如何基于PEAD超預(yù)期因子構(gòu)建行業(yè)輪動策略

行業(yè)多因研我們參考股票多因子模型研究方法論，將市場上所有公司依據(jù)所屬行業(yè)分類（中信一級行業(yè)分類）劃分為不同行業(yè)類別的公司集合，將每個(gè)行業(yè)視為一家囊括所有同行業(yè)公司的集團(tuán)公司，利個(gè)股的財(cái)務(wù)分析師預(yù)測資金與量價(jià)等指標(biāo)構(gòu)造行業(yè)配置因子探索有效的行業(yè)配置模型。行業(yè)多因子研究框架包括基礎(chǔ)數(shù)據(jù)處理、行業(yè)因子合成行業(yè)單因子測試行業(yè)復(fù)合因子合成等步驟。本報(bào)使用基于PD效應(yīng)的業(yè)績超預(yù)因子構(gòu)建行輪動策通過測試行業(yè)因子有效性合成并研究行超預(yù)因子在行業(yè)配置中效。圖1：行業(yè)多因模研流程數(shù)據(jù)來源：基礎(chǔ)數(shù)據(jù)處理由行業(yè)內(nèi)個(gè)股數(shù)據(jù)計(jì)算行業(yè)因子，一般有兩種方式。一種是整體法，基于行業(yè)自身或行業(yè)成分股財(cái)務(wù)基本面微觀結(jié)構(gòu)技術(shù)面資金流向等數(shù)據(jù)合成行業(yè)層面用于行業(yè)因子計(jì)算的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)比如在行動第一報(bào)《如何基于景氣度構(gòu)建行業(yè)輪動策略中我們基于公司資產(chǎn)負(fù)債表利潤表現(xiàn)金流量采用整體合成所屬行業(yè)整體的財(cái)務(wù)基本面數(shù)據(jù)。對于采用整體法的財(cái)務(wù)數(shù)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)處理需注意：用于行業(yè)數(shù)據(jù)合成的成分股數(shù)據(jù)時(shí)點(diǎn)需保持一致當(dāng)成分股最新數(shù)據(jù)所屬報(bào)告期不一致時(shí)需有統(tǒng)一合理的數(shù)據(jù)對齊規(guī)（如以財(cái)報(bào)數(shù)量、公司市值占比較大，數(shù)據(jù)較新者為準(zhǔn)；行業(yè)基本面數(shù)據(jù)需有經(jīng)濟(jì)含義對于某些行業(yè)不適用的數(shù)據(jù)需特殊處理（比如用行業(yè)均值或中位數(shù)填充；缺失數(shù)據(jù)處理應(yīng)以合理性為處理原則。采用整體法方的優(yōu)點(diǎn)是統(tǒng)一在財(cái)報(bào)截止時(shí)或者月計(jì)算行業(yè)因子，保證了數(shù)據(jù)的一致；缺點(diǎn)是犧牲了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的及時(shí)。另一種方式是加權(quán)法直接使用行業(yè)內(nèi)個(gè)股因子加權(quán)合成行業(yè)因子這種方主要適用公司超預(yù)數(shù)據(jù)分析一致預(yù)等數(shù)這數(shù)據(jù)的特點(diǎn)在個(gè)股上覆蓋度不而且數(shù)據(jù)發(fā)時(shí)間也不一時(shí)間上很難對齊不太適合使用整體對于這類數(shù)基礎(chǔ)的數(shù)據(jù)處理工作主要先計(jì)算個(gè)股因方便之后采用行業(yè)成分因子加（比自由流通市加等合成所屬行業(yè)超預(yù)期因子一致預(yù)期因子采用加權(quán)方的優(yōu)點(diǎn)是可實(shí)每天計(jì)算行業(yè)因子保證數(shù)據(jù)使的及時(shí)性缺點(diǎn)是犧牲了數(shù)據(jù)的一致性。行業(yè)因子計(jì)算對于整體法我們基于基礎(chǔ)數(shù)據(jù)處理后的行業(yè)數(shù)據(jù)計(jì)可用于行業(yè)比較的行業(yè)因子數(shù)據(jù)比如通過不同報(bào)告期行業(yè)整體的收入與利潤數(shù)據(jù)，計(jì)算行業(yè)整體的收入與利潤增長率因子計(jì)行業(yè)因計(jì)算需注意：行業(yè)因子在不同行業(yè)間需具有可比性；行業(yè)因子需要考慮行業(yè)數(shù)據(jù)季節(jié)性變化規(guī)律，對于存在季節(jié)性變化的數(shù)據(jù)采用單季或完整年度數(shù)據(jù)同比計(jì)算；行業(yè)不同時(shí)期前后比較時(shí)，應(yīng)保證用于行業(yè)合成的公司前后一致以保證可比性。對加權(quán)法，計(jì)算行業(yè)因子計(jì)算需注：計(jì)算得到每只股票的因子后，行業(yè)因子使用行業(yè)內(nèi)成分股自由流通市值加權(quán)計(jì)算測算發(fā)現(xiàn)，市值加權(quán)優(yōu)于等。當(dāng)某只股票某個(gè)因子缺失時(shí)，考慮使用該行業(yè)的中或均替代。不對個(gè)股因子進(jìn)行市值行業(yè)中性化處理市值行業(yè)中性處僅適用于選股，適用選行業(yè)。單因子測試我們通過單因子IC測試與分組回來考察行業(yè)單因子收益預(yù)測的有效性與穩(wěn)定性。因子IC測試我們計(jì)算T期因子值與T+1期行業(yè)收益率的Prson相關(guān)系wI同時(shí)計(jì)算因子T期因子值排序與T+1期行業(yè)收益率的Sprmn相關(guān)系數(shù)nkI。因子的IC值是指第T期的因子值（因子中性化處理后殘差t與T+1期的股票收t1的相關(guān)系—Prson關(guān)系數(shù)公式表示：??=????(??,??1)此外可以計(jì)算秩相關(guān)系—Sprmn相關(guān)系數(shù)使用兩個(gè)變量的位次計(jì)算，是與因子分布無關(guān)的，公式表示為：??????=????????????(??),????????(??1))可以通過以下指標(biāo)評價(jià)因子效果：IC值的均—因子顯著性；IIR比率（IC均值/標(biāo)準(zhǔn)差—因子有效性；IC序列T（IC均*sqrt(樣本數(shù)-1)/IC標(biāo)準(zhǔn)差—因子顯著性；IC值的勝率（因子值與IC值同向的截面數(shù)占比。因子分組測試因子分組測試是根據(jù)因子值打分排序分多組測試各組組合累計(jì)凈值表現(xiàn)我們采用5組定期調(diào)倉的方法進(jìn)行測（每組含6個(gè)中信一級行業(yè)。因子多空測試是分組測試中第一組與五組多空強(qiáng)弱表現(xiàn)，多空測試與分組測試可以一并進(jìn)行。我們可以從多個(gè)維度考察分組測試效果：分組測試結(jié)果是否具備單調(diào)性，即各分組累計(jì)凈值表現(xiàn)與其排序是否具有一致性，分組測試結(jié)果單調(diào)性越高越好；分組多空收益表現(xiàn)，即考察第一組和組累計(jì)凈值相對強(qiáng)弱表現(xiàn)及其最大回撤；多頭組合相對市場基準(zhǔn)表現(xiàn)，即考察第一組與市場基準(zhǔn)指數(shù)相對強(qiáng)弱及其最大回撤。因子分組測試主要考察以下績效指標(biāo)：分組測試的累計(jì)收益率、最大回撤等；多頭組合的年化收益率、年化波動率夏比率、最大回撤等；多頭組合相對市場基準(zhǔn)的超額年化收益率、超額年化波動率、信息比率、超額最大回撤等。因子分組測試采用定期調(diào)倉的方式進(jìn)行回在本篇報(bào)告中基個(gè)股超預(yù)期因加權(quán)得到行業(yè)因，在每月底進(jìn)行組合調(diào)倉操作。采用中信一級行業(yè)指數(shù)合成市場基準(zhǔn)指數(shù)基準(zhǔn)指數(shù)組合與分組測試同步調(diào)持倉。復(fù)合因子合成基于單因子測試結(jié)果，我們篩此類因子單因子IC測試與分組測試表現(xiàn)較好的因子作為備選因子，經(jīng)由因子IC值相關(guān)性分析選出相關(guān)性較弱、收益率較高且具有經(jīng)濟(jì)學(xué)含義的因子合成行業(yè)復(fù)合因子。我們采用單因子等權(quán)相加的方法合成復(fù)合因子，即將候選單因子通過去極值、標(biāo)準(zhǔn)化等方式進(jìn)處理，然后通過等權(quán)相加的方式合成行業(yè)復(fù)合因子。復(fù)合因子的測試方法與單因子測試相同，可以通過因子IC測試與分組回測測試復(fù)合因子收益預(yù)測的有效性與穩(wěn)定性。復(fù)合因子測試時(shí)需關(guān)注多頭組合的年化收益率夏比率、最大回撤，以及多頭組合相對市場基準(zhǔn)的年化超額收益率、信息比率和超額最大回撤。超預(yù)期因業(yè)績超預(yù)一般是指上市公司發(fā)布業(yè)績報(bào)告（定期報(bào)告、業(yè)績預(yù)告、業(yè)績快報(bào)等）時(shí)如果出現(xiàn)盈利超預(yù)期，股在發(fā)布持續(xù)上漲一段時(shí)學(xué)術(shù)上之為盈余公告后價(jià)格漂移效Post-rnngsnnouncmntrft）。PD效應(yīng)最早由l和rown(1968)發(fā)現(xiàn)，之后很多學(xué)者研發(fā)現(xiàn)，PD在不同市場、不同的時(shí)階普遍存。近幾在國內(nèi)量化選股投資實(shí)中也應(yīng)用較多，屬于基本量化選中表現(xiàn)名列前的一類因子本文嘗試使多種個(gè)超預(yù)期因加權(quán)得到行業(yè)因，構(gòu)建行業(yè)輪動策略。學(xué)術(shù)和實(shí)際投資中超預(yù)期因子計(jì)算方有兩種一是基于價(jià)量數(shù)據(jù)，計(jì)公告前后價(jià)量表。價(jià)量類因關(guān)注公告前后股票相對基準(zhǔn)的異常收益交易量的變。另一種是基于基本面數(shù)據(jù)，主要使財(cái)務(wù)和分析師數(shù)計(jì)算業(yè)績超預(yù)因子衡量公告業(yè)績超預(yù)期程度比如，計(jì)標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外盈利SE因子（Stndrddnxpctdrnngs），衡新發(fā)布業(yè)績數(shù)據(jù)相對于預(yù)期盈利的幅度對于預(yù)期盈，也有兩種方來估計(jì)，一是用歷盈數(shù)據(jù)建模，二是使用分析師預(yù)期數(shù)據(jù)下面介關(guān)于PD效應(yīng)主要學(xué)術(shù)文和本文中各種超預(yù)期因子的計(jì)算方式。D效應(yīng)主要學(xué)術(shù)文獻(xiàn)盈余公告后價(jià)格漂移效應(yīng)最早由l和rown(1968)提。他們發(fā)，預(yù)期盈利的股票在公告后出現(xiàn)明顯的正收益超預(yù)期虧損的股票在公告后出現(xiàn)明顯的負(fù)收。此后四五十，大國內(nèi)外學(xué)進(jìn)行了相關(guān)研究，發(fā)現(xiàn)PD現(xiàn)象在各個(gè)國家的股票市場都普遍存對有效市場假說提出了挑。下面我們對國內(nèi)外學(xué)的代表性研究進(jìn)行簡要介，感興趣的投資可以查附相關(guān)參文獻(xiàn)。國外研究1）oste（1977、1984)Fostr在1977年和1984年的論中介紹多個(gè)衡量業(yè)績超預(yù)的模。我們舉例介紹1984年文中提到四個(gè)模型前兩模型使用歷史數(shù)估算單季度預(yù)期盈??????)只是用于標(biāo)準(zhǔn)化分母不模型1為：????1=??,????(??,??)

(2.1)?? ??,??|??????1衡量超預(yù)期程度其中，??????)為預(yù)期單季度盈。模型2為：??????2=??,????(????,??)

(2.2)?? ??[??,??(??,??)]對??????)作者提出多種估計(jì)方最簡單的使用去年同單季度盈：??????)=????4 (2.3)其次，可在上式的基礎(chǔ)，加上一個(gè)漂移，使用以模型預(yù)：??????)=????4+???? (2.4)此外還可以使用單變量時(shí)間序列模型的預(yù)??????)：??????)=????4+?????1?????5)+???? (2.5)其中???????參數(shù)使用最近20個(gè)季度的數(shù)據(jù)估算。Fostr還使用證券收減去市場收益后異常收衡量超預(yù)期程，提出了模型3和模型4。模型3側(cè)重于盈利公告的短期市場反應(yīng)，只考察公告日和前一天的異常收???。計(jì)算公為：0 ?????3=??=?1,??

(2.6)?? ???,??)其中異常收?????=?????????為公司i所的市值分市分組等權(quán)平均收分??(?????是t-1日的前250個(gè)交易日異常收益標(biāo)準(zhǔn)差模型4側(cè)重于更長的時(shí)區(qū)，算公式為：(0 ?/61????4=??=?1,??

(2.7)?? ???,??)使用公告日和之前60個(gè)交易日的異常收益，分??(?????是t-60日前的250個(gè)交易日異常收益標(biāo)準(zhǔn)差。Fostr計(jì)算了多個(gè)SE指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)盈利發(fā)布后60個(gè)交易日，出現(xiàn)了明顯的PD現(xiàn)。）han（1996）hn在1996年研究了1973-1993年美國股數(shù)，也發(fā)現(xiàn)了PD現(xiàn)象文中使公告前兩、公告和后一，四天收益減去市場收益的超額收益，作衡量超預(yù)期程度的指。??2????????=??2

(?????)

(2.8)同時(shí)計(jì)算了SE因子公式為：??????

=,??

(2.9)其中??????是公告的單季度盈利預(yù)的單季度盈使去年同期單季度盈??????4，????是過去八個(gè)季?????????????4的標(biāo)準(zhǔn)差hn研究發(fā)用SE構(gòu)建的策略獲得7.5%的年化超額收益。Jegaeesh和ivnat（2003）Jgdsh和vnt（2003）使用營業(yè)收計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外營業(yè)收入，結(jié)果表高預(yù)期外營業(yè)收入的股票也能獲正超額收；營收驚喜和盈利驚喜同方向時(shí)PD效應(yīng)更。ivnat（2006）vn（2006使用分析師預(yù)測數(shù)據(jù)作為預(yù)期凈利的估計(jì)發(fā)現(xiàn)SF效果好以基于歷史數(shù)據(jù)的時(shí)間序模型，分析師預(yù)測模型的多空收益為4.4%高于時(shí)間序列模型的3.6%兩個(gè)模型結(jié)合能獲得6.9%的多空收。ant和ishoe（208）rndt和shore等(2008)使用公告前一天公告當(dāng)后一天—三天的收減去股票對應(yīng)的FF三因子模型組合收益來計(jì)算業(yè)績公異常收益。????????????=??

1+????????1

1+????

(2.10)????1同時(shí)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外盈利????1??????

=??,??

(2.11)文使用帶漂移項(xiàng)季節(jié)性隨機(jī)游走模型來估計(jì)預(yù)期收????,??：????,??)=????4+???? (2.12)其中????為過去八個(gè)季度?????????????4的均值：????=

8∑ ??∑ ??

,???8

??,????4)

(2.13)研究發(fā)根據(jù)R構(gòu)多空策略平均每年產(chǎn)生7.55%的回報(bào)率比基于傳盈利驚喜指標(biāo)SE的多策略高出1.3%；利用兩個(gè)因子多空策略每年會產(chǎn)生約12.5%收益R因子效強(qiáng)于SE的原因在于R包含的信息更，除了包含市場實(shí)盈利的反應(yīng)，這還包盈利以外關(guān)于公銷售、投其他信息。）Soka（2018）Sok(2018)整理了過去50年許多學(xué)有關(guān)PD效應(yīng)的研究，發(fā)現(xiàn)PD效應(yīng)不僅在美國股票市的各個(gè)時(shí)間階存在還廣泛存在其他發(fā)達(dá)國家和新興國家股票市。表1：美國市場D研究匯總ok(2018)表2：其他國家股票市場的PD研究匯總ok(2018)國內(nèi)研究國學(xué)者PD現(xiàn)象研究很多。下面簡要介紹代表性研究吳世農(nóng)和吳超（2003）對1997-2002年我國滬股進(jìn)行“價(jià)格慣性策”和盈余慣性策的實(shí)證研,結(jié)果表明樣本股票價(jià)格同樣也存在短期的慣性現(xiàn)采用盈余慣性策,即買入意外盈利的股票組合而賣出意外虧損的股票組,在組合形成后半年內(nèi)可獲得顯著超額收益。譚偉（2008基于心理學(xué)“有限注觀點(diǎn),檢驗(yàn)了我國股市盈余公告后投資者對于不同公布時(shí)機(jī)盈余信息的不同反,發(fā)現(xiàn)存在顯著"周歷效和集中公告效，周、周周六的業(yè)績公更容易被投資者忽。張然、汪榮飛和王勝華2017）發(fā)現(xiàn)分析師發(fā)布的盈余預(yù)測修正和投資評級修正最具信息含能夠顯著預(yù)測公司未來的盈利能力、標(biāo)準(zhǔn)化未預(yù)期盈余和盈余公告窗口期超額收益構(gòu)的套利組合能分別獲得月均1.34%和0.92%的經(jīng)三因子模型調(diào)整的超額收，套利組合的超額收益集中在盈余公告窗口。譚偉（2013回顧盈余公告后價(jià)格漂移四十年研文章在有限套”的統(tǒng)一框架下，分別從投資者非完全理性、交易成本以及套利風(fēng)險(xiǎn)等角度對目前已有的文獻(xiàn)進(jìn)行總；同時(shí)介紹我國學(xué)者對盈余公告后價(jià)格漂移異象的具體研究。D效應(yīng)的解釋學(xué)術(shù)上對于PD效的解主要有套利成風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和投資者反應(yīng)不等。傳統(tǒng)金融學(xué)一般使用套利限制、風(fēng)溢價(jià)等來解釋。由于交易成、套利風(fēng)險(xiǎn)的存，或者市場條件不完（賣空限等），投資者套行為受到制，無法完全消除PD效應(yīng)。hushn(1994)研究發(fā)現(xiàn)PD程度與該市場的交易成本呈正相關(guān)，交易成本的存在制約了套利機(jī)會，使得超額收益變小也有研究認(rèn)承擔(dān)了某些未風(fēng)溢價(jià)；風(fēng)溢價(jià)是任何可以獲得超額收益的“異象都是承擔(dān)了額外風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)果。Sdk(2006)研究發(fā)，流動性溢價(jià)可以解釋一部分PD的超額收益。行為金融學(xué)從非理性人假設(shè)出發(fā)用市場反應(yīng)不(undrrcton)來解。由于投資者注意力的有限或者認(rèn)知上的不，導(dǎo)致投資者無完全理解盈利中包含的信息沒對盈利信息作出充分的、及時(shí)的反，價(jià)格需要一定時(shí)間才能調(diào)整到應(yīng)有的水。rnrd和Thoms（1989）發(fā)現(xiàn)同一天集中發(fā)布業(yè)績公告，投資者不能夠及時(shí)發(fā)現(xiàn)這些信息并作出反。rshfr等(2009)從有限注意力的角進(jìn)行了解他們發(fā)現(xiàn)由于投資者注意力有限當(dāng)同一天有更公司發(fā)布業(yè)績公時(shí)，股價(jià)和成交的即時(shí)反更弱PD效應(yīng)更強(qiáng)。行業(yè)超預(yù)期因計(jì)算方法我借鑒學(xué)術(shù)文中研究PD效應(yīng)使用的指標(biāo)結(jié)實(shí)際投資常用個(gè)股超預(yù)期因子計(jì)方，下面依次介用構(gòu)建行輪動策的價(jià)量類的2種財(cái)務(wù)類的4種超預(yù)期因這些因嘗從不同角度刻畫業(yè)超預(yù)期程度都要較強(qiáng)投資邏。行業(yè)超預(yù)期因計(jì)算流程首計(jì)算個(gè)股超預(yù)期因；然后個(gè)股超預(yù)期因中位去極值處；最按自由流通市值加權(quán)計(jì)算中一行業(yè)的超預(yù)期因需要說明的是，對于非公告的交易，均使用之前最近公告日計(jì)算的因子進(jìn)行填。價(jià)量類因子價(jià)量類因子使用業(yè)績公告前后市場價(jià)格和交易量的變化幅度來衡量業(yè)績超預(yù)期程度一般認(rèn)為超預(yù)期的信可以綜合反公股價(jià)和成交量變化上。盈余公告前后異常收益因子__M和__M因子參考hn（1996）、rndt和shor（2008），我使用公告前股票價(jià)格數(shù)，計(jì)算每個(gè)行業(yè)個(gè)的__M和__M因子。兩個(gè)因子計(jì)算方式略有差異__M是盈余公（正式報(bào)告業(yè)績預(yù)告、業(yè)績快報(bào)）前N日至公告后M日每日超額收益之和__M表盈余公（正式報(bào)告業(yè)績預(yù)告業(yè)績快前N日至公告后M日時(shí)間區(qū)個(gè)股收益減期間基準(zhǔn)指收益的超額收計(jì)算個(gè)股因子時(shí)，基準(zhǔn)指我們統(tǒng)一使用中證500指數(shù)。公告日t日股票i的因子計(jì)算公式如下：??????????=?????1+??????)?1+??

） (2.14)??=???

??????

中證500?????????????????=∑???1(???????????

中證)

(2.15)N和M的取值嘗試多參組合對于每只股票我們計(jì)算組參數(shù)的br和r因得到個(gè)公告日t日的因子對于非公告日均使用之前最近公告日計(jì)算的因子進(jìn)行填充，得行業(yè)成分的每個(gè)交易日T的br和r因子然后使用自由流通市值加權(quán)計(jì)每個(gè)中行業(yè)h每天的因值：???????????=∑???????????????????

(2.16)????????????=∑???????????????????

(2.17)其中????為T日股票i在行業(yè)h中的自由流通市值權(quán)重。公告后開盤跳因子Jump開盤跳空也是常用因,計(jì)算方法股業(yè)公告后t的開盤價(jià)相對t-1日收盤的收益減去中證500的收：????

=????,???????中證50,??

(2.18)????

??????,???1

??????中證500,???1對于非公告日均使用之前最近公告日計(jì)算的因子進(jìn)行填充得各行業(yè)成分的每個(gè)交易日T的跳空因子行業(yè)h的跳空因子為成分股ump自由流通市值加權(quán)平均值：????????????=∑????????????????????

(2.19)3和4因子此外我還計(jì)算Fostr(1984)文獻(xiàn)中提到的F3和F4因子股票因子的計(jì)見公式2.6和公式2.7行業(yè)因子成分股因子值自由流通市值加平均值。因子名因子英文名公告后1天異常收益ABR_0_1公告后2天異常收益之和因子名因子英文名公告后1天異常收益ABR_0_1公告后2天異常收益之和ABR_0_2公告后3天異常收益之和ABR_0_3公告后4天異常收益之和ABR_0_4盈余公告后5天異常收益之和ABR_0_5ABR 盈余公告前1天后1天異常收益之和ABR_1_1盈余公告前1天后2天異常收益之和ABR_1_2盈余公告前1天后3天異常收益之和ABR_1_3盈余公告前1天后4天異常收益之和ABR_1_4盈余公告前2天后2天異常收益之和ABR_2_2盈余公告前2天后3天異常收益之和ABR_2_3公告后跳空J(rèn)upF3F3F4F4公告后2天累計(jì)異常收益AR_0_2公告后3天累計(jì)異常收益AR_0_3公告后4天累計(jì)異常收益AR_0_4盈余公告后5天累計(jì)異常收益AR_0_5盈余公告前1天后1天累計(jì)異常收益AR_1_1盈余公告前1天后2天累計(jì)異常收益AR_1_2盈余公告前1天后3天累計(jì)異常收益AR_1_3盈余公告前1天后4天累計(jì)異常收益AR_1_4盈余公告前2天后2天累計(jì)異常收益AR_2_2盈余公告前2天后3天累計(jì)異常收益AR_2_3AR數(shù)據(jù)來源：需要特別說明的是對于沒有業(yè)績公告的交易日股票因子值使用最近的因子值填充以Jump因子為例比如億緯鋰（300014.S）在2019年12月24日公告2019年度業(yè)績預(yù)告2020年2月28日發(fā)布2019年度業(yè)績快報(bào)2020年4月9日發(fā)布2020年一季度業(yè)績預(yù)告在2019年12月25日可以計(jì)算Jump因子2019年12月26日至2020年2月28日期間的Jump因子使用2019年12月25日的值填充2020年3月1日至2020年4月9日的Jump因子使用2020年2月29日的值填充，其他以此類推。盈余公前后量的變動除公告前價(jià)的變動可以反映市場對于業(yè)績超預(yù)期的認(rèn)可程公告前量的動也可作為參考指標(biāo)。業(yè)公告后，成交量放、成交金額擴(kuò)大，也表明市場對業(yè)績超預(yù)期的認(rèn)可程度我們使用成交量、成交金、換手等數(shù)據(jù)，計(jì)公告前“”的變動來構(gòu)造因子。以交易量為例?????????????????????因子是股票i公告后M日日均交額相對于公告前N日日均交易額的比例該值越大說明業(yè)績越超預(yù)期。???1????????/???????????????????????=??=0 ,??

(2.20)∑?∑??=???

??????,??/??使用成交量、換手率數(shù)據(jù)，也可以計(jì)算相應(yīng)因子如下：???1??????/???????????????????????=??=0 ,??

(2.21)∑?∑??=???

????,??/?????1????????/???????????????????_????=??=0 ,??

(2.22)∑?∑??=???

??????????,??/??其中N和M的取值我們嘗試多種參數(shù)組1取3510等N取10、2、60、120等對于每只股票計(jì)得到多組參數(shù)交易量變因子。對于非公告日，均使用之前最近公告日計(jì)算的因子進(jìn)行填充，得各行業(yè)成分的每個(gè)交易日T因子然后使用自由流通市值加權(quán)計(jì)算行業(yè)h的因子值：????????????????????????=∑????????????????????????_?????????

(2.23)???????????????????_??=∑??????????????????????????????????????????????????????,??=∑????????????????????????????????

(2.24)(2.25)主測試的行業(yè)公告前后交易量因子如下表：表4：公告前后交易量變動因子因子名 因子英文名公告后10天日均交易額比公告前120天日均交易額 AountChn_10_120公告后10天日均交易額比公告前60天日均交易額 AountChn_10_60公告后20天日均交易額比公告前120天日均交易額 AountChn_20_120公告后3天日均交易額比公告前10天日均交易額 AountChn_3_10交易換手交易

公告后3天日均交易額比公告前20天日均交易額 AountChn_3_20公告后5天日均交易額比公告前10天日均交易額 AountChn_5_10公告后5天日均交易額比公告前20天日均交易額 AountChn_5_20公告后5天日均交易額比公告前60天日均交易額 AountChn_5_60公告后10天日均換手率比公告前120天日均換手率 TurnChn_10_120公告后10天日均換手率比公告前60天日均換手率 TurnChn_10_60公告后20天日均換手率比公告前120天日均換手率 TurnChn_20_120公告后3天日均換手率比公告前10天日均換手率 TurnChn_3_10公告后3天日均換手率比公告前20天日均換手率 TurnChn_3_20公告后5天日均換手率比公告前10天日均換手率 TurnChn_5_10公告后5天日均換手率比公告前20天日均換手率 TurnChn_5_20公告后5天日均換手率比公告前60天日均換手率 TurnChn_5_60公告后10天日均交易量比公告前120天日均交易量 ouChn_10_120公告后10天日均交易量比公告前60天日均交易量 ouChn_10_60公告后20天日均交易量比公告前120天日均交易量 ouChn_20_120公告后3天日均交易量比公告前10天日均交易量 ouChn_3_10公告后3天日均交易量比公告前20天日均交易量 ouChn_3_20公告后5天日均交易量比公告前10天日均交易量 ouChn_5_10公告后5天日均交易量比公告前20天日均交易量 ouChn_5_20公告后5天日均交易量比公告前60天日均交易量 ouChn_5_60數(shù)據(jù)來源：財(cái)務(wù)類因子基于基本面數(shù)的財(cái)務(wù)類因主要使用財(cái)務(wù)和分析師數(shù)據(jù)計(jì)算SE因子來衡量公告業(yè)績超預(yù)期程度其中，最常用因子的標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外盈利SE因子Stndrddnxpctdrnngs考新發(fā)布業(yè)績數(shù)據(jù)相對于預(yù)期盈利的幅度；對于預(yù)期盈利，也有兩種方式來估計(jì)，一是用歷史盈利數(shù)據(jù)建模二是使用分析師預(yù)期數(shù)據(jù)此外實(shí)際投資實(shí)踐中，還有基于分析數(shù)據(jù)構(gòu)建預(yù)測上調(diào)比例、預(yù)測調(diào)整等因子來衡業(yè)績超預(yù)期程度。SE因子超預(yù)期最知名的因子是標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外盈利S實(shí)際公告值相對于預(yù)期值增幅越大業(yè)績越超預(yù)期股票的表現(xiàn)好學(xué)術(shù)文獻(xiàn)中計(jì)算SE時(shí)分子是單季度預(yù)期外收益???????(????)），預(yù)期收??(????)使歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)估計(jì)也可以使用分析師數(shù)估分母可以說去年同期單季度凈利潤的絕對值，也可以是預(yù)期外收益的標(biāo)準(zhǔn)差。使用歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)估計(jì)預(yù)期收益??(????)分母使用預(yù)期外收標(biāo)準(zhǔn)差我先采用預(yù)期外收益的標(biāo)準(zhǔn)差作為分母對于股票，SE是單季度預(yù)期外收（???????(????)）除以預(yù)期外收的標(biāo)準(zhǔn)：??????

=???,??

(2.26)其，????是公司i在q季度的實(shí)際收益??(????)是q季的預(yù)期收益，????是過去4個(gè)季預(yù)期外收的標(biāo)準(zhǔn)。對預(yù)期收??(????)我們使用公式2.3和公式2.4來估計(jì)對于帶漂移項(xiàng)情況預(yù)期收????,??等于去年本季度收益加預(yù)期外收益的期????。其：

????,??)=????4+???? (2.27)4??

?? )????=

??=1

,?4 ,??4

(2.28)對無漂移的情，預(yù)期收為上季凈利潤：????,??)=????4 (2.29)個(gè)股凈利潤的選擇上在類型上可以使用歸母凈利潤扣非凈利潤、營業(yè)利潤等在時(shí)間區(qū)間選擇上可以使用單季度凈利（fa最近2個(gè)月凈利（我們使業(yè)績預(yù)業(yè)績快報(bào)定期報(bào)告三種財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)計(jì)算SE等因子其中歸母凈利潤使業(yè)績預(yù)告業(yè)績快報(bào)和定期報(bào)告數(shù)據(jù)營業(yè)利潤使用業(yè)績快報(bào)和定期報(bào)告數(shù)；扣非凈利潤只使定期報(bào)告數(shù)據(jù)同時(shí)，凈利數(shù)據(jù)計(jì)時(shí)考慮會計(jì)調(diào)、更正處，保證在任意時(shí)都使用當(dāng)可以獲得的最新數(shù)。此外業(yè)績預(yù)告一般公凈利潤上下限，我們使凈利潤上下限的均值，作凈利使用。使用分析師預(yù)期數(shù)據(jù)作為預(yù)期凈利潤的估分母使用分析師預(yù)期數(shù)據(jù)絕對值計(jì)算單季度歸母凈利潤超分析師預(yù)期幅度因?yàn)轭A(yù)期凈利潤的估計(jì)計(jì)算實(shí)際公告的單季度凈利潤相對分析師預(yù)期單季度利潤的增長幅實(shí)際公告的單季度凈利使用業(yè)績預(yù)告業(yè)績快報(bào)正式財(cái)報(bào)三種數(shù)據(jù)計(jì)算我們需要使用分析師預(yù)測凈利潤年度數(shù)據(jù)估算單季度預(yù)期凈利潤以第2季度為例假設(shè)剛發(fā)布了2季度業(yè)績預(yù)，我們需要計(jì)算分析師預(yù)期的2季度凈利潤，計(jì)算過程如：首先，計(jì)算分析師預(yù)測后3個(gè)季度凈利=分析師預(yù)測年度利-預(yù)告或公告的1季度歸母凈利潤得到。然后，計(jì)算分析師預(yù)測增長=分析師預(yù)測后3個(gè)季度凈利個(gè)季度凈利/去年對應(yīng)的后3季度凈利潤最后，單季度歸母凈利潤超分析師預(yù)期幅=（第2季度公告凈利-分析師預(yù)期第2季度凈利潤/bs(分析師預(yù)期第2季度凈利)。對于每只股票計(jì)算得到種SE因?qū)τ诜枪嫒站褂弥白罱嫒沼?jì)算的因子進(jìn)行填充，得各行業(yè)成分的每個(gè)交易日T的SE因子使用自由流通市值加權(quán)計(jì)算行業(yè)h的因子值：??,????=∑???????????????,

(2.30)本主要測試行業(yè)SE因子如下表：表5：SE因子列表因子名 因子英文名標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外單季度歸母凈利潤 U__qfa標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外單季度歸母凈利潤-帶漂移項(xiàng) U_drft__qfa標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外單季度扣非凈利潤 U_dd_qfa標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外單季度扣非凈利潤-帶漂移項(xiàng) U_drft_dd_qfa單季TTM

利潤標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外單季度毛利潤 U_ross_qfa標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外單季度毛利潤-帶漂移項(xiàng) U_drft_ross_qfa標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外單季度營業(yè)利潤 U_opr_qfa標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外單季度營業(yè)利潤-帶漂移項(xiàng) U_drft_opr_qfa標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外單季度營業(yè)收入 UR_qfa營收標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外單季度營業(yè)收入-帶漂移項(xiàng) UR_drft_qfa標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外歸母凈利潤TTM U__ttm標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外歸母凈利潤TTM-帶漂移項(xiàng) U_drft__ttm標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外扣非凈利潤TTM U_dd_ttm標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外扣非凈利潤TTM-帶漂移項(xiàng) U_drft_dd_ttm利潤標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外毛利潤TTM U_ross_ttm標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外毛利潤TTM-帶漂移項(xiàng) U_drft_ross_ttm標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外營業(yè)利潤TTM U_opr_ttm標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外營業(yè)利潤TTM-帶漂移項(xiàng) U_drft_opr_ttm標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外營業(yè)收入TTM UR_ttm營收標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外營業(yè)收入TTM-帶漂移項(xiàng) UR_drft_ttm分析師 單季度歸母凈利潤超分析師預(yù)期幅度 Proft__qf_To_Anyst_forst數(shù)據(jù)來源：SE衍生因子我們使用營業(yè)收等財(cái)務(wù)指標(biāo)替公式中凈利潤標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外、標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期營業(yè)收入等SE衍生因，考察這些因子行業(yè)輪動上的效。計(jì)算公式和方法與SE因相同。主要測試的行業(yè)SE衍因子如下表：表6：SE衍生因子列表因子名 因子英文名標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外P U_BP標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外P-帶漂移項(xiàng) U_drft_BP標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外GPOA(TTM) U_GPOA_ttm標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外GPOA(TTM)-帶漂移項(xiàng) U_drft_GPOA_ttm標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外P（TTM） U_P_ttm標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外P（TTM）帶漂移項(xiàng) U_drft_P_ttm標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外單季度GPOA U_GPOA_qfa標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外單季度GPOA-帶漂移項(xiàng) U_drft_GPOA_qfa標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外單季度P U_P_qfa標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外單季度P-帶漂移項(xiàng) U_drft_P_qfa標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外單季度歸母ROA U_ROA__qfa標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外單季度歸母ROA-帶漂移項(xiàng) U_drft_ROA__qfa單季TTM

歸母凈利扣非凈利歸母凈利扣非凈利

標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外單季度歸母ROE U_RO__qfa標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外單季度歸母RO-帶漂移項(xiàng) U_drft_RO__qfa標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外單季度扣非ROA U_ROA_dd_qfa標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外單季度扣非ROA-帶漂移項(xiàng) U_drft_ROA_dd_qfa標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外單季度扣非ROE U_RO_dd_qfa標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外單季度扣非RO-帶漂移項(xiàng) U_drft_RO_dd_qfa標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外歸母ROA(TTM) U_ROA__ttm標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外歸母ROA(TTM)-帶漂移項(xiàng) U_drft_ROA__ttm標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外歸母RO(TTM) U_RO__ttm標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外歸母RO(TTM)-帶漂移項(xiàng) U_drft_RO__ttm標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外扣非ROA(TTM) U_ROA_dd_ttm標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外扣非ROA(TTM)-帶漂移項(xiàng) U_drft_ROA_dd_ttm標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外扣非RO(TTM) U_RO_dd_ttm標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外扣非RO(TTM)-帶漂移項(xiàng) U_drft_RO_dd_ttm數(shù)據(jù)來源：過去N日分析師預(yù)測上調(diào)減去下調(diào)比例我們使用分析師測數(shù)據(jù)計(jì)算個(gè)股過去N分析師預(yù)上調(diào)減下調(diào)比，來衡量股業(yè)超預(yù)期幅。分析師預(yù)上調(diào)減去下調(diào)比例的值越大，說明業(yè)績超預(yù)程度越具體個(gè)指標(biāo)上，可以計(jì)算上和下報(bào)告數(shù)、上和下調(diào)券家數(shù)計(jì)算公式如下：過去N日報(bào)上調(diào)比-下比例=（上報(bào)告數(shù)-下調(diào)報(bào)告）/總報(bào)告數(shù) (2.31)過去N券商上調(diào)比-下調(diào)比（上調(diào)家-下調(diào)家/總家數(shù)(2.32)過去N日報(bào)告上調(diào)比=上調(diào)報(bào)告/總報(bào)告數(shù) )過去N日券商上調(diào)比=上調(diào)家/總家數(shù) )得各行業(yè)成分的每個(gè)交易的上述因后，使用自由流通市值加權(quán)計(jì)算行業(yè)h的因子。對于，取值為6090、180過去N日分析師預(yù)測上調(diào)減去下調(diào)比例因子列表如下：表7：過去N日分析師預(yù)測上調(diào)減去下調(diào)比例因子列表因子名 因子英文名過去180日券商上調(diào)-下調(diào)比例 Up_nus_Down_rto__orn_180dy過去60日券商上調(diào)-下調(diào)比例 Up_nus_Down_rto__orn_60dy過去90日券商上調(diào)-下調(diào)比例 Up_nus_Down_rto__orn_90dy上調(diào)-下調(diào)比上調(diào)比例

過去180日報(bào)告上調(diào)-下調(diào)比例 Up_nus_Down_rto__rpt_180dy過去60日報(bào)告上調(diào)-下調(diào)比例 Up_nus_Down_rto__rpt_60dy過去90日報(bào)告上調(diào)-下調(diào)比例 Up_nus_Down_rto__rpt_90dy過去180日券商上調(diào)比例 Up_rto__orn_180dy過去60日券商上調(diào)比例 Up_rto__orn_60dy過去90日券商上調(diào)比例 Up_rto__orn_90dy過去180日報(bào)告上調(diào)比例 Up_rto__rpt_180dy過去60日報(bào)告上調(diào)比例 Up_rto__rpt_60dy過去90日報(bào)告上調(diào)比例 Up_rto__rpt_90dy數(shù)據(jù)來源：過去N日分析師預(yù)測凈利潤、營上調(diào)幅度我們使用分析師預(yù)測數(shù)據(jù)，計(jì)算過去N日分析預(yù)測凈利潤上調(diào)幅度、預(yù)測營收上調(diào)幅因衡量股票業(yè)績超預(yù)期的幅度分析上調(diào)幅越大，說明業(yè)績超預(yù)期程度越高。首先計(jì)算股票s在過去N日每個(gè)發(fā)布預(yù)測報(bào)告分析師凈利上調(diào)幅度然后等權(quán)平均得到個(gè)的凈利潤上因：????????????????營收上調(diào)幅度因子類似：

????

1=??=

??????,????????_????,????????_????,??

(2.35)????????????????????

????

1= ??=

????????,??????????_????,??????????_????,??

(2.36)得各行業(yè)成分的每個(gè)交易的上述因，使用自由流通市值加權(quán)計(jì)算行業(yè)h的因子值對于，取值為60、90、120、180、360。過去N分析師預(yù)測凈利潤、營調(diào)整因子列表如下：表8：過去N日分析師預(yù)測凈利潤、營收調(diào)整因子列表因子名 因子英文名過去120天盈利調(diào)整 Proft_dust_120dy過去180天盈利調(diào)整 Proft_dust_180dy盈利調(diào)整營收調(diào)整

過去360天盈利調(diào)整 Proft_dust_360dy過去60天盈利調(diào)整 Proft_dust_60dy過去90天盈利調(diào)整 Proft_dust_90dy過去120天營收調(diào)整 Rvnu_dust_120dy過去180天營收調(diào)整 Rvnu_dust_180dy過去360天營收調(diào)整 Rvnu_dust_360dy過去60天營收調(diào)整 Rvnu_dust_60dy過去90天營收調(diào)整 Rvnu_dust_90dy數(shù)據(jù)來源：單因用業(yè)輪測結(jié)果對全市個(gè)股計(jì)得到每只股票因子后行業(yè)因子使行業(yè)內(nèi)成分自由流通市值加計(jì)算當(dāng)某只股票某個(gè)因子缺失時(shí)，考慮使用該行業(yè)的中值替代測算發(fā)現(xiàn)個(gè)股標(biāo)準(zhǔn)化處與否對結(jié)果影響不大本文也對個(gè)股因子進(jìn)行市值行業(yè)中性化處。我們采用因子I分組測試對行超預(yù)因子進(jìn)行單因子測試在每月底進(jìn)行分組調(diào)倉操；根業(yè)績超預(yù)期投資邏，行因子值越大，預(yù)行業(yè)未來收益越?jīng)]月底按因子值從小到大排序分5組分別為t0、t、t2、t3、t4，因子最小的t0組為空頭，因子大的t4組為頭組回測日期區(qū)間為2010年1月底至2022年3月底基準(zhǔn)指采用中信一級行業(yè)指數(shù)等權(quán)合。單因子測試結(jié)果盈余公前異常收益我們認(rèn)為分析師公前后異常收益越大行業(yè)的業(yè)績超預(yù)期程度越高，未來表現(xiàn)越好通過因子分組測發(fā)：公告后1天異常收因子_0_1公告后3日異常收益_0_3因、跳空因子Jump效果較，相基準(zhǔn)中信一級行業(yè)指數(shù)等）年化超額收益分別為7.8%7.5%6.48%信息比率分別為1.050.94、0.97。包含公告交易日收計(jì)算的因子效略差。使用異常收益之和的R因子整略優(yōu)于使累異常收相減的R因子。具體績效指標(biāo)見下表。年化超額收益4（多頭組）因子空頭組0-.%-.年化超額收益4（多頭組）因子空頭組0-.%-.%-.%-.%-.%.%-.%-.%-.%-.%-.%.%.%-.%.%.%-.%-.%.%.%.%-.%.%-.%多頭組4超額收益最大回撤波動率超額收益信息比率年化收益多空收益公告后天異常收益公告后天異常收益之和公告后天異常收益之和公告后天異常收益之和盈余公告后天異常收益之和ABR盈余公告前天后天異常收益之和盈余公告前天后天異常收益之和盈余公告前天后天異常收益之和盈余公告前天后天異常收益之和盈余公告前天后天異常收益之和盈余公告前天后天異常收益之和公告后跳空34公告后天累計(jì)異常收益公告后天累計(jì)異常收益公告后天累計(jì)異常收益盈余公告后天累計(jì)異常收益AR盈余公告前天后天累計(jì)異常收益盈余公告前天后天累計(jì)異常收益盈余公告前天后天累計(jì)異常收益盈余公告前天后天累計(jì)異常收益盈余公告前天后天累計(jì)異常收益盈余公告前天后天累計(jì)異常收益-.%-.%-.%-.%.%-.%-.%-.%-.%-.%-.%-.%-.%.%-.%-.%-.%-.%-.%-.%-.%-.%-.%-.%-.%.%-.%-.%-.%-.%.%.%-.%.%.%.%-.%-.%-.%-.%-.%-.%-.%-.%-.%-.%.%-.%.% 7.80% -.% .% 1.05 .%-.% .% -.% .% .3 .%-.% 7.50% -.% .% 0.94 .%-.% 5.44% -.% .% .5 .%-.% 6.58% -.% .% .8 .%-.% -.% -.% .% -.1 .%-.% .% -.% .% .7 .%-.% 5.12% -.% .% .4 .%.% .% -.% .% .8 .%-.% .% -.% .% .5 .%-.% .% -.% .% .6 .%-.% 6.48% -.% .% 0.97 .%.% .% -.% .% .3 .%.% .% -.% .% .5 .%.% .% -.% .% .3 .%-.% .% -.% .% .8 .%-.% 5.38% -.% .% .3 .%-.% 5.31% -.% .% .2 .%-.% .% -.% .% .1 .%-.% .% -.% .% .2 .%-.% .% -.% .% .6 .%-.% 5.16% -.% .% .1 .%-.% .% -.% .% .2 .%-.% .% -.% .%.1 .%.%.%.%.%.%-.%.%.%.%.%.%.%-.%.%.%.%.%.%-.%.%.%.%.%.%nd，測試區(qū)間：2010.02.012022.04.01表10：盈余公告前后異常收益因子C和多頭組每年超額收益%-..%-...7.7-.%%.3%.71.%-.%.%-.%.%-4%..%.%-2.%.%-1.%盈余公告前天后天累計(jì)異常收益-.%%.%.01.%-0-.%%.31-.%.%-8.%.%.%-3.%.%9.5.%盈余公告前天后天累計(jì)異常收益-.%%.%.31.%-.%.%1.%.%-8%.1.%.%-4%..%2.0.%盈余公告前天后天累計(jì)異常收益-.%%.%.31.%-0-.%.%-.%.%-7%.1.%.%-1.%.%-1.7.%盈余公告前天后天累計(jì)異常收益-.%%.%.61.%-2-.%%.41-.%.%-1%.1.%.%-3.%.%0.3.%盈余公告前天后天累計(jì)異常收益-.%.%-1.%.%-7.%.%-.%.%-7%.1.%.%.%.%-1-.1-.%盈余公告前天后天累計(jì)異常收益-.%%.%.21.%-0-.%.%.%.%-7%.1.%.%-0%.1.%8.3.%盈余公告后天累計(jì)異常收益-.%%.%.01.%.%.%1-.%.%-1%.1.%.%-4%.1.%6.2.%公告后天累計(jì)異常收益-.%.%%.41.%-0.%.%1-.%.%-1%.1.%.%-5%.1.%0.9.%公告后天累計(jì)異常收益-.%-.%%.41.%-1%.%.42-.%.%-2%.1.%.%-1%..%-2.4.%公告后天累計(jì)異常收益AR.%6-.%.%2.%-.%.%.%.%.%-5.%.%-2.%.%5.6.%44-.%-.%.%.%-6-.%.%.%.%.%.%.%-8.%-7.%5.3.%3-.%-.%%.51.%-0%.%.31%1.%-4.%-.%%8%.1.%2.8.%3公告后跳空-.%%.%.01.%.%.%1-.%.%.%.%.%-5.%.%0.0.%盈余公告前天后天異常收益之和-.%%.%.51.%-0-.%.%1-.%.%.%.%.%-2.%-1.%6.9.%盈余公告前天后天異常收益之和-.%%.%.61.%-0-.%.%-.%.%.%.%.%-5.%.%2.2.%盈余公告前天后天異常收益之和-.%%.%.01.%-.%.%-.%.%%.1.%.%-2.%.%0.1.%盈余公告前天后天異常收益之和-.%%.%.51.%-3.%.%-.%.%-3%.1.%.%-3.%.%1.9.%盈余公告前天后天異常收益之和-.%-.%.%.%-7.%.%-.%.%-7%..%.%.%.%0-.1-.%盈余公告前天后天異常收益之和-.%%.%.32.%-.%.%-.%.%%.1.%.%%.1.%9.6.%4盈余公告后天異常收益之和-.%%.%.11.%-.%.%-.%.%%.1.%.%-4%..%7.6.%4公告后天異常收益之和-.%%.%.71.%%..%1-.%.%-0%.1.%.%-4%.1.%0.5.%4公告后天異常收益之和-.%.%-1%.91.%-0.%%.61-.%.%-4%.%1.1.%-1%..%-2.2.%公告后天異常收益之和-.%%.%.11.%%..%%5.%.%.9.%%.1.%8.3.%公告后天異常收益ABR2022202120202019201820172016201520142013201220112010IC_IRIC因子每年4多頭組超額收益測試區(qū)間：1

歷史回效果較好公告后1天異常收益因子_0_1、公告后3日異常收益_0_3因子跳空因子分組收益曲線和相對基（中信行業(yè)等權(quán)）的超額收益曲線如。圖2：公告后1日異常收益分組累計(jì)收益 圖3：公告后1日異常收益分組超額收益 nd，測試區(qū)間：2010.02.012022.04.01注：t0為空頭組，t4為多頭組。

nd，測試區(qū)間：2010.02.01-2022.04.01注：t0為空頭組，t4為多頭組。圖4：公告后3日異常收益分組累計(jì)收益 圖5：公告后3日異常收益分組超額收益nd，測試區(qū)間：2010.02.01-2022.04.01注：t0為空頭組，t4為多頭組。

nd，測試區(qū)間：2010.02.01-2022.04.01注：t0為空頭組，t4為多頭組。圖6：公告后跳空幅度分組累計(jì)收益 圖7：公告后跳空幅度分組超額收益 nd，測試區(qū)間：2010.02.01-2022.04.01注：t0為空頭組，t4為多頭組。

nd，測試區(qū)間：2010.02.01-2022.04.01注：t0為空頭組，t4為多頭組。公告前交易量動我們認(rèn)為公告前后交易量變越大行業(yè)業(yè)績超預(yù)期程度越未來表現(xiàn)越好通過因子分組測試發(fā)現(xiàn)：1）公告后10天日均交易額比公告前120天日均交易額mounthng_10_120公告后20天日均交易額比公告前120天日均交易額mounthng_20_120效果較好相對基（中信一級行業(yè)指數(shù)等）的年化超額收益分別為4.46%、4.55%，信息比率分別為0.52、0.52。）公告前后交易量變因子效果比公告前后異常收益，多頭組年化超額和IC至也較。具體績效指標(biāo)見下表表1：公告前后交易量變化因子主要績效指標(biāo)-.%-.%8.%.%%..9.%-.%%.51.%.%0-.%.%-1公告后天日均交易量比公告前天日均交易量-.%-.2.%-.%.%-0.%-3.%1.%.%0公告后天日均交易量比公告前天日均交易量.%%..8.%-.%.%0.%-2.%0%..%-0公告后天日均交易量比公告前天日均交易量-.%%..9.%-.%.%0.%-2.%1-.%%.1公告后天日均交易量比公告前天日均交易量.%%..1.%-.%.%0.%-2.%0%.3.%-1公告后天日均交易量比公告前天日均交易量.%%..5.%-.%.%0%.3.%0-.%.%-1公告后天日均交易量比公告前天日均交易量.%%..1.%-.%.%0.%.%-1-.%.%-0公告后天日均交易量比公告前天日均交易量.%5%.8.4.%-.%%.53.%-1.%-0-.%.%-1公告后天日均交易量比公告前天日均交易量交易量.%%..2.%-.%.%0%.5.%0-.%.%-2公告后天日均換手率比公告前天日均換手率-.%%..5.%-.%.%0.%-2.%-0%..%0公告后天日均換手率比公告前天日均換手率.%%..0.%-.%.%0.%-2.%-0%.2.%0公告后天日均換手率比公告前天日均換手率-.%%..5.%-.%.%0.%-0.%-0-.%.%0公告后天日均換手率比公告前天日均換手率.%%..8.%-.%.%0.%-2.%1%..%-1公告后天日均換手率比公告前天日均換手率.%5%..9.%-.%%.32%.4.%0-.%.%-3公告后天日均換手率比公告前天日均換手率.%%..9.%%.22.%-0.%1-.%.%-0公告后天日均換手率比公告前天日均換手率.%%.3.90.%-.%%.53.%.%-1-.%.%-1公告后天日均換手率比公告前天日均換手率換手率.%%.6.3.%-.%%.91%.7.%-1-.%.%-2公告后天日均交易額比公告前天日均交易額.%%.9.2.%-.%%.90.%-3.%1%..%-0公告后天日均交易額比公告前天日均交易額.%%.6.3.%-.%%.81.%-2.%-0%.7.%-1公告后天日均交易額比公告前天日均交易額.%%.2.5.%-.%%.21.%-0.%-0-.%.%-0公告后天日均交易額比公告前天日均交易額.%%.7.1.%-.%.%0.%-2.%0%..%-1公告后天日均交易額比公告前天日均交易額%.9.%.2.%-.%.%4.%.%-0-.%.%-3公告后天日均交易額比公告前天日均交易額.%%.6.6.%-.%%.12%.0.%-3.%.%-1公告后天日均交易額比公告前天日均交易額%.3.%.2.%.%-1.%4.%.%-0-.%.%-2公告后天日均交易額比公告前天日均交易額交易額多空收益年化收益信息比率超額收益波動率超額收最大回多頭組空頭組因子4（多頭組）年化超額收益測試區(qū)間：2010.02.01-2022.04.01表12：盈余公告前后異常收益因子C和多頭組每年超額收益.3..3..5.9.3.7.3.5.3.8.9.2.4.3.6.1.0.0.1.2.3.5.0.7...........-.%.%-1.%%9-.%.%-.%-.%%.%-.%.%.%.7.%1公告后天日均交易量比公告前天日均交易量-.%.%-7.%-0%31-.%.%.%.%-2%.%-.%.%-0.%-2.4.%公告后天日均交易量比公告前天日均交易量-.%.%-7.%.%.%.%-.%.%-1%.%-.%.%.%.3.%公告后天日均交易量比公告前天日均交易量-.%.%-1.%%8-.%.%-.%.%-2%.%-.%.%.% .9%.6公告后天日均交易量比公告前天日均交易量-.%.%-1.%%6-.%.%-.%.%-1%.%.%.%.%.8.%2公告后天日均交易量比公告前天日均交易量.%.%.%-8.%-.%.%-.%.%-1%.%-.%.%.%.6.%1公告后天日均交易量比公告前天日均交易量-.%.%-1.%-4.%.%-1.%-.%-.%%.%-.%.%.%-6.4.%公告后天日均交易量比公告前天日均交易量.%.%.%.%-.%.%-.%-.%%.%-.%.%.%.7.%2公告后天日均交易量比公告前天日均交易量交易量-.%.%-1.%%8-.%.%-.%-.%.%%-.%.%.%-1 .8%.5公告后天日均換手率比公告前天日均換手率-.%.%-7.%%11-.%.%.%.%-2.%%-.%.%.%-0.4.%公告后天日均換手率比公告前天日均換手率-.%.%-7.%.%-.%.%.%.%-1%.%-.%.%.%.4.%公告后天日均換手率比公告前天日均換手率-.%.%-1.%%8-.%.%-.%.%-2%.%-.%.%.% .0%.7公告后天日均換手率比公告前天日均換手率-.%.%-1.%.%-.%.%-.%.%-2%.%-.%.%.%.8.%2公告后天日均換手率比公告前天日均換手率.%.%.%-4.%-.%.%-.%.%-1%.%-.%.%%1 .9%.8公告后天日均換手率比公告前天日均換手率-.%.%-0.%.%-.%.%.%-.%%.%-.%.%.%-0.6.%公告后天日均換手率比公告前天日均換手率.%.%.%.%-.%.%-.%-.%%.%-.%.%.%9.%.8公告后天日均換手率比公告前天日均換手率換手率-.%.%-1.%%11.%-1.%-.%-.%.%%-.%.%.%0.%.0公告后天日均交易額比公告前天日均交易額-.%.%-7.%%11-.%.%.%.%-1.%%-.%.%.%.5.%公告后天日均交易額比公告前天日均交易額-.%.%-7.%.%-.%.%-.%.%-1.%%-.%.%.%.4.%公告后天日均交易額比公告前天日均交易額-.%.%-1.%%11-.%.%-.%.%-1%.%-.%.%.% .9%.8公告后天日均交易額比公告前天日均交易額-.%.%-1.%.%-.%.%1-.%.%-2%.%-.%.%.%.8.%2公告后天日均交易額比公告前天日均交易額.%.%.%.%.%.%-.%-.%%.%-.%.%%1 .2.%公告后天日均交易額比公告前天日均交易額.%.%-6.%.%-.%.%-.%-.%%..%-.%.%.%-2.8%.5公告后天日均交易額比公告前天日均交易額-.%.%.%.%-.%.%-.%-.%%.%-.%.%.%1 .1.%公告后天日均交易額比公告前天日均交易額交易額2022202120202019201820172016201520142013201220112010IC_IRIC因子每年4多頭組超額收益測試區(qū)間：2010.02.01-2022.04.01標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外盈利SE我們認(rèn)為標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外盈利SE值越大行業(yè)的業(yè)績超預(yù)期程度越高行業(yè)未來表現(xiàn)越好通過因子分組測試，我們發(fā)現(xiàn)：標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外單季度歸母凈利-帶漂移項(xiàng)S_drft_xc_qfa、標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外單季度營業(yè)利潤S_opr_qf單季度歸母凈利潤超分析師預(yù)期幅度Proft_xc_qf_o_nyst_forcst效果較好相對基準(zhǔn)中信一級行業(yè)指數(shù)等）的年化超額收益分別為6.03%6.15%、5.57%，信息比率分別為0.83、0.92、0.72。單季度凈利潤計(jì)算的SE效果均好于凈利潤TTM計(jì)算的S。凈利計(jì)算的SE優(yōu)于營計(jì)算的因。具體績效指標(biāo)見下表。單季度.................單季度.....................5%.2.%20.7.%.%-157%5.%.%-0.%-2.%-4單季度歸母凈利潤超分析師預(yù)期幅度分析師.%.%.9.%-.%.%0%.%52.%-1.%-4標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外營業(yè)收入-帶漂移項(xiàng).%.%-.7.%-.%.%-0%.%1.%-0.%-2標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外營業(yè)收入營收.%%..6.%.%-1%.2%9.%0.%-2.%-4標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外營業(yè)利潤-帶漂移項(xiàng).%%..1.%-.%%.1%.%0.%-0.%-3標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外營業(yè)利潤.%%..8.%-.%%.2%.%0.%-2.%-3標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外毛利潤帶漂移項(xiàng).%%..9.%-.%%.2%.%0.%-2.%-2標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外毛利潤%.%.0.1.%.%-1.%3%.%1.%-2.%-4標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外扣非凈利潤-帶漂移項(xiàng).%%.4.2.%.%-5.%3%-.%82.%-2.%-2標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外扣非凈利潤%.%.6.7.%.%-1.%4%.%-0.%-2.%-4標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外歸母凈利潤-帶漂移項(xiàng)%.%.1.5.%.%-1.%3%-.%13.%-0.%-5標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外歸母凈利潤利潤.%%..3.%.%-1%.2%.%-0.%-0.%-4標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外單季度營業(yè)收入帶漂移項(xiàng).%%..5.%.%-1%.1%5.%0.%-0.%-4標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外單季度營業(yè)收入營收%.0%.77..%.%-3.%4%5.%-1.%-1.%-5標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外單季度營業(yè)利潤帶漂移項(xiàng)%.3.%20.7.%.%-215%6.%.%-0.%-3.%-4標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外單季度營業(yè)利潤.%%.41..%.%-1.%4%-.%-1.%-2.%-0標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外單季度毛利潤帶漂移項(xiàng).%%.82..%.%-4.%4%.%-2.%-1.%-2標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外單季度毛利潤%.%.09..%.%-1.%4%0.%-2.%-1.%-4標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外單季度扣非凈利潤-帶漂移項(xiàng)%.1%.15..%.%-118%5.%.%-1.%-0.%-5標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外單季度扣非凈利潤.%%.30.83.%.%-403%6.%2.%0.%-3.%-6標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外單季度歸母凈利潤-帶漂移項(xiàng)%.8%.40..%.%-163%5.%.%1.%-3.%-5標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外單季度歸母凈利潤利潤多空收益年化收益信息比率超額收波動率超額收最大回多頭組空頭組因子4（多頭組）年化超額收益nd，測試區(qū)間：2010.02.01-2022.04.01..... ........3.2..... ........3.2.2.....%..3.%..%.%.%.%%.71%.6.%.%-1%1-.%.%%.21.%.5.%3單季度歸母凈利潤超分析師預(yù)期幅度分析師.%.%-1.%-4-.%.%.%-4.%.%-0%-.%.%.%.7.%標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外營業(yè)收入-帶漂移項(xiàng).%.%-1.%-2.%.%-4.%.%-7.%%.%-.%.%.%.3.%標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外營業(yè)收入營收.%.%-1.%-.%.%%.6.%-2.%-3.%.%%7.%.%-3.6.%3標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外營業(yè)利潤-帶漂移項(xiàng).%.%-2.%-.%.%%.0.%-8.%-1.%-.%%6.%.%.%3標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外營業(yè)利潤.%.%-1.%-1.%.%%.8.%.%.%.%%8%.81.%-5.%2標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外毛利潤帶漂移項(xiàng)-.%.%-1.%.%.%.%-2.%.%-2.%%2%.91.%-6.%3標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外毛利潤.%.%-3.%.%.%%.3.%-6.%-1.%.%.%.%.%.8.%4標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外扣非凈利潤-帶漂移項(xiàng).%.%-2.%.%.%%.5.%-6.%-7%1.%.%.%.%.4.%3標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外扣非凈利潤.%.%.%.%.%%.2.%-1.%.%.%.%.%-1.%-0 .1%.2標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外歸母凈利潤-帶漂移項(xiàng).%.%-6.%.%.%%.7.%-4.%-1%%9.%.%.%.7.%4標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外歸母凈利潤利潤.%.%-6.%.%.%%.7.%.%-3.%-1.%.%.%.%.9.%4標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外單季度營業(yè)收入帶漂移項(xiàng).%.%-9.%.%.%%.8.%-3.%-0.%-4.%%7.%.%.6.%4標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外單季度營業(yè)收入營收.%%.1.%.%.%%.6.%-0.%.%-0-.%.%.%.%-1 .8.%標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外單季度營業(yè)利潤帶漂移項(xiàng).%%.1%.51.%.%.%.%.%-8.%-.%%0.%.% .3%.9標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外單季度營業(yè)利潤.%%..%.%.%%..%.%-1%1.%.%.%.%-2.3.%3標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外單季度毛利潤帶漂移項(xiàng).%.%-7.%.%.%%..%.%.%%9%6.%.%-5.6.%4標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外單季度毛利潤.%%.1%.1.%.%%..%-1.%-2.%-.%%7.%.% .4%.7標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外單季度扣非凈利潤帶漂移項(xiàng).%.%%.1.%.%%..%-0.%-1.%.%%8.%.% .0%.3標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外單季度扣非凈利潤.%%.1.%.%.%%..%-0.%.%.%.%.%.%.9.%標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外單季度歸母凈利潤帶漂移項(xiàng).%.%.%.%.%.%.%-4.%%.%%1.%.% .6.%標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外單季度歸母凈利潤利潤單季度2022202120202019201820172016201520142013201220112010IC_IRIC因子每年4多頭組超額收益nd，測試區(qū)間：2010.02.01-2022.04.01歷史回測效果較好的標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外單季度歸母凈利潤-帶漂移項(xiàng)S_drft_xc_qfa 、標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外單季度營業(yè)利潤S_opr_qfa、單 季 度 歸 母 凈 利 潤 超 分 析 師 預(yù) 期 幅 度Proft_xc_qf_o_nyst_forcst的分組收益曲線和相對基（中信行業(yè)等權(quán)）的超額收益曲線如。圖8：標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外單季度歸母凈利潤帶漂移項(xiàng) 圖9：標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外單季度歸母凈利潤帶漂移分組累計(jì)收益 分組超額收益nd，測試區(qū)間：2010.02.01-2022.04.01注：t0為空頭組，t4為多頭組。

nd，測試區(qū)間：2010.02.01-2022.04.01注：t0為空頭組，t4為多頭組。圖10標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外單季度營業(yè)利潤分組累計(jì)收益 圖標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外單季度營業(yè)利潤分組超額收益nd，測試區(qū)間：2010.02.01-2022.04.01注：t0為空頭組，t4為多頭組。

nd，測試區(qū)間：2010.02.01-2022.04.01注：t0為空頭組，t4為多頭組。圖12：單季度歸母凈利潤超分析師預(yù)期幅度分組累計(jì)收益 圖13：單季度歸母凈利潤超分析師預(yù)期幅度分組超額收益 nd，測試區(qū)間：2010.02.01-2022.04.01注：t0為空頭組，t4為多頭組。

nd，測試區(qū)間：2010.02.01-2022.04.01注：t0為空頭組，t4為多頭組。SE衍生因子我們認(rèn)SE衍因子越大行業(yè)的業(yè)績超預(yù)期程度越高行業(yè)未來表現(xiàn)越好通過因子分組測試發(fā)現(xiàn)：標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外單季度歸母-帶漂移項(xiàng)S_drft__xc_qfa、標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外歸母(TT)S__xc_ttm效果較好相對基準(zhǔn)中信一級行業(yè)指數(shù)等的年化超額收益分別為6.81%6.78%信息比率分別為0.98、0.97。、A計(jì)算的SE衍生因子效果明顯好于P、P、SP等計(jì)算的SE衍生因；E計(jì)算的SE衍生因子效果最。歸母凈利潤E和A的SE衍生因子效果好于扣非凈利潤計(jì)算的相關(guān)因。具體績效指標(biāo)見下表。..%..單季度%...9..%..%..單季度%...9..%.%.0.6.%-.%%.43%.53%-..%-1.%-5標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外扣非RO()-帶漂移項(xiàng)%.%.7.6.%-.%%.63.%1%..%-2.%-5標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外扣非RO().%%9.7.%-.%%.53.%0%..%-2.%-3標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外扣非ROA()-帶漂移項(xiàng).%%8.%-.%%.52.%0%..%-1.%-2標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外扣非ROA()扣非利潤.%.%6.8.%-.%06%6.%.61%..%-1.%-7標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外歸母RO()-帶漂移項(xiàng).%.%0.97.%-.%78%6..%0%..%-0.%-7標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外歸母RO().%%8.3.%-.%.%2%.44%..%-3.%-3標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外歸母ROA()-帶漂移項(xiàng).%%7.8.%-.%.%1%.43%..%-1.%-5標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外歸母ROA()歸母利潤%.%.1.8.%-.%%.04%.61%..%-1.%-5標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外單季度扣非RO-帶漂移項(xiàng)%.%.4.4.%-.%%.84.%1%..%-0.%-6標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外單季度扣非ROE%.%.9.4.%-.%%.63%.81%..%-1.%-5標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外單季度扣非ROA-帶漂移項(xiàng)%.%.2.3.%-.%19%5..%0%-..%-0.%-4標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外單季度扣非ROA扣非利潤%.9.46.8.%-.%09%6.%.02%..%-3.%-6標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外單季度歸母RO-帶漂移項(xiàng).%.%1.00.%-.%03%7..%1%..%-1.%-7標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外單季度歸母ROE.%.%0.98.%-.%81%6..%0%..%-0.%-7標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外單季度歸母ROA-帶漂移項(xiàng)%.%.6.6.%-.%%.14%.92%-..%-1.%-6標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外單季度歸母ROA歸母利潤.%%8.3.%-.%.%2.%1%-..%-0.%-4標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外單季度P-帶漂移項(xiàng).%%8.5.%-.%.%1%.42%..%-0.%-4標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外單季度.%%.9.0.%-.%%.23.%-0%..%-1.%-2標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外單季度POA-帶漂移項(xiàng).%.3.8.%%-.%365..%0%-..%-2.%-2標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外單季度POA.%.%.9.%-.%.%0.%2%..%-1.%-4標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外P（）帶漂移項(xiàng).%.%-.7.%-.%.%-0.%1%..%-0.%-2標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外P（）.%%8.1.%-.%.%1.%2%-..%-0.%-3標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外POA()-帶漂移項(xiàng).%%7.4.%-.%.%1.%2%..%0.%-5標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外POA().%.%-.3.%-.%.%-0.%1%..%-0.%-2標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外BP-帶漂移項(xiàng).%.%.3.%-.%.%0.%0%..%1.%-3標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外多空收益年化收益信息比率超額收波動率超額收益最大回撤多頭組空頭組因子4（多頭組）年化超額收益nd，測試區(qū)間：2010.02.01-2022.04.01表16：SE衍生因子C和多頭組每年超額收益.......%.%..%..........6.1.2... ....%.-.%.%.%-4%.%.91.%.%-8.%2.%-1.%%.-.% .6%.8標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外單季度扣非RO()-帶漂移項(xiàng).%-.%%.%-1.%%.21.%-3%.%7.%.%.%.%.9%.標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外單季度扣非RO()%.-.%%.%%.%.31.%.%.%-9.%-2.%.%.%.8%.標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外單季度扣非ROA()-帶漂移項(xiàng)%.-.%.%3.%%.%.61.%-3.%-0.%-6%.1.%.%-2.%4.1.%標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外單季度扣非ROA()扣非利潤%.%5%..%%..%2.%.%%7%.1.%-2.%-.% .1.%標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外單季度歸母RO()-帶漂移項(xiàng)%..%%.%-0%.%.31.%%.1.%4%.1%%.-.% .3%.0標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外單季度歸母RO()%.1.%.%5.%-0%.%.21.%.%-7.%-8.%-0.%.%-5.% .1%.標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外單季度歸母ROA()-帶漂移項(xiàng)%.-.%.%.%%.%.21.%.%-5.%-4%.1.%.%-4.%.3.%標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外單季度歸母ROA()歸母利潤%.-.%%.%%.%.11.%.%-9%2.%-1.%-4.%.% .4%.0標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外單季度扣非RO-帶漂移項(xiàng).%-.%%.%-3.%.%2.%-3.%%2.%.%.%-1.%.9%.標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外單季度扣非ROE.%-.%%.%-2%.%.61.%.%-9%6.%-2.%-0%.1-.% .5%.8標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外單季度扣非ROA-帶漂移項(xiàng).%-.%.%9.%.%%.11.%-2.%.%9.%.%%..%4.8%.標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外單季度扣非ROA扣非利潤.%%8.%5.%.%%.51.%.%-2%0%.1.%-4.%.% .8.%標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外單季度歸母RO-帶漂移項(xiàng).%.%.%3.%%.%.81.%%.1.%4%.1%1.%-.% .3%.1標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外單季度歸母ROE.%1%9.%8.%%.%.31.%.%-1%9.%.%%..% .8.6標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外單季度歸母ROA-帶漂移項(xiàng).%%6.%7%..%%.91.%.%.%2.%.%-.%-.% .2%.8標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外單季度歸母ROA歸母利潤.%-.%.%.%.%%.71.%.%-3.%-1.%.%.%.%.9%.標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外單季度P-帶漂移項(xiàng).%-.%.%.%.%%.81.%-3.%-0.%-4.%.%.%.%.6%.標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外單季度%.1-.%.%.%%.%.61.%.%-1%5.%.%%.-.%.3.%標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外單季度POA-帶漂移項(xiàng)%.-.%.%.%%.%.41.%.%-1%3.%.%.%-.%.6%.標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外單季度POA單季度.%.%-1-.%.%-1.%%.8.%-4.%.%-0.%2.%-6%..%.7.%標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外P（）帶漂移項(xiàng).%.%-1-.%.%.%-4.%-7.%.%4.%.%-0.%.%.3.%標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外P（）.%.%-1-.%.%.%%.21.%.%-2%1.%%1%.-.%.9.%標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外POA()-帶漂移項(xiàng).%.%-1-.%.%.%.%-0.%-8%4.%%1%.-.%.9.%標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外POA().%-.%.%.%%.%.91.%-1.%-1.%7.%-6.%-.%-.%.7.%標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外BP-帶漂移項(xiàng).%-0-.%-.%.%-1%.%.91.%-1.%-1%2.%-9.%-.%.%.2.%標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外2022202120202019201820172016201520142013201220112010IC_IRIC因子每年4多頭組超額收益nd，測試區(qū)間：2010.02.01-2022.04.01歷史回測效果較好的標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外單季度歸母-帶漂移項(xiàng)S_drft__xc_qfa、標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外歸母(TT)S__xc_ttm分組收益曲線和相對基準(zhǔn)（中信行業(yè)等權(quán)）的超額收益曲線如。圖14：標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外單季度歸母帶漂移項(xiàng) 圖15：標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外單季度歸母帶漂移分組累計(jì)收益 分組超額收益nd，測試區(qū)間：2010.02.01-2022.04.01注：t0為空頭組，t4為多頭組。

nd，測試區(qū)間：2010.02.01-2022.04.01注：t0為空頭組，t4為多頭組。圖16：標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外歸母)分組累計(jì) 圖17：標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外歸母)分組超額收益 收益nd，測試區(qū)間：2010.02.01-2022.04.01注：t0為空頭組，t4為多頭組。

nd，測試區(qū)間：2010.02.01-2022.04.01注：t0為空頭組，t4為多頭組。過去N日券/報(bào)告上下調(diào)比例我們認(rèn)為過去N日券/報(bào)告上下調(diào)比越大，行業(yè)的業(yè)績超預(yù)期程度越高，行業(yè)未來表現(xiàn)越好通過因子分組測試發(fā)現(xiàn)：過去90日券商上-下調(diào)比例、過去180日報(bào)告上-下調(diào)比例、過去90日報(bào)告上調(diào)比效果較好相對基中信一級行業(yè)指數(shù)等）年化超額收益分別為6.29%、7.40%、6.50%，信息比率分別為0.84、1.00、0.77。同時(shí)考慮上下調(diào)比例上-下調(diào)比因子效果明顯好于上調(diào)比例。報(bào)告量計(jì)算因效果好券商數(shù)量計(jì)算的因。具體績效指標(biāo)見下表。過去日券商上調(diào)下調(diào)比例過去日券商上調(diào)下調(diào)比例過去日報(bào)告上調(diào)-下調(diào)比過去日報(bào)告上調(diào)下調(diào)比例上調(diào)比例......過去日券商上調(diào)下調(diào)比例過去日券商上調(diào)下調(diào)比例過去日報(bào)告上調(diào)-下調(diào)比過去日報(bào)告上調(diào)下調(diào)比例上調(diào)比例.............%--1%.5.%.70.%-17.27%0%6.5.%%-2.%-2.%-4過去日報(bào)告上調(diào)比例.%.%.10.%-.%2%6.5.%-0%-0.%0.%-6過去日報(bào)告上調(diào)比例.%%..0.%-.%%.%.3%-2