2013年策略會-多元金融

2012年回顧：制度紅利帶來超額收益證券業(yè)：創(chuàng)新規(guī)模化拐點已現期貨業(yè)：貸款類業(yè)務值得期待行業(yè)策略：信托業(yè)：第一頁，共28頁。,1、2012年回顧：制度紅利帶來超額收益證券絕對收益：15.8%超額收益：22.5%信托絕對收益：19.6%超額收益：24.1%第二頁，共28頁。證券業(yè)：創(chuàng)新規(guī)?；拯c已現2012年回顧：制度紅利帶來超額收益期貨業(yè)：行業(yè)策略：信托業(yè)：第三頁，共28頁。,1、2012年回顧：政策，業(yè)績，冰火兩重天政策上天：2012年，廣泛而密集的創(chuàng)新政策不斷推出，長期限制證券業(yè)發(fā)展的監(jiān)管束縛已基本解除，證券業(yè)轉型發(fā)展的市場空間與業(yè)務空間基本已打開，盈利能力、ROE水平有望持續(xù)提升，從而盈利模式得以全面改善。我們預期，經過3-5年的轉型發(fā)展，創(chuàng)新業(yè)務及杠桿率提升可共同推動行業(yè)ROE由目前的5-6%提升至10%-15%。業(yè)績入地：與之對應的是，2012年證券市場環(huán)境不佳，證券業(yè)創(chuàng)新收入增長難以彌補傳統(tǒng)業(yè)務下滑，業(yè)績提升未展現出顯著提升。第四頁，共28頁。,1、2012年回顧：創(chuàng)新大會燃創(chuàng)新預期,政策拐點顯現序號改革內容落實情況主要措施1提高證券公司理財類產品創(chuàng)新能力8.23-9.21，對《證券公司客戶資產管理業(yè)務試行辦法》及配套實施細則公開征求意見；10.18，正式發(fā)布《試行辦法》擴大投資范圍；放松大小集合/定向及專項的投資范圍；允許資產管理轉融券；允許產品分級；拓寬銷售渠道；放寬現金管理產品投資范圍；動態(tài)評估投資者適當性安排，合理設計投資門檻；2加快新業(yè)務新產品創(chuàng)新進程6.8，中小企業(yè)私募債開始試點；8.30，轉融資開始試點；9.21，保證金現金管理轉常規(guī)；約定購回式交易、融資融券擴大試點；進一步放開私募產品和業(yè)務限制；集合理財由審批改為備案制；鼓勵和支持產品創(chuàng)新，加大激勵力度；3放寬業(yè)務范圍和投資方式限制約定購回3批試點，投資者門檻降低；9.24，擴至深交所；11.16,修改<關于證券自營業(yè)務投資范圍及有關事項的規(guī)定>

報價回購/融資融券擴大試點，后者已擴4批，63家券商；8.30，轉融資業(yè)務試點啟動，目前規(guī)模；中小券商直投子公司放開；大券商開始設立另類子公司；中信獲準設立并購子公司逐步擴大自營投資范圍(所有證券類金融產品，部分券商可投期貨、黃金現貨等非證券類金融產品)支持開展市值管理等各類中介服務；放寬約定購回、報價回購和融資融券等限制；進一步放開設立直投/并購/另類子公司限制；4擴大代銷金融產品范圍8.23，《證券公司代銷金融產品管理規(guī)定》征求意見；11.12，公布《證券公司代銷金融產品管理規(guī)定》由僅能代銷基金/保險產品，擴大至允許券商代銷各類金融產品。5支持跨境業(yè)務發(fā)展7.2，證監(jiān)會副主席姚剛表示證監(jiān)會今年將修訂境內企業(yè)境外上市相關法規(guī)，進一步放寬QFII資格事宜。支持券商為國內企業(yè)跨境上市/并購、投資者跨境投資提供服務；增加QFII/RQFII/QDII額度，允許券商開展相關業(yè)務；支持跨境業(yè)務在兩岸三地先行先試。6推動分支機構組織創(chuàng)新9.13，中國證券業(yè)協(xié)會下發(fā)《證券公司客戶資金賬戶開立指引》（草案）；允許自主決定營業(yè)部組織形式/業(yè)務范圍，放開設立網點資格/地域限制；允許探索網上開戶；允許自主決定營業(yè)部IT配置/技術框架；允許分公司經營證券業(yè)務7鼓勵證券公司發(fā)行上市和并購重組8.24，修訂后《外資參股證券公司設立規(guī)則》；9.24，證監(jiān)會已受理國信/東方/東興/第一創(chuàng)業(yè)/中原。銀河A+H獲特批；允許合條件券商自主確定境內外上市安排；創(chuàng)新支付手段，推動市場化并購重組；以行業(yè)整合為目的收購，解決“同業(yè)競爭”期限由2年放寬至5年；取消券商IPO審慎性監(jiān)管標準8拓展基礎功能，發(fā)展柜臺業(yè)務7.23，新三板副主辦券商核查機制實施；8.3，試點園區(qū)擴容至另3家高新區(qū)；8.31，發(fā)布《關于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權交易市場的指導意見(試行)》；9.28，《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》；10.12,《券商參與區(qū)域性股權交易市場管理辦法(討論稿)》鼓勵券商開展資產托管、結算、代理等業(yè)務，探索建立二級托管并存模式；結合場外市場和私募債，探索做市商；允許證券公司探索面向自己客戶的OTC市場；個性化產品可通過OTC市場銷售給合格投資者，允許已備案產品轉讓流通；允許券商參與區(qū)域性股權交易市場9完善風險控制指標體系11.16，關于調整證券公司凈資本計算標準的規(guī)定（2012年修訂）》調整完善凈資本構成和計算標準；合理放大業(yè)務規(guī)?？臻g、提高資金使用效率采用差別化風險控制指標，給予優(yōu)質證券公司更多更大業(yè)務操作空間。10探索長效激勵機制8.31，《證券公司治理準則（試行）》公開征求意見在《證券法》相關條款修訂前，允許探索合法合規(guī)、長期有效的激勵約束機制11加強社會責任建設創(chuàng)新大會點燃創(chuàng)新預期：放松管制，加強監(jiān)管第五頁，共28頁。,業(yè)務類別松綁舉措松綁程度經紀業(yè)務放開輕型營業(yè)部、非現場開會推動券商市場化自營業(yè)務修改<關于證券自營業(yè)務投資范圍及有關事項的規(guī)定>。投資范圍放寬至所有金融產品。完全松綁融資融券融資融券71家券商已展業(yè)，占市場經紀業(yè)務份額95%以上，常規(guī)化已實現幾乎完全松綁資產管理審批制改事后備案制；擴大投資范圍；允許產品分級；定向和專項理財，允許由合同約定投資范圍；允許資管參與融資融券；現金管理產品轉常規(guī)。完全松綁期貨期貨資管試點開始+品種擴容松綁進程中新三板&OTC新三板園區(qū)已擴容，OTC指導意見發(fā)布1、2012年回顧：創(chuàng)新大會燃創(chuàng)新預期,政策拐點顯現創(chuàng)新大會點燃創(chuàng)新預期：各項業(yè)務，市場，產品漸次放松，資管和自營已徹底放開第六頁，共28頁。,創(chuàng)新大會點燃創(chuàng)新預期：資產管理，融資融券等快速規(guī)?；?、2012年回顧：創(chuàng)新大會點燃創(chuàng)新預期,政策拐點現資產管理：2012年，證券業(yè)資產管理業(yè)務異軍突起，截至3季度末，全行業(yè)資管規(guī)模已達到9,296億元，較上年末增長2.30倍，其中2、3季度增速最為顯著，環(huán)比增速分別為60%、94%。融資融券：2012年，證券業(yè)融資融券業(yè)務繼續(xù)穩(wěn)步增長，截至10月末，市場規(guī)模已達近800億元，較上年末增長1.05倍。轉融資業(yè)務于2012年8月推出，10月末余額110億元。第七頁，共28頁。創(chuàng)新大會點燃創(chuàng)新預期：債券業(yè)務1、2012年回顧：創(chuàng)新大會燃創(chuàng)新預期,政策拐點顯現債券發(fā)行持續(xù)擴大：2012年，債券發(fā)行在十二五規(guī)劃擴大直接融資的指導下，迅速放大。截至10月末，證券業(yè)承銷企業(yè)債券6,633億元，同比增長102%。第八頁，共28頁。,1、2012年回顧：創(chuàng)新難改頹勢，底部特征明顯2012.1-10同比2011股票市場收益率(滬深300)-1.76%-25.0%股票基金日均交易額(億元)1,348-28%1,744股票承銷額(億元)3,674-34%5,608債券市場收益率3.29%5.88%債券承銷額(億元)7,109128%4,285證券行業(yè)營業(yè)收入1,043-2.5%1,364凈利潤281-10%3942012年，業(yè)務結構的變化2012年證券市場較弱，日均股基交易額、股票承銷額、債券投資收益率均有不同程度的下滑，導致1-10月行業(yè)凈利潤同比減少10%。第九頁，共28頁。,2012年證券行業(yè)的經營環(huán)境變化：行業(yè)業(yè)績處于底部（年度業(yè)績）1、2012年回顧：創(chuàng)新難改頹勢，底部特征明顯行業(yè)業(yè)績處歷史底部：2012年證券業(yè)受益于債券承銷或融資融券等新業(yè)務，行業(yè)實現營業(yè)收入約1,200億元，凈利潤約310億元，與2011年（剔除中信轉讓華夏股權收益）大致持平，處于歷史底部區(qū)域。數據來源：證券業(yè)協(xié)會、國泰君安證券研究第十頁，共28頁。,創(chuàng)新：由政策拐點進化到規(guī)模化拐點，放的更開，管的更好審批放開，產品注冊，事后備案創(chuàng)新政策的演進脈絡：政策更深入：創(chuàng)新由簡單的業(yè)務邊界擴展，逐步轉向深層次的制度安排五大基礎功能制度安排：資產管理，代銷金融產品實踐：光大證券，消費支付創(chuàng)新由自上而下轉向自下而上由場內創(chuàng)新，到場外創(chuàng)新：三大業(yè)務，投資，資產管理，場外市場由自有資金轉向杠桿：直投基金，資產管理，保證金創(chuàng)新是由概念轉向業(yè)績推動2、創(chuàng)新：威海會議跨越政策拐點,進一步海闊天空第十一頁，共28頁。,創(chuàng)新：由政策拐點進化到規(guī)?；拯c2、創(chuàng)新：威海會議跨越政策拐點,進一步海闊天空創(chuàng)新業(yè)務遍地開花、規(guī)模化發(fā)展。證券業(yè)創(chuàng)新發(fā)展經過監(jiān)管層自上而下的強力推動后，業(yè)務限制已大幅減少、業(yè)務空間已大幅拓展。2013年，證券業(yè)在自下而上的創(chuàng)新推動中，業(yè)務創(chuàng)新、產品創(chuàng)新遍地開花，新業(yè)務實現常規(guī)化、規(guī)模化，創(chuàng)新凈利潤占比近50%，迎來業(yè)績拐點。第十二頁，共28頁。,政策推動創(chuàng)新：由政策拐點進化到規(guī)?；拯c拐點行業(yè)ROE創(chuàng)新業(yè)務ROE傳統(tǒng)業(yè)務ROE2007ROE2015證券化、市場發(fā)展、管制放松規(guī)模驅動創(chuàng)新驅動3、創(chuàng)新：由量變到質變，業(yè)績拐點漸顯第十三頁，共28頁。,3、創(chuàng)新：由量變到質變，業(yè)績拐點漸顯創(chuàng)新驅動之一：“銀行”功能的強化，杠桿提升。

約定式購回股權質押

券商E信托銀行客戶資質機構+個人機構+個人機構+個人機構門檻250<=250>1000>1000期限1年1年1-2年1-2年融資成本8.6%8.6%>10%折扣率3-6折3-6折3-4折3-4折證券要求流通股流通股無限制流通股優(yōu)勢投資方風險低融資方成本低資金用途無限制投資方風險低融資方成本低資金用途無限制資金用途無限制接受限售股資金豐厚融資方成本低劣勢需轉移所有權涉及稅費不接受限售股期限短初期可能仍僅限流通股規(guī)模要求較大折扣率較低融資方成本高凈資本限制資金用途限制折扣率較低風控嚴格約定購回式交易升級為股權質押融資，券商具有天然優(yōu)勢第十四頁，共28頁。,創(chuàng)新驅動之二：基礎功能驅動，新三板&場外市場3、創(chuàng)新：由量變到質變，業(yè)績拐點漸顯新三板擴容：2012年8月，新三板已擴容至中關村科技園區(qū)、上海張江高新產業(yè)開發(fā)區(qū)、東湖新技術產業(yè)開發(fā)區(qū)和天津濱海高新區(qū)。目前，主辦券商65家；掛牌企業(yè)150余家，總市值約300多億元。新三板相關新政2012年末或2013上半年有望公布，屆時將從園區(qū)、主辦券商、投資者等三個方面擴容。OTC市場開拓：2012年8月，證監(jiān)會發(fā)布《關于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權交易市場的指導意見(試行)》，區(qū)域股權市場的綱領性規(guī)范文件終獲出臺?！吨笇б庖姟访鞔_了區(qū)域性股權交易市場是為本省級行政區(qū)域內的企業(yè)提供股權、債券的轉讓和融資服務的私募市場，是多層次資本市場的重要組成部分；同時也對證券公司開展區(qū)域性股權市場業(yè)務進行了明確界定。第十五頁，共28頁。,創(chuàng)新驅動之三：資產管理，投資及融資3、創(chuàng)新：由量變到質變，業(yè)績拐點漸顯券商資管——通道貢獻規(guī)模、專業(yè)體現價值。我們預計，2013年券商資管規(guī)模仍將在銀證合作的推動下大幅提升，然而，鑒于券商收益率偏低的現實，管理資產規(guī)模占比80%，業(yè)績貢獻20%的可能性較大。對此，我們更為看好券商專項資產管理計劃以及固定收益類的理財產品，看好專項資管計劃的原因在于投融資雙方均為證券公司優(yōu)質客戶，證券公司只需協(xié)同好投行、資管、經紀三個內部部門即可大規(guī)模發(fā)展；看好固定收益類理財產品，則源自對于我國高凈值家庭數量、可投資資產總額以及財富管理內生需求將不斷擴大的判斷。第十六頁，共28頁。,創(chuàng)新業(yè)務：貢獻度測算4、業(yè)績：底部逐步抬升業(yè)務類型新業(yè)務201020112012E2013E2014E資管類資產管理

22

24

28

57

95客戶保證金管理

10

23

41融資融券

8

30

75

163

272投資類直投&直投基金

3

24

27

50

62并購基金

3

3另類投資

58

47

37

37多層次市場私募債

-

-

2

5

15新三板&OTC

1

1

4

18

80衍生品市場

25

30

36

43

52海外創(chuàng)新RQFII

3

7

12跨境業(yè)務

10

30其他金融產品交易

6

5

9

12

13股票質押融資

2

29

55

收入合計

64

173

241

457

766

收入占比3%13%20%36%48%

凈利潤

29

59

84

160

268

凈利潤占比4%15%27%48%56%經測算，2012年，證券行業(yè)創(chuàng)新收入可達264億元，其中，兩融、資管、直投、另類投資四大業(yè)務收入貢獻度分別達7.8%/2.3%/2.3%/3.9%，合計貢獻度16.3%。而未來3年內，創(chuàng)新收入的CAGR將達到51%，至2014年收入貢獻達到48%，凈利潤貢獻超過50%，從而完成向業(yè)績拐點的跨越。第十七頁，共28頁。,4、業(yè)績：底部逐步抬升傳統(tǒng)業(yè)務-經紀業(yè)務：市場化風險加劇，或量能補價市場化競爭、傭金戰(zhàn)再起恐難避免。我們認為，本輪監(jiān)管放松管制、鼓勵創(chuàng)新，旨在鼓勵證券業(yè)提高競爭力、做強做大，絕非一味的保護，故推向市場，勢在必然，而充當降價先鋒、在變局中快速擴張又成為部分券商異軍突起的捷徑，故傭金戰(zhàn)恐難以避免。傭金戰(zhàn)影響有限。（1）經紀傭金收入占比，行業(yè)平均已降至30%左右，本身基數已低，且伴隨創(chuàng)新業(yè)務增長，此消彼長，或可抵消傭金下滑損失；（2）主要交易地區(qū)如京津、長三角、珠三角，傭金率多已將至萬3-萬5的成本線，剛性成本阻礙傭金率下調空間；（3）創(chuàng)新業(yè)務或可增加客戶粘性、或可為客戶帶來真正收益，從長遠著眼，集中優(yōu)勢資源大力發(fā)展創(chuàng)新業(yè)務，取得客戶與證券公司共贏，建立核心競爭力才是證券公司發(fā)展之道。假設凈傭金率下滑20%，收入減少7%，創(chuàng)新增長可彌補。2012年證券業(yè)平均凈傭金率為0.078%，日均股基交易額約1,300億元，故證券業(yè)經紀凈傭金2012年收入約490億元。經彈性測算，如市場日均股基交易額保持與12年相同，凈傭金率即使下滑20%，證券業(yè)收入減少僅約98億元，收入占比7.67%，而根據我們創(chuàng)新收入的測算，這一損失仍在可彌補范圍之內。第十八頁，共28頁。,4、業(yè)績：底部逐步抬升傳統(tǒng)業(yè)務-承銷業(yè)務：債券藍海債券承銷部分抵消股票發(fā)行額減少影響。2012年1-3季度，股票發(fā)行額同比減少34%，其中IPO同比減少57%，成為證券業(yè)承銷收入同比減少的主要原因，但企業(yè)債券發(fā)行額同比增長102%，部分抵消了股票發(fā)行規(guī)模減少的影響，使得證券業(yè)前3季度承銷收入同比僅減少18%。債券發(fā)行規(guī)模仍將持續(xù)快速擴大。我們預計，在金融體制改革支持實體經濟方針的指引下，企業(yè)債券發(fā)行仍將繼續(xù)加快節(jié)奏，可望保持持續(xù)高速增長，年增速達到50%左右，從而推動證券承銷業(yè)務穩(wěn)中有升。債券市場快速發(fā)展，未來2-3年，債券承銷收入可望與股票發(fā)行并駕齊驅。第十九頁，共28頁。,4、業(yè)績：底部逐步抬升傳統(tǒng)業(yè)務-自營業(yè)務：套利套保，穩(wěn)健為王自營范圍擴大。根據2012年10月公布的《關于證券公司證券自營業(yè)務投資范圍及有關事項的規(guī)定》（征求意見稿)，證券公司自營投資范圍擴大至滬深交易所、銀行間市場、中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)交易的所有證券及其他監(jiān)管層認可的境內金融機構柜臺交易的證券。穩(wěn)健為王深入人心。經歷連續(xù)4年的熊市洗禮，各證券公司自營風格均趨于穩(wěn)健，債券持倉占比不斷增大、股指套保應用也越來越廣泛。我們判斷，即使證券業(yè)自營投資范圍擴大，但2013年，各證券公司自營投資仍將以固定收益類債券為主，投資收益率更大程度取決于債券投資收益率。第二十頁，共28頁。,5、估值：底部特征明顯日均換手率、股基交易額處于歷史底部大券商估值亦處于歷史底部第二十一頁，共28頁。,5、策略：雙底顯現，增持低業(yè)