2022年房地產(chǎn)行業(yè)專題報告 債券融資凈流出民企債市仍然寒冷

2022年房地產(chǎn)行業(yè)專題報告?zhèn)谫Y凈流出，民企債市仍然寒冷

1、融資回顧：債券融資凈流出，民企債市仍然寒冷今年以來，房企債券融資仍為凈流出，尤其是民營面臨的債券市場仍然寒冷。1）整體來看，房企發(fā)債整體上仍呈現(xiàn)凈流出狀態(tài)，三季度轉(zhuǎn)冷明顯。2022上半年房企債券融資短期凈流入，但下半年明顯惡化，1-10月共凈流出355.88億元。2）分企業(yè)性質(zhì)看，地產(chǎn)國/央企發(fā)債渠道通暢，前10月凈流入483.27億元，民企、公眾企業(yè)凈流出839.15億元，形成鮮明對比。1.1、行業(yè)層面，房企發(fā)債年內(nèi)仍為凈流出1-10月，房企發(fā)債整體上仍呈現(xiàn)凈流出狀態(tài)，三季度轉(zhuǎn)冷明顯。2021年至今，房企境內(nèi)債凈融資基本處于凈流出狀態(tài)，2021年全年共計凈流出1369.77億元。2022年上半年，房企債券到期量相對較低，疊加監(jiān)管層面支持，房企發(fā)債呈現(xiàn)短期凈流入狀態(tài)，上半年總計凈流入315.57億元。進入2022年下半年，房企融資環(huán)境開始進一步惡化，一方面房企境內(nèi)債到期量上升，從上半年的月均270.51億元上升至7-10月的月均432.31億元，另一方面月均發(fā)行量下降，相應從月均480.87億元下降至459.99億元。2022年1-10月，房企債券融資共計凈流出355.88億元。1.2、結(jié)構(gòu)上看，地產(chǎn)國央企發(fā)債渠道通暢，民企仍然面對寒冷市場地產(chǎn)國央企今年發(fā)債渠道通暢，民企前10月每個月發(fā)債融資均為凈流出。前面提到，房企上半年境內(nèi)發(fā)債一度呈現(xiàn)凈流入狀態(tài)，基本上均為國央企所貢獻，而民企從年初至今每個月債券凈融資額均為凈流出。2022年上半年，房企境內(nèi)債券融資總計凈流入315.57億元，同期國央企債券凈融資額為凈流入733.39億元，超過了房企整體凈流入的額度，意味著民營、公眾企業(yè)等債券融資為凈流出狀態(tài)。進入2022年下半年，民營房企融資整體上繼續(xù)呈現(xiàn)凈流出狀態(tài)，只是流出幅度相較上半年有所收窄。2022年1-10月，房地產(chǎn)行業(yè)民企、公眾企業(yè)債券融資共計凈流出839.15億元。2、邊際改善：融資支持不斷創(chuàng)新，“一箭六星”等值得期待支持民企融資的工具不斷創(chuàng)新，未來“一箭六星”、“第三支箭”等也值得期待。5月份以來，在監(jiān)管層面支持下，CRMW和增信擔保等工具不斷推出，新城、美的置業(yè)、龍湖、旭輝等房企發(fā)債陸續(xù)落地。11月以來，交易商協(xié)會等再次開會擬加大支持力度，包括名單增加、額度提升等方面。民營房企融資未來有何期待？我們認為有望從CRMW和增信擔保發(fā)展，逐步到“一箭六星”，再到“第三支箭”。風險緩釋憑證CRMW和中債增信擔保，僅為“中債民企債券融資支持工具”（CSIPB）“一箭六星”中的兩顆星。其余四顆星分別為：交易型增信、信用聯(lián)結(jié)票據(jù)、直接投資以及地方國企合作。此外，參考2018年，支持民企融資的第三支箭或許值得期待。2.1、5月份以來，支持民企發(fā)債的工具不斷創(chuàng)新5月份以來，在監(jiān)管層面支持下，支持民企融資的工具不斷創(chuàng)新，新城、美置、龍湖等房企發(fā)債陸續(xù)落地，主要包括：1）5月，CSIPB設立，新城控股發(fā)債10億元；2）8月，CRMW設立，美的置業(yè)發(fā)債5.69億元；3）8-9月，中債增信擔保，龍湖等5家民企共發(fā)債62億元。1）5月，CSIPB設立，新城控股發(fā)債10億元。5月，中債信用增進公司在交易商協(xié)會的組織下主動設立“中債民企債券融資支持工具（CSIPB）”，并與浙商銀行、上海銀行、天津銀行聯(lián)合創(chuàng)設CRMW1.7億元、1.3億元和1.5億元，分別支持恒逸集團、新城控股、天士力控股三家民營企業(yè)發(fā)行非金融企業(yè)債務融資工具5億元、10億元和3億元，發(fā)行利率分別為6.2%、6.5%和4.6%。2）8月，CRMW設立，美的置業(yè)發(fā)債5.69億元。8月，中債信用增進公司聯(lián)合浙商銀行成功創(chuàng)設信用風險緩釋憑證（CRMW），助力美的置業(yè)集團有限公司成功發(fā)行供應鏈資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）-“前聯(lián)2022年度第一期佳美定向資產(chǎn)支持票據(jù)”5.69億元。3）8-9月，中債增信擔保，龍湖等4家民企共發(fā)債62億元。8月25日，重慶龍湖企業(yè)拓展有限公司完成2022年第一期中期票據(jù)發(fā)行，是由中債增信按照市場化、法治化原則通過直接擔保方式增信的首單民營房企債券，本期債券認購倍數(shù)2.86倍。9月5日美的置業(yè)集團有限公司完成了2022年度第三期中期票據(jù)發(fā)行，本單債券由中債增信通過直接擔保方式提供增信支持，本期中票全場認購倍數(shù)達1.97倍，得到包括國有商業(yè)銀行、股份制銀行、證券、基金等類型投資者的積極參與和踴躍認購。9月9日，新城控股宣布2022年度第二期中期票據(jù)完成簿記發(fā)行。本期中票由中債信用增進投資股份有限公司提供全額無條件不可撤銷連帶責任保證擔保，發(fā)行規(guī)模10億元，期限3年，最終票面利率為3.28％。該期中票得到了諸多投資者的踴躍認購，全場認購倍數(shù)2.8倍。9月16日，碧桂園地產(chǎn)完成2022年第一期中期票據(jù)發(fā)行的簿記建檔工作，此次第一期發(fā)行金額為15億元，期限3年。在中債信用增進投資股份有限公司的支持下，此次發(fā)債最終票面利率3.2%，認購倍數(shù)達2.86倍。9月21日，旭輝集團股份有限公司完成2022年度第二期中期票據(jù)簿記建檔工作，發(fā)行規(guī)模12億元，發(fā)行期限3年。此次中票發(fā)行由中債信用增進投資股份有限公司，提供全額無條件不可撤銷連帶責任保證擔保。在中債增支持下，全場認購倍數(shù)達2.64倍，得到了包括國有商業(yè)銀行、股份制銀行、證券、基金等多類型投資者的積極參與和踴躍認購，票面利率低至3.22%，創(chuàng)公開市場融資利率歷史新低。2.2、11月以來，民企債券融資支持力度有望加大11月以來，交易商協(xié)會等再次召開會議擬加大對民營房企發(fā)債的支持力度，包括名單增加、額度提升等方面。11月1日，交易商協(xié)會、房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會聯(lián)合中債增進公司，召集金輝、新希望地產(chǎn)、德信中國、大華集團、仁恒置業(yè)、雅居樂等21家民營房企召開座談會。與會企業(yè)表示，座談會明確中債增進公司將繼續(xù)加大對民營房企發(fā)債的支持力度，目前正在推進10余家房企的增信發(fā)債，涉及金額約200億元。本次座談會是交易商協(xié)會8月以來第三次召開民營房企座談會。11月8日，交易商協(xié)會繼續(xù)推進并擴大民營企業(yè)債券融資支持工具(“第二支箭”)，支持包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民營企業(yè)發(fā)債融資，預計可支持約2500億元民營企業(yè)債券融資，后續(xù)可視情況進一步擴容。2.3、未來有何期待：從債券發(fā)力，到“一箭六星”，再到“第三支箭”短期來看，債券融資有望在優(yōu)質(zhì)民企中逐步打開。2022年以來，民營房企債券融資基本處于冰凍狀態(tài)，僅極個別優(yōu)質(zhì)民營房企在監(jiān)管支持下成功發(fā)債融資，但是局限點在于：1）發(fā)債成功企業(yè)名單較短，目前僅限于龍湖、美的置業(yè)、新城控股、旭輝共4家房企；2）每家企業(yè)發(fā)債額度較低，對于現(xiàn)金流改善起到的幫助較為有限。我們認為，從近期監(jiān)管層表態(tài)來看，上述兩個方面存在的問題有望逐步改善，債券融資有望在優(yōu)質(zhì)民企中逐步打開。接下來，“一箭六星”有望從目前成熟的兩顆星向其他擴散。目前支持民企發(fā)債的主要操作模式包括風險緩釋憑證CRMW和中債增信擔保，但其僅為“中債民企債券融資支持工具”（CSIPB）的“一箭六星”中的兩顆星。其余四顆星分別為：交易型增信、信用聯(lián)結(jié)票據(jù)、直接投資以及地方國企合作，加上風險緩釋憑證CRMW和中債增信擔保，共計6種模式。一箭：中債民企債券融資支持工具。CSIPB，2018年創(chuàng)設，目的是穩(wěn)定和促進民營企業(yè)債券融資。根據(jù)中國人民銀行公告，民營企業(yè)債券融資支持工具由人民銀行運用再貸款提供部分初始資金，由專業(yè)機構(gòu)進行市場化運作，通過出售信用風險緩釋工具、擔保增信等多種方式，重點支持暫時遇到困難，但有市場、有前景、技術(shù)有競爭力的民營企業(yè)債券融資。六星之一：信用風險緩釋憑證（CRMW）。信用風險緩釋憑證CreditRiskMitigationWarrant，CRMW)是標的實體以外機構(gòu)設立的，為憑證持有人對標的債券提供信用風險保護的可交易憑證。投資人在購買信用風險緩釋工具的時候，相當于在購買債券的同時，購買了一份違約保險。在運作上，初期選擇的專業(yè)機構(gòu)是中債信用增進投資股份有限公司，這是目前在中國信用風險緩釋工具市場份額最大的一家機構(gòu)。央行如果初期提供的初始資金是100億元，可能會形成1600億元的規(guī)模。六星之二：增信擔保。即由中債信用增進公司就所發(fā)行票據(jù)存續(xù)期發(fā)行人應償還的本金、相應票面利息，因發(fā)行人未履行或者未完全履行向中期票據(jù)持有人的兌付義務而產(chǎn)生的違約金和實現(xiàn)債權(quán)的費用，提供不可撤銷的連帶責任保證。需要注意的是，發(fā)行人需要支付一定的擔保費，且需要提供資產(chǎn)作為抵押物。六星之三：交易型增信。如果債券發(fā)行由增信機構(gòu)提供交易型增信，在發(fā)行人出現(xiàn)兌付困難時，增信機構(gòu)通過受讓投資人債券，以交易形式實現(xiàn)對投資人本息的保障，解決聯(lián)合發(fā)行主體信用水平差異較大問題，便利投資者定價與投資，有效提升發(fā)行成功率。六星之四：信用聯(lián)結(jié)票據(jù)。信用聯(lián)結(jié)票據(jù)由創(chuàng)設機構(gòu)向投資人創(chuàng)設，投資人的投資回報與參考實體信用狀況掛鉤的附有現(xiàn)金擔保的信用衍生品，是一種憑證類信用風險緩釋工具。投資者認購信用聯(lián)結(jié)票據(jù)，在參考實體未發(fā)生信用事件時取得本金的利息和信用風險保護費用的雙重收益，在發(fā)生信用事件時以認購的本金向創(chuàng)設機構(gòu)進行擔保賠付。中期來看，參考2018年，支持民企融資的第三支箭或許值得期待。2018年，央行首次提出通過信貸、債券、股權(quán)“三支箭”支持實體經(jīng)濟。2018年12月13日，央行行長易綱出席“新浪·長安講壇”首次詳細解釋了三支箭具體如何操作：如何鼓勵銀行給中小民營企業(yè)貸款、對企業(yè)發(fā)行債券的CDS保險機制如何運行、如何用第三支箭做好股權(quán)融資等。站在當前時點，2018年提出的三支箭已經(jīng)用到了前兩支箭，第三支箭或許值得期待。3、穩(wěn)樓市為何需要支持民企融資？僅從穩(wěn)需求、保交樓方面推進，樓市復蘇仍然緩慢，因此穩(wěn)主體重要性逐步凸顯。我們將穩(wěn)樓市分解為三個重要支點，分別為穩(wěn)需求、保交樓、穩(wěn)主體，根本是為了穩(wěn)住樓市信心。今年以來居民存款創(chuàng)新高，但購房信心不足，穩(wěn)主體將是重要支點。從居民新增存款來看，2022年1-9月達到13.21萬億元，超過了2021年全年，上半年居民存款（10.33萬億元）也已經(jīng)超過了去年全年。1）從穩(wěn)需求來看，目前支持合理需求釋放的政策已經(jīng)充分發(fā)力，尤其房貸利率已經(jīng)降低較低水平。2）從保交樓來看，目前推進到政府回購和專項借款，增量資金入場意味著政策或已進入有效區(qū)間。3）穩(wěn)主體，此前僅從穩(wěn)需求、保交樓方面推進，樓市銷售復蘇仍然緩慢，因此穩(wěn)主體、進而穩(wěn)信心的重要性逐步凸顯。3.1、穩(wěn)樓市根本是穩(wěn)信心，穩(wěn)主體是重要支點穩(wěn)樓市的根本是穩(wěn)信心，居民存款創(chuàng)新高，但購房信心不足，穩(wěn)主體將是重要支點。樓市成交目前仍然較為低迷，分購房意愿和購房能力來看，我們認為購房意愿或者購房信心不足可能是當前相對更為重要的影響因素，因此穩(wěn)樓市的重點是穩(wěn)信心。從居民新增存款來看，2022年1-9月達到13.21萬億元，而2021年全年為9.90萬億元，意味著今年前三季度居民新增存款超過了2021年全年，甚至高出了33.43%，實際上2022年上半年居民存款（10.33萬億元）已經(jīng)超過了去年全年。3.2、穩(wěn)需求：房住不炒背景下，支持合理需求釋放的政策已經(jīng)充分發(fā)力去年以來，穩(wěn)需求政策持續(xù)出臺，目前支持合理需求釋放的政策已經(jīng)充分發(fā)力。2021年以來，房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)政策的經(jīng)歷了由“監(jiān)管強化——糾偏維穩(wěn)——因城施策初期（試探階段）——因城施策深入期（獲得支持）——貨幣政策發(fā)力（LPR持續(xù)下調(diào)）——財稅政策支持”。1）2021年上半年，房地產(chǎn)相關(guān)政策處于監(jiān)管強化期。該階段房地產(chǎn)市場強韌，房企銷售良好、拿地積極，房價、地價上漲壓力較大，因此房地產(chǎn)相關(guān)政策處于監(jiān)管強化期，主要政策包括：①房地產(chǎn)貸款集中度政策（2021年1月1日開始執(zhí)行），②集中供地政策，③嚴查經(jīng)營貸違規(guī)流入房地產(chǎn)領域。2）2021年下半年，房地產(chǎn)相關(guān)政策處于糾偏維穩(wěn)期。該階段房地產(chǎn)市場迅速冷卻，銷售明顯下滑，房地產(chǎn)風險有加速暴露的趨勢，政策進入糾偏維穩(wěn)期，主要政策包括9月末召開的房地產(chǎn)金融工作會議提出：①準確把握和執(zhí)行好房地產(chǎn)金融審慎管理制度，②金融機構(gòu)要按照法治化、市場化原則，配合相關(guān)部門和地方政府共同維護房地產(chǎn)市場的平穩(wěn)健康發(fā)展，維護住房消費者合法權(quán)益，為創(chuàng)造一個發(fā)展良好的房地產(chǎn)而努力。高層持續(xù)發(fā)聲穩(wěn)定房地產(chǎn)市場預期，10月份指出金融機構(gòu)對“三線四檔”融資規(guī)則存在“誤解”（將要求“紅檔”企業(yè)有息負債余額不得新增，誤解為銀行不得新發(fā)放開發(fā)貸款）、金融機構(gòu)和金融市場風險偏好過度收縮的行為逐步得以矯正；12月開始支持優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)兼并收購。3）2021年末至2022年一季度，房地產(chǎn)相關(guān)政策處于因城施策初期，各地放寬限制、支持合理需求的政策處于試探階段。本階段，房地產(chǎn)行業(yè)下行趨勢已經(jīng)確立，風險暴露有進一步蔓延的趨勢。各地開始因城施策調(diào)整房地產(chǎn)相關(guān)限制政策，初期政策調(diào)整力度較小。以2021年10月哈爾濱發(fā)布《關(guān)于促進我市房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展的實施意見》為例，各地從人才落戶、購房補助、降低預售許可標準等開始，逐步試探性的加大調(diào)整力度。4）2022年3月份以來，房地產(chǎn)相關(guān)政策處于因城施策深入期，各地支持購房需求的政策開始集中出臺。本階段房地產(chǎn)行業(yè)下行對經(jīng)濟造成的影響進一步顯現(xiàn)，政府工作報告為房地產(chǎn)行業(yè)定調(diào)后，各地因城施策力度加強。2022年3月，政府工作報告維持房住不炒基調(diào)的情況下，提出“繼續(xù)保障好群眾住房需求”、“支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求”、“因城施策促進房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展”等。各地進一步拓寬了政策調(diào)整類型，限購、限售、貸款比例等納入政策工具箱。受上述政策影響，2022年二季度房地產(chǎn)行業(yè)銷售面積曾連續(xù)反彈。5）2022年8月，5年期LPR加速下調(diào)，釋放了后續(xù)政策可能更為積極的信號，凝聚了市場對于穩(wěn)樓市政策方向的共識。我們認為LPR釋放重要信號意義的原因在于：此前（2021年下半年至2022年上半年）房地產(chǎn)政策調(diào)整是以地方政策為主，本次LPR下調(diào)則是中央層面的直接調(diào)整，而且5年期LPR下調(diào)幅度明顯大于1年期，而5年期LPR與按揭貸款利率緊密相關(guān)，因此對于房地產(chǎn)市場意義重大。6）2022年9月底，兩天之內(nèi)政策三連發(fā)，房貸利率階段性差別化調(diào)整、支持居民換房個稅退稅等政策出臺，意味著政策力度過渡到貨幣政策與財稅政策結(jié)合的階段。1）首套房貸利率階段性差別化調(diào)整，覆蓋城市范圍廣，且利率下行下限進一步打開。2）支持居民換房個稅退稅，提高商品房交易流動性，適度支持改善型需求釋放。3）首套公積金貸款利率下調(diào)，進一步支持首套房需求，且涉及存量公積金貸款利率。3.3、保交付：增量資金入場，保交樓進入實質(zhì)推進階段保交樓政策力度逐步增強，有助于恢復購房者信心。1）保交樓政策最初以督促房企自救為主，代表性案例為恒大爆雷之后，監(jiān)管多次發(fā)聲，督促恒大保交付。2）保交樓政策后來演化為鼓勵房企進行市場化收購，例如鼓勵房企發(fā)行用于并購的債券、票據(jù)等。3）保交樓政策現(xiàn)在進入到新階段，即通過政策性銀行專項借款方式支持已售逾期難交付住宅項目建設交付，我們認為在增量資金入場后，保交樓真正進入實質(zhì)性推動期，或?qū)用褓彿啃畔⑿纬闪己弥巍?.4、穩(wěn)主體：穩(wěn)信心的重要支點，政策短板逐步補齊穩(wěn)主體是穩(wěn)樓市、穩(wěn)信心的重要支點，政策短板逐步補齊。2022年初至今，穩(wěn)樓市政策力度持續(xù)加大，此前主要集中于穩(wěn)需求、保交付，但實際見效較為緩慢。我們認為，穩(wěn)主體也是穩(wěn)樓市、穩(wěn)信心的重要支點。民營企業(yè)在房地產(chǎn)行業(yè)中占比較高，民營主體若喪失信用支撐，從供給端就會導致有效供應不足，進而影響需求釋放。此前，穩(wěn)樓市重點放在穩(wěn)需求、保交付方面，穩(wěn)主體政策相對較為滯后，但隨著民企債券融資支持工具、第二支箭等政策逐步推進，穩(wěn)樓市政策短板逐步補齊。4、地產(chǎn)研判：銷售緩慢筑底，出清與修復并存樓市銷售有望緩慢筑底，但房企或?qū)⒊尸F(xiàn)出清與修復并存的局面。1）銷售端，未來十年中國商品住宅需求雖然中樞見頂，但仍然具有支撐，按1-9月增速測算，2022年全年商品住宅銷售面積預計達到12億平左右，或已在需求中樞附近。2）出清：負債驅(qū)動型的非國企目前出險比例較高，合同負債/有息負債在1.6以下的房企未出險比例僅約12.5%。3）修復：優(yōu)質(zhì)民企信用資質(zhì)有望逐步修復，受益于穩(wěn)樓市、擔保發(fā)債等政策，投資者對于優(yōu)質(zhì)民營房企信心有所恢復，債券價格開始企穩(wěn)回升。4.1、銷售端：需求調(diào)整至長期中樞附近，政策發(fā)力穩(wěn)定樓市信心經(jīng)過2022年的大幅調(diào)整，商品住宅銷售量或已接近市場真實需求水平。2022年1-9月，商品住宅銷售面積累計實現(xiàn)8.58億平，累計同比下降25.7%，按此增速測算2022年全年商品住宅銷售面積預計達到12億平左右。這意味著經(jīng)過樓市銷售的大幅調(diào)整，目前的商品住宅銷售可能已經(jīng)接近于市場真實需求水平。未來十年中國商品住宅需求雖然中樞見頂?shù)匀痪哂兄危幢銦o法保持每年17億平的需求量，但有望維持在12億平左右的中樞水平。我們將住房需求分為四類，分別是進城需求、新婚需求、改善需求和更新需求。其中，進城需求是由城鎮(zhèn)化帶來的，預計未來十年新增城鎮(zhèn)人口中樞為1000萬人，人均居住面積40平方米；新婚需求是由人口紅利帶來，預計未來十年初婚人口中樞為1000萬人，其中城鎮(zhèn)部分占比按照70%的中樞測算；改善需求是由人均居住面積提升帶來的，測算邏輯為城鎮(zhèn)人口總量×每年人均居住面積的提升值；更新需求是由住房質(zhì)量提升的更新改造帶來的，測算邏輯為城鎮(zhèn)住房總存量÷住房更新周期。此外需要考慮的一點是，未來十年住房需求一部分將由保障性租賃住房解決，但大部分仍將由商品房市場解決。根據(jù)住建部公布，十四五期間各地計劃籌集的保障性租賃住房達到870萬套，假設十五五期間保障性租賃住房進一步發(fā)力，建設規(guī)模達到1600萬套，按照每套100㎡測算，每年由保障性租賃住房解決的住房需求約為2.5億平。剩余需求將由商品房市場解決，約為12億平/年。按照2021年商品住宅銷售均價1.04萬元/平測算，商品住宅市場規(guī)模每年仍然達到約12萬億元/年。短期看銷售有企穩(wěn)跡象，但復蘇基礎需要更多政策（包括穩(wěn)主體等方面）發(fā)力加以穩(wěn)固。目前來看，銷售在8-9月有企穩(wěn)跡象，但復蘇的基礎并不穩(wěn)固，需要更多政策發(fā)力（包括穩(wěn)主體等方面）。9月銷售面積和銷售額分別累計-22.2%、-26.3%，增速相比前月分別上升0.9、上升1.6個百分點，當月同比分別-16.2%、-14.2%，增速相比前月分別上升6.4、上升5.7個百分點；銷售均價累計和當月分別同比-5.3%、2.3%，增速相比前月分別上升1.0、下降1.2個百分點。二季度以來，商品房銷售曾持續(xù)反彈，2020年6月商品房銷售面積累計降幅收窄至22.2%，當月降幅收窄至18.3%。7月份商品房銷售降幅再度擴大，8月份、9月份商品房銷售呈現(xiàn)弱修復，意味著銷售正在處于磨底階段。4.2、出清：負債驅(qū)動型房企出清充分負債驅(qū)動型的含義是指公司規(guī)模擴張主要通過大幅增加有息負債而取得，從財務特征來看就是單位有息負債能夠撬動的銷售額較低。為了能夠?qū)股和港股上市企業(yè)放在一起比較，由于港股財務報告并不披露銷售回款，我們采用合同負債/有息負債的比例進行對比，且由于未披露2021年年報的房企梳理較多，我們采用2020年的數(shù)據(jù)。負債驅(qū)動型的非國企目前出險比例較高，合同負債/有息負債在1.6以下的房企未出險比例僅約12.5%。從下表來看，合同負債/有息負債在1.6以下房企目前出險的概率較高。2020年銷售額排名前30的非國企中，共有24家房企合同負債/有息負債的比例在1.6以下，其中目前尚未出險的企業(yè)僅剩3家，占比僅為12.5%。合同負債/有息負債在1.6以上的房企出險比例不高，僅約16.7%。2020年銷售額排名前30的非國企中，共有6家房企合同負債/有息負債的比例在1.6以上，其中目前尚未出險的企業(yè)達到5家，出險企業(yè)僅1家，占比僅約16.7%。4.2、修復：優(yōu)質(zhì)民企信用資質(zhì)有望逐步修復受益于穩(wěn)樓市、擔保發(fā)債