2022年思林杰研究報(bào)告 國內(nèi)模塊化測(cè)量儀器龍頭背靠蘋果產(chǎn)業(yè)鏈

2022年思林杰研究報(bào)告國內(nèi)模塊化測(cè)量儀器龍頭，背靠蘋果產(chǎn)業(yè)鏈

1.國內(nèi)模塊化測(cè)量儀器龍頭，背靠蘋果產(chǎn)業(yè)鏈，業(yè)績持續(xù)高增長1.1.對(duì)標(biāo)美國國家儀器（NI），依靠“軟件定義儀器”優(yōu)勢(shì)，業(yè)績保持高增國內(nèi)模塊化測(cè)量儀器供應(yīng)商，深耕行業(yè)十余載，面向生產(chǎn)測(cè)試環(huán)節(jié)持續(xù)突破。思林杰成立于2005年，于2022年上市，是一家主要面向蘋果產(chǎn)業(yè)鏈，專注于模塊化測(cè)量儀器的國產(chǎn)廠商。1）2010年開始，公司作為蘋果產(chǎn)業(yè)鏈自動(dòng)化測(cè)試解決方案廠商提供定制化的軟硬件產(chǎn)品和服務(wù)，隨著對(duì)測(cè)量業(yè)務(wù)理解的深入，疊加蘋果對(duì)于模塊化測(cè)量儀器需求的持續(xù)提升，公司開始布局基于模塊化技術(shù)路線的嵌入式儀器解決方案，公司于2014年推出以FPGA+MCU為核心的控制模塊產(chǎn)品，同時(shí)在音頻測(cè)試、頻率測(cè)試等應(yīng)用領(lǐng)域形成模塊化測(cè)量儀器的雛形。2）2016年，公司開始在蘋果公司產(chǎn)品的多個(gè)測(cè)試項(xiàng)目上導(dǎo)入嵌入式儀器的解決方案，并于2017年11月正式成為蘋果公司合格供應(yīng)商。2018年至今，包括控制器系列、電源系列等數(shù)十種公司研發(fā)的系列模塊通過了蘋果公司的認(rèn)證，覆蓋范圍也逐步拓展至蘋果公司消費(fèi)電子產(chǎn)品的全部類型。3）2022年，公司電池模組測(cè)試模塊化儀器開始放量，同年3月14日，公司成功在科創(chuàng)板上市，公司創(chuàng)始人周茂林先生在接受公開采訪時(shí)表示，“設(shè)計(jì)研發(fā)更為強(qiáng)大的智能軟件是模塊化儀器的發(fā)展方向”，未來思林杰會(huì)以美國國家儀器（NI）作為標(biāo)桿，利用“軟件定義產(chǎn)品”的優(yōu)勢(shì)，致力于成為中國測(cè)量儀器行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)。產(chǎn)品以模塊化形態(tài)為主，運(yùn)用軟件和算法滿足柔性測(cè)試需求。虛擬儀器的核心是智能軟件，區(qū)別于傳統(tǒng)儀器形態(tài)，公司以“控制器模塊+功能模塊”的嵌入式智能儀器模塊作為主要產(chǎn)品。不同于各類用軟排線進(jìn)行連接，以分步達(dá)到測(cè)試效果的傳統(tǒng)電子測(cè)量儀器，公司的產(chǎn)品形態(tài)是嵌入式智能儀器模塊，即采用標(biāo)準(zhǔn)的模塊化測(cè)試硬件組成通用硬件系統(tǒng)，再通過軟件來解決定制化的測(cè)試需求。目前，公司的儀器模塊主要分為控制器模塊和功能模塊：1）控制器模塊：基于FPGA+SoC技術(shù)架構(gòu)的控制器模塊能根據(jù)不同的測(cè)試功能軟件和算法實(shí)現(xiàn)對(duì)功能模塊的調(diào)用，可控制不同種類功能?？ǖ腪ynq平臺(tái)控制器模塊和針對(duì)3C產(chǎn)品生產(chǎn)線測(cè)試的STM控制器模塊是公司的兩大類控制器模塊；2）功能模塊：基于對(duì)不同測(cè)試需求的開發(fā)，利用不同的功能模塊可以幫助客戶完成多樣化的測(cè)試任務(wù)，目前公司已具備屬于可編程電源的電源系列模塊、可模擬真實(shí)電池的輸出狀態(tài)和充放電特性的電池仿真系列模塊等七大類功能模塊?！肮I(yè)樂高”理念帶來差異化優(yōu)勢(shì)，在生產(chǎn)測(cè)試領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)明顯。與傳統(tǒng)的電子測(cè)量儀器形態(tài)相比，公司的產(chǎn)品形態(tài)具有以下優(yōu)點(diǎn)：1）效率高：能同步實(shí)現(xiàn)多種測(cè)試功能，并且能使單臺(tái)測(cè)試設(shè)備搭建多通道結(jié)構(gòu)。在同等測(cè)試項(xiàng)目和測(cè)試速度下，公司產(chǎn)品的測(cè)試效率能達(dá)到傳統(tǒng)方案的6-40倍。并且，由FPGA+SoC主控芯片完成各測(cè)試環(huán)節(jié)切換的方式能再次提升20-50%的測(cè)試效率；2）性價(jià)比：公司產(chǎn)品價(jià)格是傳統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)儀器價(jià)格的15~12，加上效率提升帶來的生產(chǎn)疊加效益，采用公司方案的實(shí)際成本可降低至標(biāo)準(zhǔn)儀器方案的115~13；3）小型化：模塊化的產(chǎn)品形態(tài)能彌補(bǔ)傳統(tǒng)儀器在某些應(yīng)用場(chǎng)景的不足，拓寬測(cè)量儀器的使用邊界；4）靈活性：客戶可根據(jù)自身測(cè)試需求選擇不同的功能模塊。得益于上述優(yōu)點(diǎn)，模塊化儀器在生產(chǎn)測(cè)試中正逐步對(duì)臺(tái)式儀器形成一定替代，且隨著模塊化儀器本身性能的提升，該趨勢(shì)愈發(fā)明朗。1.2.股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定且合理，研發(fā)投入穩(wěn)步增加，推動(dòng)產(chǎn)品開發(fā)和升級(jí)股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)集中，員工持股平臺(tái)深度綁定核心員工。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)概括為以下兩點(diǎn)：1）公司創(chuàng)始人周茂林先生直接持有公司23.59%的股份，并通過持有珠海思林杰68.56%的股份間接持有公司股份，合計(jì)控制公司股份32.64%，為公司的實(shí)際控制人。公司董事兼副總工程師劉洋先生直接持有公司8.86%的股份，并通過員工持股平臺(tái)珠海思林杰間接持有公司1.32%的股份，合計(jì)控制公司10.18%的股份；2）公司建立員工持股平臺(tái)珠海思林杰，其持有公司13.20%的股份。這一股權(quán)激勵(lì)安排覆蓋了35位公司高級(jí)管理人員、核心技術(shù)人員和銷售、研發(fā)、管理等部門核心骨干人員，其中技術(shù)人員占比達(dá)到40%。技術(shù)人員和核心骨干人員與公司深度綁定的關(guān)系增強(qiáng)了員工的工作積極性以及對(duì)公司的黏性，為公司的長期穩(wěn)定發(fā)展提供保障。公司高管及核心技術(shù)人員擁有豐富的行業(yè)核心團(tuán)隊(duì)行業(yè)積淀豐富，保障長期發(fā)展。公司核心技術(shù)人員擁有超十余年的行業(yè)從業(yè)經(jīng)歷和相關(guān)技術(shù)背景，例如公司董事長兼總工程師周茂林擁有三十余年行業(yè)從業(yè)經(jīng)歷，他主持并參與了公司三十余項(xiàng)科研項(xiàng)目，是公司發(fā)明專利的主要發(fā)明人和眾多軟件著作權(quán)的主要編撰者；公司副總工程師劉洋負(fù)責(zé)公司技術(shù)研發(fā)團(tuán)隊(duì)的建設(shè)，是公司多個(gè)重大項(xiàng)目研發(fā)帶頭人；公司平臺(tái)部和智能部負(fù)責(zé)人尹章平先生帶領(lǐng)技術(shù)研發(fā)團(tuán)隊(duì)建設(shè)智能儀器模塊開發(fā)及軟件開發(fā)平臺(tái)等，共開發(fā)二十余項(xiàng)新技術(shù)及新產(chǎn)品。我們認(rèn)為，公司核心團(tuán)隊(duì)長期深耕于模塊化儀器領(lǐng)域，行業(yè)積淀豐富，是公司長期發(fā)展的堅(jiān)實(shí)保障。研發(fā)人員占比超過一半，研發(fā)費(fèi)用保持15%以上。1）從研發(fā)投入來看，為保持產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力和技術(shù)先進(jìn)性，研發(fā)投入穩(wěn)步增加，研發(fā)人員占比達(dá)54.1%。公司在新產(chǎn)品的研發(fā)、軟硬件開發(fā)和升級(jí)、引進(jìn)研發(fā)人才等方面持續(xù)增加投入，2018-2022H1，研發(fā)費(fèi)用分別為0.30/0.33/0.41/0.48/0.31億元，逐年穩(wěn)步攀升，與此同時(shí)，研發(fā)費(fèi)用率長期穩(wěn)定在20%以上，彰顯技術(shù)密集型特征。2）從人員構(gòu)成來看，為確保持續(xù)推出具有競(jìng)爭(zhēng)力的新產(chǎn)品，公司不斷擴(kuò)充研發(fā)團(tuán)隊(duì)，研發(fā)人員數(shù)量不斷增長。2020年，公司員工共271人，其中技術(shù)人員134人，占總?cè)藬?shù)的49.4%。2021H1，公司員工增加至277人，其中技術(shù)人員增加至151人，在總?cè)藬?shù)中的占比上升至54.1%。1.3.測(cè)量產(chǎn)品線和測(cè)試環(huán)節(jié)同步拓寬拉動(dòng)營收增長，毛利率長期維持高位模塊化儀器收入放量驅(qū)動(dòng)營收大幅增長，近四年復(fù)合增速超20%。收入端來看，2018-2021年公司營業(yè)收入分別為1.21/1.19/1.89/2.22億元，2019年因蘋果公司自身產(chǎn)品周期導(dǎo)致公司營收小幅下降，但憑借公司產(chǎn)品在蘋果產(chǎn)業(yè)鏈中應(yīng)用范圍的拓寬，仍實(shí)現(xiàn)了4年22.42%的復(fù)合增長。利潤端來看，2018-2021年公司歸母凈利潤與營收呈現(xiàn)相同的變化趨勢(shì)。2022年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2.04億元，同比增長32.4%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.55億元，同比增長21.9%，實(shí)現(xiàn)加速發(fā)展，主要原因是測(cè)試環(huán)節(jié)突破所帶來的業(yè)績彈性。展望未來，根據(jù)公司2022年半年報(bào)，公司電池模組測(cè)試模塊化儀器已開始放量，預(yù)計(jì)這將使公司后續(xù)營收邁上新臺(tái)階。嵌入式智能儀器模塊是公司主要營收來源。分業(yè)務(wù)看，嵌入式智能儀器模塊的營收占比約為80%，是公司營收的主要來源。2018-2021年，它的營收分別為1.09/0.98/1.68/1.76億元。2019年出現(xiàn)小幅下降主要系蘋果公司營收下降帶來了其對(duì)模塊化儀器需求的下降。隨著嵌入式智能儀器模塊在蘋果公司的測(cè)試終端產(chǎn)品品類和測(cè)試環(huán)節(jié)的拓寬，2020年其營收大幅上漲，增速高達(dá)71.43%。除模塊化儀器外，公司還沿著自動(dòng)化測(cè)試的步驟，挖掘到了客戶對(duì)于機(jī)器視覺的需求，拓展了AG1011-AI工業(yè)相機(jī)、BrontesAI微距相機(jī)等機(jī)器視覺產(chǎn)品，占收入比重約為5-10%?？蛻魞?yōu)質(zhì)疊加產(chǎn)品形態(tài)創(chuàng)新，毛利率穩(wěn)居70%以上。2018-2021年公司綜合毛利率高，始終維持在70%以上，主要原因有：1）測(cè)量儀器作為信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)的基座，該領(lǐng)域技術(shù)密度高、格局好，具備高毛利的屬性，無論是國內(nèi)還是海外廠商，基本都保持著50%以上的毛利率水平。2）公司下游以蘋果產(chǎn)業(yè)鏈為主，蘋果作為為全球領(lǐng)先的消費(fèi)電子產(chǎn)品企業(yè)，為實(shí)現(xiàn)對(duì)供應(yīng)鏈的質(zhì)量管控和保證供應(yīng)鏈的穩(wěn)定，通常會(huì)給予供應(yīng)商較大的利潤空間。3）公司核心產(chǎn)品為嵌入式儀器模塊，其相較于傳統(tǒng)的臺(tái)式儀器減少了屏幕面板、結(jié)構(gòu)件、機(jī)箱和其他電子元器件等材料成本。分業(yè)務(wù)來看，側(cè)重于依靠軟件和算法來實(shí)現(xiàn)各種測(cè)試測(cè)量功能的嵌入式智能儀器模塊的毛利率高于其他各類業(yè)務(wù)的毛利率，約為80%。機(jī)器視覺產(chǎn)品毛利率有所波動(dòng)，主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致成本波動(dòng)。管理費(fèi)用率隨營收增加逐年下降，銷售費(fèi)用率出現(xiàn)小幅抬升。整體來看，公司期間費(fèi)用率隨營收規(guī)模增長而呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)。其中，公司管理費(fèi)用率在2019年因股份支付費(fèi)用的增加而出現(xiàn)19.8%的高點(diǎn)后，逐年下降至了2022H1的14.2%，規(guī)模效應(yīng)最為顯著。銷售費(fèi)用率由于公司積極拓展新客戶和新業(yè)務(wù)，加之人員薪酬水平不斷提高，出現(xiàn)小幅抬升。財(cái)務(wù)費(fèi)用率方面，得益于公司上市后募集資金產(chǎn)生了較多的利息收入，2022H1公司財(cái)務(wù)費(fèi)用為-623萬元，考慮到公司目前負(fù)債表中充裕的現(xiàn)金儲(chǔ)備，我們預(yù)計(jì)該狀態(tài)有望維持較長時(shí)間。2.新環(huán)節(jié)、新客戶、新產(chǎn)品是公司未來發(fā)展的三重動(dòng)力2.1.蘋果產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)：立足優(yōu)勢(shì)賽道，向模組和整機(jī)環(huán)節(jié)拓展，打開新空間2.1.1.果鏈內(nèi)收入持續(xù)增長，無懼下游消費(fèi)電子行業(yè)周期性波動(dòng)公司產(chǎn)品規(guī)?；瘧?yīng)用，帶動(dòng)果鏈內(nèi)收入持續(xù)增長。2018-2021H1，公司在蘋果產(chǎn)業(yè)鏈中取得的收入分別為1.15/1.01/1.71/1.08億元，呈上升趨勢(shì)。尤其是2020年，公司在蘋果產(chǎn)業(yè)鏈中的營收增速達(dá)到70%，主要原因系在PCBA功能測(cè)試的環(huán)節(jié)中，公司的模塊化測(cè)量儀器實(shí)現(xiàn)在不同終端中的規(guī)?；瘧?yīng)用。無懼下游消費(fèi)電子行業(yè)周期性波動(dòng)，業(yè)績?cè)鏊亠@著高于終端產(chǎn)品銷量增速。通過與公司終端客戶，即蘋果公司的營收增速做比較，我們發(fā)現(xiàn)公司營收增速顯著高于蘋果公司的營收增速，主要系，1）當(dāng)前模塊化儀器在蘋果產(chǎn)業(yè)鏈中仍處于對(duì)傳統(tǒng)臺(tái)式儀器的替換階段，行業(yè)滲透率仍在不斷提升；2）與直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手美國國家儀器相比，公司在多個(gè)測(cè)試環(huán)節(jié)中市占率較低。因此我們認(rèn)為，公司在蘋果產(chǎn)業(yè)鏈中的業(yè)績?cè)鲩L更多取決于模塊化儀器滲透率的提升和公司市占率的提升，而與終端產(chǎn)品的銷量相關(guān)性較弱，與消費(fèi)電子的周期波動(dòng)關(guān)聯(lián)性不大。再者，我們進(jìn)一步分析了公司的直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，美國國家儀器的消費(fèi)電子和半導(dǎo)體業(yè)務(wù)的收入情況。根據(jù)美國國家儀器2022Q3的財(cái)報(bào)，公司的半導(dǎo)體和消費(fèi)電子業(yè)務(wù)的收入從去年同期的2.92億美元增長至3.21億美元，同比增長約10%。我們認(rèn)為這一點(diǎn)也從側(cè)面印證了上文的觀點(diǎn)，即模塊化儀器在消費(fèi)電子行業(yè)檢測(cè)的滲透率仍在不斷提升，包括美國國家儀器，以及公司等均受益于該趨勢(shì)。2.1.2.乘先發(fā)優(yōu)勢(shì)率先步入規(guī)?；瘧?yīng)用，優(yōu)質(zhì)客戶構(gòu)建競(jìng)爭(zhēng)壁壘護(hù)城河一：十年深耕，模塊化產(chǎn)品已步入規(guī)?；瘧?yīng)用。我們認(rèn)為，公司在蘋果產(chǎn)業(yè)鏈中的護(hù)城河之一是先發(fā)優(yōu)勢(shì)帶來的時(shí)間壁壘。從時(shí)間線來看，公司自2010年開始為蘋果產(chǎn)業(yè)鏈自動(dòng)化測(cè)試設(shè)備廠商提供定制化的軟硬件產(chǎn)品和服務(wù)，于2016年在蘋果公司產(chǎn)品的多個(gè)測(cè)試項(xiàng)目上導(dǎo)入嵌入式儀器的解決方案，2017年11月取得蘋果公司的供應(yīng)商代碼，正式成為蘋果公司合格供應(yīng)商。2018年以來，公司產(chǎn)品在蘋果公司及其產(chǎn)業(yè)鏈領(lǐng)域步入規(guī)模化應(yīng)用，業(yè)務(wù)持續(xù)拓展。從測(cè)試環(huán)節(jié)來看，公司模塊化產(chǎn)品主要應(yīng)用于PCBA功能測(cè)試環(huán)節(jié)，并且已逐步涉足整機(jī)產(chǎn)品功能測(cè)試、模組測(cè)試等環(huán)節(jié)，同時(shí)，對(duì)于PCBA在線測(cè)試、射頻測(cè)試等測(cè)試環(huán)節(jié)的應(yīng)用需求，公司也已進(jìn)行了相關(guān)的技術(shù)研發(fā)和儲(chǔ)備。從終端產(chǎn)品來看，公司模塊化產(chǎn)品已基本覆蓋手機(jī)、平板電腦、筆記本電腦、TWS耳機(jī)、手表等全部消費(fèi)電子產(chǎn)品的測(cè)試。護(hù)城河二：緊抓大客戶測(cè)試需求，良性互動(dòng)下實(shí)現(xiàn)經(jīng)驗(yàn)積累。我們認(rèn)為，公司在蘋果產(chǎn)業(yè)鏈中的第二條護(hù)城河來自和蘋果以及蘋果產(chǎn)業(yè)鏈中設(shè)備商良性交互所形成的經(jīng)驗(yàn)壁壘。首先，在蘋果公司準(zhǔn)備推出新一代產(chǎn)品前，公司會(huì)了解其新產(chǎn)品的測(cè)試需求，按照其最新的測(cè)試需求進(jìn)行定制化開發(fā)，再進(jìn)行多次樣機(jī)測(cè)試和小批量驗(yàn)證，整個(gè)過程通常需要持續(xù)一年以上。其次，在產(chǎn)品得到蘋果認(rèn)證后，公司便會(huì)開始和設(shè)備商進(jìn)行交互，一方面向他們提供模塊化的測(cè)試產(chǎn)品和技術(shù)服務(wù)，同時(shí)根據(jù)產(chǎn)線運(yùn)行情況來獲得使用反饋，再進(jìn)行產(chǎn)品的改進(jìn)和迭代，形成和客戶之間的良性互動(dòng)?？傮w來看，無論是和蘋果公司，還是與蘋果產(chǎn)業(yè)鏈中的設(shè)備商，公司均建立起了緊密的合作關(guān)系，并在長期的合作過程中形成了較高的經(jīng)驗(yàn)壁壘。2.1.3.新環(huán)節(jié)：向模組和整機(jī)環(huán)節(jié)拓展，打開發(fā)展空間蘋果產(chǎn)業(yè)鏈測(cè)試環(huán)節(jié)眾多，可替代空間大。根據(jù)測(cè)試對(duì)象的不同，蘋果產(chǎn)品的電信號(hào)測(cè)試環(huán)節(jié)需測(cè)試項(xiàng)目主要包括PCBA功能測(cè)試、整體產(chǎn)品功能測(cè)試等七類測(cè)試。目前，公司主要聚焦于PCBA的功能測(cè)試環(huán)節(jié)，且憑借性價(jià)比和本地服務(wù)優(yōu)勢(shì)，在主要客戶中的使用比例較高。與此同時(shí)，模塊化方案效率高、成本低的特點(diǎn)也在整機(jī)產(chǎn)品功能測(cè)試環(huán)節(jié)中凸顯，替代趨勢(shì)較為明顯。而對(duì)于模組測(cè)試、PCBA在線測(cè)試，分立電子元器件、PCB測(cè)試環(huán)節(jié)，由于目前模塊化產(chǎn)品的性能限制，因此仍以傳統(tǒng)儀器方案為主，但遠(yuǎn)期仍存在替換的可能性。測(cè)試環(huán)節(jié)的突破，帶來業(yè)績的向上彈性。2022H1，公司營業(yè)收入從去年同期的1.17億元增長至1.69億元，同比增長44.66%，主要系嵌入式智能儀器模塊測(cè)試方案從PCBA功能測(cè)試環(huán)節(jié)拓展到了電池模組測(cè)試環(huán)節(jié)。由此可見，一旦公司在某個(gè)測(cè)試環(huán)節(jié)中實(shí)現(xiàn)零的突破，便會(huì)形成規(guī)?；膹?fù)制，帶來較大的業(yè)績彈性。根據(jù)公司招股書披露，目前，除了已取得較大進(jìn)展的PCBA功能測(cè)試環(huán)節(jié)，公司正在對(duì)新的測(cè)試環(huán)節(jié)進(jìn)行拓寬，其中，針對(duì)PCBA在線測(cè)試的LCR表模塊正處于樣品驗(yàn)證和試用階段，并已取得部分樣品訂單，同時(shí)，主要用于整機(jī)、模組和芯片的射頻信號(hào)測(cè)試的射頻測(cè)試模塊、針對(duì)分立電子元器件及PCB測(cè)試的應(yīng)用需求正在進(jìn)行相關(guān)的技術(shù)研發(fā)和儲(chǔ)備。未來，隨著公司測(cè)試模塊的持續(xù)豐富，和對(duì)新測(cè)試環(huán)節(jié)的不斷突破，公司業(yè)績有望實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步增長。2.1.4.新產(chǎn)品：重視智能手表、TWS耳機(jī)出貨量增長所帶來的測(cè)量需求下游智能可穿戴設(shè)備出貨量的增長亦會(huì)帶來測(cè)量需求增量。如上文所述，公司模塊化產(chǎn)品已基本覆蓋手機(jī)、平板電腦、筆記本電腦、TWS耳機(jī)、手表等全部消費(fèi)電子產(chǎn)品的測(cè)試。我們認(rèn)為，智能手表、TWS耳機(jī)出貨量的增長亦會(huì)帶來可觀的測(cè)量需求增量。根據(jù)Counterpoint的數(shù)據(jù)，2021年全球智能手表出貨量為1.28億塊，同比增長28.31%。根據(jù)Canalys的數(shù)據(jù)，2021年全球TWS無線耳機(jī)出貨量為5億副，同比增長14.5%。根據(jù)IDC的調(diào)研數(shù)據(jù)，盡管受到新冠疫情的影響，但疫情期間消費(fèi)者對(duì)音頻類和健康追蹤類可穿戴設(shè)備的需求增加，2020年全球可穿戴設(shè)備出貨量同比增長28.61%，達(dá)到4.45億部，預(yù)計(jì)到2024年其將達(dá)到6.37億部。2.2.蘋果產(chǎn)業(yè)鏈外：在手訂單大幅增加，需求有望進(jìn)入快速增長期公司對(duì)蘋果產(chǎn)業(yè)鏈外客戶的拓展取得進(jìn)展，在手訂單呈加速增長態(tài)勢(shì)。隨著公司嵌入式智能儀器模塊方案在蘋果產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)得到越來越多客戶的認(rèn)可和采用，近年來公司也開始拓展蘋果產(chǎn)業(yè)鏈外的客戶。在消費(fèi)電子領(lǐng)域，基于在蘋果產(chǎn)業(yè)鏈的技術(shù)積累和研發(fā)優(yōu)勢(shì)，目前公司已取得華為、VIVO等國內(nèi)知名消費(fèi)電子產(chǎn)品制造商的合格供應(yīng)商資質(zhì)；在除消費(fèi)電子領(lǐng)域外的其他領(lǐng)域，公司實(shí)現(xiàn)了對(duì)亞馬遜、Meta、東京電子、所樂等國外知名客戶的直接銷售，下游應(yīng)用拓展至汽車電子、工業(yè)電子等領(lǐng)域。2018-2021年10月31日，公司在蘋果產(chǎn)業(yè)鏈外客戶取得的在手訂單金額分別為400/1100/1200/3200萬元，呈逐年增長的態(tài)勢(shì)。蘋果產(chǎn)業(yè)鏈外3C客戶對(duì)PCBA的測(cè)試需求有望進(jìn)入快速增長期，公司有望復(fù)刻優(yōu)勢(shì)?；厮葸^往，華為、VIVO等國內(nèi)消費(fèi)電子產(chǎn)品制造廠商出于自身定位和產(chǎn)品售價(jià)不同等綜合因素的考慮，并未采取蘋果公司覆蓋前期全測(cè)試環(huán)節(jié)的過程化和精細(xì)化的測(cè)試?yán)砟?。但隨著電子產(chǎn)品設(shè)計(jì)緊湊性提高，防水打膠等工藝帶來開蓋維修成本大幅增加；成品階段暴露的測(cè)試點(diǎn)減少，無法滿足相對(duì)細(xì)化的測(cè)試要求；終端品牌廠商更加重視產(chǎn)品質(zhì)量和過程精細(xì)化測(cè)試；公司等國內(nèi)廠家產(chǎn)品的性價(jià)比能滿足大規(guī)模生產(chǎn)的要求，國內(nèi)消費(fèi)電子制造廠商開始逐步接受這一測(cè)試?yán)砟?，?duì)PCBA的測(cè)試投入逐步加大。根據(jù)公司審核問詢函的回復(fù)披露，2019-2021H1，公司在VIVO取得的銷售收入呈高速增長態(tài)勢(shì)。針對(duì)Meta累計(jì)銷售額超百萬元，關(guān)注VR市場(chǎng)放量節(jié)奏。作為連接人和虛擬世界的重要硬件設(shè)備之一，市場(chǎng)對(duì)VR的增長抱有積極態(tài)度。根據(jù)IDC的數(shù)據(jù)，2022年全球VR出貨量將達(dá)到1480萬臺(tái)，2018-2022年的CAGR為43.40%，VR出貨量的持續(xù)增長將帶來測(cè)試設(shè)備需求的增長；并且，2021年，在全球VR頭顯設(shè)備市場(chǎng)中，MetaOculus的市占率高達(dá)80%，作為VR市場(chǎng)的領(lǐng)先者，Meta對(duì)測(cè)試設(shè)備的需求也將隨之增長。根據(jù)招股說明書披露，公司于2019年2月正式取得Meta供應(yīng)商資質(zhì)，截止2021H1，公司對(duì)Meta累計(jì)實(shí)現(xiàn)銷售收入155.14萬元。展望未來，伴隨VR市場(chǎng)的爆發(fā)，公司與Meta的合作有望成為公司新的增長點(diǎn)。3.模塊化儀器坡長雪厚，加速下游拓展，迎接新成長3.1.公司發(fā)展路徑清晰，加速下游拓展和產(chǎn)品線補(bǔ)全，對(duì)標(biāo)美國國家儀器3.1.1.加速下游拓展，結(jié)合國內(nèi)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)，著重布局四大方向加速下游拓展，著重布局四大方向。根據(jù)公司招股書披露，公司選擇將汽車電子、半導(dǎo)體、5G通信等行業(yè)作為除3C以外的發(fā)展方向。1）針對(duì)汽車電子領(lǐng)域，公司將重點(diǎn)研發(fā)包括電池測(cè)試、電力驅(qū)動(dòng)測(cè)試、雷達(dá)傳感器測(cè)試等相關(guān)的嵌入式智能儀器模塊產(chǎn)品。2）針對(duì)半導(dǎo)體領(lǐng)域，公司計(jì)劃重點(diǎn)布局的是流片后的驗(yàn)證環(huán)節(jié)，以期模塊化測(cè)量儀器產(chǎn)品憑借微型化、軟硬件結(jié)合、具有高可擴(kuò)展性的特點(diǎn)，加快流片后的調(diào)試、驗(yàn)證和特性分析。3）針對(duì)5G通信領(lǐng)域，公司側(cè)重于研發(fā)對(duì)應(yīng)5G新空口測(cè)試的相關(guān)射頻測(cè)試模塊產(chǎn)品，以滿足5G通信領(lǐng)域所需要的快速、準(zhǔn)確且經(jīng)濟(jì)高效的測(cè)試需求。一方面，公司所選擇的四個(gè)下游正是“軟件定義儀器”能夠在生產(chǎn)測(cè)試中發(fā)揮優(yōu)勢(shì)的場(chǎng)景。以行業(yè)龍頭NI為例，其基于自身的硬件模塊和LabVIEW軟件，在動(dòng)力電池、半導(dǎo)體和射頻測(cè)試中形成了一整套的解決方案。相較于傳統(tǒng)的方案，模塊化儀器方案更加適合生產(chǎn)測(cè)試所需要的“可定制”、“靈活性”、“速度快”等需求，尤其是對(duì)于動(dòng)力電池、5G通信等仍處于滲透率快速成長期的行業(yè)，高效至關(guān)重要，模塊化儀器是不二之選。另一方面，我們認(rèn)為，公司新布局的三個(gè)下游都具備產(chǎn)業(yè)本土化的特征，對(duì)于國產(chǎn)廠商蘊(yùn)含著更大的機(jī)遇：1）動(dòng)力電池行業(yè)。根據(jù)智研咨詢的數(shù)據(jù)，中國鋰電池市場(chǎng)規(guī)模從2016年的65GWh增長至2021年的324GWh，五年間的年復(fù)合增長率達(dá)到37.89%，并且，中國鋰電企業(yè)的全球市占率逐年提升，目前已占全球市場(chǎng)的70%以上。根據(jù)高工產(chǎn)研鋰電研究所的預(yù)測(cè)，到2025年，中國鋰電設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到1200億元。為了確保安全性，隨著電動(dòng)車滲透率的提升，對(duì)于動(dòng)力電池的測(cè)試需求必將持續(xù)提升，且鋰電屬于中國的優(yōu)勢(shì)行業(yè)，對(duì)于公司作為本土廠商，在本地化服務(wù)方面更具優(yōu)勢(shì)，機(jī)遇廣闊。2）半導(dǎo)體行業(yè)。根據(jù)ICCAD的數(shù)據(jù)，隨著國家在2016年陸續(xù)出臺(tái)集成電路設(shè)計(jì)領(lǐng)域的重點(diǎn)布局事項(xiàng)和相關(guān)稅收優(yōu)惠政策，以及中國芯片在2018年開始被卡脖子后，中國集成電路設(shè)計(jì)公司的數(shù)量出現(xiàn)了顯著增長，到2021年，中國已有2810家集成電路設(shè)計(jì)公司。未來，隨著中國集成電路設(shè)計(jì)公司和人才儲(chǔ)備不斷增長，以及國家政策的大力支持，集成電路設(shè)計(jì)領(lǐng)域也將產(chǎn)生更大的測(cè)試測(cè)量需求。3）5G行業(yè)。2019年，中國5G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)順利推進(jìn)，在多個(gè)城市實(shí)現(xiàn)5G網(wǎng)絡(luò)在重點(diǎn)市區(qū)室外的連續(xù)覆蓋，5G基站數(shù)超13萬站。2020年，隨著5G商用的進(jìn)一步普及，中國5G基站數(shù)量逐年高增，截止2022年8月31日，中國5G基站數(shù)量已增加到210.2萬站。根據(jù)工信部的預(yù)測(cè)，未來2-3年，中國5G基站將保持年均60萬站以上的建設(shè)節(jié)奏。結(jié)合NI官網(wǎng)信息，由于5G在高帶寬、低時(shí)延、多通道等技術(shù)層面的需求，其在生產(chǎn)環(huán)節(jié)中的測(cè)試需求將從4G時(shí)代的74項(xiàng)提升至600余項(xiàng)，帶來可觀的市場(chǎng)空間。3.1.2.同步推進(jìn)軟硬件研發(fā)，不斷豐富產(chǎn)品族群同步推進(jìn)軟硬件研發(fā)，不斷豐富產(chǎn)品族群。上文中，我們已經(jīng)論述了，從需求層面來看，無論是下游的景氣度，還是模塊化儀器的契合程度，公司所選擇的四個(gè)方向都具備長期的耕耘價(jià)值。不過客觀來看，面對(duì)海外廠商，如NI在模塊數(shù)量和軟件生態(tài)方面的壁壘，公司的供給還存在較大差距。面對(duì)上述挑戰(zhàn)，公司也開始加碼布局。從公司2022年半年報(bào)來看，公司選擇了同步推進(jìn)軟硬件研發(fā)，不斷豐富產(chǎn)品族群的路徑。1）硬件方面，公司在研項(xiàng)目包括了多通道LCR測(cè)試設(shè)備、高速數(shù)據(jù)采集卡、LCR阻抗測(cè)量技術(shù)等；2）軟件方面，公司在研項(xiàng)目有模塊化儀器軟件界面工具的研發(fā)、自動(dòng)化測(cè)試管理軟件平臺(tái)的升級(jí)開發(fā)等。我們認(rèn)為，軟硬件族群是解決方案的基座，隨著豐富程度的提升，公司也將更順利地推出面向各行各業(yè)的解決方案。3.2.模塊化儀器坡長雪厚，行業(yè)規(guī)模穩(wěn)步提升模塊化儀器行業(yè)規(guī)模穩(wěn)步提升，市場(chǎng)空間已超過百億。得益于半導(dǎo)體技術(shù)的發(fā)展、總線傳輸效率的提升和“軟件定義儀器”概念的完善，測(cè)量儀器從上世紀(jì)90年代開始以模塊化的形態(tài)出現(xiàn)，并逐步成為繼臺(tái)式儀表之后的另一種新形態(tài)。其中，PXI從眾多的協(xié)議規(guī)范中脫穎而出，發(fā)展成為模塊化儀器的主流標(biāo)準(zhǔn)?；赑XI測(cè)試系統(tǒng)高性能、低成本部署的優(yōu)勢(shì)，其廣泛用于半導(dǎo)體制造測(cè)試、軍事、航空、汽車、工業(yè)等多領(lǐng)域測(cè)試。近年來，PXI系統(tǒng)的市場(chǎng)空間穩(wěn)步提升，根據(jù)Frost&Sullivan的統(tǒng)計(jì)，PXI協(xié)議的模塊化儀器銷量從2013年的5.63億美元增長至2020年的17.5億美元，期間年復(fù)合增長率達(dá)17.2%，結(jié)合電子測(cè)量儀器全球超百億美元的市場(chǎng)空間來看，目前PXI協(xié)議的模塊化儀器已占據(jù)了電子測(cè)量儀器行業(yè)的15%。引領(lǐng)未來趨勢(shì)，和臺(tái)式儀器共同構(gòu)成通用測(cè)量儀器生態(tài)。相較于傳統(tǒng)的臺(tái)式儀器，模塊化儀器具有以下三點(diǎn)優(yōu)勢(shì)：1）測(cè)試通道的拓展性。在面對(duì)模態(tài)分析或大型物理測(cè)試通常需要用到幾十甚至上百個(gè)測(cè)試通道的需求時(shí)，傳統(tǒng)儀器很難實(shí)現(xiàn)，而模塊化儀器具有的無線拓展通道特性就能很好的滿足；2）小型化和低功耗。隨著儀器數(shù)量的增長，儀器體積和功耗會(huì)隨之增長，模塊化儀器通過在機(jī)箱中插入不同板卡實(shí)現(xiàn)不同測(cè)量需求的方式有效減小了儀器體積，并實(shí)現(xiàn)了低功耗的優(yōu)勢(shì)；3）信號(hào)的同步性和傳輸帶寬?；谔焐奶匦?，模塊化儀器可以在各個(gè)通道之間實(shí)現(xiàn)信號(hào)的嚴(yán)格同步，并實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)傳輸?shù)母邘?。NI引領(lǐng)模塊化儀器發(fā)展，國內(nèi)企業(yè)仍處于起步階段。目前，全球模塊化儀器市場(chǎng)的主要玩家有：1）美國國家儀器（NationalInstruments，簡(jiǎn)稱NI）：模塊化儀器和虛擬儀器概念的引領(lǐng)者，行業(yè)龍頭，在模塊化儀器領(lǐng)域中的市占率約為70%；2）Keysight：測(cè)量儀器行業(yè)龍頭，近年來開始積極布局模塊化儀器，目前已推出PXI和AXIe兩大類約230種模塊化儀器產(chǎn)品；3）眾多專注于細(xì)分領(lǐng)域的企業(yè)，比如專注于軍工和航空航天領(lǐng)域，整合了多家企業(yè)的Aeroflex；憑借電源產(chǎn)品，在新能源測(cè)試中很受歡迎的Chroma；專門做拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)，即把儀表進(jìn)行多通道拓展的Pickering；專注于WiFi、藍(lán)牙測(cè)試領(lǐng)域的Litepoint等。與此同時(shí)，國內(nèi)公司也陸續(xù)開始布局PXI或類似于PXI的模塊化架構(gòu)，例如思林杰和坤恒順維等。3.3.從NI看模塊化儀器廠商如何構(gòu)建壁壘模塊化儀器絕對(duì)龍頭，2021年收入達(dá)百億人民幣。美國國家儀器（NI）是模塊化儀器的絕對(duì)龍頭，公司在營收從2006年的6.6億美元增長至2021年的14.7億美元，雖然偶爾會(huì)因?yàn)槿蚝暧^經(jīng)濟(jì)衰退而出現(xiàn)下降，但十五年間仍取得了5.48%的復(fù)合增長，體現(xiàn)出了公司憑借LabVIEW軟件帶來的生態(tài)壁壘，在模塊化儀器不斷向前發(fā)展的過程中逐漸成長為行業(yè)引領(lǐng)者的過程。此外，根據(jù)NI投資者關(guān)系披露，得益于5G、智能駕駛、航空航天產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，公司預(yù)計(jì)2021-2023年將實(shí)現(xiàn)收入端9%的復(fù)合增長，依舊表現(xiàn)出較高的成長性，也從側(cè)面反映出模塊化儀器具有可觀的發(fā)展空間。下游應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，測(cè)試需求不斷涌現(xiàn)。根據(jù)年報(bào)披露，NI的收入中有約25%來自半導(dǎo)體和電子測(cè)試，約13%來自汽車電子領(lǐng)域，約27%來自航天航空及國防領(lǐng)域，剩下的約35%來自其余領(lǐng)域。從分工來看，模塊化儀器與傳統(tǒng)儀器一樣，只要是涉及電信號(hào)的領(lǐng)域都要用到相關(guān)的儀器儀表進(jìn)行測(cè)量，這表明電子測(cè)試測(cè)量儀器是信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)的基座。從遠(yuǎn)期來看，隨著信息技術(shù)的不斷發(fā)展、電子設(shè)備在人們生活中的占比越來越大，相關(guān)生產(chǎn)廠商對(duì)儀器的需求會(huì)越來越多，模塊化儀器行業(yè)將持續(xù)增長。軟實(shí)力：LabVIEW軟件構(gòu)建的生態(tài)壁壘是NI的立身之本。LabVIEW軟件是NI公司研發(fā)的通用編程系統(tǒng)，它為工程師提供了高效的圖形化編程環(huán)境，讓改變軟件使同一硬件實(shí)現(xiàn)不同的儀器儀表功能成為可能。作為一家不以硬件性能見長的儀器廠商，NI：1）早期，為了推廣LabVIEW，在院校內(nèi)做了大量的工作，定義和影響了測(cè)試工程師，目前30-40歲的工程師就是在校時(shí)就養(yǎng)成了使用LabVIEW的習(xí)慣；2）LabVIEW的圖形化編程語言具備所看即所得的特點(diǎn)，并且工程師能更好的與硬件實(shí)現(xiàn)交互；3）在過去的20多年里，LabVIEW一直在迭代升級(jí)，它的界面、效率、部署CPU的種類、目標(biāo)硬件的種類等都在擴(kuò)張。我們認(rèn)為，LabVIEW圖形化編程的特點(diǎn)和有效的市場(chǎng)教育策略為