價值評估專題

高級財(cái)務(wù)管理學(xué)2009年12009年9月高級財(cái)務(wù)管理學(xué)財(cái)務(wù)管理概述價值評估專題公司并購與重組專題企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)管理專題中小企業(yè)財(cái)務(wù)管理專題特許經(jīng)營財(cái)務(wù)管理專題第2章價值評估專題32009年9月主要內(nèi)容與學(xué)習(xí)目標(biāo)主要內(nèi)容現(xiàn)值計(jì)算原理債券價值評估模型普通股價值評估模型期權(quán)價值評估模型學(xué)習(xí)目標(biāo)熟練掌握現(xiàn)值計(jì)算的基本方法、債券、股票價值的決定因素熟悉債券到期收益率、持續(xù)期、變動率與債券價格的關(guān)系熟悉不同增長率的股票估價模型，股票收益率和增長率的決定因素了解比率估價法與折現(xiàn)現(xiàn)金流量法之間的關(guān)系2009年9月現(xiàn)值計(jì)算原理價值計(jì)算原理從財(cái)務(wù)學(xué)的角度出發(fā)，任何一項(xiàng)投資或籌資的價值都表現(xiàn)為其未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。影響這一現(xiàn)值的因素主要有：現(xiàn)金流量發(fā)生的時間域、不同時點(diǎn)的現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率。2009年9月現(xiàn)值計(jì)算原理基本模型

PV=∑CFt(1+r)t

現(xiàn)金流量（CForPMT）知識的介紹簡單現(xiàn)金流量：是指在一定時期內(nèi)只有一筆現(xiàn)金流入或流出。系列現(xiàn)金流量：是指在一定時期內(nèi)，每期都有現(xiàn)金流入或現(xiàn)金流出。系列現(xiàn)金流量又分為年金和不等額現(xiàn)金流量。2009年9月現(xiàn)值計(jì)算原理利率（r）知識的介紹與名義利率實(shí)際利率名義利率（Nom）：市場利率實(shí)際利率（Real）:市場利率扣除扣除通貨膨脹率后的余額。

Real=(1+Nom)/(1+Iflation)–1

2009年9月現(xiàn)值計(jì)算原理名義利率和有效利率

名義利率（Nom）:金融機(jī)構(gòu)規(guī)定的年、月、日利率等，一般指年利率（APR）。有效利率（EAR）:指當(dāng)支付期與復(fù)利期不同時，對名義利率按每年計(jì)息期等因素調(diào)整后的利率,又稱為支付期有效利率。

c.f----復(fù)利頻率p.f--------支付頻率2009年9月現(xiàn)值計(jì)算原理【例2-1】假設(shè)你準(zhǔn)備抵押貸款400000萬元購買一套房子,貸款期限20年，每月償還一次；如果貸款的年利率為8%,且按月復(fù)利，則每月貸款償還額為多少？分析：因?yàn)橹Ц镀谂c復(fù)利期一致，所以支付期有效利率與名義利率一致，均為8%/12=0.67%，復(fù)利計(jì)算期為240期。

2009年9月現(xiàn)值計(jì)算原理【例2-2】假設(shè)你貸了一筆3萬元5年期的汽車貸款，年利率為12%，按季度復(fù)利計(jì)息，還款按月進(jìn)行，那么月還款額為多少？分析：支付期與復(fù)利期不一致，需要計(jì)算支付期的有效利率。

c.f=4,p.f=12月支付額為：

30000=PMT×PVIFA0.9902%,60PMT=30000/PVIFA0.9902%,60

=665.55

2009年9月債券價值評估模型基本估價模型債券是債務(wù)人為籌集借入資本而發(fā)行的，約定在一定期限內(nèi)向債權(quán)人還本付息的有價證券。一般來說，債券內(nèi)在價值既是發(fā)行者的發(fā)行價值，又是投資者的認(rèn)購價值。如果市場是有效的，債券的內(nèi)在價值與票面價值應(yīng)該是一致的，即債券的票面價值可以公平地反映債券的真實(shí)價值。但債券的價值不是一成不變的，債券發(fā)行后，雖然債券的面值、息票率和債券期限一般會依據(jù)債券契約保持不變，但必要收益率會隨市場狀況的變化而變化，由此引起債券的價值（未來現(xiàn)金流量序列的現(xiàn)值）也會隨之變化。2009年9月債券價值評估模型基本估價模型或：如果，I1=I2=…=In,則公式為：2009年9月債券價值評估模型【例2-3】ASS公司5年前發(fā)行一種面值為1000元、按年計(jì)息的25年期債券，息票率為11%。同類債券目前的收益率為8%。那么，ASS公司債券現(xiàn)在出售價格為多少？假設(shè)債券每半年支付一次利息。

c.f=1p.f=2t=(25-5)×2=40EAR=(1+8%/1)1/2–1=3.92%CF=1000×11%/2=55

PV=55×PVIFA3.92%,40+1000×PVIF3.92%,40=1316.482009年9月債券價值評估模型影響債券估價的主要因素息票率：票面利率貼現(xiàn)率（rb）：市場上具有可比性債券的利率，或債券持有者必要收益率。市場利率的大小取決于兩個因素：無風(fēng)險利率與風(fēng)險溢酬.前者又稱作基準(zhǔn)利率，通常以國庫券利率表示；非國庫券利率與特定流通國庫券利率之間利差反映了投資者購買非政府發(fā)行債券時所面臨的額外風(fēng)險，稱為風(fēng)險溢酬。2009年9月債券價值評估模型影響債券估價的主要因素貼現(xiàn)率影響風(fēng)險溢酬大小的因素發(fā)行者的類型及其信用等級金融工具的期限或到期日賦予投資者或發(fā)行者某種選擇權(quán)條款所得利息的稅負(fù)債券的預(yù)期流動性2009年9月債券價值評估模型債券到期收益率的確定債券到期收益率是指債券按當(dāng)前市場價值購買并持有至到期日所產(chǎn)生的期望收益率。到期收益率是指債券預(yù)期利息和到期本金（面值）的現(xiàn)值與債券現(xiàn)行市場價格相等時的折現(xiàn)率。到期收益率含義清晰，易于計(jì)算，也是債券投資者使用的分析工具之一。但這一指標(biāo)假設(shè)所有的現(xiàn)金流量都用一個收益率進(jìn)行折現(xiàn)，即假設(shè)各期內(nèi)的收益率是相同的。事實(shí)上，收益率高低不僅與風(fēng)險有關(guān)，而且與債券的期限有關(guān)，不同時點(diǎn)的現(xiàn)金流量應(yīng)采用不同的收益率進(jìn)行折現(xiàn)。2009年9月債券價值評估模型持續(xù)期（duration）債券持續(xù)期，又稱為債券久期，是1938年由F.R.Macaulay提出的。是對固定收益類證券價格相對易變性的一種量化估算，用以衡量債券持有者在收回本金之前，平均需要等待的時間。它是指債券有效期的某一時段，其收益可不受市場利率變化的影響而保持不變。債券的持續(xù)期是債券各期現(xiàn)金流量現(xiàn)值加權(quán)平均年份，權(quán)數(shù)是每一現(xiàn)金流量的現(xiàn)值在總現(xiàn)金流量現(xiàn)值中的比例，2009年9月債券價值評估模型持續(xù)期（duration）計(jì)算公式2009年9月債券價值評估模型【例2-4】假設(shè)某種債券息票率9%，每半年付息一次，期限5年，債券收益率為9%，當(dāng)前市場價值為1000元，該債券各期現(xiàn)金流量現(xiàn)值及持續(xù)期計(jì)算見下表。2009年9月債券價值評估模型債券現(xiàn)值及持續(xù)期2009年9月債券價值評估模型持續(xù)期意義在債券分析中，久期已經(jīng)超越了時間的概念，投資者更多地把它用來衡量債券價格變動對利率變化的敏感度，并且經(jīng)過一定的修正，以使其能精確地量化利率變動給債券價格造成的影響。修正久期越大，債券價格對收益率的變動就越敏感，收益率上升所引起的債券價格下降幅度就越大，而收益率下降所引起的債券價格上升幅度也越大?？梢?，同等要素條件下，修正久期小的債券比修正久期大的債券抗利率上升風(fēng)險能力強(qiáng)，但抗利率下降風(fēng)險能力較弱。2009年9月債券價值評估模型持續(xù)期特性零息債券的持續(xù)期或一次還本付息債券的持續(xù)期與債券期限相同。由于零息債券只在到期日支付一次現(xiàn)金流量，所以其到期日的權(quán)數(shù)等于1。有息債券的持續(xù)期小于其到期時間。理解這種問題的另一種方法是把某一付息債券看作是一組零息債券。債券組合的持續(xù)期。一個組合債券的持續(xù)期就是組合中各債券持續(xù)期的加權(quán)平均數(shù)。2009年9月普通股價值評估模型折現(xiàn)現(xiàn)金流量（discountedcashflow）估價模型公司股票的價值等于企業(yè)資產(chǎn)預(yù)期產(chǎn)生的未來全部現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。經(jīng)濟(jì)利潤估價模型企業(yè)價值=期初投資資本+預(yù)測期經(jīng)濟(jì)利潤現(xiàn)值+后續(xù)期經(jīng)濟(jì)利潤現(xiàn)值相對價值法估價模型利用類似企業(yè)的市場定價來估計(jì)目標(biāo)企業(yè)價值的一種方法。是將目標(biāo)企業(yè)與可比企業(yè)相比，用可比企業(yè)的價值衡量目標(biāo)企業(yè)的價值。2009年9月折現(xiàn)現(xiàn)金流量估價模型折現(xiàn)現(xiàn)金流量（discountedcashflow）估價模型該模型的基石是“現(xiàn)值”規(guī)律，即任何資產(chǎn)的價值等于其預(yù)期未來全部現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。估價模型股票現(xiàn)金流量一般指股利或股權(quán)自由現(xiàn)金流量兩種，所以現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型主要有股利折現(xiàn)模型和股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型。

2009年9月折現(xiàn)現(xiàn)金流量估價模型股利折現(xiàn)模型股票投資的現(xiàn)金流量每期的預(yù)期股利可根據(jù)股利的變化情況把股票分為零成長股、固定成長股和非固定成長股。股票出售時的預(yù)期價值由于持有期期末股票的預(yù)計(jì)價格是由股票未來的股利決定的，因此股票當(dāng)前價格應(yīng)等于無限期股利的現(xiàn)值。2009年9月折現(xiàn)現(xiàn)金流量估價模型不同類型普通股的估價模型零增長股的估價模型如果公司每年均發(fā)放固定的股利給股東，即預(yù)期股利增長率為零，這種股票稱之為零增長股。估價模型2009年9月折現(xiàn)現(xiàn)金流量估價模型不同類型普通股的估價模型固定成長股估價模型如果某種股票的股利按照一個常數(shù)g增長，股票價值可寫成按折現(xiàn)率折現(xiàn)后的增長股利之和，則模型為：2009年9月折現(xiàn)現(xiàn)金流量估價模型不同類型普通股的估價模型非固定成長股估價模型如果預(yù)計(jì)股利增長模式為非固定增長股，可以通過修改上述公式來計(jì)算股票的價值。許多估價模型都建立在這樣的假設(shè)上：公司的股利先以超常增長率增長一定的年數(shù)，但其后股利永續(xù)以固定速度增長。這類公司的股利現(xiàn)金流量分為兩部分,即開始時的高速增長階段（n）和其后的永久性固定增長階段。其計(jì)算公式為：

其中：2009年9月折現(xiàn)現(xiàn)金流量估價模型不同類型普通股的估價模型非固定成長股估價模型如果高增長率和股利支付率在前n年中保持不變，則上式可轉(zhuǎn)化為：

2009年9月折現(xiàn)現(xiàn)金流量估價模型

【例2-5】假設(shè)AS公司目前擁有一種引起公眾注意的新產(chǎn)品，預(yù)計(jì)在未來的3年內(nèi)，銷售每年以50%的速度增長，其股利將以每年13%的速度增長，此后預(yù)計(jì)股利增長率為7%。如果股東投資的必要收益率為15%，公司最近發(fā)放的現(xiàn)金股利為每股1.4元。那么AS公司的股票價值是多少？或：2009年9月股票期望收益率【例2-6】假設(shè)XYZ公司有關(guān)資料如下：

1.2004年每股收益(EPS)為2.4元，每股紅利(DPS)為0.8元;2.2005～2009年股利增長率為15%，股利支付率33.33%保持不變；

3.2009年后,股利增長率將保持在6%,股利支付率將增至60%;4.XYZ股票必要收益率（折現(xiàn)率）:2005～2009年為16.3%,2009年后為12.55%；根據(jù)上述資料，XYZ公司股票價值計(jì)算如下：

2010年的股利額：2.4（1+15%）5×（1+6%）×60%=3.072009年9月股票期望收益率收益來源預(yù)期股利收益

(dividendyield)資本利得收益

(capitalgainsyield)收益率的確定2009年9月股票期望收益率

【例2-7】假設(shè)ACC公司股票現(xiàn)時售價75元，投資者預(yù)期在下一年收到現(xiàn)金股利3元，預(yù)期一年后股票出售價格為81元，那么，股東的期望收益率為：2009年9月增長機(jī)會凈現(xiàn)值的確定如果公司的收益不是全部用于股利支付，而是將其中的一部分轉(zhuǎn)化為新的凈投資，追加新的凈投資會創(chuàng)造出新的收益。則可把現(xiàn)在股票的價值分解為兩部分：公司現(xiàn)有資產(chǎn)預(yù)期創(chuàng)造的收益（EPS1）的現(xiàn)值和公司未來投資機(jī)會收益的現(xiàn)值,后一種價值可稱作“增長機(jī)會凈現(xiàn)值”(NPVGO-NetPresentValueofGrowthOpportunities)。

2009年9月增長機(jī)會凈現(xiàn)值的確定【例2-8】為分析方便，假設(shè)根據(jù)股利支付率和新增投資收益率不同將ACC公司分為三種不同情況：

第一，假設(shè)ACC公司為一增長型公司，股利支付率為60%且保持不變，該股票從今天起的一年里將按每股3元支付股利,該公司的凈收益預(yù)計(jì)在可預(yù)見的將來以每年8%的比例增長。投資者基于對該公司的風(fēng)險評估，認(rèn)為必要收益率為12%，公司目前股票價值：2009年9月增長機(jī)會凈現(xiàn)值的確定

第二，假設(shè)ACC公司為一維持型公司，每年的投資僅用來更新已損耗的設(shè)備，即維持原有的生產(chǎn)能力不變，這樣公司未來凈投資為零，未來增長機(jī)會的凈現(xiàn)值也為零。如果該公司以后各期股票的每股收益均為5元，且全部用于股利發(fā)放，假設(shè)投資必要收益率為12%，則公司目前股票價值應(yīng)為：2009年9月增長機(jī)會凈現(xiàn)值的確定

第三，假設(shè)ACC公司為一收益型公司,雖然收益中的40%用于再投資,但新投資的期望收益率與原來公司必要收益率（12%）相同，其他因素與前述相同。按照固定股利增長模型來估值，這時ACC公司的收益增長率（即股利增長率）為4.8%(40%×12%)則股票價值為：

2009年9月增長機(jī)會凈現(xiàn)值的確定

分析：

1.增長型公司股票價值為75元,維持型公司與收益型公司股票價值為41.67元，其間的差異（33.33

元）即為未來增長機(jī)會的凈現(xiàn)值。在這里，股票價值提高的原因在于新增投資的期望收益率（20%）高于公司必要收益率（12%）8個百分點(diǎn)，這是價值增值的真正源泉。

2.維持型公司和收益型公司的股票價值均為41.67元。盡管收益型公司股票價值、預(yù)期收益和預(yù)期股利都可以以4.8%的增長率逐年增加，但由于新增投資的收益率與公司必要收益率相同，所以沒有達(dá)到增值的效果。

3.后兩種類型公司未來增長機(jī)會的凈現(xiàn)值為零,即NPVGO為零。因?yàn)槭找嫘凸拘略鐾顿Y的期望收益率和公司必要收益率相等，即折現(xiàn)率就是內(nèi)部收益率，則必然存在凈現(xiàn)值為零。2009年9月增長機(jī)會凈現(xiàn)值的確定結(jié)論：如果NPVGO=0，P0=EPS1/rs,則稱為收益型或維持型股票；如果NPVGO>0,P0>EPS1/rs,則稱為增長型股票；如果NPVGO<0，P0<EPS1/rs，則稱為衰退型股票。2009年9月經(jīng)濟(jì)利潤估價模型經(jīng)濟(jì)利潤的概念經(jīng)濟(jì)利潤是指排除所有者投入和分派給所有者方面的因素，期末凈資產(chǎn)與期初凈資產(chǎn)相減以后的差額。經(jīng)濟(jì)利潤是一種超額利潤。凈資產(chǎn)（或資本）是企業(yè)財(cái)富的某一時刻的儲存量，利潤是某一時期內(nèi)從該項(xiàng)財(cái)富中流出的數(shù)額，只有超出儲存量的流出數(shù)額才可以視為利潤，所以經(jīng)濟(jì)利潤是一種超額利潤。經(jīng)濟(jì)利潤是企業(yè)資源優(yōu)化配置的指示器，只有經(jīng)濟(jì)利潤大于零說明該用途的資源配置達(dá)到最優(yōu)。

2009年9月經(jīng)濟(jì)利潤估價模型經(jīng)濟(jì)利潤的計(jì)算經(jīng)濟(jì)利潤=經(jīng)濟(jì)收入—經(jīng)濟(jì)成本經(jīng)濟(jì)收入不同于會計(jì)收入本期收入=期末財(cái)產(chǎn)—期初財(cái)產(chǎn)

【例2-9】某企業(yè)本年?duì)I業(yè)總收入5萬元，某項(xiàng)資產(chǎn)年初價值10萬元，年末升值為12萬元。分析：會計(jì)收入：5萬元經(jīng)濟(jì)收入：7萬元（5+2）會計(jì)師認(rèn)為2萬元資產(chǎn)升值不能算收入。理由是：它沒有通過銷售實(shí)現(xiàn)，缺乏客觀的收入證據(jù)。

2009年9月經(jīng)濟(jì)利潤估價模型經(jīng)濟(jì)利潤的計(jì)算經(jīng)濟(jì)成本不同于會計(jì)成本經(jīng)濟(jì)成本=顯性成本+隱性成本顯性成本（會計(jì)成本）：是企業(yè)向那些為其提供資源的非企業(yè)所有者所做的貨幣支付。隱性成本既機(jī)會成本，是將自己所擁有的資源用在其他最好用途上能獲得的利潤。會計(jì)師不確認(rèn)隱性成本，不列入利潤表的減項(xiàng)。理由是：沒有客觀的辦法計(jì)算隱性成本，會計(jì)師不愿意做沒有根據(jù)的估計(jì)。2009年9月經(jīng)濟(jì)利潤估價模型經(jīng)濟(jì)利潤的計(jì)算經(jīng)濟(jì)成本不同于會計(jì)成本

【例2-10】王某是某公司銷售部經(jīng)理，年薪8萬元，存入銀行可得利息0.5萬元?，F(xiàn)決定自己經(jīng)營一處百貨超市。將自己所擁有的店面房作為超市營業(yè)用房，原店面房租收入3萬元，還需要雇用5名員工，經(jīng)營1年后，賬目如下：總收入：25萬元；雇員工資：3萬元；水電雜費(fèi)：1萬元；其他成本：6萬元。

分析：顯性成本：10=3+1+6會計(jì)利潤：15=25-10

隱性成本：21.5=10+8+0.5+3經(jīng)濟(jì)利潤：3.5=15-11.52009年9月經(jīng)濟(jì)利潤估價模型經(jīng)濟(jì)利潤的計(jì)算經(jīng)濟(jì)利潤=息前稅后經(jīng)營利潤-全部資本費(fèi)用經(jīng)濟(jì)利潤=期初投資資本×（期初投資資本回報(bào)率-加權(quán)平均資本成本）

【例2-10】A企業(yè)的期初投資資本為1000萬元，期初投資資本的回報(bào)率（稅后經(jīng)營利潤/投資資本）為10%，加權(quán)平均資本成本為9%。經(jīng)濟(jì)利潤=1000×10%-1000×9%=10（萬元）2009年9月經(jīng)濟(jì)利潤估價模型價值評估的經(jīng)濟(jì)利潤模型企業(yè)價值=期初投資資本+預(yù)測期經(jīng)濟(jì)利潤現(xiàn)值+后續(xù)期經(jīng)濟(jì)利潤現(xiàn)值期初投資資本期初投資資本是指評估基準(zhǔn)時間的企業(yè)價值。三種估計(jì)方法：賬面價值、重置價值和可變現(xiàn)凈值。一般采用賬面價值法。期初投資資本＝所有者權(quán)益+全部有息債務(wù)（凈債務(wù)）期初投資資本＝營業(yè)流動資產(chǎn)+長期資產(chǎn)原值－無息長期債務(wù)－折舊與攤銷2009年9月經(jīng)濟(jì)利潤估價模型預(yù)測期經(jīng)濟(jì)利潤現(xiàn)值經(jīng)濟(jì)利潤＝息前稅后利潤－全部資本費(fèi)用＝息前稅后利潤－（股權(quán)費(fèi)用+債權(quán)費(fèi)用）＝息前稅后利潤－期初投資資本×加權(quán)平均資本成本＝期初投資資本×(期初投資資本回報(bào)率－加權(quán)平均資本成本）經(jīng)濟(jì)利潤現(xiàn)值=（期初投資資本回報(bào)率—加權(quán)平均資本成本）×期初投資資本×折現(xiàn)系數(shù)2009年9月經(jīng)濟(jì)利潤估價模型后續(xù)期現(xiàn)值

后續(xù)期經(jīng)濟(jì)利潤現(xiàn)值＝后續(xù)期經(jīng)濟(jì)利潤終值×折現(xiàn)系數(shù)＝[后續(xù)期第一年經(jīng)濟(jì)利潤/（資本成本－增長率）]×折現(xiàn)系數(shù)作業(yè)：B公司上年末投資資本為5000萬元，預(yù)計(jì)本年的銷售收入為5000萬元，銷售成本為2850萬元，銷售和管理費(fèi)用420萬元，財(cái)務(wù)費(fèi)用20萬元，折舊與攤銷為50萬元，投資收益120萬元。預(yù)計(jì)最近兩年每年末發(fā)生本期凈投資為200萬元，第三年開始本期凈投資為零，期初投資資本回報(bào)率和加權(quán)平均資本成本（10.2%）一直保持不變，平均所得稅率為30%。要求：（1）預(yù)計(jì)第一年的稅后經(jīng)營利潤并計(jì)算期初投資資本回報(bào)率；（2）按照經(jīng)濟(jì)利潤模型計(jì)算目前的企業(yè)實(shí)體價值。2009年9月相對價值法估價模型基本原理相對價值法估價模型是利用類似企業(yè)的市場定價來估計(jì)目標(biāo)企業(yè)價值的一種方法。相對價值法是“以某一變量為基礎(chǔ)，如收益、現(xiàn)金流、賬面價值、銷售額等，考察同類‘可比’資產(chǎn)價值，借以對一項(xiàng)新資產(chǎn)進(jìn)行估值”。該方法是用可比企業(yè)的價值衡量目標(biāo)企業(yè)的價值。這種方法的典型代表為市盈率模型。2009年9月相對價值法估價模型基本程序?qū)ふ乙粋€影響企業(yè)價值的關(guān)鍵變量。確定一組可以比較的類似企業(yè)，計(jì)算可比企業(yè)的（市價/關(guān)鍵變量）的平均值（如平均市盈率等）。利用目標(biāo)企業(yè)的關(guān)鍵變量值乘以計(jì)算得到的可比企業(yè)的平均值，計(jì)算目標(biāo)企業(yè)的平均值。2009年9月相對價值法估價模型市盈率模型市盈率=每股市價/每股凈利潤估價模型目標(biāo)企業(yè)每股價值=可比企業(yè)平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)每股凈利潤相似企業(yè)的選擇企業(yè)的增長潛力具有相同的增長力和增長模式的企業(yè)股利支付率風(fēng)險（股權(quán)資本成本）2009年9月期權(quán)估價模型國內(nèi)期權(quán)交易的發(fā)展1990年10月，鄭州糧食批發(fā)市場開業(yè)并引入期貨交易機(jī)制，成為中國期貨交易的開端。1992年10月，深圳有色金屬交易所推出了中國第一個標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約——特級鋁期貨標(biāo)準(zhǔn)合同，實(shí)現(xiàn)了由遠(yuǎn)期合同向期貨交易過渡。2006年9月8日,中國金融期貨交易所正式掛牌成立，不僅填補(bǔ)了中國內(nèi)地金融衍生品市場的空白，也標(biāo)志著中國資本市場進(jìn)入了金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整階段。2009年9月金融衍生產(chǎn)品概念金融衍生產(chǎn)品通常是指從原生資產(chǎn)（UnderlyingAssets）派生出來的金融工具。由于許多金融衍生產(chǎn)品交易在資產(chǎn)負(fù)債表上沒有相應(yīng)科目，因而也被稱為“資產(chǎn)負(fù)債表外交易（簡稱表外交易）”。2009年9月金融衍生產(chǎn)品特征金融衍生產(chǎn)品交易是一種保證金交易。即只要支付一定比例的保證金就可進(jìn)行全額交易，不需實(shí)際上的本金轉(zhuǎn)移，合約的了結(jié)一般也采用現(xiàn)金差價結(jié)算的方式進(jìn)行，只有在滿期日以實(shí)物交割方式履約的合約才需要買方交足貸款。金融衍生產(chǎn)品交易具有杠桿效應(yīng)保證金越低，杠桿效應(yīng)越大，風(fēng)險也就越大。2009年9月金融衍生產(chǎn)品種類依據(jù)原生資產(chǎn)不同可以分為股票、利率、匯率和商品依據(jù)產(chǎn)品形態(tài)不同分為遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)和掉期。遠(yuǎn)期合約和期貨合約都是交易雙方約定在未來某一特定時間、以某一特定價格、買賣某一特定數(shù)量和質(zhì)量資產(chǎn)的交易形式。期貨合約是期貨交易所制定的標(biāo)準(zhǔn)化合約，對合約到期日及其買賣的資產(chǎn)的種類、數(shù)量、質(zhì)量作出了統(tǒng)一規(guī)定。遠(yuǎn)期合約是根據(jù)買賣雙方的特殊需求由買賣雙方自行簽訂的合約。2009年9月金融衍生產(chǎn)品種類依據(jù)產(chǎn)品形態(tài)不同分為遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)和掉期。掉期合約是一種為交易雙方簽訂的在未來某一時期相互交換某種資產(chǎn)的合約。即當(dāng)事人之間簽訂的在未來某一期間內(nèi)相互交換他們認(rèn)為具有相等經(jīng)濟(jì)價值的現(xiàn)金流（CashFlow）的合約。較為常見的是利率掉期合約和貨幣掉期合約。掉期合約中規(guī)定的交換貨幣是同種貨幣，為利率掉期如果是異種貨幣，則為貨幣掉期期權(quán)交易是買賣權(quán)利的交易。期權(quán)合約規(guī)定了在某一特定時間、以某一特定價格買賣某一特定種類、數(shù)量、質(zhì)量原生資產(chǎn)的權(quán)利。2009年9月金融衍生產(chǎn)品種類依據(jù)交易方式不同分為場內(nèi)交易和場外文易場內(nèi)交易，又稱交易所交易，指所有的供求方集中在交易所進(jìn)行競價交易的交易方式。這種交易方式具有交易所向交易參與者收取保證金、同時負(fù)責(zé)進(jìn)行清算和承擔(dān)履約擔(dān)保責(zé)任的特點(diǎn)。場外交易，又稱柜臺交易，指交易雙方直接成為交易對手的交易方式。2009年9月期權(quán)交易的基本知識基本概念期權(quán)（選擇權(quán)）期權(quán)是買賣雙方達(dá)成的一種可轉(zhuǎn)讓的標(biāo)準(zhǔn)化合約，它給予期權(quán)持有人（期權(quán)購買者）具有在規(guī)定期限內(nèi)的任何時間或期滿日按雙方約定的價格買進(jìn)或賣出一定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。履約價格（執(zhí)行價格或敲定價格）履約價格是指期權(quán)合約所規(guī)定的,期權(quán)買方在行使期權(quán)時所實(shí)際執(zhí)行的價格，即期權(quán)買方據(jù)以向期權(quán)出售者買進(jìn)或賣出一定數(shù)量的某種標(biāo)的資產(chǎn)的價格。這一價格是在期權(quán)合約買賣時約定的，是固定價格。2009年9月期權(quán)交易的基本知識基本概念期權(quán)價值（期權(quán)費(fèi)或權(quán)利金）期權(quán)價值具有雙重含義，它既是期權(quán)持有人為持有期權(quán)而支付的購買費(fèi)用，又是期權(quán)出售人出售期權(quán)并承擔(dān)履約義務(wù)而收取的權(quán)利金收入。到期日到期日指期權(quán)持有人有權(quán)履約的最后一天。如果期權(quán)持有人在到期日不執(zhí)行期權(quán)，則期權(quán)合約自動失效。2009年9月期權(quán)交易的基本知識期權(quán)交易的特征期權(quán)的交易對象是一種權(quán)利，即買進(jìn)或賣出特定標(biāo)的物的權(quán)利，但并不承擔(dān)一定要買進(jìn)或賣出的義務(wù)。這種權(quán)利具有很強(qiáng)的時效性，超過規(guī)定的有效期限不行使，期權(quán)即自動失效。期權(quán)合約的買者和賣者的權(quán)利和義務(wù)是不對稱的，給予期權(quán)買方隨時履約的權(quán)利但并不要求其必須履約；給予期權(quán)賣方的只是義務(wù)而無權(quán)利，只要買方行使權(quán)利，賣方就必須履約，若買方認(rèn)為行使期權(quán)對其不利，賣方無權(quán)要求對方履約。2009年9月期權(quán)交易的基本知識期權(quán)交易的特征期權(quán)具有以小搏大的杠桿效應(yīng)。期權(quán)交易中，買方潛在盈利是不確定的，但虧損卻是有限的，最大風(fēng)險是確定的。賣方的收益是有限的，潛在的虧損卻是不確定的。而在期貨交易中，隨著期貨價格的變化，買賣雙方都面臨著無限的盈與虧。2009年9月期權(quán)交易的基本知識期權(quán)的類型依據(jù)所賦予的權(quán)利不同可分為買權(quán)、賣權(quán)和雙向期權(quán)依據(jù)權(quán)利行使時間不同可分為美式期權(quán)和歐式期權(quán)美式期權(quán)在期權(quán)的有效期內(nèi)任何營業(yè)日均可行使權(quán)利。歐式期權(quán)只有在到期日才能履約。依據(jù)交易的對象劃分可分為現(xiàn)貨期權(quán)和期貨交易現(xiàn)貨期權(quán):利率期權(quán)、貨幣期權(quán)、股票指數(shù)期權(quán)、股票期權(quán)。期貨期權(quán):利率期貨期權(quán)、貨幣期貨期權(quán)、股票指數(shù)期貨期權(quán)。2009年9月期權(quán)的類型買權(quán)（calloption）買權(quán)又稱看漲期權(quán)、購買選擇權(quán)、買進(jìn)選擇權(quán)，是指期權(quán)購買者可以按履約價格在到期前或到期日買進(jìn)一定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。

2009年9月期權(quán)的類型【例2-11】某投資者想購買A公司的股票，其市價為每股100元。該投資者看好該公司的發(fā)展前景，預(yù)料其股票價格會升至115元以上，他就以每股10元的價格購買了200股，其限3個月、協(xié)議價格為每股105元的看漲期權(quán)。分析：

1.在約定的期限內(nèi)，股票的價格果真如投資者所預(yù)測的那樣升至不低于115元，其期權(quán)的價格也隨之漲到每股不低于10元，此時投資者可行使期權(quán)，按每股105元的價格買進(jìn)股票，再將股票以市場價賣出，或者干脆就將期權(quán)賣出，其結(jié)果是保證不虧或有盈利。

2.在限定的3個月期限內(nèi)，股票的行情并未象投資者預(yù)測的那樣漲至115元以上，而一直在其期望值下徘徊或干脆就掉頭向下，此時投資者只有以每股低于10元的價格將期權(quán)出售，或到期后放棄行使期權(quán)的權(quán)利，這時投資者就會發(fā)生虧損。2009年9月期權(quán)的類型賣權(quán)(putoption)

又稱看跌期權(quán)或賣出選擇權(quán)，是指期權(quán)購買者可以在到期前或到期日按履約價格賣出一定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。2009年9月期權(quán)的類型【例2-13】如A公司股票市價現(xiàn)為每股100元，投資者預(yù)料股票會下跌，于是就以每股10元的價格購入了200股、期限為3個月、協(xié)議價格為每股95元的看跌期權(quán)。

分析：

1.在規(guī)定的期限內(nèi)，股票的價格果真下跌，且跌至每股85元以下，這種看跌期權(quán)的價格也會隨之漲至每股10元以上，此時期權(quán)的擁有者可將期權(quán)拋售直接獲利，也可行使期權(quán)，即以市場價買入股票，再以每股95元的價格將股票賣與期權(quán)交易商。

2.在規(guī)定的期限內(nèi)，股票的價格并沒有下跌，或雖然下跌但沒有跌至每股85元以下，此時投資者就只有將看跌期權(quán)以低于成本價在市場上拋售，或到期后放棄行使看跌期權(quán)。2009年9月期權(quán)的類型雙向期權(quán)(bipolar0ption)，雙向期權(quán)又稱為看漲看跌雙向期權(quán)或多空套做，在這種期權(quán)交易合同中，購買者同時買入某種期貨的看漲權(quán)和看跌權(quán)。投資雙向期權(quán)者的目的是在市場的盤整期間，投資者對后市無法做出正確推斷的情況下，在減少套牢和踏空風(fēng)險的同時而獲得利潤。購買雙向期權(quán)的盈利機(jī)會最多，但其支付的費(fèi)用也最大。2009年9月期權(quán)價值的構(gòu)成期權(quán)價值=內(nèi)在價值+時間價值內(nèi)在價值期權(quán)的內(nèi)在價值（intrinsic

value，也稱為履約價值exercise

value），是期權(quán)本身所具有的價值，指期權(quán)價格中反映期權(quán)執(zhí)行價格與標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)行市場價格之間差額。內(nèi)在價值是履行期權(quán)合約時所能獲得的收益。2009年9月期權(quán)價值的構(gòu)成內(nèi)在價值內(nèi)在價值反映了期權(quán)履約價格與其標(biāo)的資產(chǎn)價格之間的變動關(guān)系。假設(shè)以S表示標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)時市場價格；以K表示期權(quán)履約價格。則期權(quán)內(nèi)在價值如下表：期權(quán)內(nèi)在價值的狀態(tài)類型S＞KS＝KS＜K買權(quán)賣權(quán)有價無價平價平價無價有價2009年9月期權(quán)價值的構(gòu)成

【例2-14】假設(shè)一份可按50元買進(jìn)某項(xiàng)資產(chǎn)（例如股票）的期權(quán)，如果該項(xiàng)標(biāo)的資產(chǎn)在到期日的市價為60元，則期權(quán)有價。期權(quán)持有人將行使期權(quán)，即以50元的價格購買股票，并可按60元價格在市場上出售該股票，獲得10元的收益，也可以說，期權(quán)的內(nèi)在價值為10元。如果該項(xiàng)標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)行市價低于50元，例如40元，則期權(quán)持有人就會放棄期權(quán)，直接在市場上按40元價格購買股票。此時期權(quán)無價，內(nèi)在價值等于0。

假設(shè)一份可按100元賣出某項(xiàng)資產(chǎn)的期權(quán)，在期權(quán)到期日，如果該項(xiàng)資產(chǎn)的市價為80元，此時期權(quán)有價，內(nèi)在價值為20元（100－80）；反之，若該項(xiàng)資產(chǎn)的市價為120元，則期權(quán)無價,內(nèi)在價值等于0。

2009年9月期權(quán)價值的構(gòu)成時間價值期權(quán)的時間價值（time

value，也稱為外在價值extrinsic

value），是指期權(quán)購買者為購買期權(quán)而實(shí)際付出的期權(quán)費(fèi)超過期權(quán)的內(nèi)在價值的價值。一般地說，期權(quán)合約剩余有效時間越長，時間價值也就越大。伴隨著合約有效剩余時間的縮短，買賣雙方獲利機(jī)會在減少，承擔(dān)的風(fēng)險在減少，時間價值也將逐漸減少。一旦期滿未曾實(shí)施，該期權(quán)也就完全喪失了時間價值。通常一個期權(quán)的時間價值在它是平價時最大。2009年9月期權(quán)估價模型無風(fēng)險套期保值估價模型風(fēng)險中立估價模型布萊克-斯考爾斯期權(quán)估價模型2009年9月無風(fēng)險套期保值估價模型假定條件在存在風(fēng)險的條件下，未來現(xiàn)金流量是不確定的，即有多種可能性，在這里假設(shè)每期只出現(xiàn)兩種不同的現(xiàn)金流量或價格波動（市場價格高于或低于執(zhí)行價格）?；驹砀鶕?jù)套利原理，在市場機(jī)制有效的情況下，要獲得相同的收益必須要承擔(dān)同樣大的風(fēng)險；如果不承擔(dān)風(fēng)險，只能按無風(fēng)險利率獲得收益。上述投資組合既然是無風(fēng)險的，在不存在套利機(jī)會的條件下，其收益率一定等于無風(fēng)險利率。2009年9月無風(fēng)險套期保值估價模型模型投資者是通過購買股票（即多頭持有）,同時賣出其期權(quán)以實(shí)現(xiàn)無風(fēng)險套期保值。事實(shí)上，這一保值方法是通過保值比率完成的,保值比率(Δ)是指買權(quán)價格變動率與股票價格變動率之間的比率關(guān)系?？砂聪率接?jì)算：到期價值（終值)=SU×△-CU=Sd×△保值比率：2009年9月無風(fēng)險套期保值估價模型期初價值（現(xiàn)值）=到期價值（終值)×按無風(fēng)險收益率計(jì)算的現(xiàn)值系數(shù)期初價值（現(xiàn)值）=期權(quán)初始價格或：到期價值（終值)×按無風(fēng)險收益率計(jì)算的現(xiàn)值系數(shù)=現(xiàn)行市場價格×△–期權(quán)價格（C）C=現(xiàn)行市場價格×△-到期價值（終值)×按無風(fēng)險收益率計(jì)算的現(xiàn)值系數(shù)2009年9月無風(fēng)險套期保值估價模型

【例2-15】

假設(shè)某歐式股票買權(quán)，S=100元，K=100元，預(yù)計(jì)到期日（1年以后）股票價格分別為125元或85元。在這種條件下,如果到期股票價格為125元,則期權(quán)到期時價值為25元,如果到期股票價格下跌到85元，則期權(quán)到期無價。如圖所示。

圖示股票價格與買權(quán)價值

Su=125S=100Sd=85Cu=25CCd=02009年9月無風(fēng)險套期保值估價模型

在上圖中，惟一未知的為C，即買入買權(quán)在到期日前一段時間的價值。在這里將通過建立期權(quán)和其標(biāo)的資產(chǎn)（股票）的無風(fēng)險套利來確定C的價值。假設(shè)某投資者進(jìn)行如下投資：購買Δ股票，同時賣出1個買權(quán)。到期日投資組合價值如下表：無風(fēng)險投資組合

投資組合初始現(xiàn)金流量到期價值ST=125ST=85

買進(jìn)股票Δ

賣出買權(quán)1

合計(jì)

－100ΔCC－100Δ1