現(xiàn)代金融市場理論課件

第二章現(xiàn)代金融市場理論第二章現(xiàn)代金融市場理論2主要內(nèi)容有效市場理論資產(chǎn)組合與選擇理論資產(chǎn)定價理論行為金融理論主要內(nèi)容3第一節(jié)有效市場理論第一節(jié)有效市場理論4一、有效市場假說的形成與發(fā)展

有效市場假說（EfficientMarketHypothesis）是由美國芝加哥大學法瑪（EugeneF.Fama）博士提出，它是現(xiàn)代金融市場理論的基石。實際上，從理論形成過程上看，先有收益的統(tǒng)計方法、隨機游走過程、奧斯本的七大假設，然后才有法瑪?shù)挠行适袌黾僬f。一、有效市場假說的形成與發(fā)展有效市場假說（Efficien5最早運用統(tǒng)計方法來分析收益的是法國經(jīng)濟學家路易斯·巴歇利埃（LouisBachelier）。1900年，巴歇利埃在其博士論文—《股票市場價格的隨機特征》（TheRandomCharacterofStockMarketPrices）中把統(tǒng)計方法運用于股票、債券、期貨和期權等工具的投資行為分析中。1964年，金融經(jīng)濟學的奠基人保羅.古特納（Paul.Cootner）出版《古特納選集》。該書介紹了形成法瑪有效市場假設的理論基礎，標志著金融學數(shù)量分析“黃金時代”的來臨。最早運用統(tǒng)計方法來分析收益的是法國經(jīng)濟學家路易斯·巴歇利埃（6奧斯本（1964）在其正式發(fā)表有關布朗運動的論文中，堅持股票價格循著隨機游走的途徑運動的觀點。他指出，股票市場價格的變化過程符合布朗運動特征。為了闡明這一觀點，他提出了著名的奧斯本七大假設。奧斯本（1964）在其正式發(fā)表有關布朗運動的論文中，堅持股票7奧斯本的成就在于他集中了構成隨機游走理論基礎的各種概念，最終證明了概率計算的正確性，并為資本市場理論的研究提供了統(tǒng)計分析的工具，從而為資本市場均衡模型的建立奠定了基礎。在奧斯本所提到的概念中，對于有效市場假說最為重要的就是理性投資者的概念。然而，他的基本假設是有局限性的，那就是所研究的問題必須是不相關的、是同等分布的隨機變量。奧斯本的成就在于他集中了構成隨機游走理論基礎的各種概念，最終81965年，法瑪在《商業(yè)雜志》上發(fā)表題為《股票市場價格的行為》（ThebehaviorofStockMarketPrices,1965）論文，提出了有效市場假說，指明了市場是鞅模型，或者“公平博弈”，就是說，信息不能被用來在市場上獲取利潤。有效市場假說與奧斯本的假設5相似，從純形式上說，有效市場假說并不要求時際的不相關性或者只接受不相關的同等分布的觀察。而隨機游走模型則要求這些假設。如果收益是隨機的，市場就是有效率的，即“隨機游走”一定是市場有效率，但是逆定理不一定正確，即市場有效率不一定是“隨機游走”。1965年，法瑪在《商業(yè)雜志》上發(fā)表題為《股票市場價格的行為9二、有效率市場假說及其檢驗法瑪?shù)挠行袌黾僬f以理性投資者為假設前提，吸取了巴歇利埃，肯德爾和奧斯本觀察的精華，即收益的隨機游走意味著市場有效率但又不局限于此。法瑪?shù)募僭O是更為寬泛意義上的有效率，隨機游走只是市場有效率的一種形式。其寬泛性還體現(xiàn)在有效市場與經(jīng)濟學一貫的完善市場假設不同。二、有效率市場假說及其檢驗法瑪?shù)挠行袌黾僬f以理性投資者為假10（一）完善的市場與有效率的市場完善的市場必須具備以下條件：市場是無摩擦的。即沒有任何交易成本，所有的資產(chǎn)都具有完全可分性和可交易性，并且沒有任何約束性規(guī)定。在產(chǎn)品市場和證券市場中有完全的競爭。在產(chǎn)品市場中的完全競爭，是指所有的生產(chǎn)者都以最小的平均成本供給商品和勞務；而證券市場中的完全競爭是指所有的參與者都是價格接受者。（一）完善的市場與有效率的市場11市場是提供信息的作用。即信息是無代價的，被所有個人同時接受。所有個人都是理性預期效用最大化者。法瑪?shù)挠行适袌黾僬f是一種廣義上的有效率，不管市場是否有配置效率或者運作效率，只要所有應得的信息都反映在資產(chǎn)價格中，市場（從信息上說）就是有效率的?；谶@點，有的人就把市場有效率，稱為信息的有效率，即證券價格對信息的反映。市場是提供信息的作用。即信息是無代價的，被所有個人同時接受。12（二）有效率市場的三種類型法瑪把有效率的市場定義為證券價格充分反映所有可獲得的信息。同時，他認為到“充分反映”和“可獲得信息”概念是含糊的和不易操作的。為此，他按照信息存在的三種類型把有效率市場分為三類。（二）有效率市場的三種類型13信息的三種類型為：過去的信息，通常指證券過去的價格和成交量；所有可公開得到的信息，包括盈利報告、年度報告、財務分析人員公布的盈利預測和公司發(fā)布的新聞、公告等；所有可知的信息，包括不為投資大眾所了解的內(nèi)幕信息。信息的三種類型為：14與這三類信息相對應，有效率的市場可分為：弱式效率（WeakFromEfficiency）。如果證券的現(xiàn)價已經(jīng)反映了過去的信息，則市場為弱式效率。任何人都不會通過過去的信息而獲取超額收益。弱式效率的存在意味著，以過去信息為根據(jù)的技術分析的無用。也表明按隨機游走運動的市場為弱式效率。與這三類信息相對應，有效率的市場可分為：15半強式效率（Semi-strongFormEfficiency）。如果證券價格反映了所有“公開的”信息，則市場為半強式效率。任何人都不會通過“公開”信息而獲取超額收益。半強式效率也一定是弱式效率，這是因為所有公開信息也包括過去的價格和成交量。用于證券分析的成本或者信息成本也成為證券價格的一個組成部分。所以有信息成本的市場也就是半強式效率。半強式效率（Semi-strongFormEfficie16強式效率（StrongFormEfficiency）。如果市場能夠反映所有可知的信息，無論是公開的信息還是不公開的內(nèi)幕信息，市場就是強式效率。在強式效率市場中，任何人都不會獲得超額收益。這個形式是最高等級的效率形式，在這種形式下，基本分析也是沒用的。強式效率（StrongFormEfficiency）。如17魯賓斯坦（Rubinstein，1975）和拉薩姆（Latham，1985）則對市場效率的定義進行了延伸。魯賓斯坦—拉薩姆的定義不僅要求價格不變，而且要求沒有任何交易上的變化。因為，這種市場效率是比法瑪?shù)膹娛叫矢鼜姷男问?。魯賓斯坦（Rubinstein，1975）和拉薩姆（Lath18（三）對有效率市場假說的檢驗1．檢驗方法用于評估市場效率的檢驗方法可以分為兩類：一類是將實際收益率與市場是有效率的假設條件下的應有收益率進行比較；一類是進行模擬交易戰(zhàn)略的測試，觀察這些戰(zhàn)略能否提供超額收益。（三）對有效率市場假說的檢驗192．對弱式效率市場的檢驗有效率市場假說的弱式效率表明，一個投資者不能應用過去的證券價格信息始終賺取超過與有價證券投資風險相應收益的投資收益。根據(jù)弱式效率，通過技術分析，投資者將不能獲取超額利潤。2．對弱式效率市場的檢驗203．對半強式效率市場的檢驗對半強式效率市場的檢驗主要圍繞一些公布的信息對證券收益率的影響而展開。其主要對象有：股票分割的作用。盈利公布的作用。投資咨詢機構（或金融分析家）建議的作用。3．對半強式效率市場的檢驗214．對強式效率市場的檢驗按照法瑪?shù)亩x，強式效率不僅反映了公開信息也反映了內(nèi)部信息。從某種意義上說，如果價格反映了所有的信息，就可以說市場是完全信息加總的價格，否則，它只是平均價格。因此在對強式效率市場進行檢驗時，主要集中在職業(yè)投資管理者、交易所的專家經(jīng)紀人和公司內(nèi)幕人員的業(yè)績上。

4．對強式效率市場的檢驗22三、有效市場假說面臨的挑戰(zhàn)有效率市場假說在把競爭均衡理論運用到資本市場的同時，也推動了大量的理論和經(jīng)驗研究工作。這是因為有效率市場假說，主要還是一種直覺，其分析性表述遠沒有其觀點本身那樣令人信服。特別是在現(xiàn)實中，還存在一些與有效率市場假說的“公平博弈”不一致的反?，F(xiàn)象，即通常所說的“異象”。

三、有效市場假說面臨的挑戰(zhàn)有效率市場假說在把競爭均衡理論運23對于“異象”，不同人有不同的解釋，大多數(shù)金融學家認為這些有關的反常收益研究的結(jié)果也是對市場效率的檢驗，是有關的資本資產(chǎn)定價模型的特殊形式。但是，確定這些反常收益是由于信息低效所致，還是由于作為風險度量方法的資本資產(chǎn)定價模型的不適用所致，傳統(tǒng)檢驗方法則顯得無能為力。對于“異象”，不同人有不同的解釋，大多數(shù)金融學家認為這些有關24實際上，有效率假說不只面臨著檢驗方法的挑戰(zhàn)，還面臨著假說本身的假設條件、定義以及研究方法的挑戰(zhàn)。第一，迄今為止，文獻尚未論及在非同時確定價格模式情況下的可操作和可檢驗的市場效率定義。第二，檢驗的結(jié)果與市場效率的定義不一致。第三、有效率市場假說的“理性投資者”假設與現(xiàn)實不符，使有效率市場假說的整個分析框架就如同建在沙灘上的城堡，搖搖欲墜。第四，有效率市場假說所應用的線性分析受到了“非線性經(jīng)濟學”或稱“混沌經(jīng)濟學”的挑戰(zhàn)。線性分析是一種成比例的分析，與經(jīng)濟學意義上的均衡分析相對應。

實際上，有效率假說不只面臨著檢驗方法的挑戰(zhàn)，還面臨著假說本身25與“理性投資者假設”相悖的具體因素為：投資者不一定總是風險厭惡者。尤其是當他們面臨著不賭博就會損失更多的情況時，他們就會經(jīng)常地冒險。當投資者確定了主觀概率時，他們不會公正合理地接受信息。他們可能對自己的預測比對他們獲得的可靠信息更有信心。投資者不一定在得到信息時就立刻做出反應。而是在獲得信息后，如果信息證明了最近的趨勢變化，投資者才有可能做出反應。這是一種非線性反應，與理性投資者概念所表明的線性反應不同。沒有證據(jù)能證明投資者總體要比個體更具有理性的信念。從人類歷史來看，社會的動蕩，風尚以及風氣的發(fā)生無一不說明了投資者總體的非理性。與“理性投資者假設”相悖的具體因素為：26“理性投資者”是一種簡單化的假設，它固然有助于計量經(jīng)濟分析求得最優(yōu)解，但是，如果市場是非線性的（不成比例的），就會有許多的可能解，這種簡單化的假設，簡單化的求得惟一最優(yōu)解的作法會把人們誤導到一種遠離復雜世界的“烏托邦”狀態(tài)。到目前為止，資本市場是有效率的還是混沌，并沒有得到最終的定論。占主導地位的觀點是：檢驗的結(jié)果并沒有證明混沌的存在，卻與某些情況存在混沌一致，甚至于有些學者把“混沌”看作一種可以選擇的方法，以便為復雜的隨機行為做出模型?！袄硇酝顿Y者”是一種簡單化的假設，它固然有助于計量經(jīng)濟分析求27第二節(jié)資產(chǎn)組合與選擇理論第二節(jié)資產(chǎn)組合與選擇理論281927年出生于芝加哥。馬柯維茨獲得芝加哥大學經(jīng)濟學學士學位和博士學位。他的博士論文題為“現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論”。馬柯維茨的資產(chǎn)選擇理論徹底改變了傳統(tǒng)金融學金庸描述性語言來表達金融學思想的方法，被稱為金融學研究上的一次革命。他是1990年諾貝爾經(jīng)濟學獎得主之一。馬柯維茨（HarryM.Markowitz）1927年出生于芝加哥。馬柯維茨獲得芝加哥大學經(jīng)濟學學士學位29一、投資收益與風險的計量單個資產(chǎn)投資收益的計量

預期收益率描述了以概率為權數(shù)的平均收益率一、投資收益與風險的計量單個資產(chǎn)投資收益的計量預期收30單個資產(chǎn)投資風險的計量方差衡量的是收益率聚集在期望收益率的周圍的緊密程度。這種緊密程度或方差與投資中風險的不確定性是等價的。如果一項資產(chǎn)沒有風險，它的實際收益率與期望收益率就沒有偏離，即其方差等于零。單個資產(chǎn)投資風險的計量方差衡量的是收益率聚集在期望收益率的周31資產(chǎn)組合投資收益的衡量資產(chǎn)組合的投資收益等于組合中各種資產(chǎn)的期望收益的加權平均數(shù)，權數(shù)是各種資產(chǎn)在整個資產(chǎn)組合中的投資比重。資產(chǎn)組合投資收益的衡量資產(chǎn)組合的投資收益等于32資產(chǎn)組合投資風險的衡量前面我們用方差或標準差來衡量單只證券的風險，當投資由若干個證券組合時，這個組合的風險仍然可以用方差或標準差來衡量，但計算時要考慮每只證券與其他各只證券之間的關系。

首先計算由兩種證券組成的投資組合的方差：由兩種證券組成的投資組合的方差不僅取決于這兩項資產(chǎn)的方差，而且取決于這兩項資產(chǎn)之間聯(lián)系的緊密程度。資產(chǎn)組合投資風險的衡量由兩種證券組成的投資組合的方差不僅取決33協(xié)方差在證券投資組合中的含義是兩項資產(chǎn)的收益率相應變動或變化的程度。正的協(xié)方差意味著兩種資產(chǎn)的收益率傾向于向同一方向變動，而負的協(xié)方差意味著兩種證券的收益率向相反方向變動。任何兩項資產(chǎn)i和j之間的協(xié)方差都可用如下的公式計算：協(xié)方差在證券投資組合中的含義是兩項資產(chǎn)的收益率相應變動或變化34相關系數(shù)用來表示兩個隨機變量之間相互影響的程度，相關系數(shù)和協(xié)方差在概念上是等價的。資產(chǎn)i和j的收益率之間的相關系數(shù)定義為兩個資產(chǎn)的協(xié)方差除以它們的標準差的乘積，其公式為：可以通過數(shù)學證明相關系數(shù)的值在-1.0到+1.0之間相關系數(shù)用來表示兩個隨機變量之間相互影響的程度，相關系數(shù)和協(xié)35N種證券組合的方差＝N種證券組合的方差可以分成兩部分：一部分是證券的加權方差之和，另一部分是這些證券的加權協(xié)方差之和。由此可知，證券組合的風險不僅取決于單個證券的風險和投資權重，還取決于證券之間的相關系數(shù)和協(xié)方差。N種證券組合的方差＝N種證券組合的方差可以分成兩部分：一36二、投資組合與分散風險分散化的作用隨著納入同一投資組合的資產(chǎn)的收益率之間的相關系數(shù)（或協(xié)方差）的減小，該投資組合的收益率的方差（或標準差）也隨之減小。投資者通過對具有較?。ㄉ踔翞樨摚┑南嚓P系數(shù)的資產(chǎn)進行組合能夠在降低組合風險的同時維持組合的期望收益率不變。各個證券之間的收益率變化的相關性越弱，分散投資降低風險的效果就越明顯。二、投資組合與分散風險分散化的作用37從理論上來講，一個證券組合只要包含了足夠多的相關性較弱（甚至負相關）的證券，就完全可能消除所有風險，但是現(xiàn)實中，各證券收益率之間的正相關程度較高，因為各個證券的收益率都在一定程度上受一些共同因素如經(jīng)濟周期、利率的變化等的影響，分散投資可以消除的那一部分風險是每個證券獨有的，是非系統(tǒng)性風險，不能消除的是系統(tǒng)性風險。證券組合中證券個數(shù)和系統(tǒng)性風險、非系統(tǒng)性風險之間的關系

從理論上來講，一個證券組合只要包含了足夠多的相關性較弱（甚至38三、風險偏好和無差異曲線風險厭惡：在其他條件相同的情況下，投資者將選擇標準差較小的組合。即險帶給投資者的是負效用。風險中性：對風險的高低漠不關心，只關心預期收益率的高低。風險喜好：風險給投資者帶來的是正效用，因此在其他條件不變情況下他將選擇標準差大的組合。三、風險偏好和無差異曲線風險厭惡：在其他條件相同的情況下，投39無差異曲線代表給投資者帶來同樣滿足程度的預期收益率和風險的所有組合。一個特定的投資者，任意給定一個證券組合，根據(jù)他對風險的態(tài)度，可以得到一系列滿意程度相同（無差異）的證券組合，這些組合恰好在坐標系上形成一條曲線，稱這條曲線為該投資者的一條無差異曲線。

ABCDE滿足程度相同的證券組合無差異曲線代表給投資者帶來同樣滿足程度的預期收益率和風險的所40無差異曲線都具有如下五個特點：無差異曲線的斜率是正的。無差異曲線是下凸的。同一投資者有無限多條無差異曲線。同一投資者在同一時間、同一時點的任何兩條無差異曲線都不能相交。無差異曲線向上彎曲的程度大小反映投資者承受風險的能力強弱。無差異曲線都具有如下五個特點：41四、有效集與最優(yōu)投資組合可行集指由n種證券所形成的所有組合的集合，它包括了現(xiàn)實生活中所有可能的組合。也就是說，所有可能的組合將位于可行集的內(nèi)部或邊界上?？尚屑?、有效集與最優(yōu)投資組合可行集指由n種證券所形成的所有組合的42有效集指能同時滿足預期收益率最大、風險最小的投資組合的集合。有效集是可行集的一個子集。有效集曲線具有以下特點：有效集是一條向右上方傾斜的曲線，它反映了“高收益，高風險”的原則；有效集是一條向上凸的曲線；有效集曲線上不可能有凹陷的地方?？尚屑c有效集有效集指能同時滿足預期收益率最大、風險最小的投資組合的集合。43最優(yōu)投資組合：在風險相同情況下預期收益率最高，預期收益率相同情況下風險最小的投資組合。這個組合位于無差異曲線與有效集的相切點P。有效集向上凸的特性和無差異曲線向下凸的特性決定了有效集和無差異曲線的相切點只有一個，即最優(yōu)投資組合是惟一的。最優(yōu)投資組合最優(yōu)投資組合：在風險相同情況下預期收益率最高，預期收益率相同44五、風險資產(chǎn)對有效集的影響：分離定理風險資產(chǎn)與無風險資產(chǎn)

風險資產(chǎn)是指預期收益不確定的資產(chǎn)。無風險資產(chǎn)是有確定的預期收益和方差為零的資產(chǎn)。無風險資產(chǎn)的預期收益率等于相應期的無風險利率。由于無風險資產(chǎn)的期末價值沒有任何不確定性，因此，其標準差應為零。同樣，無風險資產(chǎn)收益率與風險資產(chǎn)收益率之間的協(xié)方差也等于零。五、風險資產(chǎn)對有效集的影響：分離定理風險資產(chǎn)與無風險資產(chǎn)45在允許無風險借貸的情況下，有效集變成一條直線，該直線經(jīng)過無風險資產(chǎn)A點并與馬科維茨有效集相切。允許無風險借款時的有效集在允許無風險借貸的情況下，有效集變成一條直線，該直線經(jīng)過無風46分離定理：投資者對風險和收益的偏好狀況與該投資者風險資產(chǎn)組合的最優(yōu)構成是無關的。最優(yōu)證券組合的確定僅取決于各種可能的風險證券組合的預期收益和標準差。雖然投資者的風險收益偏好不同，其無差異曲線的斜率不同，他們的最優(yōu)投資組合也不同，但風險資產(chǎn)的構成卻相同，也就是說無論投資者對風險偏好如何，其所選擇的風險資產(chǎn)的構成都一樣。投資者可以用利率自由地借入或貸放款項，但他們都選擇相同的市場證券組合。分離定理：投資者對風險和收益的偏好狀況與該投資者風險資產(chǎn)組合47I1代表厭惡風險程度較輕的投資者的無差異曲線，該投資者的最優(yōu)投資組合位于P1點，表明他將借人資金投資于風險資產(chǎn)組合上；I2代表厭惡風險程度較深的投資者的無差異曲線，該投資者的最優(yōu)投資組合位于P2點，表明他將部分資金投資于無風險資產(chǎn)，將另一部分資金投資于風險資產(chǎn)組合。雖然P1和P2的位置不同，但它們都是由無風險資產(chǎn)A和相同的最優(yōu)風險組合T組成，因此他們的風險資產(chǎn)組合中各種風險資產(chǎn)的構成比例自然是相同的。分離定理I1代表厭惡風險程度較輕的投資者的無差異曲線，該投資者的最優(yōu)48第三節(jié)資產(chǎn)定價理論第三節(jié)資產(chǎn)定價理論49一、資產(chǎn)定價理論的發(fā)展線索與分類演繹型演繹一型資產(chǎn)定價理論演繹二型資產(chǎn)定價理論歸納型“技術分析派”使用了復雜的計算技術及定價方法一、資產(chǎn)定價理論的發(fā)展線索與分類演繹型50演繹一型資產(chǎn)定價理論定義

指以實用性、可計算性為指導原則（或叫發(fā)展線索）發(fā)展起來的一系列定價模型。它包括現(xiàn)在已經(jīng)成為金融學和投資學經(jīng)典內(nèi)容的CAPM、APT、Black-Scholes期權定價公式等定價模型特點

這類模型的共同特點是不拘泥于傳統(tǒng)經(jīng)濟學中“理性人”假設和一般均衡框架，取而代之的是一些以實用性出發(fā)、有時甚至與“理性人”假設相背離的特殊假設條件，并從這些條件出發(fā)推導出屬于自己的定價模型。演繹一型資產(chǎn)定價理論定義51演繹二型資產(chǎn)定價理論定義

繼承經(jīng)濟學中經(jīng)典的瓦爾拉斯一般均衡傳統(tǒng)、從理性人假設出發(fā)、在一般均衡框架下發(fā)展的各種資產(chǎn)定價模型。我們把沿著這條理論發(fā)展線索所建立的模型歸類為演繹二型資產(chǎn)定價理論.人們將演繹二型資產(chǎn)定價理論從金融學中獨立劃分出來并將它們統(tǒng)稱為“市場微觀結(jié)構理論”。特點

優(yōu)點:演繹二型資產(chǎn)定價理論由于采用了經(jīng)濟學的傳統(tǒng)假設，因此一直受到主流經(jīng)濟學界的肯定。

缺點:這類模型雖然解釋能力強大，卻存在可計算性差的缺點，從而影響了這類理論的應用。演繹二型資產(chǎn)定價理論定義52歸納性資產(chǎn)定價理論“技術分析派”使用了復雜的計算技術及定價方法。包括了利用人工神經(jīng)網(wǎng)絡、遺傳算法等人工智能（ArtificialIntelligence，簡稱AI）技術發(fā)展起來的資產(chǎn)定價方法。這些定價方法一般缺乏明顯的經(jīng)濟意義，但是在計算過程方面與技術分析派類似，共同的特點都是直接利用有關股票的歷史數(shù)據(jù)（如價格、交易量等）計算出股票的未來價格。歸納性資產(chǎn)定價理論“技術分析派”53歸納型定價模型基于AI技術的資產(chǎn)定價方法各種技術分析類定價方法金融衍生品（期權）定價方法APTCAPMMarkowitz資產(chǎn)組合理論交易者策略分析模型理性預期均衡模型做市商定價存貨模型阿羅—德布魯不確定條件下一般均衡模型演繹型歸納型線索一線索二資產(chǎn)定價理論發(fā)展的“進化樹”基于AI技術的資產(chǎn)定價方法各種技術分析類定價方法金融衍生品A54著作主要有：《資產(chǎn)組合選擇理論和資本市場》（1970年）《管理經(jīng)濟學導論》（1973年）《投資學》（1981年）《資產(chǎn)配置工具》（1985年）《投資學基礎》（1989年）論文主要包括：

《資產(chǎn)組合分析的簡化模型》（1963年1月）、《資本資產(chǎn)價格：風險條件下的市場均衡理論》（1964年9月）《股票市場上的風險規(guī)避：若干經(jīng)驗證據(jù)》（1965年）《共同基金績效》1966年1月）《不規(guī)則無差異曲線：一項評論》（1966年6月）《證券價格、風險與來自多樣化組合的最大收益：答復》（1966年12月）《資產(chǎn)組合分析》1967年6月）《有效資本市場》（1970年5月）《風險、市場靈敏度與多樣化組合》（1972年2月）等。威廉·F·夏（William·Sharpe）著作主要有：威廉·F·夏55（一）組合投資管理理論的延伸與發(fā)展

資產(chǎn)定價理論實際上是對資產(chǎn)組合管理理論的繼承與發(fā)展。在遵循現(xiàn)代資產(chǎn)組合管理理論的基礎之上，資本資產(chǎn)定價模型進一步給出了在市場均衡狀態(tài)下，風險資產(chǎn)的預期收益的預測方法，為投資者衡量風險投資的預期收益和風險補償提供了理論依據(jù)與參考。該理論成為現(xiàn)代金融理論發(fā)展的又一重要里程碑。

二、資產(chǎn)定價模型與資本市場均衡的風險定價（一）組合投資管理理論的延伸與發(fā)展二、資產(chǎn)定價模型與資本市場56（二）資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）

完全競爭市場所有的企業(yè)和消費者的影響都太小，以至于無法影響到市場的價格。完全競爭企業(yè)出售無差異的產(chǎn)品（與行業(yè)中其他企業(yè)出售的產(chǎn)品相同）。這種企業(yè)相對于市場來說是如此之小，以至于它不能影響市場價格，而只是將市場價格作為即定價格加以接受。（二）資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）完全競爭市場57資本資產(chǎn)定價模型的基本假設前提除投資者是風險規(guī)避者、投資者進行相同單期投資決策、完全信息和齊性預期等假設前提外，資本資產(chǎn)定價模型還主要強調(diào)了以下幾個方面的假設：假設投資市場是完全競爭的，每個投資者都是市場價格的接受者（pricetaker），不存在市場操縱，單一投資者的資產(chǎn)買賣行為不會對市場價格水平產(chǎn)生明顯的影響。市場中不存在摩擦，是一個完全市場。摩擦是指阻礙資本和信息在市場中自由流動的事物，包括稅收因素和交易費用以及資產(chǎn)的不可分割性。因此，在此假設下，沒有交易費用，不考慮稅收因素，資產(chǎn)是無限可分割的，投資者可以購買到想購買的任何部分的資產(chǎn)份額。而且投資者都可以按相同的無風險利率借貸。資本資產(chǎn)定價模型的基本假設前提除投資者是風險規(guī)避者、投資者58資本資產(chǎn)定價模型的基本結(jié)論在上述假設條件下，根據(jù)資本資產(chǎn)定價理論，資產(chǎn)市場的均衡將會具有兩個重要的特點。市場組合會被所有的投資者持有，它不僅是有效組合，即位于有效邊界上，而且是最優(yōu)風險資產(chǎn)組合。其風險補償與其風險（方差）和典型投資者的風險偏好成比例。單一資產(chǎn)的風險補償與市場組合的風險補償和該資產(chǎn)的系數(shù)成正比。資本資產(chǎn)定價模型的基本結(jié)論在上述假設條件下，根據(jù)資本資產(chǎn)定價59

對于市場組合，其風險補償和方差之比被稱之為

風險的市場價格=（2-10）它是衡量風險和回報關系的重要指標之一。實際上是資產(chǎn)組合理論中回報－波動比率（夏普比率）的一種變形。顯然，根據(jù)上述假設，市場組合是資產(chǎn)市場處于均衡狀態(tài)時的最優(yōu)風險資產(chǎn)組合，風險的市場價格也就是風險的最優(yōu)價格，即市場組合的夏普比率最大。

夏普比率（SharpRatio）量度每增加一個風險單位所得到的回報；反映回報和風險的關系變化。

60rfOME（rM）E（r）CML資產(chǎn)市場線（CapitalMarketLine,CML）

如果所有的投資者持有的資產(chǎn)組合都是相同的，這種資產(chǎn)組合必然也就是最優(yōu)風險資產(chǎn)組合，它不僅位于有效邊界上，而且是資產(chǎn)配置線與有效邊界的切點，這條特殊的資本配置線又被稱之為資產(chǎn)市場線（CapitalMarketLine,CML）。rfOME（rM）E（r）CML資產(chǎn)市場線（Capit61（三）套利定價理論（APT）

套利定價理論的前提假設：除市場完全競爭和共同投資期間等基本假設外，該理論的重要假設主要包括以下兩個：（1）如果市場提供不增加風險但能增加利潤的投資機會，投資者將會選擇這樣的機會進行投資。（2）投資的回報可以用以下因子模型表示：（2-14）

其中，ri為資產(chǎn)I的實際收益；Ei為資產(chǎn)I的預期收益；Fk為能影響所有資產(chǎn)收益的第K個公共因子的意外變化，其期望為零，且不同公共因子相互獨立；為資產(chǎn)I收益變化對公共因子k的敏感系數(shù)；為隨機項，是期望為零的非系統(tǒng)性因素。（三）套利定價理論（APT）套利定價理論的前提假設：62

形成原因：套利定價理論認為市場均衡是投資者無限追逐無風險套利機會（arbitrageopportunity）而形成的．由于投資者無限追逐無風險套利投資機會，這會使得各資產(chǎn)的預期收益滿足無套利機會的市場均衡條件：（2-15）

其中，為無風險資產(chǎn)的預期收益；為k公共因子風險回報的期望；為資產(chǎn)I預期收益變化對公共因子k的敏感系統(tǒng)。這一均衡條件也被稱為套利定價理論的資產(chǎn)定價等式，它表明，投資者無限追逐無風險套利投資機會最終會通過市場對資產(chǎn)價格的調(diào)整使得各資產(chǎn)預期收益與其對各公共因子的敏感系數(shù)呈線性關系。形成原因：套利定價理論認為市場均衡是投資者無限追逐無風險套63（四）資產(chǎn)定價模型對風險管理理論的貢獻β系數(shù)的提出和組合管理角度下資產(chǎn)風險衡量的統(tǒng)一標準β系數(shù)是在選定市場組合為統(tǒng)一市場標準的情況下比較不同證券風險屬性的統(tǒng)一指標，它反映了資產(chǎn)對市場組合風險作用的大小。該系數(shù)越大，說明該證券對市場資產(chǎn)的風險的形成的作用越大，因而被認為風險越大，相反，β系數(shù)越小，說明該證券對市場資產(chǎn)的風險的形成作用小，因而被認為風險小。同時根據(jù)這一資產(chǎn)定價理論，證券的市場價格與其β系數(shù)成正比。因此，β系數(shù)的提出為組合管理角度下資產(chǎn)風險的衡量提供了統(tǒng)一的市場標準。（四）資產(chǎn)定價模型對風險管理理論的貢獻β系數(shù)的提出和組合管理64資本資產(chǎn)定價模型提供了對風險進行定價的基本原理該模型以資產(chǎn)的β系數(shù)為反映資產(chǎn)風險水平的基本指標，并且明確指出，投資的風險補償與該資產(chǎn)的β系數(shù)和市場組合的風險回報成直接的正比例關系。該模型反映了投資的回報與風險成正比的基本投資規(guī)律。市場資產(chǎn)組合對于投資和風險管理的意義當自己選定的投資組合的風險價格，即組合的風險補償與組合的方差的比率大于風險的市場價格時，在不考慮這種組合管理與市場組合管理的成本差異時，該組合管理可以被視為是成功的。資本資產(chǎn)定價模型提供了對風險進行定價的基本原理65

因子模型對于系統(tǒng)性風險分析的貢獻

APT較CAPM更為通用，它考慮了多種因素對資產(chǎn)收益的影響，比CAPM更清楚的指明了風險來自哪些方面，因而可以指導投資者根據(jù)自己的風險偏好和風險承受能力，調(diào)整對不同風險因素的承受水平，并且保持總風險收益不變?？梢姡珹PT為投資者進行風險分析和管理提供了新的方法?，F(xiàn)代金融市場理論課件66三、期權定價模型和衍生金融工具定價（一）衍生金融工具的發(fā)展與風險管理20世紀70年代以來，對當今金融領域影響最為深刻的莫過于以期權和期貨為代表的衍生金融產(chǎn)品的廣泛運用和迅速發(fā)展。這些衍生金融工具的迅速發(fā)展不僅帶來了極富生命力的金融創(chuàng)新和空前的市場深化，而且對金融風險管理帶來了新的有力的工具，而它本身也成為金融風險管理和控制的重要對象。為這一切變化和發(fā)展奠定重要理論基礎的應該是與芝加哥期權交易所同一年（1973）誕生的布萊克-舒爾茨期權定價模型。該模型繼承和發(fā)展了傳統(tǒng)的二項式模型，為現(xiàn)實期權交易價格的確定提供了重要的理論參考，被期權投資者廣泛使用。三、期權定價模型和衍生金融工具定價（一）衍生金融工具的發(fā)展與67（二）二項式期權定價模型（BOPM）

基本假設：

每一時期期末股票（代表基礎資產(chǎn)）價格的變化只有或升或降到可知狀態(tài)的兩種可能。在這種假設條件下，該模型運用組合復制的方法和無風險套利不存在的市場均衡原理推導出期權定價公式

（二）二項式期權定價模型（BOPM）基本假設：68在上述假設條件下，BOPM認為，期權的價格由以下公式?jīng)Q定：（2-16）其中，為該買入期權的當前價格；為股票的當前價格；h為對沖比，即完全對沖賣出1個單位的買入期權所應購入的股票的數(shù)量；B為以無風險利率r借入資金的數(shù)量的現(xiàn)值。（2-16a）其中，，和分別表示在期末兩狀態(tài)下，期權和股票到期的價格，u,d分別表示價格上升和下降兩狀態(tài)。

（2-16b）在上述假設條件下，BOPM認為，期權的價格由以下公式?jīng)Q定：69（三）布萊克-舒爾茨期權定價模型

布萊克-舒爾茨期權定價模型是歐式買入期權模型。該模型假設：股票回報率的波動服從正態(tài)分布，且標準差是穩(wěn)定不變的；票在期權有效期內(nèi)不支付紅利；股票價格的變化是連續(xù)的，而不是跳躍的；不考慮稅收和交易費用等因素。在這些假設條件下，歐式買入期權的價格由下式給定：（2-17）

這里（2-17a）（2-17b）

其中，為買入期權的當前價格；為股票的當前價格；X為期權的履約價格；r為年無風險復利率；T為距期權到期的時間，以年表示；為股票收益的波動性，即標準差；為標準正態(tài)分布變量的累計概率分布函數(shù)。（三）布萊克-舒爾茨期權定價模型布萊克-舒爾茨期權定價模型70布萊克-舒爾茨模型的局限性該模型假設基礎股票在期內(nèi)不支付紅利，而且其回報率的變化是連續(xù)的，且呈正態(tài)分布，標準差也是穩(wěn)定不變的?，F(xiàn)實中的許多股票在期權有效期內(nèi)是支付紅利的，其回報率的波動呈正態(tài)分布且標準差穩(wěn)定不變的假設也不一定符合實際情況。而且，當市場出現(xiàn)公司收購或兼并事件，或當某一系統(tǒng)性風險影響整個股票市場（如發(fā)生金融危機）時，股票價格的變化也不會是連續(xù)的，而可能是跳躍的。布萊克-舒爾茨模型的局限性該模型假設基礎股票在期內(nèi)不支付紅利71歐式買權定價的布萊克－舒爾茨模型也基本適用于對美式買權的定價。歐式賣權的定價，可以在已知相同基礎股票，相同履約價格和相同到期日的歐式買入期權的價格后，通過所謂的買權賣權平價關系（put-callparity）得到，即

至于美式賣權，其提前執(zhí)行的權利是有價值的，因此其價格要高于同樣條件下的歐式賣權，布萊克-舒爾茨模型和買權賣權平價關系只能給出美式賣權價格的下限，而不能進行準確定價。買權賣權平價關系（put-callparity）歐式買權定價的布萊克－舒爾茨模型也基本適用于對美式買權的定價72

第四節(jié)行為金融理論

73一、行為金融理論產(chǎn)生與發(fā)展（一）行為金融學的基礎——基于實驗和心理研究的經(jīng)濟學“經(jīng)濟人”：認為經(jīng)濟個體是效用最大化的理性人，個體的行為均是基于理性心理的結(jié)果。經(jīng)濟心理學：是關于經(jīng)濟心理與行為研究的學科，它強調(diào)經(jīng)濟個體的非理性方面及其重要影響。一、行為金融理論產(chǎn)生與發(fā)展（一）行為金融學的基礎74實驗經(jīng)濟學：是在可控的條件下，針對某一現(xiàn)象，通過控制某些條件，觀察決策者行為并分析實驗結(jié)果，檢驗、比較和完善經(jīng)濟理論，目的是通過設計和模擬實驗環(huán)境，探求經(jīng)濟行為的因果機制，驗證經(jīng)濟理論或幫助政府制定經(jīng)濟政策。行為經(jīng)濟學：是運用心理學、社會學、決策科學等理論和方法研究個人或群體的經(jīng)濟行為規(guī)律的科學。現(xiàn)代金融市場理論課件75弗農(nóng)·史密斯（1927—）丹尼爾·卡納（1934—）2002年諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者弗農(nóng)·史密斯（1927—）76

行為金融學

是行為經(jīng)濟學的一個分支，它研究人們在投資決策過程中認知、感情、態(tài)度等心理特征，以及由此而引起的市場非有效性。心理學研究中的行為主義學派是行為金融學的起源心理學與金融研究相結(jié)合的起點是行為金融學的開端（二）行為金融學的發(fā)展（二）行為金融學的發(fā)展77凱恩斯是最早強調(diào)心理預期在投資決策中作用的經(jīng)濟學家Burrell是現(xiàn)代意義上行為金融理論的最早研究者20世紀70年代末和80年代初行為金融學才真正取得突破性進展凱恩斯是最早強調(diào)心理預期在投資決策中作用的經(jīng)濟學家78二、行為金融學的分析范式(一)預期理論(ProspectTheory)包括以下論斷：決策參考點(referencepoint)決定行為者對風險的態(tài)度

損失規(guī)避(LossAversion)非貝葉斯法則的預期框架效應(framing)二、行為金融學的分析范式(一)預期理論(ProspectT79(二)套利限制(LimitsofArbitrage)

套利限制是行為金融學對傳統(tǒng)金融理論提出質(zhì)疑和修正的重要工具。

（套利限制的三個方面？）(二)套利限制(LimitsofArbitrage)80(三)行為資產(chǎn)定價模型(BAPM)BAPM模型典型地體現(xiàn)了行為金融學的基本理念,所描述的是理性交易者和非理性交易者互動情況下的資產(chǎn)定價方式。(三)行為資產(chǎn)定價模型(BAPM)81(四)其他關于人類決策行為的理論心理帳戶(MentalAccounts)易獲得性偏誤(Availability)過度自信(Overconfidence)從眾心理模糊規(guī)避(AmbiguityAversion)

(四)其他關于人類決策行為的理論82三、股票市場心理錨、數(shù)量錨和道德錨（一）股票市場的心理錨數(shù)量錨道德錨羅伯特J·席勒三、股票市場心理錨、數(shù)量錨和道德錨羅伯特J·席勒83四、有效市場反擊與行為金融理論完善（一）有效市場反擊法瑪指出市場反常增多并沒有成功證明市場是無效的他的主要觀點是：在市場反常的長期回報中，系統(tǒng)性的過度反應或反應不足并沒有明顯非證據(jù)。而且，長期回報回復與長期回報持續(xù)出現(xiàn)的頻率是一樣的。四、有效市場反擊與行為金融理論完善（一）有效市場反擊84（二）行為金融理論的完善未來行為金融學的主要研究方向：繼續(xù)挖掘金融市場上的異常現(xiàn)象加強投資者認知規(guī)律及決策過程的研究投資者群體行為的研究資產(chǎn)組合及定價理論的研究行為金融理論的構建與整合行為金融學的應用（二）行為金融理論的完善85THANKYOUFORYOURATTENTION!

THANKYOUFORYOURATTENTION!86第二章現(xiàn)代金融市場理論第二章現(xiàn)代金融市場理論87主要內(nèi)容有效市場理論資產(chǎn)組合與選擇理論資產(chǎn)定價理論行為金融理論主要內(nèi)容88第一節(jié)有效市場理論第一節(jié)有效市場理論89一、有效市場假說的形成與發(fā)展

有效市場假說（EfficientMarketHypothesis）是由美國芝加哥大學法瑪（EugeneF.Fama）博士提出，它是現(xiàn)代金融市場理論的基石。實際上，從理論形成過程上看，先有收益的統(tǒng)計方法、隨機游走過程、奧斯本的七大假設，然后才有法瑪?shù)挠行适袌黾僬f。一、有效市場假說的形成與發(fā)展有效市場假說（Efficien90最早運用統(tǒng)計方法來分析收益的是法國經(jīng)濟學家路易斯·巴歇利埃（LouisBachelier）。1900年，巴歇利埃在其博士論文—《股票市場價格的隨機特征》（TheRandomCharacterofStockMarketPrices）中把統(tǒng)計方法運用于股票、債券、期貨和期權等工具的投資行為分析中。1964年，金融經(jīng)濟學的奠基人保羅.古特納（Paul.Cootner）出版《古特納選集》。該書介紹了形成法瑪有效市場假設的理論基礎，標志著金融學數(shù)量分析“黃金時代”的來臨。最早運用統(tǒng)計方法來分析收益的是法國經(jīng)濟學家路易斯·巴歇利埃（91奧斯本（1964）在其正式發(fā)表有關布朗運動的論文中，堅持股票價格循著隨機游走的途徑運動的觀點。他指出，股票市場價格的變化過程符合布朗運動特征。為了闡明這一觀點，他提出了著名的奧斯本七大假設。奧斯本（1964）在其正式發(fā)表有關布朗運動的論文中，堅持股票92奧斯本的成就在于他集中了構成隨機游走理論基礎的各種概念，最終證明了概率計算的正確性，并為資本市場理論的研究提供了統(tǒng)計分析的工具，從而為資本市場均衡模型的建立奠定了基礎。在奧斯本所提到的概念中，對于有效市場假說最為重要的就是理性投資者的概念。然而，他的基本假設是有局限性的，那就是所研究的問題必須是不相關的、是同等分布的隨機變量。奧斯本的成就在于他集中了構成隨機游走理論基礎的各種概念，最終931965年，法瑪在《商業(yè)雜志》上發(fā)表題為《股票市場價格的行為》（ThebehaviorofStockMarketPrices,1965）論文，提出了有效市場假說，指明了市場是鞅模型，或者“公平博弈”，就是說，信息不能被用來在市場上獲取利潤。有效市場假說與奧斯本的假設5相似，從純形式上說，有效市場假說并不要求時際的不相關性或者只接受不相關的同等分布的觀察。而隨機游走模型則要求這些假設。如果收益是隨機的，市場就是有效率的，即“隨機游走”一定是市場有效率，但是逆定理不一定正確，即市場有效率不一定是“隨機游走”。1965年，法瑪在《商業(yè)雜志》上發(fā)表題為《股票市場價格的行為94二、有效率市場假說及其檢驗法瑪?shù)挠行袌黾僬f以理性投資者為假設前提，吸取了巴歇利埃，肯德爾和奧斯本觀察的精華，即收益的隨機游走意味著市場有效率但又不局限于此。法瑪?shù)募僭O是更為寬泛意義上的有效率，隨機游走只是市場有效率的一種形式。其寬泛性還體現(xiàn)在有效市場與經(jīng)濟學一貫的完善市場假設不同。二、有效率市場假說及其檢驗法瑪?shù)挠行袌黾僬f以理性投資者為假95（一）完善的市場與有效率的市場完善的市場必須具備以下條件：市場是無摩擦的。即沒有任何交易成本，所有的資產(chǎn)都具有完全可分性和可交易性，并且沒有任何約束性規(guī)定。在產(chǎn)品市場和證券市場中有完全的競爭。在產(chǎn)品市場中的完全競爭，是指所有的生產(chǎn)者都以最小的平均成本供給商品和勞務；而證券市場中的完全競爭是指所有的參與者都是價格接受者。（一）完善的市場與有效率的市場96市場是提供信息的作用。即信息是無代價的，被所有個人同時接受。所有個人都是理性預期效用最大化者。法瑪?shù)挠行适袌黾僬f是一種廣義上的有效率，不管市場是否有配置效率或者運作效率，只要所有應得的信息都反映在資產(chǎn)價格中，市場（從信息上說）就是有效率的?；谶@點，有的人就把市場有效率，稱為信息的有效率，即證券價格對信息的反映。市場是提供信息的作用。即信息是無代價的，被所有個人同時接受。97（二）有效率市場的三種類型法瑪把有效率的市場定義為證券價格充分反映所有可獲得的信息。同時，他認為到“充分反映”和“可獲得信息”概念是含糊的和不易操作的。為此，他按照信息存在的三種類型把有效率市場分為三類。（二）有效率市場的三種類型98信息的三種類型為：過去的信息，通常指證券過去的價格和成交量；所有可公開得到的信息，包括盈利報告、年度報告、財務分析人員公布的盈利預測和公司發(fā)布的新聞、公告等；所有可知的信息，包括不為投資大眾所了解的內(nèi)幕信息。信息的三種類型為：99與這三類信息相對應，有效率的市場可分為：弱式效率（WeakFromEfficiency）。如果證券的現(xiàn)價已經(jīng)反映了過去的信息，則市場為弱式效率。任何人都不會通過過去的信息而獲取超額收益。弱式效率的存在意味著，以過去信息為根據(jù)的技術分析的無用。也表明按隨機游走運動的市場為弱式效率。與這三類信息相對應，有效率的市場可分為：100半強式效率（Semi-strongFormEfficiency）。如果證券價格反映了所有“公開的”信息，則市場為半強式效率。任何人都不會通過“公開”信息而獲取超額收益。半強式效率也一定是弱式效率，這是因為所有公開信息也包括過去的價格和成交量。用于證券分析的成本或者信息成本也成為證券價格的一個組成部分。所以有信息成本的市場也就是半強式效率。半強式效率（Semi-strongFormEfficie101強式效率（StrongFormEfficiency）。如果市場能夠反映所有可知的信息，無論是公開的信息還是不公開的內(nèi)幕信息，市場就是強式效率。在強式效率市場中，任何人都不會獲得超額收益。這個形式是最高等級的效率形式，在這種形式下，基本分析也是沒用的。強式效率（StrongFormEfficiency）。如102魯賓斯坦（Rubinstein，1975）和拉薩姆（Latham，1985）則對市場效率的定義進行了延伸。魯賓斯坦—拉薩姆的定義不僅要求價格不變，而且要求沒有任何交易上的變化。因為，這種市場效率是比法瑪?shù)膹娛叫矢鼜姷男问健ｔ斮e斯坦（Rubinstein，1975）和拉薩姆（Lath103（三）對有效率市場假說的檢驗1．檢驗方法用于評估市場效率的檢驗方法可以分為兩類：一類是將實際收益率與市場是有效率的假設條件下的應有收益率進行比較；一類是進行模擬交易戰(zhàn)略的測試，觀察這些戰(zhàn)略能否提供超額收益。（三）對有效率市場假說的檢驗1042．對弱式效率市場的檢驗有效率市場假說的弱式效率表明，一個投資者不能應用過去的證券價格信息始終賺取超過與有價證券投資風險相應收益的投資收益。根據(jù)弱式效率，通過技術分析，投資者將不能獲取超額利潤。2．對弱式效率市場的檢驗1053．對半強式效率市場的檢驗對半強式效率市場的檢驗主要圍繞一些公布的信息對證券收益率的影響而展開。其主要對象有：股票分割的作用。盈利公布的作用。投資咨詢機構（或金融分析家）建議的作用。3．對半強式效率市場的檢驗1064．對強式效率市場的檢驗按照法瑪?shù)亩x，強式效率不僅反映了公開信息也反映了內(nèi)部信息。從某種意義上說，如果價格反映了所有的信息，就可以說市場是完全信息加總的價格，否則，它只是平均價格。因此在對強式效率市場進行檢驗時，主要集中在職業(yè)投資管理者、交易所的專家經(jīng)紀人和公司內(nèi)幕人員的業(yè)績上。

4．對強式效率市場的檢驗107三、有效市場假說面臨的挑戰(zhàn)有效率市場假說在把競爭均衡理論運用到資本市場的同時，也推動了大量的理論和經(jīng)驗研究工作。這是因為有效率市場假說，主要還是一種直覺，其分析性表述遠沒有其觀點本身那樣令人信服。特別是在現(xiàn)實中，還存在一些與有效率市場假說的“公平博弈”不一致的反?，F(xiàn)象，即通常所說的“異象”。

三、有效市場假說面臨的挑戰(zhàn)有效率市場假說在把競爭均衡理論運108對于“異象”，不同人有不同的解釋，大多數(shù)金融學家認為這些有關的反常收益研究的結(jié)果也是對市場效率的檢驗，是有關的資本資產(chǎn)定價模型的特殊形式。但是，確定這些反常收益是由于信息低效所致，還是由于作為風險度量方法的資本資產(chǎn)定價模型的不適用所致，傳統(tǒng)檢驗方法則顯得無能為力。對于“異象”，不同人有不同的解釋，大多數(shù)金融學家認為這些有關109實際上，有效率假說不只面臨著檢驗方法的挑戰(zhàn)，還面臨著假說本身的假設條件、定義以及研究方法的挑戰(zhàn)。第一，迄今為止，文獻尚未論及在非同時確定價格模式情況下的可操作和可檢驗的市場效率定義。第二，檢驗的結(jié)果與市場效率的定義不一致。第三、有效率市場假說的“理性投資者”假設與現(xiàn)實不符，使有效率市場假說的整個分析框架就如同建在沙灘上的城堡，搖搖欲墜。第四，有效率市場假說所應用的線性分析受到了“非線性經(jīng)濟學”或稱“混沌經(jīng)濟學”的挑戰(zhàn)。線性分析是一種成比例的分析，與經(jīng)濟學意義上的均衡分析相對應。

實際上，有效率假說不只面臨著檢驗方法的挑戰(zhàn)，還面臨著假說本身110與“理性投資者假設”相悖的具體因素為：投資者不一定總是風險厭惡者。尤其是當他們面臨著不賭博就會損失更多的情況時，他們就會經(jīng)常地冒險。當投資者確定了主觀概率時，他們不會公正合理地接受信息。他們可能對自己的預測比對他們獲得的可靠信息更有信心。投資者不一定在得到信息時就立刻做出反應。而是在獲得信息后，如果信息證明了最近的趨勢變化，投資者才有可能做出反應。這是一種非線性反應，與理性投資者概念所表明的線性反應不同。沒有證據(jù)能證明投資者總體要比個體更具有理性的信念。從人類歷史來看，社會的動蕩，風尚以及風氣的發(fā)生無一不說明了投資者總體的非理性。與“理性投資者假設”相悖的具體因素為：111“理性投資者”是一種簡單化的假設，它固然有助于計量經(jīng)濟分析求得最優(yōu)解，但是，如果市場是非線性的（不成比例的），就會有許多的可能解，這種簡單化的假設，簡單化的求得惟一最優(yōu)解的作法會把人們誤導到一種遠離復雜世界的“烏托邦”狀態(tài)。到目前為止，資本市場是有效率的還是混沌，并沒有得到最終的定論。占主導地位的觀點是：檢驗的結(jié)果并沒有證明混沌的存在，卻與某些情況存在混沌一致，甚至于有些學者把“混沌”看作一種可以選擇的方法，以便為復雜的隨機行為做出模型?！袄硇酝顿Y者”是一種簡單化的假設，它固然有助于計量經(jīng)濟分析求112第二節(jié)資產(chǎn)組合與選擇理論第二節(jié)資產(chǎn)組合與選擇理論1131927年出生于芝加哥。馬柯維茨獲得芝加哥大學經(jīng)濟學學士學位和博士學位。他的博士論文題為“現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論”。馬柯維茨的資產(chǎn)選擇理論徹底改變了傳統(tǒng)金融學金庸描述性語言來表達金融學思想的方法，被稱為金融學研究上的一次革命。他是1990年諾貝爾經(jīng)濟學獎得主之一。馬柯維茨（HarryM.Markowitz）1927年出生于芝加哥。馬柯維茨獲得芝加哥大學經(jīng)濟學學士學位114一、投資收益與風險的計量單個資產(chǎn)投資收益的計量

預期收益率描述了以概率為權數(shù)的平均收益率一、投資收益與風險的計量單個資產(chǎn)投資收益的計量預期收115單個資產(chǎn)投資風險的計量方差衡量的是收益率聚集在期望收益率的周圍的緊密程度。這種緊密程度或方差與投資中風險的不確定性是等價的。如果一項資產(chǎn)沒有風險，它的實際收益率與期望收益率就沒有偏離，即其方差等于零。單個資產(chǎn)投資風險的計量方差衡量的是收益率聚集在期望收益率的周116資產(chǎn)組合投資收益的衡量資產(chǎn)組合的投資收益等于組合中各種資產(chǎn)的期望收益的加權平均數(shù)，權數(shù)是各種資產(chǎn)在整個資產(chǎn)組合中的投資比重。資產(chǎn)組合投資收益的衡量資產(chǎn)組合的投資收益等于117資產(chǎn)組合投資風險的衡量前面我們用方差或標準差來衡量單只證券的風險，當投資由若干個證券組合時，這個組合的風險仍然可以用方差或標準差來衡量，但計算時要考慮每只證券與其他各只證券之間的關系。

首先計算由兩種證券組成的投資組合的方差：由兩種證券組成的投資組合的方差不僅取決于這兩項資產(chǎn)的方差，而且取決于這兩項資產(chǎn)之間聯(lián)系的緊密程度。資產(chǎn)組合投資風險的衡量由兩種證券組成的投資組合的方差不僅取決118協(xié)方差在證券投資組合中的含義是兩項資產(chǎn)的收益率相應變動或變化的程度。正的協(xié)方差意味著兩種資產(chǎn)的收益率傾向于向同一方向變動，而負的協(xié)方差意味著兩種證券的收益率向相反方向變動。任何兩項資產(chǎn)i和j之間的協(xié)方差都可用如下的公式計算：協(xié)方差在證券投資組合中的含義是兩項資產(chǎn)的收益率相應變動或變化119相關系數(shù)用來表示兩個隨機變量之間相互影響的程度，相關系數(shù)和協(xié)方差在概念上是等價的。資產(chǎn)i和j的收益率之間的相關系數(shù)定義為兩個資產(chǎn)的協(xié)方差除以它們的標準差的乘積，其公式為：可以通過數(shù)學證明相關系數(shù)的值在-1.0到+1.0之間相關系數(shù)用來表示兩個隨機變量之間相互影響的程度，相關系數(shù)和協(xié)120N種證券組合的方差＝N種證券組合的方差可以分成兩部分：一部分是證券的加權方差之和，另一部分是這些證券的加權協(xié)方差之和。由此可知，證券組合的風險不僅取決于單個證券的風險和投資權重，還取決于證券之間的相關系數(shù)和協(xié)方差。N種證券組合的方差＝N種證券組合的方差可以分成兩部分：一121二、投資組合與分散風險分散化的作用隨著納入同一投資組合的資產(chǎn)的收益率之間的相關系數(shù)（或協(xié)方差）的減小，該投資組合的收益率的方差（或標準差）也隨之減小。投資者通過對具有較?。ㄉ踔翞樨摚┑南嚓P系數(shù)的資產(chǎn)進行組合能夠在降低組合風險的同時維持組合的期望收益率不變。各個證券之間的收益率變化的相關性越弱，分散投資降低風險的效果就越明顯。二、投資組合與分散風險分散化的作用122從理論上來講，一個證券組合只要包含了足夠多的相關性較弱（甚至負相關）的證券，就完全可能消除所有風險，但是現(xiàn)實中，各證券收益率之間的正相關程度較高，因為各個證券的收益率都在一定程度上受一些共同因素如經(jīng)濟周期、利率的變化等的影響，分散投資可以消除的那一部分風險是每個證券獨有的，是非系統(tǒng)性風險，不能消除的是系統(tǒng)性風險。證券組合中證券個數(shù)和系統(tǒng)性風險、非系統(tǒng)性風險之間的關系

從理論上來講，一個證券組合只要包含了足夠多的相關性較弱（甚至123三、風險偏好和無差異曲線風險厭惡：在其他條件相同的情況下，投資者將選擇標準差較小的組合。即險帶給投資者的是負效用。風險中性：對風險的高低漠不關心，只關心預期收益率的高低。風險喜好：風險給投資者帶來的是正效用，因此在其他條件不變情況下他將選擇標準差大的組合。三、風險偏好和無差異曲線風險厭惡：在其他條件相同的情況下，投124無差異曲線代表給投資者帶來同樣滿足程度的預期收益率和風險的所有組合。一個特定的投資者，任意給定一個證券組合，根據(jù)他對風險的態(tài)度，可以得到一系列滿意程度相同（無差異）的證券組合，這些組合恰好在坐標系上形成一條曲線，稱這條曲線為該投資者的一條無差異曲線。

ABCDE滿足程度相同的證券組合無差異曲線代表給投資者帶來同樣滿足程度的預期收益率和風險的所125無差異曲線都具有如下五個特點：無差異曲線的斜率是正的。無差異曲線是下凸的。同一投資者有無限多條無差異曲線。同一投資者在同一時間、同一時點的任何兩條無差異曲線都不能相交。無差異曲線向上彎曲的程度大小反映投資者承受風險的能力強弱。無差異曲線都具有如下五個特點：126四、有效集與最優(yōu)投資組合可行集指由n種證券所形成的所有組合的集合，它包括了現(xiàn)實生活中所有可能的組合。也就是說，所有可能的組合將位于可行集的內(nèi)部或邊界上?？尚屑?、有效集與最優(yōu)投資組合可行集指由n種證券所形成的所有組合的127有效集指能同時滿足預期收益率最大、風險最小的投資組合的集合。有效集是可行集的一個子集。有效集曲線具有以下特點：有效集是一條向右上方傾斜的曲線，它反映了“高收益，高風險”的原則；有效集是一條向上凸的曲線；有效集曲線上不可能有凹陷的地方?？尚屑c有效集有效集指能同時滿足預期收益率最大、風險最小的投資組合的集合。128最優(yōu)投資組合：在風險相同情況下預期收益率最高，預期收益率相同情況下風險最小的投資組合。這個組合位于無差異曲線與有效集的相切點P。有效集向上凸的特性和無差異曲線向下凸的特性決定了有效集和無差異曲線的相切點只有一個，即最優(yōu)投資組合是惟一的。最優(yōu)投資組合最優(yōu)投資組合：在風險相同情況下預期收益率最高，預期收益率相同129五、風險資產(chǎn)對有效集的影響：分離定理風險資產(chǎn)與無風險資產(chǎn)

風險資產(chǎn)是指預期收益不確定的資產(chǎn)。無風險資產(chǎn)是有確定的預期收益和方差為零的資產(chǎn)。無風險資產(chǎn)的預期收益率等于相應期的無風險利率。由于無風險資產(chǎn)的期末價值沒有任何不確定性，因此，其標準差應為零。同樣，無風險資產(chǎn)收益率與風險資產(chǎn)收益率之間的協(xié)方差也等于零。五、風險資產(chǎn)對有效集的影響：分離定理風險資產(chǎn)與無風險資產(chǎn)130在允許無風險借貸的情況下，有效集變成一條直線，該直線經(jīng)過無風險資產(chǎn)A點并與馬科維茨有效集相切。允許無風險借款時的有效集在允許無風險借貸的情況下，有效集變成一條直線，該直線經(jīng)過無風131分離定理：投資者對風險和收益的偏好狀況與該投資者風險資產(chǎn)組合的最優(yōu)構成是無關的。最優(yōu)證券組合的確定僅取決于各種可能的風險證券組合的預期收益和標準差。雖然投資者的風險收益偏好不同，其無差異曲線的斜率不同，他們的最優(yōu)投資組合也不同，但風險資產(chǎn)的構成卻相同，也就是說無論投資者對風險偏好如何，其所選擇的風險資產(chǎn)的構成都一樣。投資者可以用利率自由地借入或貸放款項，但他們都選擇相同的市場證券組合。分離定理：投資者對風險和收益的偏好狀況與該投資者風險資產(chǎn)組合132I1代表厭惡風險程度較輕的投資者的無差異曲線，該投資者的最優(yōu)投資組合位于P1點，表明他將借人資金投資于風險資產(chǎn)組合上；I2代表厭惡風險程度較深的投資者的無差異曲線，該投資者的最優(yōu)投資組合位于P2點，表明他將部分資金投資于無風險資產(chǎn)，將另一部分資金投資于風險資產(chǎn)組合。雖然P1和P2的位置不同，但它們都是由無風險資產(chǎn)A和相同的最優(yōu)風險組合T組成，因此他們的風險資產(chǎn)組合中各種風險資產(chǎn)的構成比例自然是相同的。分離定理I1代表厭惡風險程度較輕的投資者的無差異曲線，該投資者的最優(yōu)133第三節(jié)資產(chǎn)定價理論第三節(jié)資產(chǎn)定價理論134一、資產(chǎn)定價理論的發(fā)展線索與分類演繹型演繹一型資產(chǎn)定價理論演繹二型資產(chǎn)定價理論歸納型“技術分析派”使用了復雜的計算技術及定價方法一、資產(chǎn)定價理論的發(fā)展線索與分類演繹型135演繹一型資產(chǎn)定價理論定義

指以實用性、可計算性為指導原則（或叫發(fā)展線索）發(fā)展起來的一系列定價模型。它包括現(xiàn)在已經(jīng)成為金融學和投資學經(jīng)典內(nèi)容的CAPM、APT、Black-Scholes期權定價公式等定價模型特點

這類模型的共同特點是不拘泥于傳統(tǒng)經(jīng)濟學中“理性人”假設和一般均衡框架，取而代之的是一些以實用性出發(fā)、有時甚至與“理性人”假設相背離的特殊假設條件，并從這些條件出發(fā)推導出屬于自己的定價模型。演繹一型資產(chǎn)定價理論定義136演繹二型資產(chǎn)定價理論定義

繼承經(jīng)濟學中經(jīng)典的瓦爾拉斯一般均衡傳統(tǒng)、從理性人假設出發(fā)、在一般均衡框架下發(fā)展的各種資產(chǎn)定價模型。我們把沿著這條理論發(fā)展線索所建立的模型歸類為演繹二型資產(chǎn)定價理論.人們將演繹二型資產(chǎn)定價理論從金融學中獨立劃分出來并將它們統(tǒng)稱為“市場微觀結(jié)構理論”。特點

優(yōu)點:演繹二型資產(chǎn)定價理論由于采用了經(jīng)濟學的傳統(tǒng)假設，因此一直受到主流經(jīng)濟學界的肯定。

缺點:這類模型雖然解釋能力強大，卻存在可計算性差的缺點，從而影響了這類理論的應用。演繹二型資產(chǎn)定價理論定義137歸納性資產(chǎn)定價理論“技術分析派”使用了復雜的計算技術及定價方法。包括了利用人工神經(jīng)網(wǎng)絡、遺傳算法等人工智能（ArtificialIntelligence，簡稱AI）技術發(fā)展起來的資產(chǎn)定價方法。這些定價方法一般缺乏明顯的經(jīng)濟意義，但是在計算過程方面與技術分析派類似，共同的特點都是直接利用有關股票的歷史數(shù)據(jù)（如價格、交易量等）計算出股票的未來價格。歸納性資產(chǎn)定價理論“技術分析派”138歸納型定價模型基于AI技術的資產(chǎn)定價方法各種技術分析類定價方法金融衍生品（期權）定價方法APTCAPMMarkowitz資產(chǎn)組合理論交易者策略分析模型理性預期均衡模型做市商定價存貨模型阿羅—德布魯不確定條件下一般均衡模型演繹型歸納型線索一線索二資產(chǎn)定價理論發(fā)展的“進化樹”基于AI技術的資產(chǎn)定價方法各種技術分析類定價方法金融衍生品A139著作主要有：《資產(chǎn)組合選擇理論和資本市場》（1970年）《管理經(jīng)濟學導論》（1973年）《投資學》（1981年）《資產(chǎn)配置工具》（1985年）《投資學基礎》（1989年）論文主要包括：

《資產(chǎn)組合分析的簡化模型》（1963年1月）、《資本資產(chǎn)價格：風險條件下的市場均衡理論》（1964年9月）《股票市場上的風險規(guī)避：若干經(jīng)驗證據(jù)》（1965年）《共同基金績效》1966年1月）《不規(guī)則無差異曲線：一項評論》（1966年6月）《證券價格、風險與來自多樣化組合的最大收益：答復》（1966年12月）《資產(chǎn)組合分析》1967年6月）《有效資本市場》（1970年5月）《風險、市場靈敏度與多樣化組合》（1972年2月）等。威廉·F·夏（William·Sharpe）著作主要有：威廉·F·夏140（一）組合投資管理理論的延伸與發(fā)展

資產(chǎn)定價理論實際上是對資產(chǎn)組合管理理論的繼承與發(fā)展。在遵循現(xiàn)代資產(chǎn)組合管理理論的基礎之上，資本資產(chǎn)定價模型進一步給出了在市場均衡狀態(tài)下，風險資產(chǎn)的預期收益的預測方法，為投資者衡量風險投資的預期收益和風險補償提供了理論依據(jù)與參考。該理論成為現(xiàn)代金融理論發(fā)展的又一重要里程碑。

二、資產(chǎn)定價模型與資本市場均衡的風險定價（一）組合投資管理理論的延伸與發(fā)展二、資產(chǎn)定價模型與資本市場141（二）資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）

完全競爭市場所有的企業(yè)和消費者的影響都太小，以至于無法影響到市場的價格。完全競爭企業(yè)出售無差異的產(chǎn)品（與行業(yè)中其他企業(yè)出售的產(chǎn)品相同）。這種企業(yè)相對于市場來說是如此之小，以至于它不能影響市場價格，而只是將市場價格作為即定價格加以接受。（二）資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）完全競爭市場142資本資產(chǎn)定價模型的基本假設前提除投資者是風險規(guī)避者、投資者進行相同單期投資決策、完全信息和齊性預期等假設前提外，資本資產(chǎn)定價模型還主要強調(diào)了以下幾個方面的假設：假設投資市場是完全競爭的，每個投資者都是市場價格的接受者（pricetaker），不存在市場操縱，單一投資者的資產(chǎn)買賣行為不會對市場價格水平產(chǎn)生明顯的影響。市場中不存在摩擦，是一個完全市場。摩擦是指阻礙資本和信息在市場中自由流動的事物，包括稅收因素和交易費用以及資產(chǎn)的不可分割性。因此，在此假設下，沒有交易費用，不考慮稅收因素，資產(chǎn)是無限可分割的，投資者可以購買到想購買的任何部分的資產(chǎn)份額。而且投資者都可以按相同的無風險利率借貸。資本資產(chǎn)定價模型的基本假設前提除投資者是風險規(guī)避者、投資者143資本資產(chǎn)定價模型的基本結(jié)論在上述假設條件下，根據(jù)資本資產(chǎn)定價理論，資產(chǎn)市場的均衡將會具有兩個重要的特點。市場組合會被所有的投資者持有，它不僅是有效組合，即位于有效邊界上，而且是最優(yōu)風險資產(chǎn)組合。其風險補償與其風險（方差）和典型投資者的風險偏好成比例。單一資產(chǎn)的風險補償與市場組合的風險補償和該資產(chǎn)的系數(shù)成正比。資本資產(chǎn)定價模型的基本結(jié)論在上述假設條件下，根據(jù)資本資產(chǎn)定價144

對于市場組合，其風險補償和方差之比被稱之為

風險的市場價格=（2-10）它是衡量風險和回報關系的重要指標之一。實際上是資產(chǎn)組合理論中回報－波動比率（夏普比率）的一種變形。顯然，根據(jù)上述假設，市場組合是資產(chǎn)市場處于均衡狀態(tài)時的最優(yōu)風險資產(chǎn)組合，風險的市場價格也就是風險的最優(yōu)價格，即市場組合的夏普比率最大。

夏普比率（SharpRatio）量度每增加一個風險單位所得到的回報；反映回報和風險的關系變化。

145rfOME（rM）E（r）CML資產(chǎn)市場線（CapitalMarketLine,CML）

如果所有的投資者持有的資產(chǎn)組合都是相同的，這種資產(chǎn)組合必然也就是最優(yōu)風險資產(chǎn)組合，它不僅位于有效邊界上，而且是資產(chǎn)配置線與有效邊界的切點，這條特殊的資本配置線又被稱之為資產(chǎn)市場線（CapitalMarketLine,CML）。rfOME（rM）E（r）CML資產(chǎn)市場線（Capit146（三）套利定價理論（APT）

套利定價理論的前提假設：除市場完全競爭和共同投資期間等基本假設外，該理論的重要假設主要包括以下兩個：（1）如果市場提供不增加風險但能增加利潤的投資機會，投資者將會選擇這樣的機會進行投資。（2）投資的回報可以用以下因子模型表示：（2-14）

其中，ri為資產(chǎn)I的實際收益；Ei為資產(chǎn)I的預期收益；Fk為能影響所有資產(chǎn)收益的第K個公共因子的意外變化，其期望為零，且不同公共因子相互獨立；為資產(chǎn)I收益變化對公共因子k的敏感系數(shù)；為隨機項，是期望為零的非系統(tǒng)性因素。（三）套利定價理論（APT）套利定價理論的前提假設：147

形成原因：套利定價理論認為市場均衡是投資者無限追逐無風險套利機會（arbitrageopportunity）而形成的．由于投資者無限追逐無風險套利投資機會，這會使得各資產(chǎn)的預期收益滿足無套利機會的市場均衡條件：（2-15）

其中，為無風險資產(chǎn)的預期收益；為k公共因子風險回報的期望；為資產(chǎn)I預期收益變化對公共因子k的敏感系統(tǒng)。這一均衡條件也被稱為套利定價理論的資產(chǎn)定價等式，它表明，投資者無限追逐無風險套利投資機會最終會通過市場對資產(chǎn)價格的調(diào)整使得各資產(chǎn)預期收益與其對各公共因子的敏感系數(shù)呈線性關系。形成原因：套利定價理論認為市場均衡是投資者無限追逐無風險套148（四）資產(chǎn)定價模型對風險管理理論的貢獻β系數(shù)的提出和組合管理角度下資產(chǎn)風險衡量的統(tǒng)一標準β系數(shù)是在選定市場組合為統(tǒng)一市場標準的情況下比較不同證券風險屬性的統(tǒng)一指標，它反映了資產(chǎn)對市場組合風險作用的大小。該