企業(yè)另類融資-房地產(chǎn)為例

企業(yè)另類融資（以房地產(chǎn)為例）上海真金資產(chǎn)治理有限公司金鑫2013年12月特不快樂有那個機會和大伙兒在一起學習討論金融問題（微觀金融）,為貼近大伙兒本講座將介紹個人金融；開講前幾點講明：（1）個人情況的講明：（2）講幾個故事、問幾個問題：（3）關(guān)于今天的講座：今天講座想達到的目的：確實是讓大伙兒能夠有所收獲！不枉這2-3個小時的辛苦！具體講確實是：了解金融的概念，明白企業(yè)融資的方式，了解企業(yè)除銀行融資外的其它融資方式即本講座所講的“另類融資”，了解個人投資理財?shù)姆绞?，最重要的是不管是個人理財與投資、依舊企業(yè)融資等活動，都要有金融的意識！比如講碰到某種金融工具或金融活動，就想起這是如何回事，金融是個專門專業(yè)的東西！搞明白了再下手！前言：金融常識

幾個現(xiàn)象金融是國民經(jīng)濟的“血液”，與經(jīng)濟人（經(jīng)濟組織、個人）息息相關(guān)（經(jīng)濟組織的金融活動屬于公司金融，個人金融體現(xiàn)理財與投資）；從事企業(yè)治理的要明白金融，個人也要明白金融！幾個現(xiàn)象：（1）金融工具不斷創(chuàng)新、企業(yè)融資方式日趨多元化（銀行貸款、信托融資、債券融資—票據(jù)、公司債、保險債券等、租賃融資、典當與小貸、產(chǎn)業(yè)基金等）：2012年底租賃貸款突破1萬億、2013年6月近2萬億元（560家資本充足率不足10%）、保險債券打算2000億（潛力萬億）、債券2萬億（短期融資券、中期票據(jù)等）、信托資產(chǎn)7.5萬億（今年三季度突破10萬億元）、銀信合作2萬億、托付貸款5萬億元、券商資管1萬億元、小貸6000億（6000余家）、PE/VC1.34萬億元、其它民間借貸3萬億元（包含：典當行、P2P人人貸數(shù)佰億元等）。這些現(xiàn)象確實是現(xiàn)在流行的金融術(shù)語“金融脫媒”、“影子銀行”（有人統(tǒng)計達30萬億元）。為企業(yè)融資帶來便利、為個人投資帶來多樣化選擇（個人投資渠道不再單一），為貨幣政策的實施帶來難題！先學習一爆光率高的專業(yè)名詞“M2”（我國對貨幣層次的劃分是：M0=流通中現(xiàn)金；狹義貨幣（M1）=M0+企業(yè)活期存款+機關(guān)團體部隊存款+農(nóng)村存款+個人持有的信用卡類存款；廣義貨幣（M2）=M1+城鄉(xiāng)居民儲蓄存款+企業(yè)存款中具有定期性質(zhì)的存款+信托類存款+其他存款）。央行貨幣政策首要目標是幣值穩(wěn)定，操縱貨幣流通量的最重要指標確實是M2。今年中國的貨幣流通存量達100萬億（2012年末97.4萬億，未包括影子銀行）的規(guī)模、近乎GDP的兩倍大概不是那么正常的，講明了金融體系的效率（儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的能力和成本）依舊有問題的。社會資金專門充裕，但市場的融資成本依舊出奇的高（尤其是民營企業(yè)，成熟市場的資金成本和融資成本專門少超過5%/年）--拋開高利貸不講，這也從另一個側(cè)面反映了中國金融的問題（金融深化的程度和金融效率均低）?。?）個人理財產(chǎn)品多樣化：存款、銀行理財產(chǎn)品、信托產(chǎn)品、私募投資（PE、VC）。還有參與民間借貸，如，直接借貸、P2P、通過小貸公司和典當行的借貸等（這些融資方式專門多是高利貸?。?。前些年我們還在經(jīng)常抱怨我們的老百姓投資渠道單一，現(xiàn)在看來這種講法差不多不成立了！但大概在池州依舊成立的（金融不發(fā)達），池州老百姓的投資渠道依舊專門單一的！收益是風險的溢價、風險與收益成正比?。ò咐?，周邊出現(xiàn)了專門多的高利貸，而且出事的概率專門高?。┳ⅲ河白鱼y行：寬泛定義：凡不在傳統(tǒng)銀行和金融市場（股票債券發(fā)行）之內(nèi)的金融活動，規(guī)模30萬億；狹義定義：游離監(jiān)管之外的融資活動，在目前中國較為嚴格的金融特許權(quán)管制下，絕大多數(shù)金融活動都處于監(jiān)管之下，真正構(gòu)成影子銀行的是各類民間金融活動，規(guī)模大約5萬億。影子銀行本身不是嚴謹?shù)膶W術(shù)概念，寬口徑反映了銀行信貸和資本市場融資以外的整個社會的信用供給狀況，但涉及的各類影子銀行機制各異，風險特征也不相同，不宜混為一談。窄口徑將問題集中在民間融資不利于對潛在風險的推斷。影子銀行最早出現(xiàn)于80年代的要緊發(fā)達國家，是資產(chǎn)證券化的產(chǎn)物，08年的次貸危機也是影子銀行進展過度和監(jiān)督滯后的產(chǎn)物！我國影子銀行大規(guī)模出現(xiàn)于2009年，其根源：金融深化和金融體系效率有問題；貨幣政策和信貸政策不連貫造成！本講座名為“企業(yè)另類融資”，實則全面介紹“影子銀行”，除介紹企業(yè)層面的融資外，還介紹作為當事人（投資人、治理人等）如何理解各類融資機制和技術(shù)上的剖析！

金融的概念金融即資金的融通。融通儲蓄與投資，將儲蓄轉(zhuǎn)化為投資，金融體系的效率要緊表現(xiàn)為金融機構(gòu)將儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的能力（比例與成本）。

金融機構(gòu)的概念從經(jīng)營的對象看，金融機構(gòu)確實是經(jīng)營貨幣與信用的專門企業(yè)；從經(jīng)營治理的性質(zhì)看，金融機構(gòu)確實是經(jīng)營風險的企業(yè)。是媒介儲蓄與投資的中介機構(gòu)。

金融體系由金融機構(gòu)、金融業(yè)務組成。本講義重點介紹企業(yè)的另類融資，即信托融資及類信托融資、夾層融資和基金或類基金融資等。一、間接融資1、商業(yè)銀行融資依照人民銀行121號文件，銀行不得對房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)發(fā)放流淌資金貸款。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)從商業(yè)銀行獲得的貸款只能是開發(fā)貸款。

前提條件：必要條件、非充分條件（1）項目本身的要求：非限制類的房地產(chǎn)項目、且市場風險小、項目投資方的實力強、貸款的償債風險?。椖康牡盅何锍渥悖?；（2）手續(xù)要求：“四證”齊全（土地使用權(quán)證，建設(shè)用地規(guī)劃許可證，工程規(guī)劃許可證，施工許可證）；（3）項目的自有資金（指凈資產(chǎn)）達到總投資的35%。

其它因素獲得商業(yè)銀行的開發(fā)貸款除滿足上述差不多條件外，還受到以下諸因素的阻礙：（1）銀行方面：包括銀行自身的信貸資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（房地產(chǎn)貸款占全部信貸資產(chǎn)的比例）；銀行內(nèi)部對房地產(chǎn)行業(yè)的態(tài)度或看法；銀行對開發(fā)貸款與按揭貸款的比例要求。（2）宏觀金融形勢。（3）開發(fā)商母公司的市場地位與品牌阻礙力（中總行剛宣布重點支持的房地產(chǎn)企業(yè)名單）

融資特點規(guī)范，受到眾多法律法規(guī)的管轄（如121號文件，《商業(yè)銀行貸款指引》，《房地產(chǎn)信貸規(guī)范》等）；專款專用，封閉運作；金額受到項目投資額、抵押物的評估值、銀行的審批權(quán)限等阻礙；融資成本最低；融資主體只能是項目公司。

托付貸款依照《貸款通則》，企業(yè)與企業(yè)之間的借款不合法（只是遇到訴訟時，高于銀行同期同檔貸款利率部分法律不保證，本金和合理利息依舊受法律愛護的），但現(xiàn)實中大量存在，涉及的利息處理，有的是打白條，有的以資金占用費名義收取，這些處理均不規(guī)范、且稅前列支受到限制；假如是關(guān)聯(lián)企業(yè)之間的借款，情況一：集團統(tǒng)一受信、子公司使用；情況二：關(guān)聯(lián)企業(yè)借款，借入方借款能力受到注冊資本50%的限制，超過的不得稅前列支；建議：如企業(yè)和企業(yè)（個人）發(fā)生實際的借款業(yè)務，通過銀行的托付貸款是最優(yōu)選擇（委貸的手續(xù)費也專門低），但托付貸款的銀行不承擔風險；

村鎮(zhèn)銀行與小額貸款公司村鎮(zhèn)銀行設(shè)立的初衷是“支農(nóng)支小”，小貸公司的初衷是支持小微企業(yè)的，與房地產(chǎn)企業(yè)的資金需求不匹配。也不適合一般的工商業(yè)企業(yè)。假如臨時周轉(zhuǎn)，如30天以內(nèi)（而且確實假如沒其它方法），能夠考慮！如流淌資金貸款，不能續(xù)貸，只能先還再貸，一般2-7天，如此的需求可考慮民間融資。村鎮(zhèn)銀行和小貸公司受到政策的支持，目的是解決小微企業(yè)融資難的問題。但現(xiàn)實是：專門多村鎮(zhèn)銀行在實際經(jīng)營過程中偏離了“支農(nóng)支小”的政策定位，“支農(nóng)支小”貸款不足貸款額的一半，有的甚至變成高利貸的工具！2007年3月1日第一家村鎮(zhèn)銀行（四川儀隴惠民）開業(yè)至今，規(guī)模不斷擴大，2012年9月止全國共有799家，2013年11月達到1000家（馬鞍山的一家村鎮(zhèn)銀行），銀監(jiān)會原打算是2012年底要達到2000家。緣故是快速進展中出現(xiàn)了專門多問題，而且商業(yè)銀行興趣也不大，已有的村鎮(zhèn)銀行“放大不放小、放富不放貧、放高不放低”的問題開始凸現(xiàn)，甚至出現(xiàn)了大規(guī)模（福建漳浦出現(xiàn)了上百億）的違規(guī)票據(jù)貼現(xiàn)。監(jiān)管層也差不多是是把村鎮(zhèn)銀行當成農(nóng)村商業(yè)銀行來監(jiān)管（但政策上又不如農(nóng)商行，農(nóng)商行有央行的支農(nóng)再貸款）。村鎮(zhèn)銀行未能如政策所愿，現(xiàn)在的進展也專門尷尬，如黃河農(nóng)商行的情況。小貸公司的問題就更加突出，變成了高利貸的代名詞！大部分小貸公司靠資金本經(jīng)營，無融資能力，重慶等地有50%的融資能力），假如不從事高利貸業(yè)務則專門難賺鈔票。但也有個不地區(qū)的部分小貸公司經(jīng)營得不錯，如重慶，有50%的同業(yè)融資政策和融資能力，有金融交易所對小貸資產(chǎn)的打包交易，特不是有專業(yè)隊伍操盤的公司就經(jīng)營的不錯，如重慶國信小袋公司去年的凈資產(chǎn)收益率就達近30%（最高利率25%、平均20%，杠桿率50%，貸款周轉(zhuǎn)次數(shù)高）。江蘇吳江的鱸鄉(xiāng)小貸公司已在NASDAQ借殼掛牌上市(資產(chǎn)8000萬USD,營收1200萬USD，凈利831萬USD)。以互聯(lián)網(wǎng)為基礎(chǔ)的以阿里為代表的小貸公司經(jīng)營得不錯（蘇寧、百度、騰訊、京東等），但這不是小貸市場的主流，但為如何促進小貸公司的進展提供了經(jīng)驗！最新消息是山東江蘇等地擬出政策，將小貸公司的融資能力最高增加至200%、甚至可發(fā)行私募債。如此小貸的融資能力會大幅度提高！還有投資擔保公司問題也專門多：擔保公司本來是為企業(yè)和個人融資提供增信業(yè)務的，但現(xiàn)實中的投資擔保公司專門多變成了非法集資和高利9的工具。近幾年全國各地發(fā)生的擔保公司非法集資的案子實在太多，專門多事件直接阻礙到了當?shù)氐纳鐣€(wěn)定。如，河南特不突出，2012年已爆發(fā)的擔保公司非法集資額度超100多億、涉及的債權(quán)人成千上萬，上訪和群眾集會事件也時有爆發(fā)。本人的看法：從市場角度看，只要在法律法規(guī)和監(jiān)管規(guī)則范圍內(nèi)經(jīng)營，村鎮(zhèn)銀行的上述現(xiàn)象無可厚非。村鎮(zhèn)銀行和小貸公司怎么講帶有公益和扶貧性質(zhì)（村鎮(zhèn)銀行的出現(xiàn)確實是借鑒孟加拉尤努斯的村鎮(zhèn)銀行的成功實驗、還有國內(nèi)的茅于軾教授在山西的小額貸款公司實驗），如按照規(guī)定經(jīng)營，村鎮(zhèn)銀行和小貸公司是專門難賺鈔票的。否則就會出現(xiàn)“印度危機”和高利貸崩盤！舉例：黃河銀行參股的3家村鎮(zhèn)銀行。2、信托融資信托TRUST確實是信任托付，是指托付人（一般為有鈔票的投資人）將其財產(chǎn)托付給受托人（一般為有信用的信托機構(gòu)）、并按其旨意進行治理的一種財產(chǎn)托付法律關(guān)系。

信托關(guān)系的建立信托法律關(guān)系的建立一般涉及四位當事人，如圖一所示。信托投資公司：信托打算的發(fā)起人，信托資金或信托資產(chǎn)的治理人；信托打算投資人：一般以有一定經(jīng)濟實力的個人投資者為主；信托打算投資對象（特定的投資項目）：能夠是整個項目的收益權(quán)、也能夠是股權(quán)的收益權(quán)；信托資產(chǎn)的托管人：監(jiān)督信托資產(chǎn)或資金的安全，監(jiān)督信托各方按照約定的合同條款執(zhí)行。

信托融資特點信托打算一般為契約型（非公司型法律關(guān)系），有約定的收益率、期限等；非標準化融資合同，非真正意義上的基金；非標準化金融工具（金融投資產(chǎn)品）；信托財產(chǎn)具有獨立于信托機構(gòu)或資產(chǎn)治理人的特點（屬于信托公司的中間業(yè)務）；能夠通過信托貸款融資（間接融資），也能夠通過股權(quán)信托融資；信托產(chǎn)品風險較大，需要提供充足的抵押和保證；信托融資（相對其它融資）具有極大的靈活性（依照企業(yè)的資金需求可設(shè)計出各種信托產(chǎn)品）；理論上：只要能產(chǎn)生收益的任何財產(chǎn)都能夠成為基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)立信托打算）；“信托業(yè)的引用范圍能夠與人類的想象力相媲美”——斯科特（美國信托專家）“假如有人要問英國人在法學領(lǐng)域所取得的最偉大、最獨特的的成確實是什么，那確實是歷經(jīng)數(shù)百年進展起來的信托理念……。這不是因為信托體現(xiàn)了差不多的道德原則，而是因為它的靈活性，它是一種具有極大彈性和普遍性的制度”?！诽靥m（英國法學家）無政策性的硬性標準，融資打算設(shè)計具有較大的靈活性（可依照具體情況設(shè)計信托產(chǎn)品，適用于房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施項目、其它各種權(quán)益）。對房地產(chǎn)開發(fā)項目來講，“四證”不全或自有資金不足的可尋求信托融資（只是需要相關(guān)的專業(yè)知識的人，需要向投資人披露有關(guān)信息）；

信托融資的局限性信托投資公司開展信托業(yè)務受到一法兩規(guī)、“窗口指導”及其他政策的約束，在目前情況下仍有諸多局限性。融資額度大大受到限制：單個信托打算的自然人人數(shù)不得超過50人（300萬以上不受人數(shù)限制），合格的機構(gòu)投資者數(shù)量不受限制（投資一個信托打算的最低金額許多于100萬元人民幣的自然人、法人或者依法成立的其他組織）融資期限一般為2年左右（規(guī)定許多于1年）；融資成本較高：信托公司要利潤、托管人要收費、投資人要有比債券高的收益率；受政策阻礙大（監(jiān)管部門關(guān)注度高），要求不停地變，市場的應對策略或操作技術(shù)亦隨之變；不能上市流通（不是證券化的金融產(chǎn)品）；發(fā)行范圍受到限制（私募，最便利的募集是通過銀行代銷或代收款）；用于替代房地產(chǎn)開發(fā)貸款的條件甚至比銀行的開發(fā)貸還苛刻（多了個二級資質(zhì)的要求）。

信托融資的案例1、替代銀行開發(fā)貸款：項目公司“四證”齊全，但由于單一股東實力一般難以申請銀行的開發(fā)貸款，只能尋求信托融資。如：某信托公司2011年年初發(fā)售“上海XX房地產(chǎn)貸款集合資金信托打算”，信托產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模為0.9億元，要緊用于上海某房地產(chǎn)項目的二期開發(fā)。在打算明細中，用款人為上海XX房地產(chǎn)有限公司，該項目公司是B股上市公司下屬公司。為使該信托產(chǎn)品風險降至最低，產(chǎn)品設(shè)計時采納了多重信用增級（即增信）的方式。即信托協(xié)議規(guī)定：作為項目公司償還貸款的擔保，除了項目公司與信托公司簽訂《在建工程抵押協(xié)議》，將其擁有的XX項目土地使用權(quán)及在建工程抵押給受托人外，項目公司的最終操縱人又與信托簽訂了《擔保協(xié)議》，即個人為信托貸款提供連帶擔保責任。據(jù)了解，該信托貸款的利息為12%，信托收益人的收益為6%左右，年限為2年。2、項目公司信托融資+銀行的開發(fā)貸款：尚未四證齊全的項目公司為支付土地出讓金或項目公司自有資金未達標啟動信托融資。采納股權(quán)融資+回購的方式融資：信托公司發(fā)行信托打算將募集資金直接向房地產(chǎn)項目公司增資擴股，融資用途或為支付土地出讓金或用于前期支出。增資主體是信托公司，但信托公司和收購方之間會簽署股權(quán)回購協(xié)議。保證措施，項目公司原股東的股權(quán)全部質(zhì)押，上市公司的股權(quán)質(zhì)押，實際操縱人的連帶擔保，或通過上市公司股權(quán)的受益權(quán)設(shè)立信托打算募集資金用于本案的融資用途。融資成本或利率或稱預期收益率隨行就市。如（1）：某項目公司土地款2億元，項目總投資10億元，項目公司自有資金1.5億元未達標，只能尋求信托融資2億元（股權(quán)投入不能是借款），再申請銀行開發(fā)貸款6億元的最大授信額度。如（2）某項目公司的土地款為4億元，項目總投資10億元，項目公司尚欠2億元的土地出讓金，項目公司只能通過信托融資2億元，既解決欠繳的土地出讓金又解決自有資金不足的問題。由于單一股東是知名的房地產(chǎn)開發(fā)商，開發(fā)資金仍然申請商業(yè)銀行的開發(fā)貸款。3、項目公司信托融資+信托貸款：上述案例中，如單一股東不是知名的開發(fā)商或由于銀行融資受到各種緣故限制，開發(fā)商無法申請到開發(fā)貸款，開發(fā)商只能再次通過信托打算融資用于房地產(chǎn)項目的開發(fā)建設(shè)。4、信托融資用于并購房地產(chǎn)項目公司：收購方通過某一資產(chǎn)（如上市公司股權(quán)或某知名企業(yè)的股權(quán)）的收益權(quán)設(shè)立信托打算融資用于收購某房地產(chǎn)項目公司，或信托公司設(shè)立一集合資金信托打算將募集資金用于收購某房地產(chǎn)項目公司。收購主體是信托公司，但信托公司和收購方之間會簽署股權(quán)回購協(xié)議。5、結(jié)構(gòu)融資：華麗家族（600503SH）收購金疊房地產(chǎn)開發(fā)有限公司的案例（即是融資案例，更是通過信托平臺和結(jié)構(gòu)產(chǎn)品設(shè)計規(guī)避有關(guān)規(guī)則的案例）背景：萊茵廣場項目（現(xiàn)華麗家族.匯景天地）位于盧灣世博板塊，用地性質(zhì)為綜合（住宅4.6萬平，地上商業(yè)3萬平，地下6萬平）；項目為在建工程，土地款6億元，已完成投資4億元，項目總投資20億元；項目公司單一股東為美國富國WELLSFARGO銀行下屬機構(gòu)（2008年金融危機時收購WACHOVIA銀行），華麗家族為代建方，2009年初富國銀行欲以不良資產(chǎn)處置（通過“五大行”中介平臺）；華麗家族欲購買該項目，但華麗家族不便于直接購買（也無資金），華麗家族的大股東南江集團也不能直接購買（觸及同業(yè)競爭，僅有少量資金）；在華麗家族的支持下建行期下的建銀國際以14億元的價格競得該項目，因外資不愿擔保，收購項目的方式為在建工程轉(zhuǎn)讓；完全取得項目的資金需求為14.42億元(契稅3%)；方案：建銀國際通過間接設(shè)立的新項目公司上海金疊房地產(chǎn)開發(fā)有限公司收購再建工程項目；建銀國際通過銀行理財產(chǎn)品融資解決項目收購資金；建設(shè)銀行浦東分行發(fā)起設(shè)立兩個理財產(chǎn)品，產(chǎn)品1的理財打算金額為7億元（期限半年，年化收益率為4%左右）；產(chǎn)品2的理財打算為結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，金額7.5億元，其中優(yōu)先級6.75億元、次級(劣后級)0.75億元，期限為2年、但可于滿一年后提早結(jié)束。南江集團認購全部的0.75億元次級分額，并由南江集團及其一致行動人提供華麗家族限售流通股1億股作為南江集團（或其指定的第三方）一年后回購的擔保；產(chǎn)品1和2于2009年10月8日募集結(jié)束，并于同日以產(chǎn)品1和2分不設(shè)立單一信托，產(chǎn)品2通過中信信托直接增資項目公司金疊公司，產(chǎn)品1通過中信信托以信托貸款的方式貸給項目公司。項目公司向建設(shè)銀行浦東張江支行申請11億元授信額度的開發(fā)貸款（3年期、基準利率、在建工程抵押），第一筆貸款7億元直接用于償還7億元的中信信托的短期貸款（實際3個月即結(jié)束了產(chǎn)品1的理財打算）；2010年10月，南江集團指定華麗家族與其共同收購上海金疊房地產(chǎn)開發(fā)有限公司，華麗家族收購51%（因觸及上市公司重大資產(chǎn)重組而減少2億元注冊資本）。該項目可為收購方華麗家族和南江集團帶來約10億元的凈利潤（已扣除融資成本約1億元）。

信托與政府融資平臺地點政府融資平臺，是指各級地點政府成立的以融資為要緊經(jīng)營目的的公司，包括不同類型的都市建設(shè)投資公司、行業(yè)建設(shè)投資公司、資產(chǎn)經(jīng)營公司、土地開發(fā)公司等企事業(yè)法人機構(gòu)，要緊經(jīng)營收入、公共設(shè)施收費、財政性資金、土地整理或土地出讓收入等作為還款來源；有人測算：政府債務達11萬億，證信合作近幾年飛速進展，粗略可能存量達4000億或更多！政信合作的要緊形式有三種，其一為信托公司參與地點投融資平臺下屬項目的設(shè)立或增資擴股，由平臺或平臺的國有股東承諾到期溢價回購股權(quán)；其二為信托公司向平臺發(fā)放信托貸款，由地點政府或平臺承諾到期償還；其三為信托公司受讓地點投融資平臺的地點政府的應收賬款債權(quán)，到期由地點政府償還平臺公司，再償還信托資金；監(jiān)管層對政府融資平臺的態(tài)度復雜，2008年四萬億催生的地點投資大躍進導致地點政府建設(shè)資金捉襟見肘，特不是非100強縣級融資平臺，因不能發(fā)城投債，信托是其最好的選擇（和城投債相比，信托成本8——11%相對較高）！監(jiān)管層發(fā)過專門多通知規(guī)范平臺融資、操縱融資風險，特不是銀監(jiān)部門對平臺貸監(jiān)管越來越嚴，對待證信合作相對寬松（理論上講：信托是不承擔風險的、風險由投資人承擔，但事實上的“剛性應付”弱化了投資人的風險）。但2012年12月24號四部委《關(guān)于制止地點政府違法違規(guī)融資行為的通知》即463號文，再次重申政府不得以任何形式（擔保、決議、安慰函等）為平臺公司的信托融資提供擔保。受此阻礙，今年政府基建類平臺信托出現(xiàn)明顯的下降，信托公司對融資方的資質(zhì)及信用情況提出了更高的要求，有效操縱了風險。但“上有政策，下有對策”一貫是我們的國情，現(xiàn)在出現(xiàn)了一種創(chuàng)新的合作模式“有限合伙+平臺（如是債權(quán)則可通過銀行委貸）”替代證信合作模式。在下面介紹有限合伙制基金后再回過頭來分析這種創(chuàng)新模式。舉例：蘇州太湖新城基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)進展基金有限合伙制基金規(guī)模：4億元，可分成不超過6只基金，每只基金人數(shù)不超50人，以便于募集（降低投資人門檻）；治理人：金城財寶與太湖城投（土地開發(fā)商）；基金投向：太湖度假區(qū)舟山花園二期拆遷安置房及配套用房項目；基金投入方式：基金通過商業(yè)銀行向項目的土地開發(fā)商提供托付貸款；還款來源：度假區(qū)財政分局8億元債權(quán)收入，可能4億元的土地出讓收入；保證措施：吳中都市建設(shè)進展投資有限公司，吳中區(qū)財政局經(jīng)區(qū)人大常委會批準向基金提供還款擔保（兜底）；事實上：所有保證措施全部與地點政府擔保有關(guān)！只是銀行托付貸款時未必明白基金后面的擔保措施與還款的具體來源，銀行未必承擔463號文的監(jiān)管義務與風險！而基金的監(jiān)管是若監(jiān)管，如成立一般的有限合伙基金僅在當?shù)毓ど滩块T登記注冊即可。本人對證信合作類融資風險的看法：可不能出現(xiàn)系統(tǒng)性風險，但可能出現(xiàn)按時兌付風險。個人投資者可選擇經(jīng)濟實力強的、風險操縱到位的證信理財產(chǎn)品！

我國的信托和國外信托的區(qū)不我國的信托出現(xiàn)在改革開發(fā)的80年代，原名“信托投資公司”，有信托功能有投資功能，90年代金融混亂與信托公司的亂投資和監(jiān)管跟不上有關(guān)。作為“壞小孩”的信托經(jīng)歷過7次清理整頓，通過最近一次整頓后的信托要求定位于真正的受人托付業(yè)務，公司紛紛更名“信托有限公司”。今天的信托差不多成為影子銀行的重要組成部分，變成了企業(yè)融資和個人理財?shù)囊o渠道。而國外的信托和我們的業(yè)務差不專門大！中國的信托是金融機構(gòu)、從事的全能金融業(yè)務，橫跨貨幣市場、資本市場、實體經(jīng)濟等領(lǐng)域，國外的信托既是法律機構(gòu)（專門多信托脫胎于律師樓）也是金融機構(gòu)，作為民事信托國外的信托真正體現(xiàn)了信托受人托付即TRUST的本意，即純粹是獨立的第三方受托人，一般不為托付人理財、要緊替托付人代持資產(chǎn)。如，梅艷芳信托、肥肥信托、李嘉誠家族信托！作為金融信托更多的是銀行的附屬部門從事金融業(yè)務。

信托“剛性兌付”及風險分析近一年來，信托頻頻暴出兌付風險、信托公司不得不訴諸法律追償債權(quán)的案例（也有信托公司采納：發(fā)新補舊、或自有資金先行兌付、或找第三方接盤、或信托資金池接盤等）。如12月底中融信托（青島凱悅項目，未按期付本息，結(jié)果拍賣抵押物），中信信托（青島舒斯貝爾，歷經(jīng)三次拍賣才得以收回本息），中信信托（湖北三峽全通項目，有地點政府背書，現(xiàn)還在處理之中），安信信托（昆山純高財產(chǎn)收益權(quán)項目，打官司還沒完），中誠信托（誠至金開1號礦業(yè)信托30億元，工行發(fā)的，交易對手山西振富礦業(yè)的礦權(quán)有糾紛，老總涉高利貸，現(xiàn)在還沒處理方案），新華信托（上海高遠項目，正在打官司），陜國投（河南裕豐項目，未付本息，6億元自有資金先墊付），專門多信托出現(xiàn)過用自有資金先行兌付（大概中信信托比較強勢——不用自有資金）。。。。。。。。盡管出事或出現(xiàn)兌付風險的信托產(chǎn)品許多（總體比例還專門低，但依舊有專門多信托處于風險中），但最終的結(jié)果大概都未出現(xiàn)無法兌付的情況，即通常講的“剛性兌付”。按理講，信托公司只要設(shè)立信托打算時合法合規(guī)、治理時規(guī)范、盡職盡責，那就無義務在信托產(chǎn)品出現(xiàn)無法兌付時由自有資金墊付或承擔兌付責任！那么，什么緣故？會出現(xiàn)“剛性兌付”？剛性兌付差不多成為行業(yè)的潛規(guī)則了，（1）金融機構(gòu)的信譽，否則難以發(fā)行新產(chǎn)品；（2）監(jiān)管機構(gòu)降低監(jiān)管評級，難以開展業(yè)務；（3）自身有風險操縱方面的缺陷。

類信托業(yè)務—券商資管及基金子公司資管2012年10月，《證券投資基金治理公司子公司治理暫行規(guī)定》出臺，基金公司能夠設(shè)立子公司從事專項資產(chǎn)治理業(yè)務，這意味著子公司能夠開展和信托公司類似的業(yè)務，即發(fā)行“類信托”產(chǎn)品。從投資范圍上看與信托無異（要緊是房地產(chǎn)、基建、托付貸款與投資）；從產(chǎn)品設(shè)計上看也沒什么差不，只是發(fā)行主體不同。對投資者而言，“類信托”與傳統(tǒng)信托的差異要緊表現(xiàn)在：（1）資管不受凈資本的阻礙；（2）傳統(tǒng)信托只能有50個100—300萬元（不含300）的投資客戶，“類信托”最多能夠有200個，資金門檻相對低點?！邦愋磐小迸c傳統(tǒng)信托對300萬元以上的特定客戶均不受人數(shù)限制；（3）“類信托”需要到證券協(xié)會備案；（4）“類信托”給客戶的收益率相對高些?！邦愋磐小敝黧w的資本無法和信托比，前者注冊資本多在2000萬元以上（規(guī)定2000萬）1億元以下。前者開展業(yè)務的人才大多從信托公司挖來的，人才相對短缺。前者的為盡快做大規(guī)模其風控能力相對滯后。象信托一樣，類信托業(yè)務不得“以任何方式承諾托付資金不受損失，或以任何承諾托付資金的最低收益”，但實際上，專門多機構(gòu)均以“可能收益率”來打擦邊球！變成了事實上的固定收益產(chǎn)品！券商創(chuàng)新業(yè)務差不多上通道業(yè)務，盡管進展快（子公司治理資產(chǎn)已到3000多億了），但問題多多：（1）費率低（萬五?。┵嵾汉?；（2）風險治理跟不上，拿不到好項目（前不久廈門國際銀行托付給上海證券的10億資金差點被騙?。?；（3）募資渠道有限。對投資者建議：同等收益下，傳統(tǒng)信托更具安全優(yōu)勢！信托目前還有“剛性兌付”的潛規(guī)則，“類信托”尚未到兌付的時刻，即使出現(xiàn)兌付問題?！邦愋磐小币酂o剛性兌付的能力！選“類信托”要看發(fā)行主體的資質(zhì)（國企背景要好些）、看銷售機構(gòu)（知名財寶治理機構(gòu)更可信）、基礎(chǔ)資產(chǎn)及項目風控措施（融資主體、融資用途、第一還款來源、抵押與擔保等措施等）。

關(guān)于鈔票慌6.20鈔票慌的解讀專門多！直接緣故是銀行的流淌性治理出了問題，要緊緣故可能跟“影子銀行”有關(guān)，特不是銀行大量的理財產(chǎn)品與投資出現(xiàn)的期限錯配有關(guān)！短期理財產(chǎn)品-----長期的投資（信托產(chǎn)品、同業(yè)資產(chǎn)、各種債券包括中長期的城投債）。因此抗流淌性風險的能力大大下降。全然緣故依舊銀行的經(jīng)營治理出了問題?。ㄘ澯拷?jīng)濟形勢推斷？）

新金融或互聯(lián)網(wǎng)金融互聯(lián)網(wǎng)金融是當下特不新潮的詞兒?；ヂ?lián)網(wǎng)金融確實是基于互聯(lián)網(wǎng)的金融活動。廣義上理解：指依托互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)開展的金融活動，包括網(wǎng)絡銀行、網(wǎng)絡支付、網(wǎng)絡證券、網(wǎng)絡基金、網(wǎng)絡保險、網(wǎng)絡投融資、網(wǎng)絡金融資訊及其它外延服務等。狹義上理解：指互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)向公眾提供金融服務的行為，其典型的應用模式有第三方支付平臺、移動支付、人人貸、眾籌融資。互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)要緊確實是依托云計算、大數(shù)據(jù)、電商平臺和搜索引擎等?；ヂ?lián)網(wǎng)金融為用戶提供了快捷的服務，也為金融活動的當事人（如資金的提供方、使用方）提供了新的市場機會，其對傳統(tǒng)銀行產(chǎn)生了大的沖擊，“假如傳統(tǒng)銀行不改變的話，舊會成為21世紀一群將要滅亡的恐龍”（比爾.蓋茨），“假如銀行不改變，那就讓我們來改變它”（馬云）。那個地點我們要緊介紹：P2P網(wǎng)貸平臺P2P，是個互聯(lián)網(wǎng)語言（peertopeer），P2P借貸確實是點對點的民間借貸，P2P網(wǎng)貸平臺確實是借助第三方（網(wǎng)站）中介，借款人在平臺上發(fā)出借款標，投資者進行競標向借款人放貸的確行為。與之相關(guān)的手續(xù)均通過網(wǎng)絡實現(xiàn)，它是隨著網(wǎng)絡技術(shù)的進展和民間借貸的興起而進展起來的一種新型的金融模式，也是以后金融服務進展的趨勢之一。P2P網(wǎng)貸起源于2005年英國的ZOPA（其業(yè)務已擴大到意、加、美、日等國，每天現(xiàn)上投資額200萬英鎊），在該網(wǎng)站上，投資者可列出借款三要素（金額、利率、期限），而借款者則依照用途、金額搜索合適的貸款產(chǎn)品，網(wǎng)站則向借貸雙方收取一定的手續(xù)費，而非賺取利差。2006年P(guān)2P網(wǎng)貸平臺闖入國內(nèi)，2011年進入快速進展、2012年爆發(fā)、2013年瘋狂。目前全國有2000家左右（除偏遠的幾個省區(qū)外幾乎每個省都有，粵浙最多、蘇京魯滬次之），活躍的400家左右，今年下半年則是每天開3-4家、倒閉1家（僅10月份就有20多家出現(xiàn)倒閉）。可能今年全年累計成交量將達到1000-1200億元，其重要來源則是民間借貸的網(wǎng)絡化，有人可能5年后可能會達到數(shù)萬億元。倒閉的緣故專門多，要緊依舊偏離了P2P網(wǎng)貸的本義！如銅都貸是由銅陵蘇信投資治理有限公司搭建的網(wǎng)絡平臺（法人代表：陳玉根），運營的章程規(guī)定：本金保障措施為：VIP會員（160元/年會費）所有投資享有本金及利息的全額補償，非VIP會員如出現(xiàn)逾期則墊付投標本金的50%。這種商業(yè)模式實際上偏離了真正的P2P網(wǎng)貸，平臺收取利息差，變成了金融機構(gòu)了！據(jù)了解，銅都貸的貸款專門集中（可能對象是一家房地產(chǎn)企業(yè)），借款人資金鏈斷裂還不起款直接導致平臺倒閉。還有人講銅都貸涉嫌“自融”，觸及非法集資（非法汲取公眾存款）。在無監(jiān)管或野蠻經(jīng)營的情況下，經(jīng)營不到6個月即出現(xiàn)倒閉、投資者本金拿不回來也是專門正常的事！從總倒閉的情況看，目前倒閉的大差不多上新上線不久的平臺，它們?yōu)槲藲?，年貸款利率出到30%~40%，有的甚至高達60%，而《白皮書》統(tǒng)計16家P2P借貸機構(gòu)名義利率顯示，大部分年化利率均保持在12%～22%。那個地點有兩個不錯的案例:案例1:開鑫貸——如何讓資金對接實體經(jīng)濟2012年12月，開鑫貸上線。它的主辦單位是江蘇省金融辦聯(lián)合國家開發(fā)銀行。成立的目的確實是：引導民間借貸的健康進展，拓展小微企業(yè)融資渠道。它的意義在于，地點政府正在積極探究搞活并規(guī)范地點金融進展的道路。目前開鑫貸運作了11個月，至10月25日為止成交1162筆，投資用戶2303人，完成5468筆投資，借入用戶734人，通過開鑫貸平臺向“三農(nóng)”和中小微企業(yè)投放了交易金額17.56億元。平臺投資人的平均收益率在10.69%，借入人平均成本14.45%(含擔保費)。已還款3.79億元，無逾期貸款。其運作方式是政府引導、市場運作、IT支撐、網(wǎng)絡化服務，采納線上與線下相結(jié)合的方式。開鑫貸平臺做法是不接觸客戶資金，資金全部通過江蘇銀行，在江蘇銀行里開立賬戶，進行清結(jié)算賬戶。而作為托付資金治理銀行的江蘇銀行是江蘇省的地點性商業(yè)銀行。至于P2P行業(yè)討論熱烈的“線上”“線下”模式，開鑫貸都采納了：在“線上”，出借人和借款人通過互聯(lián)網(wǎng)提交資金信息在網(wǎng)上進行撮合;在“線下”，通過遍及江蘇全省的小貸公司提供貸前調(diào)查、貸后跟蹤、貸款擔保等服務。項目規(guī)定:開鑫貸平臺鼓舞和引導民間富裕資金流向三農(nóng)和小微企業(yè)，支農(nóng)支小。平臺最高借款額為300萬元。目前，開鑫貸平臺平均借款額度為145萬元，最小借款額度2萬元。利率規(guī)定:開鑫貸規(guī)定借款利率不得超過11%，出借人利率收益空間保持在8%~11%，這最終確保了借款個人或中小微企業(yè)的綜合融資成本不高于15%——其中的11%作為利率，剩下4%左右是服務費。風險管控:平臺上的項目是由江蘇省優(yōu)秀的小貸公司推舉自身的客戶,在這些小貸公司的有限資金放完了后——所有的小貸公司都受困于資金來源不足難題，這些小貸公司可推舉自己的客戶到開鑫貸平臺上借鈔票。案例2:招商銀行”P2P網(wǎng)貸平臺因為看好網(wǎng)絡平臺貸的前景，不僅網(wǎng)絡巨頭紛紛涉足P2P網(wǎng)貸平臺（阿里和拍拍貸在談、騰訊和人人貸在談），銀行也紛紛行動起來，如招商銀行的“小企業(yè)e家”金融服務平臺上，9月17日開始提供類P2P貸款的投融資撮合服務。關(guān)于招行試水，業(yè)界認為，其用意與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)爭奪P2P平臺的高風險收益相比，可能大有不同，更可能是基于留住小微客戶的意圖。而目前躍躍欲試，意圖跟進招行產(chǎn)品的銀行，不在少數(shù)。至今，招行名為“e+穩(wěn)健融資項目”的投融資平臺已完成6期項目發(fā)行、融資，6個項目全部投滿，融資金額差不多達1.2937億元;融資期限均在180天左右;約200個投資人參與出資，最低投資規(guī)模為1萬元，預期年化投資收益率為6.10%～6.30%。而第7個線上融資項目也于近期完成，此項目融資金額為1454萬元，預期年利率為6.25%。迄今為止招行那個線上貸款平臺共融資1.4391億元?！皬臉I(yè)務實質(zhì)上，招行的P2P服務更接近于資產(chǎn)證券化，銀行從事該業(yè)務的動身點要緊是監(jiān)管套利，項目來源可能是既有的小微業(yè)務，在這一點上與此前互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的P2P實踐存在明顯區(qū)不?！焙唵蔚貋碇v，招行試水P2P，并非為了P2P平臺做搓合帶來的“蠅頭小利”，而可能是為了自身的小微貸款需求另謀出路。由于銀行額度、存貸比限制，使得銀行一部分貸款需求得不到滿足，因此通過P2P業(yè)務來滿足這種需求，還能從中收取一定的手續(xù)費，制造一塊增量的中間業(yè)務收入總結(jié)一下國內(nèi)的P2P網(wǎng)貸并給出建議：真正的P2P網(wǎng)貸：通過網(wǎng)絡平臺為投融資雙方提供中介信息服務，撮合投融資雙方。通過數(shù)據(jù)分析選擇合格的借款人，借款人明白自己的利息及成本、投資人明白他投資的資產(chǎn)或投資的風險。P2P網(wǎng)貸不是金融機構(gòu)；P2P網(wǎng)貸不對投資者的本利提供擔保；P2P網(wǎng)貸的贏利模式是收取雙方的服務費用（不賺取利息差）；P2P網(wǎng)貸不開營業(yè)網(wǎng)點，完全是線上操作（線上門檻實際專門高！）；P2P網(wǎng)貸風險評估的手段是數(shù)據(jù)分析或向第三方購買借款人的信用數(shù)據(jù)；投資人和借款人的利率反映的是市場利率。國內(nèi)的P2P網(wǎng)貸情況：與上大不同：準金融機構(gòu)、平臺或第三方對本息擔保、要緊賺取利息差、線上（找投資人）線下結(jié)合即020、風險操縱以線下見面推斷信用狀況、投資人貪圖高回報借款人許以高利率。99.9%差不多上如此（把民間借貸搬到網(wǎng)絡上罷了！不是真正的互聯(lián)網(wǎng)金融）！大概國內(nèi)僅有一家即2007年6月第一家上線的、把陌生人的借貸搬到互聯(lián)網(wǎng)平臺的“拍拍貸”！該平臺成立6年來累計成交僅6億元，平臺平均借款額度為1萬元、區(qū)間0.3-50萬元，典型的小微金融。目前仍處于困難成長中！國內(nèi)的P2P網(wǎng)貸，專門難界定是直接融資依舊間接融資。建議：目前的P2P網(wǎng)貸風險高，一般不適合一般的投資人投資。假如以后行業(yè)規(guī)范了、或成長出有良好風控能力的大平臺（如阿里等背景的互聯(lián)網(wǎng)公司開辦的平臺）、獲有政府背景的“開鑫貸”能夠參與。P2P網(wǎng)貸的監(jiān)管：目前國內(nèi)的網(wǎng)貸處于“三無”狀態(tài)，國外的網(wǎng)貸也大多處于弱監(jiān)管狀態(tài)?？赡苁倾y行受到?jīng)_擊不小，銀行恐向監(jiān)管部門“告狀”。11月25日，在銀監(jiān)會周一牽頭的九部委處置非法集資部際聯(lián)席會議上,央行條法司將包括理財-資金池模式在內(nèi)的三類情況界定為“以開展P2P網(wǎng)絡借貸業(yè)務為名實施非法集資行為”。央行對“以開展P2P網(wǎng)絡借貸業(yè)務為名實施非法集資行為”作了較為清晰的界定：第一類為當前相當普遍的理財-資金池模式，即一些P2P網(wǎng)絡借貸平臺通過將借款需求設(shè)計成理財產(chǎn)品出售給放貸人，或者先歸集資金、再查找借款對象等方式，使放貸人資金進入平臺的中間賬戶，產(chǎn)生資金池，此類模式下，平臺涉嫌非法汲取公眾存款。第二類為不合格借款人導致的非法集資風險。即一些P2P網(wǎng)絡借貸平臺經(jīng)營者未盡到借款人身份真實性核查義務，未能及時發(fā)覺甚至默許借款人在平臺上以多個虛假借款人的名義公布大量虛假借款信息（又稱借款標），向不特定多數(shù)人募集資金，用于投資房地產(chǎn)、股票、債券、期貨等市場，有的直接將非法募集的資金高利貸出賺取利差，這些借款人的行為涉嫌非法汲取公眾存款。第三類則是典型的龐氏騙局。即個不P2P網(wǎng)絡借貸平臺經(jīng)營者，公布虛假的高利借款標募集資金，并采納在前期借新貸還舊貸的龐氏騙局模式，短期內(nèi)募集大量資金后用于自己生產(chǎn)經(jīng)營，有的經(jīng)營者甚至卷款潛逃。此類模式涉嫌非法汲取公眾存款和集資詐騙。12月18日，上海市網(wǎng)絡信貸服務業(yè)企業(yè)聯(lián)盟公布全國首個網(wǎng)貸行業(yè)自律標準——《網(wǎng)絡借貸行業(yè)準入標準》（以下簡稱《標準》），具體確立網(wǎng)絡借貸行業(yè)經(jīng)營紅線，規(guī)定聯(lián)盟內(nèi)公司不得以任何方式挪用出借人資金，必須建立自有資金與出借人資金隔離制度，不得以期限錯配方式設(shè)立資金池。同時,聯(lián)盟積極籌備并參與建立網(wǎng)絡借貸服務機構(gòu)破產(chǎn)隔離機制?？偨Y(jié)一下個人理財?shù)慕ㄗh：5萬以下的投資人：阿里的“余額寶”等年化5%左右（百度的理財產(chǎn)品等8%難做到，風險小要緊是對接貨幣基金的）------招行的P2P網(wǎng)貸平臺（6%左右）及“開鑫貸”類平臺-------銀行存款（定期3%左右、活期0.3%左右）；5萬以上的投資人：銀行的理財產(chǎn)品（半年期、年化5%左右，標準和非標均可）------阿里的余額寶等----為數(shù)不多的幾家P2P網(wǎng)貸平臺；100萬元以上投資人：信托產(chǎn)品和類信托產(chǎn)品10%左右（看：用款方的資信、投資標的或基礎(chǔ)資產(chǎn)、治理人，對信托類信托基金組合方案要好好辨不，同等受益的前提下首選信托、信托應選風控好的信托）、固定收益的地產(chǎn)基金、VC/PE。工薪階層不建議炒股票、小貸擔保等高利貸投資，不謀求15%以上的投資收益（15%以上的投資請做好本金回不來的預備?。┒?、直接融資直接融資的具體方式，如圖三所示。股權(quán)融資重點介紹IPO及借殼上市、國內(nèi)外房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)基金、房地產(chǎn)信托投資基金REITS；債務融資重點介紹公司債券、預收款和商業(yè)信用。1、IPO及借殼上市（國內(nèi)與海外）

主板IPO的必要條件符合國家產(chǎn)業(yè)政策；差不多改制成規(guī)范的股份有限公司（有一系列的條件），經(jīng)一個完整的會計年度的輔導；發(fā)行后總股份最低5000萬（千人千股）；發(fā)起人股份許多于35%，首次發(fā)行股份許多于25%（大型國企除外）；連續(xù)三年盈利，凈資產(chǎn)收益率不低于10%；

IPO的優(yōu)點成為公眾公司意味著公司資產(chǎn)證券化、發(fā)起股東或創(chuàng)始人專門方便退出；溢價發(fā)行股票、募集進展所需的資金；發(fā)行新股的成本相對低（但過程慢長）；提供了資本運作的平臺，提供了接著再融資的平臺；上市公司的治理、和治理將得到規(guī)范，經(jīng)營治理受市場的監(jiān)督與阻礙；免費的廣告效應。

IPO的成本與可能性讓出公司部分所有權(quán)、及相應的收益；同意外部股東及市場的監(jiān)督；規(guī)范的信息披露使企業(yè)的日常經(jīng)營規(guī)范化、并增加相應的成本；IPO的市場化程度仍然較低；盡管其它行業(yè)的公司上市越來約容易，但房地產(chǎn)企業(yè)的上市難度仍然較大。

中小板與創(chuàng)業(yè)板中小板的條件：屬于主板，持續(xù)經(jīng)營3年以上，最近3個會計年度凈利潤為正且累計超過3000萬、經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額超過5000萬（或近3個會計年度營業(yè)收入超過3億元，最近一期不存在未彌補虧損，最近一期無形資產(chǎn)不超過凈資產(chǎn)的20%，發(fā)行后股本5000萬以上，有完整的業(yè)務體系和獨立經(jīng)營能力，近3年主營業(yè)務和高管及實際操縱人未發(fā)生變化，完善的公司治理（專業(yè)委員會和1/3獨立董事）。創(chuàng)業(yè)板條件：持續(xù)經(jīng)營3年以上，近2年盈利且累計超1000萬元，或近1年盈利、且許多于500萬，但近1年營業(yè)收入許多于5000萬、且近2年營業(yè)收入增長率不低于30%，最近1年不存在未彌補虧損，最近一期凈資產(chǎn)許多于2000萬，發(fā)行后股本許多于3000萬，要緊經(jīng)營一種業(yè)務，最近2年主營業(yè)務、高管和實際操縱人未變化。有完善的公司治理。要緊適合“二高五新”（高科技、高成長、新經(jīng)濟、新服務、新能源、新材料、新農(nóng)業(yè)）。滿足上述條件未必能上市！

關(guān)于IPO與注冊制：股票上市制度經(jīng)歷了行政審批制（2000年3月前，額度制、通道制）、核準制（2004年2月前，2000年開始了發(fā)行審核委員會制）、保薦制（實質(zhì)上依舊核準制）。18.3明確證券市場股票發(fā)行體制向市場化的注冊制轉(zhuǎn)變，證監(jiān)會隨即于11月30號分布《關(guān)于股票發(fā)行體制改革的意見》，明確發(fā)行體制將向注冊制過渡。如按文件實施將給中國資本市場帶來巨大變化！

關(guān)于發(fā)行體制與殼資源資本市場的專門多問題直指發(fā)行體制；殼資源時而值鈔票時而貶值借因政策不連貫和“父愛主義”；股票市場價格阻礙因素：象一般商品一樣，股票的質(zhì)量、股票的數(shù)量、股票的定價及資金的數(shù)量。當前一味鼓舞資金入市，但因發(fā)行的審核制導致上市的稀缺、股票定價的高企、企業(yè)的質(zhì)量及成長性跟不上股價的高企。體制不改，“中石油”式的悲劇將不斷上演！故有GDP增長而股票指數(shù)不漲！相比，美國的股票指數(shù)連創(chuàng)新高！本人對市場的看法：對宏觀經(jīng)濟慎重，對股票市場不樂觀！我有我的理由：（1）發(fā)行體制問題，2000點以下正是發(fā)行體制改革的時機，不可能在3000點以上推行市場化的發(fā)行體制改革?。?）金融資本和產(chǎn)業(yè)資本的均衡—股票價格整體偏高、大部分離譜的高，即整體無投資價值！中央財大一學者（證券期貨所長賀強）講“中國股市投機性太強，出不了巴非特，就算巴非特來也會被套牢”。假如你有投資能力能夠炒，而且會喜愛如此的股市，否則，離開！

借殼上市（間接上市）通過收購上市公司的控股權(quán)、獲得上市公司的操縱權(quán)，將收購方擁有的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，從而實現(xiàn)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的間接上市。在全流通之前，差不多上通過收購不流通的法人股，再進行資產(chǎn)置換、房地產(chǎn)資產(chǎn)或業(yè)務置入上市公司，置換資產(chǎn)的差額以現(xiàn)金補足。缺點是置入資產(chǎn)的規(guī)模受到極大限制；全流通后，能夠通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓外，還能夠通過向收購方定向增發(fā)增加股份的方法實現(xiàn)房地產(chǎn)資產(chǎn)的間接上市，而且該方式差不多成為房地產(chǎn)等企業(yè)實現(xiàn)借殼上市的主流方式。案例：華麗家族借殼新智科技背景（2007年9月）：殼公司為新智科技股份有限公司，未股改、特不處理，簡稱SST新智。股本11000萬股，股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，大股東持股18%，大部分發(fā)起人股遭司法凍結(jié)。帳面凈資產(chǎn)9700萬元、總資產(chǎn)2.6億元；SST新智2007年7月27日停牌時的20個交易日的均價為8.59元；房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)上海華麗家族（集團）有限公司的股東為上海南江（集團）有限公司（73%）及4位自然人（27%）。帳面凈資產(chǎn)7.26億元評估凈資產(chǎn)34.65億元；方案：上市公司資產(chǎn)出售：上市公司與南江集團簽署了《資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議書》，向南江集團轉(zhuǎn)讓全部資產(chǎn)及負債（含或有負債）。公司凈資產(chǎn)的評估值為108,841,227.53元，在上述評估值的基礎(chǔ)上，本次轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)和負債的價格確定為11,000萬元；資產(chǎn)出售的目的是清凈殼；汲取合并：上市公司與上海華麗家族（集團）有限公司簽署了《汲取合并協(xié)議書》，上市公司在向南江集團轉(zhuǎn)讓全部資產(chǎn)及負債（含或有負債）的同時，以向華麗家族現(xiàn)有股東增發(fā)新股的方式汲取合并華麗家族。新增股份的價格確定為8.59元/股；華麗家族凈資產(chǎn)的評估值為3,464,799,476.76元，華麗家族的全部股東權(quán)益經(jīng)協(xié)商確定為346,477.65萬元，上市公司將向華麗家族全體股東定向發(fā)行40,335萬股股份，從而實現(xiàn)本公司對華麗家族的汲取合并。以新增股份汲取合并華麗家族完成后，華麗家族現(xiàn)有法人主體資格將被注銷，上市公司將承繼及承接華麗家族的所有職工、資產(chǎn)、負債、權(quán)利、義務及業(yè)務，上市公司將變更名稱為“華麗家族股份有限公司”，南江集團即成為汲取合并后的上市公司的控股股東，房地產(chǎn)資產(chǎn)得以實現(xiàn)借殼上市；2008年7月16日，與重組、借殼有關(guān)的全部工作完成，SST新智變更為“華麗家族”；本案例在上海證券交易所和中國國資委聯(lián)合舉辦的2009公司治理年會上獲得“最佳并購案例入未獎（10家）”，緣故是多項創(chuàng)新（借殼上市的方式、方向并購、會計處理等）；借殼上市的意義：除資產(chǎn)證券化、公司治理外，為公司提供了多樣化的融資工具（雖未直接融得現(xiàn)金但間接實現(xiàn)了融資）。

借殼上市的要點（總結(jié)一下）1、關(guān)于殼哪些公司可能成為殼？差不多失去持續(xù)進展能力或沒有實質(zhì)性業(yè)務的上市公司成為殼的可能性大。因此的殼是指非重組不可的！可能的殼則是看實際操縱人的態(tài)度！殼不一定僅僅是ST、*ST類公司，非ST類殼資源也大量存在，專門多中小板公司（上市時過度包裝、傳統(tǒng)行業(yè)、經(jīng)營治理水平低下）專門可能成為殼資源。如，最近公告的長城影視借殼江蘇宏寶（002071），迎來了10個漲停！自身主營業(yè)務良好的公司也可能會成為殼而被重組，如大有能源（600403）的前身江蘇新網(wǎng)視訊，其差不多面不錯，可能是成長性有問題，公司被當時的河南義馬礦業(yè)集團借殼，趕上煤炭資源的大行情，買殼反而取得巨大收益（2010年2月公告重大重組前的股價12元，重組成功后最高漲到39元）！好殼的標準：（1）市值大小合適（小則借殼權(quán)益成本低），大市值公司無殼價值（盡管失去持續(xù)進展能力）；上海綠地凈資產(chǎn)500億元擬借殼金豐投資（600606）才25億市值，只要新大股東股權(quán)不超過90%即可。（2）潔凈，破產(chǎn)重整或新老大股東清理全部債務。監(jiān)管層要求，對績差公司的借殼必須處理上市公司的債務即要求清成凈殼（否則還會涉及會計處理難題——反向并購會計處理）。同行業(yè)的借殼重組依照情況可不必清成凈殼。2、借殼的方式及借殼的技巧、借殼的保密（1）不收購原股東股權(quán)，直接定向增發(fā)（不涉及現(xiàn)金支付，如華麗家族式）。先收購再擇機定向增發(fā)資產(chǎn)注入（四川藍光收購迪康藥業(yè)，相信擇機注入地產(chǎn)業(yè)務）。先收購大股東股權(quán)同時整體資產(chǎn)置換（經(jīng)常發(fā)生在資產(chǎn)規(guī)模小或同一操縱人之間）。（2）借殼資產(chǎn)要考慮到IPO的可能性，借殼資產(chǎn)的板塊與估值要和資本市場對接?。ㄎ幕惖挠耙暪綢PO專門難但借殼專門好！園林板塊也是！黃金等資源性的不錯！傳統(tǒng)行業(yè)不太適合借殼！3、殼公司的復興有的上市公司主營業(yè)務專門難有大的成長，市場估值也不高，但總市值不小，如江蘇某上市公司，市值35億元。差不多無殼價值！如何振興？大股東培育、上市公司培育，產(chǎn)業(yè)應該是想象空間大的、資本市場追捧的行業(yè)、能夠產(chǎn)生高利潤的行業(yè)（如園林綠化、礦產(chǎn)資源類）！這些新產(chǎn)業(yè)是通過收購依舊定向增發(fā)進入上市公司？則要看資本市場情況、看大股東持股比例情況等確定！4、關(guān)于借殼上市的新規(guī)2013年12月2日證監(jiān)發(fā)（2013）61號《關(guān)于在借殼上市審核中嚴格執(zhí)行首次公開發(fā)行股票上市標準的通知》，對借殼上市市場將產(chǎn)生巨大阻礙！

關(guān)于最近對房地產(chǎn)再融資的動態(tài)暫停近4年！最近資本市場大概對房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的再融資、重大重組等開閘放水！如新湖中寶（舊改）、宋都股份（一般商品房）、招商地產(chǎn)、ST國興地產(chǎn)（重慶財信收購大股東股權(quán)）、海印股份（商業(yè)地產(chǎn)）、廣宇進展（魯能集團可能資產(chǎn)注入）、ST國藥（定向增發(fā)覺金）、金豐投資（上海綠地擬借殼）等十幾家，專門是喧鬧！如何看？不明白！

海外上市（要緊香港）只要符合條件即可上市，再融資沒有限制（只要有人要就能夠發(fā)）；發(fā)行市盈率較國內(nèi)低、發(fā)行費用較國內(nèi)高、監(jiān)管更加嚴厲；香港市場對房地產(chǎn)企業(yè)的估值標準不同于內(nèi)地（土地儲備專門重要）；實際上除IPO時股權(quán)融資外，大部分上市公司僅能通過發(fā)債（更多的是高息債）方式融資。注：香港上市的條件：3年盈利總和許多于5000萬港元、且最近1年盈利許多于2000萬港元，上市市值許多于2億港元（創(chuàng)業(yè)板則無盈利要求）。內(nèi)地企業(yè)赴香港上市門檻：俗稱“4-5-6”：凈資產(chǎn)規(guī)模4億人民幣以上，融資規(guī)模不低于5000萬美圓，年凈利潤許多于6000萬人民幣。專門多中小民營企業(yè)難以拿到證監(jiān)會“無異議函”，只好通過“紅籌模式”實現(xiàn)在港上市。最近為解決眾多國內(nèi)企業(yè)排隊上市問題，可能會調(diào)整在港上市標準。2、國內(nèi)外房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)基金

基金、產(chǎn)業(yè)基金和房地產(chǎn)投資信托基金投資基金是一種利益共享、風險共擔的集合投資方式，即通過發(fā)行基金單位，集中投資者的資金，由基金托管人托管，由基金治理人治理和運用資金，從事股票、債券、外匯、貨幣等金融工具投資，以及其它產(chǎn)業(yè)的投資，以獲得投資收益和資本增值；基金的組織形式分為契約型基金和公司型基金；依照基金單位是否可增加或贖回，投資基金可分為開放式基金和封閉式基金；依照組織形態(tài)的不同，投資基金可分為公司型投資基金和契約型投資基金。公司型投資基金是具有共同投資目標的投資者組成以盈利為目的的股份制投資公司，并將資產(chǎn)投資于特定對象的投資基金；契約型投資基金也稱信托型投資基金，是指基金發(fā)起人依據(jù)其與基金治理人、基金托管人訂立的基金契約，發(fā)行基金單位而組建的投資基金；

依照基金的要緊投資行業(yè)不同，能夠分為產(chǎn)業(yè)投資資金和證券投資基金。證券投資基金在不同國家或地區(qū)稱謂有所不同，美國稱為"共同基金"，英國和香港稱為"單位信托基金"，日本和臺灣稱為"證券投資信托基金"；產(chǎn)業(yè)投資基金又進一步分為，風險投資基金、房地產(chǎn)基金（房地產(chǎn)投資信托基金和房地產(chǎn)投資基金）、其它投資基金；不同的產(chǎn)業(yè)基金其組織形式與治理模式也有專門大的不同（合伙制、有限合作制、有限公司制、信托契約制等）。

房地產(chǎn)基金的性質(zhì)國內(nèi)外房地產(chǎn)基金大多是通過契約建立的私募基金（也有公募的上市基金），國外的基金大多由大的投資銀行機構(gòu)治理，如摩根士丹利、荷蘭國際集團（ING）、高盛等下屬的房地產(chǎn)基金。國內(nèi)的基金大多由進展商背景的大地產(chǎn)公司作為主發(fā)起人和治理人。

房地產(chǎn)基金的投資對象依照房地產(chǎn)基金的投資來源，基金選擇的投資方式也有所不同。有長期資金來源的房地產(chǎn)基金傾向于收購國內(nèi)的成熟商業(yè)物業(yè)，短期資金來源的房地產(chǎn)基金傾向于參與國內(nèi)的房地產(chǎn)開發(fā)。

房地產(chǎn)基金投資方式開發(fā)型基金：股權(quán)投資共擔風險（分為：戰(zhàn)略投資、財務投資），股權(quán)投資并約定回購（類似優(yōu)先股）；運營型基金：直接收購成熟物業(yè)，長期出租。

投資對象及收益要求開發(fā)型基金：共擔風險的房地產(chǎn)基金除了項目本身優(yōu)秀外，尤其看中開發(fā)商的實力與品牌阻礙力；財務型投資要緊是分享項目開發(fā)的收益，一般只看中項目本身；股權(quán)回購型投資要有較高的投資回報（高達20%左右），而且還要有風險保證措施。運營型基金：收購對象是出租型的商業(yè)地產(chǎn)（酒店、寫字樓、工業(yè)廠房、商場、酒店公寓等），收購的條件是有穩(wěn)定的租金收益，一般要6%以上的收益。

房地產(chǎn)基金典型案例——歌斐星舟基金講明：投資人結(jié)構(gòu)：優(yōu)先類，劣后類，混合類（2/3優(yōu)先、1/3劣后，優(yōu)先的享有固定12%左右的回報（由華遠置業(yè)為本息提供不可撤消連帶擔保責任）、劣后類享有股權(quán)回報）；劣后類投資人一般是對目標公司特不了解的，對信息認識是最充分的?；鹜顿Y人的回報需要繳納所得稅，而信托的收益能夠擦邊！項目期限（也是結(jié)構(gòu)型期限）：5+1年，第2.5年分配優(yōu)先本金+固定收益、及混合類60%本金及收益，第5年項目退出分配劣后本金及收益（不確定）。投資風控措施：?？顚Ｓ?，資金監(jiān)管，雙簽制度，成本鎖定（超過預算5%的由融資方承擔），基金退出渠道、時刻和評估方法鎖定，基金對投資項目重大事項有一票否決權(quán)。3、房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）

進展概況REITs類似于共同基金，是由個人或機構(gòu)投資者共同出資組成一個投資于房地產(chǎn)的基金，然后從已上市或未上市公司手中收購房地產(chǎn)資產(chǎn)包，象股票一樣在證交所掛牌上市，依照法律，REITs只能投資于房地產(chǎn)行業(yè)，而且要求財務透明。不同的REITs依照投資人的要求和基金章程會有不同的物業(yè)類型和區(qū)域的側(cè)重。一家基金治理人能夠治理專門多的REITs。

組織形式以契約型為主，絕大部分在證券交易所上市交易。

投資對象——商業(yè)物業(yè)出租型的商業(yè)房地產(chǎn)項目，酒店、寫字樓、出租公寓、購物中心（商場）、停車場、工業(yè)廠房，等出租物業(yè)。商業(yè)地產(chǎn)的開發(fā)經(jīng)營與住宅地產(chǎn)有專門大的不同：（1）操作模式不同，住宅開發(fā)的流程為開發(fā)—銷售；商業(yè)地產(chǎn)為，開發(fā)-運營-融資-開發(fā)。國內(nèi)差不多上依舊用住宅地產(chǎn)的操作理念來作用商業(yè)地產(chǎn)（如將整體商業(yè)地產(chǎn)拆零銷售，使商業(yè)地產(chǎn)的價值大打折扣）。（2）商業(yè)地產(chǎn)的運作要求較高，要有商業(yè)地產(chǎn)運營的經(jīng)驗和資源。（3）商業(yè)地產(chǎn)對融資、財務的專業(yè)能力要求高。（4）商業(yè)地產(chǎn)全程操作應引進各環(huán)節(jié)的專業(yè)機構(gòu)合作操作，即通過專業(yè)化分工提升商業(yè)地產(chǎn)價值，分工的專業(yè)機構(gòu)有：地產(chǎn)開發(fā)商，商業(yè)運營商，商業(yè)地產(chǎn)投資商（應是社會大眾，由融資、證券化機構(gòu)操作）等。前期設(shè)計開始就由運營商介入。國內(nèi)的商業(yè)地產(chǎn)差不多上沒有分工，差不多上開發(fā)商包辦。國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)的模式?jīng)Q定著國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)的進展慢，融資體制的限制使得商業(yè)地產(chǎn)的風險均集中在商業(yè)銀行。國外機構(gòu)大肆收購國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)，反映了國外收購者的資金實力強，更重要的是背后強大的金融體系的支持。正是國外地產(chǎn)金融的完備，使得國外的地產(chǎn)商從來就不缺資金。

收益要求或基金的門檻最近香港修訂了《香港房地產(chǎn)信托投資守則》，以后香港的REITs能夠到香港以外的地點進行投資。據(jù)了解，香港REITS對利用其融資上市的項目要求專門高。一般講，是在二線都市擁有穩(wěn)定和優(yōu)質(zhì)租金收入的高質(zhì)量商用物業(yè)；租客的信用等級要求高；租金回報率能達到8—10%；打包的物業(yè)評估價值在20—30億元人民幣；物業(yè)持有者要出讓40%—100%的權(quán)益，即物業(yè)持有者可全部套現(xiàn)，也可部分套現(xiàn)；物業(yè)持有者或基金發(fā)起人能夠在基金中占有部分份額、也能夠不占任何份額（如LINK）。

特點見下表《REITs與信托打算的比較》REITs和房地產(chǎn)信托打算的比較類不房地產(chǎn)信托打算REITs是否涉及收購資產(chǎn)包不涉及收購房地產(chǎn)資產(chǎn)包涉及到資產(chǎn)包的收購投資對象要緊為房地產(chǎn)開發(fā)大多收購成熟商業(yè)物業(yè)法律關(guān)系托付貸款、股權(quán)信托托付投資與治理收益來源依照信托合同約定租金收入（為主）、二級市場增值等收益是否確定固定收益（相當于固定收益合約）不固定，但較穩(wěn)定是否限制資產(chǎn)出售無限制，依照信托合同靈活約定嚴格限制資產(chǎn)出售是否在二級市場流通差不多不能二級市場流通絕大部分是上市的基金投資者的回報方式協(xié)議約定回報（一般5%左右）收入絕大部分（95%）分派給投資者募集資金方式私募公募金融工具的性質(zhì)非標準化金融產(chǎn)品標準化金融產(chǎn)品（象股票一樣）對投資者的投資要求每份不低于5萬，不超200人（除合格投資人無要求運作方式托付貸款的性質(zhì)負責籌資、組建治理團隊、專業(yè)化運作產(chǎn)品周期要緊用于房地產(chǎn)前期開發(fā)（3年內(nèi)）長期（8年左右）稅收政策無明確的政策投資者繳稅，不存在雙重繳稅案例：領(lǐng)匯基金（LINKREITs）領(lǐng)匯房地產(chǎn)投資信托基金（0823.HK）是香港首個上市以及最大的房地產(chǎn)信托基金，是香港房屋委員會分拆其商業(yè)物業(yè)及停車場而成立的。資產(chǎn)包括房委會旗下151個商場和178個停車場。2004年12月中旬，領(lǐng)匯基金首次發(fā)行，但受法律程序所礙，房委會被迫宣布擱置上市。2005年11月14日，領(lǐng)匯基金再次公開招股，共發(fā)行19.25億基金單位。領(lǐng)匯的物業(yè)組合由約1,015,000平方米的零售樓面及約80,000個車位組成。截至2008年9月30日，領(lǐng)匯實現(xiàn)收入22.03億港元，每基金單位分派0.4086港元，期末物業(yè)租用率為87.6%，續(xù)租率76.3%，年末資產(chǎn)凈值306.45億港元。案例：越秀REITs越秀房地產(chǎn)投資信托基金（0405.HK）是一家在香港上市的紅籌房地產(chǎn)投資信托基金，由越秀投資（0123.HK）分拆而成。越秀REITs于2005年12月21日在香港正式掛牌，被稱為全球首只投資于中國內(nèi)地物業(yè)的上市房地產(chǎn)投資信托基金。其物業(yè)投資組合要緊是越秀投資注入的位于廣州的白馬大廈、財寶廣場、城建大廈、維多利廣場。物業(yè)性質(zhì)為寫字樓、零售商場及其他商業(yè)用途投資收益型物業(yè)，估值約40億港元。

國內(nèi)的情況及我們的距離關(guān)于REITs，國內(nèi)的熱度專門高，有專門多信托機構(gòu)和房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)都在躍躍欲試，如深圳國際信托和嘉德置地擬合作開發(fā)商業(yè)地產(chǎn)（其中15家商業(yè)擬出租給沃爾瑪），并將這些商業(yè)地產(chǎn)通過REITs上市，嘉德置地在新加坡差不多有2家上市的REITs，具有運作房地產(chǎn)基金的經(jīng)驗。還有中國華潤、上海、天津等金融機構(gòu)均有打算推出REITs或準REITs（萬達曾與ING合作試圖推出REITs，但未成功）。盡管市場在呼喚、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)在摩拳擦掌、學者和信托機構(gòu)在呼吁，但實際上國內(nèi)還沒有誕生一家真正意義的REITs，真正的REITs離我們還專門遠（準REITs的創(chuàng)新空間依舊有的）。國內(nèi)REITs一直未誕生的緣故專門多，但我個人認為要緊是稅收緣故。4、私募產(chǎn)業(yè)基金—VC/PE通常講的私募基金有私募證券投資基金、產(chǎn)業(yè)私募投資基金，VC/PE即屬于后者。其關(guān)系如圖七所示（典型的有限合伙制組織形式）：舉例：上海真金高技術(shù)服務業(yè)創(chuàng)業(yè)投資基金投資行業(yè)：高技術(shù)服務業(yè)承諾出資額：4.75億元人民幣期限:7+2，投資期3年、治理期及退出4年投資人LP：7位投資人(包括GP出資1%)治理人GP或執(zhí)行事務合伙人：上海真金創(chuàng)業(yè)投資治理有限公司（由團隊持股組成）,托管銀行：杭州銀行上海分行，免收托管費投資決策委員會：4+1（4位常設(shè)1位外聘）要緊法律文件：《有限合伙協(xié)議》、《治理協(xié)議》、《托管協(xié)議》、《投資決策流程及內(nèi)部操縱流程》

現(xiàn)狀行業(yè)進展規(guī)模：VC在2000年有大的進展，特不是外資背景的VC特不活躍，但由于創(chuàng)業(yè)板沒推出、互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，那時的VC特不痛苦。2006年股改后特不是2009年10月創(chuàng)業(yè)板正式掛牌，資本市場迎來了局部行情，大量創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市點燃了創(chuàng)始人及投資人的財寶熱情，大量的VC/PE遍地開花，各類資金蜂擁而上，2010年和2011年達到頂峰！成功的故事被傳誦，形成了全民PE的局面。不完全統(tǒng)計：全國現(xiàn)有各類VC/PE機構(gòu)近萬家，明白的不明白的都來了，泡沫專門快形成！去年一年VC/PE生活不行過，募資難退出難，大概到了銀行洗牌的時候，但今天依舊有泡沫！投資人結(jié)構(gòu)：前幾年P(guān)E紅火的時候個人投資者專門活躍，去年開始出現(xiàn)了投資人LP機構(gòu)化的趨勢。美國PE/VC的投資人要緊是機構(gòu)，天使投資人ANGELFUND更多是富裕的個人！治理人的治理水平與職業(yè)操守：GP的來源要緊是投行出來的，適應于做PRE-IPO項目，做企業(yè)高管出身和技術(shù)出身的人不多。職業(yè)操守也有待提高，專門多GP追求規(guī)模，要緊是多收治理費。個人認為：VC看眼光，PRE-IPO差不多無技術(shù)含量，要緊是靠關(guān)系、“拼爹”！只有專業(yè)水準高的投資團隊才能在以后的市場中獲得一席之地！一般投資人不適合做VC/PE的LP

GP與治理人依照《有限合伙企業(yè)法》的有關(guān)精神，有限合伙企業(yè)必要要有兩個要緊角色，一個是有限合伙人（LP），還有一個必須承擔無限責任的角色GP。因LP一般不直接或間接治理基金，基金的投資與治理由GP全權(quán)行使，因此GP必須在合伙協(xié)議范圍內(nèi)行使職權(quán)，如因職業(yè)操守或未能勤勉盡責或基金出現(xiàn)債務（基金是不能負債的），則GP承擔無限責任，現(xiàn)實中由于GP專門多差不多上由公司法人承擔，因此事實上要緊治理人是可不能承擔無限責任的。假如GP是個人，則須承擔無限責任。GP的1%出資和2%左右治理費都不是固定不變的，20%的CARRIED也不是因此的。

基金的出資方式盡管有限公司的出資也有在2年內(nèi)分次到位的政策（需要工商變更），但有限合伙企業(yè)的出資方式更加靈活便利且不必經(jīng)常辦理工商變更登記手續(xù)。

基金投資人與基金的稅務基金是法人組織，但不是納稅主體?；鸬耐顿Y人不超過50人。對法人投資人則是先分后稅（自主納稅），而對個人投資者則須履行個人所得稅代扣代繳義務。對投資人而言，避稅的空間依舊比較大的。法人投資者可將公司設(shè)在稅率低或有優(yōu)惠政策的地點（老公司可遷移和分立，華麗家族案例），個人也能夠在股票解禁拋售時將基金遷至有稅收優(yōu)惠的地點。信托結(jié)構(gòu)的個人投資者一般不交納個人所得稅（稅法空白，理論上應交稅）。

創(chuàng)新型基金——結(jié)構(gòu)性基金、PE信托隨著募資難度的加大，為拓寬LP隊伍（間接超過50人）、滿足不同投資人的風險偏好，一些創(chuàng)新型的結(jié)構(gòu)化基金有望面世。案例1（結(jié)構(gòu)性基金）：“中通能源化工產(chǎn)業(yè)基金1號”差不多情況規(guī)模：3.2億元人民幣；期限：5+1年；基金形式：有限合伙；投資對象：專為投資陜西XX化工而募集、設(shè)立，可能投資額3億元；治理公司：新設(shè)立的北京中通投資治理有限公司，注冊資本300萬元；托管銀行：民生銀行結(jié)構(gòu)及來源：2.82億元為優(yōu)先級投資人（通過民生銀行等第三方理財機構(gòu)募集，包括次級投資人的人數(shù)在內(nèi)不得超過50人），0.35億元次級投資人由治理公司募集，治理公司投資基金規(guī)模1%的資金（暫定300萬元，作為次級中的次級）；優(yōu)先級投資人的收益安排：優(yōu)先回報（年12%，退出時還本付息）+上市退出后的分成（基金剩余收益的43%）；回購退出時優(yōu)先投資人獵取年12%的優(yōu)先回報（簽署文件或?qū)ν庑麄鲿r宜表述“若不能上市，優(yōu)先投資人在分配基金資產(chǎn)時優(yōu)先獵取12%的年回報”）；治理公司收取的治理費：建議一次性收取基金總額的2%（慣例為每年收取基金承諾金額的2%）；第三方機構(gòu)的收益安排:一次性收取3%的綜合費用（銷售費用、財務顧問費用、托管費用等），另加收基金剩余收益2%的提成；B、基金退出時的分配順序基金正常開支不超1%（全過程）；基金發(fā)行人的綜合費用3%（設(shè)立時）；GP治理費用2%（設(shè)立時）。C、以下為退出時基金資產(chǎn)的分配順序優(yōu)先級投資人的本金優(yōu)先級投資人的優(yōu)先回報（年12%，稅收自付）；次級投資人的本金；次級投資人年12%的回報；治理公司GP本金。D、剩余收益的分配上市退出后的分配：基金上市退出時的資產(chǎn)—（1至8）項后為carriedinterest（超額收益），在各當事人間按下述比例分配：第三方機構(gòu)（銀行）2%+治理公司25%（包括次級）+優(yōu)先投資者43%+次級投資人享有剩余比例30%。回購退出后的分配：基金回購退出時的資產(chǎn)—（1至8）項后為carriedinterest（超額收益），在各當事人間按下述比例分配：第三方機構(gòu)（銀行）2%+治理公司40%（包括次級）+次級投資人享有剩余比例58%。E、模擬假設(shè)：（1）基金以證券化方式退出；（2）5年后凈資產(chǎn)1.5+5+8+10+12=36.5，XX公司凈資產(chǎn)63.7億元,每股（投資額）凈資產(chǎn)2.43元，基金凈資產(chǎn)增加1倍；（3）假設(shè)上市時公司估值（PE12倍）144億元，即基金約4倍退出。各方利益分配情況如下表所示：各利益方10%回購(4.7億資金來源)凈資產(chǎn)1倍回購(6.2億資金來源)證券化退出(12.2億來源)1、基金費用1%315萬315萬315萬2、綜合費用3%8468468463、GP治理費2%6306306304、優(yōu)先LP本金2820028200282005、LP回報12%1692016920169206、次級本金89（次級虧3411萬）350035007、次級回報12%021002100CarriedInterest0948969489銀行2%GP25%優(yōu)先LP43%次級30%0000189.783795.605503.621389.7817372.2529880.2720846.7講明:（1）當基金以年10%被回購退出時:優(yōu)先LP獵取12%/年的回報，而次級投資人本金差不多虧完；（2）當基金以凈資產(chǎn)值被回購（5年）退出時：優(yōu)先LP的年回報仍為12.0%，銀行的發(fā)行費用換成費率為4%，次級投資人的年收益放大至43%；（3）當基金以證券化退出時：優(yōu)先LP的年回報增加至29.7%，銀行的發(fā)行費用換成費率為8%，次級投資人的年收益放大至111.27%(增值6.6倍)；案例2（PE信托）：平安春華基金講明：春華基金的募集規(guī)模：目標200億元，分次募集。該基金結(jié)構(gòu)的設(shè)計背景：證監(jiān)會審核IPO時，PE信托作為擬上市公司股東需要開包還原重新計算出資人數(shù)，并計入公司股東總?cè)藬?shù)，一旦超過200人上限就需要重新壓縮投資人數(shù)。發(fā)改委為打擊變相的公眾募資，要求集合資金信托的備案PE基金出資人計算其出資人總數(shù)。為此，平安信托將平安財寶秋實集合基金信托打算所募集資金先作為出資人成立公司法人“平安創(chuàng)新資本”，后者再作為LP出資春華基金，如此就隱藏了出資人數(shù)量與省份。假如是投資不上市的目標公司或房地產(chǎn)資金，均無需成立“平安創(chuàng)新資本”如此的公司，僅需滿足信托對出資人的要求（個人不超過50人，合格投資人不受限制）。

監(jiān)管監(jiān)管：差不多無監(jiān)管法律法規(guī)，發(fā)改委《股權(quán)投資企業(yè)規(guī)范意見（征求意見）》尚未正式成稿并執(zhí)行。監(jiān)管部門：PE發(fā)改委備案，VC地點金融辦備案（要緊有優(yōu)惠政策，能夠不備案但不享受優(yōu)惠政策）。個人意見：不應納入《基金法》管轄，寬泛監(jiān)管（不適合從嚴監(jiān)管，包括稅收-浮盈稅），備案制較合適，且在行業(yè)協(xié)會備案。LP門檻：投資VC/PE的應是高凈值個人和具有長期資金來源的機構(gòu)，以謀求短線收益的或穩(wěn)健保守的個人投資者和機構(gòu)均不適合做投資人，因此，個不地點（如上海）及《征求意見》中規(guī)定LP的門檻為1000萬元人民幣。LP/GP的風險隔離：規(guī)范的基金應該是投資人不干預基金的投資與日常事務，但中國的事專門專門。發(fā)改委備案要求投資人不能干預基金的投資業(yè)務（LP不能參與GP的治理、LP不能成為GP的股東、LP不參與投資決策等）。5、債務融資

公司債公司依據(jù)法定程序發(fā)行、約定在1年以上期限內(nèi)還本付息的有價證券。一般3-10年，以5年為主。法律依據(jù)：2007年8月證監(jiān)會發(fā)《公司債發(fā)行試點方法》；發(fā)行公司債主體需具備的條件：經(jīng)資信評級機構(gòu)評級，債券信用級不良好；公司最近一期末經(jīng)審計的凈資產(chǎn)額應符合法律、行政法規(guī)和中國證監(jiān)會的有關(guān)規(guī)定（一般許多于12億元）；最近3個會計年度實現(xiàn)的年均可分配利潤許多于公司債券1年的利息；發(fā)行后累計公司債券余額不超過最近一期末凈資產(chǎn)額的40%；針對滬深交易所的上市公司；登記與交易：可申請一次核準分期發(fā)行，在登記公司登記、在交易所債券市場交易。證券公司發(fā)行。

企業(yè)債企業(yè)依據(jù)法定程序發(fā)行、約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價證券。一般3-20年，以7-10年為主。利率較低，2012年初至今，利率從7.24-6.01%逐步下降。法律依據(jù)：國務院《企業(yè)債券治理條例》（1993年8月2日），發(fā)改委《關(guān)于推進企業(yè)債券市場進展、簡化發(fā)行核準程序有關(guān)事項的通知》（2008年1月），財政部和發(fā)改委等四部委《關(guān)于地點政府違犯違規(guī)融資行為的通知》（2012年12月，463號文），2010年國發(fā)19號《國務院關(guān)于加強地點政府融資平臺公司治理有關(guān)問題的通知》。其他的如銀監(jiān)會關(guān)于地點政府融資平臺的各種通知。發(fā)行條件：募資用途符合國家產(chǎn)業(yè)政策，近3個會計年度連續(xù)盈利，有較強的償債能力（資產(chǎn)負債率和流淌速動比率），近3年無違法違規(guī)行為，前次發(fā)行的企業(yè)債已足額募集，差不多發(fā)行的企業(yè)債沒有延遲支付本息，發(fā)行余額不得超過其凈資產(chǎn)的40%。監(jiān)管：國家發(fā)改委核準。發(fā)行與交易：依照信用狀況可信用發(fā)行、擔保發(fā)行，要緊在銀行間債券市場發(fā)行（少量在交易所）。由證券公司發(fā)行。銀行則只有國家開發(fā)銀行能夠發(fā)行！關(guān)于城投債：企業(yè)債的一種，2005年開始成熟，2008年大進展，近幾年持續(xù)高速進展。由于發(fā)行及存量大（2012年發(fā)行近1萬億元），涉及政府債務，監(jiān)管部門專門是關(guān)注。定義：是指通過設(shè)立隸屬于地點政府的企業(yè)作為融資平臺，由地點政府對債券兌付提供隱性擔保，募資用于地點基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。與國外的市政債接近。短期融資券和中期票據(jù)也是城投債的一種。背景：依照《預算法》28條規(guī)定，地點政府不得以任何形式發(fā)行地點債券（前幾年的實際是：地點分額度，中央統(tǒng)一發(fā)行并還本付息）?，F(xiàn)行法律法規(guī)對地點政府發(fā)債的限制導致各地紛紛采取變通方法，設(shè)立專門負責市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目籌措資金、建設(shè)和運營的企業(yè)，作為融資主體申請發(fā)行企業(yè)債，以市政項目以后的收益作為償債的資金來源，并考慮地點政府對債券的兌付提供隱性擔保。產(chǎn)生的根源是：稅制改革后地點政府財權(quán)與事權(quán)的不匹配和地點建設(shè)和政績考核的硬需求。2008年大危機后，4萬