(wù)，小區(qū)增值服務(wù)體系進(jìn)一步得到完善。2021年上半年社區(qū)增值服務(wù)毛利率保持穩(wěn)定在66.2%。

3）非業(yè)主增值服務(wù)：2018年開始接受碧桂園集團(tuán)委托提供車位及房屋尾盤代理銷售及租賃服務(wù)，其毛利率高于其他非業(yè)主增值服務(wù)毛利率，因此毛利率在2018年得到了明顯提升。2019年由于提供售前咨詢服務(wù)單個(gè)案場服務(wù)費(fèi)收入下降以及交付前開荒清潔及其他服務(wù)收入毛利率偏低的業(yè)務(wù)有所增長導(dǎo)致毛利率下降。2020年-2021年上半年持續(xù)回升至50.4%，主要是因?yàn)檐囄患胺课菸脖P的代理銷售及租賃服務(wù)毛利率較高的業(yè)務(wù)增加所致。

4）三供一業(yè)業(yè)務(wù)：2019年新增業(yè)務(wù)，其物業(yè)管理服務(wù)對象大多為國企小區(qū)且小區(qū)成立時(shí)間較早，平均物管費(fèi)較低，同時(shí)所管理的物業(yè)設(shè)備老舊，設(shè)施維護(hù)成本較高，導(dǎo)致該部分業(yè)務(wù)毛利率較低，2020年三供一業(yè)物管服務(wù)毛利率僅7.0%，供熱服務(wù)毛利率約8.6%。2021年上半年物業(yè)管理及其他相關(guān)業(yè)務(wù)的毛利率同比提升了3.3個(gè)百分點(diǎn)至9.4%，主要是由于優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、集約資源，適配性引入社區(qū)增值服務(wù)；供熱服務(wù)的毛利率同比小幅提升了0.5個(gè)百分點(diǎn)至5.9%，供熱服務(wù)毛利率維持穩(wěn)定。

5）城市服務(wù)：2020年單獨(dú)分列的項(xiàng)目，2021年上半年城市服務(wù)的毛利率同比下降了3.8個(gè)百分點(diǎn)至19.3%，主要是由于2020年10月收購的滿國及東飛業(yè)務(wù)的毛利率較低，同時(shí)取消了社保減免所致。

6）商業(yè)運(yùn)營服務(wù)：2021年單獨(dú)分列的項(xiàng)目，2021年上半年毛利率為56.1%，該業(yè)務(wù)毛利率相對較高，為公司帶來了新的盈利增長極。

雖然近兩年受新增業(yè)務(wù)影響，公司整體毛利率有所下滑，但是從可比公司比較來看，毛利率水平仍位于所有上市物管公司的前列。

公司凈利率2018年明顯提升至19.7%，2019年和2020年維持在17.3%和17.2%的高位，主要是由于獲評高新企業(yè)后所得稅率的調(diào)整以及組織架構(gòu)調(diào)整所引起的管理費(fèi)用率下降所致。1）所得稅率：物管公司通常稅率為25%，不過由于中國附屬公司碧桂園物業(yè)服務(wù)2018年5月獲高新技術(shù)企業(yè)證書，獲得15%所得稅率優(yōu)惠。2020年所得稅費(fèi)率回升是由于高新技術(shù)企業(yè)資格于2020年到期，因此適用的所得稅率為25%，2021H1為25.8%，目前仍在申請更新高新技術(shù)企業(yè)資格。2）管理費(fèi)用：2018年公司管理費(fèi)用率明顯提升至16.2%，當(dāng)年管理費(fèi)用7.6億元，同比增速高達(dá)67%，一方面是因?yàn)闃I(yè)務(wù)規(guī)模增加留聘更多后勤人員負(fù)責(zé)總部管理職能及其他其中管控的服務(wù)；另一方面，上市費(fèi)用1160萬元及2050萬元的購股權(quán)開支計(jì)入管理費(fèi)用。2019年管理費(fèi)用率開始出現(xiàn)明顯改善，主要是由于公司組織架構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，部分區(qū)域合并，管理人員精簡，一崗多能，人均效能提高；此外，購股權(quán)開支下降至1437萬元。2020年購股權(quán)開支由2019年1437萬元增加至約2.34億元，管理費(fèi)用率與2019年保持一致約12.5%。剔除上述購股權(quán)開支因素后，管理費(fèi)用率則由2019年的約12.4%下降1.4個(gè)百分點(diǎn)至約11.0%。主要由于a）疫情的影響，國務(wù)院人社部減免企業(yè)社保降低管理人員員工成本；b）公司不斷創(chuàng)新組織管理模式，繼續(xù)推進(jìn)區(qū)域整合等措施降低管理費(fèi)用率。2021年上半年公司凈利率同比下降了2.7個(gè)百分點(diǎn)至18.3%，管理費(fèi)用率由2020年同期10.3%上升0.3個(gè)百分點(diǎn)至10.6%。剔除股權(quán)激勵(lì)開支外，管理費(fèi)用率則由2020年同期的10.3%下降0.6個(gè)百分點(diǎn)至9.7%。從可比公司比較來看，凈利率水平位于所有上市物管公司的前列。

3.碧桂園在上下游話語權(quán)較強(qiáng)，預(yù)收和應(yīng)付賬款高速增長

由于公司話語權(quán)較強(qiáng)，因此預(yù)收賬款保持較高增速。公司的預(yù)收賬款主要產(chǎn)生自客戶就尚未提供的物業(yè)管理服務(wù)及社區(qū)增值服務(wù)等相關(guān)服務(wù)做出的預(yù)付款，憑借自身較強(qiáng)的話語權(quán)，近兩年增長迅猛，從2015年的2億元增至截至2020年年末的25.8億元，年復(fù)合增速高達(dá)66.5%，2021年6月末進(jìn)一步增至30.8億元，主要是受益于隨著管理面積的增加物業(yè)管理費(fèi)預(yù)繳款項(xiàng)增加所致。這種先產(chǎn)生收入再產(chǎn)生成本的預(yù)繳方式能提升盈利穩(wěn)定度和現(xiàn)金流充足度，公司憑借自身良好的服務(wù)品質(zhì)和口碑爭取了更有利的支付形式。

圖：碧桂園服務(wù)2015年到2020年預(yù)收賬款年復(fù)合增速高達(dá)66.5%

公司應(yīng)付款項(xiàng)隨業(yè)務(wù)擴(kuò)張高速增長，且其周轉(zhuǎn)率穩(wěn)步下降。公司的應(yīng)付款項(xiàng)從2015年的1.0億元增至2019年的14.8億元，年復(fù)合增速為96.1%。一方面是由于材料采購及水電暖增加（水電暖預(yù)扣費(fèi)及墊款）以及因業(yè)務(wù)擴(kuò)張為提供物業(yè)管理服務(wù)向外包商做出的采購增加；另一方面是因?yàn)榕c內(nèi)部裝修有關(guān)的業(yè)主押金以及其他應(yīng)付業(yè)主所屬園區(qū)空間服務(wù)所產(chǎn)生的收入增加。截至2021年6月末，公司應(yīng)付賬款進(jìn)一步增至26.7億元，除上述原因外，還因當(dāng)期新增尚未支付的有關(guān)發(fā)行可轉(zhuǎn)股債券的交易成本影響所致。公司應(yīng)付款項(xiàng)高速增長的同時(shí)，其周轉(zhuǎn)率穩(wěn)步下降，截至2021年6月末年化的應(yīng)付賬款的周轉(zhuǎn)天數(shù)由2015年的31天上升至62天。

公司應(yīng)收款項(xiàng)雖隨業(yè)務(wù)擴(kuò)張而不可避免得高速增長，但其周轉(zhuǎn)率控制得當(dāng)且。公司的應(yīng)收款指在業(yè)務(wù)過程中所售商品或所提供服務(wù)而應(yīng)該收取的款項(xiàng)，對于物業(yè)管理公司而言，應(yīng)收賬款主要來自于基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)的物業(yè)費(fèi)以及非業(yè)主增值服務(wù)：1）基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)：住戶在公司發(fā)出繳款通知書時(shí)支付到期的物業(yè)管理服務(wù)費(fèi)用；2）非業(yè)主增值服務(wù)：通常授予客戶一定的信貸期。公司應(yīng)收賬款從2015年的7.7億元上漲至截至2021年6月末的94億元，年復(fù)合增速約為56.9%，其中2020年、2021年增長較多一方面是由于公司收入的顯著增長及新收購公司帶來的應(yīng)收賬款增加，另一方面由于保證金及押金、為業(yè)主代付的水電費(fèi)、垃圾費(fèi)及新收購公司所帶來的其他應(yīng)收款增加所致。應(yīng)收賬款增長意味著營業(yè)收入的增長，但存在一定的信貸壞賬風(fēng)險(xiǎn)，因此應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)率尤其重要，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率2015年到2018年實(shí)現(xiàn)明顯提升，2019-2021年因?yàn)闃I(yè)主代付的水電費(fèi)、垃圾費(fèi)等有所增加導(dǎo)致應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率有所下降，但整體控制得當(dāng)。公司未來可以通過縮短授予的信貸期、從按年收繳物業(yè)管理費(fèi)用到按季或按月收繳以及加大催款力度，提升應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率。

4.現(xiàn)金流持續(xù)向好，碧桂園手持兩百億現(xiàn)金成為上市物