目標資本結(jié)構理論

目標資本結(jié)構理論企業(yè)風險——企業(yè)無債務時，未來息稅前收益的不確定性。財務風險——企業(yè)由于舉債而增加的普通股股東的風險問：如何衡量這兩種風險的大小及其相應的收益？杠桿系數(shù)經(jīng)營杠桿系數(shù)財務杠桿系數(shù)WACC=∑Wi×Ki問：如何確定Wi?答：取決于企業(yè)的風險承受能力。杠桿原理SEPS財務管理中的杠桿原理，則是指由于固定費用的存在，當業(yè)務量發(fā)生較小的變化，每股收益會產(chǎn)生較大的變化?！?-1杠桿利益與風險一、經(jīng)營風險和經(jīng)營杠桿

由于固定成本存在而出現(xiàn)的銷售量有較小幅度的變動引起息稅前利潤較大幅度的變動的現(xiàn)象。（一）營業(yè)杠桿利益（二）營業(yè)風險（三）營業(yè)杠桿系數(shù)營業(yè)杠桿系數(shù)也稱營業(yè)杠桿程度，是息稅前利潤的變動率相當于銷售額變動率的倍數(shù)?！鱁BIT／EBITDOL＝———————△S／S按銷售額計算：

S－VCDOLS＝——————S－VC－FA、B公司EBIT概率分布（單位：千元）銷售額固定成本變動成本EBIT

ABABABAB

0.3240240601001209060500.4320320601001601201001000.340040060100200150140150概率E(EBIT)A=0.3×60+0.4×100+0.3×140=100（千元）E(EBIT)B=0.3×50+0.4×100+0.3×150=100（千元）（一）經(jīng)營風險P144E(TC)A=180×0.3+220×0.4+260×0.3=220（千元）E(TC)B=190×0.3+220×0.4+250×0.3=220（千元）問：對投資者來說，投資A、B這兩家公司有區(qū)別嗎？答：有區(qū)別。因為風險不同。σ(EBIT)A=30.98（千元）σ(EBIT)B=38.73（千元）問：為何這兩家公司的風險不同？答：原因很多，但主要與固定成本占總成本的比例有關。FC/TC↑,σ↑經(jīng)營風險——EBIT的離散程度銷售額固定成本變動成本EBIT

ABABABAB衰退24024060100120906050一般32032060100160120100100繁榮

40040060100200150140150狀態(tài)對A公司：（1）若銷售量下降25%，則EBIT將降低40%（2）若銷售量增加25%，則EBIT也將增加40%對B公司：（1）若銷售量下降25%，則EBIT將降低50%（2）若銷售量增加25%，則EBIT也將增加50%DOLA=40%/25%=1.6DOLB=50%/25%=2（二）盈虧平衡分析（量-本-利分析）息稅前利潤EBIT=收入–成本=PQ–(FC+VQ)=(P–V)Q-FC式中：P——單價；Q——產(chǎn)銷量；FC——固定總成本；V——單位產(chǎn)品變動成本當企業(yè)處于盈虧平衡時（EBIT=0）即(P–V)Q–FC=0有：Q*=———FCP-V——保本點銷售量（盈虧平衡點）FC收入線成本線VQQS,C0虧損盈利abQ*?分析A、B公司的盈虧平衡情況：A公司：FC=60,000元，V=4元/臺，P=8元/臺QA*=———=———=15,000（臺）FCP-V600008-4B公司：FC=100,000元，V=3元/臺

QB*

=———=———=20,000（臺）FCP-V1000008-3結(jié)論：保本點低的企業(yè)，其經(jīng)營風險也低。因此：比例FC/TC影響企業(yè)經(jīng)營風險經(jīng)營杠桿——雙仞之劍EBIT=(P–V)Q–FC（三）經(jīng)營杠桿的作用——度量經(jīng)營風險與收益EBIT的銷售量彈性——經(jīng)營杠桿度（系數(shù)）DOL=——————=————————?EBIT/EBIT?Q/QdEBITdQQEBITDOL=——————(P–V)Q(P–V)Q-FCQEBITEBIT=(P–V)Q–FC保本點?Q↑，DOL↓（四）經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風險只要企業(yè)有固定成本存在，經(jīng)營杠桿率(DOL)總是大于l，而且DOL著固定成本的變動而同方向變動。經(jīng)營杠桿率越大，利潤的變動越劇烈，企業(yè)的經(jīng)營風險也就越大。經(jīng)營杠桿率是隨著銷售量的變動而反方向變動的。即銷售量上升，會使經(jīng)營杠桿率下降，企業(yè)的經(jīng)營風險降低；反之，若銷售量下降，將使經(jīng)營杠桿率上升，企業(yè)的經(jīng)營風險上升EBIT、DOL與銷售規(guī)模之間的關系（1）EBIT與銷售規(guī)模之間的關系是線性的；

（2）DOL與銷售規(guī)模之間的關系是非線性的。保本點結(jié)論：DOL取決于銷售規(guī)模距離盈虧平衡點的遠近，而不取決于固定成本額的大小。企業(yè)即使有很大的固定成本F，只要銷售量遠遠超過盈虧平衡點，DOL也會很低；但企業(yè)即使有很低的固定成本，而其銷售量很接近于盈虧平衡點，DOL也會很大。（1）財務經(jīng)理應預先知道銷售規(guī)模的一個可能變動對營業(yè)利潤的影響，根據(jù)這種預先掌握的信息，對銷售政策或成本結(jié)構作相應的調(diào)整。（2）一般準則：企業(yè)并不希望在很高的營業(yè)杠桿水平上經(jīng)營，因為這種情況下，銷售規(guī)模很小的一點下降就可能導致經(jīng)營虧損。問：財務經(jīng)理CFO如何利用DOL？[引例]某一新企業(yè)需要籌資2000萬元，期望的息稅前收益EBIT=400萬元，假定所得稅率T=0，則投資收益率R=400/2000=20%。方案A：全部資金采用普通股籌資方案B：發(fā)行1000萬元，15%的債券，1000萬元普通股股票股東收益率=（400-1000×15%）/1000=25%則：股東收益率=投資收益率=20%情形二：若實際EBIT=200萬元，↓50%方案A：股東收益率=200/2000=10%，↓50%方案B：股東收益率=(200-150)/1000=5%，↓80%情形一：若實際EBIT=600萬元，↑50%方案A：股東收益率=600/2000=30%，↑50%方案B：股東收益率=(600-150)/1000=45%，↑80%二、財務風險和財務杠桿當企業(yè)有負債、租賃和優(yōu)先股時，固定的利息、租金和股息支出，將影響企業(yè)的稅后利潤，使普通股的每股收益EPS與EBIT不會同比例發(fā)生變化，其結(jié)果可能使普通股股東獲得額外的收益或遭受額外的損失。這就是財務杠桿的作用。EPS=————————————(EBIT–I–L)(1-T)-d普通股總股數(shù)式中：I——利息；L——租賃費；d——優(yōu)先股股利；T——所得稅稅率簡單計算公式：EPS=————————(EBIT–I)(1–T)普通股總股數(shù)財務杠桿度DFL=——————?EPS/EPS?EBIT/EBITDFL=————=————————EBITEBIT-I(P-V)Q-FC(P–V)Q–FC-I練習2某公司現(xiàn)有普通股100萬股，其EBIT為300萬元，年利息50萬元，所得稅率為33%。問：（1）公司的每股收益EPS=？DFL=?（2）若EBIT增加50%，那么EPS變化的百分比為多少?

此時的財務杠桿度又為多少？（3）比較（1）、（2）兩種計算結(jié)果，并做出解釋。（1）EPS=————————=1.675（元/股）(300–50)(1-33%)100DFL=————=1.2300300-50（2）當EBIT增加50%時，

當EBIT=300×(1+50%)=450（萬元）時，DFL=————=1.125450-50450EPS將增加1.2×50%=60%財務杠桿與財務風險財務風險是指企業(yè)利用負債資金時，增加了破產(chǎn)機會或普通股利潤大幅度變動的機會所帶來的風險。企業(yè)為取得財務杠桿利益，就要增加負債，一旦企業(yè)息稅前利潤下降，不足以補償固定利息支出，企業(yè)的每股利潤就會下降得更快。三、復合杠桿DCL(degreeofcombinedleverage)企業(yè)多樣化籌資，將導致EPS的波動大于EBIT的波動，而EBIT的波動主要是由銷售量的波動引起的。因此，經(jīng)營杠桿和財務杠桿的聯(lián)合作用，使銷售量的波動經(jīng)過兩級放大對EPS產(chǎn)生更大的振蕩。DCL——表示企業(yè)每股收益EPS的變化對銷售量Q變化的反應程度DCL=—————=DOL×DFL=————————?EPS/EPS?Q/QQ(P–V)Q(P-V)–FC-I經(jīng)營杠桿財務杠桿SEBITEPS總杠桿復合杠桿復合杠桿與企業(yè)風險由于復合杠桿作用使每股利潤大幅度波動而造成的風險，稱為復合風險。在其他因素不變的情況下，復合杠桿系數(shù)越大，復合風險越大，復合杠桿系數(shù)越小，復合風險越小。資本結(jié)構通常指企業(yè)負債總額與企業(yè)總資產(chǎn)的比例(D/A)，或企業(yè)總負債與股東權益的比例(D/S)。準確地講，企業(yè)的資本結(jié)構應定義為負債與股東權益的比例。長期資本結(jié)構是指企業(yè)長期負債與股東權益的比例。第三節(jié)資本結(jié)構理論資本結(jié)構（capitalstructure）指企業(yè)負債和權益的比例結(jié)構一、資本結(jié)構理論（MM理論）簡介擬解決的問題——能否通過改變企業(yè)的資本結(jié)構來提高企業(yè)的總價值同時降低企業(yè)的總資本成本。只有當改變企業(yè)資本結(jié)構能夠增加公司價值時，股東才會因此而獲益；只有當改變企業(yè)資本結(jié)構將減少公司價值時，股東才會因此而受損；企業(yè)的決策者應當選擇能夠使公司價值最大的資本結(jié)構，因為公司股東將因此而獲益。1958年Madigliani和Miller提出了無稅收時的MM理論（MMⅠ），又稱為資本結(jié)構無關論，即在無政府稅收時，增加公司債務并不能提高公司價值，因為負債帶來的好處完全為其同時帶來的風險所抵消。1963年二位M在考慮所得稅情況下對MMⅠ進行了修訂，提出了MMⅡ，即由于債務利息可以抵稅（稅收屏蔽，taxshield），使得流入投資者手中的資金增加，所以企業(yè)價值隨著負債的增加而增加，企業(yè)可以無限制的負債，負債100%時企業(yè)價值達到最大。1.關于資產(chǎn)風險的衡量——2.無摩擦環(huán)境假設：營業(yè)風險由企業(yè)稅息前收益的標準差衡量，具有相同營業(yè)風險的企業(yè)的風險等級相同（一）MM理論的假設條件：（1）所有投資者對每一企業(yè)未來EBIT的期望值和

分布狀況具有完全相同的估計（一致性預期）。（2）資產(chǎn)在完善資本市場上交易，無交易費用，無所

得稅，無信息不對稱，無解決沖突成本等。4.為了數(shù)學推導的方便做出的假設：3.負債無風險假設——債務無風險，各種機構與個人均可按相同的無風險利率無限量的借入資金。

所有現(xiàn)金流量都是永久性的，企業(yè)是零成長企業(yè)，債券為永續(xù)年金債券，投資者對EBIT的預期為常數(shù)。（二）無公司稅MMⅠ模型命題1：企業(yè)價值與企業(yè)的資本結(jié)構無關VL=————=————=VuEBITWACCEBITKSuVL——有負債企業(yè)的市場價值；Vu——無負債企業(yè)的市場價值；KSu——無負債企業(yè)股東要求的收益率；WACC——加權平均資本成本。D/S企業(yè)價值V

企業(yè)的價值與其資本結(jié)構無關；企業(yè)的加權平均資本成本與只由其風險等級決定，與企業(yè)的資本結(jié)構無關。資本結(jié)構理論權益價值企業(yè)價值與資本結(jié)構無關的總價值原則圖示公司價值公司價值負債價值權益價值負債價值權益價值負債價值負債價值權益價值命題2—負債企業(yè)的股本成本等于同一風險等級無負債企業(yè)的股本成本加上風險補償。KSL=KSU+(KSU–Kd)D/SKSL——負債企業(yè)的股本成本；KSU——無負債企業(yè)的股本成本；Kd——債務成本，D——債務的市場價值，S——股票的市場價值。資本成本D/SKdKSLKSU=WACC0WACC=——KSL+——Kd=KSUSS+DDS+D命題2給出了一條非常重要的金融/財務學原理：由此可知：在對資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)時，其折現(xiàn)率取決于資產(chǎn)的用途。在金融市場上，如果有兩個金融資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量特性完全相同，而其折現(xiàn)率卻有所不同，則它們的市場價值就會不同，就存在無風險套利機會，而這是不允許的?！@就是經(jīng)濟學上的一物一價規(guī)律資本的成本取決于資本的使用而不是資本的來源。如果MM條件成立，改變資本結(jié)構不會改變企業(yè)的價值。存在證券交易成本；公司與個人的信用狀況不同，借貸利率不同，投資方向上所受到的限制也不同；存在公司所得稅；等等在現(xiàn)實經(jīng)濟中，MM關于無摩擦的假設條件不成立。典型的“摩擦”有:市場“摩擦”將妨礙無風險套利的實現(xiàn)。通過調(diào)整資本結(jié)構，利用現(xiàn)實社會中存在的“摩擦”，可以影響企業(yè)的價值，進而影響股東財富的價值。MM命題的意義：讓我們了解現(xiàn)實中哪些因素不符合其基本假設，這些因素就會影響企業(yè)的價值。命題1—

（三）有稅收時的MMⅡ理論命題2—VL＝Vu＋TD負債經(jīng)營的企業(yè)的價值等于具有同等風險程度的無負債企業(yè)的價值加上因負債經(jīng)營而產(chǎn)生的稅收屏蔽(TaxShield)價值稅收屏蔽價值等于企業(yè)的負債總額乘以公司所得稅稅率，即：負債經(jīng)營企業(yè)的權益成本等于具有同等風險程度的無負債企業(yè)的權益成本加上一定的風險補償。KSL＝KSU+(KSU-Kd)(1-T)(D/S)權益價值稅收負債價值權益價值稅收稅收稅收有公司稅MM模型的企業(yè)價值D/SVD/SKKd(1-T)KSLWACC權益價值稅收負債價值由于稅收這一“摩擦”因素的存在，資本結(jié)構將影響公司的價值，增加負債會提高公司的價值。而且負債越高，公司價值越高。當企業(yè)資本全部由債務資本構成時，企業(yè)價值最大。但這一結(jié)論顯然與現(xiàn)實不符?，F(xiàn)實中，不但存在“摩擦”因素，而且存在“風險”因素，風險因素同樣會影響公司的價值。企業(yè)的負債是有風險負債，且風險隨負債比率的增加而增大，這會導致債務成本隨負債比率的增加而上升進而導致公司價值的降低。財務拮據(jù)成本與代理成本就是負債導致的主要成本。（1）直接成本——二、財務拮據(jù)成本和代理成本1.財務拮據(jù)——企業(yè)在履行償債義務方面遇到了極大的困難，暫時或永久無法履行某些償債義務。2.財務拮據(jù)成本：企業(yè)為處理財務危機而發(fā)生的各項費用，如律師費，清算費等等。（2）間接成本——因發(fā)生財務危機給企業(yè)經(jīng)營管理帶來的種種損失，如不能正常銷售產(chǎn)品，不能正常獲得原材料供應，為渡過危機而不得不割肉補瘡等等造成的損失。股東與債權人間的代理問題的表現(xiàn)：3.代理問題及代理成本（1）項目替換（風險轉(zhuǎn)移）。由借款前承諾的低風險投資項目轉(zhuǎn)向借款后的高風險投資項目。（2）資金轉(zhuǎn)移。在破產(chǎn)前轉(zhuǎn)移公司有價值的資產(chǎn)，將現(xiàn)金盡可能地分配給公司股東。（3）債權稀釋。增加新債，提高企業(yè)的資產(chǎn)負債率，降低老債權人的債權等級?！璂/SVu企業(yè)實際價值財務拮據(jù)和代理成本現(xiàn)值負債利息減稅現(xiàn)值最大值VVL=VU+TD(D/S)*現(xiàn)實中考慮了債務風險對公司價值帶來的負面影響后，公司價值與公司負債間的關系如下圖：最優(yōu)資本結(jié)構(D/S)'4.權衡模型股東權益負債價值稅盾價值風險成本真實世界中的企業(yè)價值圖例總體價值一分為四：股東權益價值債權價值稅盾價值風險成本VL=VU+TD–（預期財務拮據(jù)成本和代理成本現(xiàn)值）風險成本資本結(jié)構理論的研究表明：（1）企業(yè)應該存在一個最佳資本結(jié)構，但由于財務危機成本和代理成本很難進行準確估計，所以最佳資本結(jié)構并不能靠計算和純理論分析得出，而需管理人員進行判斷和選擇。（2）財務經(jīng)理應結(jié)合公司理財目標，在資產(chǎn)數(shù)量一定條件下，通過調(diào)整資本結(jié)構使企業(yè)價值達到最大。企業(yè)籌資的順序理論(PeckingOrderTheory)

企業(yè)在需要資金時：首先選擇內(nèi)部積累；當內(nèi)部積累不足，需要外部籌資時，企業(yè)首先傾向于發(fā)行一般公司債，其次是復合公司債（如可轉(zhuǎn)換公司債），最后才選擇發(fā)行普通股股票。第三節(jié)最佳資本結(jié)構的確定

（目標資本結(jié)構）怎樣確定最佳資本結(jié)構？馬紹爾工業(yè)公司：一個低負債的案例。愛迪生國際公司：一個高負債的案例。一、影響最佳資本結(jié)構的因素：1、預計收益水平投資收益率＞負債利率，DFL發(fā)生正作用，使EPS上升；投資收益率＜負債利率，DFL發(fā)生反作用，使EPS下降。2、舉債能力由于債務籌資速度快、手續(xù)簡便，因此企業(yè)不能使負債權益比過高，以保持一定的債務籌資能力。

3、經(jīng)營風險將總風險規(guī)定在一定范圍內(nèi)時，營業(yè)風險低的企業(yè)可有較高的負債權益比；而營業(yè)風險較高的企業(yè)應使用較低的負債權益比。4、公司的控制權公司股東不愿意稀釋控制權時，盡量采用負債籌資方式。5、