持倉(cāng)深度分析星火終將燎原

2022Q1基金持倉(cāng)深度分析星火終將“燎原”2022年04月23日2022Q1主動(dòng)偏股基金倉(cāng)位下降，但仍處于高位；業(yè)績(jī)最好組基金平均規(guī)模偏??；主動(dòng)偏股基金的增量資金明顯放緩。2022Q1主動(dòng)偏股基金規(guī)?！翱s水”約14.68%，股票倉(cāng)位整體下降，但仍處于歷史高位(除平衡混合型)。值得一提的是，2022Q1新成立基金的建倉(cāng)速度雖然相較于2021Q4有所放緩，但仍處于2020Q3以來(lái)的高位，結(jié)合股票倉(cāng)位變化來(lái)看，這意味著2022Q1主動(dòng)偏股基金可能并未選擇通過(guò)明顯降低倉(cāng)位的形式規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。2022Q1業(yè)績(jī)最好組與業(yè)績(jī)最差組的持有標(biāo)的平均市值之差進(jìn)一步收斂，業(yè)績(jī)最好組基金平均規(guī)模大多偏小。2022Q1主動(dòng)偏股基金的增量資金(新發(fā)+凈申購(gòu))明顯放緩，而被動(dòng)偏股基金的增量資金反而有所上升，發(fā)行不暢與市場(chǎng)下跌是規(guī)?？s水的主因。分析師：牟一凌執(zhí)業(yè)證號(hào)：S0100521120002郵箱：mouyiling@研究助理：梅鍇執(zhí)業(yè)證號(hào)：S0100121120017配置資源股的基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)突出，負(fù)債端開(kāi)始偏愛(ài)。2022Q1主動(dòng)偏股基金的持倉(cāng)集中度繼續(xù)下降。當(dāng)期凈利潤(rùn)增速仍為當(dāng)前主動(dòng)偏股基金最看重的因素，但對(duì)于估值(PE)的重視程度上升至2020年以來(lái)的高點(diǎn)。風(fēng)格上，2022Q1主動(dòng)偏股基金主要加倉(cāng)大盤價(jià)值和中盤成長(zhǎng)板塊。行業(yè)上，公募主要加倉(cāng)電新、有色、農(nóng)林牧漁、醫(yī)藥、化工、煤炭、地產(chǎn)、銀行等板塊，主要減倉(cāng)電子、計(jì)算機(jī)、食品飲料、鋼鐵、汽車、消費(fèi)者服務(wù)等板塊，但公募基金加倉(cāng)最多的電新板塊與加倉(cāng)較少的煤炭、地產(chǎn)和銀行走勢(shì)卻截然相反。2022Q1選擇重倉(cāng)煤炭、建筑、地產(chǎn)的基金業(yè)績(jī)排名靠前，且有增量機(jī)構(gòu)選擇不斷重倉(cāng)該板塊，同時(shí)該類基金獲得了明顯的資金申購(gòu)，而選擇重倉(cāng)核心賽道（電新、電子、食品飲料、醫(yī)藥）的基金業(yè)績(jī)靠后，面對(duì)了不同程度的贖回壓力。需關(guān)注的是，接近滿倉(cāng)持有至少一只主流核心資產(chǎn)的基金在增加，集中在：食品飲料、電新、醫(yī)藥、電子、銀行、地產(chǎn)。大量基金對(duì)于上述賽道還存在交叉持股，警惕一旦市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)，可能面臨10%的倉(cāng)位約束帶來(lái)的被動(dòng)交替“砍倉(cāng)”問(wèn)題。郵箱：meikai@相關(guān)研究1.策略專題研究：真正的周期：重塑估值的權(quán)利2.策略專題研究：疫情往事：危機(jī)與復(fù)興3.策略專題研究：1-2月的迷思：經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)VS上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告4.策略專題研究:黃金與信心——策略篇5.策略專題研究:消費(fèi)：如果能重來(lái)“固收+”基金：并未發(fā)生整體贖回，但在減配主流賽道。從規(guī)模上看，2022Q1“固收+”基金規(guī)模環(huán)比小幅上升至歷史新高，而股票倉(cāng)位降至2020Q4以來(lái)的低點(diǎn)。從負(fù)債端來(lái)看，2022Q1通過(guò)“固收+”基金入市的增量資金明顯放緩，總量上并未出現(xiàn)大幅凈贖回，但結(jié)構(gòu)上可能存在明顯的贖回壓力：一方面，2022Q1“固收+”基金的被贖回?cái)?shù)量比例/規(guī)模比例均大幅上升；另一方面，2022Q1“固收+”基金中的偏債混合基金被明顯贖回。值得一提的是，從被贖回的“固收+”基金的持倉(cāng)分布/變動(dòng)來(lái)看，我們發(fā)現(xiàn)了與部分板塊2022Q1表現(xiàn)不佳的映射關(guān)系。這意味著2022Q1市場(chǎng)確實(shí)可能遭受了來(lái)自“固收+”基金的結(jié)構(gòu)性沖擊。另外，整體“固收+”基金在2022Q1的配置方向相較于主動(dòng)偏股基金明顯更偏價(jià)值板塊：金融地產(chǎn)、資源(有色、煤炭、石油石化)、農(nóng)林牧漁板塊是“固收+”基金的主要配置方向，而電子、食品飲料等板塊則被明顯減持。星火燎原之勢(shì)正在展開(kāi)。基于測(cè)算，截至4月22日，主動(dòng)偏股基金整體仍如1季度一樣在兩極運(yùn)作：加倉(cāng)下跌較多的新能源、電子、計(jì)算機(jī)和醫(yī)藥，同時(shí)開(kāi)始配置煤炭、有色和基礎(chǔ)化工。與之相對(duì)應(yīng)的是：北上配置盤、“固收+”基金不斷買入金融地產(chǎn)、資源(有色、煤炭、石油石化等)等板塊。當(dāng)前各類投資者對(duì)于以資源以及金融地產(chǎn)等板塊的接受程度明顯上升。通脹交易的“星星之火”已經(jīng)出現(xiàn)在共識(shí)的裂縫之中，市場(chǎng)處在經(jīng)典的新舊切換期的演繹模式中，投資者的主觀世界正在認(rèn)知著客觀世界的深刻變化，增量資金、負(fù)債端投資者與機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部正在悄然改變，星火燎原之勢(shì)正在展開(kāi)。風(fēng)險(xiǎn)提示：測(cè)算誤差。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告1策略專題研究目錄1主動(dòng)偏股基金倉(cāng)位下降，但仍處于高位；業(yè)績(jī)最好組與最差組持有標(biāo)的平均市值之差繼續(xù)收斂，業(yè)績(jī)最好組基金平均規(guī)模偏??；主動(dòng)偏股基金的增量資金明顯放緩，而被動(dòng)偏股基金的增量資金有所上升...................................................31.12022Q1主動(dòng)偏股基金規(guī)?！翱s水”約14.68%，股票倉(cāng)位下降但仍處于高位，堅(jiān)守或切換可能才是機(jī)構(gòu)的選擇.........31.22022Q1業(yè)績(jī)最好組與業(yè)績(jī)最差組的持有標(biāo)的平均市值之差進(jìn)一步收斂，業(yè)績(jī)最好組基金平均規(guī)模大多偏小............41.32022Q1主動(dòng)偏股基金的增量資金明顯放緩，而被動(dòng)偏股基金的增量資金反而有所上升.................................................72配置資源股的基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)突出，負(fù)債端開(kāi)始“偏愛(ài)”................................................................................................92.12022Q1主動(dòng)偏股基金的持倉(cāng)集中度繼續(xù)下降，但邊際上可能有所放緩..............................................................................92.2認(rèn)知周期視角：當(dāng)期高增速仍是主動(dòng)偏股基金最看重的因素，對(duì)于估值(PE)的重視程度升至2020年以來(lái)的高點(diǎn)....92.3PB-ROE視角看重倉(cāng)股：“被動(dòng)”提升的性價(jià)比...........................................................................................................................102.42022Q1的配置方向：新能源、資源、農(nóng)業(yè)、醫(yī)藥與金融.....................................................................................................112.52022Q1選擇重倉(cāng)煤炭、建筑、地產(chǎn)的基金：業(yè)績(jī)表現(xiàn)靠前、增量機(jī)構(gòu)選擇重倉(cāng)、被明顯凈申購(gòu)...............................132.6一個(gè)潛在的風(fēng)險(xiǎn)：存量市場(chǎng)下的10%約束................................................................................................................................153“固收+”基金：并未發(fā)生整體贖回，但在減配主流賽道...........................................................................................163.12022Q1“固收+”基金規(guī)模環(huán)比小幅上升，股票倉(cāng)位降至2020Q4以來(lái)的低點(diǎn)..................................................................163.22022Q1通過(guò)“固收+”基金入市的增量資金明顯放緩，但未呈現(xiàn)整體贖回，對(duì)市場(chǎng)的沖擊可能更多是結(jié)構(gòu)性的.......1642022年4月以來(lái)：星火燎原之勢(shì)正在展開(kāi)............................................................................................................195風(fēng)險(xiǎn)提示..............................................................................................................................................................22插圖目錄..................................................................................................................................................................23本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告2策略專題研究1主動(dòng)偏股基金倉(cāng)位下降，但仍處于高位；業(yè)績(jī)最好組與最差組持有標(biāo)的平均市值之差繼續(xù)收斂，業(yè)績(jī)最好組基金平均規(guī)模偏??；主動(dòng)偏股基金的增量資金明顯放緩，而被動(dòng)偏股基金的增量資金有所上升1.12022Q1主動(dòng)偏股基金規(guī)模“縮水”約14.68%，股票倉(cāng)位下降但仍處于高位，堅(jiān)守或切換可能才是機(jī)構(gòu)的選擇2022Q1主動(dòng)偏股型基金的規(guī)模較2021Q4有明顯“縮水”。具體而言：2022Q1普通股票、偏股混合、靈活配置、平衡混合型的規(guī)模分別為6944.64億元、28768億元、14718.98.億元、470.62億元，相較于2021Q4的8435.82億元、33310.89億元、17212.74億元、553.62億元明顯下降，整體下降14.68%左右。圖1：相較于2021Q4，2022Q1主動(dòng)偏股型基金(普通股票、偏股混合、靈活配置、平衡混合型)的規(guī)模有明顯“縮水”普通股票型基金規(guī)模(億元)靈活配置型基金規(guī)模(億元)偏股混合型基金規(guī)模(億元)平衡混合型基金規(guī)模(億元)400003000020000100000資料來(lái)源：wind，民生證券研究院倉(cāng)位上，2022Q1主動(dòng)偏股基金股票倉(cāng)位整體下滑，但除平衡混合型基金外，股票倉(cāng)位仍處于歷史高位。值得一提的是，主動(dòng)偏股基金持有A股倉(cāng)位的下降幅度明顯小于整體倉(cāng)位的下降幅度，其中，2022Q1普通股票型的A股倉(cāng)位仍在上升，偏股混合、靈活配置基金的A股倉(cāng)位有所回落但仍明顯高于2021Q3。另外，我們注意到，2022Q1新成立基金的建倉(cāng)速度雖然相較于2021Q4有所放緩，但仍處于2020Q3以來(lái)的高位。結(jié)合股票倉(cāng)位變化來(lái)看，這意味著2022Q1主動(dòng)偏股基金可能并未選擇通過(guò)明顯降低倉(cāng)位的形式規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告3策略專題研究圖2：2022Q1主動(dòng)偏股型基金(普通股票、偏股混合、靈活配置、平衡混合型)的股票倉(cāng)位均回落，除平衡混合型基金外，其他三類基金倉(cāng)位均仍處于歷史高位圖3：2022Q1普通股票型的A股倉(cāng)位仍在上升，偏股混合、靈活配置基金的A股倉(cāng)位有所回落但仍明顯高于2021Q3，平衡混合型基金的A股倉(cāng)位回落明顯普通股票型股票倉(cāng)位(%)靈活配置型股票倉(cāng)位(%)偏股混合型股票倉(cāng)位(%)平衡混合型股票倉(cāng)位(%)普通股票型A股倉(cāng)位(%)靈活配置型A股倉(cāng)位(%)偏股混合型A股倉(cāng)位(%)平衡混合型A股倉(cāng)位(%)958065503520958065503520資料來(lái)源：wind，民生證券研究院資料來(lái)源：wind，民生證券研究院圖4：對(duì)于2022年Q1新成立的主動(dòng)偏股基金，其建倉(cāng)速度相較于2021Q4放緩，但仍處于2020Q3以來(lái)的相對(duì)高位圖5：對(duì)于2022年Q1新成立的主動(dòng)偏股基金，其建倉(cāng)A股速度相較于2021Q4放緩，但仍處于2020Q2以來(lái)的相對(duì)高位100806040200股票倉(cāng)位(%)：主動(dòng)偏股基金近一個(gè)季度成立股票倉(cāng)位(%)：主動(dòng)偏股基金上個(gè)季度成立A股倉(cāng)位(%)：主動(dòng)偏股基金近一個(gè)季度成立A股倉(cāng)位(%)：主動(dòng)偏股基金上個(gè)季度成立100806040200資料來(lái)源：wind，民生證券研究院。注：我們使用當(dāng)季度新成立的基金到季末時(shí)的股票/A股倉(cāng)位衡量新基金的建倉(cāng)速度。資料來(lái)源：wind，民生證券研究院1.22022Q1業(yè)績(jī)最好組與業(yè)績(jī)最差組的持有標(biāo)的平均市值之差進(jìn)一步收斂，業(yè)績(jī)最好組基金平均規(guī)模大多偏小我們將每一期的主動(dòng)偏股基金按照單季度業(yè)績(jī)分為10組，P1、P2、…、P10，其中P1為業(yè)績(jī)最差組，P10為業(yè)績(jī)最好組。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)：2022年Q1業(yè)績(jī)最好組(P10)的重倉(cāng)標(biāo)的平均規(guī)模明顯回升，而業(yè)績(jī)最差組(P1)持有標(biāo)的平均市值則繼續(xù)下行，兩者之差繼續(xù)收斂，前期極致的風(fēng)格進(jìn)一步收本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告4策略專題研究斂。同時(shí)，業(yè)績(jī)最好組(P10)與最差組(P1)基金平均規(guī)模均繼續(xù)環(huán)比下降，其中，業(yè)績(jī)最好組(P10)基金平均規(guī)模的下降幅度較大。在風(fēng)格切換時(shí)期，一方面，這可能在體現(xiàn)了規(guī)模偏小基金調(diào)倉(cāng)的“靈活性”；另一方面，這可能反映的是部分價(jià)值發(fā)現(xiàn)、但前期并未獲得負(fù)債端資金青睞的基金(因而規(guī)模偏小)逐步被認(rèn)可的過(guò)程。圖6：2022Q1主動(dòng)偏股基金的業(yè)績(jī)最好組(P10)持有標(biāo)的的平均市值上升，業(yè)績(jī)最差組(P1)持有標(biāo)的平均市值下降，平均市值之差明顯收斂70006000500040003000200010000偏股混合型基金:P1持有標(biāo)的-平均總市值(億元):右軸偏股混合型基金:P10持有標(biāo)的-平均總市值(億元):右軸資料來(lái)源：wind，民生證券研究院。注：我們將每一期的主動(dòng)偏股基金按照單季度業(yè)績(jī)分為10組，P1、P2、…、P10，其中P1為業(yè)績(jī)最差組，P10為業(yè)績(jī)最好組，下同。圖7：2022Q1主動(dòng)偏股基金的業(yè)績(jī)最好組(P10)與業(yè)績(jī)最差組(P1)基金平均規(guī)模均繼續(xù)環(huán)比下降，其中，業(yè)績(jī)最好組(P10)基金平均規(guī)模的下降幅度較大150偏股混合型基金:P1基金平均規(guī)模(億元)偏股混合型基金:P10基金平均規(guī)模(億元)1209060300資料來(lái)源：wind，民生證券研究院從轉(zhuǎn)移概率分組來(lái)看，無(wú)論是2021Q4以來(lái)留在績(jī)優(yōu)組(P8、P9、P10)的基金，還是2022Q1從績(jī)差組邁入績(jī)優(yōu)組(P8、P9、P10)的基金，這些主動(dòng)偏股基金的大多規(guī)模偏小，這進(jìn)一步印證了我們上述的觀點(diǎn)。而從平均持有市值規(guī)模來(lái)看，績(jī)優(yōu)組(P10)內(nèi)部分化明顯。值得一提的是，績(jī)優(yōu)組(P10)中錄得正收益的是從2021Q4的績(jī)差組(P1、P2)轉(zhuǎn)移為2022Q1業(yè)績(jī)最好組(P10)的基金，這部分對(duì)應(yīng)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告5策略專題研究的平均持有市值規(guī)模在1700億以下，而其內(nèi)部同樣存在明顯分化。圖8：無(wú)論是2021Q4以來(lái)留在績(jī)優(yōu)組(P8、P9、P10)的基金，還是2022Q1從績(jī)差組邁入績(jī)優(yōu)組(P8、P9、P10)的基金，這些主動(dòng)偏股基金的大多規(guī)模偏小不同分組基金平均規(guī)模(億元)基金類型:偏股混合型基金報(bào)告期:2022Q1P1P2P3P4本期分組P6P17.815.62P29.74P3P4P5P7P834.179.425.7715.767.5512.1915.1414.9911.5221.84P98.997.8312.0922.1012.316.904.405.54P1010.7817.638.9512.1516.3415.218.8425.7315.0645.6011.829.2910.1225.3911.5210.9619.5114.6713.8320.7511.798.8812.9844.989.8313.5329.8817.6387.3527.1721.2523.0815.178.1119.5911.7021.0217.1913.8413.2914.3723.8311.2123.1223.5828.4214.7219.2410.3618.1113.4019.819.3916.0022.588.1626.2929.5132.0918.2714.9833.0410.5218.3124.9030.6313.8016.0719.6814.26P5P6上一期分組P7P8P95.5812.387.6220.6114.8311.3226.78P109.2411.37資料來(lái)源：wind，民生證券研究院圖9：無(wú)論從2021Q4的績(jī)優(yōu)組、還是績(jī)差組轉(zhuǎn)移到2022Q1績(jī)優(yōu)組(P8、P9、P10)的主動(dòng)偏股基金持有標(biāo)的的平均市值分化明顯不同分組基金平均持有標(biāo)的市值(億元)基金類型:偏股混合型基金本期分組報(bào)告期:2022Q1P1P2P3P4P5P6P7P8P9P10P1P2P3P4P5P6P7P8P95789.863485.903161.772799.262316.631462.795767.411800.731320.351310.834996.732210.632334.873956.774133.094761.781672.583023.961244.811461.863683.312404.985420.004393.133722.493765.632329.813242.834163.361161.376178.683878.274789.646032.324477.173563.045055.732863.262766.281102.613690.614248.175709.266086.083704.915430.854862.192188.331435.921428.832226.432627.983832.813411.892809.044487.113731.683064.513484.171050.532925.315261.814567.525005.523274.743393.903488.004143.542042.751242.732002.393367.612822.173499.963589.692512.833087.891478.652884.362993.113048.402466.553609.853533.742429.523054.434296.992459.701147.28566.411641.11554.014892.734439.441547.914776.702127.221952.551658.44251.45上一期分組P10資料來(lái)源：wind，民生證券研究院圖10：從2021Q4的績(jī)差組(P1、P2)轉(zhuǎn)移為2022Q1業(yè)績(jī)最好組(P10)的主動(dòng)偏股基金在2022Q1錄得正收益，而從其他分組(P3、P4、…、P10)轉(zhuǎn)移到業(yè)績(jī)最好組(P10)的主動(dòng)偏股基金則錄得負(fù)收益不同分組基金業(yè)績(jī)基金類型:偏股混合型基金本期分組P6報(bào)告期:2022Q1P1P2P3P4P5P7P8P9P10P1P2P3P4P5P6P7P8P9-24.09%-23.93%-23.27%-23.50%-23.89%-23.23%-24.68%-24.82%-24.37%-23.64%-21.84%-21.51%-21.41%-21.31%-21.63%-21.33%-21.26%-21.26%-21.78%-21.71%-20.28%-20.02%-20.40%-20.31%-20.25%-20.24%-19.99%-20.36%-19.98%-20.36%-18.56%-19.06%-18.91%-18.81%-18.81%-18.95%-18.82%-18.91%-18.93%-19.00%-17.70%-17.70%-17.58%-17.88%-17.45%-17.71%-17.69%-17.74%-17.67%-17.93%-16.33%-16.80%-16.47%-16.67%-16.71%-16.53%-16.54%-16.64%-16.52%-16.43%-15.23%-15.05%-15.11%-15.37%-15.14%-15.38%-15.34%-15.13%-14.99%-15.30%-13.77%-13.45%-13.16%-12.89%-13.05%-12.76%-13.22%-12.69%-12.66%-13.93%-10.37%-9.69%-10.10%-10.05%-10.26%-10.86%-9.99%-10.28%-9.98%-9.74%3.88%4.57%-6.47%-6.04%-3.82%-4.62%-4.37%-1.45%-2.97%-5.19%上一期分組P10資料來(lái)源：wind，民生證券研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告6策略專題研究1.32022Q1主動(dòng)偏股基金的增量資金明顯放緩，而被動(dòng)偏股基金的增量資金反而有所上升2022Q1主動(dòng)偏股基金負(fù)債端的增量資金(新發(fā)+凈申購(gòu))進(jìn)場(chǎng)明顯放緩，但被動(dòng)偏股基金負(fù)債端的增量資金反而有所上升，具體而言：（1）對(duì)于2022Q1，主動(dòng)偏股基金的凈申購(gòu)金額和新發(fā)規(guī)模均明顯下降，其中凈申購(gòu)規(guī)模處于2019Q4以來(lái)的低位(僅高于2021Q2)，新發(fā)規(guī)模則為2020年以來(lái)最低點(diǎn)；（2）2022Q1被動(dòng)偏股型基金雖然新發(fā)規(guī)模同樣出現(xiàn)明顯下降，但凈申購(gòu)規(guī)模處于2020年以來(lái)的高位(僅次于2020Q1、2021Q3)，以新發(fā)規(guī)模和凈申購(gòu)規(guī)模合并作為增量資金來(lái)看，在2022Q1主動(dòng)偏股基金負(fù)債端增量資金放緩的同時(shí)，被動(dòng)偏股基金的增量資金反而有所上升。圖11：對(duì)于2022Q1，主動(dòng)偏股基金的凈申購(gòu)金額和新發(fā)規(guī)模均明顯下降，其中凈申購(gòu)規(guī)模處于2019Q4以來(lái)的低位(僅高于2021Q2)，新發(fā)規(guī)模則為2020年以來(lái)最低點(diǎn)凈申購(gòu)基金規(guī)模(億元):主動(dòng)偏股基金:當(dāng)季新成立基金規(guī)模(億元):主動(dòng)偏股基金:當(dāng)季9000600030000-3000資料來(lái)源：wind，民生證券研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告7策略專題研究圖12：相對(duì)應(yīng)地，2022Q1被動(dòng)偏股型基金雖然新發(fā)規(guī)模同樣出現(xiàn)明顯下降，但凈申購(gòu)規(guī)模處于2020年以來(lái)的高位(僅次于2020Q1、2021Q3)圖13：以新發(fā)規(guī)模和凈申購(gòu)規(guī)模合并作為增量資金來(lái)看，在2022Q1主動(dòng)偏股基金負(fù)債端增量資金放緩的同時(shí)，被動(dòng)偏股基金的增量資金反而有所上升凈申購(gòu)基金規(guī)模(億元):被動(dòng)偏股基金:當(dāng)季新成立基金規(guī)模(億元):被動(dòng)偏股基金:當(dāng)季新發(fā)+凈申購(gòu)規(guī)模(億元):主動(dòng)偏股基金:當(dāng)季新發(fā)+凈申購(gòu)規(guī)模(億元):被動(dòng)偏股基金:當(dāng)季9000600030000150010005000-500-1000-3000資料來(lái)源：wind，民生證券研究院資料來(lái)源：wind，民生證券研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告8策略專題研究2配置資源股的基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)突出，負(fù)債端開(kāi)始“偏愛(ài)”2.12022Q1主動(dòng)偏股基金的持倉(cāng)集中度繼續(xù)下降，但邊際上可能有所放緩2022Q1主動(dòng)偏股基金的持倉(cāng)集中度繼續(xù)下降，但邊際上可能有所放緩。具體來(lái)看，2022Q1主動(dòng)偏股基金的CR50、CR100相較于2021Q4繼續(xù)下降，但下降幅度相較于2021Q4而言，邊際上有所放緩。同時(shí)，主動(dòng)偏股基金持倉(cāng)的基尼系數(shù)略有回升，這意味著主動(dòng)偏股基金的持倉(cāng)集中度的實(shí)際下降幅度可能并不如CR50、CR100所指示，而CR50、CR100源于價(jià)格因素變動(dòng)的程度可能更大。圖14：2022Q1主動(dòng)偏股基金的CR50、CR100繼續(xù)下降，但幅度相較于2021Q4有所放緩，持倉(cāng)的基尼系數(shù)略有回升主動(dòng)偏股基金持倉(cāng):基尼系數(shù):右軸主動(dòng)偏股基金持倉(cāng):CR50主動(dòng)偏股基金持倉(cāng):CR100100%80%60%40%20%90%80%70%60%資料來(lái)源：wind，民生證券研究院2.2認(rèn)知周期視角：當(dāng)期高增速仍是主動(dòng)偏股基金最看重的因素，對(duì)于估值(PE)的重視程度升至2020年以來(lái)的高點(diǎn)從認(rèn)知周期視角看，當(dāng)期凈利潤(rùn)增速仍為當(dāng)前主動(dòng)偏股基金最看重的因素，但對(duì)于估值(PE)的重視程度在逐步上升：截至2022Q1，主動(dòng)偏股偏股基金對(duì)于估值的重視程度上升至2020年以來(lái)的高點(diǎn)。這一點(diǎn)與我們?cè)谡J(rèn)知周期系列第二篇《最是“共識(shí)”留不住》中的結(jié)論是一致的：在“類滯脹”時(shí)期，通脹會(huì)對(duì)主動(dòng)偏股基金重倉(cāng)股的估值形成約束，而從歷史上看，該時(shí)期的估值(PE)的分位數(shù)往往在50%以上(估值為倒序排序)，相較于2022Q1的36.84%仍有上升空間。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告9策略專題研究圖15：相較于HS300樣本股而言，2022Q1主動(dòng)偏股基金前100重倉(cāng)股的過(guò)去3年凈利潤(rùn)增速的分位數(shù)略下降，過(guò)去3年ROE，當(dāng)期凈利潤(rùn)增速、估值(PE)的分位數(shù)均上升。但當(dāng)期凈利潤(rùn)增速仍為當(dāng)前主動(dòng)偏股基金最看重的因素過(guò)去3年凈利潤(rùn)增速:全部當(dāng)期凈利潤(rùn)增速:全部過(guò)去3年ROE:全部PEttm:全部80%70%60%50%40%30%資料來(lái)源：wind，民生證券研究院。注：1、基金重倉(cāng)股指的是主動(dòng)偏股基金持有市值前100的重倉(cāng)股；2、過(guò)去3年ROE指的是過(guò)去3年ROE的幾何平均數(shù)；3、在HS300樣本股中對(duì)基金重倉(cāng)股的上述指標(biāo)取分位數(shù)，分位數(shù)越高表示規(guī)模越大、或增速越高、或越平穩(wěn)、或估值越便宜。2.3PB-ROE視角看重倉(cāng)股：“被動(dòng)”提升的性價(jià)比從PB-ROE視角來(lái)看，2022Q1主動(dòng)偏股基金前100大重倉(cāng)股的PB大幅下降，而ROE則小幅下降，這意味著主動(dòng)偏股基金前100大重倉(cāng)股的風(fēng)險(xiǎn)和收益的匹配程度可能有所上升。拆分來(lái)看：PB的下降更多的源于市場(chǎng)因素，即股價(jià)的下跌，這在一定程度上印證了我們?cè)谇拔闹刑岬降腃R100下降背后的因素，而配置的貢獻(xiàn)為正；ROE的下降主要源于已有持倉(cāng)的景氣度回落，而主動(dòng)偏股基金實(shí)際上在通過(guò)主動(dòng)配置提高組合ROE。這一點(diǎn)與從認(rèn)知周期視角看的結(jié)論是類似的：在估值(PB或PE)面臨約束的情況下，主動(dòng)偏股基金選擇繼續(xù)挖掘高景氣資產(chǎn)。圖16：2022Q1主動(dòng)偏股基金的前100大重倉(cāng)股的整體PB相較于2021Q4繼續(xù)下降，ROE小幅回落前100重倉(cāng):主動(dòng)偏股基金ROE前100重倉(cāng):主動(dòng)偏股基金PB:右軸2420161216141210864資料來(lái)源：wind，民生證券研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告10策略專題研究圖18：主動(dòng)偏股基金前100重倉(cāng)股ROE的回落主要源于已有持倉(cāng)的景氣度回落，配置因素貢獻(xiàn)為正，即主動(dòng)偏股基金在通過(guò)主動(dòng)配置提高組合ROE圖17：主動(dòng)偏股基金前100重倉(cāng)股PB的下降更多的源于市場(chǎng)因素，即股價(jià)的下跌，而配置因素貢獻(xiàn)為正主動(dòng)偏股公募前100重倉(cāng)股:PB變動(dòng)貢獻(xiàn)-股價(jià)/財(cái)報(bào)主動(dòng)偏股公募前100重倉(cāng)股:PB變動(dòng)貢獻(xiàn)-配置變動(dòng)主動(dòng)偏股公募前100重倉(cāng)股:ROE變動(dòng)貢獻(xiàn)-財(cái)報(bào)主動(dòng)偏股公募前100重倉(cāng)股:ROE變動(dòng)貢獻(xiàn)-配置變動(dòng)86420-2-4-6資料來(lái)源：wind，民生證券研究院。注：由于配置帶來(lái)的PB/ROE變化的計(jì)算：首先對(duì)某類標(biāo)的計(jì)算超低配變動(dòng)*期末PB或者ROE，再將各類標(biāo)的由于配置引起的PB/ROE變化進(jìn)行加總。資料來(lái)源：wind，民生證券研究院2.42022Q1的配置方向：新能源、資源、農(nóng)業(yè)、醫(yī)藥與金融從風(fēng)格上看，2022Q1主動(dòng)偏股基金主要加倉(cāng)大盤價(jià)值和中盤成長(zhǎng)板塊。對(duì)于行業(yè)而言，結(jié)合超配比例的變動(dòng)、相對(duì)/絕對(duì)配置變動(dòng)來(lái)看，2022Q1主動(dòng)偏股基金主要選擇加倉(cāng)電新、有色、農(nóng)林牧漁、醫(yī)藥、化工、煤炭、地產(chǎn)、銀行等板塊，主要減倉(cāng)電子、計(jì)算機(jī)、食品飲料、鋼鐵、汽車、消費(fèi)者服務(wù)等板塊，但公募加倉(cāng)最多的電新板塊與加倉(cāng)較少的煤炭、地產(chǎn)和銀行走勢(shì)卻截然相反。從行業(yè)內(nèi)部持股集中度來(lái)看，2022Q1公募基金在大多數(shù)行業(yè)中的持股集中度(CR5)下降。值得一提的是，保利發(fā)展在2022Q1進(jìn)入主動(dòng)偏股基金前10大重倉(cāng)股，而上一次入選是在2020Q1。圖19：2022Q1主動(dòng)偏股基金對(duì)于大盤/小盤成長(zhǎng)的超配比例相較于2021Q4均回落，對(duì)于中盤成長(zhǎng)的超配比例有所上升圖20：2022Q1主動(dòng)偏股基金對(duì)于大盤價(jià)值板塊的超配比例環(huán)比上升，對(duì)于中盤/小盤價(jià)值板塊的超配比例則環(huán)比回落大盤成長(zhǎng):超低配中盤成長(zhǎng):超低配小盤成長(zhǎng):超低配大盤價(jià)值:超低配中盤價(jià)值:超低配小盤價(jià)值:超低配資料來(lái)源：wind，民生證券研究院資料來(lái)源：wind，民生證券研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告11策略專題研究圖21：結(jié)合超配比例的變動(dòng)、相對(duì)/絕對(duì)配置變動(dòng)來(lái)看，2022Q1主動(dòng)偏股基金主要選擇加倉(cāng)電新、有色、農(nóng)林牧漁、醫(yī)藥、化工、煤炭、地產(chǎn)、銀行等板塊，主要減倉(cāng)電子、計(jì)算機(jī)、食品飲料、鋼鐵、汽車、消費(fèi)者服務(wù)等板塊主動(dòng)偏股基金配置比例比例主動(dòng)偏股基金超低配比例配置比例變動(dòng)(%):2022Q1-2021Q4超配比例變動(dòng)(%):2022Q1-2021Q4主動(dòng)偏股基金配主動(dòng)偏股基金配外資交易盤2022Q1凈外資配置盤2022Q1凈行業(yè)置變動(dòng):相對(duì)置變動(dòng):絕對(duì)買入(億元)買入(億元)2021Q414.16%3.53%1.36%11.85%6.18%0.22%1.88%0.92%1.56%1.62%1.16%0.29%0.14%0.00%1.64%0.89%2.95%3.14%0.02%0.62%1.08%3.69%1.48%0.83%1.72%2.92%0.87%13.87%4.34%15.08%2022Q114.95%4.44%2.23%12.66%6.82%0.91%2.61%0.98%1.43%1.78%1.24%0.36%0.19%0.00%1.80%0.85%4.02%2.85%0.00%0.82%1.06%3.20%1.18%0.66%1.46%2.31%0.65%12.61%3.39%12.50%2021Q44.91%2022Q16.16%0.43%0.32%3.26%0.24%-0.31%-0.11%-0.16%-0.67%-0.36%-0.23%-0.26%-0.92%-0.13%-0.98%-1.74%-3.21%0.75%-0.62%-1.34%-0.29%-1.64%-0.70%-5.22%0.58%-0.76%-0.69%5.85%-1.56%4.29%電力設(shè)備及新能源有色金屬農(nóng)林牧漁醫(yī)藥0.78%0.90%0.87%0.81%0.64%0.70%0.73%0.06%-0.12%0.16%0.08%0.07%0.05%0.00%0.16%-0.04%1.08%-0.29%-0.02%0.19%-0.02%-0.49%-0.30%-0.17%-0.26%-0.60%-0.22%-1.26%-0.94%-2.58%1.25%0.67%0.65%0.63%0.46%0.35%0.25%0.09%0.07%0.07%0.04%0.02%0.00%-0.01%-0.03%-0.03%-0.04%-0.08%-0.08%-0.10%-0.11%-0.16%-0.18%-0.18%-0.22%-0.27%-0.28%-0.56%-0.69%-1.51%0.39%0.98%0.81%2.59%0.97%0.74%0.79%0.03%-0.14%-0.16%-0.02%0.09%0.06%0.00%0.08%-0.07%1.29%-0.70%-0.01%0.16%0.11%-0.64%-0.48%-0.15%-0.09%-0.91%-0.36%-1.06%-0.87%-3.42%-3.30%-0.07%0.37%-0.41%-0.75%0.69%0.23%-0.26%-0.61%-0.72%-0.40%0.01%0.02%0.00%-0.44%-0.34%0.44%-1.70%-0.02%-0.04%-0.18%-1.72%-0.96%-0.39%-0.55%-1.81%-0.66%-4.33%-2.04%-6.68%-80.5538.81-6.84-52.85-23.414.50-10.602.47-7.11-25.376.36-2.57-6.16-1.25249.34110.8428.07-107.82-6.89-0.23%-0.33%2.64%基礎(chǔ)化工煤炭-0.22%-0.66%-0.35%-0.25%-0.74%-0.43%-0.27%-0.28%-0.92%-0.12%-0.95%-1.70%-3.17%0.83%5.21房地產(chǎn)21.5315.21-42.4714.12-7.99-5.060.580.3645.8655.21152.17-8.75輕工制造家電通信建材紡織服裝商貿(mào)零售綜合金融交通運(yùn)輸電力及公用事業(yè)銀行-18.44-21.7554.05-15.87-1.39國(guó)防軍工綜合-0.54%-1.23%-0.19%-1.48%-0.53%-5.03%0.81%-1.03建筑-3.71-5.0743.3317.9910.1624.3010.60-26.48-65.09-15.22-53.04-83.4118.79石油石化機(jī)械-13.60-21.43-48.43-12.42-8.66傳媒非銀行金融消費(fèi)者服務(wù)汽車-0.48%-0.41%6.41%鋼鐵-3.07食品飲料計(jì)算機(jī)-137.12-56.94-48.13-0.87%5.79%電子資料來(lái)源：wind，民生證券研究院。注：主動(dòng)偏股基金配置相對(duì)變動(dòng)和絕對(duì)變動(dòng)為測(cè)算主動(dòng)偏股基金行業(yè)配置變動(dòng)的兩種方法：（1）相對(duì)變動(dòng)：首先在不發(fā)生調(diào)倉(cāng)的情況下，按照T時(shí)刻的權(quán)重和T+1期的漲跌幅可以得到理論上該行業(yè)在T+1期的權(quán)重，將實(shí)際權(quán)重與該理論權(quán)重做差，即可得到基金對(duì)于該行業(yè)的相對(duì)變動(dòng)；（2）絕對(duì)變動(dòng)：考慮到T+1期權(quán)重相比于T期的變動(dòng)來(lái)源于調(diào)倉(cāng)行為和相對(duì)漲跌幅，因此可以通過(guò)假設(shè)某個(gè)行業(yè)不調(diào)倉(cāng)（考慮漲跌幅）+其他行業(yè)調(diào)倉(cāng)（同樣考慮漲跌幅）來(lái)測(cè)算該行業(yè)在理論上的權(quán)重，再用實(shí)際權(quán)重與該理論權(quán)重做差即可得到基金對(duì)于該行業(yè)的配置變動(dòng)方向。圖22：2022Q1主動(dòng)偏股基金在大多數(shù)行業(yè)中的持股集中度(CR5)繼續(xù)下降CR5變化:2022Q1-2021Q4超配比例變動(dòng)(%):2022Q1-2021Q4:右軸14%7%2%1%0%0%-7%-14%-21%-1%-2%-3%資料來(lái)源：wind，民生證券研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告12策略專題研究圖23：2022Q1寧德時(shí)代重回第一大重倉(cāng)股，保利發(fā)展進(jìn)入主動(dòng)偏股基金前10大重倉(cāng)股主動(dòng)偏股基金前10大重倉(cāng)股排序2021Q22021Q32021Q42022Q112貴州茅臺(tái)(-604.6)寧德時(shí)代(+7378.3)五糧液(-1957.9)寧德時(shí)代(-874.5)貴州茅臺(tái)(-339.0)藥明康德(+4736.8)五糧液(-7210.2)貴州茅臺(tái)(-60.8)寧德時(shí)代(+1262.2)貴州茅臺(tái)(+495.1)藥明康德(+7580.8)隆基股份(+181.4)瀘州老窖(-596.8)五糧液(-3492.1)寧德時(shí)代(-2091.5)五糧液(-1648.7)34海康威視(+4559.8)藥明康德(+14879.9)隆基股份(+21606.4)邁瑞醫(yī)療(+670.0)中國(guó)中免(-1955.4)瀘州老窖(-2485.0)山西汾酒(+138.3)瀘州老窖(+4335.6)藥明康德(-4358.3)隆基股份(+819.6)立訊精密(+34584.1)邁瑞醫(yī)療(+1672.9)?？低?-18483.4)東方財(cái)富(+14708.9)5海康威視(-18767.5)隆基股份(-7329.1)中國(guó)中免(+139.6)瀘州老窖(-1974.5)邁瑞醫(yī)療(-2689.9)招商銀行(-6383.9)67邁瑞醫(yī)療(+439.8)招商銀行(+4002.4)保利發(fā)展(+28383.5)?？低?-11524.8)8910資料來(lái)源：wind，民生證券研究院。注：括號(hào)中為主動(dòng)偏股基金持股數(shù)量的環(huán)比變化，單位為萬(wàn)股。2.52022Q1選擇重倉(cāng)煤炭、建筑、地產(chǎn)的基金：業(yè)績(jī)表現(xiàn)靠前、增量機(jī)構(gòu)選擇重倉(cāng)、被明顯凈申購(gòu)如果我們按照是否同時(shí)重倉(cāng)兩個(gè)行業(yè)(均占自身股票組合20%以上)對(duì)主動(dòng)偏股基金進(jìn)行分組，并以500億作為共同重倉(cāng)的基金規(guī)模的閾值，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)：2022Q1，選擇重倉(cāng)金融地產(chǎn)、資源(煤炭、石油石化、有色)、建筑等板塊的基金往往很少選擇同時(shí)重倉(cāng)其他板塊(除了部分銀行和食品飲料板塊)。而重倉(cāng)電新、電子、食品飲料、醫(yī)藥等板塊的基金，往往會(huì)選擇同時(shí)重倉(cāng)上述4個(gè)板塊中的至少兩個(gè)。這意味著重倉(cāng)上述金融地產(chǎn)、資源(煤炭、石油石化、有色)、建筑等板塊的基金業(yè)績(jī)可能更多地受板塊自身影響比較大，而重倉(cāng)核心賽道（電新、電子、食品飲料、醫(yī)藥）的基金業(yè)績(jī)之間可能會(huì)存在聯(lián)動(dòng)性。圖24：2022Q1，選擇重倉(cāng)金融地產(chǎn)、資源(煤炭、石油石化、有色)、建筑等板塊的基金往往很少選擇同時(shí)重倉(cāng)其他板塊(除了部分銀行和食品飲料板塊)。而重倉(cāng)電新、電子、食品飲料、醫(yī)藥等板塊的基金，通常會(huì)選擇同時(shí)重倉(cāng)上述4個(gè)板塊中的至少兩個(gè)10814242595033615268988241404531261429994584127213700考察期:2022Q1銀行3319001900118754516001420370000041346415926120144221112173331665645954001901290201907159402317015908640010224112260010100170002026000270000121915909830590026194300881011000000000588131000134000001000000005000141281759131329000037202446200729080110004296400005866120111302164012000210000006375095800208502000002311220020012010234751280804320173012613437209545207421029416602242640244101282100118231404322459956128414399000571103063002901406757202502824031200020028414327212603862411020000002014310116278587177208102945901500000000028284021229602725750110812271004124110186900000000002800430052260001100165509900514200071200002000000000000000000010000000000000000100000190000063000000000000090000009110000006131502101000440690120250310非銀行金融房地產(chǎn)鋼鐵煤炭石油石化有色金屬建筑1716843186059925380810610622183101建材304交通運(yùn)輸基礎(chǔ)化工電力及公用事業(yè)電子002201190202359403727621034001528217671510837561062110621213012694442056223422542242001860100050001400重倉(cāng)該行業(yè)的基金通信計(jì)算機(jī)3210傳媒00030醫(yī)藥143587927050001017025020001167215750262018610801005501211403400000食品飲料家電4401227000002農(nóng)林牧漁消費(fèi)者服務(wù)汽車712151200028160096820400000846000020000005335220000126945商貿(mào)零售輕工制造紡織服裝電力設(shè)備及新能源機(jī)械00150000240290241059009119452714003108216914003364431988119561404202234299372112721341373401470328213213215156300國(guó)防軍工122500資料來(lái)源：wind，民生證券研究院。注：1、同時(shí)重倉(cāng)兩個(gè)行業(yè)的基金指的是持有該兩個(gè)行業(yè)的市值占股票組合的比重均在20%以上的基金；2、表格中的數(shù)字為同時(shí)重倉(cāng)該兩個(gè)行業(yè)的基金規(guī)模，單位為億元，標(biāo)紅的部分對(duì)應(yīng)規(guī)模在500億以上的組合。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告13策略專題研究更進(jìn)一步地，我們計(jì)算2022Q1重倉(cāng)各類板塊的基金業(yè)績(jī)、機(jī)構(gòu)調(diào)倉(cāng)行為以及負(fù)債端申贖情況發(fā)現(xiàn)：（1）選擇重倉(cāng)商貿(mào)零售、煤炭、建筑、金融地產(chǎn)、電力及公用事業(yè)、交運(yùn)、建材、農(nóng)林牧漁等板塊的基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)靠前，其中，新增重倉(cāng)煤炭、建筑、銀行、地產(chǎn)、農(nóng)林牧漁等板塊的基金規(guī)模占比明顯上升；重倉(cāng)煤炭、建筑、非銀、地產(chǎn)等板塊的基金獲得明顯申購(gòu)；（2）選擇重倉(cāng)核心賽道（電新、電子、食品飲料、醫(yī)藥）的基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳，且均遭到了負(fù)債端的贖回。此外，除醫(yī)藥板塊外，選擇重倉(cāng)其他核心賽道的機(jī)構(gòu)規(guī)模占比下降。綜合來(lái)看，2022Q1選擇重倉(cāng)煤炭、建筑、地產(chǎn)的基金業(yè)績(jī)排名靠前，且有增量機(jī)構(gòu)選擇不斷重倉(cāng)該板塊，同時(shí)該類基金的負(fù)債端明顯獲得了資金青睞。而選擇重倉(cāng)核心賽道（電新、電子、食品飲料、醫(yī)藥）的主動(dòng)偏股基金，則業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳，且除重倉(cāng)醫(yī)藥的基金外，重倉(cāng)其他三類行業(yè)的主動(dòng)偏股基金不同程度地遭受到了機(jī)構(gòu)選擇不再重倉(cāng)、負(fù)債端贖回等情形。圖25：2022Q1，選擇重倉(cāng)商貿(mào)零售、煤炭、建筑、金融地產(chǎn)、電力及公用事業(yè)、交運(yùn)、建材、農(nóng)林牧漁等板塊的基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)靠前，其中，新增重倉(cāng)煤炭、建筑、銀行、地產(chǎn)、農(nóng)林牧漁等板塊的基金規(guī)模占比明顯上升；重倉(cāng)煤炭、建筑、非銀、地產(chǎn)等板塊的基金獲得明顯申購(gòu)重倉(cāng)該行業(yè)的基金行業(yè)規(guī)模占比規(guī)模占比環(huán)比變動(dòng):2022Q1-2021Q40.00%1.03%0.85%2.64%0.02%1.34%0.22%-0.06%0.28%1.39%0.06%0.19%0.07%2.07%1.93%1.19%規(guī)模占比變動(dòng):新晉重倉(cāng)-新退重倉(cāng):2022Q10.00%0.69%0.81%2.34%-0.01%0.86%0.24%-0.31%0.28%1.29%0.08%0.17%0.00%2.05%2.37%1.39%基金凈申購(gòu)(億元)平均業(yè)績(jī)業(yè)績(jī)排名:2022Q187.54%79.82%78.84%73.38%71.09%70.68%68.30%67.02%66.34%64.53%60.66%60.34%55.89%53.29%52.36%50.37%50.21%47.11%46.57%43.54%43.42%41.87%40.95%40.07%39.96%39.00%33.29%33.13%2021/12/312022/3/310.02%1.83%1.15%8.09%1.16%4.56%1.01%2.02%0.74%2.39%0.12%1.16%0.53%6.78%16.11%10.22%0.22%23.29%0.12%1.33%0.37%0.75%29.35%1.37%3.43%2.94%4.25%23.57%2021Q4-0.132022Q1-0.142021Q4-1.13%-6.45%1.38%0.46%0.49%-0.27%-0.23%1.08%1.09%3.10%4.33%1.60%1.81%5.96%0.20%5.35%5.28%1.32%2.30%4.77%2.49%2.81%5.82%6.37%6.10%8.80%4.66%5.85%2022Q1-5.15%-5.74%-6.94%-9.40%-10.32%-9.44%-9.71%商貿(mào)零售煤炭0.02%0.80%0.31%5.45%1.14%3.22%0.79%2.08%0.46%1.00%0.05%0.96%0.46%4.72%14.18%9.03%0.28%26.05%0.26%1.10%0.91%0.52%29.01%2.65%3.71%4.18%5.69%30.78%18.116.36-17.7963.90-3.49117.0382.66-145.5968.55156.70-2.52建筑銀行非銀行金融房地產(chǎn)電力及公用事業(yè)交通運(yùn)輸建材-5.48-15.13-0.5757.506.81-10.82%-11.40%-11.15%-13.59%-12.76%-13.63%-14.03%-14.81%-14.87%-15.01%-15.63%-16.07%-15.98%-15.71%-16.27%-16.86%-16.71%-16.92%-17.19%-18.24%-18.37%農(nóng)林牧漁紡織服裝石油石化消費(fèi)者服務(wù)有色金屬醫(yī)藥9.186.62-0.940.02-10.4539.26163.95271.62125.026.3972.7440.72276.91-46.51-36.698.15基礎(chǔ)化工鋼鐵-0.07%-2.76%-0.13%0.23%-0.55%0.23%-0.05%-0.73%-0.12%0.25%-0.48%0.18%食品飲料輕工制造通信-382.70-11.47-19.91-23.198.38347.8366.3260.47-14.45-99.69-37.30-421.52-5.5040.12-0.01-17.50-170.12-77.35-31.1738.70-43.44-48.06傳媒家電電力設(shè)備及新能源汽車0.34%2.35%-1.29%-0.28%-1.24%-1.44%-7.21%-1.18%-0.15%-1.01%-0.93%-5.11%機(jī)械國(guó)防軍工計(jì)算機(jī)電子資料來(lái)源：wind，民生證券研究院。注：我們將持有某單一行業(yè)市值占自身股票組合20%以上的基金界定為重倉(cāng)該行業(yè)的基金。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告14策略專題研究2.6一個(gè)潛在的風(fēng)險(xiǎn)：存量市場(chǎng)下的10%約束需要關(guān)注的是，在2022Q1市場(chǎng)明顯調(diào)整背后，接近滿倉(cāng)持有至少一只公募前50大重倉(cāng)股的主動(dòng)偏股基金規(guī)模占比卻回升(集中在食品飲料、電新、醫(yī)藥、電子、銀行、地產(chǎn)等板塊)?？紤]到當(dāng)前主動(dòng)偏股基金的增量資金入市明顯放緩，這意味著：一旦市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)，如果面臨贖回壓力，或者其他資產(chǎn)的跌幅相較于該重倉(cāng)股較大時(shí)，可能使得該重倉(cāng)的持有市值占凈值的比例超過(guò)10%，從而面臨被動(dòng)“砍倉(cāng)”的問(wèn)題，進(jìn)而更進(jìn)一步加劇市場(chǎng)的波動(dòng)。同時(shí)考慮到：核心賽道（電新、電子、食品飲料、醫(yī)藥）之間的持倉(cāng)關(guān)聯(lián)度(交叉持股)往往較高，如果上述板塊出現(xiàn)波動(dòng)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)因此而進(jìn)一步放大。圖26：2022Q1市場(chǎng)出現(xiàn)明顯下跌，但接近滿倉(cāng)持有至少一只主動(dòng)偏股基金前50大重倉(cāng)股的主動(dòng)偏股基金規(guī)模占比卻回升滬深300前50大重倉(cāng)股:至少持有1只占凈值9%以上的主動(dòng)偏股基金:規(guī)模占比:右軸600050004000300020001000030%20%10%0%資料來(lái)源：wind，民生證券研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告15策略專題研究3“固收+”基金：并未發(fā)生整體贖回，但在減配主流賽道3.12022Q1“固收+”基金規(guī)模環(huán)比小幅上升，股票倉(cāng)位降至2020Q4以來(lái)的低點(diǎn)2022年以來(lái)，隨著市場(chǎng)明顯下跌，市場(chǎng)擔(dān)心以絕對(duì)收益為主的“固收+”基金面臨大量的贖回壓力。從規(guī)模上看，與主動(dòng)偏股基金不同的是，“固收+”基金的規(guī)模從2021Q4的20974.33億元小幅上升至21180.34億元，續(xù)創(chuàng)歷史新高。而持有股票/A股的倉(cāng)位則從2021Q4的16.22%/15.71%下降至2022Q1的14.84%/14.28%，這是2020Q4以來(lái)的最低點(diǎn)。圖27：2022Q1“固收+”基金規(guī)模相較于2021Q4小幅上升，持有股票/A股的倉(cāng)位均明顯下降至2020Q4以來(lái)的最低點(diǎn)固收+基金規(guī)模(億元)股票倉(cāng)位(%):右軸A股倉(cāng)位(%):右軸240001600080000302520151050資料來(lái)源：wind，民生證券研究院3.22022Q1通過(guò)“固收+”基金入市的增量資金明顯放緩，但未呈現(xiàn)整體贖回，對(duì)市場(chǎng)的沖擊可能更多是結(jié)構(gòu)性的從負(fù)債端來(lái)看，2022Q1通過(guò)“固收+”基金入市的增量資金明顯放緩，總量上并未出現(xiàn)大幅凈贖回的情形：新成立的“固收+”基金規(guī)模從2021Q4的898.57億元下滑至2022Q1的537.53億元，凈申購(gòu)金額從2021Q4的2208.04億元“斷崖式”下滑至2022Q1的360.26億元。但結(jié)構(gòu)上可能存在明顯的贖回壓力：一方面，我們看到，“固收+”基金的被贖回?cái)?shù)量比例和規(guī)模比例均大幅上升；另一方面，如果將“固收+”基金拆分來(lái)看：2022Q1“固收+”基金中的偏債混合型基金被明顯贖回，混合債券型一級(jí)/二級(jí)基金則均被凈申購(gòu)。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告16策略專題研究圖28：2022Q1“固收+”基金的申購(gòu)金額和新發(fā)規(guī)模均明顯下滑，“固收+”基金的被贖回?cái)?shù)量比例和規(guī)模比例均大幅上升凈申購(gòu)基金規(guī)模(億元):固收+基金:當(dāng)季固收+基金:被贖回?cái)?shù)量比例:右軸新成立基金規(guī)模(億元):固收+基金:當(dāng)季固收+基金:被贖回規(guī)模比例:右軸3000200010000100%80%60%40%20%0%-1000資料來(lái)源：wind，民生證券研究院圖29：分拆來(lái)看，2022Q1“固收+”基金中的偏債混合型基金被明顯贖回，混合債券型一級(jí)/二級(jí)基金則均被凈申購(gòu)8006004002000凈申購(gòu)(億元)：2022Q1-200-400-600混合債券型二級(jí)基金偏債混合型基金混合債券型一級(jí)基金資料來(lái)源：wind，民生證券研究院對(duì)于在2022Q1被贖回的“固收+”基金(占全部“固收+”基金規(guī)模比例大約為42.50%，數(shù)量比例為58.64%)，在2021Q4的主要重倉(cāng)板塊為電新、電子、食品飲料、醫(yī)藥、銀行等板塊，而在2022Q1的主要重倉(cāng)板塊為電新、銀行、醫(yī)藥、電子、食品飲料等板塊。相比較而言，電子和食品飲料板塊在2022Q1配置比例明顯下降，這意味著除了遭受來(lái)自負(fù)債端減持帶來(lái)的被動(dòng)減持外，電子和食品飲料板塊在2022Q1可能也被上述“固收+”基金主動(dòng)減持，這也在一定程度上從交易層面解釋了電子和食品飲料板塊相較于電新和醫(yī)藥板塊在2022Q1表現(xiàn)更差背后的原因。從這個(gè)維度看，2022Q1市場(chǎng)確實(shí)可能遭受了來(lái)自“固收+”基金的結(jié)構(gòu)性沖擊。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告17策略專題研究圖30：分拆來(lái)看，2022Q1“固收+”基金中的偏債混合型基金被明顯贖回，混合債券型一級(jí)/二級(jí)基金則均被凈申購(gòu)2022Q1配置比例:2022Q1被減持的固收+基金2021Q4配置比例:2022Q1被減持的固收+基金16%12%8%4%0%資料來(lái)源：wind，民生證券研究院值得一提的是，對(duì)于整體“固收+”基金而言，2022Q1整體配置方向相較于主動(dòng)偏股基金明顯更偏價(jià)值板塊：金融地產(chǎn)、資源(有色、煤炭、石油石化)、農(nóng)林牧漁板塊是“固收+”基金的主要配置方向，而電子、食品飲料等板塊則被明顯減持。圖31：結(jié)合超配比例的變動(dòng)、相對(duì)配置變動(dòng)來(lái)看，2022Q1“固收+”基金主要選擇加倉(cāng)銀行、有色、煤炭、地產(chǎn)、化工、石油石化、非銀、農(nóng)林牧漁等板塊，主要減倉(cāng)電子、食品飲料、汽車、機(jī)械、電力及公用事業(yè)、通信等板塊固收+基金配置比例比例配置比例變動(dòng)(%):2022Q1-2021Q41.33%1.65%1.56%1.45%1.00%0.54%0.54%0.51%0.26%0.35%-0.15%0.14%-0.43%0.04%0.09%0.01%0.06%固收+基金超低配比例超配比例變動(dòng)(%):2022Q1-2021Q40.21%1.41%1.22%0.96%0.82%0.45%0.52%0.30%0.30%0.05%0.31%-0.06%-0.61%-0.03%0.35%-0.06%0.09%-0.06%0.00%-0.15%0.03%-0.18%-0.60%-0.16%-0.18%-0.92%-0.38%-0.40%-0.86%-2.37%固收+基金配置變動(dòng):相對(duì)2.14%1.75%1.72%1.53%1.05%0.66%0.57%0.51%0.34%0.29%0.21%0.14%0.14%0.08%0.04%行業(yè)2021Q410.55%4.02%0.76%2.65%5.79%0.75%2.57%0.98%0.54%1.43%12.04%1.79%8.07%0.61%4.04%0.00%0.65%0.10%0.00%0.32%0.89%2.54%3.26%1.29%2.46%3.06%3.59%3.45%10.08%11.71%2022Q111.88%5.67%2.32%4.10%6.79%1.29%3.11%1.49%0.80%1.78%11.89%1.93%7.64%0.65%4.13%0.01%0.71%0.09%0.00%0.22%0.80%2.16%2.71%0.92%2.37%2.14%2.87%2.73%8.52%8.27%2021Q44.43%0.25%-0.11%0.42%-0.61%-0.52%-3.30%-0.71%-0.37%-0.42%2.79%-0.79%-1.15%-0.67%-1.17%-0.56%-0.52%-0.97%0.00%-0.25%-1.12%0.25%1.84%-1.02%0.42%0.46%-1.58%0.05%2.61%2.43%2022Q14.65%1.66%1.10%1.39%0.20%-0.07%-2.77%-0.42%-0.08%-0.37%3.10%-0.85%-1.76%-0.70%-0.82%-0.62%-0.43%-1.02%0.00%-0.40%-1.08%0.06%1.23%-1.18%0.23%-0.45%-1.96%-0.34%1.75%0.06%銀行有色金屬煤炭房地產(chǎn)基礎(chǔ)化工石油石化非銀行金融農(nóng)林牧漁消費(fèi)者服務(wù)建筑電力設(shè)備及新能源交通運(yùn)輸醫(yī)藥鋼鐵計(jì)算機(jī)綜合輕工制造商貿(mào)零售綜合金融紡織服裝傳媒家電建材國(guó)防軍工通信電力及公用事業(yè)機(jī)械汽車食品飲料電子0.01%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%-0.10%-0.09%-0.38%-0.56%-0.37%-0.09%-0.92%-0.72%-0.72%-1.56%-3.44%-0.10%-0.23%-0.41%-0.44%-0.56%-0.70%-0.80%-1.05%-1.41%-1.62%-3.86%資料來(lái)源：wind，民生證券研究院。注：我們將持有某單一行業(yè)市值占自身股票組合20%以上的基金界定為重倉(cāng)該行業(yè)的基金。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告18策略專題研究42022年4月以來(lái)：星火燎原之勢(shì)正在展開(kāi)基于我們的測(cè)算，2022年以來(lái)(截至4月22日)，主動(dòng)偏股基金的倉(cāng)位先上升后有所回落。行業(yè)配置上(剔除漲跌幅)，主動(dòng)偏股基金仍如2022Q1一樣在兩極運(yùn)作：加倉(cāng)下跌較多的新能源、電子、計(jì)算機(jī)和醫(yī)藥，同時(shí)開(kāi)始配置煤炭、有色和基礎(chǔ)化工。如果我們以個(gè)人持有為主的ETF作為基民申贖的高頻代理變量發(fā)現(xiàn)：2022年4月以來(lái)，個(gè)人持有為主的ETF中，各類ETF均被凈申購(gòu)，行業(yè)上與金融地產(chǎn)、科技、周期等板塊相關(guān)的ETF被主要凈申購(gòu)。這意味著基金負(fù)債端(個(gè)人)可能延續(xù)了2022Q1的偏好：逐步認(rèn)同金融地產(chǎn)以及資源板塊，切換同樣可能正在發(fā)生。與之相對(duì)應(yīng)的是：北上配置盤、“固收+”基金不斷買入金融地產(chǎn)、資源(有色、煤炭、石油石化等)等板塊。這意味著當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于以資源以及金融地產(chǎn)等板塊的接受程度明顯上升。通脹交易的“星星之火”已經(jīng)出現(xiàn)在共識(shí)的裂縫之中，市場(chǎng)處在經(jīng)典的新舊切換期的演繹模式中，投資者的主觀世界正在認(rèn)知著客觀世界的深刻變化，增量資金、負(fù)債端投資者與機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部正在悄然改變，星火燎原之勢(shì)正在展開(kāi)。圖32：2022年4月以來(lái)，基于二次規(guī)劃法測(cè)算：偏股混合/普通股票型基金的倉(cāng)位先上升后有所回落，整體維持區(qū)間震蕩偏股混合型基金:A股倉(cāng)位普通股票型基金:A股倉(cāng)位90%84%78%72%2022/3/12022/3/72022/3/112022/3/172022/3/232022/3/292022/4/62022/4/122022/4/182022/4/22資料來(lái)源：wind，民生證券研究院。注：1、基于二次規(guī)劃法測(cè)算；2、時(shí)間截至2022年4月22日。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告19策略專題研究圖33：行業(yè)配置上(剔除漲跌幅影響)，2022年4月以來(lái)，偏股混合/普通股票型基金主要加倉(cāng)電新、TMT、醫(yī)藥、有色、軍工、地產(chǎn)、化工、機(jī)械、煤炭等板塊，主要減倉(cāng)食品飲料、消費(fèi)者服務(wù)、家電、交運(yùn)、銀行、農(nóng)林牧漁、鋼鐵等板塊20220401-20220422持倉(cāng)變動(dòng)(剔除漲跌幅)凈買入(億元):20220401-20220422行業(yè)偏股混合型基金0.81%普通股票型基金1.05%北上配置盤17.35-21.02-24.54-8.126.67北上交易盤36.770.32-12.71-7.488.77電力設(shè)備及新能源電子0.55%0.34%醫(yī)藥0.37%0.37%計(jì)算機(jī)0.22%0.20%有色金屬國(guó)防軍工房地產(chǎn)0.19%0.19%0.18%0.14%-1.84-1.5616.02-15.754.742.170.15%0.11%24.0913.24-0.322.48基礎(chǔ)化工機(jī)械0.14%0.07%0.10%0.08%煤炭0.08%0.03%通信0.07%0.03%0.03%0.01%0.06%0.03%0.01%0.01%-2.22-0.19-6.580.05-3.04-6.94-1.370.392.160.523.520.141.32-5.457.361.332.12綜合傳媒綜合金融輕工制造非銀行金融建材0.00%-0.02%-0.02%-0.04%-0.01%-0.04%-0.09%-0.05%-0.07%-0.06%-0.09%-0.12%-0.11%-0.10%-0.15%-0.10%-0.94%-0.02%-0.03%-0.03%-0.04%-0.05%-0.05%-0.05%-0.05%-0.06%-0.10%-0.11%-0.11%-0.12%-0.14%-1.00%紡織服裝商貿(mào)零售汽車0.52-9.9510.471.22-7.237.39建筑石油石化電力及公用事業(yè)鋼鐵-1.2519.41-6.52-0.56-16.460.77-0.52-4.31-4.60-2.03-8.47-8.3652.25-4.27-3.91-10.927.78農(nóng)林牧漁銀行交通運(yùn)輸家電消費(fèi)者服務(wù)食品飲料資料來(lái)源：wind，民生證券研究院。注：1、基于二次規(guī)劃法測(cè)算，已剔除漲跌幅效應(yīng)；2、時(shí)間截至2022年4月22日。圖35：2022年4月以來(lái)以來(lái)，以個(gè)人/機(jī)構(gòu)持有為主的ETF均被凈申購(gòu)，其中，個(gè)人持有為主的ETF被申購(gòu)的幅度較大圖34：個(gè)人持有為主的股票型ETF的申贖情況能較好地反映股票型基金的申購(gòu)贖回行為5004003002001000ETF凈申購(gòu)（億元）:個(gè)人高比例ETF凈申購(gòu)（億元）:個(gè)人低比例10008006004002000700500300100-100ETF累積凈申購(gòu)(億元):個(gè)人高比例組ETF累積凈申購(gòu)(億元):個(gè)人低比例組-100-200-300-400-500-200-400資料來(lái)源：wind，民生證券研究院資料來(lái)源：wind，民生證券研究院。注：時(shí)間截至2022年4月21日。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告20策略專題研究圖37：從ETF行業(yè)上看，2022年4月以來(lái)，個(gè)人持有為主的ETF中，與金融地產(chǎn)、科技、周期等板塊相關(guān)的ETF被凈申購(gòu)；機(jī)構(gòu)持有為主的ETF中，與周期、科技、軍工等板塊相關(guān)的ETF被凈申購(gòu)，與金融地產(chǎn)相關(guān)的ETF被凈贖回圖36：從ETF類型上看，2022年4月以來(lái)，個(gè)人持有為主的ETF中，寬基ETF、行業(yè)ETF、主題ETF被主要凈申購(gòu)；機(jī)構(gòu)持有為主的ETF中，寬基ETF被主要凈申購(gòu)ETF凈申購(gòu)(億元):20220401-20220421個(gè)人持有為主ETF凈申購(gòu)(億元):20220401-20220421個(gè)人持有為主140ETF凈申購(gòu)(億元):20220401-20220421機(jī)構(gòu)持有為主ETF凈申購(gòu)(億元):20220401-20220421機(jī)構(gòu)持有為主40120100806040200200-20-20主題ETF行業(yè)ETF寬基ETF策略ETF風(fēng)格ETF資料來(lái)源：wind，民生證券研究院。注：時(shí)間截至2022年4月21日。資料來(lái)源：wind，民生證券研究院。注：時(shí)間截至2022年4月21日。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告21策略專題研究5風(fēng)險(xiǎn)提示測(cè)算誤差：數(shù)值模型是對(duì)歷史的擬合，擬合本身存在誤差，另外，統(tǒng)計(jì)樣本本身也可能造成測(cè)算結(jié)果的誤差。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告22策略專題研究插圖目錄圖1：相較于2021Q4，2022Q1主動(dòng)偏股型基金(普通股票、偏股混合、靈活配置、平衡混合型)的規(guī)模有明顯“縮水”.3圖2：2022Q1主動(dòng)偏股型基金(普通股票、偏股混合、靈活配置、平衡混合型)的股票倉(cāng)位均回落，除平衡混合型基金外，其他三類基金倉(cāng)位均仍處于歷史高位....................................................................................................................................................4圖3：2022Q1普通股票型的A股倉(cāng)位仍在上升，偏股混合、靈活配置基金的A股倉(cāng)位有所回落但仍明顯高于2021Q3，平衡混合型基金的A股倉(cāng)位回落明顯...................................................................................................................................................4圖4：對(duì)于2022年Q1新成立的主動(dòng)偏股基金，其建倉(cāng)速度相較于2021Q4放緩，但仍處于2020Q3以來(lái)的相對(duì)高位.......................................................................................................................................................................................................................4圖5：對(duì)于2022年Q1新成立的主動(dòng)偏股基金，其