盾安環(huán)境經(jīng)營分析報(bào)告

4盾安環(huán)境經(jīng)營分析報(bào)告2022年3月

1、空間1.1、深耕制冷領(lǐng)域，新能源熱管理業(yè)務(wù)拓展邊界公司聚焦制冷業(yè)務(wù)、產(chǎn)品覆蓋全面，新能源汽車熱管理業(yè)務(wù)布局打開新）制冷配件方面，公司產(chǎn)品覆蓋全面，擁有閥件、小型壓力容器、22017年設(shè)立盾安汽車熱管理（3）HVAC設(shè)備集成服務(wù)，HVAC產(chǎn)品的齊全程度和技術(shù)含量均位居國內(nèi)前列。圖：公司聚焦制冷業(yè)務(wù)，積極布局新能源汽車熱管理零部件業(yè)務(wù)資料來源：公司官網(wǎng)，盾安環(huán)境微信公眾號(hào)，市場(chǎng)研究部公司在制冷業(yè)務(wù)領(lǐng)域深耕近30年，目前已經(jīng)成長成為全球制冷元器件行業(yè)龍頭其劃分為以下三個(gè)階段：（1987-2003年，公司以制冷為主業(yè)，不斷拓展業(yè)務(wù)邊界，完成空調(diào)熱管理業(yè)務(wù)布局。盾安環(huán)境前身——諸暨店口振興彈簧廠于19921995年進(jìn)入換熱器領(lǐng)域，研發(fā)換熱器產(chǎn)品；1998年進(jìn)入制冷設(shè)備領(lǐng)域，同年盾安中央空調(diào)第一臺(tái)機(jī)組下線；2001年與國內(nèi)一流科研院所合作組建中央空調(diào)研究院。（2004-2015年，上市后進(jìn)入發(fā)展快車道，產(chǎn)品制造高端化發(fā)展。公5司2004年在深交所掛牌上市，2008年進(jìn)入特種空調(diào)領(lǐng)域，搶占制冷行業(yè)戰(zhàn)略驗(yàn)證公司技術(shù)實(shí)力。（）2016年至今，布局新能源熱管理，業(yè)務(wù)瘦身聚焦主業(yè)。2016年，公司順應(yīng)行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)積極布局新能源汽車熱管理領(lǐng)域。2017年后，公司開始2018年起，公司圍繞核心主業(yè)、強(qiáng)優(yōu)去劣，集中資源推進(jìn)冷配、熱工、設(shè)備、熱管理等板塊發(fā)展，推進(jìn)各項(xiàng)非核心資產(chǎn)及業(yè)務(wù)的處置。圖：公司深耕制冷業(yè)務(wù)領(lǐng)域，新能源熱管理業(yè)務(wù)拓展邊界資料來源：公司官網(wǎng)，市場(chǎng)研究部1.2、業(yè)務(wù)瘦身，聚焦主業(yè)后經(jīng)營業(yè)績明顯好轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)瘦身，強(qiáng)化聚焦主責(zé)主業(yè)后公司經(jīng)營業(yè)績明顯好轉(zhuǎn)。2018年起公司2019年、2020現(xiàn)波動(dòng)；20212021年?duì)I業(yè)收入達(dá)到98.49億元，同比增長33.44%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利4.08億元，同比增長140.80%，經(jīng)營業(yè)績明顯好轉(zhuǎn)。6圖：2021年公司經(jīng)營業(yè)績明顯好轉(zhuǎn)億元500%8060402000%-500%-1000%-1500%-2000%201020112012201320142015201620172018201920202021-2500%-3000%-20-40營業(yè)收入歸母凈利營業(yè)收入同比增長歸母凈利同比增長資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部（注：2021年數(shù)據(jù)來源于公司業(yè)績快報(bào)）分產(chǎn)品看，聚焦主業(yè)后公司主要業(yè)務(wù)板塊分別為零部件和制冷設(shè)備板塊。業(yè)務(wù)瘦身后公司業(yè)務(wù)集中在裝備制造業(yè)，分別為以下兩個(gè)板塊：1）零部件，包或智能設(shè)備相關(guān)的所有零部件的全面覆蓋；2）制冷設(shè)備，包括商用中央空調(diào)、主要來源，2020年制冷配件業(yè)務(wù)營收占公司總營收72%其營收占比達(dá)到21%。圖：公司主要業(yè)務(wù)板塊為零部件和制冷設(shè)備資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部7圖：制冷配件產(chǎn)業(yè)是公司營收主要來源1%6%100%0%%0%6%10%6%10%8%9%6%13%10%14%21%18%66%19%19%63%23%80%72%66%54%201620172018201920202021H1制冷配件產(chǎn)業(yè)制冷設(shè)備產(chǎn)業(yè)其他業(yè)務(wù)節(jié)能產(chǎn)業(yè)資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部分地區(qū)看，公司營收以內(nèi)銷為主，外銷占比小幅提升。公司業(yè)務(wù)在國內(nèi)外均有覆蓋。1）國內(nèi)：國內(nèi)總部位于浙江諸暨，在杭州、店口設(shè)有研發(fā)中心，2017-2020年公司境內(nèi)收入占比均超過80%；2）海外：公司在泰國設(shè)有研發(fā)中心和制造工廠，在北美、歐洲、日本、韓國、2021H1總營收16.6%，境外業(yè)務(wù)占比呈小幅增長態(tài)勢(shì)。圖：公司2017-2020年境內(nèi)收入占比均超過80%100%0%%85.1%83.4%83.2%87.9%88.4%88.2%11.8%14.9%16.6%16.8%12.1%11.6%201620172018201920202021H1外銷內(nèi)銷資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部盾安環(huán)境和三花智控毛利率分化趨勢(shì)愈發(fā)明顯，2020年盾安環(huán)境毛利率為16.97%29.81%8高毛利閥類占比和提高制冷設(shè)備業(yè)務(wù)占比。圖：盾安環(huán)境毛利率存在提升空間圖：制冷設(shè)備業(yè)務(wù)毛利率較高5%%%30%5%0%0%201620172018201920202021H1綜合毛利率制冷設(shè)備產(chǎn)業(yè)毛利率資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部制冷配件產(chǎn)業(yè)毛利率盾安環(huán)境三花智控資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部1.3、格力電器預(yù)收購盾安環(huán)境，助公司可持續(xù)發(fā)展格力電器收購盾安環(huán)境事項(xiàng)進(jìn)程加速，已通過反壟斷審查。2021年月16的盾安環(huán)境2021年月16A非公開發(fā)行增持盾安環(huán)境1.39億股股份。此次股份轉(zhuǎn)讓和非公開發(fā)行股份完成38.78%。2022年2月23日，公司公告宣布格力收購盾安環(huán)境事項(xiàng)已通過國家反壟斷審查，收購進(jìn)度再推進(jìn)。9圖：格力電器完成收購后將成為盾安環(huán)境的控股股東資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部2021年9月30日，盾安環(huán)境合并口徑的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到80.43%，有息債務(wù)規(guī)模較大，競(jìng)爭力。2、閥體市場(chǎng)空間廣闊，行業(yè)集中度較高2.1、受空調(diào)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)和新能源汽車加速放量影響，閥體市場(chǎng)未來增長空間廣闊我國閥體內(nèi)銷市場(chǎng)穩(wěn)健增長，2021年表現(xiàn)出強(qiáng)勁增長態(tài)勢(shì)。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，2020萬套、27276萬套、12289萬套，2012-2020年銷量CAGR分別為20.22%7.0%7.86%，電子膨脹閥內(nèi)銷市場(chǎng)規(guī)模增速居首。2021年電子膨脹閥內(nèi)銷銷量實(shí)現(xiàn)51.7%的15.1%29.1%的較高同比增速，閥體內(nèi)銷市場(chǎng)表現(xiàn)出強(qiáng)勁增長態(tài)勢(shì)。10圖10：電子膨脹閥內(nèi)銷市場(chǎng)規(guī)模高速增長圖：截止閥內(nèi)銷市場(chǎng)規(guī)模增長穩(wěn)健12000萬套10000800030%0%35000萬套300002500020000150001000050000%60004000-10%-20%-30%2000-10%-20%00截止閥銷量同比增速電子膨脹閥銷量同比增速資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，市場(chǎng)研究部（注：2019年數(shù)據(jù)缺2018/2020資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，市場(chǎng)研究部（注：2019年數(shù)據(jù)缺2018/2020圖12：四通閥內(nèi)銷市場(chǎng)規(guī)模增長穩(wěn)健180001600014000120001000080006000400020000萬套0%-10%-20%-30%2012201320142015201620172018201920202021四通閥銷量同比增速資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，市場(chǎng)研究部（注：2019年數(shù)據(jù)缺失，圖中數(shù)據(jù)為2018/2020年均值，是測(cè)算值而非真實(shí)數(shù)據(jù)）閥體市場(chǎng)增長與下游設(shè)備行業(yè)發(fā)展息息相關(guān)。閥體部件主要為四通閥、增長與下游制冷空調(diào)、新能源汽車熱管理系統(tǒng)等行業(yè)的發(fā)展息息相關(guān)。2.1.1、空調(diào)行業(yè)穩(wěn)健增長，向節(jié)能環(huán)保方向發(fā)展國內(nèi)家用空調(diào)市場(chǎng)穩(wěn)健增長，對(duì)制冷閥體需求穩(wěn)定。年，國內(nèi)家用空調(diào)產(chǎn)量達(dá)到15501萬臺(tái)，2013至2021年年均復(fù)合增速為4.49%支撐。圖13：國內(nèi)家用空調(diào)市場(chǎng)穩(wěn)健增長18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000萬臺(tái)5%0%-5%-10%-15%201320142015201620172018201920202021家用空調(diào)總產(chǎn)量同比增速資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，市場(chǎng)研究部政策推動(dòng)空調(diào)產(chǎn)業(yè)朝著高效、節(jié)能、環(huán)保方向轉(zhuǎn)型升級(jí)。在能源與環(huán)境問題日益突出的大背景下，節(jié)能減排、低碳生活已經(jīng)成為全球共識(shí)。產(chǎn)投資項(xiàng)目節(jié)能評(píng)估和審查制度。年國家發(fā)改委等部門頒布《綠色高效制年我國家用空調(diào)等制冷產(chǎn)品的市場(chǎng)能效水平提升30%20%2020GB21455-2019）實(shí)施，各能效等級(jí)指標(biāo)進(jìn)一步提升。表：政策推動(dòng)制冷行業(yè)向高效、節(jié)能、環(huán)保方向轉(zhuǎn)型升級(jí)實(shí)施年份發(fā)布單位政策名稱政策內(nèi)容實(shí)行固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目節(jié)能評(píng)估和審查制度。政府投資項(xiàng)目須依法符合強(qiáng)制性節(jié)能標(biāo)準(zhǔn)。不符合強(qiáng)制性節(jié)能標(biāo)準(zhǔn)的項(xiàng)目，建設(shè)單位不得開工建設(shè)；已經(jīng)建成的，不得投入生產(chǎn)、使用?！吨腥A人民共和國節(jié)約能源法》第一次修訂2016全國人大常委會(huì)2022年，我國家用空調(diào)等制冷產(chǎn)品市場(chǎng)能效水平提升30%以上，《綠色高效制冷行動(dòng)方綠色高效制冷產(chǎn)品市場(chǎng)占有率將提高20%，實(shí)現(xiàn)年節(jié)電1000億千20192020國家發(fā)改委等案》瓦時(shí)。2030年，大型公共建筑制冷能效提升30%，制冷總體能效水平提升25%以上，綠色高效制冷產(chǎn)品市場(chǎng)占有率提高40%以上。市場(chǎng)監(jiān)督管理總《房間空氣調(diào)節(jié)器能效限對(duì)產(chǎn)品的能效等級(jí)指標(biāo)進(jìn)行了修訂；對(duì)產(chǎn)品的能效限定值進(jìn)行了修局等定值及能效等級(jí)》訂，各能效等級(jí)指標(biāo)進(jìn)一步提升。資料來源：中國政府網(wǎng)，市場(chǎng)研究部12國家政策推動(dòng)下，高效節(jié)能變頻空調(diào)在國內(nèi)空調(diào)市場(chǎng)中份額持續(xù)提升。2020年達(dá)到8336.457.53%，較年份額提升24.86pcts。高效節(jié)能變頻空調(diào)市場(chǎng)份額的提升將帶動(dòng)制冷用于變頻空調(diào)）需求的提升。圖14：我國變頻空調(diào)產(chǎn)量快速增長圖15：我國節(jié)能變頻空調(diào)份額持續(xù)提升%12,000萬臺(tái)10,0008,0006,0004,0002,00000%100%90%0%-10%-20%-30%-40%變頻空調(diào)產(chǎn)量定速空調(diào)產(chǎn)量變頻空調(diào)定速空調(diào)變頻空調(diào)產(chǎn)量增速定速空調(diào)產(chǎn)量增速資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，市場(chǎng)研究部資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，市場(chǎng)研究部商用中央空調(diào)市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，帶動(dòng)制冷閥體產(chǎn)業(yè)發(fā)展。相對(duì)于傳統(tǒng)的分業(yè)的重視。我國中央空調(diào)內(nèi)銷金額從2012年的515億元增長至2020882億元，CAGR達(dá)到7.0%。2021年月，中央空調(diào)內(nèi)銷金額實(shí)現(xiàn)30.79%的發(fā)能力和節(jié)能意識(shí)的商用空調(diào)元器件生產(chǎn)企業(yè)帶來發(fā)展機(jī)遇。圖16：我國中央空調(diào)市場(chǎng)蓬勃發(fā)展1,2001,00040005%0%-5%-10%億元中央空調(diào)內(nèi)銷市場(chǎng)規(guī)模資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，市場(chǎng)研究部同比增速132.1.2、乘新能源汽車東風(fēng)，閥體市場(chǎng)需求量及價(jià)值量齊升新能源汽車為產(chǎn)業(yè)發(fā)展大勢(shì)所趨，國家政策支持引導(dǎo)新能源汽車行業(yè)發(fā)2016年起多次出臺(tái)2020年10能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035表：國家政策助力新能源汽車行業(yè)快速發(fā)展發(fā)布年份發(fā)布部門政策名稱政策內(nèi)容2016財(cái)政部等《關(guān)于“十三五”新能源汽車充電基礎(chǔ)設(shè)施加快推動(dòng)新能源汽車充電基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，要求各省市推獎(jiǎng)勵(lì)政策及加強(qiáng)新能源汽車推廣應(yīng)用的通廣具備一定數(shù)量規(guī)模的新能源汽車。知》20182019202020202020財(cái)政部《關(guān)于節(jié)能新能源車船享受車船稅優(yōu)惠政策對(duì)新能源車船，免征車船稅。純電動(dòng)乘用車和燃料電池的通知》乘用車不屬于車船稅征稅范圍。財(cái)政部等財(cái)政部等《進(jìn)一步完善新能源汽車推廣應(yīng)用財(cái)政補(bǔ)貼新能源補(bǔ)貼政策轉(zhuǎn)向，補(bǔ)貼退坡。政策的通知》《關(guān)于新能源汽車免征車輛購置稅有關(guān)政策自2021年1月1日至2022年12月31的公告》能源汽車免征車輛購置稅。中國汽車《節(jié)能與新能源技術(shù)路線圖2.0》到2025達(dá)到50%以上。工程學(xué)會(huì)國務(wù)院辦《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035到2025公廳量20%左右；公共領(lǐng)域用車全面電動(dòng)化，燃料電池汽車實(shí)現(xiàn)商業(yè)化應(yīng)用；充換電服務(wù)網(wǎng)絡(luò)便捷高效。資料來源：中國政府網(wǎng)，市場(chǎng)研究部政策加持下新能源汽車行業(yè)規(guī)模發(fā)展迅速，未來增長空間廣闊。在國家2016年的45.5萬輛增長至2021年的367.7萬輛，CAGR達(dá)到51.88%；新能源汽車銷量從2016年的50.7萬輛增長至2021352.1萬輛，CAGR47.34%2021突破150%。2021年新能源汽車銷售滲透率達(dá)到，根據(jù)國務(wù)院頒布的新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-20352025年，新能源汽車新車銷售量達(dá)到汽車新車銷售總量的20%左右，新能源汽車市場(chǎng)潛力可觀。14圖17：我國新能源汽車產(chǎn)銷量高速增長圖18：我國新能源汽車銷量滲透率持續(xù)提升萬輛180%160%140%120%100%80%3,500萬輛3,0002,5002,0001,5001,00016%14%12%10%8%6%60%4%40%2%20%5000%0%2016201720182019202020210-20%201620172018201920202021新能源汽車銷量汽車銷量新能源汽車產(chǎn)量產(chǎn)量同比增速新能源汽車銷量銷量同比增速新能源汽車銷售滲透率資料來源：中汽協(xié)，國家統(tǒng)計(jì)局，市場(chǎng)研究部資料來源：中汽協(xié)，市場(chǎng)研究部新能源汽車熱管理系統(tǒng)新增多部件冷卻需求，技術(shù)要求更高，閥體市場(chǎng)熱管理系統(tǒng)較傳統(tǒng)燃油車更為復(fù)雜，要求更高。1）一方面，新能源汽車熱管理系統(tǒng)新增電池、電機(jī)等冷卻需求，對(duì)發(fā)揮控溫作用的閥體需求量更大。）另一花智控公告，新能源汽車熱管理系統(tǒng)單車的電子膨脹閥價(jià)值高達(dá)500元。圖19：新能源汽車熱管理系統(tǒng)新增電池、電機(jī)等冷卻需求資料來源：三花智控公告，市場(chǎng)研究部15表：新能源汽車熱管理系統(tǒng)單車的電子膨脹閥價(jià)值高達(dá)500元傳統(tǒng)熱管理核心組件散熱器價(jià)格（元）450新能源汽車熱管理核心組件電池冷卻器蒸發(fā)器價(jià)格（元）600720蒸發(fā)器180冷凝器、油冷器100冷凝器200300熱泵系統(tǒng)1500840水泵100電子系統(tǒng)空調(diào)壓縮機(jī)中冷器500電動(dòng)壓縮機(jī)電子膨脹閥其他1500500200其他400550合計(jì)2230合計(jì)6410資料來源：三花智控公告，電器工業(yè)，市場(chǎng)研究部2.2、閥體行業(yè)集中度高，技術(shù)+規(guī)模構(gòu)成行業(yè)壁壘2.2.1、閥體市場(chǎng)集中度高，國內(nèi)廠商占據(jù)內(nèi)銷市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)閥體市場(chǎng)集中度高，國內(nèi)龍頭受益閥體市場(chǎng)高集中度。閥體市場(chǎng)中，國產(chǎn)品牌盾安環(huán)境和三花智控市場(chǎng)占有率行業(yè)領(lǐng)先。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，2021年40.7%、46.5%、26.2%、14.3%，分別位列細(xì)分品類內(nèi)銷市場(chǎng)的第一、第一、第三、第二；2021年三花智控截止閥、四通閥、電子膨脹閥的內(nèi)銷市場(chǎng)占有率分別為26.4%、42.2%、40.0%。閥體市場(chǎng)集中度高，競(jìng)爭格局相對(duì)穩(wěn)定。隨著變頻空備優(yōu)勢(shì)，有望分享閥體市場(chǎng)擴(kuò)容紅利。圖20：2021年盾安環(huán)境閥體市場(chǎng)占有率行業(yè)領(lǐng)先圖21：三花智控閥體市場(chǎng)占有率較高50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%201820192020四通閥截止閥20210%電子膨脹閥截止閥四通閥電子膨脹閥電磁閥資料來源：格力電器公告，產(chǎn)業(yè)在線，市場(chǎng)研究部資料來源：三花智控公告，產(chǎn)業(yè)在線，市場(chǎng)研究部162.2.2、閥體市場(chǎng)存在技術(shù)規(guī)模壁壘，未來行業(yè)集中度有望繼續(xù)提升內(nèi)外知名整機(jī)制造廠商要求上游廠家能夠根據(jù)其終端產(chǎn)品變化進(jìn)行相應(yīng)控件的開發(fā)和生產(chǎn)，對(duì)上游廠家的技術(shù)開發(fā)能力提出了較高要求。規(guī)模經(jīng)營與產(chǎn)品系列化趨勢(shì)下，行業(yè)集中度或?qū)⑦M(jìn)一步提升。由于制冷業(yè)集中度或?qū)⑦M(jìn)一步提升。3、熱管理+商用制冷，新老業(yè)務(wù)共同助力公司成長3.1、發(fā)展新能源熱管理業(yè)務(wù)，構(gòu)筑公司新增長曲線3.1.1、依托技術(shù)優(yōu)勢(shì)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，新能源汽車熱管理業(yè)務(wù)高增利用傳統(tǒng)業(yè)務(wù)支持，進(jìn)軍新能源汽車熱管理賽道?；趯?duì)新能源行業(yè)發(fā)度的汽車熱管理業(yè)務(wù)。公司于2015年12月與上海交大簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，共年成立盾安汽車熱管理科領(lǐng)先技術(shù)，加速產(chǎn)業(yè)布局。圖22：公司于2015年月與上海交大簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議資料來源：公司官微，市場(chǎng)研究部171）作為民用制冷閥件龍頭企業(yè)，技術(shù)優(yōu)勢(shì)延續(xù)至車用閥件。公的特色。表：能夠量產(chǎn)大口徑電子膨脹閥是公司的特色產(chǎn)品規(guī)格產(chǎn)品種產(chǎn)品技術(shù)特點(diǎn)公司優(yōu)勢(shì)類3.2mm以下）各家企業(yè)技術(shù)差異不大電子膨脹閥針閥/流量精度偏差和壽命均優(yōu)于球閥具有專利保護(hù)，壽命、噪聲均大幅領(lǐng)先行業(yè)流量精度偏差大且壽命短球閥/大口徑（4.0mm以上）重點(diǎn)技術(shù)集中在噪音、重點(diǎn)技術(shù)方向上領(lǐng)先電子膨脹閥重量、內(nèi)漏等方面電子膨脹閥是公司的特色資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部2）汽車熱管理業(yè)務(wù)產(chǎn)品矩陣豐富，核心客戶囊括電池和汽車雙閥件產(chǎn)品及一體插裝閥產(chǎn)品系列比較完整。公司客戶橫跨電池與汽車行業(yè)，目總計(jì)近個(gè)，另有總金額近40億元的余個(gè)項(xiàng)目尚在談判中。表：公司客戶橫跨電池與汽車行業(yè)行業(yè)電池行業(yè)企業(yè)類型電池企業(yè)客戶名稱寧德時(shí)代、微恒動(dòng)力等宇通、蘇州大金、中通等比亞迪、吉利、東風(fēng)日產(chǎn)、克萊斯勒、廣汽等商用車企乘用車企汽車行業(yè)汽車零部件企業(yè)車用空調(diào)系統(tǒng)廠銀輪股份、拓普等芝、豫新、博耐爾等資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部18受益于技術(shù)優(yōu)勢(shì)和完善的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，公司汽車熱管理業(yè)務(wù)營收快速提升。全資子公司盾安汽車熱管理自成立以來，市場(chǎng)份額以每年翻番的增速快速提高，2021H1營收同比增速達(dá)140%。3.1.2、下游二供需求格力入股，新能源車熱管理業(yè)務(wù)前景廣闊整車廠二供需求呈增長趨勢(shì)，由點(diǎn)到面發(fā)展閥體供應(yīng)：1）閥體二供或成未來行業(yè)趨勢(shì)，公司憑借技術(shù)優(yōu)勢(shì)切入放量。出于對(duì)供2017車廠商開放二供，公司將借此實(shí)現(xiàn)更多放量。2）以電子膨脹閥為切入點(diǎn)，逐步發(fā)展多品類閥體二供。三花智控汽零業(yè)models和x兩款車型提供電子膨脹閥進(jìn)入特斯拉供應(yīng)鏈后，還拿到了model3車型包括電子油泵、油冷器、水冷板在內(nèi)的7元提升至2000業(yè)務(wù)規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)張。格力入股為公司經(jīng)營注入信心，協(xié)同效應(yīng)助力新能源車熱管理業(yè)務(wù)成長：）格力電器入股為公司經(jīng)營注入信心。本次格力電器入股在為公司注入8.1億元現(xiàn)金流，有效緩解公司流動(dòng)性問題的同時(shí)，也增強(qiáng)了客戶對(duì)公司新能源望進(jìn)一步提升。表：格力電器通過定增及協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式持有公司總股權(quán)的38.78%方式協(xié)議轉(zhuǎn)讓非公開發(fā)行股票資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部股票份數(shù)2.70億股1.39億股每股金額8.1元/股5.81元/股總金額21.9億元8.1億元19）格力新能源布局再完善，協(xié)同發(fā)展實(shí)現(xiàn)雙贏局面。格力電器近年來積2021年8移至公司經(jīng)營，因此業(yè)務(wù)未來有望保持快速增長態(tài)勢(shì)。通過設(shè)備采購和產(chǎn)線布局，有效防止出現(xiàn)產(chǎn)能瓶頸。公司自2021H1起產(chǎn)線會(huì)在2022H1陸續(xù)到位，以應(yīng)對(duì)后期可能出現(xiàn)的下游需求高增。3.2、調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，重點(diǎn)發(fā)展制冷配件和設(shè)備3.2.1、精簡公司業(yè)務(wù)，空調(diào)閥件重回內(nèi)銷榜首盾安控股集團(tuán)于2018年5月4日，大公國際資信評(píng)估有限公司下調(diào)盾安集團(tuán)主體信用評(píng)級(jí)，由AA+至AA-。主要原因系年億元債券集中到期。受宏觀金融環(huán)境影響，盾2018年凈利潤-23.075-2916.83%-21.670億元（-2448.09%所致。流動(dòng)性危機(jī)后，公司降低對(duì)盾安控股集團(tuán)的擔(dān)保額度。2018年3月互保金額10月降低擔(dān)保額度至10億元，2020年8月進(jìn)一步降至2020年末公司為盾安控股集團(tuán)有限公司提供連帶責(zé)任擔(dān)借款余額億元，基于謹(jǐn)慎性原則計(jì)提預(yù)計(jì)擔(dān)保賠償損失6.33億元。表：流動(dòng)性危機(jī)后降低對(duì)母公司擔(dān)保額度時(shí)間擔(dān)保對(duì)象盾安控股盾安控股江南化工盾安控股江南化工盾安控股江南化工盾安控股擔(dān)保額度續(xù)保10億元續(xù)保10億元2億元形式2016/3/22連帶責(zé)任互保連帶責(zé)任互保連帶責(zé)任互保連帶責(zé)任互保連帶責(zé)任互保連帶責(zé)任互保連帶責(zé)任互保連帶責(zé)任互保2017/3/242018/3/23續(xù)保13億元2億元額度降至10億元5億元2018/10/232020/8/22額度降至7.5億元資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部更為重要的是，公司對(duì)業(yè)務(wù)進(jìn)行精簡，聚焦核心制冷主業(yè)，剝離非核心業(yè)務(wù)，至2020年末逐漸穩(wěn)定。20（）公司對(duì)業(yè)務(wù)進(jìn)行“瘦身”2018年對(duì)節(jié)能業(yè)務(wù)資產(chǎn)計(jì)提減值準(zhǔn)備13.94億元，6大項(xiàng)目、設(shè)計(jì)院、總部相繼出售，至2020年末剝離大部分節(jié)能業(yè)務(wù)。2020年相繼處置控股子公司江蘇大通、合肥通用，并解散清算了盾安傳感及DunanSensing,LLC同作用，公司會(huì)在未來發(fā)展穩(wěn)定后繼續(xù)在該領(lǐng)域發(fā)力。表：流動(dòng)性危機(jī)后公司逐漸剝離非核心業(yè)務(wù)時(shí)間剝離內(nèi)容注銷蘇州盾安智芯傳感技術(shù)有限公司協(xié)議轉(zhuǎn)讓武安頂峰熱電有限公司100%股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓盾安（天津）節(jié)能系統(tǒng)有限公司及權(quán)屬公司100%股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓上海風(fēng)神環(huán)境設(shè)備工程有限公司100%股份清算解散DunanSensing,LLC2019/6/62019/10/312019/12/312019/12/312020/8/102020/12/31招拍掛江蘇大通招拍掛合肥通用資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部圖23：流動(dòng)性危機(jī)后公司聚焦主業(yè)零部件業(yè)務(wù)與設(shè)備業(yè)務(wù)資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部整理（）公司亦對(duì)業(yè)務(wù)進(jìn)行“健體”公司致力于提升技術(shù)研發(fā)能力，優(yōu)化產(chǎn)品，與優(yōu)質(zhì)客戶合作。211CNAS78優(yōu)秀獎(jiǎng)”等榮譽(yù)稱號(hào)。研發(fā)投入方面，2021H1研發(fā)費(fèi)用超過1.5億元，同比+32.8%2020年新發(fā)布專利項(xiàng)，2021年則增至1542）產(chǎn)品力方面，公司在關(guān)鍵部件的材料、工藝及尺寸方面進(jìn)行了優(yōu)化升級(jí)。以四通閥為例，公司較早研制出不銹鋼新材料四通閥，具有閥體內(nèi)外漏低、道設(shè)計(jì)，具有低壓損提高能效、焊點(diǎn)少降低泄漏風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)動(dòng)部件自潤滑防卡死、需求量不斷擴(kuò)大的熱泵和變頻系統(tǒng)的可靠性要求。圖24：不銹鋼新材料四通閥實(shí)現(xiàn)去銅化圖25：活塞式大容量四通閥應(yīng)用于大型中央空調(diào)資料來源：公司官微，市場(chǎng)研究部資料來源：公司官微，市場(chǎng)研究部閥件亦在降噪、提高精度、輕量化等方面不斷優(yōu)化，有助于系統(tǒng)向高效節(jié)能的方向發(fā)展。以電子膨脹閥為例，N系列實(shí)現(xiàn)降噪，并在低至40%電壓下仍能正常工作，提高產(chǎn)品運(yùn)行壽命達(dá)倍以上，微米級(jí)加工和裝配精度確保小開度微流量調(diào)節(jié)精度達(dá)標(biāo)。P系列體積和重量均減小超過50%的動(dòng)作性能和雙向性能有所增強(qiáng)，逆向開閥壓差是傳統(tǒng)閥的4倍以上。22圖26：N系列電子膨脹閥超靜音高耐久圖27：P系列電子膨脹閥冷量大體積小資料來源：公司官微，市場(chǎng)研究部資料來源：公司官微，市場(chǎng)研究部3）銷售表現(xiàn)優(yōu)秀，空調(diào)閥件重回內(nèi)銷榜首。整體來看，根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)2021H1銷量達(dá)到+67%39.20%為1.20億套，同比，市占率34.30%，位列第二。圖28：空調(diào)閥件龍頭內(nèi)銷市場(chǎng)高速增長圖29：2021H1盾安內(nèi)銷制冷閥件市占居首位14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%12.30%4.30%39.20%9.90%66.55%56.06%34.30%盾安環(huán)境不二工機(jī)三花智控其他港利2020H12020H22021H1盾安（萬套）三花（萬套）三花同比增速盾安同比增速資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，市場(chǎng)研究部資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，市場(chǎng)研究部2021H1截止閥出貨量26352021H1四通閥出貨量3938萬套，同比+84.8%，反超三花智控。23圖30：盾安環(huán)境截止閥內(nèi)銷領(lǐng)先三花智控圖31：盾安環(huán)境四通閥內(nèi)銷迎頭趕上三花智控8,00060%50%40%30%20%10%0%4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%84.80%43.83%54.04%7,00049.05%6,0005,0004,0003,0002,0001,000002020H12020H22021H12020H12020H22021H1盾安（萬套）盾安同比增速三花（萬套）三花同比增速盾安（萬套）三花（萬套）三花同比增速盾安同比增速資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，市場(chǎng)研究部資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，市場(chǎng)研究部速較快。2021H1盾安環(huán)境電子膨脹閥同比+138%，電磁閥總量較少但同比+419%，具有較廣闊的增長空間。圖32：盾安環(huán)境電子膨脹閥實(shí)現(xiàn)較高增速圖33：盾安環(huán)境電磁閥內(nèi)銷增速較快空間廣闊2,500160%140%120%100%80%60%40%20%0%450%400%350%300%250%200%150%100%50%419.08%137.72%2,0001,5001,000500095.32%5030.41%00%2020H1盾安（萬套）盾安同比增速2020H22021H1三花（萬套）2020H12020H22021H1三花（萬套）盾安（萬套）三花同比增速盾安同比增速三花同比增速資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，市場(chǎng)研究部資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，市場(chǎng)研究部42019-2020年的準(zhǔn)備期后，2021時(shí)、盈利能力較強(qiáng)的客戶進(jìn)行合作。243.2.2、開拓商用制冷業(yè)務(wù)，助力公司業(yè)務(wù)增長在夯實(shí)家用空調(diào)配件市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)地位的基礎(chǔ)上，公司重點(diǎn)拓展商用設(shè)備市核電暖通、車載站臺(tái)空調(diào)及特種空調(diào)系統(tǒng)機(jī)組、空調(diào)末端等，可劃分為商用中央空調(diào)、特種空調(diào)和冷鏈系統(tǒng)。1）商用中央空調(diào)：盾安中央空調(diào)為酒店賓館、商業(yè)購物、大型場(chǎng)館、醫(yī)療凈化、辦公住宅等場(chǎng)景提供針對(duì)性的解決方案。服務(wù)客戶及項(xiàng)目建設(shè)包括阿穩(wěn)定的客戶基礎(chǔ)。表：為商店購物場(chǎng)景提供解決方案項(xiàng)目特點(diǎn)解決方案工作原理水冷機(jī)組（螺桿機(jī)/離心機(jī)）+柜式空氣處理機(jī)組+臥式暗裝風(fēng)機(jī)盤管機(jī)組有集中供熱及空調(diào)專用機(jī)房夏季冷凍水：水冷機(jī)組提供；冬季熱水：市政供熱提供。風(fēng)冷熱泵機(jī)組（螺桿機(jī)/渦旋機(jī)）+柜式空氣處理機(jī)組+臥式暗裝風(fēng)機(jī)盤管機(jī)組沒有集中供熱及空調(diào)專用機(jī)房夏季冷凍水：風(fēng)冷熱泵提供；冬季熱水：風(fēng)冷熱泵提供。地下水資源豐富及有足夠的面積可打井水地源熱泵機(jī)組+柜式空氣處理機(jī)組+臥式暗裝風(fēng)機(jī)盤管機(jī)組夏季冷凍水：水地源熱泵機(jī)組提供；冬季熱水：水地源熱泵機(jī)組提供。資料來源：公司官網(wǎng)，市場(chǎng)研究部公司商用冷凍冷藏領(lǐng)域的元件具備全配套能力，不斷進(jìn)行產(chǎn)品優(yōu)化升級(jí)。2021年研發(fā)出壓力傳感器、壓力開關(guān)、壓力控制器等9款商用冷凍冷藏領(lǐng)域新產(chǎn)品，適應(yīng)更豐富的使用場(chǎng)景。圖34：公司商用制冷元件豐富，解決方案較完善圖35：2021年公司展出商用制冷新元件資料來源：公司官微，市場(chǎng)研究部資料來源：公司官微，市場(chǎng)研究部252）特種空調(diào)：涉及核電、軌道交通、通信機(jī)房三個(gè)領(lǐng)域，項(xiàng)目周期長、2008司已參與30+核電站建設(shè)，擁有100+核電項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)。圖36：制冷方案廣泛應(yīng)用于軍事領(lǐng)域圖37：為多所核電站提供核級(jí)空調(diào)資料來源：公司官網(wǎng)，市場(chǎng)研究部資料來源：公司官網(wǎng)，市場(chǎng)研究部Wind數(shù)據(jù)，2020年我國核電設(shè)備容量已達(dá)到4987，預(yù)計(jì)2030年、2035年我國核電發(fā)展規(guī)模將分別達(dá)到1.3億千瓦、1.7億千瓦，發(fā)電量占比達(dá)到10.0%13.5%國內(nèi)能夠?yàn)楹穗娬咎峁┛照{(diào)解決方案的公司較少，而公司作為其中之一，目前已具備客戶資源積累，擁有良好發(fā)展?jié)摿ΑD38：中國核電設(shè)備容量有望進(jìn)一步提升6,0005,0004,0003,0002,0001,000035%20%5%0%2011201220132014201520162017201820192020核電設(shè)備容量（萬千瓦）同比資料來源：Wind，市場(chǎng)研究部2022年杭州亞運(yùn)會(huì)，公司正在準(zhǔn)備杭州機(jī)場(chǎng)快速線項(xiàng)目，預(yù)計(jì)2022年526付完成。被格力電器順利收購后，公司將借助格力電器平臺(tái)實(shí)現(xiàn)更多協(xié)同，拓展浙江省外的資源，實(shí)現(xiàn)商務(wù)整合及拉動(dòng)。圖39：為寧波地鐵提供柜式空氣處理機(jī)組圖40：為重慶軌道交通6號(hào)線提供水冷螺桿機(jī)組資料來源：公司官網(wǎng)，市場(chǎng)研究部資料來源：公司官網(wǎng)，市場(chǎng)研究部隨著國家經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展和高鐵“走出去”戰(zhàn)略加速布局，帶動(dòng)軌道交通交線路實(shí)現(xiàn)了更廣泛的覆蓋，2020年軌交線路總長度同比+25.40%軌交空調(diào)作為其配套設(shè)施，也具有較強(qiáng)的發(fā)展?jié)摿?。圖41：我國城市軌交投資額逐年增加圖42：我國軌交線路覆蓋呈高增速70006000500040003000200010005%8000700060005000400030002000100005%0%00%2016201720182019202020162017201820192020中國建成軌道交通線路長度（公里）同比中國城市軌道交通建設(shè)投資額（億元）同比資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，市場(chǎng)研究部資料來源：蘿卜投資，市場(chǎng)研究部通信機(jī)房方面，主要為針對(duì)各大數(shù)據(jù)中心進(jìn)行的配套服務(wù)，擁有中國移動(dòng)等大型客戶。公司針對(duì)中、大型交換機(jī)房和移動(dòng)機(jī)房，計(jì)算機(jī)房和數(shù)據(jù)中心(IDC)UPS和電池室等場(chǎng)所，提供精密機(jī)房專用空調(diào)或智能熱管空調(diào)等節(jié)能凈度控制。27圖43：為中國移動(dòng)新疆基地提供背板熱管空調(diào)圖44：為中國移動(dòng)通信集團(tuán)提供基站熱管空調(diào)資料來源：公司官網(wǎng)，市場(chǎng)研究部資料來源：公司官網(wǎng)，市場(chǎng)研究部公司參與“東數(shù)西算”項(xiàng)目建設(shè)，為數(shù)據(jù)中心提供散熱解決方案。2022年2月17i-cool機(jī)柜級(jí)道換熱器，具有高效性、高可靠性、高裝機(jī)率等“三高”特點(diǎn)。圖45：公司為“東數(shù)西算”項(xiàng)目提供散熱解決方案資料來源：公司官微，市場(chǎng)研究部1）較早使用CO2環(huán)保冷媒的廠家，該技術(shù)可使系統(tǒng)效率提升30%，碳排放減少3800倍，契合碳達(dá)峰、碳中和的政策導(dǎo)向。28表10：公司擁有環(huán)保、高效的冷鏈系統(tǒng)設(shè)備，適用于多種場(chǎng)景氟利昂并聯(lián)螺桿并聯(lián)活塞壓名稱桶泵機(jī)組冷風(fēng)機(jī)冷凝蒸發(fā)器機(jī)組壓縮機(jī)組縮機(jī)組圖片由低壓循環(huán)儲(chǔ)液桶和成由軸流式風(fēng)機(jī)與冷卻排管等組成半封閉螺桿壓縮機(jī)多機(jī)頭并聯(lián)SWEP板式換熱器與組成活塞式壓縮機(jī)DANFOSS專業(yè)復(fù)疊控制器適用于再循環(huán)多個(gè)蒸依靠風(fēng)機(jī)強(qiáng)制冷庫房內(nèi)的空氣流經(jīng)箱體內(nèi)的冷卻排管進(jìn)行熱交壓縮機(jī)無級(jí)能量調(diào)節(jié)，適應(yīng)于不同冷負(fù)荷的變通過壓力傳感器自動(dòng)控制多臺(tái)壓縮機(jī)的工作狀無級(jí)能量調(diào)節(jié)，確保高效運(yùn)功能化，實(shí)現(xiàn)較優(yōu)能態(tài)，節(jié)約運(yùn)行費(fèi)能達(dá)到降低庫溫的目的量匹配用備合理布置與高效運(yùn)轉(zhuǎn)及食品冷庫的結(jié)凍和等行業(yè)的工藝用冷使用時(shí)間短暫且需要快速降溫的場(chǎng)所物流、食品、醫(yī)藥、化工、大型冷庫等適用范圍食品、醫(yī)藥、化工、水果儲(chǔ)藏等等行業(yè)的工藝用冷資料來源：公司官網(wǎng)，市場(chǎng)研究部20%2021H1公司總營業(yè)收入同比+55.30%，制冷設(shè)備營收同比+30.42%，實(shí)現(xiàn)較快增速。毛利率水平較高，自20175pct司整體盈利能力提升。圖46：盾安環(huán)境制冷設(shè)備營收占比較為穩(wěn)定90807060504030201005%0%201620172018201920202021H1制冷設(shè)備（億元）總營收（億元）占比資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部294、盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)4.1、關(guān)鍵假設(shè)(1)司作為內(nèi)銷龍頭有望分享行業(yè)紅利。(2)績提供新增長點(diǎn)。預(yù)計(jì)2021-2023年毛利率分別為18.81%/18.88%/18.93%，其他費(fèi)用率保持穩(wěn)定。4.2、盈利預(yù)測(cè)與估值預(yù)計(jì)，2021-2023年公司歸母凈利潤為4.08/5.01/5.50億元，對(duì)應(yīng)EPS為0.44/0.55/0.60元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)為25.91/21.10/19.21倍。維持“買入”評(píng)級(jí)。5、風(fēng)險(xiǎn)提示1）新冠疫情反復(fù)。新冠疫情反復(fù)將影響企業(yè)生產(chǎn)節(jié)奏，產(chǎn)能或有所下滑；同時(shí)也將影響公司海外業(yè)務(wù)的拓展。2）制冷行業(yè)周期波動(dòng)。制冷行業(yè)的發(fā)展受下游市場(chǎng)需求、自身發(fā)展?fàn)顩r、我國動(dòng)，盈利能力將會(huì)下降。3存在一定的管控風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)當(dāng)?shù)刈匀粸?zāi)害或疫情的發(fā)生、政治經(jīng)濟(jì)局勢(shì)不穩(wěn)定、法律體系發(fā)生重大變化也將會(huì)影響公司經(jīng)營。4）匯率波動(dòng)。公司境外銷售業(yè)務(wù)不斷擴(kuò)展，匯率的波動(dòng)將會(huì)對(duì)公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生一定影響。305）金融債務(wù)清償方案執(zhí)行不及預(yù)期。公司用于清償金融債務(wù)的資金來源為未來及行業(yè)周期波動(dòng)等因素的影響，公司將會(huì)無法完全按原方案計(jì)劃清償金融債務(wù)