建筑工程行業(yè)2023年度投資策略：新一輪周期下的價值重估

2022年12月14日新一輪周期下的價值重估觀點(diǎn)驗證與回顧：在22年策略報告中，我們看好基建投資回暖趨勢，但強(qiáng)調(diào)在地產(chǎn)下行背景下，基建投資亟需新型投融資工具(REITs)發(fā)力；我們亦看好“雙碳”背景下能源基建領(lǐng)域的高景氣度。最終，狹義基建及能源基建投資均超出我們此前預(yù)期。整體來看，我們把握對了行業(yè)發(fā)展方向，但對回暖幅度的判斷較為保守。展望2023年，疫情對實物工作量的擾動將消退，地產(chǎn)周期有望回暖，亦將對基建有支撐，全年機(jī)會大于風(fēng)險，維持建筑行業(yè)“買入”評級。新一輪周期的預(yù)判：“穩(wěn)增長”仍然是2023年的主旋律?；ǘ?，中性假設(shè)下，我們預(yù)判2023年廣義基建投資同比增速約為8%，能源基建將保持高景氣度；地產(chǎn)端，我們看好“三支箭”后地產(chǎn)投資企穩(wěn)。REITs的意義在于其優(yōu)化了不動產(chǎn)類項目投資回報模型，改善了一級市場對于基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)投資的預(yù)期；基建公募REITs市場擴(kuò)容提速，將會帶來相關(guān)運(yùn)營類資產(chǎn)定價方式及估值體系的重大帶一路”將引領(lǐng)建筑央企走出去，中國建造將走向世界、建設(shè)世界。新一輪周期下的價值重估：1)建筑央企：估值體系重塑?；ǜ呔皻?、地產(chǎn)邊際改善、“一帶一路”創(chuàng)造增量需求。地產(chǎn)政策轉(zhuǎn)暖，市場對其資產(chǎn)端的擔(dān)憂逐漸弱化；中國特色估值體系框架下，破凈國企估值有望修復(fù)；再融資政策放開將大幅提升建筑央國企對股權(quán)融資及二級市場的重視度，權(quán)益融資放開將助力建筑央企提升其業(yè)務(wù)承接能力、強(qiáng)化其地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)布局、改善其報表質(zhì)量、降低融資成本。建筑央企市場份額提升大勢所趨，產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)明顯增強(qiáng)，判斷其ROE及現(xiàn)金流將邊際改善。推薦：中國建筑、中國交建、中國中鐵、中國鐵建、中國中冶。2)地產(chǎn)鏈：公裝龍頭困境反轉(zhuǎn)。受房企財務(wù)暴雷影響，公裝行業(yè)產(chǎn)能出清明顯加速。隨著地產(chǎn)“三支箭”逐步落地，房企資金鏈斷裂風(fēng)險降低，市場對地產(chǎn)鏈將從“減值的擔(dān)憂”轉(zhuǎn)向“沖回的驚喜”。隨著新一輪周期啟動，行業(yè)競爭格局優(yōu)化，頭部公裝企業(yè)或?qū)⒂瓉砝Ь撤崔D(zhuǎn)，價值重估、增長回歸。關(guān)注：金螳螂。高成長性的新興賽道：度，光伏組件成本下行將推動BIPV的發(fā)展。隨著新能源發(fā)電占比提升，電網(wǎng)側(cè)面臨更多挑戰(zhàn)，看好抽水蓄能為代表的大儲項目建設(shè)及火電靈活性改造。推薦：中國電建、中國能源建設(shè)(H股)，關(guān)注蘇文電能、森特股份。2)裝配式建筑。建筑工人老齡化不可逆轉(zhuǎn)，以裝配式為代表的新型建造工法仍是建筑業(yè)最具成長性的方向之一。鋼價回落，利好鋼結(jié)構(gòu)裝配式建筑發(fā)展提速。推薦：鴻路鋼構(gòu)(鋼結(jié)構(gòu)制造龍頭，競爭優(yōu)勢顯著)，關(guān)注：精工鋼構(gòu)。3)設(shè)備租賃。順周期下，重資產(chǎn)行業(yè)彈性最大。設(shè)備經(jīng)營租賃規(guī)模效應(yīng)顯著，龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)。推薦：華鐵應(yīng)急(高機(jī)租賃龍頭)，關(guān)注：建設(shè)機(jī)械(塔機(jī)龍頭)。買入(維持)凡m18%7%-5%-28%11/2102/2205/2208/22建筑和工程滬深300優(yōu)——建材、建筑及基建公募REITs周報(11)REITs0月29日-11月4日) 其他關(guān)注：中國化學(xué)(實業(yè)添新增長極)，大豐實業(yè)(文體工程及運(yùn)營一體化)，深城交(車路協(xié)同領(lǐng)軍者)，中材國際(全球水泥工程龍頭)。風(fēng)險分析：國內(nèi)基建投資增速不及預(yù)期、地產(chǎn)投資持續(xù)低迷、國內(nèi)實際利率過快上行、人民幣快速升值。后一頁特別聲明建筑和工程建筑和工程 s 6 后一頁特別聲明建筑和工程建筑和工程圖1：2022年申萬各一級子板塊漲跌幅 5圖2：固定資產(chǎn)/房地產(chǎn)/制造業(yè)/廣義基建投資：累計增速 6圖3：固定資產(chǎn)/房地產(chǎn)/制造業(yè)/廣義基建投資：單月增速 6圖4：建筑業(yè)新簽合同額及同比增速 6圖5：建筑業(yè)新簽合同額增速(單季度) 6圖6：2012-2022前三季度建筑業(yè)營業(yè)收入情況 7圖7：對外承包工程新簽合同額、業(yè)務(wù)完成額累計同比增速 7圖8：對外承包工程新簽合同額、業(yè)務(wù)完成額單月同比增速 7圖9：建筑央企營業(yè)總收入及增速 7圖10：建筑央企歸母凈利潤及增速 7圖11：設(shè)計企業(yè)營業(yè)總收入及增速 8圖12：設(shè)計企業(yè)歸母凈利潤及增速 8圖13：裝飾企業(yè)營業(yè)總收入及增速 8圖14：裝飾企業(yè)歸母凈利潤及增速 8圖15：鋼結(jié)構(gòu)企業(yè)營業(yè)總收入及增速 8圖16：鋼結(jié)構(gòu)企業(yè)歸母凈利潤及增速 8圖17：基建投資資金來源框架 10圖18：基建投資三項細(xì)分行業(yè)數(shù)據(jù)累計增速 10圖19：2021年廣義基建三大分項資金來源拆解 10圖20：22H1石油瀝青裝置開工率低于往年 12圖21：今年以來挖機(jī)開工小時數(shù)同比負(fù)增長 12圖22：2022年前10月，水泥產(chǎn)量累計同比負(fù)增長 12圖23：2022年1-10月，單月水泥產(chǎn)量普遍同比負(fù)增長 12圖24：22年發(fā)行的REITs產(chǎn)品認(rèn)購倍數(shù)(網(wǎng)下投資者) 15建筑央企新簽合同總額及其增速 16建筑央企工程收入總額及其增速 16圖27：2011-2022H1，建筑央企新簽工程業(yè)務(wù)訂單及收入市場份額 16圖28：應(yīng)付工程款/房地產(chǎn)開發(fā)資金來源(ttm)持續(xù)走高，墊資壓力日益增加 17圖29：2022年應(yīng)付工程款同比增速仍高于房地產(chǎn)開發(fā)資金同比增速(12個月移動平均增速) 17圖30：中國建筑新開工累計同比增速遠(yuǎn)高于行業(yè) 18圖31：2016-2022年100大中城市成交土地溢價率及土地成交價款(當(dāng)月值) 198家建筑央企存貨跌價準(zhǔn)備占存貨的比重 21圖33：4家核心地產(chǎn)開發(fā)商存貨跌價準(zhǔn)備占存貨的比重 218家建筑央企應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備計提比重 22圖35：基建及地產(chǎn)鏈中游龍頭公司應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備計提比重 22圖36：建筑央企整體ROE有望修復(fù)，經(jīng)營效率改善有望助力總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率回升，原材料漲價及減值計提影響弱化或助力利潤率修復(fù) 23圖37：中信建筑指數(shù)PB與ROE關(guān)系 24圖38：中信建筑指數(shù)PB、ROE關(guān)系(移動三年平均) 24圖39：部分地產(chǎn)鏈企業(yè)2022H1資產(chǎn)減值準(zhǔn)備/凈資產(chǎn) 25圖40：部分地產(chǎn)鏈企業(yè)2021年減值計提/2020年歸母凈利潤 25圖41：隨著競爭格局改善，金螳螂利潤率有望回升，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率亦有回升空間，其ROE將隨之回升 26圖42：21Q3至今，電力熱力投資增速持續(xù)高于基建投資增速 27圖43：廣義基建三大領(lǐng)域中，電熱燃水景氣度持續(xù)高企 27圖44：過去一年，電熱燃水投資單月增速走強(qiáng) 27圖45：風(fēng)電、光伏、火力及總計發(fā)電裝機(jī)容量累計同比 28圖46：2016-2022年前10月各類電源新增裝機(jī)容量結(jié)構(gòu) 29圖47：2016-2022年前10月各類電源發(fā)電量結(jié)構(gòu) 29后一頁特別聲明建筑和工程建筑和工程圖48：2022年前9月火電投資增速明顯回升 29圖49：2021年，抽水蓄能產(chǎn)能增長明顯提速 31圖50：建筑業(yè)工人年齡結(jié)構(gòu)逐漸老化(歲) 33圖51：建筑業(yè)工人從業(yè)人數(shù)出現(xiàn)回落 33圖52：全國新開工裝配式建筑面積及同比增速 33圖53：新建裝配式建筑面積滲透率 33圖54：2016-2021年，全國鋼結(jié)構(gòu)產(chǎn)量保持較快增長 34圖55：裝配式建筑主體結(jié)構(gòu)的主要技術(shù)路徑 34圖56：裝配式建筑面積占比 35圖57：遠(yuǎn)大住工PC產(chǎn)量及同比增速(半年度) 35圖58：鴻路鋼構(gòu)鋼結(jié)構(gòu)產(chǎn)量及同比增速(季度) 35圖59：2021Q2鋼價大幅上漲是導(dǎo)致鋼結(jié)構(gòu)企業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)走弱的因素之一 37圖60：設(shè)備租賃市場底層邏輯思維導(dǎo)圖 38圖61：經(jīng)營租賃利潤來源拆解 38圖62：高空車在建筑業(yè)鏈條中處于中后環(huán)節(jié) 39圖63：高空車下游應(yīng)用場景 39圖64：2021年，我國高空作業(yè)平臺銷量同比+55% 40圖65：2021年，我國高空作業(yè)平臺租賃市場保有量占比為83% 40圖66：中國高空作業(yè)平臺人均保有量較歐美發(fā)達(dá)國家或仍有數(shù)倍提升空間 40表1：基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs行情回顧 5表2：22年度投資策略及22年中期投資策略觀點(diǎn)驗證 9 10表4：22-23年基建投資拆分預(yù)測 11表5：2022年上半年REITs政策推進(jìn)力度超預(yù)期 13表6：2022年發(fā)行的12只REITs產(chǎn)品明細(xì) 14表7：部分民營/地方建筑公司破產(chǎn)重組情況 18表8：22年前10月，部分頭部建筑央企拿地排名明顯上升 19表9：中國電建與中國能源建設(shè)2013年及2019年經(jīng)營狀況對比 20表10：2013-2020年中國電建與中國能源建設(shè)權(quán)益融資情況 20表11：廣州可再生能源公司相關(guān)信息 28表12：2022年火電相關(guān)政策匯總 30表13：近期火電項目匯總 30表14：各主流儲能技術(shù)比較 31表15：世界各國抽水蓄能裝機(jī)占比(2020年末) 32表16：2018-2021年，鋼價占精工鋼構(gòu)鋼結(jié)構(gòu)工程造價比例 36表17：主要覆蓋公司盈利預(yù)測、估值與評級 43后一頁特別聲明SW石油石化SW房地產(chǎn)SW社會服務(wù)SW建筑裝飾SW機(jī)械設(shè)備SW基礎(chǔ)化工SW有色金屬SW汽車SW農(nóng)林牧漁滬深300SW家用電器SW輕工制造SW美容護(hù)理SW計算機(jī)SW食SW石油石化SW房地產(chǎn)SW社會服務(wù)SW建筑裝飾SW機(jī)械設(shè)備SW基礎(chǔ)化工SW有色金屬SW汽車SW農(nóng)林牧漁滬深300SW家用電器SW輕工制造SW美容護(hù)理SW計算機(jī)SW食品飲料SW建筑材料建筑和工程2022年初至今，建筑板塊行情逐漸走強(qiáng)。截至2022年11月30日，SW建筑裝飾板塊22年以來上漲4.9%，在申萬31個一級子板塊中漲幅位于第8位，跑贏滬深300指數(shù)15pcts。20%10%0%-10%-20%-30%4.9%-9.8%資料來源：wind，光大證券研究所，截至2022.11.30碼 高(元)低(元)跌幅跌幅跌幅幅SH華安張江光大REIT2%ZREIT5.6%%SZ鵬華深圳能源REIT--7%7%-%---SH經(jīng)濟(jì)REIT0.1%---SZ博時蛇口產(chǎn)園REIT8%%SH富國首創(chuàng)水務(wù)REIT2%8.SH華夏北京保障房REIT--SZ華夏合肥高新REIT3%---SZ紅土深圳安居REIT--SH中金廈門安居REIT--SH東吳蘇園產(chǎn)業(yè)REIT4%SZ華夏越秀高速REIT0%-SZ中航首鋼綠能REITSH國金中國鐵建REIT--8%SH華泰江蘇交控REIT0.1%---0.1%SH中金安徽交控REIT---SH華夏中國交建REIT--SH華安張江光大REIT2%平均漲跌幅(算數(shù)平均)9%4.1%資料來源：wind，光大證券研究所(截至2022年11月30日)后一頁特別聲明Q1Q2Q31Q1Q2Q316Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q318Q4Q1Q219Q3Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3建筑和工程2022年前10月，固定資產(chǎn)投資增速震蕩下行，主要由于房地產(chǎn)投資增速持續(xù)回落；基建和制造業(yè)投資維持較高增速。資料來源：Wind，光大證券研究所，截至2022.10資料來源：Wind，光大證券研究所，截至2022.102022年前三季度，建筑業(yè)新簽合同額同比+7%，較21年全年升溫。從季度增速來看，21Q4-22Q3，建筑業(yè)新簽合同額同比增速持續(xù)走強(qiáng)，與基建投資景氣度回升趨勢一致。季度，建筑業(yè)營業(yè)收入同比+10%，增速低于21年全年，滯后于訂單增速走勢。細(xì)分板塊來看，建筑央企收入業(yè)績增速均保持兩位數(shù)增長，表現(xiàn)最為出色。40353025205030%25%20%15%10%5%0%yoy資料來源：iFinD，光大證券研究所圖5：建筑業(yè)新簽合同額增速(單季度)40%30%20%%0%-10%-20%建筑行業(yè)新簽訂合同額yoy(單季度)資料來源：iFinD，光大證券研究所后一頁特別聲明建筑和工程建筑和工程9.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0201220132014201520162017201820192020202122Q1-Q3建筑板塊營業(yè)收入(萬億元)YoY30%25%20%15%10%5%0%資料來源：iFinD，光大證券研究所速60%40%20%0%-20%2020-102021-012021-042021-072021-102022-012020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10完成額累計同比：對外承包新簽合同額資料來源：Wind，光大證券研究所速80%60%40%20% 0%-20%-40%-60%2020-102021-012021-042021-072021-102022-012020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10單月同比：對外承包新簽合同額資料來源：Wind，光大證券研究所速70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000%16%%%10%8%6%4%2%0%1,6001,4001,2001,000800600400200020%%%%%%8%6%4%2%0%建筑央企營業(yè)總收入合計(億元)yoy建筑央企歸母凈利潤合計(億元)yoy資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所后一頁特別聲明建筑和工程建筑和工程速200806040200設(shè)計企業(yè)營業(yè)總收入合計(億元)yoy50%40%30%20%10%0%-10%資料來源：Wind，光大證券研究所速252050設(shè)計企業(yè)歸母凈利潤合計(億元)yoy60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%資料來源：Wind，光大證券研究所速800700600500400300200100020%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%裝飾企業(yè)營業(yè)總收入合計(億元)yoy資料來源：Wind，光大證券研究所速6040200-100-120-140裝飾企業(yè)歸母凈利潤合計(億元)yoy100%0%-100%-200%-300%-400%-500%-600%-700%-800%資料來源：Wind，光大證券研究所700600500400300200100035%30%25%20%15%%5%0%-5%-10%35302520105060%50%40%30%20%10%0%-10%-20%鋼結(jié)構(gòu)企業(yè)營業(yè)總收入合計(億元)yoy鋼結(jié)構(gòu)企業(yè)歸母凈利潤合計(億元)yoy資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所后一頁特別聲明建筑和工程建筑和工程對比我們此前策略報告觀點(diǎn)，有如下幾個方面和2022年基本面有較大出入：1)基建投資大超預(yù)期(主要由于專項債資金實際使用規(guī)模超出預(yù)期)；2)REITs發(fā)行規(guī)模低于預(yù)期，但政策力度超出預(yù)期；3)地產(chǎn)竣工低于預(yù)期(房企資金困難導(dǎo)致竣工交付推遲)。面實際結(jié)果2022年基建投資有望回暖但向上幅度有限，主要約束，融資工具發(fā)力?；ㄍ顿Y持續(xù)高景氣，22年1-10月狹義基建投資增速達(dá)到11.4%，超我們此前預(yù)期。主要由于22年專項債使用額度大超預(yù)期，21Q4發(fā)行的1.2萬億元專項債資金結(jié)轉(zhuǎn)至22年使用。Ts著后續(xù)申報及審史經(jīng)驗顯示地產(chǎn)銷售下行周期或?qū)⒅辽俪掷m(xù)4-6個季度，則22年將出現(xiàn)地產(chǎn)投資疲軟，新開工預(yù)策邊際放松，竣工交求走弱幾乎為定竣工端需求的釋放。及預(yù)期。企龍頭集中度提升勢不可擋。21H1八家建筑央企新其是必然選擇，新能源于新能源發(fā)電來相應(yīng)改造?！ㄖ?。—2021年，新建裝配式建筑面積同比+18%，滲透率達(dá)到24.5%。資料來源：中研網(wǎng)，中國建筑業(yè)協(xié)會，光大證券研究所已外發(fā)報告：《行到水窮處，坐看云起時——建筑工程行業(yè)2022年度投資策略》(2021.11.10)，《把握“穩(wěn)增長”主線，建筑央企王者歸來——建筑行業(yè)2022年中期投資策略》(2022.6.14)后一頁特別聲明建筑和工程建筑和工程參考統(tǒng)計局口徑，基建投資資金來源可分為五類：國家預(yù)算內(nèi)資金、國內(nèi)貸款、自籌資金、利用外資和其他資金。資料來源：國家統(tǒng)計局，光大證券研究所整理繪制金來源自國家預(yù)算內(nèi)資金部分，我們僅分析財政一般公共預(yù)算支出中與基建相關(guān)部分。國內(nèi)貸款主要為固定資產(chǎn)項目投資單位向銀行及非銀金融機(jī)構(gòu)借入用于固定資產(chǎn)投資的各種國內(nèi)借款(包括銀行利用自有資等)。類資金(城投債、鐵道債等)、非標(biāo)資金(信托貸款、委托貸款等)、PPP非貸款類資金等。外資利用外資為來自境外(外國及港澳臺)的用于固定資產(chǎn)投資的資金。資料來源：國家統(tǒng)計局，光大證券研究所整理2016201720182019202020212022資料來源：國家統(tǒng)計局，光大證券研究所，截至2022.105%交運(yùn)倉儲水利公共國家預(yù)算內(nèi)資金國內(nèi)貸款利用外資自籌資金其他資金資料來源：國家統(tǒng)計局，光大證券研究所，注：電熱燃水指電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，交運(yùn)倉儲指交通運(yùn)輸、倉儲和郵政業(yè)，水利公共指水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)后一頁特別聲明證券研究報告建筑和工程建筑和工程23年廣義基建投資同比增速或維持在5%-10%22年前10月，廣義基建投資增速同比+11.4%，超我們此前預(yù)期，主要由于專項債資金實際使用規(guī)模大超預(yù)期。2022年，我國新增地方政府專項債券發(fā)行額3.65萬億元，疊加2021Q4發(fā)行的1.2萬億元專項債結(jié)轉(zhuǎn)至今年使用，以及年中新增歷年專項債限額結(jié)轉(zhuǎn)5000億元，判斷2022年專項債實際使用資金約為5.35萬億元。2023年，基建資金來源將面臨如下幾重壓力：1)專項債真實使用量或?qū)⒌陀?022年；2)2022年土地成交低迷狀態(tài)下，全國政府性基金收入及支出將隨之承壓；3)2022年疫情擾動下，國家預(yù)算內(nèi)資金(財政收入)或難有起色?；ㄙY金來源發(fā)力點(diǎn)或主要來自如下幾方面：1)提升赤字率；2)發(fā)行特別國債；3)使用政策性銀行信貸、政策性金融工具等廣義財政資金?？紤]到23年基建投資仍將承擔(dān)“穩(wěn)增長”重任，判斷其增速將不低于23年GDP增速。綜上考慮，判斷2023年基建增速或?qū)⑿》芈洌瑯酚^/中性/悲觀三種情景假設(shè)下，預(yù)測2023年廣義基建投資同比增速分別為10.0%/7.8%/5.8%?；ㄍ顿Y來自：(億元)外資82,2129393289972862159680988956818551497920471177271528027820240002035017000款貸款PPP1500875227515008753422633941414134072940050150010002841912418965231402275822379廣義基建投資(資金來源口徑)158335152058169504165285161268181983173248165267廣義基建投資缺口(完成額與資金來源口徑差值)1375225951388廣義基建投資(完成額口徑)1882581886542137852092002048172351202255072166553.4%0.21%13.3%10.9%8.6%10.0%7.8%5.8%資料來源：國家統(tǒng)計局，央行，光大證券研究所預(yù)測注1：國家預(yù)算內(nèi)資金基建相關(guān)支出，22年/23年公共財政收入增速、實際赤字率、支出與基建相關(guān)部分的比例假設(shè)為4.0%/4.0%、2.8%/3.2%、13.0%/13.0%，22年/23年名義GDP增速分別假設(shè)為3.5%/5.5%；注2：22年/23年新增人民幣貸款增速、新增人民幣貸款中用于基建支出的比例分別假設(shè)為8.0%/10.0%、1.0%/11.0%；注3：基建投資中利用外資，22年/23年均假設(shè)為300億；注4：自籌資金部分：a)全國政府性基金：22年/23年中央政府性基金收入增速假設(shè)為15%/10%，地方政府性基金收入增速(剔除土地出讓收入)假設(shè)為5.0%/5.0%，22年、23年國有土地使用權(quán)出讓收入增速分別樂觀/中性/悲觀情形下分別假設(shè)為-20%/-25%/-30%、20%/10%/0%；22年、23年中央政府性基金支出收入比均假設(shè)為100%，基建相關(guān)支出占比均假設(shè)為40%；22年、23年地方政府性基金(包含土地出讓收入和其他)支出收入比樂觀/中性/悲觀情形下均假設(shè)為95.0%/92.0%/89.0%；22年、23年地方政府性基金(剔除土地出讓收入)支出中基建相關(guān)支出占比均假設(shè)為35%，土地出讓收入的支出中基建相關(guān)支出占比均假設(shè)為20%。b)地方政府新增專項債：22年發(fā)行額假設(shè)為36500億元，23年樂觀/中性/悲觀情形下發(fā)行額分別假設(shè)為40000/37000/3400億元；專項債投向基建相關(guān)領(lǐng)域占比樂觀/中性/悲觀情形下分別假設(shè)為58%/55%/52%、60%/55%/50%；c)城投債凈融資額，22年/23年均假設(shè)為1000億元；d)新增委托貸款22年/23年分別假設(shè)為-2000/-1500億元，投向基建相關(guān)領(lǐng)域的占比均假設(shè)為10%；信托貸款，22年/23年均假設(shè)為-6000億元，投向基建相關(guān)領(lǐng)域的占比均假設(shè)為20%；e)新增落地PPP項目投資額，22年、23年在樂觀/中性/悲觀情形下均假設(shè)為14000/12000/1000億元，融資到位率均假設(shè)為65%/50%/35%，資本金占比均假設(shè)為25%；注5：其他自籌資金、其他資金、缺口部分的增速，22年、23年在樂觀/中性/悲觀情形下假設(shè)為21%/20%/19%、20%/18%/16%。后一頁特別聲明證券研究報告建筑和工程建筑和工程22年實物工作量弱于基建投資表觀增速，23年有望邊際改善2022年，實物工作量增速不及基建投資表觀增速。以石油瀝青裝置開工率、挖機(jī)開工小時數(shù)、水泥產(chǎn)量同比增速等數(shù)據(jù)來看，22年前10月普遍同比負(fù)增長。隨著疫情擾動弱化，資金逐步到位，23年實物工作量層面或迎來邊際改善。H80%70%60%50%40%30%20%10%0%開工率:石油瀝青裝置資料來源：Wind，光大證券研究所，截至2022.10180160140120100806040200100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%開工小時數(shù):挖掘機(jī):中國:當(dāng)月值(小時/月)開工小時數(shù):挖掘機(jī):中國:當(dāng)月同比資料來源：Wind，光大證券研究所，截至2022.10300,000250,000200,000150,000100,00050,000020082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220082009201020112012201320142015201620172018201920202021202270%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%產(chǎn)量:水泥:累計值(萬噸)產(chǎn)量:水泥:累計同比資料來源：Wind，光大證券研究所，截至2022.1030,00025,00020,00015,00010,0005,00002008200920082009201020112012201320142015201620172018201920202021202270%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%產(chǎn)量:水泥:當(dāng)月值(萬噸)產(chǎn)量:水泥:當(dāng)月同比資料來源：Wind，光大證券研究所，截至2022.10后一頁特別聲明證券研究報告建筑和工程建筑和工程TsREITsPPP建筑裝飾行業(yè)公募基建REITs系列研究之九》(2022.2.18)中，詳細(xì)梳理了REITs的政策節(jié)奏，并與PPP發(fā)展歷程進(jìn)行了對比，判斷22年是REITs大年。年初以來，REITs發(fā)行呈現(xiàn)出兩個特點(diǎn)：1)政策推進(jìn)力度超預(yù)期；2)項目發(fā)行節(jié)奏低于預(yù)期。1)22年REITs相關(guān)政策推進(jìn)力度超出預(yù)期。今年以來多部委陸續(xù)針對REITs發(fā)行出臺配套性支持政策。2022年5月25日，國務(wù)院辦公廳發(fā)布了《國務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步盤活存量資產(chǎn)擴(kuò)大有效投資的意見》，就進(jìn)一步盤活存量資產(chǎn)、擴(kuò)大有效投資提出相關(guān)意見，指出要推動基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的健康發(fā)展。這是在國務(wù)院層面首次以書面方式對REITs的重要性進(jìn)行確認(rèn)，此前REITs相關(guān)政策多為發(fā)改委、證監(jiān)會、財政部、住建部等部委級別發(fā)布。REITs相關(guān)政策支持力度超出我們年初預(yù)期，進(jìn)一步強(qiáng)化了我們的判斷：“REITs能夠救投資，REITs能夠救債務(wù)”。s稱和證監(jiān)會聯(lián)布推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》委做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點(diǎn)項目申報工作的通知》委建立全國基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點(diǎn)工作的通知》REITs分為意向項目、儲備項目、存續(xù)項目3類，目條件。委進(jìn)一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點(diǎn)工作的通知》放寬公募REITs試點(diǎn)范圍(區(qū)域擴(kuò)大，行業(yè)領(lǐng)域擴(kuò)大)，對發(fā)起人資產(chǎn)規(guī)模及擴(kuò)募s資、地方政府專項債券的優(yōu)先支持。監(jiān)會保險資金投資公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證有關(guān)事項的通知》ss部推動國家級文化產(chǎn)業(yè)園區(qū)高質(zhì)量發(fā)支持園區(qū)運(yùn)用基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)、政府和社會資本合作 委發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于加快推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)作的通知》稅務(wù)總局基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金 (REITs)試點(diǎn)稅收政策》對基礎(chǔ)設(shè)施REITs運(yùn)營、分配等環(huán)節(jié)涉及的稅收，按現(xiàn)行稅收法律法規(guī)的規(guī)定執(zhí)行。部條件的城市和縣城供水管網(wǎng)項目申報基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金 (REITs)試點(diǎn)項目。完善能源綠色低碳轉(zhuǎn)型體制機(jī)制和施的意見》納入基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點(diǎn)范圍。加快推進(jìn)城鎮(zhèn)環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的動產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點(diǎn)?！豆_募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金(REITs) 部水利基礎(chǔ)設(shè)施投資信托基金REITs作的指導(dǎo)意見》推進(jìn)水利基礎(chǔ)設(shè)施投資信托基金(REITs)試點(diǎn)工作：錨定盤活水利基礎(chǔ)設(shè)施存量資后一頁特別聲明證券研究報告建筑和工程建筑和工程關(guān)于進(jìn)一步盤活存量資產(chǎn)擴(kuò)大有效投資REITs。這是國家層面首次以書面方式對REITs的重要性進(jìn)行《新購入基礎(chǔ)設(shè)施項目(試行)》推出REITS擴(kuò)募機(jī)制，有利于REITS通過增發(fā)份額收購資產(chǎn)，開展并購重組活動，進(jìn)一步促進(jìn)投融資良性循環(huán)。發(fā)展改革聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范做好保障性租賃住房試點(diǎn)發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)作的通知》s領(lǐng)域。促進(jìn)新時代新能源高質(zhì)量發(fā)展實施知》研究探索將新能源項目納入基礎(chǔ)設(shè)施不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點(diǎn)支持范圍。印發(fā)城市燃?xì)夤艿赖壤匣赂脑鞂嵤┓桨?2022—2025年)的通知》施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點(diǎn)項目。資料來源：各級政府官方網(wǎng)站，光大證券研究所整理2)22年REITs項目發(fā)行規(guī)模低于預(yù)期。年初我們判斷22年將是REITs大年，預(yù)計將發(fā)行數(shù)十只REITs，發(fā)行規(guī)?；蚩稍?5日，今年已發(fā)行的REITs共12只，合計發(fā)行規(guī)模約405億元。今年發(fā)行節(jié)奏偏慢的主要原因是：早期REITs項目差異較大，產(chǎn)品設(shè)計、項目申報、監(jiān)管審核等各個環(huán)節(jié)尚未形成標(biāo)準(zhǔn)化流程，發(fā)行全流程工作量較大，耗費(fèi)時間較長。后續(xù)隨著申報、審核等流程逐步標(biāo)準(zhǔn)化，發(fā)行速度將明顯加快。這個變化趨勢在共發(fā)行10只，下半年發(fā)行節(jié)奏明顯提速。s序號代碼名稱資產(chǎn)類型發(fā)行規(guī)模(億元)發(fā)行價格(元)發(fā)行份額(億份)基金成立日1有巢障性租賃住房2設(shè)施3控REIT設(shè)施45EIT6產(chǎn)園7障房障性租賃住房8深圳人才障性租賃住房9房REIT障性租賃住房能源REIT設(shè)施高速設(shè)施資料來源：Wind，光大證券研究所，截至2022.11.253)資產(chǎn)荒背景下，認(rèn)購倍數(shù)超預(yù)期。2只REITs產(chǎn)品中，有9只產(chǎn)品認(rèn)購倍數(shù)超100倍。資產(chǎn)荒背景下，REITs發(fā)行具備良好的市場環(huán)境，后續(xù)發(fā)行提速或已具備條件。后一頁特別聲明證券研究報告建筑和工程建筑和工程圖24：22年發(fā)行的REITs產(chǎn)品認(rèn)購倍數(shù)(網(wǎng)下投資者)網(wǎng)下投資者認(rèn)購倍數(shù)250200150100500213213157148130116112108106101373431華夏基金華潤有巢華夏合肥高新國泰君安臨港創(chuàng)新紅土深圳安居華泰江蘇交控華夏北京保障房鵬華深圳能源中金廈門安居國泰君安東久新經(jīng)濟(jì)建信中關(guān)村產(chǎn)業(yè)園浙商滬杭甬華夏越秀高速公路華夏中國交建高速中金安徽交控國金中國鐵建高速博時招商蛇口產(chǎn)業(yè)園富國首創(chuàng)水務(wù)封閉式華安張江光大園中航首鋼綠能紅土創(chuàng)新鹽田港中金普洛斯平安廣交投廣河高速東吳蘇園產(chǎn)業(yè)資料來源：Wind，光大證券研究所，圖中數(shù)據(jù)標(biāo)簽代表該產(chǎn)品的認(rèn)購倍數(shù)，有數(shù)據(jù)標(biāo)簽的代表2022年發(fā)行的REITs產(chǎn)品后一頁特別聲明證券研究報告建筑和工程建筑和工程合規(guī)化及項目大型化推動央企份額提升建筑業(yè)合規(guī)化持續(xù)推進(jìn)，央國企及部分民營龍頭建筑企業(yè)憑借其技術(shù)優(yōu)勢、項目經(jīng)驗及資金優(yōu)勢，實現(xiàn)訂單、收入及利潤的持續(xù)穩(wěn)健增長，市占率提升勢不可擋。以8家建筑央企為例，2011年至今，8家建筑央企1工程業(yè)務(wù)新簽訂單穩(wěn)步增長，市場份額保持提升。其工程業(yè)務(wù)收入合計3.0萬億元，同比+13%。160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000030%25%20%15%10%5%0%8家建筑央企新簽合同總額(億元)yoy資料來源：Wind，光大證券研究所60,00050,000460,00050,00040,00030,00020,00010,00008家建筑央企工程收入總額(億元)yoy%16%12%8%6%4%2%0%資料來源：Wind，光大證券研究所截至22H1，8家建筑央企工程業(yè)務(wù)訂單及收入市場份額分別為46%/23%，較2021年分別+9/+5pcts。按照當(dāng)期收入總額滯后于新簽合同額約2-3年的周期，同時考慮到項目大型化趨勢，適當(dāng)延長該周期至5年，則工程業(yè)務(wù)收入集中度有%。50%40%30%20%10%0%46%37%23%18%23%18%17%8家建筑央企新簽合同額/建筑業(yè)新簽合同總額8家建筑央企工程收入/建筑業(yè)總產(chǎn)值資料來源：Wind，光大證券研究所18家建筑央企指的是：中國建筑、中國交建、中國鐵建、中國中鐵、中國電建、中國中冶、中國能源建設(shè)(于2021年9月17日完成對葛洲壩的吸收合并，并于當(dāng)月28日以“中國能建”重新在A股上市，實現(xiàn)A+H上市)、中國化學(xué)。后一頁特別聲明證券研究報告建筑和工程建筑和工程房建領(lǐng)域產(chǎn)能出清力度或超出預(yù)期地產(chǎn)鏈資金偏緊情況下，建筑企業(yè)亦隨之受影響。本輪地產(chǎn)下行周期，部分高杠桿房企逐步退出市場，建筑工程承包環(huán)節(jié)產(chǎn)能出清程度或甚于下游房企。房企資金鏈?zhǔn)站o背景下，大規(guī)模墊資導(dǎo)致建筑承包商流動性承壓。2011年至今，為8%，2021年0月，這一比例進(jìn)一步提升至23%。由此判斷，2022年地產(chǎn)鏈資金偏緊情況下，建筑工程商資金壓力更甚于房企。在此背景下，資金實力相對較弱的建筑工程企業(yè)或加速出清。圖28：應(yīng)付工程款/房地產(chǎn)開發(fā)資金來源(ttm)持續(xù)走高，墊資壓力日益增加應(yīng)付工程款/房地產(chǎn)開發(fā)資金來源(ttm)25%225%20%19%15%10%8%5%0%20112012201320142015201620172018201920202021應(yīng)付工程款/房地產(chǎn)開發(fā)資金來源(ttm)資料來源：Wind，光大證券研究所，12個月移動平均值，截至2022.1060%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:各項應(yīng)付款合計:工程款:yoy(ttm)房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:yoy(ttm)資料來源：Wind，光大證券研究所，截至2022.10后一頁特別聲明證券研究報告建筑和工程建筑和工程房建龍頭新開工面積增速遠(yuǎn)高于行業(yè)。22年前10月，中國建筑新開工累計同比積累計同比-38%。80.0%60.0%40.0%20.0%-20.0%-40.0%-60.0%中國建筑：新開工累計同比增速房屋新開工面積累計同比資料來源：Wind，光大證券研究所地產(chǎn)風(fēng)險傳導(dǎo)，建筑業(yè)中小企業(yè)加速退出。下游地產(chǎn)商的信用風(fēng)險逐步傳導(dǎo)至建筑承包商環(huán)節(jié)，部分建筑企業(yè)亦出現(xiàn)債務(wù)違約情況。央國企建筑承包商同樣受到地產(chǎn)商財務(wù)暴雷的波及(2021年中建等企業(yè)對相關(guān)應(yīng)收賬款及票據(jù)、合同資產(chǎn)等進(jìn)行大額減值計提)，但由于央國企收入資產(chǎn)規(guī)模較大，且信用等級高，受沖擊相對較小。地產(chǎn)風(fēng)險傳導(dǎo)，導(dǎo)致建筑業(yè)中小企業(yè)或加速退出。 通二建集團(tuán)有限公司六建建設(shè)集團(tuán)有限公司。建筑工程集團(tuán)有限公司散事由(被依法吊銷營業(yè)執(zhí)照)，但未及時清算。資料來源：中國建筑企業(yè)管理協(xié)會，全國企業(yè)破產(chǎn)重整案件信息網(wǎng)，wind，光大證券研究所整理本輪地產(chǎn)下行周期，高杠桿房企逐步退出，財務(wù)穩(wěn)健、資金實力雄厚的央國企地產(chǎn)商在周期底部加大拿地，其中包括部分有地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的建筑央企，如中國建筑、中國鐵建。建筑央企底部加大拿地可助力公司：1)加速業(yè)務(wù)開拓，地產(chǎn)+建筑工程雙輪驅(qū)動；2)低溢價率拿地，享受地產(chǎn)項目高利潤率。中建及中國鐵建加大拿地，行業(yè)排名顯著提升根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，22年前10月，中國建筑(包含中海地產(chǎn)、中建東孚、中建二局、中建智地)新增貨值2513億元，排名行業(yè)第一，較21年全年排名上升2位；中國鐵建新增貨值870億元，較21年全年排名上升6位。后一頁特別聲明證券研究報告建筑和工程建筑和工程 中國建筑2513139643+2中國鐵建8709156215+6資料來源：克而瑞，光大證券研究所整理土地溢價率降低，底部階段拿地企業(yè)未來利潤率或?qū)⒒厣?021年4月至今，100大中城市成交土地溢價率持續(xù)下降，截至2022年10月，100大中城市成交土地溢價率僅為1.9%。21H2至今，土地溢價率回落至低位，這一階段拿地的房企未來項目利潤率或?qū)⒏纳?，預(yù)計在23-24年逐步兌現(xiàn)。75%50%25%0%2016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01100大中城市:成交土地溢價率:當(dāng)月值4,0003,0002,0001,0000100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%2016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-02當(dāng)月土地成交價款(億元)yoy資料來源：wind，光大證券研究所，截至2022.10根據(jù)證監(jiān)會2022年11月28日晚官方消息，證監(jiān)會決定在股權(quán)融資方面調(diào)整優(yōu)化5項措施，并自即日起施行：1)恢復(fù)涉房上市公司并購重組及配套融資；2)恢復(fù)上市房企和涉房上市公司再融資；3)調(diào)整完善房地產(chǎn)企業(yè)境外市場上市政策；4)進(jìn)一步發(fā)揮REITs盤活房企存量資產(chǎn)作用；5)積極發(fā)揮私募股權(quán)投資基金作用。后一頁特別聲明證券研究報告建筑和工程建筑和工程政策原文中提到：“建筑等與房地產(chǎn)緊密相關(guān)行業(yè)的上市公司，參照房地產(chǎn)行業(yè)融資，要求再融資募集資金投向主業(yè)”，“恢復(fù)主業(yè)非房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的其他涉房H股上市公司再融資”。建筑等地產(chǎn)鏈上下游行業(yè)同樣可獲得再融資放開支持，利好資產(chǎn)狀況良好的地產(chǎn)鏈龍頭；多家建筑央企涉及房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，可通過再融資募集資金加速主業(yè)開拓。融資能力對建筑工程業(yè)務(wù)擴(kuò)張至關(guān)重要融資通常能助力企業(yè)業(yè)務(wù)擴(kuò)張，建筑行業(yè)這一特征尤為明顯。通常情景下，建筑項目需要工程承包單位在前期墊資施工，承包商的業(yè)務(wù)承接能力(新簽訂單)與業(yè)務(wù)推動能力(建造收入)與其資金實力直接相關(guān)。2014-2015年之后，主要建筑央企大規(guī)模涉及基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營投資領(lǐng)域，但相關(guān)運(yùn)營資產(chǎn)回報周期較長，流動性較差，導(dǎo)致其債務(wù)杠桿壓力較大。前期由于國資委對于央企負(fù)債率有壓降要求，相關(guān)企業(yè)業(yè)務(wù)擴(kuò)張存在一定壓力；同時，由于多數(shù)建筑央企涉及地產(chǎn)業(yè)務(wù)，導(dǎo)致其在二級市場權(quán)益融資受到政策限制。以中國電建、中國能源建設(shè)為例(兩者業(yè)務(wù)體量、主營業(yè)務(wù)較為相近)，可以看出融資對建筑央企的發(fā)展至關(guān)重要。2013年，兩者收入、利潤及資產(chǎn)體量均較為相近，中國能源建設(shè)收入規(guī)模小幅領(lǐng)先于中國電建；2019年，中國電建各項指標(biāo)均大幅領(lǐng)先中國能源建設(shè)。導(dǎo)致此變化的原因是兩者融資規(guī)模的差別：2013-2019年，中國電建通過兩次定向增發(fā)和一次優(yōu)先股發(fā)行共獲得287億元權(quán)益資金，通過其相應(yīng)的權(quán)益乘數(shù)放大作用，可形成1576億元的營收增量；中國能源建設(shè)在2015年通過首次公開發(fā)行獲得122億元權(quán)益資金，通過其相應(yīng)的權(quán)益乘數(shù)放大作用，可形成511億元的營收增量。兩者權(quán)益融資規(guī)模的差距是其營業(yè)收入規(guī)模拉開差距的重要原因。中國電建中國能源建設(shè)差異中國電建中國能源建設(shè)差異營業(yè)收入(億元)營業(yè)成本(億元)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額(億元)期末現(xiàn)金余額(億元)研發(fā)支出(億元)凈利潤(億元)總資產(chǎn)(億元)所有者權(quán)益(億元)新簽訂單(億元)資料來源：各公司公告，Wind，光大證券研究所整理，注：“差異”為中國電建各項指標(biāo)相較于中國能源建設(shè)的差異金額(億元)金額(億元)合計(億元)權(quán)益乘數(shù)權(quán)益融資規(guī)模杠杠桿效應(yīng)帶來的擴(kuò)張(億元)股資料來源：Wind，光大證券研究所，此處中國電建的權(quán)益乘數(shù)5.50是以2015-2017年三年平均的資產(chǎn)負(fù)債率為基礎(chǔ)計算，此處中國能源建設(shè)的權(quán)益乘數(shù)為4.18是以2015-2017年三年平均的資產(chǎn)負(fù)債率為基礎(chǔ)計算后一頁特別聲明證券研究報告建筑和工程建筑和工程多家建筑央企將受益，再融資催生市值管理訴求本次再融資政策放松，受益的建筑央企較為廣泛。目前，中國能建已發(fā)布《關(guān)于籌劃非公開發(fā)行股票的提示性公告》(2022.10.24)，擬募集資金總額在人民幣150億元以內(nèi)，不超過本次發(fā)行前總股本的20%。再加上此前中國電建公告其定增申請已獲得中國證監(jiān)會審核通過，目前已有兩家建筑央企在再融資進(jìn)程中。判斷后續(xù)或?qū)⒂懈嗥髽I(yè)提交定增申請?？紤]到目前多家建筑央企PB(LF)估值僅有0.5-0.8倍，距離再融資必要的1倍PB還有相當(dāng)可觀的漲幅空間，我們看好受益建筑央企的投資機(jī)會。對于22年積極拿地的建筑央企來說，從拿地到確認(rèn)收入大約需要3年時間，而定增一般在一年左右可以完成，因此判斷建筑央企加大拿地力度并不會直接影響其近一兩年的再融資進(jìn)程。建筑央企價值重估邏輯除了前文論述的集中度提升趨勢之外，還有如下邏輯：1)減值準(zhǔn)備計提較為充分，資產(chǎn)有安全邊際；2)現(xiàn)階段建筑央企估值整體偏低，ROE修復(fù)趨勢下估值仍有提升空間。建筑央企減值計提較產(chǎn)業(yè)鏈其他龍頭公司更為充分8家建筑央企存貨跌價準(zhǔn)備及合同資產(chǎn)減值準(zhǔn)備占存貨及合同資產(chǎn)的比重自2016-2017年起均有不同程度提升，整體呈上升態(tài)勢，比重均值也由2011年的0.48%提升至2022H1的1.93%，主要建筑企業(yè)已相對充分計提風(fēng)險。建筑央企整體存貨跌價準(zhǔn)備占比高于核心地產(chǎn)開發(fā)商2，風(fēng)險準(zhǔn)備計提更為充分。8家建筑央企存貨跌價準(zhǔn)備占存貨的比重整體呈上升趨勢，比重均值由2014年的0.70%提升至2022H1的2.48%。相較而言，4家核心地產(chǎn)開發(fā)商存貨跌價準(zhǔn)備占存貨的比重整體呈先下降再回升趨勢，比重均值由2014年的0.60%回升至2022H1的0.66%。資料來源：Wind，各公司年報、半年報，光大證券研究所注：中國能源建設(shè)2011-2015年數(shù)據(jù)為被吸收合并前的葛洲壩數(shù)據(jù)資料來源：Wind，各公司年報、半年報，光大證券研究所2建筑央企存貨主要為房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)品，屬性與房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)存貨類似。截至2022H1，8家建筑央企的存貨中，有7家的房地產(chǎn)開發(fā)成本及房地產(chǎn)開發(fā)產(chǎn)品等房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)品占其總存貨比重達(dá)60%以上，其中有5家比重為80%以上。后一頁特別聲明證券研究報告建筑和工程建筑和工程近10年來，8家建筑央企的應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備計提比重呈逐年上升趨勢，比重均值由2011年的4.10%提升至2022H1的11.80%，比重均值及提升幅度均高于基建及地產(chǎn)鏈中游龍頭公司(均值由2011年的6.09%提升至2022H1的8.19%)，表明建筑央企風(fēng)險準(zhǔn)備較中游龍頭公司更加充分。資料來源：Wind，各公司年報、半年報，光大證券研究所注：中國能源建設(shè)2011-2015年數(shù)據(jù)為被吸收合并前的葛洲壩數(shù)據(jù)資料來源：Wind，各公司年報，光大證券研究所建筑央企ROE有回升潛力年持續(xù)下降，主要受去杠桿影響；2022前三季度，杠桿率已呈現(xiàn)出回升態(tài)勢，或與基建景氣度走強(qiáng)，建筑央企訂單普遍提速有關(guān)。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率層面，2016年至今總體呈現(xiàn)小幅上升趨勢，或受益于建筑央企精細(xì)化管理。利潤率層面，21年-22Q3小幅下降，或受鋼價擾動以及減值計提增加影響。判斷后續(xù)建筑央企ROE有回升潛力：1)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有望隨經(jīng)營質(zhì)量提升而繼續(xù)改善；2)利潤率層面階段性擾動將會過去，有望修復(fù)至合理水平。后一頁特別聲明證券研究報告建筑和工程ROE助力利潤率修復(fù)3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%80%78%76%74%72%70%25%20%15%10%5%6%5%4%3%2%1%0%八家建筑央企整體ROE(單季度)八家建筑央企整體資產(chǎn)負(fù)債率八家建筑央企整體資產(chǎn)負(fù)債率(調(diào)整后)八家建筑央企整體資產(chǎn)負(fù)債率八家建筑央企整體總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(單季度)營業(yè)利潤率歸母凈利率資料來源：Wind，光大證券研究所，資產(chǎn)負(fù)債率為每季度末的數(shù)據(jù)，利潤率為季度累計數(shù)據(jù)后一頁特別聲明證券研究報告建筑和工程建筑和工程建筑央企ROE修復(fù)有望帶動估值修復(fù)2011年以來，建筑業(yè)上市公司整體ROE穩(wěn)定于8-12%窄幅波動?！笆濉逼陂g，金融去杠桿壓制了建筑央企ROE；隨著23年建筑央企ROE回升(利潤率修復(fù)至正常水平，總資產(chǎn)負(fù)債率或略增)，PB估值或?qū)⑾蛏闲迯?fù)。8.0%6.0%4.0%0.01.02.03.04.05.06.07.0資料來源：Wind，光大證券研究所，橫軸為PB(LF)季度平均值，縱軸為ROE(加權(quán)平均)圖38：中信建筑指數(shù)PB、ROE關(guān)系(移動三年平均)4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.02200722Q3資料來源：Wind，光大證券研究所，橫軸為ROE(加權(quán)平均)移動三年平均值，縱軸為PB(LF)移動三年平均值后一頁特別聲明證券研究報告建筑和工程建筑和工程2021年，受多家房企財務(wù)暴雷影響，地產(chǎn)鏈多家公司出現(xiàn)大額壞賬計提。其中，金螳螂計提最為激進(jìn)：2021年其資產(chǎn)減值損失和信用減值損失計提金額達(dá)77億元(公司2018-2020年年均歸母凈利潤約為23億元)。70%60%50%40%30%20%%0%57% 39%39%20%%12%11%金螳螂亞士創(chuàng)能三棵樹亞廈股份江山歐派凱倫股份中國建筑資料來源：Wind，光大證券研究所350%300%250%200%150%100% 50%0%324%252%237%167%92%3324%252%237%167%92%34%28%資料來源：Wind，光大證券研究所2022Q1-Q3，金螳螂財務(wù)報表中已出現(xiàn)減值沖回，驗證其此前計提的充分性，財務(wù)報表后續(xù)風(fēng)險相對較小。ROE總體略降。其中，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和凈利率的下降是主要因素，或由于近年來公裝市場增長放緩。在這一輪地產(chǎn)鏈下行周期中，裝飾行業(yè)產(chǎn)能出清力度或超過地產(chǎn)鏈其他細(xì)分行業(yè)，行業(yè)競爭烈度較此前下降，判斷龍頭公司市場份額或有明顯提升。隨著競爭格局改善，金螳螂利潤率有望回升，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率亦有回升空間，其ROE將隨后一頁特別聲明證券研究報告建筑和工程6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%年化ROE(單季度)70%65%60%55%50%金螳螂：資產(chǎn)負(fù)債率30%25%20%15%10%5%金螳螂：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(單季度)15%10%5%0%-5%金螳螂：營業(yè)利潤率金螳螂：歸母凈利率資料來源：Wind，光大證券研究所，資產(chǎn)負(fù)債率為每季度末的數(shù)據(jù)，利潤率為季度累計數(shù)據(jù)后一頁特別聲明證券研究報告2022-102022-072022-042022-012021-102021-072021-042021-012020-1050%40%2022-102022-072022-042022-012021-102021-072021-042021-01 2020-10建2022-102022-072022-042022-012021-102021-072021-042021-012020-1050%40%2022-102022-072022-042022-012021-102021-072021-042021-01 2020-10建筑和工程22年以來，基建投資各細(xì)分行業(yè)中，能源基建領(lǐng)域景氣度最高；22年前10月，電力熱力投資累計同比+23%，同期廣義/狹義基建投資累計同比+11%/+9%。40%30%20%10%0%-10%-20%-30%17/1018/0418/1019/0419/1020/0420/1021/0421/1022/0422/10電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè):累計同比廣義基建：累計同比資料來源：wind，光大證券研究所，截至2022.1030%20%%0%-10%：累計同比交運(yùn)倉儲：累計同比資料來源：wind，光大證券研究所，截至2022.1050%40%30%20%%0%-10%-20%燃水：單月同比交運(yùn)倉儲：單月同比資料來源：wind，光大證券研究所，截至2022.10新能源裝機(jī)快速增長，帶動風(fēng)光產(chǎn)業(yè)鏈高成長能源基建領(lǐng)域的高景氣度主要受益于“雙碳”政策下新能源發(fā)電裝機(jī)快速增長；2022年前10月，光伏/風(fēng)電累計發(fā)電裝機(jī)容量同比+29%/+17%，同期全國發(fā)電裝機(jī)容量累計同比+8%，火電裝機(jī)容量累計同比+3%。后一頁特別聲明證券研究報告40%35%3040%35%30%25%20%15%10%5%0%建筑和工程29%29%17%8%3%2020-062020-122021-062021-12