公司企業(yè)企業(yè)兼并與收購全面概述

《兼并與收購》第一章引言兼并（Merger）與收購（Acquisition）是企業(yè)擴張與增長的一種方式，而且也是通過內部或有機的資本投入實現(xiàn)增長的一種可供選擇的方法。有時，公司寧愿選擇收購這種外部的增長方式，來實現(xiàn)內部增長。并購在歷史上表現(xiàn)為“波浪型”趨勢，兼并活動時而波瀾壯闊，時而風平浪靜。英國在1968、1972和1989年出現(xiàn)兼并活動的高峰，在其它國家也可以看到類似的波浪型態(tài)，在美國尤為明顯。為什么公司的兼并狂潮有時達到白熱化這是迄今仍未徹底弄明白的一種現(xiàn)象?！凹娌ⅰ?、“收購”、“接收（Takeover）”一詞，都是“并購”這一用語的一部分。在兼并中，多家公司組合起來，為了共同的目標而共享其資源，組合起來的公司中的各股東，通常仍然是這一聯(lián)合實體的共同所有者。而收購則更類似于一錘子買賣，一家公司購買另一家公司的資產或股權，收購該公司的股份，成為該公司的所有者。在兼并中，可能會形成一家新的經濟實體，而在收購中，被收購的公司則成為收購方的附屬公司?！敖邮铡鳖愃朴谑召?，亦即意味著收購方比被收購方強大得多。如果被收購方比收購方強大，則這一收購叫做“反接收”（Reversetakeover）。該書中“兼并”“收購”一詞經常交替使用，盡管在專門的論文中有必要對兩個概念加以區(qū)分，但我們通常交替使用這兩個詞。一、英國公司并購史表顯示1964-1992年英國公司并購的數量和價值，從并購的面值和平均規(guī)模來看，1968、1972和1989年呈現(xiàn)出并購活動的高峰?？紤]到公司市值的通貨膨脹增長因素，上述三年的高峰是毋容置疑的。表所示的1968、1972和1989年高峰期的并購總額是接1990年的價格估算的。表1964-1992年英國并購統(tǒng)計(單位:百萬英鎊)年份并購數并購面值平均值并購值(90年價)19649405051965100051719668075001967763822196894619461969906935197079311221971884911197212102532197312051304197450450819753152911976353448197748182419785671140197953416561980469147519814521144198246322061983447234319845685474198547470901986842153701987152816539198814992283919891337272501990779832919915061043419924335939資料來源：《英國公司并購》，1993年5月英國中央統(tǒng)計局統(tǒng)計公報。最近的并購高峰是1984至1989年，在這一時期，并購的平均規(guī)模從964萬英鎊增至2038萬英鎊，80年代后半期，收購的性質不同于80年代初期的收購高峰。80年代企業(yè)巨額收購風潮的原因見仁見智，與其它國家保持一致的英國證券市場，在此時期經歷了一個牛市階段，并于1987年的“十月崩盤”時達到了頂峰。對于并購風潮，政府采取更為寬松和放任自由的態(tài)度。然而，除了在并購活動上進行金融創(chuàng)新之外，例如運用杠桿收購（Leveragedbuyout）外，許多大的兼并案例是難以實現(xiàn)的。80年代還出現(xiàn)了大規(guī)模的資產剝離或資產強制過戶（Divest-ment）。資產剝離是收購的另一面，即公司將其分支或附屬機構出售給其它公司，或在管理層收購（Managenentbuyout，MBO）情況下，將剝離的這一部分出售給管理人員。如表所示，1985年以后，公司附屬機構的收購額急劇增加，其中，1992年的收購總額中，約有31％是資產剝離，1986-1992年，資產剝離額約占并購總額的25％。表1972-1992年英國公司并購與資產剝離情況年份總并購資產剝離資產剝離/總并購(%)數量金額數量金額19721210253227218519731205130425424719745045081374919753152911157019763534481111001977481824109941978567114012616319795341656117186198046914751012101981452114412526219824632206164804198344723431424361984568547617011211985474709013479319868421537022130931987152816486340466719881499228393765532198913372725044156771990779832934229411991506104342142945199243358031991832注：最后一欄百分比根據金額計算。資料來源：《英國公司并購》，1993年5月英國中央統(tǒng)計局統(tǒng)計公報。收購和資產剝離的同時增長，表明近年來英國經濟中相當數量的公司在進行重組，而且新的組織創(chuàng)新和金融創(chuàng)新使這種重組成為可能。資產剝離的動機多種多樣，80年代的觀點集中在核心業(yè)務理論上。根據這種觀點，資產剝離者放棄其非營運業(yè)務，而將其資源集中在高附加值產品生產上。有的時候，某些資產剝離的目的是為了避免公司財務虧損或實現(xiàn)充分的流動性。我們將討論這些可能的動機，以及各種形式的資產剝離對資產剝離者和資產收購者雙方有何影響。二、并購的目的收購的最直接的目的，不言而喻，是為了實現(xiàn)收購方的資產、銷售和市場份額的增長與擴張，然而，這只不過是一種中間目的，最根本的目的是通過收購，給收購方增加或創(chuàng)造巨大的競爭優(yōu)勢，從而為股東增加財富。根據現(xiàn)代金融理論，股東財富最大化被假定為管理層進行投資和融資決策時的理性標準。然而，股東財富最大化可能會被管理者的自身利益所取代。根據管理實用主義理論，收購行為可能受管理自我主義、對權力的欲望、建立絕對統(tǒng)治地位，或追求與公司規(guī)模相匹配的特權所驅動。三、并購與商業(yè)戰(zhàn)略不論管理層收購其它公司的根本目的是什么，這些收購行為必然構成收購方商業(yè)戰(zhàn)略(Businessstrategy)與公司戰(zhàn)略(Cor-poratestrategy)的一部分。商業(yè)戰(zhàn)略的目的是為公司創(chuàng)造持久的競爭優(yōu)勢，這種優(yōu)勢可能來自規(guī)模經濟或市場能力，或取得被購方所擁有的某種獨特的力量。通常，收購的目的是收購方試圖將其“優(yōu)秀的”管理經驗運用到收購目標上來，從而增強其目標資產的盈利能力，產生附加值。收購方通過對收購對象的有效改善，實行一種價值創(chuàng)造(Valuecreation)的公司戰(zhàn)略。通過收購還可以實現(xiàn)收購方的公司戰(zhàn)略，建立一項與公司業(yè)務不相關的新的業(yè)務，此舉旨在降低經營風險。在有效的資本市場框架下，這種為股東創(chuàng)造價值的公司戰(zhàn)略能發(fā)揮多大效果尚未定論。實際上，通過收購能否為收購方的股東們創(chuàng)造價值，仍是大多數研究家們從經驗主義角度所津津樂道的一個話題。早期的證據表明，從收購方的觀點看，收購的作用頂多是中性的，最糟的是會將價值耗損到最低限度，而近期的證據則為收購能為股東創(chuàng)造價值的觀點，提供了某種支持。大多數人認為，被購方在招標中也會取得較大的主動權。在收購活動中，被購方得利，收購方也得利，這種自相矛盾的說法提出了許多有趣的問題，這些問題涉及到收購方的收購動機，以及通過收購為股東帶來預期利益這兩個方面，其中包括主導并購的管理動機。管理層的自身利益至少會驅使其從事并購活動，除此之外，還包括并購過程的其它方面。在大公司中，諸如并購之類大的投資決策，取決于公司內部諸多爭論的最終結果，這也可說是并購過程，由于選取的并購對象有問題，以及骯臟的政治妥協(xié)交易，可能會導致糟糕的并購決策。我們將在本書中探討成功的并購范例中，并購決策之組織動力的影響作用。四、并購過程的動力影響并購過程能否成功的另一方面，是公司之外的市場動力。并購也可看作是公司對市場的控制，競爭對手的管理班子為了控制目標公司的資產而展開競爭。另一方面，在這一市場中存在一批中介機構，他們的贏利能力取決于他們手中的所掌握的收購量。這樣一來，就會促使諸如商業(yè)銀行之類的中介機構，在并購方與其顧問公司之間產生利益沖突，并可能導致“交易中止”的壓力。在這種情況下，由于收購方沉受不了這種壓力，可能會向被購方出更高的價，使收購后的增加值都抵償不上這筆費用。因而，我們必須對并購過程的動力加以理解，一方面，我們將論述并購過程中中介機構的作用，另一方面，論述收購方、被購方以及中介機構之間潛在的利益沖突。五、并購的經濟意義迄今為止，我們著重討論了并購對股東和管理層的得與失，但是，并購所包括的范圍除股東和管理層這兩部分之外，還包括更為廣泛的范疇。誠然，這兩部分人中的任一方或雙方都可以從其它成員身上獲利，后者包括雇員、消費者以并購雙方各自所處的社區(qū)等等。并購通常會引致公司運作合理化，包括重新協(xié)商雇傭條件等，譬如，近年來有一些案例，收購方試圖降低被購方雇員在原公司所享有的津貼補助。這種運作合理化也有可能導致工廠關閉，以及由此引發(fā)大量富余人員，這通常會對該地區(qū)產生災難性的影響。只要收購的動機是出于對市場的控制和增加市場份額，公司股東和管理層就有可能從中獲利，但對消費者卻不然。競爭的減少還會對競爭力以及整體經濟增長有長期的影響。基于上述原因，英國和其它國家的收購都必須遵守反托拉斯法，反托拉斯管理當局有權依法中止某項收購案，或者讓其遵循某些可接受的條件。英國的公司收購必須遵守政府的公平交易部（OFT）反托拉斯法的有關法令，而且還要遵守歐盟的并購規(guī)則，反托拉斯法授權OFT將競爭的內容范圍拓寬,自1984年以后，著重于公司并購中的競爭。歐盟公司必須遵守的這兩項反托拉斯法，有時會在歐盟成員國和歐委會之間產生司法沖突，由于歐盟的并購規(guī)則只是到1990年9月才出臺，還在逐步完善之中，并購個案的案例大全尚在制訂之中。此舉旨在使歐盟的并購規(guī)則公布后，能使反托拉斯法能一步到位。我們將在本書中論述這一目的得到了多大程度的實現(xiàn)，并展望歐盟并購規(guī)則完善之后的前景。六、跨國收購越來越多的資金跨出國界尋找收購對象，英國是美國近年來最主要的外國投資者，英國公司在美國進行了大量的收購。隨著單一市場的來臨，歐盟現(xiàn)今成為世界上最大的單一市場。歐洲、日本和美國公司試圖通過對這一龐大市場的收購，增加其市場份額。英國公司已在歐洲大陸和美國進行收購，它們自身也越來越成為海外收購者的收購對象。1993年，英國公司在歐洲進行的并購案是196例，收購額為億英鎊，在美國則為107例，金額138億英鎊?？鐕召徱矤可娴絿鴥仁召徶谐霈F(xiàn)的同樣問題，諸如確定有較高創(chuàng)值潛力的收購目標，超額支付的限度等等。但是，由于收購方對目標公司的社會環(huán)境以及組織、文化方面缺乏了解，因而，這些問題是跨國并購中的頭等大事。英國公司在美國收購弄砸的事不乏其例，共同的語言造成他們熟悉對方的假象，他們對美國公司環(huán)境和文化標準的特質反應遲鈍。收購方在國外冒險時，必須對收購對象的文化和情感的細微差別了如指掌。七、公司資產剝離如前所述，80年代出現(xiàn)大量公司資產剝離或資產過戶，與此同時，收購與資產剝離構成了公司重組。資產剝離政策的放寬，給公司提供了充分的靈活性，使這些公司有能力使其業(yè)務和公司發(fā)展戰(zhàn)略，適應變化多端的環(huán)境。當這些公司開發(fā)的某項專門業(yè)務不適應業(yè)已改變的公司戰(zhàn)略時，他們可以較快地重組公司業(yè)務，較以往而言，其業(yè)務損失較小。由于公司資產中存在公司內部市場的劃分，故公司在重組其業(yè)務時，該合法實體的資產所有權不必更改。如果一家公司察覺該公司某項業(yè)務頻臨死亡，它可以利用資產剝離來改善和提升該業(yè)務的價值，因而可以避免落入資產收購者手中。八、公司收購中戰(zhàn)略聯(lián)合的選擇近年來，許多公司在直接收購中試圖通過戰(zhàn)略聯(lián)合來加快其戰(zhàn)略目標的實現(xiàn)。選擇直接收購一定程度上導致了許多收購的“失敗”，但戰(zhàn)略聯(lián)合還是具有某些內在優(yōu)勢，結成戰(zhàn)略聯(lián)合旨在實現(xiàn)某一特定戰(zhàn)略目標，相對于糊里糊涂的收購而言，其目的性更強更明確。進一步說，由于有這種合作行為與戰(zhàn)略聯(lián)合，就不會出現(xiàn)收購后磨合或整合的問題。然而，現(xiàn)實或潛在的競爭對手中間，會合演戰(zhàn)略聯(lián)合的圈套，這種既合作又競爭的游戲不易掌握。通常，由于合作伙伴之間文化上的沖突和管理哲學上的分歧，這種合作關系會分崩離析，我們將會論述戰(zhàn)略聯(lián)合應注意的相關問題及其不足之處。九、本書的目的本書旨在向讀者提供有關公司兼并與收購這一問題的一些看法，對公司并購中出現(xiàn)的一些問題，不可能作出結論性的回答，對有關并購實際問題及其相關理論問題同時進行研究非常重要，本書許多并購和戰(zhàn)略同盟案例，可以加深我們對這一問題的看法與認識，希望閱讀該書后能激發(fā)讀者進一步研究探討這一問題。十、本書概要第二章探討公司并購的可能動機，新古典利潤最大化模型與管理實用模型形成鮮明對照，現(xiàn)代大公司管理權的分離與代理權相隨相伴，代理權問題與收購方的收購決策以及收購后的運作緊密相關。并購決策問題放在第三章有關并購的商業(yè)戰(zhàn)略和公司戰(zhàn)略內容里面，該章對潛在的目標公司進行戰(zhàn)略評估的技術問題進行探討，并對并購戰(zhàn)略與商業(yè)戰(zhàn)略的關系進行了描述。第四章探討并購過程中組織方面的前因后果，重點論述在大公司中，這一過程何以未對并購的目的或并購的好處形成一致的看法，并且指出，并購后出現(xiàn)的諸多問題，其根源的種子實際上已在并購決策過程中埋下了。第五、六章考察英國進行并購的法規(guī)環(huán)境，論述英國和歐盟的反托拉斯法，對這些法規(guī)的不足之處進行了批評性分析，對英國公用公司并購進行監(jiān)管的“并購問題倫敦專責小組”的作用，進行了闡述。第七、八章探討公司控制市場的外部動力，論述了市場的各種參與者、中介機構、套利者、金融機構及其對并購的影響以及并購的結果等等，并且對反收購戰(zhàn)略以及敵意收購策略進行了分析。第九章論述有關對收購目標的評估，考察了評估收購對象的幾種方法及其限制因素。第十章分析并購的會計規(guī)則，并購過程中支付工具的選擇是一項復雜的選擇，它要考慮到流動性、稅收和會計規(guī)則、評估的不確定性等等。第十一章探討支付方式選擇的決定因素。第十二章研究被收購公司面對敵意收購時的各種防范戰(zhàn)略，并提供相關有力的證據。第十三章展示目標公司在收購后運作方面的大量研究資料。第十四章介紹收購方公司收購后之運作，這些資料根據調查得來的，同時還要探討普遍認為的收購“不用付錢”的理由究竟是什么，并著重研究收購方和目標公司收購之后的整合問題。第十五章介紹公司資產剝離和公司重組類似形式的最新現(xiàn)象，探究這種公司重組與早期通過資產剝離進行并購“失敗”之間的關系，探討各種形式的資產剝離以及隱藏其后的必然聯(lián)系和動機，從大量案例中，研究資產剝離對公司股東利益的影響，并且探討管理層收購（MBOs）的架構及其運作。第十六章論述近年來不斷增長的跨國交易的最新趨勢，分析了這一趨勢的原因以及與跨國交易有關的一些問題，著重分析了不同國家的環(huán)境差異，以及這種差異對收購和反收購的影響。第十七章論述全面并購的可供選擇的方案，由于不明智的并購以及并購難以操作的原因，有些公司在并購中栽了跟頭，這些公司越來越多希望尋找戰(zhàn)略聯(lián)合作為其商業(yè)戰(zhàn)略的一部分，這里剖析了各種類型的戰(zhàn)略聯(lián)合，及其與并購相比較而言的優(yōu)勢與劣勢。第二章公司收購的動機公司收購動機可根據收購方的公司戰(zhàn)略和商業(yè)戰(zhàn)略目標來定義。譬如說，一家擁有著名品牌和良好銷售網絡的大食品公司，為了取得市場營銷方面的協(xié)作，可以收購一家知名度較小的小公司，另外一些公司收購是為了擴大市場份額，控制商品供應，增加生產能力等等。但是，如第一章所述，盡管收購最接近的動機是出于某種戰(zhàn)略目標，但這種戰(zhàn)略目標本身就是為了收購方股東的利益。戰(zhàn)略目標與收購決策的形成，是由收購方公司的管理層作出的，管理層作出收購決策的目的，是為了促進公司所有者亦即股東的利益，這是有關公司問題的新古典主義觀點。根據這一觀點，股東的利益高于一切，管理層的利益則要從屬于股東利益。管理層的利益不同于股東利益，因而公司收購必須服從和服務于這一目的。一般而言，在共同所有的現(xiàn)代公司里，管理者行使著相當大的權力，股東對他們的監(jiān)督微乎其微。這就給管理層以犧牲股東利益為代價追求自身利益，提供了廣闊的空間。管理層受自身利益驅動而進行的收購難以成功，它會導致股東利益的損失。在一些專題文章中，普遍認為公司收購不用向收購方的股東付錢（見第十三章有關收購運作方面的論述），這一說法的理由可能是，這種收購行為是出于管理層自身利益。在本章中，我們將論述股東和管理層的兩種觀點，并總結出在股東決策支配管理層，或管理層決策支配股東這兩種情況下，并購成功的含義。值得注意的是，這兩種觀點的沖突，貫穿于管理層所作出的整個決策過程中，而并非只是并購過程本身。并購失敗的原因，不能簡單地歸因于管理層的自私自利，就算管理層按股東的利益行事，并購也有可能失敗，原因是多方面的，譬如收購戰(zhàn)略軟弱，收購動機以及收購后磨合過程中存在的問題等等。一、股東利益最大化觀點在這一新古典主義理論中，包括收購在內的公司所有決策的目的，是為了公司股東利益的最大化。也就是說，由這一決策所引致的現(xiàn)金增量，當以合適的貼現(xiàn)率折扣后，應該為零或現(xiàn)值為正值。在不確定的因素下，貼現(xiàn)率就是風險調整率，它由市場決定，根據風險大小進行折扣（見第九章貼現(xiàn)率的確定）。在公司收購的情況下，如果由收購而引致的增加值超過其并購成本，則公司股東利益最大化這一標準得以實現(xiàn)。收購增加值＝收購后收購方與目標公司之總價值－收購前之總價值收購方股值增加額＝收購增加值－收購成本收購成本＝收購交易成本＋收購溢價收購交易成本是指進行交易時產生的成本，包括各種各樣的顧問費（見第七章）、監(jiān)管費、股票交易費、認購費等等，而收購溢價則是付給目標公司價格超過其收購前叫價的差額部分，這也稱作為控制溢價（Contralpremium）。管理層如果重視股東利益的話，不但要增值，而且要保證其收購成本不要起過其增值部分。價值創(chuàng)造可能只發(fā)生在目標公司一邊，也可能收購方和目標公司雙方都發(fā)生。收購方股東增加值的計算方法，可以通過如下例子加以說明。甲方欲以現(xiàn)金收購乙方，收購前兩公司股票市值分別為1億英鎊和2000萬英鎊，甲方希望收購乙方后，通過對乙方的運作與戰(zhàn)略經營，使其市值增加3000萬英鎊。甲方向乙方股東支付500萬英鎊控制敵意收購，還支付50萬英鎊的交易成本，包括顧問費等等。收購增加值＝（10,000+3,000）萬英鎊－（10,000＋2,000）萬英鎊＝1000萬英鎊收購成本＝500萬英鎊＋50萬英鎊＝550英鎊甲方股票增加值＝（1000-550）萬英鎊＝450萬英鎊假如正確地入市收購，并實現(xiàn)預期的收購利潤和收購成本，那么，收購之后將使甲方的股票市值增加450萬英鎊。二、管理層的觀點現(xiàn)代公司制以大公司擁有廣泛的所有者為特點，公司所有者與管理權相分離。由于所有權與公司管理權相分離，股東和管理層的關系，可以看作是老板和他或她的代理人的關系。在這種代理關系模式中，作為代理人的管理層，并不總是最大限度地按照老板的利益行事，這種行為的股東成本叫做代理成本（Agentcost），表示股東資產價值的損失。管理層為了自身利益，可能會不顧老板的的利益行事。在收購過程中，這種對自身利益的追求可能會導致糟糕的收購，使股東利益受損。缺乏創(chuàng)值觀念的收購行為，可能是用來滿足管理層自身利益的目的。如果收購具備創(chuàng)值潛力，這一收購則有可能估價過高，管理層可能會對這一收購付更高的價碼，或通過敵意收購付出更高的交易成本。在對收購行為的創(chuàng)值潛力進行評估時，管理層有可能犯真實的錯誤，因為這種評估通常是在對目標公司不太了解的情況下作出的，如果管理層沒有意識到這種錯誤，他們將付出太多的收購溢價，或付出高額收購成本，落入敵意收購的圈套之中。無論是收購前還是收購后，都很難將管理層的真實意圖從他們的決策中區(qū)分開來。收購前，管理層受收購的各種好處以及為股東增值的潛力誘惑；收購后，管理層的收購意圖則由于收購失敗而變得含糊不清，各種說法都有。有關收購失敗的證據，指明了這種代理制所存在的問題，或者說，與這種代理制沖突有關的管理行不通。（一）管理層的收購動機管理層可能基于以下理由而進行收購：1.追求公司規(guī)模的增長。由于他們的報酬、津貼、地位和權力與公司規(guī)模相聯(lián)系。（壟斷綜合癥，theEmpire-buildingSyndrome）2.發(fā)揮其未充分利用的管理能力和管理技巧（自我完善動機，theSelf-fulfilmentMotive）3.風險多樣化、降低財務困窘的成本和公司破產的風險（工作保障動機，JobSecurityMotive）4.避免被并購（工作保障動機）。上述收購動機不會同時共同具備，我們將對這些動機依次加以論述。1.對管理層的報酬補償可能和公司的規(guī)模有關，公司越大情況越為復雜。管理人員經營管理一家大公司時，他們會獲得一些無形的好處，諸如權力、社會地位等等。由于公司規(guī)模的擴大（例如資產或銷售額），總經理的報酬補償也會增加，盡管股東的利益沒有相應的增加。經理們的報酬如果與銷售增長相聯(lián)系的話，他們就會努力追求這種公司規(guī)模的增長。2.倘若公司屬于成熟產業(yè)或夕陽產業(yè)，則公司的生存取決于從這一行業(yè)有序地退出來，進入一個充滿更多增長機會的產業(yè)?，F(xiàn)有產業(yè)的運作不會耗竭公司管理人員的精力和能力，但如果不轉移至有增長潛力的行業(yè)，公司就會失去年輕的管理人員，從而加速這一行業(yè)的衰退。3.收購方與目標公司現(xiàn)金流量在非高度正相關的情況下，會形成風險多樣化，從而降低公司并購后總體現(xiàn)金流量的變數，這種風險多樣化并不一定為公司股東創(chuàng)造價值。在功能完善的資本市場，股東可進行包括雙方公司股份在內的投資組合，從而實現(xiàn)業(yè)務多樣化經營，其成本也許比公司成本要低。不管怎么說，風險多樣化在某些條件限制下是有用的，比如，目標公司的股票如果未交易成功，那么，對投資者而言，只有通過公司業(yè)務經營多樣化，才有可能實現(xiàn)投資風險多樣化。其次，公司總體現(xiàn)金流量可變性的降低，會減少財務困窘（Finanlialdistress）和公司破產的可能性。財務困窘是指這樣一種情況，即公司發(fā)覺難以如期償付債務，被迫進行不容樂觀的經營運作、投資和融資決策，公司經營失敗導致公司破產關閉。財務困窘和公司經營失敗對管理層的影響比對股東的影響更大。管理層通常會對他們自己的公司過度投資，這種投資出于三種原因，首先，管理人員的收入以薪水、津貼和紅利等形式從公司支??；其次，他們也許可以在現(xiàn)有公司之外開發(fā)公司特有的人力資本，但其人力資本不會估價太高；第三，由于他們以股票或股票選擇權的形式獲得回報，故他們增加對自己公司的投資。這樣一來，與公司股東不同的是，公司管理層千篇一律地持有公司的股票，大量地投資于自己的公司。這就使人想到，對公司管理層而言，包括公司特有的風險（譬如公司經營失敗的風險）在內的公司總體風險，比系統(tǒng)性風險要重要得多。這里所說的系統(tǒng)性風險，指的是與市場波動有關的風險。通過公司多樣化，股東們也可以從降低公司財務困窘和破產風險中得利，不管怎樣說，多樣化兼并之后，經過整合后的公司穩(wěn)定的現(xiàn)金流量可以加強其安全保障，公司的每一位債權人都可以享受這種保障，這些債權人不同于股東；他們從風險降低中受益。4.最后一個動機——避免被并購，也許是一種可敬的動機，正是出于這一原因，公司管理層對公司繼續(xù)保持獨立性的觀點披上一層冠冕堂皇的外衣。目標公司的管理層也最大限度地對惡意收購予以反擊（見第十七章），為了免受被收購的威脅，管理層可能會展開收購行動。至少在八十年代，大公司不會受到如此保護，美國食品和煙草巨頭RJRNabisco公司在一次惡意的杠桿收購中，以250億美元被收購；1989年，英國的聯(lián)合金田公司（ConsolidatedGold-fields）被漢森公司（Hanson）以31億英鎊敵意收購；八十年代中期，幾家英國公司，象帝國集團（lmperialGroup）和迪斯提樂公司（Distillers），以幾近20億英鎊的價格被收購。這一時期是大收購時期，敵意收購者并未被目標公司的規(guī)模所嚇到。擴大公司規(guī)模以及從夕陽產業(yè)轉移至有增長潛力產業(yè)的公司收購，與避免成為并購目標的防御性動機這兩者之間是一致的，相互并存的。（二）閑余現(xiàn)金流與代理關系問題公司交繳稅賦并完成目前的投融資后，閑余現(xiàn)金流（Freecashflow）通常當作營運的現(xiàn)金流量，根據詹森（Jensen）的說法，“閑余現(xiàn)金量是指超出為所有工程項目融資所需資金之外的那一部分現(xiàn)金流，這一部分現(xiàn)金流扣除相應的資本成本后，其現(xiàn)值呈正值”（見第九章閑余現(xiàn)金流的計算）。在沒有多大增長前景的成熟產業(yè)中，盈利公司通常都使用這部分閑余現(xiàn)金流量，這些公司的管理者既可選擇增加紅利支出，也可選擇對公司再投資、回購股票、或在公司的資本結構擁有較多的債權和較少的股票等等，上述兩種途徑都會減少公司閑余現(xiàn)金流的規(guī)模。在這兩種選擇中，管理者會將閑余現(xiàn)金流投資于多種股票進行收購，六十年代，煙草、食品、石油和其它成熟產業(yè)的許多公司投資于多種股票實現(xiàn)多樣化經營，這些股票通常和原行業(yè)的業(yè)務沒有多大關系。到八十年代，這些公司本身卻成了敵意收購的對象。管理者如何用股東們認為最理想的方法來使用這筆閑余資金詹森認為，“對股東而言，問題是如何促使管理者吐出這筆現(xiàn)金，而不是以低資本成本進行投資，或無效地浪費這筆資金”，這種說法使人聯(lián)想到，閑余現(xiàn)金流本身并不是由于股東與管理者之間代理關系沖突而產生的一種現(xiàn)象，而是由于這筆錢被管理者使用“不當”時，才產生的一種沖突。（三）代理關系沖突的控制機制現(xiàn)存的多種公司控制監(jiān)管機制，旨在減少股東與管理者之間代理關系沖突和摩擦，給股東帶來的負擔和成本開支，這種控制機制既有公司內部的，亦有公司外部的。內部控制機制包括股東——管理者利益兩者兼顧的辦法，這一辦法對管理者行為和管理者報酬補償合約進行嚴格監(jiān)管。外部控制機制以對管理者的懲罰為基礎，這些因素包括：（1）公司的產品銷售市場；（2）管理勞動力市場，在這一市場，有聲望的管理者對工資、獎金報酬擁有裁決權；（3）公司控制的市場，在這一市場，管理班子為了取得公司資產管理權而展開競爭。(1)代理關系沖突的內部控制機制由于代理關系沖突的根源在于所有權與管理權的分離，這一沖突可通過兼顧管理者和股東利益的辦法得以緩解。當管理者擁有本公司股票時，他們的利益至少部分地和股東的利益結合在一起，許多公司采用的行政股票選擇權方案（Executiveshareoptionschemes），旨在建立這種兼顧兩者利益的辦法。管理者通過各種方式得到獎賞，包括股份分紅、以薪金形式支付的直接報酬、津貼，以及間接的和心理上的獎賞，包括權力和地位等等。通過向管理者提供部分股權，使管理者擁有公司的部分所有權，然而，如果從其它兩種渠道派生出更多的獎賞時，這一辦法并不會對管理者的態(tài)度有什么影響。進一步說，管理者持有公司股權，有利于管理者潛在地鞏固其地位，保護其免受其它內在和外在控制因素的懲罰。現(xiàn)在尚不明了這種股東——管理者兩者兼顧的辦法，會在多大程度上有利于強化管理者的作用。對管理行為進行監(jiān)管，需要從制度上加以保證，包括需要有外部的、非執(zhí)行董事參予這種監(jiān)管。同樣，與公司管理者經營業(yè)績掛鉤的報酬需要一套機制，用來準確地評估管理者的業(yè)績，并建立一套獎勵其業(yè)績的模式。由非執(zhí)行董事對管理行為進行監(jiān)管，以及由報酬獎賞委員會對與業(yè)績掛鉤的管理者報酬進行確定，這兩種辦法的效果尚有待評估。這兩種監(jiān)控辦法可能收效甚微，因為非執(zhí)行董事可能只是對董事會進行“包裝”，報酬獎賞委員會也有他們自己的心腹親信。1994年對英國235家公司的調查發(fā)現(xiàn)，非執(zhí)行董事的任命有一半以上是由董事長個人指定的，有一半以上的非執(zhí)行董事覺得他們未全面了解有關財務和非財務（如公司發(fā)展戰(zhàn)略）方面的信息。1999年進行的另一項調查發(fā)現(xiàn)，公司股東并未把非執(zhí)行董事制度看作是一項有效的監(jiān)管辦法。隨著越來越多的股份集中在金融機構手中，人們可能會認為，這些金融機構可以發(fā)揮有效的監(jiān)管作用。然而，盡管這些金融機構持有大宗股票，可以對公司管理進行有效的監(jiān)管，但實際上，這些機構不愿意發(fā)揮這一作用，他們以缺乏監(jiān)管方面的專業(yè)知識作為借口，此外，這些機構還接受與公司其它業(yè)務有關的一些附帶報酬。金融機構和公司之間的這種關系可能會產生利益沖突，沖淡了金融機構作為一名股東對公司的監(jiān)管作用。九十年代，美國出現(xiàn)了股東行動主義的趨勢，公司管理者受到公司活躍的股東集團更多的監(jiān)管和質詢，當他們感覺到管理者越權時，他們會作出批評的反應，通常，機構投資者在其中發(fā)揮非?；钴S的作用。(2)代理關系沖突的外部控制機制產品市場、管理勞動力市場以及公司控制市場，作為代理關系沖突的三種外部監(jiān)控方法，并非專門用于對代理關系沖突進行外部控制，但在發(fā)生管理失敗的情況下，可以起到懲罰作用。這些市場通過撤換經營管理失敗的管理者，來達到懲罰的目的，這些管理人員原本是用來制止追求管理者自身利益的管理行為的，這種懲罰對管理者來說，無疑是一種威脅。當然，這些市場是用來懲罰經營失敗的管理者的，不管他失敗的原因是什么。公司控制市場的懲罰性作用，與公司收購密切相關。在這一市場，公司資產在競爭性的管理隊伍間進行交易，能從這些公司資產中創(chuàng)造出更多價值的管理班子，向其它管理者開出高價。備受目標公司抵制的敵意收購，構成公司控制市場這一懲罰性作用不可缺少的部分，當然，公司控制市場有其本身的特點。因而，公司控制市場這一監(jiān)管辦法的運作，以無效的管理班子被優(yōu)秀的管理班子所取代為基礎。有關這一問題，有兩種觀點，首先，從概念上講，獲勝的管理班子收購的動機與為股東增加財富的理念不一致。實證資料表明，一般而言，收購行為為收購方公司股東創(chuàng)造不了多少財富，有時甚至虧本（見第十三章），更有甚者，許多并購案中，收購方向目標公司所開的價碼往往太高。其次，值得探討的是，敵意收購也許是修正管理失敗的一種無效和代價昂貴的方法。三、收購動機的實證分析管理者是按照股東利益，還是按照自身利益行事，可以通過幾個實例來加以驗證。管理者追求自身利益的含義之一，就是強調公司的規(guī)模和增長，這一點已為米克斯（Meeks）和韋廷頓（Whittington）（1975）所驗證。他倆發(fā)現(xiàn)，以英國為例，銷售的增長和董事的報酬增長呈正相關，盡管這些報酬的增長可能歸因于較高的獲利能力，實際上，獲利能力在短期內產生主導性作用。美國有關資料表明，公司報酬對公司規(guī)模的平均彈性為，也就是說，公司銷售額每增加10％，總經理報酬增加3％，這就使人想到，總經理的報酬可以隨著公司規(guī)模的增加而增加，盡管股東的財富沒有隨之增加。這些資料還可以解釋公司在以往多樣化經營中，往往產生大量無效的開支，在這些多樣化經營中，形成龐大的聯(lián)合企業(yè)組織。（一）收購與管理者報酬雷溫斯克雷夫（Ravenscraft）和謝里（Scherer）通過對美國并購案例的研究發(fā)現(xiàn)，通過對聯(lián)合大企業(yè)的收購建立壟斷地位，也許是隱藏在最初收購動機之后最為重要的收購動機。雷氏的其它研究，則試圖在收購和管理者報酬之間，建立更為明晰的關系。弗斯（Firth）1991年通過對英國254家樣本公司在1974-1980年的案例分析，驗證公司總經理報酬的增長是否和收購的增長相關。他發(fā)現(xiàn)，收購過程導致了管理者報酬的增加，這是在收購方規(guī)模增長的基礎上進行預測的。為股東贏利的收購行為，導致了管理者報酬的巨額增長，甚至在股東賠錢的收購案例中，總經理亦可以獲利。弗斯總結說，這些證據“與管理者促成的收購相關聯(lián)，他們收購的動機是出于自身財富的最大化”。1994年，康揚（Conyon）和克里格（Clegg）對有關管理者報酬的研究發(fā)現(xiàn)，公司領導人的報酬與銷售增長呈正相關。進一步說，通過收購的擴張來增加這些報酬，以及收購頻率與報酬之間的關系亦呈正相關。上述案例研究可以得出如下啟示，即管理者始終從公司收購中獲利，盡管這些收購不會時時刻刻為股東贏利。（二）敵意收購中的目標管理行為收購目標為了保證其工作或保持其壟斷地位，或者為了使收購方支付的收購溢價最大化，必須對收購行為進行抵制。盡管增加了收購溢價，但目標公司的抵抗也可能使收購成功的可能性降低。在放棄收購的情況下，若目標公司的股東失去了最初的收益，人們可能會由此推斷，這種抵抗是出于鞏固其管理地位，而不是出于對股東利益的考慮。然而，對這種降低價值的目標管理行為，可以通過外部獨立的監(jiān)管委員會予以限制。科特（Cotter）于1993年通過對美國樣本研究發(fā)現(xiàn)，這種董事會的組成會影響到目標管理決策、收購的結果以及被購方股東的收益。他研究了美國收購叫價者通常是進行敵意收購，并且是直接針對目標公司的股東，在這類收購行動中，目標公司大多數是外部董事占主導地位，這類公司更有可能對收購進行抵制，收購者往往難以成功。然而，在目標公司中，擁有更高聲望的外部董事以及持有該公司大量股份的外部董事，對公司管理者的抵制行動，往往發(fā)揮更大的限制作用。這一結果使人想到，董事會對管理者的監(jiān)管是行之有效的，但這還要取決于董事會是屬于什么特征的董事會。目標公司對收購行為所持管理態(tài)度，還受管理者的激勵機制的影響。倘若收購成功，目標公司的管理者將被他人取代，因而喪失了將來的報酬，以及非金錢方面的回報，包括地位等。另一方面，他們可以享受到投入該公司股份所帶來的資金回報。管理者可以決定贊成還是反對收購，但就其本身的得與失而言，他們不得不在收購問題上冒點風險。1994年，科特與曾納（Zenner）以美國為樣本，研究了有關公司管理者財富的變化與收購過程之間的關系。他們發(fā)現(xiàn)，剛開始，目標公司對收購抵制較大，管理者財富的變化越小，管理者在目標公司所持股份的資本收益也越小。當管理者的財富增加時，收購成功的可能性也就增加了。很顯然，股份制可以將管理者的利益和其它股東的利益結合起來。四、小結本章我們探討了收購決策動機的兩種觀點，包括新古典主義模型和管理主義模型，前者假設收購決策的動機是出于股東財富最大化，后者則假設管理者是按照自身的利益行事。本章還描述了收購成功的兩種觀點的含義，探討了將股東和管理者兩者利益結合起來的各種方法。我們還提供了一些實證分析資料來支持管理主義的觀點，管理主義認為，管理者的收購決策導致其財富的增長。本章還提供了一些證據證明，象董事會之類的控制監(jiān)管機制和管理者股份所有制，對限制管理者在收購過程中潛在的機會主義行為，是行之有效的。在第三章，將更廣泛地研究收購領域的公司戰(zhàn)略和商業(yè)戰(zhàn)略。第三章收購與公司戰(zhàn)略收購是收購者為最終達到某種戰(zhàn)略目標而采取的一種手段，這些戰(zhàn)略目標多種多樣，各不相同，包括促進公司增長、在現(xiàn)有產品市場贏得競爭優(yōu)勢、市場與產品的擴大、降低風險等等。象其它所有戰(zhàn)略決策一樣，收購應當滿足價值增值這一要求，如果管理者所作出的決策是從自身利益著想，那么這部分增加值就會被管理者所占用，股東的利益受到損害；如果按照股東的利益行事，那么這部分增加值反映了股東財富的增加。就諸如擴大市場和產品份額等某些戰(zhàn)略而言，收購可以說是實現(xiàn)上述目標的方法之一，其它方法包括實現(xiàn)有機的增長、建立聯(lián)合企業(yè)和合作同盟等等。在多種方式中，之所以選擇收購的辦法，應該可以通過其相應的利潤和成本得到證明。收購問題應該放到內容更為廣泛的公司戰(zhàn)略和商業(yè)戰(zhàn)略框架里面進行考慮。各種不同形式的并購方案，取決于公司的戰(zhàn)略規(guī)劃和戰(zhàn)略選擇，這些并購方案因價值形成因素（Sourceofvaluecreation)的不同而變化。收購方式還取決于收購結果、對目標公司的評估框架、目標公司的形象以及收購后之整合或磨合等因素的影響（見第四章收購后之公司整合）。在本章，我們將對收購戰(zhàn)略的評估框架作分析描述，對公司戰(zhàn)略中所討論的各種概念模型加以概括，并將其應用到收購的全過程中，同時，提出了有關價值形成因素的辨別和評估模型。一、公司戰(zhàn)略和商業(yè)戰(zhàn)略公司戰(zhàn)略涉及到對公司整體業(yè)務活動進行安排，目的在于在公司這一層次實現(xiàn)某種預先確定之目標。這些目標包括對公司活動進行有序的改變，將某一業(yè)務內的盈余資金,調拔到其它有贏利增長的業(yè)務上去，對公司投資組合中現(xiàn)有的、或預期的業(yè)務相互依存關系進行開發(fā)利用，降低風險。除了這種投資組合的管理作用外，公司戰(zhàn)略旨在開發(fā)出許多獨特的能力或者說核心能力，公司可將其轉化為持久的優(yōu)勢，進而轉化為價值增值。這些獨特能力包括公司組織、公司聲譽和公司創(chuàng)新。公司組織包括公司與雇員之間的內部關系，公司與供貨商或客戶之間的外部關系，與眾多合作公司構成的網絡。與業(yè)務管理相適應的管理風格，亦構成公司組織的一部分。商業(yè)戰(zhàn)略則涉及到單項業(yè)務競爭地位的提升與改善。基于貢獻最大化的目的，單項業(yè)務變成為公司的經營目標。此外，商業(yè)戰(zhàn)略還要對這些業(yè)務積累下來的戰(zhàn)略資本進行開發(fā)利用?？ㄒ粒↘ay）對戰(zhàn)略資本的定義包括：自然壟斷、由投資成本構成的準入壁壘、經驗曲線、知名度、廣告知識與市場知識、專有權等等。公司戰(zhàn)略和商業(yè)戰(zhàn)略兩者之間的差別，表現(xiàn)為公司在制訂和實施這些戰(zhàn)略時，在公司的內部層次和側重點上不一樣。公司戰(zhàn)略側重于整個公司，并對公司內部各部分業(yè)務的相互關系進行開發(fā)利用；而商業(yè)戰(zhàn)略則集中于較窄的市場范圍。在公司這一層面所建立起來的獨特的能力，譬如知名度或創(chuàng)新眼光，可用來和戰(zhàn)略資本一同進行開發(fā)利用，以增強各部分業(yè)務的競爭優(yōu)勢。圖波士頓顧問集團商業(yè)投資組合模型市場增長慢快||高|||金牛明星|||市場||份額||||||低|狗問號|||二、一般戰(zhàn)略的分析框架圖所示的是波士頓顧問集團（BCG)對這一問題的簡單分析模型。該模型將公司的業(yè)務投資組合分為兩個方面：市場增長率和公司在市場所占的相應份額。市場增長率是市場吸引力的代名詞，當對銷往市場的產品需求急劇增長，公司就擁有更多的贏利機會，增加了市場的吸引力。市場份額則表示公司在市場的競爭力。美國戰(zhàn)略規(guī)劃研究所研究了數千家公司的市場份額獲利效果（Profitimpactofmarketshare,PIMS）。這些大量的實證分析表明，市場份額對贏利能力有積極的影響?！懊餍恰笔鞘袌鲣N售的一種產品，有較高的增長機會，并且占有較大的市場份額?！敖鹋！笔且环N增長機會較小的成熟業(yè)務，但擁有較高的市場份額?！皢柼枴眲t是一項新興的業(yè)務，增長前景廣闊，但擁有較低的市場份額，并且面臨巨大的競爭。而“狗”則無論是市場增長前景，還是市場份額都不妙的一種產品。就其獲利能力、投資需求和閑余現(xiàn)金流而言，四種業(yè)務有四種不同的組合，如第二章所述，閑余現(xiàn)金流是指滿足投資需求之后的公司運營現(xiàn)金流?！肮贰笔且豁棲@利水平低（有時可能虧損）的業(yè)務，閑余現(xiàn)金流和投資也低，它代表由于各種原因而走下坡路的一種產品市場；“問號”是一種投資高、獲利潛力大、閑余現(xiàn)金流量低（或負）的業(yè)務，為了建立這樣一個市場并在市場中占有較大的份額，就必須有大的投資；“金?！币环N贏利高、投入低的業(yè)務，現(xiàn)金流量高，由于該項業(yè)務已至成熟期，沒必要再對市場開發(fā)、研究開發(fā)（R&D）以及生產能力進行新的投入；“明星”則是一種獲利高、投入大的業(yè)務，閑余現(xiàn)金流量低，在這一不斷增長的市場里，為了占有較大的市場份額，就必須追加投資，才能達到贏利的目標。（一）產品周期可以看出，在圖中，可以從產品特性和產品周期中派生出其基本原理。圖描述了產品周期的概念，追溯了產品及其市場的整個演變過程。產品周期的四個階段分別是開始期、增長期、成熟期和下降期。一家公司開發(fā)一項新產品，在其開始階段既有優(yōu)勢，又有負擔，由于對這一產品的市場需求小，但贏利的空間大，開始階段必須花大力氣開拓對這一產品的市場需求，并追加生產能力。市場開發(fā)可采取如下形式進行投入：根據客戶需求加大產品開發(fā)、市場營銷以及廣告宣傳。隨著市場的擴大，第一階段即可獲得銷售量增長所帶來的較高的利差。市場的不斷擴大，利潤的增加，吸引了生產商的競爭；產品供應的增加，導致了利差的降低，結果進一步擴大了市場需求。這些公司現(xiàn)在開始在更廣泛的戰(zhàn)線展開競爭，包括價格競爭、產品特色競爭、產品質量與售后服務等非價格競爭等等，這一階段以嚴酷的競爭為特點，但仍然是一個正在增長的市場。此后，市場增長放慢，生產能力過剩，競爭更為激烈，毛利縮小，實力薄弱的公司開始淘汰。在這一階段，通過防御性的企業(yè)兼并，通?？梢钥s小過量的生產能力，通過淘汰，使生產能力和市場需求更為匹配，也更有利于少數公司的競爭，這時已到達了產品周期的成熟期。市場已平靜下來，節(jié)奏放慢，毛利降低，每一位競爭者擁有較大和較穩(wěn)定的市場份額，投資需求下降，就某些必需品及其替代品來說出現(xiàn)得比較慢，至少其成熟期保持相對長的平穩(wěn)期。對其它產品而言，消費者的品味發(fā)生變化，或發(fā)明了新的替代品，從而引起產品生產的下降。在這一階段，銷售量降低，毛利縮小，投資需求也同樣下降。事實上，這一階段需要撤資，這將成為現(xiàn)金流入的一個來源。至此，故事結束，產品周期到達終點。產品周期的概念有助于我們辨別單個產品的市場機會，以及公司在市場中的地位，舉例來說，該產品是處于增長期還是處于下降期。波士頓顧問集團（BCG）模型將這種分析擴展到公司業(yè)務的投資組合中，每一項業(yè)務處于產品周期的不同階段，比如說，“明星”是處于增長期的業(yè)務，“狗”則處于下降期，等等，這兩個模型互相補充。BCG模型明確地考察了市場環(huán)境（增長）和公司競爭力（市場份額）之間的相互作用，它隱含于產品周期模型之中。（二）安索福戰(zhàn)略選擇模型BCG模型有助于辨別公司業(yè)務投資組合的長處和不足，對公司業(yè)務是該剝離、保留、還是通過追加投資進一步加強等等問題，提供了指南，也為公司根據市場吸引力和競爭力進行戰(zhàn)略活動指明了方向，安索福（Ansoff）模型描繪了兩種可供選擇的方向。圖安索夫產品—市場模型產品現(xiàn)有的新的|||現(xiàn)有的|市場滲透|產品擴張|||||||市場||||||||新的|市場擴張|多樣化||||安索福模型如圖所示，它在公司現(xiàn)有的產品／市場及想進入的產品／市場之間關系的基礎上，為公司描繪了四種可能的戰(zhàn)略選擇?！な袌鰸B透，公司在現(xiàn)有市場增加市場份額；·市場擴張，公司將現(xiàn)有產品銷往新的地區(qū)市場；·產品擴張，公司將有關新產品銷往現(xiàn)有市場；·多樣化，公司將新產品銷往新市場。公司進行特殊選擇取決于下述因素：對該公司想進入的市場吸引力的評估，公司自身競爭力以及這種競爭力和市場需求相一致情況下的創(chuàng)值潛力等等。公司的核心能力或者說獨特能力，對公司的戰(zhàn)略選擇具有決定性的影響。不論是BCG模型，還是安索福模型，都難以描述決定市場競爭環(huán)境的因素或公司競爭力因素的復雜多樣性。（三）波特的五種力量模型如圖所示，波特（Porter）將公司環(huán)境的競爭結構描述為五個方面，分別是：公司所處行業(yè)現(xiàn)有的競爭，新競爭者的威脅，有關投入供應商的交易能力，有關公司產出購買者的交易能力，以及替代品的威脅。在同一行業(yè)內或跨行業(yè)之間，這五種力量并非總是等同，實際上，諸如新競爭者的威脅或替代品的威脅，實質上基于預期基礎上，帶有充滿活力與生機的特性。而目前的競爭，供應商和買方的交易能力則較為穩(wěn)定，它反映的是目前的實際情況。這五種競爭力的強度取決于許多因素，其中一些因素如表所示，并通過實例予以說明市場吸引力的評估依次取決于對這些因素的評估。圖波特的五種競爭力量模型|新競爭者威脅|||賣方力量||現(xiàn)有競爭水平||買方力量|||替代品的威脅|表五種競爭力強度的決定因素競爭力決定因素新競爭者低水平的進入壁壘（比如規(guī)模經濟、資本需求等）。替代品競爭力相應低的替代品價格，買方對替代品的嗜好，向買方的產品轉換成本低。供方競爭力供方向買方的轉換成本高，替代品的非可取性，供方集中度。買方競爭力買方集中度，向其它賣方轉換的成本低?，F(xiàn)有競爭力行業(yè)增長低，固定運營成本高，產品特色不明顯。（四）戰(zhàn)略狀況與戰(zhàn)略選擇分析戰(zhàn)略模式是一項其有廣泛連續(xù)性的工作，它包括兩個主要步驟：戰(zhàn)略狀況分析和戰(zhàn)略選擇分析。戰(zhàn)略狀況分析是指公司對現(xiàn)存的戰(zhàn)略狀況進行自我剖析，而戰(zhàn)略選擇分析則是則是一種對未來的展望，對未來的戰(zhàn)略情勢進行方案設計。波特模型可用于戰(zhàn)略狀況分析和戰(zhàn)略選擇分析這兩方面，公司可以用它來考察公司現(xiàn)存業(yè)務組合中的戰(zhàn)略力量或市場吸引力結構。這樣一種分析結果能使公司評估其競爭力（S）或不足之處（W），并使其與五種力量所形成的機遇（O）和挑戰(zhàn)（T）相較量。這樣一種SWOT分析方法，可以揭示公司現(xiàn)有能力和市場所要求的形成、保持和加強這種競爭優(yōu)勢這兩者之間不相適應的問題。波特模型還可用于剖析公司的戰(zhàn)略力量和想進入的市場吸引力的未來框架結構，正是這種框架結構，決定著公司戰(zhàn)略選擇的制訂。三、公司的市場進入戰(zhàn)略根據這些戰(zhàn)略狀況分析和戰(zhàn)略選擇分析，公司選擇了一個特殊的服務市場。接下來，市場進入模式就是對兩種方案的一種選擇：有機增長、收購或戰(zhàn)略結盟。市場進入模式取決于許多因素：·對方市場競爭水平·綠田（Greenfield,即有機增長,Organicgrowth）投資的啟動風險·有機增長的組織資源的可得性·增值潛能·進入市場的速度優(yōu)勢倘若對付市場的競爭水平已經很高，并且出現(xiàn)剩余生產能力，如果再建立新的生產能力，必然會遭到現(xiàn)有市場參與者的反擊，在這種情況下，對現(xiàn)有公司的收購會降低這種還擊的風險。新成立一家公司的風險，通常比收購一家現(xiàn)已運作的公司的風險要大（見案例）。當然，新成立公司可以避免收購后整合所出現(xiàn)的問題。一家公司不可能擁有所需的全部資源和能力，去對方市場進行有效的競爭，只有通過收購或戰(zhàn)略聯(lián)合，才有可能獲得這些資源和能力。一家公司從新進入的市場所獲得適當的增值能力，取決于市場進入的組織形式，這種增值能力隨著進入市場并通過有機的增長，可以實現(xiàn)最大化。案例蘇格蘭薩保利公司寧取收購方式不取有機增長投資辦法當英國食品零售商泰斯科（Tesco）公司以億英鎊收購WmLow公司時，蘇格蘭的食品零售商薩保利公司（Samsbary）加入了這一收購行列，并以億英鎊收購了WmLow公司。薩保利公司在蘇格蘭只有四家商店，它想通過快速而相對低廉的辦法擴大市場份額，這一雄心壯志在當地遭到了激烈競爭，這家公司還將就規(guī)劃許可問題，和地方當局進行抗爭。來源：《金融時報》1994年7月29日。收購是公司進入一個新的市場的一種最快捷的方法，而且在“進入市場的時間”顯得很重要的情況，收購擁有某種戰(zhàn)略優(yōu)勢。但是，有時收購所付出的代價也是高昂的，因為要向現(xiàn)有市場的目標公司支付控制溢價，如第十三章所述，這種控制溢價通常都很高。在缺乏合適的目標公司的情況下，也不可能進行收購。因此，進入市場的模式的選擇，建立在對上述方案進行仔細評估的基礎上。我們將在第十七章探討戰(zhàn)略聯(lián)合的問題，在這一章里，我們將論述收購的戰(zhàn)略評估。四、收購的戰(zhàn)略選擇公司所作的戰(zhàn)略選擇，決定了公司所采取的收購類型和目標公司的形象，市場滲戰(zhàn)略使人聯(lián)想到對銷售相同產品的目標公司進行收購，也就是說是一種橫向兼并（HorizontalEmerger）。隨著市場的延伸，目標公司被當作分銷其產品的一種渠道發(fā)揮作用。在市場多樣化戰(zhàn)略中，隨著混合企業(yè)的兼并，目標公司經營著互不相關的業(yè)務。案例分析了包括橫向擴張、產品和市場延伸在內的各種因素。案例反映戰(zhàn)略選擇的收購1992年，格林納大王（GreeneKing，GK）以億英鎊收購了莫蘭德公司（Morland）這一釀酒業(yè)同行，GK的戰(zhàn)略就是要成為英國南部最大的區(qū)域釀酒商。GK在倫敦南部和西部營業(yè)的時候，莫蘭德在泰晤士流域營業(yè)，這兩家公司所在的地區(qū)互為補充，GK公司認為，這兩家公司在自然地理方面互相配合。而收購可以在生產、市場營銷以及供應品采購方面得到節(jié)約。由于GK和莫蘭德?lián)碛谢檠a充的啤酒品牌，GK希望將自己的品牌賣給莫蘭德，這樣一來，增加了莫蘭德所在地區(qū)的產品范圍，GK公司估計，兩家公司的合并，每年可產生250萬英鎊的超額利潤，為擴充后的集團公司的股東帶來利潤。來源：GK提供的資料。五、不同收購類型的價值形成當一家公司進行收購時，它購買的是一大堆“束之高閣”（Offtheshelf）的有形和無形的資源和能力，這些資源和能力以一種特殊的組織形式隱藏其中，隨之而來，收購還帶來兩樣東西——收購方和目標公司。在兼并和收購中，兩家公司之間在資源、能力和機會方面相差懸殊，會產生可持續(xù)的競爭優(yōu)勢。這里所說的資源包括營銷特色、銷售網絡、研發(fā)費用（R&D）以及多余的生產能力等，這些資源中有些采取戰(zhàn)略資產的形式，比如市場控制力和進入壁壘等等。如前所述，公司的獨特能力構成可持續(xù)競爭優(yōu)勢的動因，前者包括公司組織、創(chuàng)新能力和公司聲譽等等。公司組織包括公司的管理風格以及公司聲譽等，這里所說的公司聲譽與公司的產品聲譽是有區(qū)別的。收購所形成的價值可能因形成這種價值的原因不同而不同，收購產生價值有三個主要的模型：贈與—接受模型、參與模型以及集中模型。（一）贈與—接受模型在這一模型中，資源和／或能力從收購方轉移至目標公司中，當這種轉換有助于改善目標公司的戰(zhàn)略和財務業(yè)績時，就會產生價值。這種價值形成方法可以通過經營不善的公司被具備優(yōu)秀管理經驗的公司收購來實現(xiàn)。后者包括如前所述的漢森公司（Han-son）和BTR等，在這一過程中，收購方必須防止目標公司對這一收購進行抵制。（二）參與模型在這一模型中，兩家公司的資源和能力集中起來，這一集中是雙向交換過程，兩家公司之間相互作用，并且需要雙方相互了解。這一方法能更有效地利用兩家公司的資源和能力，增強其合作能力，通過這一方法可實現(xiàn)規(guī)模經濟。（三）集中模型這一模型包括對戰(zhàn)略資產的集中，卡伊（kay）將這里所說的戰(zhàn)略資產定義為能為公司帶來競爭優(yōu)勢的市場結構。在這一模型中，通過收購，使兩家公司的資產結合在一起，會形成或增加其戰(zhàn)略資產，比如說，該模型包括卡特爾、縱向聯(lián)合和特許經營等。戰(zhàn)略資產的增加是可持續(xù)競爭優(yōu)勢和價值增值的主要原因。（四）價值鏈分析價值鏈分析（Analysisofthevaluechain)通常在業(yè)務單位這一層面進行，旨在辨別公司業(yè)務活動的成本結構。波特（Porter）將公司定義為進行產品設計、生產、銷售、交割、以及對產品提供支持服務等一系列活動的總和，每一項活動都對成本結構產生作用。價值鏈將產出總值（或銷售收益）分解成為毛利（ProfitMargin）和成本這兩部分。成本從廣泛的意義上講，可分為用于主要活動支出的成本，和用于支持活動的成本兩部分，這些成本又可分為各種功能的成本。主要活動的成本指直接用于產品生產、銷售和售后服務方面的成本。對公司價值鏈的分析，可使管理者理解成本發(fā)生作用的情況，也可以分辨出這些成本差異的原因是什么。根據波特的說法，一家公司通過將其價值鏈進行分解，以確保其競爭優(yōu)勢。建立在成本基礎上的競爭優(yōu)勢（即生產商的成本最低）反映在其價值鏈上，比如說，反映在公司運營過程中的規(guī)模經濟上。同樣，產品的差異性也和競爭優(yōu)勢一樣反映在價值鏈上，比如說反映在技術開發(fā)上。公司可通過重構其價值鏈來形成或提升其競爭優(yōu)勢?？ㄒ粒↘ay）所描述的公司的的獨特能力，可以追溯到波特的價值鏈分析上，比如說，創(chuàng)新很顯然和技術開發(fā)有關。六、收購的價值鏈分析在收購過程中，收購方涉及到兩方面的價值鏈——收購方自身和目標公司，只有重構雙方的價值鏈，形成提升公司雙方兼并之后的競爭力，才能取得共同參與的雙方協(xié)同一致。這一重構過程可能包括改變一家或雙方公司的價值鏈，價值鏈的改變必然導致兩家公司組織結構的改變。不同的價值形成的必然結果，推動不同形式的收購，兼并的雙方公司價值鏈的重構方式，取決于這種價值形成的結果，比如說，如果這種價值形成的結果在規(guī)模上劃算，雙方公司的生產條件合理而且又結合在一起，價值鏈要素構成中運營成本就會下降；如果收購方試圖通過自身的銷售網絡來銷售目標公司的產品，目標公司的銷售成本就會下降（見前述案例）。由于受希望降低資本成本的推動，大聯(lián)合企業(yè)的兼并才能可能，在這種情況下，公司的基礎設施成本就會下降。在其它情況下，目標公司的某些活動可能被認為是多余的了，比如研發(fā)費用以及設計能力能力等，如果這些活動隨之中止，目標公司價值鏈中的支持活動部分就會變小。如果公司并購是財務導向型的，并且導致公司總部職員減少，以及將公司的中心職能轉移到收購方，那么，目標公司價值鏈中的基礎設施部分也就會減少（見案例）。案例湯肯斯的RHM計劃湯肯斯（Tomkins）是英國的一家大聯(lián)合企業(yè)，以前未曾涉足食品行業(yè)，目標公司RHM公司是一家面包和食品雜貨集團，1992年擁有億英鎊的資產。改善和提升RHM公司利潤業(yè)績的計劃包括以下幾個方面：·關閉RHM公司總部·生產合理化·引進更多的移交過來的管理組織·將RHM公司的某些分支機構剝離出來來源：《金融時報》1992年11月9日價值鏈的任何變化都會反映在收益、成本、毛利以及目標公司或收購方的投資需求上，這種變化表明收購導致現(xiàn)金流量的增加。為了評估這部分新增的現(xiàn)金流，收購方必須與價值鏈中收益、成本和投資現(xiàn)金流量聯(lián)系起來考慮，我們將在第九章對潛在目標公司的新增現(xiàn)金流量進行評估。七、收購準則與目標公司形象戰(zhàn)略狀況和戰(zhàn)略選擇的分析完成以后，公司所要做的下一步的工作，就是要分辨目標公司的類別，這將有助于公司實現(xiàn)其戰(zhàn)略目標，達到創(chuàng)造價值的目的，從而引出了有關目標公司的形象以及收購準則的問題。收購準則并非“愿望清單”，因為潛在的目標公司不一定完全符合這一清單要求。如案例所示，積極主動的收購者圍繞其所實施的戰(zhàn)略計劃來制定其收購準則。案例選擇目標公司的收購準則.布克公司布克公司（Booker）是一家食品生產銷售商，該公司制定的三項收購準則分別是：1、協(xié)調性，并購應取得可確定的利潤；2、戰(zhàn)略性，目標公司在不斷增長的市場上應取得主導地位；3、簡易性，并購不應牽涉到龐大的組織或重新調整問題。.華沙爾公司華沙爾公司（Wassall）是一家收購的聯(lián)合大企業(yè)，該公司制定了目標公司應滿足的六項收購標準：1.目標公司應為現(xiàn)有市場的領導者之一；2.應出售日常的、低技術產品；3.應具備充足的資產（也就是說，買賣價格以目標公司的資產為基礎）；4.應具備潛在的資金創(chuàng)造能力；5.目標公司業(yè)績低于該行業(yè)標準；6.歷史上投資不足。華沙爾公司運用上述標準，最近以億美元收購了美國的通用電纜公司。來源：AngearandDewhurst(1989)；《金融時報》1994年5月6日。八、小結在本章，兼并與收購放在公司戰(zhàn)略和商業(yè)戰(zhàn)略這一廣泛的范圍內進行分析。公司的戰(zhàn)略目標決定了是否采取并購行動，以及采取何種方式的并購。價值形成結果以及辯別價值形成的影響因素，也應進一步加深對收購的戰(zhàn)略分析的理解。本章還對收購的戰(zhàn)略分析提供了一個分析性框架，使用這個框架中所引伸出來的模型，收購者可以制定潛在的目標公司所應滿足的收購準則。本章還對有關收購的可量化的經濟和財務方面進行了具體分析，而非量化的軟因素（Softfactor）分析，通常比具體分析更為重要，這些軟因素包括并購雙方的政治和文化方面，我們將在下一章對這些因素進行分析。第四章收購的組織動力和人的因素前一章概述了并購戰(zhàn)略分析，在選擇并購作為實現(xiàn)公司戰(zhàn)略目標的一種方法時，這一分析是很有用的，而且會引伸出辨別潛在的并購對象的選擇標準。在這一章，我們將探討公司內部并購決策過程的兩種的觀點。正確理解收購的決策過程非常重要，因為它對收購決策的質量及其價值形成結果有很大影響；收購后整合的成功，至少很大程度上取決于全面而明確的、深謀遠慮的收購決策；價值形成的結果，也已在收購決策階段就描繪出來。在某種情況下，決策過程的欠缺與不足，可能會大大降低收購成功的可能性。目標公司在成功地和收購方實現(xiàn)整合或磨合之前，收購的價值形成仍然是潛在的。成功的收購所帶來的欣喜若狂和激動不已的心情平靜下來之后，收購后之整合過程就在一個冰冷的早晨開始了，價值形成依賴于這一整合的質量。在本章，我們將論述收購后之整合的兩種可供選擇的方法。我們提出了有關收購后之整合過程的組織觀點，并且描述了不同類型的整合方式，強調對收購的基本戰(zhàn)略原則的選擇要進行通盤考慮。整合的一個重要方面是收購方和目標公司的文化整合，本章對收購的文化風險進行了解釋，描述了整合過程的含義，并且對兼并與收購的人的因素進行了論述，強調了收購方必須小心謹慎地處理這一方面的問題。一、收購過程的模式收購或兼并包括三個階段：準備階段、協(xié)商階段和整合階段。圖所示的是每一階段所包含的若干步驟。階段二是技術性階段和交換階段，涉及到目標公司、收購方的顧問和金融家，這一階段對收購方組織而言，是非?？陀^的，這一問題將在后面的章節(jié)探討，這里我們著重探討階段一和階段三的組織方面的問題。圖收購三階段階段一·收購戰(zhàn)略、價值形成結果及收購準則之產生·目標公司之研究與識別·目標公司的戰(zhàn)略評估與收購之可行性研究階段二·競價戰(zhàn)略之產生·對目標公司之財務評估和定價·協(xié)商談判、融資及結束交易階段三·對組織和文化適應性之評估·整合方式之產生·聯(lián)姻戰(zhàn)略、收購方與目標公司間之組織與文化·結束（一）收購決策的制定哈斯帕拉夫（Haspeslagh）和杰米森（Jemison）對收購決策的兩種觀點進行了對比，這兩種觀點分別以理性主義（Rationa-list）和組織過程論(Organisationalprocess)為基礎。圖對收購決策過程傳統(tǒng)的理性主義觀點進行了描述，這一觀點以對收購計劃進行經濟戰(zhàn)略和財務方面的具體評估為基礎，并以此為基礎，預測收購的潛在價值形成效果。收購的理由與以下因素聯(lián)系起來：戰(zhàn)略目標、收購如何服務于這一目標、以及價值增值的原因等。理性主義過程的一個重要方面，就是強調收購的預期成本和利潤的量化。圖理性主義的收購觀|戰(zhàn)略目標||研究識別||戰(zhàn)略評估||財務評估||||協(xié)商談判||簽定協(xié)議||實現(xiàn)整合|根據理性主義觀點，收購方是一個黑匣子，收購決策就是出自于這一黑匣子。公司內部不同的人員，包括最高管理者、不同職能部門管理者之間觀點不一，他們互相爭