2023年量化緊扣預(yù)期做短謀長

▍市場環(huán)境：低預(yù)期、低估值、低情緒1市場回顧：指數(shù)整體走弱，行業(yè)輪動(dòng)速度明顯加快1年以滬深0為代表的大市值板塊進(jìn)入下行趨勢(shì)而以中證中證、科創(chuàng)0為代表的中小市值板塊走出獨(dú)立行情，相對(duì)滬深0存在顯著超額收益。2年以來，核心寬基指數(shù)整體走弱，截至0月4日滬深、中證、中證0指數(shù)的年內(nèi)跌幅分別達(dá)%、%、%。以中證0、中證0、科創(chuàng)0為代表的中小市值板塊相對(duì)滬深0不再有獨(dú)立行情而體現(xiàn)為趨勢(shì)一致波動(dòng)更高的特征其在1月至4月8月中旬以來的兩次下跌行情中跌幅更深但在5月至7月的反行情中彈性更高。圖：A股核心寬指數(shù)勢(shì)0000000

滬深（右軸） 上證0s.滬深0 中證0s.滬深

中證中證0s.滬深創(chuàng)業(yè)板指s.滬深科創(chuàng)0s.滬深-4 -7 -0 -9 -5 -6W，行業(yè)維度除錄得%收益的煤炭行業(yè)外其余中信證券一級(jí)行業(yè)指數(shù)均錄得負(fù)收益，且行業(yè)間的輪動(dòng)速度明顯加快。整體而言，1月至4月跌幅較深的行業(yè)在后續(xù)反彈行情中的表現(xiàn)較好，但5月至7月反彈行情中表現(xiàn)較好的行業(yè)在第二輪下跌中跌幅更深。1如未特殊說明，本文所相數(shù)據(jù)截止日期為2年0月4日。圖：中信一行業(yè)數(shù)收率2年1至4月.5至7月 圖：中信一行業(yè)數(shù)收率2年5至7月.8至0月年年至月收益率% 煤炭

2年2年至月收益率% %2年月收益率%

% % % % 2年月月收益率W， W，注：20年0月截至4日?；久骖A(yù)期低位企穩(wěn)，核心寬基指數(shù)長期配置性價(jià)比凸顯一致預(yù)期TTM凈利潤增長率口徑下今年以來各核心寬基指數(shù)的預(yù)期成長性均出現(xiàn)一定幅度下修。并且兩輪下跌行情均伴隨預(yù)期成長性的下修而反彈行情則發(fā)生于預(yù)成長性的企穩(wěn)階段。當(dāng)前情況看，基本面預(yù)期已處于相對(duì)穩(wěn)定狀態(tài)。圖：A股核心寬指數(shù)致期FTTM凈利潤增率上證0 滬深0 中證0 中證0 科創(chuàng)0 創(chuàng)業(yè)板指-4 -7 -0 -9 -7 -0Wd一致預(yù)，而從估值角度看伴隨兩輪下跌核心寬基指數(shù)的估值均處于相對(duì)低位長期配置性價(jià)比凸顯截至0月8日滬深0中證中證中證全指的TTM位于年以來的下%1.%/9.2%/2.4%分位點(diǎn)歷史數(shù)據(jù)看，上述估值點(diǎn)位附近（%分位偏離）持有相應(yīng)指數(shù)-3年的年化收益率中位數(shù)均在%以上。圖：A股核心寬指數(shù)TTM滬深0 中證0 中證0 中證全指.0.0.0.0.0.0.0.0.0W，表：歷史數(shù)看，同持期徑下，前估點(diǎn)位配置指的年化益率位數(shù)持有期指數(shù)滬深中證中證中證全指半年.%.%.%.%1年.%.%.%.%2年.%.%.%.%3年.%.%.%.%W，表：歷史數(shù)看，同持期徑下，前估點(diǎn)位配置指錄得正益的率持有期指數(shù)滬深中證中證中證全指半年.%.%.%.%1年.%.%.%.%2年.%.%.%.%3年.%.%.%.%W，交投情緒進(jìn)一步下降空間有限市場情緒方面以各指數(shù)空間成分股收益率與波動(dòng)率的相關(guān)性定量刻畫投資者風(fēng)險(xiǎn)好，當(dāng)前投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好已處于9年以來的較低水平，短期來看，預(yù)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)步下降的空間有限。圖：各指數(shù)間風(fēng)偏好標(biāo)況滬深0 中證0 中證1.8.6.4.20.2.4W，此外，滬市TF期權(quán)的隱含波動(dòng)率曲線的形態(tài)方面，8月以來，反映樂觀情緒的認(rèn)購kew處于較低水平，反映悲觀情緒的認(rèn)沽kew則處于較高水平，預(yù)計(jì)情緒面進(jìn)步惡化的空間同樣較小。圖：滬市EF期權(quán)購kw和認(rèn)沽kw走勢(shì)（動(dòng)0交易日均） .4.2.0.8.6.4.2.0.2.4.6

華泰柏瑞TF右) 滬市ET期權(quán)購kw 滬市ET期權(quán)kw

年初至今.6年初至今.4.2.0.8.6.4.2.0-2-7-1-9-9-5-4-7-3W，今年以來，低估值與成長風(fēng)格的交替仍是市場主要矛盾022年以來，估值因子在各指數(shù)空間內(nèi)的表現(xiàn)均最為突出，成長因子表現(xiàn)次之，亦錄得較高超額收益分階段看估值因子與成長因子的表現(xiàn)形成了明顯的反向關(guān)系。估因子在市場下行階段超額收益顯著提升并在市場反彈階段出現(xiàn)明顯回撤而成長因子在市場反彈階段表現(xiàn)更優(yōu)。相較于成長估值因子今年以來其他風(fēng)格因子總體表現(xiàn)低迷，大多僅在部分樣本間或部分時(shí)段存在一定超額收益例如盈利因子在各空間內(nèi)的表現(xiàn)均較為低迷；市值子在中證全指空間內(nèi)超額收益較高但在細(xì)分空間內(nèi)表現(xiàn)較差反轉(zhuǎn)因子僅在市場拐點(diǎn)現(xiàn)時(shí)期超額較明顯。圖：中證全空間因子不時(shí)段的化超收益 圖：滬深0空間各子在時(shí)段的化超收益盈利因子 成長因子 估值因子 市值因流動(dòng)性 反轉(zhuǎn)因子 波動(dòng)率

盈利因子 成長因子 估值因子 市值因流動(dòng)性 反轉(zhuǎn)因子 波動(dòng)率20221月至4月2022年5月至6月2022年7月至9月2022年1月至10月

2022年1月至4月2022年5月至6月2022年7月至9月2022年1月至10月W，。截至2年0月4日 W，。截至22年0月4日?qǐng)D：中證0空間各子在同時(shí)段年化額收益 圖：中證0空間各因在同時(shí)段年化額收益盈利因子 成長因子 估值因子 市值因流動(dòng)性 反轉(zhuǎn)因子 波動(dòng)率2022年1月至4月2022年5月至6月2022年7月至9月2022年1月至10月

盈利因子 成長因子 估值因子 市值因流動(dòng)性 反轉(zhuǎn)因子 波動(dòng)率2022年1月至4月2022年5月至6月2022年7月至9月2022年1月至10月W，。截至2年0月4日 W，。截至22年0月4日▍當(dāng)前應(yīng)對(duì)：整體均衡配置，局部估值輪動(dòng)估值體系的結(jié)構(gòu)化特征減弱，預(yù)期的變化將成為風(fēng)格驅(qū)動(dòng)主線我們?cè)凇?年下半年量化投資策略—復(fù)蘇新預(yù)期，策略新布局（1年5月8日）中提出如下式所示的相對(duì)估值度量方法。其中反映市場對(duì)具有一定預(yù)期成長性盈利能力的公司給出的系統(tǒng)性定（市盈率市凈率）水平；??系數(shù)反映對(duì)高盈利高成長公司給出的相對(duì)系統(tǒng)性估值的溢價(jià)水平。BMRQ=α+β?E+???E2+??? ? 2E??????=α+β?凈利潤增長率+???凈利潤增長

+??從-ROE視角來看，eta系數(shù)處于0年以來下%分位數(shù)Gmma系數(shù)處于下%分位數(shù)從-凈利潤增長率視角看eta系數(shù)處于9年以來下6%分位數(shù)，Gmma處于下%分位數(shù)。圖：BE視角的絕估與估值化 圖：E凈利潤增率視的對(duì)估值估值化ea Gma Alp（右軸） ea Gma Alp（右軸）5 60 545405 30 25 105 -- )

0 00 500 50 00 50- 5) - Wd一致預(yù)， Wd一致預(yù)，綜上經(jīng)過本輪風(fēng)格演繹高盈利、高成長個(gè)股組合的估值溢價(jià)均已回落至中等偏下水平高預(yù)期和低估值之間的矛盾得到有效緩解全市場估值體系的結(jié)構(gòu)化特征已經(jīng)明減弱，預(yù)計(jì)業(yè)績預(yù)期將重新成為定價(jià)主線。而當(dāng)前來看各寬基指數(shù)空間內(nèi)所構(gòu)建的高盈利高成長或低估值股票組合的業(yè)績預(yù)期均未顯著走強(qiáng)，較難形成趨勢(shì)性的風(fēng)格主線。圖：滬深0空間各格股滾動(dòng)2月一致期凈潤增中位數(shù)（）滬深0 EPTTMTo%股票 OETo%股票 成長性To%股票1141025323846425351677571868499990219152329172925353140515765717984829796資料來：朝永續(xù)致預(yù)，圖中證0空間各風(fēng)股滾動(dòng)2月一致期凈潤增位數(shù)（）

圖：中證0空間各格股滾動(dòng)2月一致期凈潤增率中位數(shù)（）114213846576475828099132129173331556271798696

中證0 EPTTMTo%股OETo%股票 成長性To%股票

114213846576475828099132129173331556271798696

中證0 EPTTMTo%股OETo%股票 成長性To%股票資料來：朝永續(xù)致預(yù)， 資料來：朝永續(xù)致預(yù)，此外，宏觀環(huán)境、投資者偏好也是市場風(fēng)格的重要影響因素。宏觀環(huán)境方面雖然海外流動(dòng)性的持續(xù)收緊仍然壓制全球投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好和成長股的表現(xiàn)但該預(yù)期已較為充分地反映至股價(jià)預(yù)計(jì)后續(xù)對(duì)成長股估值的負(fù)面影響將邊際減弱而從機(jī)構(gòu)投資者偏好方面雖然今年以來成長風(fēng)格的股票型偏股混合型基金占比有所下降，但該指標(biāo)近期已趨于穩(wěn)定，投資者風(fēng)格偏好亦處于平衡狀態(tài)。圖：美債收益與成、價(jià)風(fēng)格相強(qiáng)弱中信小盤長中信小價(jià)值 美債國債益率個(gè)月，右軸）.2.1.0.9.8.7.6

.0.5.0.5.0.5.0.5.0 W，圖：主動(dòng)股票、偏混合基金的值成長風(fēng)分布況成長 價(jià)值W，。注：近0日基凈值對(duì)深、中證、中證0跟蹤誤差確定所屬市值空間，并分別算金凈值與相應(yīng)市值空間成長價(jià)值數(shù)的跟蹤誤差，確定其所屬成長價(jià)值簽。歷史經(jīng)驗(yàn)看，風(fēng)格不明朗時(shí)期進(jìn)行均衡配置是較好的選擇?！吨笖?shù)研究與指數(shù)化投資系列—專業(yè)能力長期持有Wnd偏股混合型基金指數(shù)》(22-07-)中我們采用如圖9所示的方式對(duì)8年后A股市場的風(fēng)格環(huán)境進(jìn)行了劃分并指出市場風(fēng)格清晰時(shí)期偏股混合型基金總體與市場主體風(fēng)格趨同而在市場風(fēng)格不明朗時(shí)期，基金指數(shù)風(fēng)格體現(xiàn)為慣性且與風(fēng)險(xiǎn)偏好有關(guān)。進(jìn)一步對(duì)比不同環(huán)境下因子的表現(xiàn)可以發(fā)（如圖圖1在市場主題風(fēng)格鮮明時(shí)期因子分化較為明顯此時(shí)需要趨勢(shì)性的跟隨主體風(fēng)格而在市場風(fēng)格特征不明朗時(shí)期長期來看各類因子均有一定的超額收益，進(jìn)行風(fēng)格的均衡配置能夠較好地適應(yīng)此類環(huán)境。圖：A股主流風(fēng)周期劃2.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0

風(fēng)格小盤價(jià)) 風(fēng)格小盤成) 風(fēng)格大盤價(jià)) 風(fēng)格大盤成)大盤Ba 中盤Ba 小盤Ba 大盤價(jià)值成長右中盤價(jià)值成長右軸 小盤價(jià)值成長右軸

.21.8.6.4.20W，圖：極致風(fēng)格因子化超收益盈利因子 盈利因子 成長因子 價(jià)值因子 規(guī)模因子 反轉(zhuǎn)因子W，2風(fēng)格劃分的主要參考基為信證券大盤綜合t（I0中盤綜合t（I0小盤綜合t（I0）全收益指數(shù)以及中信券大價(jià)（I大盤成I3R中盤價(jià)（I中盤成（IR小盤價(jià)值（I）、小盤成長（I4）六只因子全收益指數(shù)。判斷流為，首先斷市場的大小盤風(fēng)，以大盤合ta指數(shù)、小盤綜合ta指數(shù)的絕對(duì)收益取高者判斷，同要求所得風(fēng)格指數(shù)絕對(duì)收益正，如果高者的絕收益仍為，則認(rèn)為當(dāng)前市場風(fēng)格明也不進(jìn)行后續(xù)的判斷明確大小風(fēng)格的基礎(chǔ)上再一步觀察應(yīng)板塊的價(jià)值成長因子指數(shù)對(duì)現(xiàn)，以高者來判斷值成長屬。圖：風(fēng)格不明期因年化額收益盈利因子 成長因子 價(jià)值因子 規(guī)模因子 流動(dòng)性子 反轉(zhuǎn)因子 波動(dòng)率子

至1至2至1至

年以來震蕩 下跌 下跌 下跌W， 截至2年0月4日帶有反轉(zhuǎn)和低估值屬性的策略相對(duì)占優(yōu)如我們?cè)凇?年下半年量化投資策略—風(fēng)格重估值輪動(dòng)，行為看修復(fù)主線》(22-06-)中的結(jié)論，趨勢(shì)型風(fēng)格主線尚未形成的背景下，歷史來看帶有反轉(zhuǎn)邏輯的策略相對(duì)占優(yōu)。當(dāng)前市場所處狀態(tài)與2年中期差別不大，我們依然保持該結(jié)論。反轉(zhuǎn)策略可分為不同層次其中最基本的為價(jià)格反轉(zhuǎn)即只關(guān)注過去一段時(shí)間個(gè)股的價(jià)格表現(xiàn)第二層次為估值反轉(zhuǎn)，即以可比股票的估值中（通常為行業(yè)估值中樞）為基準(zhǔn)選擇估值較低的股票第三層為相對(duì)價(jià)值反轉(zhuǎn)即在同時(shí)考慮可比行業(yè)可比基本預(yù)期的情況下選擇相對(duì)低估的組合從第一層到第三層反轉(zhuǎn)中樞的衡量維度逐漸增多。其中，價(jià)格反轉(zhuǎn)策略在7年后總體表現(xiàn)低迷，雖然在2年5月后的市場反彈期間表現(xiàn)優(yōu)異但從近年的表現(xiàn)來看總體穩(wěn)定性較差估值反轉(zhuǎn)策略總體上與基本面策（盈利策略成長策略形成了反向關(guān)系而相對(duì)價(jià)值反轉(zhuǎn)的穩(wěn)定性總體上好于估值反轉(zhuǎn)。2年以來，相對(duì)估值因子的超額收益及穩(wěn)定性明顯強(qiáng)于盈利、成長、估值類因子。3具體構(gòu)建方法請(qǐng)見《2年量化投資策略徘徊路口，價(jià)值時(shí)》（1年1月4日）圖：、、PBE因子歷史超收益值 圖：、凈利增長、E凈利潤長率史超收益值PB因子 預(yù)期O因子

0000000PB預(yù)期OE因子0000000

PE因子 預(yù)期凈潤增率PE預(yù)期凈利增長因子 W， 注：證全空間 資料來Win，注：中全指間圖：滬深0空間各類因多頭組相對(duì)益 圖：中證0空間各類因多頭組相對(duì)益估值因子相對(duì)價(jià)值0估值因子相對(duì)價(jià)值00000

成長因子 盈利因子

0000000

成長因子 盈利因子估值因子估值因子相對(duì)價(jià)值W， 資料來Win，▍布局拐點(diǎn)：緊扣預(yù)期變化，布局彈性方向在基本面預(yù)期企穩(wěn)外部擾動(dòng)因素逐漸明朗的背景下預(yù)期修復(fù)將成為情緒估值修的重要催化劑，亦將成為拐點(diǎn)行情的高彈性品種。在捕捉預(yù)期變化方面既可以從分析盈利預(yù)測入手，也可以通過企業(yè)行為進(jìn)行把握。分析師視角：通過研報(bào)文本捕捉拐點(diǎn)機(jī)會(huì)在識(shí)別拐點(diǎn)機(jī)會(huì)方面，我們首先對(duì)研報(bào)標(biāo)題摘要中的上調(diào)類文本進(jìn)行識(shí)別，并將此類研報(bào)對(duì)應(yīng)的股票定義為文本上修事件組合3年以來組合平均每期持倉數(shù)量約只，相對(duì)中證0指數(shù)的年化超額收益約%。圖：文本上修件組歷史現(xiàn)策略凈值 中證0 相對(duì)收益右)7 .56 35 .54 23 .52 11 .50 0資料來：朝永續(xù)Win，表：文本上事件合歷表現(xiàn)年份年化收益中證0收益年化超額年化波動(dòng)率信息比率相對(duì)收益最大月勝率回撤.%.%.%.%.1.%.%.%.%.%.%.3.%.%.%.%.%.%.2.%.%.%.%.%.%.0.%.%.%.%.%.%.4.%.%.%.%.%.%.6.%.%.%.%.%.%.4.%.%.%.%.%.%.7.%.%.%.%.%.%.5.%.%.%.%.%.%.7.%.%全樣本.%.%.%.%.9.%.%資料來：朝永續(xù)Win，進(jìn)一步我們根據(jù)前一個(gè)月的盈利預(yù)測調(diào)整幅度精選上調(diào)幅度排名靠前的0只股票構(gòu)建文本上修事件精選組合。3年以來，組合相對(duì)中證0指數(shù)的年化超額收益約%，今年以來相對(duì)中證0指數(shù)的超額收益約5%。圖：文本上修件精組合史表現(xiàn)策略凈值 中證0 相對(duì)收益右)5 0 5 860 45 20 0資料來：朝永續(xù)Win，表：文本上事件組歷表現(xiàn)年份年化收益中證0收益年化超額年化波動(dòng)率信息比率相對(duì)收益最大月勝率回撤.%.%.%.%.1.%.%.%.%.%.%.0.%.%.%.%.%.%.7.%.%.%.%.%.%.4.%.%.%.%.%.%.2.%.%.%.%.%.%.8.%.%.%.%.%.%.5.%.%.%.%.%.%.5.%.%.%.%.%.%.0.%.%.%.%.%.%.3.%.%全樣本.%.%.%.%.3.%.%朝永續(xù)Win，分析師視角：基于成長偏離度實(shí)施行業(yè)景氣輪動(dòng)《量化策略專題研究—業(yè)績估值與行業(yè)輪動(dòng)（9年10月9日中我們基于行業(yè)預(yù)期成長性相較歷史中樞的偏離刻畫景氣趨勢(shì)并優(yōu)選估值合理行業(yè)形成中觀氣輪動(dòng)模型。2年以來，策略相對(duì)中證全指的超額收益約6%。圖：中觀行業(yè)氣輪模型史跟蹤值組合/中全指右軸） 組合 中證全指.0.0.0.0.0.0.0.021214675152351822233679220417506235185123268912042700811568018266497273977

.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0資料來：朝永續(xù)Win，表：中觀行景氣動(dòng)模歷表現(xiàn)中證全指區(qū)間收益回撤收益回撤.%.%.%.%.%.1.%.%.%.%.%.%.1.%.%.%.%.%.%.9.%.%.%.%.%.%.9.%.%.%.%.%.%.5.%.%.%.%.%.%.1.%.%.%.%.%.%.4.%.%.%.%.%.%.2.%.%.%.%.%.%.9.%.%.%.%.%.%.1.%Oll.%.%.%.%.%.0.%

區(qū)間lpha 年化lpha 跟蹤誤差 信息比率

相對(duì)收益最大資料來：朝永續(xù)Win，。至2年0月4日企業(yè)行為視角：探尋股權(quán)激勵(lì)條款中的成長曲線《量化策略專題研究：尋找股權(quán)激勵(lì)背后的預(yù)期差（2年1月26日）中，我們發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)行權(quán)條件中的績效目標(biāo)完成率較高能夠有效地引導(dǎo)市場預(yù)期并蘊(yùn)含厚的預(yù)期差ph。2年以來，股權(quán)激勵(lì)事件策略相對(duì)中證10指數(shù)的超額收益達(dá)%。圖：股權(quán)激勵(lì)件策歷史現(xiàn)情況組合/中（右軸） 組合 中證.0.0.0.0.0.0.0.0.0.020203654738800252746668104292242618601262946668306212843618903282041608500

.0.0.0.0.0.0.0W，間收益回撤.%.%.%.間收益回撤.%.%.%.%.%.7.%.%.%.%.%.%.9.%.%.%.%.%.%.3.%.%.%.%.%.%.8.%.%.%.%.%.%.7.%.%.%.%.%.%.4.%Oll.%.%.%.%.%.6.%

中證0區(qū)

區(qū)間lpha 年化lpha 跟蹤誤差 信息比率

相對(duì)收益最大W，。截至2年0月4日企業(yè)行為視角：從再融資意愿監(jiān)控景氣趨勢(shì)變化定向增發(fā)是上市公司增資擴(kuò)產(chǎn)的重要手段尤其是項(xiàng)目融資類定向增發(fā)能夠直接體企業(yè)的擴(kuò)張意愿一般而言，景氣趨勢(shì)向好的產(chǎn)業(yè)板塊融資意愿更強(qiáng)，其項(xiàng)目融資類定公司數(shù)量及占比存在擴(kuò)張趨勢(shì)。從項(xiàng)目融資類定增企業(yè)的產(chǎn)業(yè)分布看0年以來制造產(chǎn)業(yè)占比由%提升至%，周期產(chǎn)業(yè)占比由%提升至%一定程度反映了近年先進(jìn)制造周期板塊景氣向好的趨勢(shì)。圖：項(xiàng)目融資定增業(yè)的業(yè)分布況制造 醫(yī)療健康 周期 基礎(chǔ)設(shè)與地產(chǎn) 消費(fèi) 科技 金融6789012345678901W，。截至2年0月4日▍風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖：高波動(dòng)環(huán)境下對(duì)沖策略的配置價(jià)值凸顯股指期貨對(duì)沖：對(duì)沖成本先升后降，選股超額下降或?qū)е铝藢?duì)沖需求減弱2年以來，上證、滬深0和中證0期指的年化開倉成本總體上走出了V型趨勢(shì)，年初至年中貼水不斷走闊，年中至今貼水不斷收窄。中證0期指的年化開倉成本自7月上市以來也有所收窄。當(dāng)前期指對(duì)沖成本處于歷史較低水平，0月以來至0月4日，上證、滬深、中證0期指和中證00期指的日均年化開倉成本分別為%、%、-3.3%和-%。圖：上證0股指期主力的年化倉成本 圖：滬深0股指期主力約的年開倉本年化開倉本右軸) 上證0 年化開倉本右軸) 滬深--4-9-0-5-4-9-5-5-0-7-2-7-2-8-3-7-3

--4-9-0-5-4-9-5-5-0-7-2-7-2-8-3-7-3

W， W，4假定在到期日期現(xiàn)收斂以當(dāng)收盤價(jià)開倉的現(xiàn)貨并構(gòu)建沖組合的年化損益正表示沖會(huì)產(chǎn)生收益負(fù)值表會(huì)有即成本。如不特別明，報(bào)告年化開倉成本均指力持倉合的開倉成本。圖：中證0股指期主力約的年開倉本 圖：中證0股指期貨力約的年開倉本 年化開倉本右軸) 中證0 年化開倉本右軸) 中證 --4-9-0-5-4-9-5-5-0-7-2-7-2-8-3-7-3

--7-7-8-8-8-8-8-8-9-9-9-9-9-0W， W，中證0股指期貨的對(duì)沖成本高于中證0期貨平均來看M比C的年化開倉成本高出4。自2年7月中證0股指期貨上市以來，M年化開倉成本在大多數(shù)時(shí)候都大于C的年化開倉成本，M日均年化開倉成本為-%，C日均年化開倉成本為-%，二者相差%。圖：IC和IM的對(duì)成本異II右軸) I年化開成本 I年化開倉本-2 -2 -2 -6W，2年9月以來，中證0股指期貨貼水有所收斂，超額收益降低導(dǎo)致的對(duì)沖需求下降可能是主要原因根中信證券中證0增強(qiáng)綜合指數(shù)的表現(xiàn)來看7月份以后中低頻增強(qiáng)策略的超額收益減弱。近期C多單與空單的持倉數(shù)量沒有明顯變化，但C前大會(huì)員的多空持倉比持續(xù)攀升，這在很大程度上解釋了近期C貼水收斂的原因。5定義多空持倉比為交易公的前0大結(jié)算會(huì)員持有多與空單數(shù)量之比。圖：中證0指數(shù)增與C年化開倉本.8.7.6.5.4.3.2.11.9.8

年化開倉本右軸) 中信證券證增強(qiáng)合指超額值

-4-8-8-7-0-8-6-3-1-9W，圖：IC多單空單倉6 圖：IC的多持倉與年倉成7多單持?jǐn)?shù)量 空單持?jǐn)?shù)量

年化開倉本右軸) 多空持比--4-7-8-7-2-5-8-2-5-1-4-7-0-1-4-7-9-2-2-6-9

.5.3.1.9.7.5.3.1.9.7-4-4-8-8-2-8-2-7-1-0-4-8-2-6-0-3-7-1-5-9

W， W，場內(nèi)期權(quán)對(duì)沖：7月以來合成空頭與買入認(rèn)沽對(duì)沖成本均有下降合成空頭的對(duì)沖方式是指在持有現(xiàn)貨頭寸的同時(shí)，通過買入認(rèn)沽+賣出認(rèn)購來構(gòu)成線性空頭頭寸的對(duì)沖方式在??=0時(shí)刻買入平值認(rèn)沽期權(quán)賣出平值認(rèn)購期權(quán)進(jìn)行對(duì)沖在期權(quán)到期時(shí)（??=??組合的價(jià)值為現(xiàn)貨價(jià)值+t價(jià)值?call價(jià)值=??+?????)+?(?????)+=其K=0實(shí)際交易中一般取行權(quán)價(jià)最接近0的期權(quán)假設(shè)以%的資金購買現(xiàn)貨，采用等市值對(duì)沖（期權(quán)面值等于現(xiàn)貨市值，剩余資金用作保證金繳納。該組合的到期收益率可用于衡量期權(quán)對(duì)沖成本，該收益率越低說明使用期權(quán)對(duì)沖所損耗的成本越高，其本質(zhì)上與期貨升貼水相同。到期收益率計(jì)算方式為：0.75×K+025?0.75?????)0 0 ?1

075K+

?075?????)?11 06交易所前0大會(huì)員持有的多與空單數(shù)量。7交易所前0大會(huì)員持有的多與空單數(shù)量之比。8根據(jù)滬深交易所定一份平認(rèn)購期權(quán)需繳納的證金為“標(biāo)的價(jià)格期權(quán)價(jià)格標(biāo)的價(jià)格的上漲和波動(dòng)率的漲均會(huì)增保證金要求，其中標(biāo)價(jià)格上漲主要影響因素。2年年初至今，合成空頭對(duì)沖成本保持較低水平，7月份以來對(duì)沖成本明顯收窄。截至2年0月4日0TF期權(quán)和滬市0TF期權(quán)的日均年化合成空頭對(duì)沖成本分別為1%和-%022年7月以來合成空頭對(duì)沖成本明顯收窄對(duì)比2年前6個(gè)月和7月以后兩個(gè)階段0TF期權(quán)日均年化合成空頭對(duì)沖成本分別為%和%，滬市0TF期權(quán)日均年化合成空頭對(duì)沖成本分別為-%和6%。圖：近月期權(quán)沖組的到損益（TF期權(quán)） 圖：近月期權(quán)沖組的到損益（市TF期權(quán)）期權(quán)合空頭對(duì)沖本 EF

期權(quán)合空頭對(duì)沖本 華泰柏瑞深EF

5 % 7年初至今年初至今% 6年初至今年初至今4% 53% 4% 2 % 3W，。 W，。買入認(rèn)沽期權(quán)來進(jìn)行對(duì)沖可以保留組合的上行收益“認(rèn)沽期權(quán)價(jià)格標(biāo)的資產(chǎn)格衡量對(duì)沖成本為消除行權(quán)價(jià)及剩余期限的影響首先計(jì)算平值近月和次近月合約的隱含波動(dòng)率并線性插值計(jì)算出對(duì)應(yīng)30天期限的隱含波動(dòng)率，再取行權(quán)價(jià)格等于標(biāo)的價(jià)（實(shí)際中難以找到行權(quán)價(jià)恰好等于標(biāo)的價(jià)格的期權(quán)根據(jù)S公式計(jì)算出期權(quán)價(jià)格該權(quán)價(jià)格即為“平值-剩余0天到期”的認(rèn)沽期權(quán)價(jià)格，其價(jià)格高低本質(zhì)上反映的是隱含動(dòng)率的高低，但比隱含波動(dòng)率更為直觀。2年年初至今買“平值剩余0天到期認(rèn)沽期權(quán)的對(duì)沖成本先升后降3月、4月處于較高水平，7月以后買入認(rèn)沽對(duì)沖成本逐漸降低，9月以來對(duì)沖成本雖有增加但仍處于歷史中位水平以下年化來看若想要逐月對(duì)沖掉標(biāo)的資產(chǎn)的下跌風(fēng)險(xiǎn)并保留上收益以2年以來平均水平計(jì)算大約需要付出年化5.5（50TF期權(quán)和%（滬市30TF期權(quán)）的成本。圖：買入認(rèn)沽權(quán)的沖成（EF期權(quán)） 圖：買入認(rèn)沽權(quán)的沖成（滬市ETF期權(quán)）買入認(rèn)沽沖成ET期權(quán)) VI（右） 買入認(rèn)沽沖成ET期權(quán)) VI（右）年初至今年初至今W，。

年初至今年初至今W，。

高波動(dòng)環(huán)境下對(duì)沖策略的配置價(jià)值凸顯222年以來A股市場波動(dòng)較大，寬基指數(shù)與權(quán)益類公募基金出現(xiàn)不同幅度的回撤。截至2年0月4日上證滬深中證中證0分別錄得-.0%、-%、-1.8%、-2.02%的收益率，年初以來最大回撤分別達(dá)到%、4.3%、8.8%、33%。以股票型基金、偏股混合型基金、靈活配置型基金為樣本，權(quán)益類公募基金年初以來的收益率中位數(shù)為-%，年初以來最大回撤的中位數(shù)為%。圖：權(quán)益類公基金初至的收益分位數(shù) 圖：權(quán)益類公基金初至的最大撤分?jǐn)?shù)-1-146-512-1312-1888-2390-2835-3167W，

-7-748-1514-2156-2698-3221-3637-3867W，2年以來以對(duì)沖策略為代表的期權(quán)組合策略表現(xiàn)優(yōu)異相較標(biāo)的TF而言期權(quán)組合策略可有效控制回撤年內(nèi)跌幅更小今年表現(xiàn)最好的是衣領(lǐng)策略截至0月4日年內(nèi)跌幅%，年化波動(dòng)率%，年內(nèi)最大回撤為%，此外bfer對(duì)沖、備兌等期權(quán)組合策略的表現(xiàn)亦強(qiáng)于滬深0TF和中信證券滬深0增強(qiáng)綜合指數(shù)。圖：2年以來期組合表現(xiàn)及的TF表現(xiàn).0.0.0.0.0.0

備兌 對(duì)沖 衣領(lǐng) fr雙賣 華泰柏瑞TF IS增強(qiáng)綜合W，。注：察期為2年年初至0月4日；上期權(quán)合策使用滬市ETF期權(quán)構(gòu)，現(xiàn)端以證券深0增強(qiáng)綜合數(shù)作代。表：2年以來權(quán)組策略績及的EF業(yè)績策略類別 年化收益率 年化波動(dòng)率 最大回撤備兌.%.%.%對(duì)沖.%.%.%衣領(lǐng).%.%.%fr.%.%.%雙賣.%.%.%華泰瑞ETF.%.%.%IS0增強(qiáng)綜合.%.%.%W，。注：察期為2年年初至0月4日；上期權(quán)合策使用滬市ETF期權(quán)構(gòu)，現(xiàn)端以證券深0增強(qiáng)綜合數(shù)作代。期權(quán)組合策略具備長期配置價(jià)值，不同于期貨對(duì)沖，期權(quán)組合策略可保留部分bea敞口，也可從波動(dòng)率角度獲益，以buffer為代表的期權(quán)組合策略在長期來看表現(xiàn)優(yōu)異?？疾鞙?系列期權(quán)上市以來至2年10月4日bfer策略的年化收益率為%，滬深0TF和中信證券滬深0增強(qiáng)綜合指數(shù)的年化收益率分別為%和%外bfer策略的波動(dòng)率與最大回撤也更優(yōu)。報(bào)告中考察的期權(quán)組合策略定位是基準(zhǔn)指數(shù)，實(shí)際投資中期權(quán)端可增加動(dòng)態(tài)平衡收益結(jié)構(gòu)調(diào)整擇時(shí)等操作此類期權(quán)交易行為可在期權(quán)組合策略基準(zhǔn)指數(shù)之上帶來“alph圖：滬深0系列期上市來期權(quán)合策表現(xiàn)標(biāo)的F表現(xiàn).0.0.0.0.0.0

備兌 對(duì)沖 衣領(lǐng) fr雙賣 華泰柏瑞TF IS增強(qiáng)綜合W注考察為9年2月3日至2年0月14日上述權(quán)組合策略均使滬市ETF期權(quán)建現(xiàn)貨端中信券深0增強(qiáng)合指數(shù)為替。表：滬深0系列期上市期權(quán)組策略績及的TF策略類別 年化收益率 年化波動(dòng)率 最大回撤備兌.%.%.%對(duì)沖.%.%.%衣領(lǐng).%.% .%fr.%.%.%雙賣.%.%.%華泰瑞ETF.%.%.%IS0增強(qiáng)綜合.%.% .%W考期為9年2月3日至2年0月14日上權(quán)組合策略均使滬市ETF期權(quán)建現(xiàn)貨端中信券深0增強(qiáng)合指數(shù)為替。▍衍生品市場：博觀約取，厚積薄發(fā)年內(nèi)5只新品種上市，A股衍生品市場迎來里程碑式發(fā)展2年A股場內(nèi)衍生品市場迎來里程碑式發(fā)展中金所在7月推出中證0股指期貨和股指期權(quán)，滬深交易所在9月聯(lián)合推出3只TF期權(quán)。A股場內(nèi)衍生品市場已初步形成對(duì)大中小盤寬基指數(shù)期貨與期權(quán)的全覆蓋，同時(shí)創(chuàng)業(yè)板TF期權(quán)也成為境內(nèi)首個(gè)創(chuàng)新成長類股票的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。中金所滬深股指貨上交所：泰柏滬深30F期中金所滬深股指貨上交所：泰柏滬深30F期深交所：實(shí)滬30期權(quán)中金所：深股期權(quán)滬深30指數(shù)上證5指數(shù)期權(quán)上證5指數(shù)期權(quán)上交所上證5期權(quán)期貨中金所上證股指貨中所、深交所繪制

中證50指數(shù)上交所方50中證50指數(shù)上交所方50期權(quán)深交所：實(shí)中50期權(quán)中證10指數(shù)中金所中證股指中金所中證股期貨

年月9日上市創(chuàng)業(yè)板指深交所創(chuàng)業(yè)板期權(quán)中金所中證股指貨表：A股場內(nèi)金中金所中證股指貨推出時(shí)間衍生品衍生品對(duì)應(yīng)標(biāo)的0年4月6日滬深0股指期貨滬深0指數(shù)（S）3年9月6日5年期國債期貨面值為0萬元民幣票面為的名中期債5年2月9日上證TF期權(quán)上交所證T（S）5年3月0日0年期國債期貨面值為0萬元民幣票面為的名長期債5年4月6日上證0股指期貨中證0股指期貨上證0指數(shù)（S）中證0指數(shù)（S）8年8月7日2年期國債期貨面值為0萬元民幣票面為的名中短國債9年2月3

滬深TF期

上交所深T（S）深交所深T（S）2年7月2

滬深0股指期權(quán) 滬深0指數(shù)（S）中證0股指期貨 中證0指數(shù)（S）中證0股指期權(quán) 中證0指數(shù)（S）上交所證T（S）2年9月9

中證TF期

深交所證T（S）創(chuàng)業(yè)板F期權(quán) 深交所業(yè)板資料來：中所、深交所衍生品擴(kuò)容從多維度改善市場結(jié)構(gòu)對(duì)應(yīng)指數(shù)F：促進(jìn)F數(shù)量與規(guī)模提升，期權(quán)標(biāo)的F受益最大場內(nèi)衍生品推出對(duì)相應(yīng)指數(shù)TF的數(shù)量與規(guī)模有提振作用。5年2月9日上證0TF期權(quán)9年2月3日滬深0系列期權(quán)以及2年7月2日中證0股指衍生品上市后，未來一段時(shí)間對(duì)應(yīng)指數(shù)TF的總份額有明顯提升。TF數(shù)量方面，在期權(quán)推出前后一段時(shí)間，上證0指數(shù)、滬深0指數(shù)和中證0指數(shù)對(duì)應(yīng)的TF數(shù)量均有明顯增加。圖：期權(quán)推出后各數(shù)F份額（份）化上證0指數(shù)T總份額 滬深指數(shù)T總份額 中證指數(shù)TF總額上證上證EF期權(quán)上市滬深0F期權(quán)上市中證00期權(quán)上市0W，TF期權(quán)推出對(duì)標(biāo)的TF的正面影響較大，期權(quán)流動(dòng)性越好影響越大。以滬深系列期權(quán)上市為例上交所30TF期權(quán)上市后流動(dòng)性較好其標(biāo)的T（華泰柏瑞滬深00TF的規(guī)模市占率和成交額市占率在期權(quán)上市后有明顯的提升其規(guī)模市占率自年2月3日的（滾動(dòng)0日均值下同提升至2年6月0日的%，相同時(shí)間段其成交額市占率則從2%提升%。滬深兩市50TF期權(quán)及創(chuàng)業(yè)板TF期權(quán)的推出，對(duì)相應(yīng)標(biāo)的TF的規(guī)模和成交額市占率有促進(jìn)作用，影響大小受到期權(quán)流動(dòng)性的影響。期權(quán)策略：傳統(tǒng)策略規(guī)模擴(kuò)容，關(guān)注跨品種策略與期權(quán)組合策略期權(quán)新品種上市給各類期權(quán)策略帶來新的交易標(biāo)的策略規(guī)模擴(kuò)容獲取收益的機(jī)會(huì)更多。對(duì)波動(dòng)率套利策略期權(quán)做市策略而言策略的規(guī)模容量與收益受到期權(quán)成交量影響期權(quán)新品種上市后00TF期權(quán)和創(chuàng)業(yè)板TF期權(quán)可以承接原有策略增加獲取收益的機(jī)會(huì)提升策略容量中證0指數(shù)與創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的波動(dòng)率一般大于滬深0指數(shù)和上證50指數(shù)，標(biāo)的波動(dòng)率越大，對(duì)波動(dòng)率套利策略、做市策略的實(shí)施越有利。原有滬深0期權(quán)與上證0期權(quán)的標(biāo)的指數(shù)走勢(shì)相近，中證、中證0指數(shù)與創(chuàng)業(yè)板指的走勢(shì)與上證、滬深0差異較大，跨品種策略將極大豐富。從數(shù)走勢(shì)來看，上證0指數(shù)與滬深0指數(shù)均代表大盤股且成份股重疊較多，歷史上走勢(shì)極為相近，中證、中證0與創(chuàng)業(yè)板指由于定位與滬深0指數(shù)不同因此走勢(shì)時(shí)常出現(xiàn)明顯的分化。從指數(shù)波動(dòng)率來看，上證0指數(shù)的波動(dòng)率與滬深0指數(shù)相差較小，二者期權(quán)的隱含波動(dòng)率曲面差異不大中證中證0指數(shù)與創(chuàng)業(yè)板指的波動(dòng)率與滬深相差較大且時(shí)有起伏對(duì)跨品種套利和跨品種方向性交易而言期權(quán)新品種的上市無疑供了更多策略機(jī)會(huì)。期權(quán)組合策略有望打開空間部“權(quán)益期權(quán)“固收期權(quán)策略在中證0TF期權(quán)和創(chuàng)業(yè)板TF期權(quán)上的應(yīng)用效果可能更好（對(duì)保護(hù)性認(rèn)沽策（權(quán)益資產(chǎn)買入認(rèn)沽期權(quán)）而言，策略的痛點(diǎn)在于期權(quán)費(fèi)的損失較大，上證0增強(qiáng)和滬深0增強(qiáng)的超額收益較薄難以補(bǔ)貼認(rèn)沽期權(quán)費(fèi)的損失而中證0指數(shù)由于成份股權(quán)重分散行業(yè)均衡截面波動(dòng)較大其增強(qiáng)策略的超額收益更為豐厚因此基于中證0指數(shù)構(gòu)建的保護(hù)性認(rèn)沽策略可以用權(quán)益多頭端的超額收益來彌補(bǔ)期權(quán)費(fèi)損失從而避免在市場震蕩或上漲時(shí)期期權(quán)策略的表現(xiàn)明顯弱于標(biāo)的資產(chǎn)（）對(duì)備兌策略（權(quán)益資產(chǎn)+賣出認(rèn)購期權(quán)）而言當(dāng)市場橫盤震蕩或下跌時(shí)期權(quán)費(fèi)可用于增強(qiáng)收益中證0指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的波動(dòng)率大于滬深0指數(shù)相應(yīng)期權(quán)費(fèi)更高在市場上漲動(dòng)力不足時(shí)通過賣出二者的認(rèn)購權(quán)可以獲取更多收益增厚（）對(duì)utWrte策略（固收賣出認(rèn)沽期權(quán)）而言，0TF期權(quán)要優(yōu)于0TF期權(quán)和0TF期權(quán)，一是因?yàn)橹凶C0指數(shù)的波動(dòng)率更大、期權(quán)費(fèi)更高而是因?yàn)橹凶C0股指期貨存在長期貼水也會(huì)導(dǎo)致0TF認(rèn)沽期權(quán)的價(jià)格更貴。創(chuàng)業(yè)板風(fēng)險(xiǎn)管理：創(chuàng)業(yè)板F期權(quán)是境內(nèi)創(chuàng)業(yè)板首個(gè)場內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)管理工具創(chuàng)業(yè)板TF期權(quán)可合成期貨空頭在對(duì)沖成本合理的情況下可用于捕捉相對(duì)收益。截至2年Q2國內(nèi)市場共有6只創(chuàng)業(yè)板指指數(shù)增強(qiáng)基金，其中規(guī)模最大的是長城創(chuàng)板指數(shù)增強(qiáng)（OF，02Q2規(guī)模達(dá)到3億元，0年年初至2年8月末長城創(chuàng)業(yè)板指數(shù)增強(qiáng)基金共實(shí)現(xiàn)了%的超額收益創(chuàng)業(yè)板動(dòng)量成長指（3929.Z）相較創(chuàng)業(yè)板指暴露了更多的動(dòng)量和成長因子7年8月末至2年8月末該指數(shù)相較創(chuàng)業(yè)板指的超額收益達(dá)到%分階段來看當(dāng)創(chuàng)業(yè)板指處于上漲趨勢(shì)中時(shí)創(chuàng)業(yè)板動(dòng)量成長指數(shù)相較創(chuàng)業(yè)板指的超額收益十分明顯?，F(xiàn)貨端持有創(chuàng)業(yè)板指數(shù)增強(qiáng)基金或者創(chuàng)業(yè)板martBeta基金在創(chuàng)業(yè)板TF期權(quán)合成空頭對(duì)沖成本合理的情況下如超額收益明顯則可捕捉相對(duì)收益。如果創(chuàng)業(yè)板TF期權(quán)合成期貨存在較大貼水，也可通過期權(quán)組合來實(shí)現(xiàn)相較創(chuàng)業(yè)板指的穩(wěn)定超額收益。立體化交易：F、EF期權(quán)、股指期貨、F融券期權(quán)和期貨之間維持一定的價(jià)格關(guān)系，套利的存在使得價(jià)格偏離迅速收斂。期權(quán)的HT（Hard--orrowRate）反映的是通過期權(quán)構(gòu)建現(xiàn)貨空頭的成本，將TB與對(duì)應(yīng)月份股指期貨主力合約的基差做差反映的是期權(quán)與對(duì)應(yīng)股指期貨之間是否存在無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)。由以下各圖可見，對(duì)于5TF期權(quán)和上證0股指期貨來說，該序列7年以來大部分時(shí)期處于±%之間波動(dòng)；對(duì)于30TF期權(quán)和滬深0股指期貨來說自年2月滬市30TF期權(quán)上市后，該序列也基本保持在±%之間波動(dòng)。圖：EF期權(quán)B與IH月合約差之差 圖：EF期權(quán)B與F當(dāng)月合約差之差TB與I基差之右軸） 上證ETF TB與IF基差差右） 滬深ETF.1.9.7.5.3.1.9.7.5

.%.%.%.%.%-2-2-5-3-1-7-2-6-6-1-6-0-1-6-2-8-8-4-3

.0.5.0.5.0.5.0

.%.%.%.%-2-2-5-3-1-7-2-6-6-1-6-0-1-6-2-8-7-3-3W，

W，注：以上所滬深TF期計(jì)算TF期權(quán)合成期貨空頭后的升貼水大小將影響TF份額變動(dòng)根據(jù)上證0TF期權(quán)和華泰柏瑞滬深0TF期權(quán)的經(jīng)驗(yàn)來看利用TF期權(quán)合成期貨空頭后的升貼水大小對(duì)標(biāo)的TF份額的影響較大，當(dāng)由貼水轉(zhuǎn)向升水時(shí)TF份額往往會(huì)增加，當(dāng)貼水幅度擴(kuò)時(shí)TF份額則會(huì)減小主要驅(qū)動(dòng)原因是TF期權(quán)與TF之間的套利行為當(dāng)出現(xiàn)升水時(shí)可通過買入TF和期權(quán)合成空頭來實(shí)現(xiàn)套利，反之亦然。圖：EF期權(quán)蘊(yùn)升貼上證5TF份額關(guān)系 圖：滬市EF期權(quán)蘊(yùn)貼水與市TF份額的系

ETF期權(quán)蘊(yùn)含貼水 上證ET份額右)--3-6-3-1-1-9-4-1-4-0-8-2-8-9-5-2-7-2-9-5

--3-6-3-1-1-9-4-1-4-0-8-2-8-9-5-2-7-2-9-5

滬市ET期權(quán)含升水

華泰柏瑞華泰柏瑞T份額右軸)資料來W， W，TF折溢價(jià)率受到期權(quán)期貨貼水的影響。以中證00TF和中證0股指期貨為例TF的日內(nèi)折溢價(jià)走勢(shì)與期貨的升貼水走勢(shì)呈現(xiàn)相同的變化趨勢(shì)當(dāng)期貨基差走闊時(shí)TF會(huì)出現(xiàn)更高的折價(jià)率，而期貨基差收斂時(shí)TF的折價(jià)率會(huì)有所收斂，主要驅(qū)動(dòng)原是TF與期貨期權(quán)之間的套利行為由于期貨基差沒有明確的中樞值而TF折溢價(jià)的中樞值是所以期貨基差走勢(shì)與TF折溢價(jià)走勢(shì)在日間來看可能并不一致但在日內(nèi)會(huì)呈現(xiàn)出較為一致的方向性變動(dòng)。圖：中證EF折溢價(jià)證0股指期貨水的勢(shì)（鐘線，//5至//）.%.%.%.%.%.%.%.%.%

南方中證TF 廣發(fā)中證TF 富國中證

易方達(dá)中ETF易方達(dá)中ETF華夏中證TF年化基（右）.%.%.%.%.%.%.%.%.%-5-500-510-520-530-540-550-560-570-580-590-500-610-620-630-640-650-660-670-680-690-600-610-720-730-740-750-760-770-780-790-700-710-720W，。注：可視，上展示指的0分鐘移動(dòng)均值。TF融券余額與期權(quán)期貨的聯(lián)系同樣較為緊密。融券對(duì)沖與期貨對(duì)沖存在替代性，當(dāng)期貨對(duì)沖成本較高時(shí)對(duì)應(yīng)TF的融券余額將增加，當(dāng)期貨貼水收斂時(shí)對(duì)應(yīng)TF的融余額將降低。當(dāng)期貨貼水顯著大于TF融券成本時(shí)，也可通過做多期貨、融券做空TF來實(shí)現(xiàn)套利。圖：中證0期貨基與南中證5TF份額的系 圖：中證0期貨基與南中證TF融券余的關(guān)系

中證期貨年基差

南方中證南方中證T份額右軸)0

中證期貨年基差南方中證南方中證T融券余右軸)50--

-- -- 1 1

--

--

-- -- -- --1 1 1 W， W，場外衍生品市場：豐富掛鉤標(biāo)的，提供波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)管理工具近年來以雪球產(chǎn)品為代表的場外衍生品市場發(fā)展迅速，截至1年末證券公司場外衍生品存續(xù)規(guī)模已突破2萬億元其中場外期權(quán)7億元結(jié)構(gòu)上股指類占比有所提升。基于中國證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的證券公司1年度基于柜臺(tái)與機(jī)構(gòu)客戶對(duì)手方交易業(yè)務(wù)收入排名，排名前0的券商1年場外期權(quán)業(yè)務(wù)總收入12億元，同比增長%。中證0股指期貨與股指期權(quán)上市提供了高效對(duì)沖場外衍生品Delta和波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)敞口的工具，有助于券商發(fā)行掛鉤中證0指數(shù)的場外衍生品。以雪球產(chǎn)品為例，掛鉤中證0的雪球產(chǎn)品有望提供具備吸引力票息，原因包括：）中證0指數(shù)的波動(dòng)率往往大于中證、滬深0等指數(shù)，標(biāo)的波動(dòng)率越大，雪球產(chǎn)品的票息越高；）中證0期貨貼水大概率高于中證0期貨期貨貼水越高相應(yīng)雪球產(chǎn)品票息越高證0股指期權(quán)可用于管理交易商的波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)，交易商的波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)敞口越低，雪產(chǎn)品的票息越高且報(bào)價(jià)越穩(wěn)定。中證0TF期權(quán)的上市具有重要意義一方面50TF期權(quán)可以給交易商提供波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)管理工具，另一方面場內(nèi)0TF期權(quán)的波動(dòng)率可為場外衍生品提供定價(jià)參考。圖：證券公司外衍品存規(guī)模與增規(guī)模期權(quán)當(dāng)新增始名期權(quán)當(dāng)新增始名本金億）互換當(dāng)新增始名本金億月末存續(xù)千億右)0 0 0 0 50 0資料來：中證券協(xié)會(huì)

圖：各類型場期權(quán)續(xù)規(guī)模股指類 商品類 個(gè)股類 其他類0資料來：中證券協(xié)會(huì)▍結(jié)論和投資建議市場環(huán)境低估值低預(yù)期低情緒（2年以來核心寬基指數(shù)整體走弱，以中證、中證、科創(chuàng)0為代表的中小市值板塊相對(duì)滬深0不再有獨(dú)立行情，而體現(xiàn)為趨勢(shì)一致、波動(dòng)更高的特征行業(yè)維度除煤炭行業(yè)外其余中信證券一級(jí)行業(yè)指數(shù)均