2022年三季度貨幣政策執(zhí)行報告解讀：央行為何開始擔心通脹

師：陳興研究助理：謝鈺研究助理：王豐相關報相關報告度貨幣政策執(zhí)行報告解讀幣政策執(zhí)行報行報告解讀解讀投資要點投資要點1貸款利率續(xù)創(chuàng)歷史新低。央行公布今年三季度金融機構(gòu)貸款利率較二季度回落7bp至4.34%；其中，一般貸款利率下行11bp至4.65%，房貸利率大幅下行28bp至4.34%，且創(chuàng)2009年9月以來新低，僅票據(jù)利率小幅上但比去年同期低0.1個百分點。1加大貸款投放并不會縮小存貸差。今年以來，我國銀行體系存貸差呈擴大趨勢，有觀點將其與儲蓄向投資轉(zhuǎn)化問題聯(lián)系起來，并認為銀行加大貸款投放就可以縮小存貸差，央行在專欄對此做出糾正。需要明確的是，銀行并非“動用”居民儲蓄存款去發(fā)放貸款，而是直接擴張資產(chǎn)就可以發(fā)放貸款并創(chuàng)造存款。銀行擴張資產(chǎn)的渠道也并不只有貸款，還包括債券投資、外匯占款、股權投資等。因此，存貸差與儲蓄向投資轉(zhuǎn)化是兩回事，存貸差擴大本質(zhì)上反映的是貸款以外渠道的貨幣創(chuàng)造增多，通過促進銀行加大貸款投放力度并不能縮小存貸差。具體來看，今年存貸差擴大主要有以下三點原因：一是財政發(fā)債力度加大、二是央行上繳結(jié)存利潤，財政獲得的資金最終轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟主體手中的存款，以上兩點均導致銀行體系的存款增長，從而擴大存貸差。三是金融工具統(tǒng)計因素，政策性開發(fā)性銀行對于金融工具的出資沒有計入貸款，這導致貸款的統(tǒng)計偏低，進而擴大了存貸差。類似地，近年來國外主要經(jīng)濟體存貸差也呈現(xiàn)擴大趨勢，同樣與銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)多元化、特別是銀行體系支持財政赤字支出等因素有關。1金融工具助力基建高增長。央行在專欄中介紹了政策性開發(fā)性金融工具的工作機制，一是堅持市場化、法治化原則；二是防范道德風險，推動項目順利完工，明確金融工具投放金額不超過項目資本金的50%；三是建立協(xié)調(diào)機制，加強要素保障。從成果來看，首先，截至10月末，兩批金融工具合計已投放7400億元，有力補充了重大項目的資本金缺口。其次，在配套融資積極跟進的背景下，目前各銀行為金融工具支持的項目累計授信額度已超3.5萬億元，有效滿足項目的多元化融資需求。最后，加快形成實物工作量，今年前三季度基建投資累計同比增長8.6%，明顯高于去年全年水平。我們預計，隨著金融工具加快使用，疊加配套融資的支持，年內(nèi)更多有效投資將加速落地，基建投資有望持續(xù)高增，支撐投資端并托底經(jīng)濟。1穩(wěn)地產(chǎn)力度有望持續(xù)加大。在地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)低迷的背景下，央行本篇報告對于住房的著墨明顯增多，且以專欄的形式詳解了9月末出臺的階段性放寬部分城市首套住房貸款利率下限的政策。結(jié)合政策要求，70城中滿足放放個人住房貸款利率為4.3%，較上月下降4個基點，較上年末大幅下降。央行表示，這一政策針對首套住房商業(yè)性個人住房貸款，并且是階段性的，2022年底到期后原有政策將自動恢復。此外，央行下調(diào)首套個人住房公積金貸款利率0.15BP，各地紛紛跟進下調(diào)，這是首套個人住房公積金貸款利率時隔7年以來的再次調(diào)降，目前已降至歷史最低水平。除專欄外，央行在闡述下一階段貨幣政策時強調(diào)“推動保交樓專項借款加快落地使用并視行提供配套融資支持”。我們認為，政策托請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-2-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分底的力量仍在增強，尤其是“保項目”、“保主體”相關舉措有望持續(xù)加碼，疊加政策約束放松的效果逐漸顯現(xiàn)，地產(chǎn)行業(yè)景氣度或?qū)⒅鸩交厣?人民幣匯率由市場決定。在人民幣匯率自8月中旬起持續(xù)走低的背景下，央行在專欄中強調(diào)“堅持市場在人民幣匯率形成中起決定性作用”，一方面，在央行退出常態(tài)化干預后，人民幣匯率更加市場化，也增強了我國貨幣政策的自主性。另一方面，歷史上曾發(fā)生多輪的匯率超調(diào)，人民幣匯率均能靈活調(diào)整并較快恢復均衡。在美聯(lián)儲加息的節(jié)奏和幅度大概率走緩的背景下，匯率調(diào)整的壓力已趨于減輕。1物價擔憂升溫，政策注重落實。盡管國內(nèi)本土疫情仍有反復，但在政策優(yōu)化約束減弱的預期下，經(jīng)濟有望再回修復軌道。在今年Q3貨幣政策執(zhí)行報告中，央行對于國內(nèi)經(jīng)濟展望延續(xù)了經(jīng)濟恢復基礎不牢固的表述，但整體來看對經(jīng)濟增長更偏樂觀，新增了“有效需求恢復的勢頭日益明顯，經(jīng)濟韌性強、潛力大、回旋余地廣”的表述。對于外部環(huán)境方面，2022年Q3貨政報告繼續(xù)強調(diào)了高通脹的風險?；谶@樣的判斷，在下一階段貨幣“高度重視未來通脹升溫的潛在可能性，特別是需求側(cè)的變化”，特別提到精準防控下消費動能存在快速釋放的可能。不過，我們認為，目前來看全面通脹的概率不高。另一方面，政策更加注重落實。Q3報告對于政策部署的新增信息有限，但注重兩部分資金的落實：一是政策性開發(fā)性金融工具和8000億元新增信貸額度，二是保交樓專項貸款的加快落地。1資金利率中樞呈現(xiàn)上行趨勢。政策性金融工具、降低房貸利率等政策支持下，寬信用不斷發(fā)力。本月DR001和DR007均值明顯上行，1年期同業(yè)存單利率也較10月中旬上行近50BP，對應各期限利率呈現(xiàn)不同幅度的相應調(diào)整。三季度貨政報告透露，要用足政策性開發(fā)性金融工具額度和8000億元新增貸款額度，來引導商業(yè)銀行擴大中長期貸款投放的思路下，寬信用有望進一步發(fā)力，或?qū)嶓w融資有效支持。近期資金利率收緊、疫情防控措施調(diào)整，以及房地產(chǎn)市場支持政策出臺，皆導致債市利率出現(xiàn)大幅調(diào)整，我們認為，四季度債市利率易上難下。而伴隨著經(jīng)濟修復，權益市場機會更多。1風險提示：政策變動，經(jīng)濟恢復不及預期。-3-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖1：我國金融機構(gòu)人民幣貸款利率(%)42票據(jù)融資個人住房貸款/9/9/9/9/9/9/9/9/920/921/9圖2：我國存貸款余額及存貸差(億元)300000025000002000000150000010000000存款余額貸款余額存款余額貸款余額存貸差(右)460000440000000040000038000036000034000030000019/1020/420/1021/421/1022/422/10圖3：基建投資當月同比增速(%)20-520/419/1021/420/10220/419/1021/420/1022/422/10-4-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分807060504030貝殼監(jiān)測首套房貸利率(%，右)平均放款周期(天，左)貝殼監(jiān)測首套房貸利率(%，右)6.05.85.45.25.04.864.44.2019/1020/420/1021/421/1022/422/107.47.27.06.66.46.26.0即期匯率:美元兌人民幣美元指數(shù)(右)9590858019/219/719/1220/520/1021/321/822/122/622/11風險提示：政策變動，經(jīng)濟恢復不及預期。-5-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分投資評級說明：級明6~12個月內(nèi)相對同期基準指數(shù)漲幅在5%~15%之間有行業(yè)評級備注：評級標準為報告發(fā)布日后的6~12個月內(nèi)公司股價(或行業(yè)指數(shù))相對同期基準指數(shù)的相對市場表現(xiàn)。其中A股市場以滬深300指數(shù)為基準；新三板市場以三板成指(針對協(xié)議轉(zhuǎn)讓標的)或三板做市指數(shù)(針對做市基準(另有說明的除外)。中泰證券股份有限公司(以下簡稱“本公司”)具有中國證券監(jiān)督管理委員會許可的證券投資咨詢業(yè)務資格。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或?qū)嵉卣{(diào)研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報意見、預測均反映報告初次公開發(fā)布時的判斷，可能會隨時調(diào)整。本公司對本報告所含信息可料、工具、意見、提供給客戶作參考之用，不構(gòu)成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內(nèi)容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構(gòu)成客戶私人咨詢建議。況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內(nèi)容所引致