精準(zhǔn)科學(xué)防控下的市場

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S宏觀與政策：現(xiàn)實(shí)弱，貨幣難轉(zhuǎn)向，但擾動增多市場回顧：內(nèi)外資產(chǎn)向衰退交易靠攏策略展望：等待加息余震風(fēng)險提示11.1

緊縮交易

VS

美債流動性壓力通脹預(yù)期再次升溫，美元指數(shù)頂部震蕩（點(diǎn)，

）油價堅挺，工業(yè)金屬和貴金屬下跌（

），iFind，10月海外市場是兩條主線的對抗：（1）前半段核心通脹再創(chuàng)新高，新增非農(nóng)就業(yè)好于預(yù)期，緊縮交易升溫。（2）臨近月末，美債流動性壓力凸顯，

10月PMI兩年來首次跌破榮枯線，衰退預(yù)期占據(jù)上風(fēng)。原油和美股較強(qiáng)，美元和金屬震蕩偏弱，美債大幅調(diào)整：

標(biāo)普500指數(shù)上漲8%、10Y美債收益率上行27BP、美元指數(shù)頂部震蕩。大宗商品方面，油價上漲8%、黃金下跌2%，工業(yè)金屬震蕩偏弱。2.902.802.702.602.502.402.302.202.102.001151141131121111101091081071061052022-07-012022-08-012022-09-012022-10-01美元指數(shù)5年期盈虧平衡通脹率（非季調(diào)，右軸）4.504.304.103.903.703.503.303.102.902.702.504,4004,3004,2004,1004,0003,9003,8003,7003,6003,5002022-07-012022-08-012022-09-012022-10-01美股震蕩，美債大幅調(diào)整（點(diǎn)，

）美國:標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù) 10Y美債收益率（右軸）7.81%0.78%-7.74%-1.91%-20%-15%-10%-5%0%5%10%布倫特原油COMEX銅-1.94%LME鋁LME鋅COMEX黃金10月 9月 8月1.1

國內(nèi)交易衰退邏輯10月需求收縮、預(yù)期不穩(wěn)：

二十大勝利閉幕，疫情防控政策沒有明確變化，地產(chǎn)銷售未有明顯改善，疫情多點(diǎn)散發(fā)，PMI低于預(yù)期，市場對基本面預(yù)期邊際走弱。大類資產(chǎn)延續(xù)9月格局：

股跌債漲、人民幣貶值、商品分化（能源與農(nóng)產(chǎn)品漲價、建材上游跌下游漲、石化大部分下跌）。10月大宗商品表現(xiàn)7.407.307.207.107.006.906.806.706.602022-07-052022-08-052022-09-052022-10-0510月人民幣對美元貶值1，突破7.2關(guān)口（元）中間價:美元兌人民幣 USDCNH:即期匯率2.502.552.602.652.702.752.802.852.903,6003,8004,0004,2004,4004,6003,4002022-07-05 2022-08-05，平安證券研究所2022-09-052022-10-0510月股市下跌，債券上漲（點(diǎn)，

）滬深300指數(shù) 10Y國債收益率（右軸）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%板

管 酸

板水

玻泥

璃烯

膠 復(fù) 膠 煤混混

煤合肥1/3鋼 中

鋼 鹽

平

銅 苯烯

乙

橡 鉀膦橡煤混大優(yōu)混

煤螺線普無角普浮電硫液甲石苯聚順尿硫草天無普山

山

大 稻小玉棉生大豆

花紋

材

通

縫

鋼

通

法

解

酸

堿

醇

油

乙

氯

丁

素

酸

甘

然

煙

通

西

西

同

焦

米

麥

米

花

豬

豆

粕

生2022年10月基建和地產(chǎn)

地產(chǎn)后投資 周期2石油產(chǎn)業(yè)鏈化工產(chǎn)品煤炭農(nóng)產(chǎn)品1.2 資金面波動，市場青睞長久期，平安證券研究所資金面波動抬升，市場降杠桿，長債表現(xiàn)好于短債。（1）由于人民幣貶值壓力的影響，資金價格波動抬升，市場主動降杠桿。1082.10（2）由于疫情點(diǎn)狀散發(fā)+防控政策保持不變+外需加速走弱，5-1082.0510Y長端利率下行較為順暢。1072.001071.95（3）信用利差沒有明顯壓縮，久期策略勝于信用下沉。1061.901061.852022-06-012022-07-012022-08-012022-09-012022-10-012.252.202金波動增大，市場降杠桿（

）銀行間市場杠桿率（MA5） FR007：IRS1Y（右軸）0.500.550.600.650.700.752.902.852.802.752.702.652.602.552.502022-07-012022-08-012022-09-012022-10-0110月信用利差與期限利差基本平穩(wěn)(

)10Y國債收益率 3YAA信用利差（右軸）-30-25-20-15-10-501.001.502.002.503.003.5010月5-10Y國債利率平均下行10-15BP(

)利差變化（BP，右軸） 2022-1

0-31 2022-0

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S宏觀與政策：現(xiàn)實(shí)弱，貨幣難轉(zhuǎn)向，但擾動增多市場回顧：內(nèi)外資產(chǎn)向衰退交易靠攏策略展望：等待加息余震風(fēng)險提示2.1

現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)仍然偏弱10月P制造業(yè)PMI回落0.9至49.2（

）10月全國高爐開工率見頂回落（

）10-11月基本面如期顯露頹勢：PMI大幅回落0.9個百分點(diǎn)至49.2%，季節(jié)性、環(huán)保限產(chǎn)和疫情散點(diǎn)多發(fā)物流受阻是主要原因。工業(yè)生產(chǎn)見頂回落：9月生產(chǎn)在政策刺激下明顯發(fā)力，10月開始顯現(xiàn)頹勢。高爐開工率月中見頂回落。一方面，地產(chǎn)鏈條的預(yù)期很弱，另一方面基建鏈條的水泥、瀝青由于環(huán)保限產(chǎn)、物流受阻等因素，庫存堆積，同樣壓制生產(chǎn)。水泥庫存高企，壓制生產(chǎn)（水泥庫容率，

）4，平安證券研究所2.1 實(shí)體融資需求仍然低迷，疫情散點(diǎn)爆發(fā)影響實(shí)體信心10月以來，票據(jù)利率累計下行25BP（

）內(nèi)生融資需求偏弱：10月1年國股銀票利率大幅回落25BP。物流和商務(wù)活動效率維持在疫情以來最低值附近。持續(xù)病毒持續(xù)變異+十一返鄉(xiāng)潮帶動航班客運(yùn)大幅修復(fù)，客觀上增加了疫情防控難度。10月制造業(yè)PMI中物流配送效率再次下降。1.001.502.002.503.003.504.00國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率曲線:1年05000001000000150000020000002500000300000035000002019202020212022根據(jù)高頻推測（2022）十一航班客運(yùn)周轉(zhuǎn)量上升后，增加了防疫難度（萬人公里）5，平安證券研究所2.1

地產(chǎn)修復(fù)緩慢地產(chǎn)銷售未見明顯改善，地產(chǎn)債經(jīng)歷主流機(jī)構(gòu)新一輪出庫拋售：由于旭輝超預(yù)期違約，主流機(jī)構(gòu)對地產(chǎn)債開展新一輪拋售，民營地產(chǎn)融資壓力仍大。30大中城市地產(chǎn)成交面積未見明顯改善（萬平米）土地溢價率（MA4）底部微幅改善（

）非國央企地產(chǎn)債利差再度擴(kuò)大，民營地產(chǎn)債再次經(jīng)歷暴跌（BP）6，平安證券研究所72.1

消費(fèi)信心不足消費(fèi)信心不足：從高頻數(shù)據(jù)看，以觀影人數(shù)為代表的場景消費(fèi)低迷，家電消費(fèi)下行。9月社零同比增長2.5%，其中主要支撐力量來自汽車和必選消費(fèi)品（糧油、藥品、文化辦公）汽車日均銷量維持相對高位（輛）16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000春節(jié)前15

前9周 前3周

春節(jié)后第

第10周

第16周

第22周

第28周

第34周

第40周

第46周周 4周觀影人數(shù)低迷（萬人次）2019 20202021202289,90079,90069,90059,90049,90039,90029,90019,9009,900-100春節(jié)前 前9周 前3周 春節(jié)后15周 第4周第10周

第16周

第22周

第28周

第34周

第40周

第46周2019202020212022-20-40-608060402002022-06-052022-07-052022-08-052022-09-052022-10-0510月奧維云網(wǎng)家電同比銷量繼續(xù)下探（

）線下 線上，奧維云網(wǎng)、平安證券研究所2.1 11-12月是財政空窗期，基建穩(wěn)增長難以超預(yù)期資料來源：

，平安證券研究所季節(jié)性看，10-12月基建投資力度逐漸走弱。10月建筑業(yè)PMI環(huán)比大幅回落2個百分點(diǎn)。準(zhǔn)財政不排除“加碼”，但料很難緩解市場信心。11-12月大概率公布23年專項債提前批，但按照慣例，發(fā)債將在年后。四季度基建投資力度季節(jié)性回落（

）10月建筑業(yè)PMI高位回落（

）82.1 美國中低收入群體能力惡化，外需加速走弱高頻數(shù)據(jù)顯示外需正在加速走弱（

）5004003002001000-100-20005001000150020002500美國居民超額儲蓄正在被加速消耗（十億美元）當(dāng)期超額儲蓄（右軸） 累計超額儲蓄美國居民消費(fèi)明顯放緩（

）中低收入群體消費(fèi)能力惡化，外需加速走弱：疫情以來，美國政府三輪財政刺激增加了居民收入，實(shí)際儲蓄高于歷史均值的部分我們稱之為超額儲蓄。目前超額儲蓄余額為1.5萬億美元，但其中2/3的超額儲蓄分布于收入前50%群體，消費(fèi)意愿有限；中低收入群體超額儲蓄已使用完畢且違約率正在上升。三季度美國消費(fèi)支出金增長1.4%，低于GDP增速。，平安證券研究所92.2 從領(lǐng)先指標(biāo)看，貨幣政策未達(dá)到轉(zhuǎn)向條件：企業(yè)利潤貨幣政策轉(zhuǎn)向需要看到企業(yè)盈利轉(zhuǎn)正且能夠持續(xù)（

）貨幣政策轉(zhuǎn)向至少需要看到企業(yè)盈利轉(zhuǎn)正且能維持向上。當(dāng)前企業(yè)盈利邊際修復(fù)，同比仍在負(fù)區(qū)間。按照季節(jié)性判斷，PPI回落大概率持續(xù)到23年4月，因此盈利的修復(fù)不容易順暢，可能出現(xiàn)類似13年的反復(fù)。PPI下行期，企業(yè)盈利企穩(wěn)容易反復(fù)（

）5.905.404.904.403.903.402.902.401.901.40-100-500501001502002006-10-012007-05-012007-12-012008-07-012009-02-012009-09-012010-04-012010-11-012011-06-012012-01-012012-08-012013-03-012013-10-012014-05-012014-12-012015-07-012016-02-012016-09-012017-04-012017-11-012018-06-012019-01-012019-08-012020-03-012020-10-012021-05-012021-12-012022-07-01工業(yè)企業(yè)利潤當(dāng)月同比3M-SHIBOR（右軸）-6-14914-30-1010305070902006-082007-032007-102008-052008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-05工業(yè)企業(yè)利潤當(dāng)月同比PPI（右軸），平安證券研究所102.2 從領(lǐng)先指標(biāo)看，貨幣政策尚未達(dá)到轉(zhuǎn)向條件：實(shí)體融資與房價21年以來穩(wěn)增長政策發(fā)力以后，實(shí)體融資并未企穩(wěn)（

）876543210-1-2891011121314實(shí)體融資同比社融-M2：同比（右軸）理財-房貸利差仍在偏低水平（

）01234567(10)(5)05貨幣政策轉(zhuǎn)向需要看到實(shí)體融資明顯修復(fù)。參照19年9月和11月央行分別降準(zhǔn)和降息5BP，截至當(dāng)年11月實(shí)體融資同比自低點(diǎn)累計回升1個百分點(diǎn)。地產(chǎn)留給貨幣政策的空間仍然較大。目前6M理財預(yù)期收益率

10與首套房貸利差仍處于偏低水平，將驅(qū)動居民主動降杠桿。152025房價下行中，貨幣政策趨于寬松（

）百城住宅價格指數(shù):同比 SHIBOR:3個月（右軸）-3.5-3.0-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.0(50)050100150(100)2013-12

2014-12

2015-12

2016-12

2017-12

2018-12

2019-12

2020-12

2021-12新增居民貸款累計同比6M理財預(yù)期收益率-首套房貸利率（右軸），平安證券研究所1100.511.522.533.51801601401201008060402002020/01/022020/06/022020/11/022021/04/022021/09/022022/02/022022/07/022.3 但短期風(fēng)險擾動在增加：美債流動性告急美債流動性和波動率指數(shù)超過疫情最嚴(yán)峻時期（點(diǎn)，

）美國國債流動性指數(shù) 美國國債波動率指數(shù)，右軸20年3月美元流動性危機(jī)，10天內(nèi)美債和國債收益率分別上行64BP、19BP（

）美債流動性指標(biāo)已大幅惡化，超過20年疫情時期。9

月以來，

美聯(lián)儲縮表速度提升至每月950

億美元（其中國債650億美元），3月以來美聯(lián)儲已累計加息350BP。盡管做市商流動性儲備充足，

但由于監(jiān)管指標(biāo)限制，擴(kuò)表能力有限。此外，

由于日元的大幅貶值，日元套息中長端美債的鎖匯成本飆升，

套息交易者退場也加劇了美債的流動性問題。短期內(nèi)美債回購沒有時間表。11月2日，美聯(lián)儲如期加息75BP，并引導(dǎo)至更高的利率終點(diǎn)和更長的緊縮時間。同時，美國季度再融資報告未有回購美債的安排。10月以來美債流動性告急12.101.901.701.501.301.100.900.700.503.403.203.002.802.602.402.202.00中債國債到期收益率:10年美國:國債收益率:10年（%，右軸），平安證券研究所122.3

政策利率要追上通脹率：

Higher

&

longerHigher

&

longer:市場如期得到了12月放慢加息步伐的暗示，但是鮑威爾同樣表達(dá)了加息的終點(diǎn)將更高（5%以上），維持限制性利率的時間可能更長，以便達(dá)成2%通脹目標(biāo)。加息的終點(diǎn)在哪里？

9月美國核心PCE再次回升至5.15%的高位，季調(diào)CPI同比為8.2%，均遠(yuǎn)高于當(dāng)前聯(lián)邦基金利率上限4%，真實(shí)利率為負(fù)值。加息的重點(diǎn)是“真實(shí)利率為正”，意味著聯(lián)邦基金利率至少需要追上核心PCE，大概率需要達(dá)到略低于CPI的水平（0-1%），以當(dāng)前的加息節(jié)奏看這也并不容易。加息的終點(diǎn)在哪里？2CME預(yù)計終端利率將達(dá)5-5.25（截至11月4日）2022年11月鮑威爾新聞發(fā)布會要點(diǎn)貨幣政策最快將在12月放慢加息步伐，但終端利率可能會高于9月時美聯(lián)儲的預(yù)期相比加息速度，目前更加關(guān)注的是需要把利率提高到什么水平現(xiàn)在討論暫停加息還為時過早，我們的政策還有很長的路要走更加擔(dān)心緊縮不足，并不懼怕衰退風(fēng)險經(jīng)濟(jì)前景軟著陸仍有可能，但窗口變窄了從金融穩(wěn)定性來看，沒有看到此前全球金融危機(jī)時期糟糕的房地產(chǎn)信貸情況通脹前景短期通脹預(yù)期上升非常令人擔(dān)憂，長期通脹預(yù)期已經(jīng)回落勞動力市場還沒有看到勞動力市場的真正疲軟，仍然“供需失衡”房地產(chǎn)市場房租往往滯后于房價下跌，距離租房價格通脹放緩的時間節(jié)點(diǎn)仍非常遙遠(yuǎn)鮑威爾新聞發(fā)布會要點(diǎn)總結(jié)，平安證券研究所132.3 政策強(qiáng)調(diào)科學(xué)精準(zhǔn)防控，市場預(yù)期在修復(fù)盡管新增確診和醫(yī)學(xué)隔離觀察人數(shù)仍在攀升，但政策強(qiáng)調(diào)科學(xué)精準(zhǔn)防控：部分地區(qū)乘坐火車飛機(jī)不再查驗核酸報告。11月1日起，桂東鐵路、廣東湛江市旅游局、廣東揭陽市的葵潭火車站、安徽合肥的新橋機(jī)場等已先后宣布，乘坐飛機(jī)和火車不再需要查驗核酸檢測報告。民航總局正在調(diào)整國際航班熔斷，自11月1日起大幅加增國際航班（同比105%）。第九版新冠疫情防控方案，將國際入境管控從最初的14+7縮短至7+3。部分地區(qū)常態(tài)化核酸改為自費(fèi)。據(jù)第一財經(jīng)報道不完全統(tǒng)計，貴陽市、湖南省岳陽市部分區(qū)域、四川宜賓下屬多個縣區(qū)、甘肅隴南和酒泉下屬的部分縣區(qū)、廣東惠州市下屬部分區(qū)鎮(zhèn)等多個地區(qū)都于近期對常態(tài)化核酸檢測的收費(fèi)政策進(jìn)行調(diào)整。確診人數(shù)小幅攀升，但醫(yī)學(xué)隔離觀察人數(shù)繼續(xù)創(chuàng)新高（例）700,00035,000600,00030,000500,00025,000400,00020,000300,00015,000200,00010,000100,0005,00000202

0-01-2

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0全國:醫(yī)學(xué)觀察病例(密切接觸者):新冠肺炎:累計值全國:本土確診病例:新冠肺炎:當(dāng)日新增+全國:本土無癥狀感染者:新冠肺炎:當(dāng)日新增（右軸），ourworldin

data,142.3 科學(xué)精準(zhǔn)防控效果保持觀察21年8月越南轉(zhuǎn)向“與疫情共存”，12月國債利率見底（

）我國疫情管控更嚴(yán)格，精準(zhǔn)防控有空間（

）相比于越南的“一步到位”，我國可能會漸進(jìn)式推進(jìn)防控部署。越南在21年7-8月新增確診大幅抬升，8月胡志明市封城后防疫政策逐漸轉(zhuǎn)向“與疫情共存”，9月越南最后一次降息（再融資利率從4.5%下調(diào)至4%），11月越南PMI恢復(fù)到常規(guī)水平，年底國債利率見底回升。如果防控強(qiáng)度指數(shù)能在50-60區(qū)間維持超過2個月，則防控階段進(jìn)行至下一程。(1)堅持動態(tài)清零政策的防疫強(qiáng)度指數(shù)大致維持在50-80,指數(shù)下降至50以下可能意味著對經(jīng)濟(jì)壓制明顯改善。(2)我國大部分時期防控指數(shù)在60-80，在20年9-10月、21年3月有過兩段防控指數(shù)下降至50-60區(qū)間后疫情多有反復(fù)，隨后管控趨于收緊。近期防疫強(qiáng)度指數(shù)已下降到62，能否完成挑戰(zhàn)需要觀察。1.82.32.83.33.84.34.85.35.81101009080706050403020越南stringency_index越南10Y國債收益率（右軸逆序）2.52.62.72.82.933.13.23.33.4807570656055504585中國stringency_index10Y國債收益率（右軸逆序），ourworldin

data,15目錄C

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S宏觀與政策：現(xiàn)實(shí)弱，貨幣難轉(zhuǎn)向，但擾動增多市場回顧：內(nèi)外資產(chǎn)向衰退交易靠攏策略展望：等待加息余震風(fēng)險提示03.1 11月市場展望：多空都有，空間不大4月上海疫情及8月降息，人民幣分別貶值20個基點(diǎn)和60個基點(diǎn)（

）從勝率看偏中性：（1）基本面整體偏多；（2）政策面中性：財政與準(zhǔn)財政發(fā)力有限，提前批專項債按照慣例在明年發(fā)行，準(zhǔn)財政雖難免“補(bǔ)丁”但不足以抵消信心低迷。貨幣政策或有利好，但落地與否需要匯率配合，有不確定性。精準(zhǔn)科學(xué)防控政策在動向上對債市大致偏空。（3）資金面的“關(guān)口”也在于匯率，4月、8月兩次“降息”，人民幣分別貶值20個基點(diǎn)和60個基點(diǎn)，并且突破7.2位置。四季度單月利率債供給（億元）17,0133,0832,6064,9674,9733,0515,62718,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000(2,000)地方債凈供給國債利率債合計6.26.46.66.87.07.27.42022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-09

2022-10中間價:美元兌人民幣，平安證券研究所163.2 11月市場展望：等待加息余震以后參與單邊從賠率看，目前定價比較中性：8月降息前10Y國債收益率中樞在2.75%，降息后中樞大約在2.70%。若貨幣有動作，有望挑戰(zhàn)前低2.60%，若礙于匯率壓力采用MLF續(xù)作和OMO滿足資金需求，由于基本面的支撐，且精準(zhǔn)防控效果有待觀察，調(diào)整可能有限，暫時已9月底收益率高點(diǎn)為錨。從倉位和估值看，機(jī)構(gòu)久期倉位中性，杠桿中性偏低，中長端估值更好。策略建議：單邊機(jī)會建議等待美聯(lián)儲加息、匯率預(yù)期穩(wěn)定后或10Y利率2.75%以上點(diǎn)位參與。1.001.502.002.503.003.50公募基金久期位于中性水平（年）久期中位數(shù) 久期中位數(shù)（MA10）506919924223934223013484644241050100150200250國債期限利差（BP）2019年以來最大值

最新期限利差2019年以來中位數(shù)，平安證券研究所173.3 11月市場展望：信用債相對價值一般，3年中等評級估值略好信用債估值比利率債更貴，3年左右AA+&AA估值相對占優(yōu)：信用債目前估值仍偏貴，若資金價格波動，信用債對carry更敏感，調(diào)整風(fēng)險更大。企業(yè)ABS估值相對更好（

，BP）AA2.302.723.065.91.20.14.16.73.264.456.045.11.88

2.30

2.56

5.83.44.537.8

50.7

71.4銀行債國開債收益率絕對水平： 歷史分位數(shù)：收益率 信用利差 期限利差1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y3-1Y5-1Y5-3YAAA2.122.572.916.22.11.13.43.78.165.174.378.2中AAA-2.192.643.016.21.90.33.44.16.964.371.469.4短AA+2.262.773.156.33.