堅守景氣賽道關(guān)注機遇與挑戰(zhàn)

P6 東興證券深度報告輕工紡服行業(yè)中期策略：堅守景氣賽道，關(guān)注機遇與挑戰(zhàn) OGIGITIES觀點綜述2022年初以來疫情陸續(xù)對深圳上海北京等多個一二線城市造成重大影響終端消費需求和工廠生產(chǎn)受到不利影響同時國際地緣政治沖突及全球疫情下原材料價格及外貿(mào)訂單都加大了不確定性在此情勢下，我們梳理所有細(xì)分行業(yè)將其歸為兩：一類為景氣賽道其受到疫情影響小或者受經(jīng)濟下行壓力影小，長期發(fā)展空間足典型的為戶外用品及化妝品行業(yè)。第二類為短期不利因素影響較為明但是行業(yè)挑戰(zhàn)之下也存在著機的行，典型的為家具行業(yè)、造包裝行業(yè)和紡織服裝行業(yè)。從景氣賽道：戶外用品當(dāng)前的景氣源自于疫情之下，露營等戶外活動既滿足了短期出行親近自然的需求，又滿足了社交需求，長期的發(fā)展空間主要來自于我的戶外參與與發(fā)達(dá)國比差距，以及戶外用品存在著材料升級換代的空間化妝品的高景氣源于，美妝意識覺醒以及消費能力提高的背景下，我國美妝消費需求持續(xù)強勁，在國貨崛起的背景下，國貨美妝品牌持續(xù)成長。從挑戰(zhàn)與機遇型行業(yè)：主要的挑戰(zhàn)來自于疫情帶來的消費暢，以及疫情后消費意愿恢復(fù)所需時間長，同時行業(yè)的盈利能力受到原材料價格高企的壓制；而主要的機遇包括1）疫情管控放開以后一些消費品的快速回補2）價格傳導(dǎo)能力強的公司，產(chǎn)品提價落實之后，克服原材料價格因素利潤率會率先得到恢復(fù)，從而進一步強化行業(yè)地位3）行業(yè)壓力之下的在渠道端、生產(chǎn)端的出清，帶來的行業(yè)集中度的提。投資建：優(yōu)先推景氣賽道戶外用品及化妝品，戶重點推薦露營及騎行類用品制造商浙江自然、久祺股份等，化妝重點推薦中高端國貨美妝品牌公司，貝泰妮、珀萊雅家居關(guān)注地產(chǎn)及疫情管控放松帶來的需求回暖推薦業(yè)績確定性較高的龍頭企業(yè)歐派家居顧家家居以及公司發(fā)生積極變化的索菲亞金牌廚柜。造紙板塊關(guān)注盈利改善推薦林漿紙一體化布局和多元化品類擴張的太陽紙，關(guān)注行業(yè)競爭格局較好、中長期景氣度較高的特種紙龍頭企業(yè)紡織服建議關(guān)注運動服飾龍頭李寧、安踏體育，及受疫情影響相對較小的高端服飾，紡織制造推薦訂單穩(wěn)定、產(chǎn)能布局具備優(yōu)勢的紡織制造龍頭華利集團、申洲國際等。戶外加速透，用生產(chǎn)制端機會顯回顧：疫情催化國內(nèi)外戶外參與景高我國是戶外用品制造中主要的戶外用品制造商以出口為主內(nèi)外景氣之下主要公司業(yè)績優(yōu)。全球戶外用品總規(guī)模約2150億美元。其中鞋服占到接近60，裝備類占17，工具類占20，專項裝備類占5。戶外用品制造企業(yè)以出口為主（主要企業(yè)的出口占比在70左右或以上，輔以部分內(nèi)銷疫情之，一方面由于疫情壓制了長途旅行，人們轉(zhuǎn)向短途的戶外活動，另一方面，疫情也使得人們的健康意識提升，戶外的熱情提升，兩方面作用之下戶外外及國內(nèi)戶外露營的熱情。受益于行業(yè)景氣，露營、騎行等行業(yè)的重公司21年的收入及業(yè)績多數(shù)取得高速增。表：主要戶外用品公司主營業(yè)務(wù)及收入、業(yè)績情況21年營收及增速 21年利潤及增速公司 涉及項目 主要產(chǎn)品 21年出口占比（億元）（億元）浙江自然牧高笛露營充氣床墊帳篷80678.42（+45）9.23（+44）2.2（+38）0.79（+71）久祺股份騎行自行車、電踏車9937.1（+62）2.05（+31）OGIGITIES

東興證券深度報告P7輕工紡服行業(yè)中期策略：堅守景氣賽道，關(guān)注機遇與挑戰(zhàn)P7華生科技水上運動劃水板等6.43（+74）1.8（+68）出口為主)華生科技水上運動劃水板等6.43（+74）1.8（+68）出口為主)雅藝科技戶外火爐984.48（+40）0.94（+11）浙江永強戶外家具（建筑）戶外桌椅9381.51（+65）1.25（-77）玉馬遮陽遮陽產(chǎn)品705.2（+35）1.4（+30）探路者012.43（+36）0.54（+120）臺華新材徒步、跑步戶外鞋服1442.57（+704.64（+306聚杰微纖534.8（+380.31（+428安踏體育冰雪運動服飾裝備-494.3577.2資料來源：公司公告，歐美的戶外參與率進一步提升200年美國戶外運動的總體參與率達(dá)了52.9創(chuàng)5年來新高在FA的報告中躋身參與度前10名的戶外活動還包括跑/慢5070萬參與者自行（440萬釣（4260萬和露3610萬其中露營是躥升勢頭最猛的戶外運動形式之2020年北美有480萬戶家庭至少露營一次，其中包括100萬戶首次露營，首次露營者的比例較上年增長了五。otsodOutdor表示英國露營設(shè)備的銷售額在200年同比增長了0。戶外運動的火極大促進戶外裝銷售，戶外鞋及帳篷等戶外用的銷量持續(xù)景。國內(nèi)的戶外參與率在疫情得到快速提升。疫情爆發(fā)后遠(yuǎn)途出行受，短途出游成了主要選擇，我國露營風(fēng)潮隨之興21年雙1飛豬平臺露營預(yù)定量環(huán)比超3倍天貓露營沖浪垂釣類商品銷售分別同比增長超5030和20。我們認(rèn)對健康理念的重視是人們經(jīng)濟水平提高后必然的發(fā)展方向，因此參與戶外運動的習(xí)慣有望在疫情后就此形成，戶外產(chǎn)業(yè)持續(xù)保持增長。今年以來高頻數(shù)據(jù)顯示國內(nèi)需求旺盛戶外上市公司業(yè)績表現(xiàn)繼續(xù)景。管3/4月份有國內(nèi)重點城市疫情爆發(fā)及管控影響，戶外用品行業(yè)網(wǎng)上銷售仍然保持景氣，前4月累計增速為12，其中露營、野炊裝備單四月份的銷售額達(dá)到14.26億元，超過去年雙十一及雙十二情（我們認(rèn)為戶外裝備屬于即時消費，受集中促銷影響小?！疤詫殘蟾妗憋@示截止4月份，今年露營人群同比去年增27.42，客單價增幅34。從戶外公司一季度收入、業(yè)績主要公司一季度收入增速為27，業(yè)績增速為27，保持著景氣增速。圖：淘寶-戶外登山野營旅行用品累計增速 圖：淘寶-露營野炊裝備銷售額戶外登戶外登野旅行用累計增速4%4%3%3%2%2%1%1%5%0%35425429842464205677627061426161412108露營野炊裝備億元)通聯(lián)數(shù)， 通聯(lián)數(shù)據(jù)，P8 東興證券深度報告輕工紡服行業(yè)中期策略：堅守景氣賽道，關(guān)注機遇與挑戰(zhàn) OGIGITIES展望：國內(nèi)戶外參與率空間，短期最看好露，制造端材料升級機會大海外戶外運動歷史悠久目前戶外用品向環(huán)?；δ芴嵘厔菝黠@戶外用品對于耐磨和防水材料需求量大，隨著TPU技術(shù)的成熟和產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展，并且越來越多的耐磨材料采用TPU來取代VC等材料，全球?qū)U的需求量日益增長，未來預(yù)計年復(fù)合增長率將達(dá)到10以上。水上運動產(chǎn)方面，一沖浪板為例，沖浪板的材料從木質(zhì)到聚氨酯材料，再到2001年左右，充氣式劃水板問世，由于其具備體積小、輕便、耐用等特點，逐漸變得越來越普。近年來，充氣水上用板已成為主流，并引領(lǐng)了行業(yè)滲透率進一步提升而保持較快的增速。國內(nèi)對標(biāo)歐美我國戶外參與率提升空間大上半年疫情散發(fā)對于戶外露營形成刺。歐美等發(fā)達(dá)國家戶外運動整體發(fā)展時間悠久，已形成較強的戶外文化。與歐美相比，我國戶外運動起步較晚，參與率和產(chǎn)業(yè)規(guī)模仍有較大差距從戶外參與率看我國僅為10左右而美國以及德國英國等歐洲國家戶外運動參與率基本都在50以上國內(nèi)戶外活動參與率較歐美日韓差距大國內(nèi)戶外用品制造發(fā)展空間大在所有戶外活動中，露營活動既能滿足親近自然又帶有社交屬性，在疫情下，符合人們的活動需求。京東的數(shù)據(jù)表明，在3/4月國內(nèi)疫情嚴(yán)重的情況下，京東平臺帳篷、墊子類產(chǎn)品的銷售額增速超過10。市場調(diào)研公司ReportLinker認(rèn)為，中國作為世界第二大經(jīng)濟體，預(yù)計到2027年露營設(shè)備市場將達(dá)到159億美元的規(guī)模，復(fù)合年增長率為9.1。圖：我國戶外運動人口占比遠(yuǎn)低于美國 圖：京東：帳篷、墊子銷售額增速.6

戶外運人口億人） 戶外運人口145 152

10%

.80

1023%中國

5050%美國

10%10%10%8%6%4%2% 2221-0-31221-0-28221-0-31221-0-30221-0-31221-0-30221-0-31221-0-31221-0-30221-1-31221-1-30221-1-31222-0-31222-0-28222-0-31222-0-30-2%-4%OIA協(xié)會數(shù)據(jù)， 通聯(lián)數(shù)據(jù)，我國上市公司多處工廠制造環(huán)節(jié)材料的升級成為行業(yè)競爭的關(guān)戶外用品制造商突圍有。從產(chǎn)業(yè)鏈角度看，我國戶外相關(guān)企業(yè)多數(shù)處于生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)從產(chǎn)品分類和毛利率情況看，大致分為兩種類型1）某些功能性強但是品類比較細(xì)分的對生產(chǎn)技術(shù)要求較高，具備技術(shù)優(yōu)勢的公司能建立強壁壘，獲取較高的利潤率典型的浙江自然華生科毛利率在30以上2某些品類規(guī)模較一般可建立規(guī)模優(yōu)或品牌優(yōu)典型的為臺華新牧高毛利率在25-30之3產(chǎn)品不限于戶外用途的產(chǎn)品的附加值略低于前兩類，品類規(guī)模較大，典型的為久祺股份、浙江永強，產(chǎn)品毛利率在10-20之間。戶外產(chǎn)業(yè)的加速發(fā)展為國內(nèi)戶外用品企業(yè)帶來機會我們認(rèn)生產(chǎn)制造端因有較大的規(guī)模以及多年技術(shù)的積淀，成長性及行業(yè)壁壘較，有更多的投資機會多數(shù)細(xì)分品類制造能夠通過深耕核心技術(shù)持續(xù)成；戶外用品功能性要求高，技術(shù)將能提升產(chǎn)品價值，同時由于細(xì)分市場空間有限，競爭對手基本不會以重投入突破技術(shù)壁壘使得行業(yè)參與者能保持較高利潤率水。OGIGITIES

東興證券深度報告P9輕工紡服行業(yè)中期策略：堅守景氣賽道，關(guān)注機遇與挑戰(zhàn)P9圖：主要戶外公司的毛利率情況臺華新材臺華新材 牧高笛 聚杰微纖 浙江永強 久祺股份華生科技浙江自然雅藝科技玉馬遮陽探路者220Q1 220Q2 220Q3 2204 2211 2212 2213 2214 22215.004.004.003.003.002.002.001.001.00主要戶外公司的毛利率情況公司公告短期看，匯率利好戶外用品制造企業(yè)的業(yè)績戶外用品制造公司的出口占比較高，主要的戶外用品公司的產(chǎn)能位于國內(nèi)，出口目的地以美國和歐洲為主。公司的收入毛利率、外幣敞口的折算都將受益于人民幣貶值。我們從兩方面對公司凈利率造成影響進行了測：1）人民幣貶值使得以外幣結(jié)算的外銷收入在折算成人民幣后提高，進而提高毛利水平2）公司的外幣敞口在折算成人民幣后價值提高，產(chǎn)生匯兌損益測算結(jié)果顯示因戶外用品企業(yè)的出口占比較（基本在70以上毛利率提升幅度均在1個點以上明顯外匯敞口基本與外銷收入成正比，外銷收入規(guī)模大的匯兌收益貢獻(xiàn)明顯，浙江自然、久祺股份匯兌損益對凈利率的貢獻(xiàn)接近1個點。公司名稱外銷收入 2021年凈利 毛利變動對凈利率 美元敞口（億 公司名稱外銷收入 2021年凈利 毛利變動對凈利率 美元敞口（億 匯兌損益對凈利 凈利率合板塊占比率影響元RMB）率的影響計變化浙江自然 7975%2606%115%186095%210%久祺股份 9873%553%180%827091%271%牧高笛 6666%851%136%061028%164%戶外用品浙江永強 9312%150%190%2108107%297%及戶外家共創(chuàng)草坪 8744%1652%169%263053%222%具玉馬遮陽 7040%2697%101%19151%252%雅藝科技 9828%2092%137%08067%204%哈爾斯 8181%538%154%108018%172%西大門 6634%1923%110%047043%153%資料來源：公司公告，注：數(shù)據(jù)均來自1年報投資建議：我們推薦關(guān)戶外用品制造商的兩類公司1）在細(xì)分品類有顯著技術(shù)優(yōu)勢的公司，如浙江自然、華生科，以及在品類上有自主品牌積累的公司，如國內(nèi)帳篷龍頭企。2）具備規(guī)模效應(yīng)且有品類進P10

東興證券深度報告輕工紡服行業(yè)中期策略：堅守景氣賽道，關(guān)注機遇與挑戰(zhàn) OGIGITIES化空間的公，標(biāo)的包久祺股、臺華新?；瘖y品美賽道持高景氣板塊回顧：各產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)業(yè)績表現(xiàn)有所分化，中游龍頭品牌商表現(xiàn)亮眼縱覽美妝產(chǎn)業(yè)鏈上游原材料和代工企業(yè)整體表現(xiàn)較為疲軟201年經(jīng)濟整體呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)煤炭天然、原油等大宗商品價格上，我國化工產(chǎn)品價格指數(shù)顯著走，化妝品原材料價格持續(xù)上。與此同時，全球海運供給緊張導(dǎo)海運費成本上，疊加各監(jiān)管條例逐落后，生產(chǎn)備案進程有所放緩，上游原材料和代工企業(yè)短期業(yè)績承壓2021年板塊總營業(yè)收入僅同+1.23，歸母凈利潤同-100.67，其青松股份21年營收和凈利潤分別同-4.4和-297.9，嚴(yán)重拖累板塊整體表現(xiàn)。圖：中國化工產(chǎn)品價格指數(shù)呈上漲趨勢,,,,,,,,0,i，中游品牌商表現(xiàn)相對較好尤其是龍頭美妝品牌業(yè)績亮眼中游美妝品商2021年共實現(xiàn)營收同+29.56，歸母凈利潤同+21.5222年Q1實現(xiàn)營收同+22.4歸母凈利潤同+23遠(yuǎn)超美妝行業(yè)整體表妝意識覺醒以及消費能力提高的背景下，我國美妝消費需求持續(xù)強勁，在國貨崛起的背景下，中游國貨美妝品牌持續(xù)成長。圖：上游原料和代工廠企業(yè)短期業(yè)績承壓 圖：品牌化妝品企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)亮眼

營業(yè)收入（億元） 歸母凈利潤（億元）營業(yè)收入同比增速 歸母凈利潤同比增速129.129.76124.936056%126.46022.943.73%-2893%1.23%28.910.36-50%-6807%-10067% -100-150%

營入元） 歸利億營業(yè)收入同比增速 歸母凈利潤同比增291.48%29.56%%224.98197.28

0-50

% % 0

17.51%

14.04

70.64

22.40%年 202年 1年 2年Q1

9年 202年 1年 2年Q1OGIGITIES

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P11公司公， 公司公告，龍頭國貨美妝品牌持續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)，未來分化程度或進一步加劇美妝龍頭貝泰、珀萊雅、華熙生物21年營收分別同+53.3、+23.5和+87.9，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均增速和社零化妝品14的同比增速歸母凈利潤分別同+58.8、+21和+21.1，22年Q1營收分別同+59.8、+38.3和61.6。美妝為可選消費品類，在22年Q1疫情反彈的背景社零化妝品銷售額僅同+1.8但龍頭美妝品牌商呈現(xiàn)出超強韌其產(chǎn)品力和品牌力持續(xù)得到市場驗證，由技術(shù)研發(fā)、品牌建設(shè)和渠道運營等優(yōu)勢搭建的護城河持續(xù)加深。疊加行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)的影響，龍頭美妝品牌的競爭優(yōu)勢或持續(xù)凸顯，未來分化程度或進一步加劇。表：化妝品板塊龍頭品牌商021年&222一季度業(yè)績（億元）2021年收入同比2021年歸母凈利潤同比20221收入同比20221歸母凈利潤同比化妝品板塊417941944%3417-934%9955156%879004%貝泰妮40.2252.578.6358.778.0959.321.4685.74珀萊雅46.3323.475.7621.0312.5438.531.5844.16華熙生物49.4887.927.8221.0512.5561.522.0031.58上海家化76.468.736.4950.9221.170.111.9917.81水羊股份50.1034.862.3668.5410.4627.960.4236.10ID展望：長期看好功效護膚賽道，短期關(guān)國貨美妝龍頭下半年的業(yè)務(wù)兌現(xiàn)期硬核內(nèi)需驅(qū)動下，美妝賽道持續(xù)高景氣，功效護膚子賽道最具增長潛力。經(jīng)濟發(fā)展帶動國民收入水平提高，疊加中國女性追求美的意識覺醒，我國美妝消費需求強勁我國美妝市場近五年復(fù)合增速為1.05，為全球增速的兩倍以，2021年我國美妝個護市場規(guī)模到576億元。201年全年限額以上化妝品零售額同比增長14，超過社零總額12的同比增，是可選消費中表現(xiàn)較為亮眼的品。分細(xì)分板塊來看，功效護膚賽道的份額占比從12的6.1提升至0年的超0，近五年復(fù)合增速遠(yuǎn)高于化妝品行業(yè)整體增速。我們認(rèn)為成分黨崛起背景下隨著敏感肌人群的擴大，消費者對皮膚的關(guān)注度提高功能性護膚行業(yè)滲透率有望進一步提升，是美妝護膚板塊中最具增長潛力的子賽道目前正是功效護膚賽道高速發(fā)展階段。圖：社零化妝品類增速高于整體水平 圖：功能性護膚品子賽道增速快前景廣零售額化妝品類當(dāng)月同比60 社會消費品零售總額當(dāng)月同比40（（）0

功能性功能性護膚品市場規(guī)模同比增速社零化妝品增速 皮膚學(xué)級護膚品市場規(guī)模同比增速-0 -0

-20%2年3年年201年6年7年8年年P(guān)12

東興證券深度報告輕工紡服行業(yè)中期策略：堅守景氣賽道，關(guān)注機遇與挑戰(zhàn) OGIGITIES國家統(tǒng)計， I，Euroonitor，消費結(jié)構(gòu)年輕化趨勢疊加消費理念轉(zhuǎn)變，為國貨美妝品牌帶來全新發(fā)展機。95后、00后消費能力日益增強，消費結(jié)構(gòu)年輕化趨勢日益凸顯。作為新生代美妝消費群體95后和0后的信息來源渠道更為多樣，更加注重自主個性化消費，且對國貨的認(rèn)可度相對更高。易觀分析根據(jù)人民網(wǎng)和環(huán)球輿情調(diào)查中心數(shù)據(jù)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，消費者對中國品牌的關(guān)注度從206年的45提升至200年的5。消費理念的轉(zhuǎn)變?yōu)閲浢缞y品牌帶來了全新發(fā)展機，我國TO20美妝品牌中國產(chǎn)品牌的占比快速提升并近年逐漸穩(wěn)定在1左。我們認(rèn)為國貨美妝崛起的趨勢仍將持續(xù)，其市占率仍有進一步提升空間，看好國貨美妝品牌的崛起。圖：20162021年中國品牌和境外品牌關(guān)注度 圖：核心國貨品牌市占率提升75%中國品牌 境外品75%

25%5 25%

6.6

T2中國品牌占率11.712.011.711.11.39.610.57.845%55%2016年 2021年45%55%

0121314151617182019202021人民網(wǎng)、環(huán)球輿情調(diào)查中心， Euroonitor，監(jiān)管趨嚴(yán)下行業(yè)進入高質(zhì)量發(fā)展階段，市場份額有望向頭部聚焦。021年1月，由國務(wù)審議通的《化妝品監(jiān)督管理條例》正式實施。新條例完善了化妝品和原料的分類管理制度，簡化了注冊備案流程等；同時對化妝品的安全和功效提出了更嚴(yán)格的要求，大大加強了監(jiān)管和違法懲處力度。與之相配套的一系列二級法規(guī)也陸續(xù)出臺《化妝品分類規(guī)則和分類目錄《化妝品安全評估技術(shù)導(dǎo)則《化妝品功效宣稱評價規(guī)范》等。行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)，會進一步規(guī)范行業(yè)市場競爭，會淘汰掉不合法不合規(guī)的中小企業(yè)，推進行業(yè)出清，市場份額有望向頭部聚集我們看好規(guī)范性強、具有較強技術(shù)支持的國產(chǎn)美妝龍頭。圖：化妝品相關(guān)政策陸續(xù)出臺監(jiān)管趨嚴(yán)OGIGITIES

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P13國務(wù)院、國家藥監(jiān)，下半我們?nèi)耘f看好美妝品牌商的持續(xù)成。68大促為短期促進消費力釋放的最主要場景美妝消有望通過平臺方和品牌商的共同努力實現(xiàn)銷售高若疫情得到有效控制經(jīng)濟重新進入復(fù)蘇通道美妝消費具有較大的復(fù)蘇彈性與此同時下半年核心美妝龍頭進入驗證期和業(yè)務(wù)兌現(xiàn)期看好國貨美妝龍頭在正確發(fā)展戰(zhàn)略指引下產(chǎn)品力和品牌力的不斷增強，獲得快速成長。618大促對美銷售的拉。受多地疫情反復(fù)影響，上半年美妝消費需求受到抑制618大促為消費需求的集中釋放提供了契。我們認(rèn)為，在平臺端和品牌商的共同努力下，上半年積壓的美妝消費需求有望在618大幅釋，帶美妝銷售的較好表。平臺端：包括天貓、京東、拼多多、抖音和快手在內(nèi)的主要電商平臺均參與了本次大促，主流平臺的活動力度有所加大主流電商平臺天貓和京東均將折扣力度“滿200減30提升滿300299減50從1年最低的5折提升至22年的低3折，折扣力度有所加，但同時折扣門檻也有所提升，有利于促進高銷售額的實。圖：各平臺618大促時間安排各平臺官方公，品牌端核心國貨美妝品牌折扣力度基本與去年68相同但低于去年雙1的水平包括薇諾娜、珀萊雅在內(nèi)的領(lǐng)先品牌，核心大單品折扣力度有所減小，體現(xiàn)了其溢價能力的提升，產(chǎn)品力和品牌力持續(xù)得到市場驗證。疫后復(fù)蘇帶來的美妝消費反彈美妝消費作為可選消費品類短期受疫情壓制較為嚴(yán)重2022年1-4月限額以上化妝品類銷售額同-3.6，其中4月同比22.3但該品類具有較大的復(fù)蘇彈性，200年上半年疫情逐漸穩(wěn)定的背景下，化妝品類于4月份率先實現(xiàn)同比正增長，并長期保持遠(yuǎn)高于社零總體的增速水平目前上疫情已得到控制，北京等城市雖然有潛在風(fēng)險但整體可控。隨著疫情好轉(zhuǎn)，快遞正常運輸以及線下門店恢復(fù)開業(yè)，化妝品消費或有一定的報復(fù)性增長美妝行業(yè)受疫情影響短期擾動但美妝相關(guān)消費需求仍較為強勁關(guān)注疫后復(fù)蘇帶來的美妝消費反彈。下半年核心美妝龍頭進入驗證期和業(yè)務(wù)兌現(xiàn)期P14

東興證券深度報告輕工紡服行業(yè)中期策略：堅守景氣賽道，關(guān)注機遇與挑戰(zhàn) OGIGITIES分公司具體來（1貝泰妮旗下子品牌薇諾娜Y進入爆發(fā)增長下半年推出重點孵化新品牌O，主打高端抗，對標(biāo)國際奢侈護膚品價格帶，新品牌孵化成果開始顯（2）珀萊雅計劃打造十款大單品，在“大單品策略”的指引下下半年大單品培育和造的步伐有望加速；與此同時，第二品牌彩棠持續(xù)拓展和放量，有望成功打造第二增長曲線3）上海家化202年3月份發(fā)布123戰(zhàn)”的升級版，下半年有望在新戰(zhàn)略的指引下獲得較快成長4）水羊股份主品牌御泥坊，以及子品牌小迷糊、御N等尚處在品牌升級迭代，預(yù)計下半年完成升，營收和利潤將恢復(fù)正常軌，品牌升級成果有望顯。綜合來，核心國貨美妝龍均有品牌推出或升級的動作上半年部分受制于疫情反復(fù)的影響動作或效果顯現(xiàn)時間有所推遲，下半年有望加速實。222年下半年將進入國貨美妝龍頭的驗證和業(yè)務(wù)兌現(xiàn)期我們認(rèn)為，在正確戰(zhàn)略的指引下，國貨美妝龍頭的產(chǎn)品力和品牌力持續(xù)提升，升級或推新動作有望收獲較好成效。表：核心美妝公司下半年重點動作重點動重點動作看點貝泰妮 推出高端抗衰品牌AOXMED；薇諾娜BABY品牌的持續(xù)放量珀萊雅 “大單品策略”持續(xù)兌現(xiàn)業(yè)績，新大單品的培育和打造；彩棠的拓展和放上海家化 圍繞“1-2-3”經(jīng)營方針持續(xù)迭代優(yōu)化，升級版戰(zhàn)略成效檢驗水羊股份 主品牌御泥坊、子品牌小迷糊、御MEN升級換代完成，業(yè)績表現(xiàn)有望回歸正常軌道公司公告上游原料和加工廠業(yè)績有較大邊際改善空間但短期仍有較大不確定性化妝品監(jiān)管新規(guī)的影響將持，但隨著行業(yè)基本實現(xiàn)平穩(wěn)過渡，預(yù)對生產(chǎn)端負(fù)面影響有所減弱但原材料價格上漲的負(fù)面影響仍具有較大的不確定性我國化工產(chǎn)品價格指于2021年10月到達(dá)高點后有小幅回，但近期仍呈現(xiàn)持續(xù)上漲態(tài)勢2022年全球政治經(jīng)濟形勢存在很大的不確定且隨著全球經(jīng)濟復(fù)蘇拉動需求走高煤原油等大宗商品價格維持向上趨，化妝品原材料的價格也有進一步提高的可能，上游原料和加工廠商的業(yè)績或持續(xù)承壓。板塊龍頭相對來說具有更強的價格傳導(dǎo)能力，且隨著產(chǎn)能的不斷擴大，規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，有望率先迎來業(yè)績拐點。投資建議：我們認(rèn)為國貨美妝品牌將極大受益于消費升級和新生代消費群體的崛，獲得長足發(fā)展空。聚焦中高端賽道，且具有技術(shù)研發(fā)優(yōu)勢、經(jīng)典產(chǎn)品開發(fā)能力以及能夠塑造較強品牌形象的美妝品牌將會更具競爭優(yōu)勢，該觀點在21年已得到市場驗證。我們持續(xù)看好優(yōu)質(zhì)國貨美妝品牌的快速發(fā)展，尤其是聚焦功效護膚具有較技術(shù)加持的中高端國貨美妝品有望在政策指引下獲得加速成相關(guān)標(biāo)的貝泰妮珀萊。輕工制造注家回份額提，造紙裝看好季提價地41回顧：疫情擾需求，原材價格在高位家居：需求受到抑制，外銷優(yōu)于內(nèi)。今年以來，家具行業(yè)在住宅竣工下滑及疫情的雙重壓力下，家具類零售額呈現(xiàn)負(fù)增長上市公司層面看，20221營業(yè)收入同比增長0.93歸母凈利同下滑26.6收入顯著高于家類零售額的增持相對較好的增長。在地產(chǎn)景氣度下行周期中，中小家具公司加速出清，大型上市公司憑借較強的資金、渠道、品牌、產(chǎn)品等優(yōu)勢，實現(xiàn)了集中度提升。今年原材料和海運費基本維持高位，提價難以完全覆蓋，使得利潤端繼續(xù)承壓。OGIGITIES

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P15圖：限額以上家具類零售額當(dāng)月值及同比） 0 0 0 0 0 0 -20%---------------國家統(tǒng)計局圖：家具公司收入合計及同比 圖：家具公司凈利潤合計及同比0

營業(yè)收（億）

100%80%60%40%20%0%-20%

0-0

歸母凈潤（元） 同

0%0%0%0%-0%公司公告 公司公告，家具外銷需求持續(xù)優(yōu)于內(nèi)。自2020年7月至2021年底家具外銷保持優(yōu)于內(nèi)銷的增，主要得益于海外旺盛家具需求2021年2月開始外銷有所下滑但下滑幅度小于內(nèi)家具上市公依托優(yōu)秀的供應(yīng)鏈的能力海外業(yè)務(wù)持續(xù)較快增長歐美是我國家具出口的主要地合計占比近50家具類產(chǎn)品單位體積或重量的的價值較低，因此運費占比高，疊加較遠(yuǎn)的外銷運送距離高的海運費對家具出口業(yè)務(wù)的利潤端侵蝕較，目前海運費有所下行但仍居高。但另一方面，高運費下家外銷的相對景，也凸出海外較好的需以及我國企業(yè)的競爭。P16

東興證券深度報告輕工紡服行業(yè)中期策略：堅守景氣賽道，關(guān)注機遇與挑戰(zhàn) OGIGITIES圖：家具及其零件出口金額 圖：家具公司海外業(yè)務(wù)收入合計及同比） ----------

0%-50%-0%

0

海外業(yè)收入億元) oy17 18 19 20 2

海關(guān)總署 公司公告，造紙包裝：造紙行業(yè)整體盈利能力處于底部區(qū)間，紙包裝龍頭保持較快收入增長原材與能源價格高企產(chǎn)品提價幅度有限造紙盈利能力仍處底部木漿供給端擾動不斷價格年12月以來持續(xù)上，升至近年來高位水平；國內(nèi)廢紙在2021年外廢禁令落地以，價格保持高位震蕩走勢，海外廢紙受海運問題影響，價格亦居高不下。同時動力煤價格2021年以來整體上，推升行業(yè)能源成；盡管煤價相比去年10月最高有所回，但仍處于近年較水平。在成本端的壓力下，紙企盈利能力取決于提價傳導(dǎo)成本的情況但紙企提價幅度受制于供需條件受制于需求相對疲軟201年下半年以來造紙行業(yè)盈利能力步入低2022年以漿紙系產(chǎn)品價格有所提振但幅度有限廢紙系產(chǎn)品價格整體平穩(wěn)行業(yè)整體盈利能力仍處于底部區(qū)間。圖：國內(nèi)木漿市場價格 圖：國廢與美廢價格同花順 同花順圖：環(huán)渤海動力煤均價 圖：造紙各板塊分季度利潤率情況OGIGITIES

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P17同花順 資料來源：公司公告，漿紙系大宗：漿紙價格回暖改善202Q1行業(yè)盈利能。02年一季，板塊整體收入同0.33，歸母凈利潤同-64.21。漿價大幅上漲促使紙企推動提價，同時行業(yè)供需出現(xiàn)邊際改善，例如文化紙旺季來臨、進口紙沖擊減弱，白卡紙出口較旺盛等，漲價函落地較為順利。紙價提振幅度盡管不及去年同期，但仍有利于紙企盈利能力邊際改善。同時2022Q1動力煤價格環(huán)比回，也有利于紙企能源成本改善。圖：漿紙系大宗紙板塊收入情況 圖：漿紙系大宗紙板塊歸母凈利潤情況資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，廢紙系大宗：1處于傳統(tǒng)淡，盈利能力處于底。222年一季，板（不包括未披露季度業(yè)績的港股上市公司整體收入同17.20歸母凈利潤同-46.7Q1是箱板瓦楞紙的需求淡季盡管紙企能源成本環(huán)比或有所回落，但箱紙、瓦楞原紙價格有一下滑，行業(yè)盈利能力環(huán)比未見明顯改善，仍處于較低水平。圖：廢紙系大宗紙板塊收入情況 圖：廢紙系大宗紙板塊歸母凈利潤情況P18

東興證券深度報告輕工紡服行業(yè)中期策略：堅守景氣賽道，關(guān)注機遇與挑戰(zhàn) OGIGITIES資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，特種紙：提價部分落地，行業(yè)盈利能力環(huán)比改善2022年一季度，板塊整（剔除與粵華包合并的冠豪高新收入同12.1歸母凈利潤同-31.092022年2月以來特種紙企業(yè)多次發(fā)布各個細(xì)分紙種的漲價函特種紙需求具備一定韌細(xì)分行業(yè)競爭格局較漲價得以部分落疊加能源成本回落2022年Q1行業(yè)盈利能力環(huán)比有所改善。圖：特種紙板塊收入情況 圖：特種紙板塊歸母凈利潤情況資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，紙包：彩盒煙標(biāo)龍頭新品類業(yè)務(wù)放量。202年一季度，板塊整（剔除投資收益變動較大的東風(fēng)股份）收入同10.23歸母凈利潤同7.03從細(xì)分行業(yè)來彩盒煙標(biāo)行業(yè)的收入和利潤增長較（同比19.4712.21，高于瓦楞包裝行（6.65、4.96，主要由于行業(yè)龍頭品類多元化拓展順利，新品類收入增長迅速。圖：紙包裝板塊收入情況 圖：紙包裝板塊歸母凈利潤情況OGIGITIES

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P19資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，金屬包：原材料價格上漲，成本壓力較大2022年一季，板塊整體收入同16.52，歸母凈利潤同比-34.95。收入端增長貢獻(xiàn)因素包括成本驅(qū)動的產(chǎn)品提價、產(chǎn)能投放和公司并購等，而利潤端增速承壓主要由于馬口鐵和鋁價等原材料價格大幅攀升，成本端壓力較大所致。圖：金屬包裝板塊收入情況 圖：金屬包裝板塊歸母凈利潤情況資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，電子煙：疫情影響疊加監(jiān)管政策變化，行業(yè)主要公司業(yè)績下滑2022年一季，思摩爾國實現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈利553億，同-5.9；霧芯科技實現(xiàn)收入7.4億元，同比-28.52on-GP準(zhǔn)則凈利潤3.62億元同比-0.73年初以來深圳市等地疫情防控對電子煙企業(yè)生產(chǎn)和發(fā)貨造成一定影響，同時國內(nèi)處于監(jiān)管政策變化時期，終端銷售與渠道開拓或受到一定影響。圖：思摩爾國際經(jīng)調(diào)整凈利潤情況 圖：霧芯科技收入與凈利潤情況P20

東興證券深度報告輕工紡服行業(yè)中期策略：堅守景氣賽道，關(guān)注機遇與挑戰(zhàn) OGIGITIES資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，挑戰(zhàn)與機遇：關(guān)注需求與盈利反彈家具：品類及渠道拓展提份額，地產(chǎn)回暖促修復(fù)挑戰(zhàn)之地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)同比下行房產(chǎn)銷售面積自221年7月以來持續(xù)同比下竣工面自202年以來也進入同比下行通。家居需求主要來自新房，在地產(chǎn)竣工下滑的壓力下，需求端未來或?qū)⒊掷m(xù)承壓。但地產(chǎn)政策在逐步放松：因城施策寬松的城市數(shù)量持續(xù)提高5月份央行對首套房降利率15基點碧桂園、龍湖被選為示范房給批準(zhǔn)發(fā)債，民營地產(chǎn)商公開市場融資功有望逐步恢。政策放松力度逐步提高后續(xù)在首付比例、限售放松、利率調(diào)降等方面政策仍有操作空。在政策推動下地產(chǎn)需求數(shù)據(jù)有在年逐步回暖，家行業(yè)整訂單壓力也將逐步下。圖：住宅銷售面積變化情況 圖：住宅竣工面積變化情況0000000

積

00202202-042020120210202-07202-04202-012021020207202-04202-01201-102010720104201-01

25000200001500010000000

住宅竣面積 OY

-20%----------I， I，挑戰(zhàn)之：疫情管控抑制短期需求。3月份以來，疫在多地反復(fù)出現(xiàn)，出行管控措施加碼，家具需求受到抑制，同時供給端貨物配送受到較大影響。家具作為較為依賴線下銷售的品類，疫情帶來的影響較大。但相對于2020年初疫情爆發(fā)，多數(shù)家具公司都已建立線上營銷體系。且家具需求較為剛性，疫情結(jié)束后需求有望回補。當(dāng)前復(fù)工復(fù)產(chǎn)、穩(wěn)供應(yīng)鏈消費均在穩(wěn)步推進，疫情影響有望逐步下降?？紤]到下半年為家具銷售旺季，若疫情恢復(fù)，全年需求或能保持平穩(wěn)。挑戰(zhàn)之3原材料價格處在高位221年以來原材價格普遍上漲今年若繼保持高會對利潤率持續(xù)造成侵。其中皮、海綿價格漲幅較小且今已回落；刨花板、中纖板價格維持相對高位金屬類材料OGIGITIES

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P21如不銹鋁漲價幅度較，對功能沙發(fā)、柜類家具均有負(fù)面影響軟體家面對的原材料漲壓力相對較小，且海運費因堵港問題緩解而明顯回，5月底亞洲至美西、美東的貨柜運價指數(shù)對高點已下跌35%以上。同時，軟體家具因消屬性強，提價順暢，顧家、敏華201年均有0以上的提價幅，因此成本壓力相對較小。定制公司面對成本壓力，自21Q4起利潤率承壓，但若持續(xù)高位，公司也將逐步提價緩解部分壓力。圖：皮革價格變動情況 圖：軟泡聚醚（海綿原材料）價格變動情況海寧皮價格數(shù)111112222222222

000065111112222222222

軟泡聚指導(dǎo)價I， I，圖：刨花板價格變動情況 圖：中纖板價格變動情況00

中國木指數(shù)刨花板

00

中國木指數(shù)中纖板50 0000 001111111222222222211112222222222I， I，P22

東興證券深度報告輕工紡服行業(yè)中期策略：堅守景氣賽道，關(guān)注機遇與挑戰(zhàn) OGIGITIES圖：不銹鋼價格變動情況 圖：鋁價格變動情況0

期貨結(jié)活躍不銹鋼

0

期貨結(jié)價活躍約鋁00 000 0111111222222222211112222222222

0I， I，機遇之：家具行集中度持續(xù)提。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)221年規(guī)模以上家具企業(yè)的收入規(guī)模為8005億元同比增長13.5規(guī)模廣我們選取9家主要家具公（包含定制和軟體整體市占從205年的3.76持續(xù)提升至201年的9.2，提升幅度明。頭部公司積極拓渠道并逐漸形成品牌效應(yīng)以及上市后利用融資優(yōu)加速產(chǎn)建設(shè)是重要原因。當(dāng)前市占率仍處于較低的水平。長期來看頭部公司依托渠道布局和品牌優(yōu)勢逐步進行品類拓展，驅(qū)動市占率持續(xù)提。短期來看，地產(chǎn)下行以及疫情等負(fù)面影響會加速中小企業(yè)的出清2020201年行集中度即有加速提升的趨。行業(yè)長集中度提升趨勢明，當(dāng)前行業(yè)面臨種種困境對頭公司反而是加速提升市占率的契，頭部家具企業(yè)均有望保持超越行業(yè)的穩(wěn)健增。圖：規(guī)模以上家具企業(yè)收入規(guī)模及增速 圖：9家主要家具公司收入及市占率0000000000

家具制業(yè)營收入億元) O878087809113788180057082711768751516201718192021

-%-

-

家主要家公司入 市占

9992%862%754%654%548%444%376%15161718192021I，注：8年起收入統(tǒng)計口徑有變化

I，注：8年之前家具制造業(yè)總收入規(guī)模通過同比數(shù)據(jù)估算出表：9家主要家具公司的近五年收入R證券簡稱上市日期成立年份2021年收入過去5年CAGR歐派家居2017/3/281999年204.4223.43索菲亞2011/4/122003年104.0718.10尚品宅配2017/3/72004年73.112.67志邦家居2017/6/302005年51.5326.83OGIGITIES

東興證券深度報告輕工紡服行業(yè)中期策略：堅守景氣賽道，關(guān)注機遇與挑戰(zhàn)

P23金牌廚柜2017/5/121999年34.4825.69好萊客2015/2/172007年33.7118.66江山歐派2017/2/102006年31.5732.73顧家家居2016/10/142006年183.4230.78喜臨門2012/7/171996年77.7232.07資料來源：公司公告，機遇之品類拓展趨勢明，打開增長空。家具公司的多品類運營符合公司的利益：從銷售端看，家具各品類渠道重合度高，拓門店相對容易；家具種類繁雜多樣，多品類甚至套系化的銷售契合消費者便捷、美觀（一體化設(shè)計、優(yōu)惠的需求。從生產(chǎn)端看家具品類在生產(chǎn)工藝和材料方面重合度（櫥柜、衣柜、木門以及床、沙發(fā)，多品類經(jīng)營能助力定制家具公司降低邊際成本，形成規(guī)模優(yōu)勢。但同時，多品類銷售也對家具公司的供應(yīng)鏈能力和品牌力提出了更高的要求，因此頭部公司在品類拓展上更加順利助力行業(yè)集中度提升當(dāng)前定制與軟體家具公司均在拓展品類布局其一線頭部公司如歐派顧家等已進入整家定制，將定制家具軟體家乃至家融合銷，進一步打開品類拓展空。機遇之軟體公快速開店利潤彈性可。疫情使得家具賣場孔隙率提高，開店機會增多頭部家公司尤其是軟體公紛紛把握會在201年高開店敏喜臨門夢百分別凈增門店數(shù)量846852、470家，開店速度達(dá)近年新；顧家單店口徑凈開店100家以上，大店占比由4快速提升到1。頭部公司加速開店，將能提升品牌效應(yīng)，提高軟體品類的集中度。同時疫情以來人們居家時間提升，對軟體家居的舒適度和護脊等功能產(chǎn)生更高的需求也有助于頭部公司提品牌效應(yīng)?？紤]到軟家居下沉市場滲透率較，開店空間仍然廣闊我們認(rèn)為2022年軟體公開店速將平緩，新店店的提升，有望帶來較大的利潤彈性。表：軟體家具公司門店數(shù)量公司201720182019202020216456（單店口徑增顧家家居607664866691加1000家以上）敏華控股23992614287441225968（+1846）喜臨門18072387262036434495（+852）夢百合（內(nèi)銷）1912393796201090（+470）資料來源：各公司公告，注：敏華控股財年截至3.30,2021數(shù)據(jù)指1年4月-2年3月機遇之家具外銷需求有望保持景氣。美國成屋銷售的季調(diào)折年數(shù)至22年4月保持高位，標(biāo)普房價指數(shù)截至22年2月持續(xù)上考慮到美國存量房占房屋銷售近90當(dāng)前美國地產(chǎn)市場仍保持較高的景氣度。家具購買行為滯后于房屋的銷售，因此預(yù)計今年全年美國家具需求保持較高水平。軟體家具公司均有一定比例的外銷業(yè)務(wù)顧家敏華外銷收入占比均近40其中美國是最重要的市軟體公司將受益于美國家具市場的持續(xù)景氣此外海運費繼續(xù)回落關(guān)稅的取消預(yù)期均能帶來外銷利潤率的上升2022年外銷業(yè)務(wù)有望實現(xiàn)收入業(yè)績較快的雙增。P24

東興證券深度報告輕工紡服行業(yè)中期策略：堅守景氣賽道，關(guān)注機遇與挑戰(zhàn) OGIGITIES圖：美國存量房銷售情況 圖：美國房價變化1111122222222221111222222222

美國成屋售折年數(shù)調(diào)（套）

美國標(biāo)準(zhǔn)爾房價指數(shù)個大中市全美地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)商協(xié)會I， 資料來源：標(biāo)準(zhǔn)普爾，I，投資建：主線一：軟體家龍，新店店效提、運費回帶來利潤彈，長期空間充。我們推薦關(guān)注軟體龍頭公司顧家家居敏華控股。短期來看去年高速開店后新店店效的提升將為內(nèi)銷帶來利潤彈性，同時海運費回落有望提升外銷利潤。長期來看，兩家龍頭的品牌渠道布優(yōu)勢俱佳連帶營銷推動床墊高，下沉市場有開店空間在軟體行業(yè)集中度提升的趨勢中將持受。此外公司已將品類邊界拓展至定制家具，大家居布局打開長期增長空。主線二定制家具公司品類拓推動收入增長關(guān)注成本壓力改善品類拓仍推動定制公司收入增長，一線龍頭如歐派、索菲今年已推出整家套餐，配套的成品家具成為增長點；二線公如志、金牌衣柜、木門收入占比仍低，依托櫥柜連帶銷售新品類仍將繼續(xù)高增。各家公司積極采用分銷模式加密門店布局，同時二線公司將繼續(xù)覆蓋空白市場。數(shù)字化系統(tǒng)的逐步上，對經(jīng)銷商更精細(xì)的管理，助力上市公司持續(xù)提升自身優(yōu)。但當(dāng)前行業(yè)整體成本壓力仍在，需關(guān)注原材料價格變化情況。推薦關(guān)歐派家居、索菲亞、金牌廚。造紙包裝：關(guān)注造紙行業(yè)需求修復(fù)與旺季行，龍頭紙包裝公司有望延續(xù)收入高增挑戰(zhàn)與機遇當(dāng)前造紙與包裝行業(yè)的核心矛盾在于下游需求疲軟影響著價傳和產(chǎn)品銷售隨著疫情逐步得到控制，封控地區(qū)復(fù)工復(fù)產(chǎn)經(jīng)濟環(huán)境邊際修復(fù)有望改善行業(yè)需求造紙行業(yè)在9月之后進入旺季需求提振有望支撐紙企提價、修復(fù)盈利。龍頭包裝企業(yè)品類多元化發(fā)展順利，收入有望保持較快增長。需求端：造紙下游需求疲軟，紙企成本傳導(dǎo)難度較大當(dāng)前大宗紙與特種企業(yè)盈利能力較差，核心原因在于下游需求承壓。面對攀升至高位的原材料價格和能源價格，需求疲軟使得紙企提價幅度受限，難以較好地傳導(dǎo)成本壓力2022年1-4月，國內(nèi)機制紙及紙板累計增速僅0.3，4月當(dāng)月增速僅-3.6。年初以來闊葉漿與針葉漿價格上漲超過了130元/噸而文化紙和白卡紙價格上漲幅度有10-50元/噸國內(nèi)廢紙價格上漲了約90元/噸，而箱板紙價格上漲了約100元/噸，瓦楞紙價格下跌了約250元/噸。OGIGITIES

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P25圖48國內(nèi)機制紙與紙板當(dāng)月產(chǎn)量與同比增速資料來源：同花順，圖49木漿與漿紙系產(chǎn)品價格對比（元噸） 圖：廢紙與廢紙系產(chǎn)品價格對比（元噸）資料來源：同花順， 資料來源：同花順，需求主要受疫情負(fù)面影，短期疊加淡季效應(yīng)。由于部分地區(qū)疫情導(dǎo)致停工停、社區(qū)封控、物流運輸受阻等，國內(nèi)各類消費活動和制造出口承壓，大多數(shù)紙種下游需求因此受到負(fù)面影響，紙企發(fā)貨亦遭遇一定困難。短期來看，每年6-8月處于造紙行業(yè)相對淡，需求端預(yù)計表現(xiàn)平淡，紙企提價難度增加。部分箱板瓦楞紙企5月中旬嘗試提價但未能成功隨著木漿漲價的影響逐漸向成本端傳導(dǎo)部分文化紙企5月底宣布提價，落地情況仍有待觀察。圖51國內(nèi)社會消費品零售總額當(dāng)月同比 圖52國內(nèi)出口總額當(dāng)月同比資料來源：同花順， 資料來源：同花順，P26

東興證券深度報告輕工紡服行業(yè)中期策略：堅守景氣賽道，關(guān)注機遇與挑戰(zhàn) OGIGITIES復(fù)產(chǎn)復(fù)工有望帶來需求修，打開紙企提價空。近期上海公布“加快經(jīng)濟恢復(fù)和重振行動方案，其他地區(qū)疫情亦得到較好控制，本輪疫情對經(jīng)濟的負(fù)面影響或迎來拐點。若后續(xù)復(fù)產(chǎn)復(fù)工推進順利，生產(chǎn)消費和物流運輸逐漸改善，疫情對造紙行業(yè)下游需求的壓制將逐漸消除打開紙企提價傳導(dǎo)成本的空間。文化紙旺季需求剛性較強包裝紙部分特種紙旺季有望表現(xiàn)（1文化紙隨著年9-1月教材教輔招標(biāo)的陸續(xù)開，文化紙將迎來傳統(tǒng)旺。教材教是文化紙的重要下游應(yīng)用領(lǐng)域，近年來出版約占圖書總出版數(shù)的35-40；同時，教材教輔印刷受到疫情防控和宏觀經(jīng)濟的影響較小，對文化紙的需求較為剛性。預(yù)計旺季需求釋放紙企有望實現(xiàn)提（2）包裝紙消費相關(guān)特種紙受到節(jié)日消費的帶動，包裝紙下半年旺季將從9月開始。目前疫情影響減弱，包裝紙旺季需求有望釋放，具體規(guī)模有賴于經(jīng)濟恢復(fù)情況。部分與消費相關(guān)性較強的特種紙（如格拉辛紙、熱敏紙等）亦有望受益。圖53圖書分類別印數(shù)（億冊、億張） 圖：2018-2022年社會消費品零售總額月度值（億元）資料來源：同花順， 資料來源：同花順，成本：漿價短期高位震，后有調(diào)整的可能。2022年以木漿價格攀升至高點，近期保持高位震蕩，主要是受到供給端擾動事件影響，主要木漿出口國出現(xiàn)產(chǎn)量損失或供應(yīng)緊張問題。短期來看，木漿供應(yīng)仍然偏緊漿價預(yù)計保持高位震蕩下半年隨著海外闊葉木漿項目投產(chǎn)以及擾動因素影響可能減（例如PM罷工結(jié)束、加拿大運輸問題改善等，漿價有著回落調(diào)整的可能。漿價對紙企盈利的影響，需要結(jié)合造紙下游需求考（1）如果下游需求景氣度回升，行業(yè)提價能力增強、噸毛利迎來改善，則漿價的高低主要影響提價幅度的高低2）如果下游需求景氣改善不及預(yù)期，行業(yè)提價能力較弱，紙價漲跌與漿價漲跌或?qū)ν剑袠I(yè)噸毛利仍將處于較低水平。表：近期木漿供給端主要擾動事件國家進口品種及占比（201年）木漿供給端擾動事件加拿大針葉漿，27%2021年1月以來，受到天氣災(zāi)害和物流不暢等因素影響，漿廠生產(chǎn)和發(fā)貨到負(fù)面影響；Hinon漿廠產(chǎn)線進行關(guān)停和轉(zhuǎn)產(chǎn)，減少針葉漿產(chǎn)能38萬噸年芬蘭針葉漿，19%2022年1月1日，芬蘭造紙工人工會發(fā)動芬蘭UPM工廠罷工，直至4月22日罷工方才結(jié)束俄羅斯針葉漿，12%受俄烏沖突影響，伊利姆集團針葉漿供應(yīng)預(yù)期將會減少巴西闊葉漿，53%當(dāng)?shù)貪{廠滿負(fù)荷運轉(zhuǎn)，無力進一步增加木漿供應(yīng)；海運運力出現(xiàn)擠兌，當(dāng)?shù)啬緷{出口受到影響2022年5月7日巴西Suano警告全球紙漿庫存大幅下降，可能出現(xiàn)斷供OGIGITIES

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P27國國家 進口品種及占比（201年） 木漿供給端擾動事件智利 針葉漿，14%闊葉漿，6%

智利rauco公司156萬噸闊葉漿項目（MP）投產(chǎn)日期一再推遲，目前已推遲至2022年3季度末歐洲 受俄烏沖突影響俄羅斯對歐洲木材供應(yīng)中斷歐洲漿廠原材料供應(yīng)受到影響俄烏沖突亦導(dǎo)致天然氣價格大幅上漲，歐洲漿廠能源成本顯著增加資料來源：中國紙網(wǎng)，國廢價格中樞維持高，外廢價短期仍受海運問題支撐。021年外廢禁令落地之，供需條件變化使得國廢價格中樞上，預(yù)計長處于高位震蕩態(tài)。短期來，前期部分地區(qū)疫情使得廢紙回收難度增加、價格有所上漲，復(fù)工復(fù)產(chǎn)后廢紙價格或有邊際回落。海外廢紙方面，運力緊張仍然影響外廢供應(yīng)，預(yù)計短期仍將保持高位。如果后續(xù)海運問題改善，外廢價格回落，布局海外廢紙漿的紙企盈利有望獲得改善。供給端：預(yù)計222下半年新增產(chǎn)能有限，供給端壓力相對可控。從規(guī)劃項目的產(chǎn)能投放預(yù)期時間來看，部分項目建設(shè)進度有所延后，或是受到疫情防控、經(jīng)濟承壓的影響2021年末行業(yè)新增產(chǎn)能較，222年下半年計劃投產(chǎn)的項目規(guī)模有限，供給端壓力相對可控，有利于需求反彈下的供需條件改善。表9：近期規(guī)劃投產(chǎn)項目情況產(chǎn)品種類公司名稱產(chǎn)能投產(chǎn)預(yù)計投產(chǎn)時間文化紙?zhí)柤垬I(yè)552021年9月文化紙亞太森博452022年3月文化紙博匯紙業(yè)452022年12月文化紙亞太森博502023年文化紙玖龍紙業(yè)552023年產(chǎn)品種類公司名稱產(chǎn)能投產(chǎn)預(yù)計投產(chǎn)時間箱板瓦楞紙山鷹國際602022年5月箱板瓦楞紙山鷹國際402022年箱板瓦楞紙玖龍紙業(yè)602022年箱板瓦楞紙玖龍紙業(yè)602022年箱板瓦楞紙山鷹國際352022年底箱板瓦楞紙玖龍紙業(yè)652023年箱板瓦楞紙玖龍紙業(yè)802023年箱板瓦楞紙山鷹國際302023年箱板瓦楞紙玖龍紙業(yè)452024年箱板瓦楞紙玖龍紙業(yè)302024年產(chǎn)品種類公司名稱產(chǎn)能投產(chǎn)預(yù)計投產(chǎn)時間白卡紙?zhí)柨毓?02021年12月白卡紙金桂漿紙業(yè)902021年12月白卡紙（食品卡）五洲特紙502021年12月白卡紙?zhí)┒π虏牧?02022年P(guān)28

東興證券深度報告輕工紡服行業(yè)中期策略：堅守景氣賽道，關(guān)注機遇與挑戰(zhàn) OGIGITIES產(chǎn)品種類公司名稱產(chǎn)能投產(chǎn)預(yù)計投產(chǎn)時間白卡紙（食品卡）仙鶴股份302022年白卡紙聯(lián)盛紙業(yè)1002023年白卡紙玖龍紙業(yè)1202023年白卡紙金桂漿紙業(yè)902023年資料來源：公司公告，中國紙網(wǎng)，文化紙出口景氣與進口壓力回落有望延續(xù)有利于減輕供需壓力歐洲和東南亞等海外市場需求端景氣同時歐洲能源價格上漲與紙廠停產(chǎn)導(dǎo)致當(dāng)?shù)丶垉r抬升、供給受限。受此影響，今年以來我國白卡紙、銅版紙等產(chǎn)品出口較為景氣，雙膠紙等產(chǎn)品進口壓力有所減弱，有利于消化新增產(chǎn)能，減輕供給端壓力?？紤]到海外疫情管控或持續(xù)保持寬松，俄烏沖突延續(xù)支撐天然氣價格，當(dāng)前進出口態(tài)勢有望延續(xù)。圖55銅版紙與白卡紙出口量 圖56雙膠紙進口量資料來源：海關(guān)總署， 資料來源：海關(guān)總署，展望中長期造紙板塊關(guān)注兩條主（1龍頭大宗紙企鞏成本優(yōu)勢：漿紙系龍頭推進林漿紙一體化和優(yōu)勢區(qū)位布局，進一步鞏固成本優(yōu)勢；廢紙系龍頭海外廢紙漿與包裝紙產(chǎn)能逐步投產(chǎn)，海運問題緩解后，海外產(chǎn)能將顯現(xiàn)優(yōu)勢（龍頭特種紙企積極擴食品包裝紙格拉辛紙等細(xì)分特種紙需求具備長期增長潛力，龍頭特種紙企積極規(guī)劃產(chǎn)能擴張，奠定長期增長基礎(chǔ)。造紙板塊投資建：推薦短期溶解漿盈利較好，木漿自給率進一步提升，推進林漿紙一體化布局和多元化品類擴張的太陽紙業(yè)。關(guān)注行業(yè)競爭格局較好、中長期景氣度較高的特種紙龍頭企業(yè)。OGIGITIES

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P29圖57太陽紙業(yè)成本優(yōu)勢梳理分析資料來源：公司公告，包裝下游需求承，期邊際改善。包裝需求同樣與生產(chǎn)消費和出口密切相關(guān)。受到疫情影響，主要包裝企業(yè)下游客戶所在行業(yè)均明顯承壓，包企短期銷售壓力較大。隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)推進，國內(nèi)經(jīng)濟形勢邊際改善，包裝需求有望得到修復(fù)。圖58部分行業(yè)限上單位商品零售額當(dāng)月同比資料來源：同花順，包裝成本端仍有壓力，關(guān)注原材料價格紙包裝方面，箱板瓦楞紙、白板紙等原材料受到需求疲軟和淡季效應(yīng)影響，價格略有回落，但仍然處于較高水平；白卡紙價格受到漿價上漲支撐，年初以來有所上調(diào)，若下游需求改善、漿價維持高位，預(yù)計卡紙仍有提價空間。金屬包裝方面，馬口鐵、鋁價處于近年來的高位，仍需靜待價格回落。P30

東興證券深度報告輕工紡服行業(yè)中期策略：堅守景氣賽道，關(guān)注機遇與挑戰(zhàn) OGIGITIES圖59紙包裝主要原材料價格（元噸） 圖60金屬包裝主要原材料價格（元噸）資料來源：同花順， 資料來源：同花順，紙包裝龍頭多元化發(fā)展順有望延續(xù)收入快速增長201年-222年一季龍頭紙包裝企（如裕同科技、勁嘉股等）保持了在新品類上的收入快速增長。紙包裝企業(yè)以往品類較為單一，在多品類上市場份額仍有提升空間。從行業(yè)趨勢上看，煙酒包裝招標(biāo)走向市場化，訂單有望流向競爭力更強的包企；新型消費電子產(chǎn)品需求釋放，帶來紙包裝應(yīng)用增量；環(huán)保限塑政策下，環(huán)保紙塑等新型包裝應(yīng)用增長較快?？春?022年紙包裝龍憑借制造、技術(shù)、服務(wù)等方面的優(yōu)勢繼續(xù)提升市占率。圖6120221裕同科技各品類收入增速（元噸） 圖62勁嘉股份彩盒業(yè)務(wù)收入與同比增速資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，包裝板塊投建議：建議關(guān)注具備制、技術(shù)與服務(wù)等優(yōu)，新品類收入增長較的紙包裝龍頭裕同科、勁嘉股份。電子煙：監(jiān)管落地靜國內(nèi)市場調(diào)，海外監(jiān)管推進利好頭部企業(yè)挑戰(zhàn)與機國內(nèi)電子煙產(chǎn)業(yè)處于監(jiān)管過渡期產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)仍在適應(yīng)和調(diào)整過程中靜待過渡期后行業(yè)發(fā)展步入正軌。美國電子煙監(jiān)管進一步完善，頭部品牌旗下產(chǎn)品陸續(xù)通過FA審查，利好頭部品牌與頭部供應(yīng)商發(fā)展。電子煙監(jiān)管規(guī)落地靜待過渡期后行業(yè)發(fā)展步入正202年3月1日《電子煙管理辦法正式發(fā)布；4月12日《電子煙》強制性國家標(biāo)準(zhǔn)發(fā)布。監(jiān)管過渡期從5月1日管理辦法正式實施持續(xù)至9月30日，期間存量電子煙生產(chǎn)經(jīng)營主體可以正常經(jīng)營，同時將陸續(xù)開展生產(chǎn)和零售許可證申請、產(chǎn)品技術(shù)評審、電子煙交易管理平臺運行等事項。隨著配套政策細(xì)則陸續(xù)出臺，國內(nèi)電子煙市場各主體陸續(xù)開始進行相關(guān)申請，調(diào)整和適應(yīng)新的產(chǎn)品與經(jīng)營體系，預(yù)計過渡期結(jié)束后市場將在新的監(jiān)管框架下順利運行。OGIGITIES

東興證券深度報告輕工紡服行業(yè)中期策略：堅守景氣賽道，關(guān)注機遇與挑戰(zhàn)

P31口味禁令短期或壓制需求不改長期減害邏輯電子煙管理辦法和國家標(biāo)準(zhǔn)對于產(chǎn)品口味限定較為嚴(yán)格，要求特征風(fēng)味不應(yīng)呈現(xiàn)除煙草外的其他風(fēng)。考慮到此前電子煙以水果特風(fēng)味產(chǎn)品為主，口味禁令或在短期導(dǎo)致部分用戶流失、新用戶開拓放緩；但從長期來看，電子煙替煙減害的根本發(fā)展邏輯不變，預(yù)計長期滲透率仍將提升。圖63電子煙監(jiān)管政策推進過程資料來源：國家煙草局，美國電子煙監(jiān)管持續(xù)推進，利好龍頭品牌與制造商202年以，國FA陸續(xù)批準(zhǔn)或拒絕了多個電子煙產(chǎn)品的A申請審批進程有所加率先審批的主要為頭部電子煙品牌旗下產(chǎn)其中4月7日OYE電子（思摩爾國際為供應(yīng)商成功獲營許可標(biāo)志著陶瓷霧化芯電子煙產(chǎn)品獲得FA的認(rèn)，預(yù)計其他頭部品牌的產(chǎn)品有望陸續(xù)獲得審批通過利好作為其供應(yīng)商的國內(nèi)龍頭制造企此FA正式將使用合成尼古丁的電子煙產(chǎn)品納入監(jiān)管范圍，打擊規(guī)避監(jiān)管政策的風(fēng)味產(chǎn)品，亦有利于頭部品牌合規(guī)產(chǎn)品的銷售。表：近期在美國市場獲得營銷許可令的部分產(chǎn)品公司名稱產(chǎn)品名稱獲批日期日本煙草LogicRegularCarridgeCapsulePackage03242022日本煙草LogicapeleafCarridgeCapslePackage03242022日本煙草LogicapeleafobaccoaporSsem03242022日本煙草LogicProobaccoe-LiquidPackage03242022日本煙草LogicProCapsuleankSsem03242022日本煙草LogicProCapsuleankSsem03242022日本煙草LogicPowerobaccoe-LiquidPackage03242022日本煙草LogicPowerRechargeableKit03242022NJYLLCNJYCEDeice04262022NJYLLCNJYCEPDClassicobacco24%04262022NJYLLCNJYCEPDClassicobacco5%04262022NJYLLCNJYCEPDRichobacco5%04262022英美煙草useibePowerUnit05122022英美煙草useibeankriginal30%05122022P32

東興證券深度報告輕工紡服行業(yè)中期策略：堅守景氣賽道，關(guān)注機遇與挑戰(zhàn) OGIGITIES公司名稱產(chǎn)品名稱獲批日期英美煙草useibePowerUnit05122022英美煙草useCiroPowerUnit05122022英美煙草useCiroCarridgeriginal15%05122022英美煙草useCiroPowerUnit05122022投資建議：推薦關(guān)注電子煙制造龍頭思摩爾國際。公司具備深厚的研發(fā)、技術(shù)和制造優(yōu)勢，海外市場綁定英美煙草OY等頭部品牌客戶公司新一代電子霧化解決方案FLMAr和陶瓷芯一次性解決方案FLMax在減害性能和使用體驗上顯著領(lǐng)先全行，競爭優(yōu)穩(wěn)固。紡織服裝動服飾景氣，秀制造份額回顧：上半年疫情影響明顯服裝家上半年面臨疫情的明壓制下半年反彈可期202年14月我國社零總額為13142億（0.2％，其中4月社零總為2943億-1.1％服裝類銷售額14月份累計滑64月份下滑2.80分地區(qū)看受疫情影響顯著的長三角東北地區(qū)限額以上單位消費品零售額均同比下降超30整體看疫情4月社會消費產(chǎn)生較大沖擊，其中尤其以偏可選消費品。14月份，全國實物商品網(wǎng)上零售額同比增長5.2占社會消費品零售總額的比重為23.8其中穿類網(wǎng)上銷售累計增速-1.70增速下滑趨勢明顯。我們認(rèn)為6月起至下半年隨著疫情得到有效控制及管控放開，包括服裝在內(nèi)的可選消費品反彈可。社會消費品零售總當(dāng)月同比零售服裝鞋帽針紡織品當(dāng)月同比8.006.004社會消費品零售總當(dāng)月同比零售服裝鞋帽針紡織品當(dāng)月同比8.006.004.002.00000(2.0)(4.0)(6.0)5.004.003.002.001.00000(1.0)(2.0)(3.0)社會消費品零售總額實物商品網(wǎng)上零售額累計同社會消費品零售總額網(wǎng)上商品零售額:穿累計同比219-02219-042219-02219-04219-06219-08219-10219-12220-02220-04220-06220-08220-10220-12221-02221-04221-06221-08221-10221-12222-02222-04紡織制造：疫情影響生產(chǎn)和物流，紡織出口增速短期有下。02年14月紡織服裝累計出口金額同比8.5分品類看4月當(dāng)月服裝/紡織類產(chǎn)品出口金額分別累計同5.9/114月單月出口金額分別同1.9/0.9。4月份的增速下滑主要在上海及周邊地區(qū)疫情防控措施升級、生產(chǎn)和物流受阻，我國紡織服裝出口增速明顯放緩。OGIGITIES

東興證券深度報告輕工紡服行業(yè)中期策略：堅守景氣賽道，關(guān)注機遇與挑戰(zhàn)

P33出口金:服裝及衣著附:當(dāng)同比出口金額出口金:服裝及衣著附:當(dāng)同比出口金額:紡織紗線織物其制:當(dāng)同比2.00.00.00.00.00.0.002.0)4.0)6.0)8.0)in，海關(guān)總署，原材料價處在景氣位置，人民幣近期貶值明顯利好紡企。截至202年5月27日，中國328級棉價、otook價格指數(shù)滌綸絲OY市場分別較年初漲幅-2251512.00原材料價格持續(xù)高企對于成本加成定價為主的紡織企業(yè)來說，對利潤的作用仍然利大于。從人民幣匯率來看，截至2022年5月27日人民幣兌美元匯率較年初漲幅為5人民對美元貶利好于出口導(dǎo)向型的紡織企業(yè)。圖：內(nèi)外棉價格都在高位 圖：滌綸價格在高位徘徊2,002010CCI價格指數(shù):滌綸PY2,0010101,001,00109000101,00808000607000500040600020500000219-0-02220-0-02221-0-02222-0-024000中國棉花價格指328 Cotoo指數(shù)219-0-02 220-0-02 221-0-02 222-0-02in， ind，圖：人民幣對美元在21年升值明顯，近期貶值明顯P34

東興證券深度報告輕工紡服行業(yè)中期策略：堅守景氣賽道，關(guān)注機遇與挑戰(zhàn) OGIGITIES021201120012.40.20.00.80.60.40.20.00.800912率win，上市公司層面服裝家紡公司短期業(yè)績有壓力存貨周轉(zhuǎn)有所放緩紡織制造景氣度尚可原材料對利潤率有利的局。2022年一季度疫情對服裝家紡行業(yè)影響明存貨周轉(zhuǎn)在一定時間內(nèi)對盈利不。202年一季服裝家紡版塊收入398億元，同068，凈利潤276億元，同-31，利潤承壓明顯分子行業(yè)來看1）一二線城市布局較多的高端女裝受疫情影響最明顯22Q1女裝板塊收入下滑5利潤下滑432家紡方面板塊22Q1收入增4由于家紡品類季節(jié)性弱以期貨為主因此韌性好于服3運動類幾家公司（比音勒芬探路者三夫戶外2Q1維持高景氣收入增達(dá)33存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)看行業(yè)的庫存處于較高位置，動銷壓力仍存2022年Q1板塊存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為22天，比去年同期上升了39天2202年Q1期末庫存上升主要系疫情影響動銷。我們認(rèn)為行業(yè)目前的存貨水平處在較高位置，或?qū)⒃谝欢螘r間內(nèi)形成動銷壓力，業(yè)的盈利恢復(fù)也將受到影響。圖：服裝家紡板塊（W）存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（單位：）W紡202010105002191219Q22193219A220122022203220A22112212221Q3221A222Q1win，紡織端的景氣度好于服裝家紡：201年紡織制造整體體現(xiàn)出內(nèi)外訂單景氣，原材料對利潤率有利的局，22年至今仍然表現(xiàn)出比服裝家紡板塊景氣的態(tài)。202Q1紡織制造板塊入23億元，同12，歸母OGIGITIES

東興證券深度報告輕工紡服行業(yè)中期策略：堅守景氣賽道，關(guān)注機遇與挑戰(zhàn)

P35凈利潤19億元，同12，明顯好于服裝家紡板塊。板塊較好的利既來自于訂單也來自于原材料1）訂單方面2021年內(nèi)外需恢復(fù)明顯，紡織制造企業(yè)訂單隨之恢復(fù)，產(chǎn)能利用率明顯抬升2）利潤率方面，開工率提升和原材料價格均構(gòu)成利潤率的有利因素。成本加成定價為主的定價方式下，紡織制造企業(yè)明顯受益于原材料價格的抬升以棉紡織板塊為例棉花價格在2021年平均上漲了0左右棉紡織主要企（百隆、華孚、魯泰）的毛利率1年的毛利