固定收益專(zhuān)題報(bào)告：贖回“潮”起“潮”落

有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。，而后隨著風(fēng)險(xiǎn)事件緩解，市場(chǎng)迅速回歸平穩(wěn)，利率也在上行一周后回?fù)Q，由于市場(chǎng)情緒變化較快，帶來(lái)了大規(guī)模的同業(yè)理財(cái)萎縮或者貨基拋售，債券配置端受到?jīng)_擊較大。同時(shí)，由于債市不利因素仍在，利率調(diào)整的持續(xù)時(shí)間也較久。比如17年的非標(biāo)放量，20年地方債、信貸、直接融資等各方面全面放量。而負(fù)債端，贖回潮放緩了表外理財(cái)負(fù)債端擴(kuò)張速度，尤其17年嚴(yán)監(jiān)管下前期快速擴(kuò)張的同業(yè)理財(cái)規(guī)模出現(xiàn)明顯萎縮，對(duì)債市配置端影響較大，使得債市處于供大債熊結(jié)束利率重回下行，在金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債格局的轉(zhuǎn)變中依然更多體現(xiàn)變化上，如基本面走弱下社融增速下滑，監(jiān)管因素下地產(chǎn)、城投等領(lǐng)域資基本面快速修復(fù)或較具韌性作為支撐，在市場(chǎng)情緒走弱或者監(jiān)管趨嚴(yán)使得負(fù)債端擴(kuò)張速度減弱的同時(shí)，資產(chǎn)端非標(biāo)、信貸、直接融資等供應(yīng)放量也不可或缺。政任債券配置產(chǎn)品遭受大量贖回，但并無(wú)向股市、地產(chǎn)及信貸市場(chǎng)加速轉(zhuǎn)移的等原因使得銀行負(fù)債端壓力邊際增大，當(dāng)下基本面未顯著改善，信貸、地產(chǎn)未出現(xiàn)持續(xù)改善信號(hào)，股市吸引力仍然不足，債市資產(chǎn)荒向負(fù)債荒轉(zhuǎn)化的驅(qū)動(dòng)力不足，固收資管機(jī)構(gòu)供需格局不能輕言反轉(zhuǎn)。后續(xù)若資金面因季節(jié)性因素重回平穩(wěn)，基本面度大的同業(yè)存單、金融債等中短端品種。產(chǎn)品被贖回，債券利率上行，市場(chǎng)由主動(dòng)加杠桿轉(zhuǎn)為主動(dòng)降杠桿，回購(gòu)成。但由于贖回速度快于資產(chǎn)拋售速度，產(chǎn)品短時(shí)間內(nèi)仍需依賴(lài)杠桿彌補(bǔ)負(fù)，因此回購(gòu)成交量反而會(huì)被動(dòng)提升，成交量最終低點(diǎn)的出現(xiàn)也將晚于利率慮到近期同業(yè)存單凈融資持續(xù)為負(fù)，反映其利率快速上升的背后并非供給主導(dǎo)，配置需求不足或是更重要的驅(qū)動(dòng)力，目前尚未觀察到存單利率企穩(wěn)已基本到位，但機(jī)構(gòu)行為引發(fā)的利率波動(dòng)尚未結(jié)束；雖然中期內(nèi)我們依然認(rèn)為債市議緩慢“抄底”，逐步配置或是更佳的策略選擇。數(shù)據(jù)更新不全；貨幣政策變化超預(yù)期；信用風(fēng)險(xiǎn)暴露超預(yù)期；海外突發(fā)事件；經(jīng)濟(jì)基本遺誤。2022年11月22日qishengorientseccomcnwangjingying@趨勢(shì)與拐點(diǎn)：固定收益2023年度投資策略主要產(chǎn)業(yè)行業(yè)利差如何企業(yè)永續(xù)維持凈融出，ABS二級(jí)成交熱度高：10月小品種月報(bào)“生產(chǎn)強(qiáng)”vs“需求弱”2022-11-212022-11-082022-11-032022-10-31固定收益|專(zhuān)題報(bào)告——贖回“潮”起“潮”落2 有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。3 2 R 有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。4 有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。固定收益|專(zhuān)題報(bào)告——贖回“潮”起“潮”落51贖回“潮”起“潮”落來(lái)的幾次贖回潮，分析此次在此過(guò)程中，機(jī)構(gòu)“擠兌”贖回貨幣基金，在“機(jī)構(gòu)贖回貨基-貨基拋售存單-存單利率抬升”的的4.47萬(wàn)億。債市也因此迅速轉(zhuǎn)熊，同業(yè)存單、短端利率品種受到較大沖擊。贖回潮影響下，上行45bp、18bp。而后隨著監(jiān)管出面協(xié)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)事件、央行持續(xù)加大逆回購(gòu)?fù)斗胖螅袌?chǎng)逐步此次集中贖回潮，更多在于突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)事件導(dǎo)致的流動(dòng)性危機(jī)，對(duì)債市的沖擊更多在于短期限的資響偏弱，隨著風(fēng)險(xiǎn)事件順利結(jié)局，央行加大流動(dòng)性投放，市場(chǎng)也迅速回歸正常。4.0080604020008060402000利率:7天存款類(lèi)機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率:7天數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東方證券研究所貨幣市場(chǎng)型基金(億份)同比增速(右軸，%)100806040200-20-40120,000.00100,000.0080,000.0060,000.0040,000.0020,000.000.00數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。6存單到期收益率(AAA):1年中債商業(yè)銀行同業(yè)存單到期收益率(AAA):1數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東方證券研究所(%)中債國(guó)債到期收益率:1年中債國(guó)債到期收益率:10年5.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.002015-01-012016-01-012017-01-012018-01-01數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東方證券研究所財(cái)萎縮的開(kāi)端14-16年間，銀行通過(guò)發(fā)行同業(yè)理財(cái)獲取委外資金，再投資于收益率更高的其他銀行存單，層層管、金融去杠桿的相關(guān)政策開(kāi)始出臺(tái)，如銀監(jiān)會(huì)頒布的《理財(cái)征求意見(jiàn)稿》和《商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理指引》；保監(jiān)會(huì)限制萬(wàn)能險(xiǎn)和中短期壽險(xiǎn)品種的發(fā)行；央行MPA或?qū)驯硗饫碡?cái)納入等。銀行同業(yè)存單、同業(yè)理財(cái)業(yè)務(wù)，以及銀行利用同業(yè)業(yè)務(wù)的各種套利行為，要求機(jī)構(gòu)自查“若將商業(yè)銀行發(fā)行的同業(yè)存單計(jì)入同業(yè)融入資金余額，是否超過(guò)銀行負(fù)債總額的三分之一”等相關(guān)內(nèi)容。發(fā)布時(shí)間部門(mén)文件/通知主要內(nèi)容2017.3.282017.3.282017.4.62017.4.72017.4.72017.4.102017.4.122017.5.42017.5.12來(lái)源：銀監(jiān)辦關(guān)于開(kāi)展銀行業(yè)“違法、違規(guī)、違章”行為專(zhuān)項(xiàng)治理工作的通知開(kāi)展“三違反”(違反金融法律、違反監(jiān)管規(guī)則、違反內(nèi)部規(guī)章)行為專(zhuān)項(xiàng)治理工作，工作要點(diǎn)為制度建設(shè)、合規(guī)管理、風(fēng)險(xiǎn)管理、流程及系統(tǒng)控制、“三違反”突出領(lǐng)域、整改問(wèn)責(zé)落實(shí)情況；重點(diǎn)評(píng)估亂設(shè)機(jī)構(gòu)、亂辦業(yè)務(wù)，不當(dāng)利益輸送，信貸、票據(jù)、同業(yè)、理財(cái)、信用卡等重點(diǎn)業(yè)務(wù)領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)突出環(huán)節(jié)，及信息披露不合規(guī)、重大經(jīng)營(yíng)管理信息隱瞞不報(bào)等問(wèn)題全面開(kāi)展“三套利”(監(jiān)管套利、空轉(zhuǎn)套利、關(guān)聯(lián)套利)專(zhuān)項(xiàng)治理工作監(jiān)管套利：規(guī)避監(jiān)管指標(biāo)套利和規(guī)避監(jiān)管政策違規(guī)套利；空轉(zhuǎn)套利：信貸空轉(zhuǎn)、票據(jù)空轉(zhuǎn)、理財(cái)空轉(zhuǎn)、同業(yè)空轉(zhuǎn)；關(guān)聯(lián)套利：違規(guī)向關(guān)聯(lián)方授信、轉(zhuǎn)移資產(chǎn)或提供其他服務(wù)，違反或規(guī)避并表管理規(guī)定開(kāi)展“四不當(dāng)”(不當(dāng)創(chuàng)新、不當(dāng)交易、不當(dāng)激勵(lì)、不當(dāng)收費(fèi))專(zhuān)項(xiàng)治理：不當(dāng)創(chuàng)新：治理機(jī)制、管理制度與流程；不當(dāng)交易：銀行同業(yè)業(yè)務(wù)、銀行理財(cái)業(yè)務(wù)、信托業(yè)務(wù)；不當(dāng)激勵(lì)：考評(píng)指標(biāo)設(shè)置、考評(píng)機(jī)制管理、薪酬支付管理；不當(dāng)收費(fèi)：收費(fèi)行為規(guī)范、價(jià)格信息披露、內(nèi)部管理程序1、完善差別化信貸政策，細(xì)化分類(lèi)名單制管理。對(duì)于“僵尸企業(yè)”和所有不符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的產(chǎn)能，堅(jiān)決壓縮退出相關(guān)貸；2、落實(shí)差別化住房信貸政策，嚴(yán)禁資金違規(guī)流入房地產(chǎn)市場(chǎng)，嚴(yán)厲打擊“首付貸”等行為；3、嚴(yán)格遵守信貸、同業(yè)、理財(cái)、票據(jù)、信托等業(yè)務(wù)監(jiān)管規(guī)定；4、開(kāi)展跨業(yè)、跨市場(chǎng)金融業(yè)務(wù)，要按照減少嵌套、縮短鏈條的原則，穿透監(jiān)測(cè)資金流向，全面掌握底層基礎(chǔ)資產(chǎn)信息，真實(shí)投向符合國(guó)家政策的實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域；梳理了銀行業(yè)十大方面亂象并提出整治要求：股權(quán)和對(duì)外投資、機(jī)構(gòu)及高管、規(guī)章制度、業(yè)務(wù)、產(chǎn)品、人員行為、行業(yè)廉潔風(fēng)險(xiǎn)、監(jiān)管履職、內(nèi)外勾結(jié)違法、涉及非法金融活動(dòng)強(qiáng)調(diào)防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)注十個(gè)重點(diǎn)：信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、債券投資業(yè)務(wù)、同業(yè)業(yè)務(wù)、理財(cái)和代銷(xiāo)業(yè)務(wù)、房地產(chǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)、地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)、外部沖擊風(fēng)險(xiǎn)、重大案件和群體事件針對(duì)銀行業(yè)的監(jiān)管短板發(fā)布的文件，對(duì)監(jiān)管制度、股東股權(quán)、現(xiàn)場(chǎng)和非現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)管、信息披露、監(jiān)管處罰、責(zé)任追究方面提出要求倡導(dǎo)構(gòu)筑實(shí)體經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)管理保障體系，引導(dǎo)保險(xiǎn)資金服務(wù)國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略，創(chuàng)新保險(xiǎn)業(yè)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)形式，加強(qiáng)保險(xiǎn)監(jiān)管與政策引導(dǎo)央行在2017年一季度MPA評(píng)估時(shí)正式將表外理財(cái)納入廣義信貸指標(biāo)范圍，以更全面地反映銀行體系信用擴(kuò)張狀況。為了更全面地反映金融機(jī)構(gòu)對(duì)同業(yè)融資的依賴(lài)程度，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)做好流動(dòng)性管理，擬于2018年一季度評(píng)估時(shí)起，將資產(chǎn)規(guī)模5000億元以上的銀行發(fā)行的一年以?xún)?nèi)同業(yè)存單納入MPA同業(yè)負(fù)債占比指標(biāo)進(jìn)行考核。對(duì)其他銀行繼續(xù)進(jìn)行監(jiān)測(cè)，適時(shí)再提出適當(dāng)要求。銀監(jiān)辦關(guān)于開(kāi)展銀行業(yè)“監(jiān)管套利、空轉(zhuǎn)套利、關(guān)聯(lián)套利”專(zhuān)項(xiàng)治理的通知銀監(jiān)辦關(guān)于開(kāi)展銀行業(yè)“不當(dāng)創(chuàng)新、不當(dāng)交易、不當(dāng)激勵(lì)、不當(dāng)收費(fèi)”專(zhuān)項(xiàng)治理工作的通知銀監(jiān)會(huì)關(guān)于提升銀行業(yè)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效的指導(dǎo)意見(jiàn)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于集中開(kāi)展銀行業(yè)市場(chǎng)亂象整治工作的通知銀監(jiān)會(huì)關(guān)于銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防控工作的指導(dǎo)意見(jiàn)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于切實(shí)彌補(bǔ)監(jiān)管短板提升監(jiān)管效能的通知保監(jiān)會(huì)中國(guó)保監(jiān)會(huì)關(guān)于保險(xiǎn)業(yè)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)央行2017年Q2貨幣政策執(zhí)行報(bào)告銀保監(jiān)會(huì)官網(wǎng)、央行官網(wǎng)等，東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。77.006.005.004.003.002.001.000.00同業(yè)理財(cái)(萬(wàn)億)同業(yè)理財(cái)占比右25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%債券型基金份額(億)同比增速(右軸，%)90,000.0080,000.0070,000.0060,000.0050,000.0040,000.0030,000.0020,000.0010,000.000.00200150100500-50數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東方證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東方證券研究所(%)中債國(guó)債到期收益率:1年中債國(guó)債到期收益率:10年5.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.002015-01-012016-01-012017-01-012018-01-01數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東方證券研究所(%)7.00中債商業(yè)銀行同業(yè)存單到期收益率(AAA):1年(%)7.00中債商業(yè)銀行同業(yè)存單到期收益率(AAA):1個(gè)月6.005.004.003.002.00000.002014/1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/1數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東方證券研究所管下逐步萎縮，債基遭遇贖回，整體廣義理財(cái)規(guī)模增速幅增長(zhǎng)，表外可配資產(chǎn)保持較快增弱，地方隱性債務(wù)、地產(chǎn)融資等領(lǐng)域面臨嚴(yán)監(jiān)管，以及經(jīng)有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。812,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.00-2,000.00-4,12,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.00-2,000.00-4,000.00-6,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.00-5,000.00社會(huì)融資規(guī)模:表外三項(xiàng)新增：當(dāng)月值:同比增加社會(huì)融資規(guī)模:當(dāng)月值:同比增加(右軸)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東方證券研究所6.56.05.55.04.54.03.53.02.52.0表外可配資產(chǎn)規(guī)模增量(億元)10Y國(guó)開(kāi)利率(%，右軸)2013-012013-042013-0702014-012014-042014-0702015-012013-012013-042013-0702014-012014-042014-0702015-012015-042015-0702016-012016-042016-0702017-012017-042017-0702018-012018-042018-0702019-012019-042019-0708,00066,00044,0002,002,00000-2-2,000--4,000--6,000數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東方證券研究所3)20年5月：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好切換下的贖回潮定此次贖回潮與債市轉(zhuǎn)熊基本同步，疫情緩和下市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好切換帶來(lái)了貨基大規(guī)模贖回。而隨著總量”轉(zhuǎn)變?yōu)椤翱偭窟m度”，地產(chǎn)、股市、信貸市場(chǎng)熱度貨幣市場(chǎng)型基金(億份)同比增速(右軸，%)100810080100,000.006080,000.004060,000.002040,000.000-20-4-20-400.00數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東方證券研究所(%)中債商業(yè)銀行同業(yè)存單到期收益率(AAA):1年:月:平均值中債商業(yè)銀行同業(yè)存單到期收益率(AAA):1個(gè)月:月:平均值00004.00002.000020182018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。92013-032013-082014-012014-062014-112015-02013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-05(%)中債國(guó)債到期收益率:1年中債國(guó)債到期收益率:10中債國(guó)債到期收益率:15.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.002019-01-022020-01-022021-01-022022-01-02數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東方證券研究所8.006.004.002.00.00社會(huì)融資規(guī)模存量:同比社會(huì)融資規(guī)模存量:同比-M2:同比(右軸)4.00.002.00.00-2.002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東方證券研究所：固收+產(chǎn)品的局部贖回潮方面，寬信用預(yù)期疊加地產(chǎn)寬松政策沖擊，利率也出現(xiàn)明顯上行，“股債雙殺”格局下固收+基品存續(xù)規(guī)模從2月末的1.57萬(wàn)億下滑至3月末的1.46萬(wàn)億，而政策為震蕩，機(jī)構(gòu)贖回不再在短時(shí)間內(nèi)一次性釋放，贖回潮邊際緩和。不過(guò)由于今年債市偏震蕩，股市表現(xiàn)不佳，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)熱度下滑，今年以來(lái)固收+基金 (億元) (億元)(%)一級(jí)債基規(guī)模二級(jí)債基規(guī)模轉(zhuǎn)債基金規(guī)模偏債混合基金規(guī)模一級(jí)債基規(guī)模二級(jí)債基規(guī)模轉(zhuǎn)債基金規(guī)模偏債混合基金規(guī)模12,0002.902.7022.702.508,0002.306,0002.104,0001.901.7021.701.500數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東方證券研究所數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東方證券研究所著風(fēng)險(xiǎn)事件緩解，市場(chǎng)迅速回歸平穩(wěn)，利率也在上行一周后回落。22年的固收+基金贖回潮影響有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。固定收益|專(zhuān)題報(bào)告——贖回“潮”起“潮”落。表外理財(cái)負(fù)債端擴(kuò)張速度，尤其17年嚴(yán)監(jiān)管下前期快速擴(kuò)張的同業(yè)理財(cái)規(guī)模出現(xiàn)明顯萎縮，對(duì)債市配置端影響較大，使得債市處于供大于求的狀態(tài)，熊市得以延續(xù)。17年熊市延續(xù)至年底，20年持多體現(xiàn)在資產(chǎn)端變化上，如基本面走弱下社融增速下滑，監(jiān)管因素下地產(chǎn)、城投等領(lǐng)域資產(chǎn)供應(yīng)等等。整得以長(zhǎng)時(shí)間延續(xù)的根源在于理財(cái)、基金等固收資管機(jī)構(gòu)資負(fù)失衡關(guān)系迅速逆轉(zhuǎn)，從“資產(chǎn)荒”逐漸轉(zhuǎn)化為“負(fù)債荒”。其背后均有基本面快速修復(fù)或較具韌性作為支撐，在市場(chǎng)情緒走弱或者監(jiān)管趨嚴(yán)使得負(fù)債端擴(kuò)張速度減弱的同時(shí)，資產(chǎn)端非標(biāo)、信貸、直接融資等供應(yīng)放量也不可或缺。贖回潮開(kāi)始時(shí)間2016年12月中旬贖回潮起因帶來(lái)資金成本抬升贖回主要產(chǎn)品及資金去向流動(dòng)性危機(jī)下貨基遭遇贖回潮利率調(diào)整持續(xù)時(shí)間利率上行一周后回落利率調(diào)整結(jié)束原因風(fēng)險(xiǎn)事件結(jié)束，央行加大流動(dòng)性投放2017年4月中旬“三三四”規(guī)定發(fā)布，去杠桿嚴(yán)監(jiān)銀行委外、債基遭遇大量贖回，監(jiān)管政策加速落地管壓力下廣義理財(cái)負(fù)債端萎縮持續(xù)至17年年底經(jīng)濟(jì)增速下滑，地方隱性債務(wù)、地產(chǎn)融資等領(lǐng)域面臨嚴(yán)監(jiān)管，資產(chǎn)供減弱2020年5月疫情好轉(zhuǎn)，基本面修復(fù)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)貨基、債基資金向股市、地產(chǎn)、信偏好修復(fù)貸市場(chǎng)轉(zhuǎn)移持續(xù)至11月流動(dòng)性持續(xù)寬松2022年2月底股債雙殺偏債混合型基金、二級(jí)債基等固收3月中旬隨著金融委會(huì)議提振股市信心，贖回潮改善；整+基金產(chǎn)品被大量贖回體對(duì)債市利率影響相對(duì)較弱2022年11月中旬地產(chǎn)改善預(yù)期，基本面加速修復(fù)預(yù)期，以及資金面邊際收斂貨基、債基以及理財(cái)產(chǎn)品遭遇贖并無(wú)向股市、地產(chǎn)、信貸市場(chǎng)加速轉(zhuǎn)移的跡象-數(shù)據(jù)來(lái)源：東方證券研究所收斂、地產(chǎn)政策發(fā)力、疫情防控政策邊際放松等因素共振下，市場(chǎng)情緒切換帶來(lái)債市利率的迅速調(diào)整，繼而帶來(lái)了貨基、理Y產(chǎn)供應(yīng)端放量均未顯現(xiàn)任何端倪，債券配置產(chǎn)品遭受大量贖回，但并無(wú)向股市、地產(chǎn)及信貸市場(chǎng)加速轉(zhuǎn)移的跡象。因此，此輪贖回潮更多在于預(yù)期主導(dǎo)下的情緒釋放，即使財(cái)政投放邊際走弱等原因使得銀行負(fù)債端壓力邊際增大，當(dāng)下基本面未顯著改善，信貸、地產(chǎn)未出現(xiàn)持續(xù)改善信號(hào)，股市吸引力仍然不足，債市資產(chǎn)荒向負(fù)債荒轉(zhuǎn)化的驅(qū)動(dòng)力不足，固收資管機(jī)構(gòu)供需格局不能輕言平穩(wěn)，基本面此前過(guò)于樂(lè)觀的預(yù)期無(wú)法兌現(xiàn)，債市利率具修復(fù)空間，特別是近期調(diào)整幅度較大的同業(yè)存單、金融債等中短端品種。遵循這樣一個(gè)規(guī)律：贖回潮發(fā)生過(guò)程中，固收資管產(chǎn)品快于資產(chǎn)拋售速度，產(chǎn)品短時(shí)間內(nèi)仍需依賴(lài)杠桿彌補(bǔ)負(fù)債端缺失，因此回購(gòu)成交量反而會(huì)被動(dòng)提有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。固定收益|專(zhuān)題報(bào)告——贖回“潮”起“潮”落到近期同業(yè)存單凈融資持續(xù)為負(fù)，反映其利率快速上升的背后并非供給因素占據(jù)主導(dǎo)，配置需求不足或是更重要的驅(qū)動(dòng)力，目前尚未觀察到降。從這個(gè)角度看，目前雖然從邏輯上看債市調(diào)整結(jié)束；雖然中期內(nèi)我們依然認(rèn)為債市利率趨向于下下，債市仍將有波動(dòng)，建議緩慢“抄底”，逐步配置或是更佳的策略選擇。120001000080006000400020000(2000)(4000)(6000)發(fā)行量?jī)羧谫Y存單利率(右)3.503.002.502.001.501.000.500.003.503.002.502.001.501.000.500.002021/1/42021/2/152021/5/102021/7/122021/5/312021/1/252021/4/192021/3/82021/1/42021/2/152021/5/102021/7/122021/5/312021/1/252021/4/192021/3/82021/6/212022/8/152022/4/112022/9/262022/10/172022/2/72022/5/22022/7/252022/6/132021/9/132022/5/232022/2/282021/3/292021/8/22021/8/232021/10/42021/10/252021/11/152021/12/62021/12/272022/1/172022/3/212022/7/42022/9/52022/11/7數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東方證券研究所7.00006.00005.00004.00003.00002.00001.00000.0000銀行間質(zhì)押式回購(gòu)成交量(億元，右)1YAAA存單收益率(%)80000.0070000.0060000.0050000.0040000.0030000.0020000.0010000.0000數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東方證券研究所展望：美國(guó)數(shù)據(jù)密集發(fā)布經(jīng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)/事件時(shí)間歐元區(qū)11月制造業(yè)PMI歐元區(qū)11月制造業(yè)PMI美國(guó)11月12日持續(xù)領(lǐng)取失業(yè)金人數(shù)美國(guó)11月19日當(dāng)周初次申請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)美國(guó)11月密歇根大學(xué)消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)美國(guó)11月18日EIA庫(kù)存周報(bào)美國(guó)11月Markit制造業(yè)PMI美國(guó)10月新房銷(xiāo)售德國(guó)11月IFO景氣指數(shù)美聯(lián)儲(chǔ)FOMC公布貨幣政策會(huì)議紀(jì)要德國(guó)第三季度GDP星期四星期五數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。固定收益|專(zhuān)題報(bào)告——贖回“潮”起“潮”落2.2利率債供給規(guī)模 (1)國(guó)債：本周?chē)?guó)債發(fā)行規(guī)模有所回升，將發(fā)行3只國(guó)債，其中1只為記賬式附息國(guó)債，期限為 (2)地方債：本周地方債計(jì)劃發(fā)行額185億元，發(fā)行規(guī)模繼續(xù)回落，以再融資債為主。其中2只為新增專(zhuān)項(xiàng)債(規(guī)模20.0億)、3只為再融資一般債(規(guī)模74.6億)、2只為再融資專(zhuān)項(xiàng)債(規(guī)模90.8億)。 (3)政金債：本周計(jì)劃發(fā)行規(guī)模160億元，超計(jì)劃發(fā)行規(guī)模預(yù)計(jì)在1000億左右，預(yù)計(jì)實(shí)際發(fā)行。億(億元)2022年2021年2020年(億元)1000090008000700060005000400030002000100001月4日2月3日3月5日4月4日5月4日6月3日7月3日8月2日9月1日10月1日10月31日數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,東方證券研究所券種及地區(qū)計(jì)劃發(fā)行額(億元)發(fā)行只數(shù)再融資一般債31州2再融資專(zhuān)項(xiàng)債821州1新增專(zhuān)項(xiàng)債022總計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,東方證券研究所7有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。固定收益|專(zhuān)題報(bào)告——贖回“潮”起“潮”落3.1央行縮量平價(jià)續(xù)做MLF告稱(chēng)，11月以來(lái)已通過(guò)抵押補(bǔ)充貸款(PSL)、科技創(chuàng)新再貸款等工具投放中MLF到期量。近期，央行更加強(qiáng)調(diào)各項(xiàng)直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的使用，寬信用政策力度較強(qiáng)。另外上周央行加大7天期購(gòu)?fù)斗帕Χ群亲o(hù)資金面，周二、周四達(dá)千億規(guī)模，投放規(guī)模共計(jì)4010億元。7天期逆回購(gòu)單位(億元)逆回購(gòu)逆回購(gòu)到期MLFMLF到期國(guó)庫(kù)定存國(guó)庫(kù)定存到期央票互換央票互換到期間7D14D7D14D1Y1Y1M1M3M3M/145020172020850010000/16710801320902022/11/18210120共計(jì)40103308500100000000數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,東方證券研究所上升，銀行間質(zhì)押式回購(gòu)單日成交量由左右水平；隔夜占比于周內(nèi)降至82.3%的低位后回升至當(dāng)前88.0%左右水平。從價(jià)上看，上周資金利率多上行，但7天DR、R在周中升至2.02%、2.11%高位后轉(zhuǎn)為下近一周變動(dòng)幅度(bp)DRRR-DRGCR-SHIBOR股份制銀行同業(yè)存單城商行同業(yè)存單農(nóng)商行同業(yè)存單隔夜1W2W1M3M6M1Y--37.6-34.33.310.09.7-34.0-10.1-10.1-2.57.58.3-9.721.423.021.521.221.07.321.777.537.223.9337.036.735.737.2338.735.534.725.6 35.7 29.0 23.3 22.2據(jù)來(lái)源：Wind,東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。固定收益|專(zhuān)題報(bào)告——贖回“潮”起“潮”落R001R007R014R021R1MR001占比(右軸)成交量(億元)8000070000600005000040000300002000010000100%90%80%70%60%50%40%30%20%2022-052022-062022-072022-082022-091011數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,東方證券研究所單位(%)R007DR007GC007:加權(quán)平均基準(zhǔn)日18日602000數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,東方證券研究所存單發(fā)行量繼續(xù)回升，一年期國(guó)股存單利率大幅上行。從一級(jí)發(fā)行及到期量來(lái)看，本周存單發(fā)行規(guī)模繼續(xù)回升，但凈融資仍為負(fù)。11月14日當(dāng)周發(fā)行規(guī)模為4664億(較前周+1251億)，到期規(guī)模為5828億(較前周+1474億)，凈融資額為-1165億(較前周-223億)。發(fā)行銀行方面，發(fā)bp幅上行至2.45-2.53%左右。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,東方證券研究所 (%)同業(yè)存單:發(fā)行利率:6個(gè)月同業(yè)存單:發(fā)行利率(國(guó)有銀行):1年同業(yè)存單:發(fā)行利率(股份制銀行):1年3.253.002.752.502.252.001.751.502021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,東方證券研究所3.2多重利空下債市大幅調(diào)整政策二十條措施，之后周末央行、銀保監(jiān)會(huì)出臺(tái)樓市金融十六條，債市悲觀情緒嚴(yán)重，上周一 (14日)債市大幅調(diào)整，單日長(zhǎng)債利率上行10.0bp。債市調(diào)整使得固收類(lèi)基金以及理財(cái)產(chǎn)品面臨較為嚴(yán)重的凈值回撤，引起理財(cái)贖回潮對(duì)債市構(gòu)成負(fù)反饋。資金面的緊張同樣是債市走熊的重要度，資金利率明顯回落?？傮w來(lái)看，上周長(zhǎng)端國(guó)債利率上行9.0bp，短端國(guó)債利率上行21.0bp，呈現(xiàn)熊平格局。有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。固定收益|專(zhuān)題報(bào)告——贖回“潮”起“潮”落相對(duì)上周的同期變動(dòng)(bp)1Y3Y5Y7Y10Y21.030.031.514.010.514.86.3農(nóng)發(fā)34.016.35.9數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,東方證券研究所國(guó)債1Y變動(dòng)(bp)國(guó)債7Y變動(dòng)(bp)國(guó)債3Y變動(dòng)(bp)國(guó)債5Y國(guó)債1Y變動(dòng)(bp)國(guó)債7Y變動(dòng)(bp)502022/11/142022/11/152022/11/162022/11/172022/11/18-5數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,東方證券研究所bp05-65-266-157-57-258-149-39-2310-1311-2數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,東方證券研究所252050-5國(guó)開(kāi)1Y變動(dòng)(bp)國(guó)開(kāi)7Y變動(dòng)(bp)國(guó)開(kāi)3國(guó)開(kāi)1Y變動(dòng)(bp)國(guó)開(kāi)7Y變動(dòng)(bp)國(guó)開(kāi)10Y變動(dòng)(bp) 2022/11/142022/11/152022/11/162022/11/172022/11/18 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,東方證券研究所YY(bp)5-66-57-58-49-310-311-2數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,東方證券研究所生產(chǎn)端，開(kāi)工率分化，不過(guò)多處于同期相對(duì)高位。高爐開(kāi)工率從77.2%小幅下行至76.4%；PTA開(kāi)工率從73.3%微幅下行至73.2%；半鋼胎開(kāi)工率從59.0%上行至67.6%；石油瀝青生產(chǎn)率從3.0%。有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。固定收益|專(zhuān)題報(bào)告——贖回“潮”起“潮”落13日當(dāng)周乘用車(chē)廠家批發(fā)、廠家零售市土地供應(yīng)量回落，成交品FI水泥價(jià)格上行，玻璃價(jià)格下行；螺紋鋼庫(kù)存下行至同期低位，期貨價(jià)格上行3.1%。下游消費(fèi)端，豬肉價(jià)格上行，蔬菜、水果價(jià)格下行。2022年2021年2022年2021年2020年2019年401月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,東方證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,東方證券研究所 (%)2022年2021年2020年2019年001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,東方證券研究所 (萬(wàn)平方米)2019年2020年2021年2022年00004000000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。固定收益|專(zhuān)題報(bào)告——贖回“潮”起“潮”落數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,東方證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,東方證券研究所(美元/桶)期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):布倫特原油期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):WTI原油0040200數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,東方證券研究所(美元/噸) (美元/噸)現(xiàn)貨結(jié)算價(jià):LME銅(美元/噸) (美元/噸)120001100010000900080007000600050004000420040003800360034003200300028002600240022002000000000200數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,東方證券研究所期貨結(jié)算價(jià)(活躍合約):焦煤期貨結(jié)算價(jià)(活躍合約):焦煤期貨結(jié)算價(jià)(活躍合約):動(dòng)力煤(右軸)2300220021002000190018001700160015001,2001,1001,000900800700600500數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,東方證券研究所2020/11/42020/12/42021/1/42021/2/42021/3/42021/4/42021/5/42021/6/42021/7/42021/8/42021/9/42021/10/42021/11/42021/12/42022/1/42022/2/42022/3/42022/4/42022/5/42022/6/42022/7/42020/11/42020/12/42021/1/42021/2/42021/3/42021/4/42021/5/42021/6/42021/7/42021/8/42021/9/42021/10/42021/11/42021/12/42022/1/42022/2/42022/3/42022/4/42022/5/42022/6/42022/7/42022/8/42022/9/42022/10/42022/11/4200建材綜合指數(shù)全國(guó)水泥價(jià)格指數(shù)南華玻璃指數(shù)(右軸)25045002504000350030002500200000500000數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。固定收益|專(zhuān)題報(bào)告——贖回“潮”起“潮”落 (萬(wàn)噸)2022年2021年2020年2019年80060040020001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,東方證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,東方證券研究所風(fēng)險(xiǎn)提示代替整月趨勢(shì)，但存在月貨幣政策變化超預(yù)期：本文假設(shè)央行貨幣政策保持穩(wěn)健，但超預(yù)期放松和收緊的可能性均存在，信用風(fēng)險(xiǎn)暴露超預(yù)期：本文假設(shè)信用債風(fēng)險(xiǎn)整體穩(wěn)定，個(gè)別主體信用風(fēng)險(xiǎn)事件不會(huì)對(duì)整體信用環(huán)境產(chǎn)生影響，而一旦出現(xiàn)超預(yù)期違約主體(如城投平臺(tái)等)將會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生較大影響；海外突發(fā)事件：本文對(duì)于海外經(jīng)濟(jì)和貨幣政策的考量基于目前情況，而疫情超預(yù)期反復(fù)或超預(yù)期經(jīng)濟(jì)基本面變化超預(yù)期：本文假設(shè)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速較為平穩(wěn)，而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超預(yù)期回落和超預(yù)期復(fù)蘇及銀行存單額度等信息發(fā)布渠道較為散落，手工統(tǒng)有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。固定收益|專(zhuān)題報(bào)告——贖回“潮”起“潮”落每位負(fù)