2022春季策略研討會輕工造紙行業(yè)2022年春季策略報告穿越迷霧尋找成長

證券研究報告2022春季策略研討會2022年3月28日穿越迷霧，尋找成長——輕工造紙行業(yè)2022年春季策略報告行業(yè)評級：增持姓名：穆方舟（分析師）郵箱：mufangzhou@電話名：林昕宇（分析師）郵箱：linxinyu@電話名：張心怡（分析師）郵箱：zhangxinyi@電話名：林展越（研究助理）郵箱：linzhanyuei@電話書編號：S0880512040003證書編號：S0880518080003證書編號：S0880520080003證書編號：S08801210800130投資要點（行業(yè)評級：增持）國泰君安證券2022春季策略研討會英文標題（如無可刪除）或副標題家具板塊01隨著市場對地產及后周期產業(yè)鏈悲觀預期持續(xù)修復，家具行業(yè)估值中樞存在提升空間。家具行業(yè)全渠道擴張的重要性持續(xù)凸顯，隨著企業(yè)戰(zhàn)略定位、營銷思路向“整家定制”方向的轉變，客單價有望一步提升；頭部企業(yè)的競爭優(yōu)勢進一步提升，市場份額有望逐步向龍頭集中。推薦標的：顧家家居、志邦家居。造紙包裝木漿系方面，國際市場供應面消息不斷，多方博弈帶動漿價期現(xiàn)聯(lián)動整體高位震蕩。文化紙方面，Q1旺季成交環(huán)比明顯改善，成本上揚紙企漲價函頻發(fā)以緩解毛利壓力；國內公共衛(wèi)生事件反復終端需求增量支撐相對有限，龍頭紙企木漿自給率較高、漲價落實盈利修復能力更強。廢紙系方面，國廢維持中高位運行，疫情反復終端需求及物流部分受沖擊。推薦標的：太陽紙業(yè)。020304消費輕工及個護生活用紙消費升級創(chuàng)造新增量，細分領域龍頭企業(yè)優(yōu)勢凸顯。我國人均生活用紙消費量與發(fā)達國家相比仍存在較大提升空間，趨勢上消費升級和高性價比雙向齊驅，城鎮(zhèn)化率蘊含消費習慣升級潛力，產品創(chuàng)新推動行業(yè)持續(xù)發(fā)展。此外，在文具等消費類輕工領域，隨著頭部企業(yè)傳統(tǒng)業(yè)務穩(wěn)健發(fā)展及新業(yè)務快速推進，綜合競爭力有望持續(xù)提升。推薦標的：晨光股份、百亞股份出口產業(yè)鏈及其他出口鏈仍然面臨出口動能邊際減弱、原材料與海運價格高企的兩大壓制因素。關注企業(yè)競爭優(yōu)勢的兌現(xiàn)及成本端的邊際改善。請參閱附注免責聲明1目錄CONTENTS01家具板塊：悲觀預期或將逐步修復，龍頭競爭優(yōu)勢持續(xù)凸顯02造紙包裝：國際供給變動漿價大幅上漲，紙企持續(xù)推漲盈利有望修復03消費輕工及個護：生活用紙消費升級創(chuàng)造新增量，細分領域龍頭企業(yè)優(yōu)勢凸顯04出口產業(yè)鏈及其他：壓制因素猶存，關注企業(yè)競爭優(yōu)勢的兌現(xiàn)及成本端的邊際改善201家具板塊：悲觀預期或將逐步修復，龍頭競爭優(yōu)勢持續(xù)凸顯請參閱附注免責聲明3301國泰君安證券2022春季策略研討會地產銷售環(huán)節(jié)承受一定壓力，竣工環(huán)節(jié)表現(xiàn)相對平穩(wěn)地產銷售數(shù)據有望呈現(xiàn)邊際改善趨勢。政府工作報告中提出繼續(xù)保障好群眾住房需求，堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，探索新的發(fā)展模式，堅持租購并舉，加快發(fā)展長租房市場，推進保障性住房建設，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預期，因城施策促進房地產業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展。我們認為后續(xù)地產開工及銷售數(shù)據有望呈現(xiàn)邊際改善趨勢，對地產后周期家居板塊的估值中樞壓力有望逐步緩解。圖：商品房及住宅銷售面積累計同比增速有望筑底圖：房屋竣工面積累計同比改善8000070000600005000040000300002000010000050%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%200%150%100%50%0%-50%商品房銷售面積:住宅:累計同比商品房銷售額:住宅:累計同比房屋竣工面積:住宅:累計值（萬平方米）同比2020年數(shù)據來源：國家統(tǒng)計局，國泰君安證券研究請參閱附注免責聲明401家具建材零售額同比修復，出租率指數(shù)有所修復，人氣指數(shù)超過前期高點國泰君安證券2022春季策略研討會圖：疫情后全國建材家居景氣人氣指數(shù)波動中修復圖：全國建材家居景氣指數(shù)出租率指數(shù)相對平穩(wěn)500400300200100010210098969492908886圖：建筑及裝潢材料類累計同比快速修復圖：家具零售額累計同比快速修復250020001500100050080%250020001500100050060%40%20%0%-20%-40%-60%60%40%20%0%-20%-40%-60%00零售額:家具類:累計值（億元）同比零售額:建筑及裝潢材料類:累計值（億元）同比請參閱附注免責聲明數(shù)據來源：WIND，國泰君安證券研究501國泰君安證券2022春季策略研討會翻新需求逐步提升，存量時代漸近裝修需求將逐步向精裝市場以及重裝修方向變化。根據對新增住房、精裝修以及重裝修市場的測算，我們對終端裝修需求的結構進行計算，將每年房屋裝修需求拆分為精裝市場需求和零售需求，其中零售需求進一步拆分為新房裝修需求和存量房的重裝修需求，需求結構的比例變化情況如表所示：表：裝修需求將逐步從新房自然客流向精裝市場及重裝修方向變化年份2011新房-精裝修占比4.5%新房-零售自然客流占比86.0%重裝修-零售客流占比9.5%總體裝修需求（萬套）10101060124311761258152417771845173616971712180319182018200720124.5%84.7%10.9%20134.4%84.4%11.2%20146.9%79.0%14.1%201510.1%12.6%16.7%22.5%24.6%22.4%23.2%24.5%25.0%26.2%26.6%74.0%15.9%201671.5%15.9%201766.8%16.5%201859.3%18.3%201952.2%23.2%202049.8%27.8%2021E2022E2023E2024E2025E45.1%31.7%41.6%39.0%36.2%33.9%36.0%37.5%32.5%40.9%數(shù)據來源：國泰君安證券研究請參閱附注免責聲明601國泰君安證券2022春季策略研討會定制家具：頭部企業(yè)實現(xiàn)高基數(shù)高增長，強者恒強優(yōu)勢凸顯圖：定制家具行業(yè)單季度收入增速保持相對快速水平在2018年以來在戰(zhàn)略上積極求變且整個體系執(zhí)行力較高的企25020015010050160%120%80%40%0%業(yè)，呈現(xiàn)超越行業(yè)的增長，而疫情則凸顯了優(yōu)秀企業(yè)以及其整個經銷體系抗風險的能力，行業(yè)處于加速集中階段。定制龍頭企業(yè)在上市定制板塊中收入占比約35%，索菲亞、志邦和金牌等公司通過多渠道和多品類布局實現(xiàn)超過行業(yè)平均水平的增長。-40%-80%0定制家具收入（億元）同增圖：各個定制公司的收入增速表現(xiàn)存在一定差異收入增速2019歐派家居17.59%8.91%志邦家居21.75%29.65%109.09%36.49%55.84%64.79%66.83%66.09%金牌廚柜24.90%24.20%81.55%49.93%60.12%74.41%65.96%68.95%皮阿諾32.53%1.51%我樂家居23.10%18.93%44.34%35.00%38.38%52.18%35.79%41.55%尚品宅配9.26%好萊客索菲亞4.34%-1.88%203.00%72.86%105.79%56.65%66.28%62.56%5.13%8.67%2020-10.29%110.28%10.82%40.19%10.48%-5.04%1.26%2021Q1130.74%38.61%65.14%49.77%48.19%48.82%92.29%49.20%64.29%62.45%45.83%52.21%130.59%41.76%68.30%48.56%29.74%36.84%2021Q22021H12021Q1同比2019Q12021Q2同比2019Q22021H1同比2019H1數(shù)據來源：WIND，各公司公告，國泰君安證券研究請參閱附注免責聲明701國泰君安證券2022春季策略研討會軟體家具：收入端和凈利潤表現(xiàn)存在差異，頭部企業(yè)穩(wěn)步增長圖：軟體家具企業(yè)單季度凈利潤穩(wěn)步增長2000%圖：軟體家具企業(yè)整體呈現(xiàn)單季度收入增速提升趨勢200%150%100%50%0%1500%1000%500%0%-500%-50%顧家家居喜臨門夢百合顧家家居喜臨門夢百合圖：不考慮2020Q4商譽減值影響，顧家家居單季度凈利潤圖：軟體家具公司收入增速表現(xiàn)存在一定差異呈現(xiàn)趨勢性提升時間2019Q12019Q22019Q32019Q4顧家家居24.69%13.87%15.22%16.26%-6.99%0.91%喜臨門-5.90%20.59%14.43%17.98%-13.58%3.98%夢百合22.35%15.30%22.41%20.77%34.43%71.22%99.36%67.99%78.52%48.10%139.99%153.57%時間顧家家居10.04%23.01%18.27%19.74%3.81%喜臨門-56.01%86.57%267.54%-115.55%-331.38%-25.32%2.47%夢百合1547.30%123.91%52.17%49.63%6.54%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q221Q1同比19Q121Q2同比19Q233.23%24.18%65.32%64.52%53.75%66.01%12.78%42.80%72.51%48.40%49.08%54.31%2.23%-0.77%21.08%-167.33%25.58%43.91%30.36%47.13%73.36%-70.82%-31.16%-162.35%-26.65%-161.87%43.34%-255.55%37.53%259.90%2.70%21Q1同比19Q121Q2同比19Q2請參閱附注免責聲明8數(shù)據來源：WIND，各公司公告，國泰君安證券研究01國泰君安證券2022春季策略研討會家裝行業(yè)歷經專業(yè)化發(fā)展與整合，產品化趨勢逐步出現(xiàn)家裝行業(yè)在發(fā)展過程中經歷了家具產品的剝離與家裝主材的代購，隨著消費者需求變化，行業(yè)呈現(xiàn)“家裝產品化”發(fā)展趨勢。部分細分品類逐步出現(xiàn)獨立發(fā)展的企業(yè)，通過工廠端的規(guī)?；a提高生產效率，降低平均生產成本；通過終端品牌營銷的宣傳投入，提升消費者對品牌的忠誠度，規(guī)模效應在生產端和渠道端均有所表現(xiàn)。隨著行業(yè)的發(fā)展以及消費者對于一站式家裝需求的逐漸明晰，行業(yè)呈現(xiàn)“家裝產品化”的發(fā)展趨勢，整裝的需求應運而生。整裝渠道將成為家具建材企業(yè)的重要流量入口，整裝市場的整合將進一步帶動家具品牌集中度進一步提高。圖：家裝行業(yè)逐步呈現(xiàn)家裝產品化的發(fā)展趨勢請參閱附注免責聲明9數(shù)據來源：《整木整裝整體解決方案》，國泰君安證券研究01推薦標的-顧家家居：渠道擴張積極推進“1+N+X”，從制造向零售轉型國泰君安證券2022春季策略研討會多品類多品牌積極推進，內外銷業(yè)務穩(wěn)步發(fā)展。公司內銷制定品類向左、品牌向右，兼顧短期競爭與長期發(fā)展戰(zhàn)略，2021Q3內銷收入同比快速增長；國際市場核心品類顯著增長，打開品類增長勢能，通過加快推動海外基地建設，進一步堅持與完善“經營本土化”為核心的鐵三角組織建設。渠道擴張積極推進“1+N+X”，從制造型向零售型轉型持續(xù)推進。渠道方面，公司主推軟體+定制融合，加快勢能店、融合大店的布局，全面推進客臥1：1、顧家功能核心商場全面覆蓋。此外公司進一步完善場景打造和升級空間/店態(tài)，強化服務體驗和社群運營，持續(xù)為用戶創(chuàng)造更多價值。在渠道融合積極推動下，公司軟體及定制家具收入實現(xiàn)快速增長，中長期有望實現(xiàn)品類融合的快速推進。圖：顧家家居內銷收入快速增長，外銷增速存在一定波動圖：顧家家居2021H1外銷毛利率有所下降；內銷毛利率受會計準則影響有所調整600,000500,000400,000300,000200,000100,0000100%80%60%40%20%0%50%40%30%20%10%-20%-40%0%2017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H1境內毛利率境外毛利率境內收入（萬元）境外收入（萬元）境內同增境外同增請參閱附注免責聲明10數(shù)據來源：WIND，國泰君安證券研究01國泰君安證券2022春季策略研討會推薦標的-志邦家居：衣柜收入快速增長，盈利能力改善可期多品牌多品類戰(zhàn)略積極布局多層次市場。公司在定制的基礎上擴充多種配套成品，定制衣柜從培育期進入收獲期成為重要增長點，多品牌多品類戰(zhàn)略穩(wěn)步推進。截至2021H1公司整體廚柜、定制衣柜的門店數(shù)量分別為1676家、1528家；此外公司通過與全國性家裝企業(yè)、區(qū)域性頭部整裝企業(yè)合作的方式拓展渠道，在滿足消費者一站式解決方案需求的同時，提升客單價及企業(yè)前端獲客能力，中長期有望成為新增長點。工程業(yè)務快速發(fā)展，持續(xù)拓展品類及優(yōu)質客戶。隨著新增訂單有效轉化、優(yōu)質地產客戶拓展布局以及品類的擴張，工程業(yè)務大客戶集中度進一步降低，有望延續(xù)穩(wěn)步增長趨勢，中長期有望保持良好的增長結構。圖：公司經銷商門店數(shù)量穩(wěn)步增長圖：受多方面因素影響盈利能力短期承壓，改善可期50%40%30%20%10%0%35003000250020001500100050002014201520162017201820192020凈利率毛利率請參閱附注免責聲明11數(shù)據來源：公司公告，國泰君安證券研究02造紙包裝國際供給變動漿價大幅上漲，紙企持續(xù)推漲盈利有望修復請參閱附注免責聲明121202國泰君安證券2022春季策略研討會01造紙-木漿系：國際供給變動漿價大幅上漲，紙企漲價函頻發(fā)推動盈利環(huán)比改善木漿：國際市場供應面消息不斷，多方博弈帶動漿價期現(xiàn)聯(lián)動整體高位震蕩。進口木漿外盤自2021年12月開始持續(xù)上揚，成本面偏高位整理，地緣政治沖突、海運緊張、國際漿廠罷工等因素擾動木漿供給，UPM歇工調解程序仍在進行中且推遲烏拉圭新產能投產時間，歐洲地區(qū)漿廠生產成本大幅增長；國內商品漿平均參考價格月內曾突破7000元/噸（卓創(chuàng)口徑），較2021年11月低點同增超過35%；近兩周漿價略有松動，部分報盤有所回落，但仍處于高位，預計短期內木漿系成本端支撐有力，亦對行業(yè)整體毛利造成一定壓力；圖：地緣政治、海運緊張、漿廠罷工等影響國際供給，Q1漿價大幅上漲圖：木漿系各紙種2022Q1表觀消費量環(huán)比有所回溫數(shù)據來源：wind，卓創(chuàng)資訊，國泰君安證券研究請參閱附注免責聲明1302國泰君安證券2022春季策略研討會01造紙-廢紙系：國廢維持中高位運行，疫情反復終端需求及物流部分受沖擊國廢：進口廢紙清零國內總供應量下降，國廢成本維持中高位運行，成品紙需求較弱進口再生漿意愿不強。局部物流不暢國廢交投受阻供給低位，紙廠采購興趣有所升溫，紙廠廢紙到貨量低位運行，國廢價格相對中高位運行；包裝紙：行業(yè)淡季疊加國內公共衛(wèi)生事件反復，終端需求及物流受到沖擊，部分紙企安排停機對供需壓力稍有緩解。箱板瓦楞紙下游需求平淡備貨謹慎，國內疫情反復影響終端需求和物流運輸，原紙、紙板及紙箱出貨較困難；規(guī)模紙企發(fā)布停機檢修計劃對市場稍有刺激作用，大廠穩(wěn)價意圖較強，然下游需求未見明顯好轉，量價盈利拐點仍需觀察；圖：2022Q1國廢黃板紙庫存天數(shù)下降明顯圖：箱板瓦楞紙價格成本相對穩(wěn)定，供需壓力稍有緩解圖：廢紙原材料渠道掌控能力將決定行業(yè)地位數(shù)據來源：wind，卓創(chuàng)資訊，國泰君安證券研究請參閱附注免責聲明1402國泰君安證券2022春季策略研討會01造紙-木漿系：國際供給變動漿價大幅上漲，紙企漲價函頻發(fā)推動盈利環(huán)比改善文化紙：Q1旺季成交環(huán)比明顯改善，成本上揚紙企漲價函頻發(fā)以緩解毛利壓力；國內公共衛(wèi)生事件反復終端需求增量支撐相對有限，龍頭紙企木漿自給率較高、漲價落實盈利修復能力更強。從行業(yè)整體看來，漿價快速高漲帶來毛利壓力超過終端需求承受和成品紙漲價實際落地水平；受利潤壓力影響，紙企挺價拉漲意向較強，出版訂單、出口端Q2有一定支撐，漿價短期高位情況下亦有繼續(xù)提價和支撐落實預期，但仍需關注下游實際需求景氣度；其中，龍頭文化紙企木漿自給率較高，林漿紙一體化下成本優(yōu)勢和抗風險能力均較強；特種紙部分賽道景氣度較高，生產銷售特殊性使其漲價最終落地和成本轉嫁更順暢；白卡紙短期內銷市場訂單較為疲弱市場出貨緩慢，漿價高位震蕩加之企業(yè)庫存壓力不大，故不排除繼續(xù)拉漲可能，出口訂單增多緩解國內市場壓力；圖：白卡紙庫存壓力不大有望繼續(xù)拉漲圖：文化紙接連提漲，成本上揚毛利承壓數(shù)據來源：wind，卓創(chuàng)資訊，國泰君安證券研究請參閱附注免責聲明150201包裝：紙包裝有望呈現(xiàn)良性競爭態(tài)勢，金屬包裝集中度持續(xù)提升國泰君安證券2022春季策略研討會圖：紙盒是白卡紙應用的主要類型（2021年數(shù)據）圖：博匯+APP整合后白卡紙行業(yè)集中度較高，利于良性競爭APP紙盒卡紙紙袋其他博匯紙業(yè)晨鳴紙業(yè)萬國太陽亞太森博其他數(shù)據來源：卓創(chuàng)資訊，國泰君安證券研究數(shù)據來源：卓創(chuàng)資訊，國泰君安證券研究圖：二片罐行業(yè)集中度持續(xù)提升圖：二片罐行業(yè)格局、供求關系總體穩(wěn)定（單位：億罐）80%70%60%50%40%30%20%10%0%800600400200080060040020002019202020212022E2023E啤酒碳酸飲料其他產能2018201920202021數(shù)據來源：中糧包裝，國泰君安證券研究數(shù)據來源：中糧包裝業(yè)績說明會，國泰君安證券研究請參閱附注免責聲明1602國泰君安證券2022春季策略研討會01推薦標的-太陽紙業(yè)：打造完備原料供應體系，成本優(yōu)勢新建產能有序釋放提升盈利2021年前三季度盈利水平相對穩(wěn)健，文化紙需求下半年旺季有望修復。2021年前三季度公司造紙業(yè)務營收和毛利率水平相對穩(wěn)健，上半年文化紙價格和毛利年初大幅上漲后回落，進口紙量增加對價格亦形成沖擊；隨著季節(jié)旺季來臨，成品紙價格和盈利有望邊際改善。攻堅廣西基地各新建項目確保順利投產，山東、廣西、老撾三大基地構建太陽特色林漿紙一體化。公司廣西基地漿紙項目將在2021年下半年和2022年上半年陸續(xù)投產；老撾基地已形成150萬噸漿紙產能，推動速生林建設打破原料和環(huán)境制約，紙漿產能將站上千萬噸新起點，成本領先優(yōu)勢抵御紙價和漿價不利因素能力領先行業(yè)水平，凸顯可持續(xù)發(fā)展優(yōu)勢。圖：隨著漿紙產能有序釋放，公司木漿自給率持續(xù)提升圖：技術、管理、團隊、資本等綜合優(yōu)勢成就公司高回報數(shù)據來源：wind，公司公告，國泰君安證券研究請參閱附注免責聲明1703消費輕工及個護：生活用紙消費升級創(chuàng)造新增量，細分領域龍頭企業(yè)優(yōu)勢凸顯請參閱附注免責聲明181803國泰君安證券2022春季策略研討會01生活用紙及個護消費：消費升級創(chuàng)造行業(yè)新增量，滲透率仍存提升空間生活用紙品類終端消費結構穩(wěn)中有變，廁用衛(wèi)生紙消費比例連年下滑，擦拭紙類產品與面巾紙消費比例顯著提升。我國生活用紙保持相對高速增長的另一個重要原因則為產品多樣化和新應用領域的開拓，近些年約提供了20%~30%增量，這一部分是目前歐美市場發(fā)展的主要動力，而我國此類增長以前主要集中在一二線發(fā)達城市，隨著城鎮(zhèn)化進行，消費升級擴散至三四五線城市及農村。吸收性衛(wèi)生用品普及程度不斷上升，衛(wèi)生意識增強市場下沉。2019年我國吸收性衛(wèi)生用品市場規(guī)模達到1,248.3億元，與2018年1,188.7億元相比同增5.01%，2015年以來市場規(guī)模上升較為明顯。同時，吸收性衛(wèi)生用品的目標群體在擴大，嬰兒、女性、老年人使用的頻次、市場都發(fā)生改變。從市場結構來看，2019年女性衛(wèi)生用品占比最高，達到47.4%。對于使用一次性衛(wèi)生用品，農村居民的衛(wèi)生意識仍然有提升空間，目前一次性衛(wèi)生用品尤其是嬰幼兒用品市場正在向二三線城市以及農村市場下沉。圖：我國生活用紙品類終端消費結構穩(wěn)中有變圖：女性和嬰兒衛(wèi)生用品占比平分秋色（2019年）請參閱附注免責聲明19數(shù)據來源：歐睿數(shù)據，中國生活用紙年鑒，國泰君安證券研究03國泰君安證券2022春季策略研討會01生活用紙及個護消費：產品趨勢差異化品質化，新零售興起助力多渠道銷售國產化浪潮推動行業(yè)發(fā)展，產品多元化差異化，不同使用場景滿足不同特性。產品不斷更新迭代，中高端產品成為藍海。部分國內領先制造商憑借優(yōu)秀的產品研發(fā)設計能力和生產制造能力，產品質量不斷提升，因此國內廠商開始推出“中國特色”自有品牌，變制造為“質造”，通過自有產品建立品牌口碑。以“嬰兒拉拉褲”為代表的中高端紙尿褲產品，方便穿脫且更加舒適。中國造紙協(xié)會統(tǒng)計數(shù)據顯示，2017年和2018年嬰兒拉拉褲銷售量占嬰兒紙尿褲銷售比值分別為24.9%和27.2%，增長率遠高于行業(yè)同期平均增長水平。新零售行業(yè)大力發(fā)展，促進吸收性衛(wèi)生用品銷售增長。傳統(tǒng)終端如大賣場、大型連鎖商超、中小型超市、食雜店、便利店等普及率高，電商平臺、母嬰垂直電商、母嬰專營連鎖、O2O等新零售業(yè)態(tài)也因互聯(lián)網興起而蓬勃發(fā)展，逐漸成為吸收性衛(wèi)生用品銷售的重要戰(zhàn)場。新零售與傳統(tǒng)零售布局全面，滿足消費者各方面需求，為銷售吸收性衛(wèi)生用品提供了渠道支撐。圖：我國個護衛(wèi)生用品行業(yè)銷售模式多采用線上線下的結合數(shù)據來源：國泰君安證券研究請參閱附注免責聲明2003國泰君安證券2022春季策略研討會01生活用紙及個護消費：消費升級創(chuàng)造行業(yè)新增量，滲透率仍存提升空間消費升級創(chuàng)造行業(yè)新增量，滲透率仍存提升空間。宏觀角度，我國人口、經濟增長穩(wěn)定放緩，由高速成長期邁入初步成熟期，但人口高基數(shù)、經濟增長水平和人均消費能力提升仍能拓寬國內生活用紙市場空間。我國人均生活用紙消費量與發(fā)達國家相比仍存在較大提升空間，趨勢上消費升級和高性價比雙向齊驅，城鎮(zhèn)化率蘊含消費習慣升級潛力，產品創(chuàng)新推動行業(yè)持續(xù)發(fā)展。我國人均生活用紙消費量僅6.1kg，有較大提升空間。從人均消費水平來看，自2007年至2017年，我國生活用紙人均消費量經歷兩輪波動，其中2009~2013年為第一輪，2013~2017年為第二輪。本輪波動已經處于下降末期，但在增速放緩的背景下，2017年的人均消費量增速仍達到7.02%，絕對值為6.1kg/人。相比之下美國與西歐部分國家人均消費量已超過20kg/人，韓國與我國香港可達到18~19kg/人，日本與我國臺灣也均超過10kg/人。與其他國家和地區(qū)相比，我國人均生活用紙消費量仍有較大提升空間。圖：我國人均生活用紙消費量仍有較大提升空間圖：我國人均生活用紙消費量增速約6%~10%請參閱附注免責聲明21數(shù)據來源：歐睿數(shù)據，中國生活用紙年鑒，國泰君安證券研究03國泰君安證券2022春季策略研討會01生活用紙及個護消費：消費升級創(chuàng)造行業(yè)新增量，滲透率仍存提升空間生活用紙品類終端消費結構穩(wěn)中有變，廁用衛(wèi)生紙消費比例連年下滑，擦拭紙類產品與面巾紙消費比例顯著提升。我國生活用紙保持相對高速增長的另一個重要原因則為產品多樣化和新應用領域的開拓，近些年約提供了20%~30%增量，這一部分是目前歐美市場發(fā)展的主要動力，而我國此類增長以前主要集中在一二線發(fā)達城市，隨著城鎮(zhèn)化進行，消費升級擴散至三四五線城市及農村。吸收性衛(wèi)生用品普及程度不斷上升，衛(wèi)生意識增強市場下沉。2019年我國吸收性衛(wèi)生用品市場規(guī)模達到1,248.3億元，與2018年1,188.7億元相比同增5.01%，2015年以來市場規(guī)模上升較為明顯。同時，吸收性衛(wèi)生用品的目標群體在擴大，嬰兒、女性、老年人使用的頻次、市場都發(fā)生改變。從市場結構來看，2019年女性衛(wèi)生用品占比最高，達到47.4%。對于使用一次性衛(wèi)生用品，農村居民的衛(wèi)生意識仍然有提升空間，目前一次性衛(wèi)生用品尤其是嬰幼兒用品市場正在向二三線城市以及農村市場下沉。圖：我國生活用紙品類終端消費結構穩(wěn)中有變圖：女性和嬰兒衛(wèi)生用品占比平分秋色（2019年）請參閱附注免責聲明22數(shù)據來源：歐睿數(shù)據，中國生活用紙年鑒，國泰君安證券研究0301文具行業(yè)：總產值相對平穩(wěn)增加，頭部企業(yè)競爭優(yōu)勢凸顯國泰君安證券2022春季策略研討會我國文具行業(yè)總產值保持相對平穩(wěn)增加，其中晨光占國內書寫工具的市場份額最高。截至2020年，中國文具行業(yè)總產值達到1638.91億元，整體保持相對平穩(wěn)增長。其中，從國內書寫工具的2020年市場份額數(shù)據來看，晨光位列行業(yè)首位份額最高。文具頭部企業(yè)憑借較強的產品研發(fā)及渠道布局等多方面優(yōu)勢，品牌影響力持續(xù)提升。文具行業(yè)內企業(yè)數(shù)量較多，且各自處在不同的發(fā)展階段。晨光股份憑借專業(yè)優(yōu)秀的團隊、敏銳的市場洞察、獨特的品牌優(yōu)勢、渠道優(yōu)勢、供應鏈優(yōu)勢、研發(fā)設計優(yōu)勢，不斷推進技術創(chuàng)新和產品創(chuàng)新，通過高端化、全渠道、數(shù)字化賦能、精益生產和充滿活力的主持，中長期有望保持穩(wěn)步增長。圖：我國文具行業(yè)總產值保持相對平穩(wěn)增加圖：晨光占國內書寫工具市場份額最高（2020年）200020%15%10%5光得力愛好其他0%-5%-10%020132014201520162017201820192020中國文具行業(yè)總產值（億元）同增請參閱附注免責聲明23數(shù)據來源：智研咨詢，歐睿數(shù)據，國泰君安證券研究03國泰君安證券2022春季策略研討會01推薦標的-百亞股份：品質筑路渠道突破，區(qū)域個護龍頭全國拓展加速研發(fā)投入增加，產品結構優(yōu)化帶動毛利率上行。公司不斷加大研發(fā)投入力度，目前共計擁有207項專利，2021H1研發(fā)投入同比提升115.94%，研發(fā)費用率達到3.52%。分產品來看，衛(wèi)生巾產品營收同增34.71%，毛利率提升1.16pct至52.41%，產品結構優(yōu)化調整效果顯現(xiàn)，中高端系列占比持續(xù)提升；紙尿褲產品營收同增1.14%，毛利率提升3.83pct至17.05%。多產品線差異化創(chuàng)新驅動發(fā)展，渠道布局精準定位助力國牌崛起。公司三大產品線采取差異化發(fā)展策略，重視中高端產品的市占率突破，順應市場需求及時調整結構，在研發(fā)和宣傳營銷方面進一步傾斜。面對激烈競爭，公司以電商等渠道為突破口，將傳統(tǒng)優(yōu)勢區(qū)域的銷售經驗進行靈活改進，保持川渝、云貴陜傳統(tǒng)優(yōu)勢地區(qū)穩(wěn)健發(fā)展的同時，因地制宜，把握其他市場需求特色，進一步發(fā)揮自身長期積累的品牌質量和研發(fā)生產優(yōu)勢，有望實現(xiàn)全國市場的突破，未來發(fā)展前景廣闊。圖：公司衛(wèi)生巾產品線結構持續(xù)優(yōu)化單價提升圖：公司電商渠道銷售占比持續(xù)提升請參閱附注免責聲明24數(shù)據來源：公司公告，國泰君安證券研究03國泰君安證券2022春季策略研討會01推薦標的-晨光股份：各項業(yè)務穩(wěn)健發(fā)展，新五年戰(zhàn)略有望逐步落地聚焦和深耕傳統(tǒng)零售渠道，線上業(yè)務加速發(fā)展。公司積極賦能傳統(tǒng)零售渠道，通過聚焦重點終端，加強品類推廣與專區(qū)推廣，持續(xù)進行重點區(qū)域提升并擴大市場份額，從中長期展望來看傳統(tǒng)渠道有望保持穩(wěn)健增長。在線上布局方面，公司持續(xù)優(yōu)化直營業(yè)務結構并推進線上分銷，積極拓展新渠道業(yè)務，2021Q1-Q3晨光科技實現(xiàn)營收3.96億元同增16.87%?？屏ζ諛I(yè)務快速推進，零售大店穩(wěn)步增長?？屏ζ粘掷m(xù)拓展大型全國項目及優(yōu)質客戶，同時做好已中標項目的服務，加密地級市覆蓋，持續(xù)強化銷售服務能力，供應鏈持續(xù)推進完善升級有望提升議價能力，品牌影響力有望進一步提升。零售大店方面，2021Q1-Q3晨光生活館（含九木）營收7.74億元同增79.39%，其中晨光生活館60家、九木雜物社436家（直營299家，加盟137家），隨著門店布局持續(xù)推進有望成為重要增長點。圖：九木雜物社占零售大店收入比例提升100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2017A2018A2019A2020A2021H1圖：科力普收入實現(xiàn)快速提升圖：晨光科技收入穩(wěn)步增長圖：零售大店及九木雜物社收入快速增長6000005000004000003000002000001000000160%140%120%100%80%60%40%20%0%700006000050000400003000020000100000400%5000040000300002000010000070%60%50%40%30%20%10%0%350%300%250%200%150%100%50%0%2017A2018A2019A2020A2021H12018A2019A2020A2021H1生活館收入（萬元）同增九木雜物社收入（萬元）同增科力普收入（萬元）同增晨光科技收入（萬元）同增請參閱附注免責聲明25數(shù)據來源：公司公告，國泰君安證券研究04出口產業(yè)鏈及其他：壓制因素猶存，關注企業(yè)競爭優(yōu)勢的兌現(xiàn)及成本端的邊際改善請參閱附注免責聲明262604出口壓制因素猶存，關注企業(yè)競爭優(yōu)勢的兌現(xiàn)及成本端的邊際改善國泰君安證券2022春季策略研討會出口鏈仍然面臨出口動能邊際減弱、原材料與海運價格高企的兩大壓制因素。出口動能邊際減弱：以美國為代表的發(fā)達國家在疫情期間施行MMT模式，將財政政策與貨幣政策相融合，向民眾發(fā)放補貼以刺激經濟，客觀上推動了商品消費需求的集中釋放，并一定程度上造成了耐用消費品的“過度消費”。隨著補貼的停發(fā)，發(fā)達國家的耐用品需求環(huán)比增速最高點已現(xiàn)。同時，海外供應鏈修復也將替代一部分國內出口鏈企業(yè)的份額，使得國內出口動能邊際減弱，將于今年呈現(xiàn)前高后低的節(jié)奏。圖：美國商品消費快速修復并超過趨勢線，呈現(xiàn)“過度消費”的狀態(tài)圖：美國耐用品需求環(huán)比增速最高點已現(xiàn)6,0十00億美元十億美9,0元00（%35302520151050-5-10-155,5005,0004,5004,0008,5008,0007,5007,0006,5003,5002019-062020-062021-06商品消費數(shù)據來源：wind，國泰君安證券研究服務消費（右）耐用品環(huán)比數(shù)據來源：wind，國泰君安證券研究非耐用品環(huán)比請參閱附注免責聲明2704出口壓制因素猶存，關注企業(yè)競爭優(yōu)勢的兌現(xiàn)及成本端的邊際改善國泰君安證券2022春季策略研討會出口鏈仍然面臨出口動能邊際減弱、原材料價格與海運價格高企的兩大壓制因素。原材料價格與海運價格高企：在國際局勢動蕩超預期的情況下，海外通脹持續(xù)加劇，出口企業(yè)的主要原材料（如用于發(fā)泡材料MDI、TDI等化工品及鋁、銅等有色金屬）價格居高不下。由于美東美西主要碼頭仍處于擁堵狀態(tài)，海運價格持續(xù)高位。關注企業(yè)競爭優(yōu)勢的兌現(xiàn)及成本端的邊際改善。對于出口鏈企業(yè)，建議關注競爭優(yōu)勢的兌現(xiàn)，具體而言，即能在同品類市場中提升份額，并具有較強成本管控能力，能將部分原材料成本壓力向下游進行傳導。同時，跟蹤成本端壓制因素的邊際改善。圖：MDI、TDI等化工品價格居高不下圖：海運價格持續(xù)高位圖：鋁、銅等有色金屬價格呈現(xiàn)上漲趨勢元/噸28,000美元/噸美元4,0003,0002,0001,000012,0004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050010,0008,0006,0004,0002,000023,00018,00013,0008,0002019-072020-072021-0702019-07現(xiàn)貨2020-07結算價:LME2021-07鋁:周:平均值現(xiàn)貨結算價:LME銅:周:平均值2019-072020-072021-07現(xiàn)貨價:MDI(PM200):國內:周:平均值資料來源：wind，國泰君安證券研究CCFI:綜合指數(shù)資料來源：wind，國泰君安證券研究資料來源：wind，國泰君安證券研究請參閱附注免責聲明2804國泰君安證券2022春季策略研討會電子煙：海外霧化景氣延續(xù)，國內HNB產業(yè)鏈預期升溫一次性口味小煙的監(jiān)管趨嚴預期兌現(xiàn)，海外霧化景氣延續(xù)。海外監(jiān)管意圖是在霧化電子煙替代卷煙的過程中，限制霧化電子煙在未成年人中的流行，其核心是限制口味煙。前期在監(jiān)管對口味煙彈發(fā)布禁令后，處于監(jiān)管盲區(qū)的一次性口味小煙（使用合成尼古丁）爆發(fā)，現(xiàn)占霧化電子煙銷售額的20%。隨著一次性口味小煙的監(jiān)管趨嚴的預期兌現(xiàn)，“成癮”的成年人消費者將尋求替代品，帶動海外霧化超預期景氣。技術優(yōu)勢仍然是霧化電子煙代工環(huán)節(jié)的核心競爭力，同時PMTA有利于提高代工企業(yè)的客戶粘性。圖：2021年美國一次性小煙市占率約20%圖：一次性口味小煙監(jiān)管趨嚴將為換彈式電子煙提供20%增量4.8%4.9%80.2%19.8%10.2%換彈式小煙PuffBarBidiStick其他數(shù)據來源：wind，國泰君安證券研究數(shù)據來源：wind，國泰君安證券研究請參閱附注免責聲明2904國泰君安證券2022春季策略研討會電子煙：海外霧化景氣延續(xù)，國內HNB產業(yè)鏈預期升溫圖：國際煙草巨頭減害化產品矩陣國內霧化滲透率提升可能放緩。國內《電子煙管理辦法》發(fā)布，口味霧化煙彈被禁止，短期內渠道端的博弈加劇對生產端也可能有擾動。中期而言，國內品牌商需要加大電子煙減害性的投入和市場教育，以實現(xiàn)電子煙對傳統(tǒng)卷煙的替代，但滲透率的提升可能放緩。煙草巨頭加熱不燃燒煙草產品霧化電子煙菲莫國際IQOSIQOSgloIQOSVEEV國內HNB產業(yè)鏈預期升溫。煙草減害化仍是大的趨勢，也是國際主要煙草公司的共識。近期監(jiān)管動作頻頻提升了市場對于國家煙草局推出HNB產品的預期，短期內與國家煙草局有緊密合作的公司、在產業(yè)鏈中有布局的公司的關注度將提升。未來需要跟蹤相關產品的推出進展、公司在產業(yè)鏈中的分工與訂單獲取情況。奧馳亞JUUL（持有35%的權益）Vuse（隨雷諾煙草購入）英美煙草帝國煙草PULZEploomblu日本煙草Logic數(shù)據來源：各公司官網，國泰君安證券研究請參閱附注免責聲明30推薦標的及盈利預測國泰君安證券2022春季策略研討會股票代碼公司名稱收盤價元市值億元37273EPS21E2.611.621.641.410.58PE評級20A1.341.271.350.750.4622E3.181.982.011.550.7420A21E22.5614.4830.377.9222E18.5211.8424.787.21603816.SH顧家家居603801.SH志邦家居603899.SH晨光股份002078.SZ太陽紙業(yè)003006.SZ百亞股份58.8823.4549.8111.1713.0343.9418.4636.9014.8928.33增持增持增持增持增持4623005622.4717.61注：收盤價截至2022年3月28日，EPS預測來自于國泰君安證券研究，數(shù)據來源：WIND，國泰君安證券研究請參閱附注免責聲明31風險提示國泰君安證券2022春季策略研討會印刷包裝和紙品下游需求增速放緩。印刷包裝及造紙行業(yè)的需求與下游消費品行業(yè)緊密相關，若下游需求放緩，則可能影響產品的銷售進而影響板塊內企業(yè)的盈利能力。地產周期的波動對家具行業(yè)需求的影響。家具行業(yè)的需求主要來源于新增需求及存量市場的替換需求，若上游地產周期產生相對劇烈的波動，則可能會影響家具行業(yè)的需求。造紙、家具等細分子板塊原材料價格波動風險。造紙、家具等原材料為產品成本的重要組成部分，若木漿、木材、TDI等原材料價格波動較大，則可能影響企業(yè)的盈利能力。請參閱附注免責聲明32免責聲明本公司具有中國證監(jiān)會核準的證券投資咨詢業(yè)務資格分析師聲明作者具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券