貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制

房地場市場在理論分析的根底上，建立施加兩種約束的SVAR模型來實(shí)證分析房地產(chǎn)市場在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的作用。實(shí)證結(jié)果不僅說明房地產(chǎn)市場已經(jīng)成為我國貨幣政策傳導(dǎo)的重要渠道，證實(shí)了寬松的貨幣政策是房價短期高漲的最主要原因；而且指出：房價的過快上漲對我國的消費(fèi)和非房地產(chǎn)投資存在明顯的擠出效應(yīng)。關(guān)于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的研究，不同宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)派有不同的分析和結(jié)論，但大致可分為“貨幣渠道〞(MoneyChannel)和“信貸渠道〞(CreditChan-nel)兩大類?！柏泿徘括晫W(xué)派以凱恩斯主義的利率傳導(dǎo)機(jī)制、托賓的“Q〞理論以及貨幣學(xué)派的貨幣供應(yīng)量傳導(dǎo)機(jī)制為根底，認(rèn)為貨幣政策的傳導(dǎo)通過貨幣途徑完成?！靶刨J渠道〞學(xué)者(Bemanke，1999L12J等)那么認(rèn)為于不對稱信息的存在，銀行信貸的可得性在貨幣政策傳導(dǎo)過程中占據(jù)重要地位。(一)貨幣政策影響房地產(chǎn)市場的渠道1．利率渠道從供應(yīng)角度來看，利率下降降低了資金的使用本錢，房地產(chǎn)投資會增加，社會總需求和產(chǎn)出也隨之增加。由于利率尚未完全市場化等體制原因，我國過去的投資利率彈性不明顯，但隨著資本市場的完善和利率市場化程度的加深，利率對投資的影響正逐年增加。除了直接影房地產(chǎn)的需求和供應(yīng)，利率渠道還會產(chǎn)生預(yù)期效應(yīng)。當(dāng)人們預(yù)期房價上漲時實(shí)際的單位購房本錢會減少，從而房地產(chǎn)需求會增加。我國房地產(chǎn)市場的租售比一直都是許多學(xué)者批評房地產(chǎn)泡沫的關(guān)鍵，但其實(shí)正是預(yù)期因素極大地降低了房地產(chǎn)投資人的本錢，看似不理性的行為導(dǎo)致的不合理的租售比也能得到理論上的合理解釋。這種預(yù)期影響在我國近兩年的經(jīng)濟(jì)中表現(xiàn)得尤為明顯，面對上漲過快的房價，雖然政府實(shí)施了一系列的抑制政策，但調(diào)控政策效應(yīng)依然有限，其中一個很重要的原因就在于我國仍然實(shí)施的是寬松的貨幣政策，而且由于城市化、剛性需求大等其它原因。人們的預(yù)期是房價依然會上漲，這樣使得購房的單位本錢降低，房地產(chǎn)需求也就依然保持了強(qiáng)勁的增長勢頭。信貸渠道寬松貨幣政策下的貨幣供應(yīng)量增加使得信貸量增加，社會流動性充裕。當(dāng)經(jīng)濟(jì)前景樂觀時，開發(fā)商會頻頻高價拿地，這一方面增加了房產(chǎn)本錢，直接提高未來房價；另一方面更加引發(fā)了房價上漲的預(yù)期。同時，貨幣供應(yīng)量增大使得銀行信貸量增加，居民購房貸款的可獲得性增加，房產(chǎn)需求隨之增加，也會進(jìn)一步推動房價上漲；而房價的持續(xù)上漲又必然會吸引更多的資金投向房地產(chǎn)行業(yè)，導(dǎo)致房地產(chǎn)投資增加，即在寬松貨幣政策的刺激下，房價和房地產(chǎn)投資必然是相互促進(jìn)地不斷攀升和增加。資產(chǎn)負(fù)債表渠道早期的托賓Q理論就顯示了這種作用機(jī)制：Q值定義為企業(yè)市場價值與企業(yè)重置本錢的比值。當(dāng)實(shí)施寬松的貨幣政策時，股市上漲使得企業(yè)市值增加，Q值上升。當(dāng)Q值大于1時企業(yè)愿意增加投資來擴(kuò)建企業(yè)。反之當(dāng)Q值小于l時，新建企業(yè)不如在資本市場上并購企業(yè)，企業(yè)會減少實(shí)物投資，從而產(chǎn)出下降。金融市場不完善會導(dǎo)致信息不對稱等問題，銀行會要求資金需求方提供一定的抵押物來降低銀行因?yàn)椴粚ΨQ信息所可能面臨的風(fēng)險。抵押貸款物價值的變化往往直接決定了銀行承風(fēng)險的大小，也就決定了貸款的利率的上下和貸款數(shù)量的增減。房產(chǎn)是我國銀行抵押貸款中最常用的抵押物，因此貨幣政策沖擊下房價的變化就會直接導(dǎo)致社會信貸量的增加，從而影響投資和消費(fèi)。當(dāng)政府實(shí)施寬松的貨幣政策時，房價上升使得企業(yè)和居民被抵押的房產(chǎn)價值上升，企業(yè)和居民因此可以獲得更多的貸款，從而增加投資和消費(fèi)；而當(dāng)緊縮性的貨幣政策實(shí)施后，房價的下降同樣會導(dǎo)致信貸的進(jìn)一步緊縮。房價的升降會放大和縮小貨幣政策的效應(yīng)，這也是金融加速器理論所闡述的原理?？傊缮鲜龇治隹梢钥闯?，寬松貨幣政策會使得房價上升和房地產(chǎn)投資增加；反之當(dāng)實(shí)施緊縮性的貨幣政策時，上述渠道會產(chǎn)生相反的作用，那么往往會出現(xiàn)房價的下降和房地產(chǎn)投資的減少。(二)房地產(chǎn)市場影響宏觀經(jīng)濟(jì)的效應(yīng)機(jī)制貨幣政策的變動導(dǎo)致房價和房地產(chǎn)投資發(fā)生變化，這些變化又會通過各種機(jī)制對宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。房地產(chǎn)市場對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響主要存在三種效應(yīng)機(jī)制：財富效應(yīng)根據(jù)永久收入理論，財富的增加會使得消費(fèi)增加。房價上升會增加持房人的財富，消費(fèi)也會隨之增加；即房價上升所產(chǎn)生的財富效應(yīng)會使得擁有房產(chǎn)人群的消費(fèi)增加。拉動效應(yīng)從1998年貨幣化分房改革(1997年的亞洲金融危機(jī))的實(shí)施到2023年底(2023年的國際金融危機(jī))的一系列房地產(chǎn)刺激政策，促進(jìn)房地產(chǎn)開展歷來是我國政府拉動經(jīng)濟(jì)的重要政策措施，這是因?yàn)榉康禺a(chǎn)行業(yè)開展的拉動效應(yīng)很大，房地產(chǎn)行業(yè)的開展能夠帶動建筑、鋼鐵、化工、裝修乃至金融效勞等多個行業(yè)的開展。正是由于這兩種機(jī)制，房地產(chǎn)行業(yè)的開展對促進(jìn)國民消費(fèi)和投資從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)開展有不容置疑的作用。但是，任何事物的開展都具有兩面性，每一種經(jīng)濟(jì)理論都只適應(yīng)于一定的背景和條件。擠出效應(yīng)在西方國家，居民使用自住的房地產(chǎn)抵押貸款來消費(fèi)和投資是普遍現(xiàn)象，但在我國，由于傳統(tǒng)文化和金融市場開展不完善等原因，普通居民使用房產(chǎn)抵押貸款消費(fèi)的情況非常少見.另一方面，其他消費(fèi)就會產(chǎn)生極大的擠出效應(yīng)西方國家人群的流動性大，二手房租賃市場也極為興旺；而國內(nèi)的公共租房和私人租房市場都很不完善，加上中國傳統(tǒng)文化中對于房產(chǎn)的特殊偏好，使得房子這種消費(fèi)品的需求收入彈性極低：即使房價的上漲速度遠(yuǎn)超過了收入的增長速度，節(jié)衣縮食、傾其所有地去購房仍然是大多數(shù)人的必然選擇。在這樣的經(jīng)濟(jì)和文化背景下，房價上升對于普通民眾的。當(dāng)大多數(shù)百姓需要節(jié)衣縮去購置房產(chǎn)時，擴(kuò)大內(nèi)需就很難實(shí)現(xiàn)。這種擠出效應(yīng)還不僅僅局限于對消費(fèi)的擠出，房地產(chǎn)投資對于非房地產(chǎn)投資同樣存在擠出效應(yīng)：房價過快上升給房地產(chǎn)行業(yè)所帶來的豐厚利潤，吸引著社會資金源源不斷地流向房地產(chǎn)領(lǐng)域，炒地炒房盛行，許多本不涉及房地產(chǎn)行業(yè)的企業(yè)開始把本來應(yīng)該用于研發(fā)、設(shè)備更新等方面的資金都用來開展副業(yè)——房地產(chǎn)。長此以往，其他行業(yè)和領(lǐng)域的投資就會萎縮，開展就受到制約。圖1顯示的是貨幣政策通過房地產(chǎn)市場傳導(dǎo)到宏觀經(jīng)濟(jì)的作用機(jī)制，從中也可以清晰地看出三者之間的關(guān)系。貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的定義貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制實(shí)際上是一個多主體的利益博奔過程，中央銀行、會融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和居民在不同的金融環(huán)境和約束條件下，圍繞自身的利益相互影響、相互作用，最終到達(dá)利益的均衡。在貨幣政策制定和實(shí)施過程中，歷來就存在宏觀和微觀主體的博弈，“上有政策，下有對策〞，就是對這種博弈關(guān)系的通俗描述。在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制上也是如此，不同信息結(jié)構(gòu)條件下、不同的貨幣政策操作模式都會產(chǎn)生不同的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。因此，我們定義貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制實(shí)際上是指中央銀行的政策沖擊引起經(jīng)濟(jì)過程中各中介變量的反響，進(jìn)而影響實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量發(fā)生變化的方式和途徑，并認(rèn)為貨幣政策傳導(dǎo)是一個時間過程、多主體的利益博弈過程和動態(tài)開展過程。貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制為一國中央銀行在一定經(jīng)濟(jì)金融條件下，通過操作各種貨幣政策工具，直接或問接影響金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和居民做出相應(yīng)行為，從而促使實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量發(fā)生變動，并最終實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)的方式和途徑。一、凱恩斯貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制他主張通過一定的貨幣政策來降低利率，擴(kuò)大投資，增加有效需求。以貨幣供應(yīng)量增加為例，這個傳導(dǎo)過程為：貨幣供應(yīng)量↑一利率↓—投資↑一收入↑一物價↑，假設(shè)貨幣供應(yīng)量減少，那么最后的結(jié)果相反。凱恩斯的貨幣政策傳導(dǎo)理論可以分為以下四個環(huán)節(jié)：(1)貨幣供應(yīng)量的變動引起利率的變動，一般情況下，如果貨幣需求不變，那么利率隨貨幣供應(yīng)量的變動而反方向變動；(2)利率變動引起投資規(guī)模的變動，投資主體通過比較利率水平與資本邊際收益率水平來決定投資規(guī)模變化的大??；(3)投資規(guī)模變動引起就業(yè)、產(chǎn)出和收入的變動，這個變動的大小由居民的邊際消費(fèi)傾向(MPC)來決定，MPC越大，投資乘數(shù)越大為什么？？MPC越大，居民用于儲蓄的錢就越少，儲蓄=投資，這樣相當(dāng)于投資量減少，但投資乘數(shù)=投資效益/投資量〔maybe〕這樣就說明投資乘數(shù)越大。，那么既定投資規(guī)模的變動就會引起更大規(guī)模產(chǎn)出量和收入的變化；為什么？？MPC越大，居民用于儲蓄的錢就越少，儲蓄=投資，這樣相當(dāng)于投資量減少，但投資乘數(shù)=投資效益/投資量〔maybe〕這樣就說明投資乘數(shù)越大。(4)收入的變動會引起需求的變動，從而引起物價水平的變動。在凱恩斯的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制過程中，最關(guān)鍵的環(huán)節(jié)有兩個：一個是貨幣供應(yīng)量與利率變動的關(guān)系，即流動性偏好；一個是利率變動與投資規(guī)模的關(guān)系，即投資的利率彈性。凱恩斯認(rèn)為當(dāng)存在“流動性陷阱〞時，擴(kuò)張的貨幣政策完全無效，貨幣供應(yīng)量的增加無法進(jìn)一步降低利率。同時，當(dāng)資本的邊際收益率極低時，或者消費(fèi)者的邊際消費(fèi)傾向下降且下降力量超過投資力量時，擴(kuò)張的貨幣政策也是無效的。至于擴(kuò)張的貨幣政策能引起多大程度上實(shí)際收入的增加，凱恩斯認(rèn)為，這要取決于經(jīng)濟(jì)體系是否到達(dá)了充分就業(yè)。他看宏觀看宏觀認(rèn)為，在未充分就業(yè)時，貨幣量的增加只使實(shí)際產(chǎn)出增加，就業(yè)水平提高，根本不影響物價水平。當(dāng)接近充分就業(yè)時，貨幣供應(yīng)量的增加一方面會使實(shí)際產(chǎn)出和就業(yè)增加，另一方面會使物價水平在一定程度上上漲。當(dāng)經(jīng)濟(jì)體系已到達(dá)充分就業(yè)時，貨幣供應(yīng)量的增加就只會使物價水平上漲，而對實(shí)際經(jīng)濟(jì)毫無影響。在現(xiàn)實(shí)中，小于充分就業(yè)的情況是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的常態(tài)，而充分就業(yè)只是一種例外的情況。所以他認(rèn)為貨幣供應(yīng)量的增加會對實(shí)體經(jīng)濟(jì)有積極效果。綜上所述，凱恩斯的這種貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制第一次比較詳細(xì)的提出了貨幣供應(yīng)量的變動是如何影響實(shí)際經(jīng)濟(jì)的，對后來學(xué)者的貨幣政策傳導(dǎo)學(xué)說的形成產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。二、新古典綜合派托賓Q理論托賓(JamesTobin)把經(jīng)濟(jì)體系劃分為實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門金融部門，這兩個部門包括商品、勞務(wù)、貨幣和資本四個市場。金融部門的資產(chǎn)價格和利率會影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，反過來也會受到實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的影響，因此貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制是一個間接的、在兩部門之間屢次作用從而到達(dá)最終均衡的過程。他堅持了凱恩斯關(guān)于貨幣供應(yīng)通過利率影響實(shí)際收入的根本觀點(diǎn)，并指出貨幣供應(yīng)量的變動會影響各種資產(chǎn)的收益率結(jié)構(gòu)、價格水平和預(yù)期因素，從而引起企業(yè)和居民的投資、消費(fèi)行為的變化來實(shí)現(xiàn)實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量的變化。托賓提出金融資產(chǎn)有債券、股票和商業(yè)票據(jù)等多種形式，并且各種資產(chǎn)之間具有替代性，而不是凱恩斯認(rèn)為的會融資產(chǎn)只有貨幣和債券兩種形式并且兩者不能替代。當(dāng)貨幣供應(yīng)量增加時，市場利率會下降，企業(yè)和居民會發(fā)現(xiàn)自己手中貨幣擁有量超過意愿持有的貨幣量，相對于價格較高的債券，他們就會購置相對廉價一些的股權(quán)資產(chǎn)，從而引起企業(yè)股票價格和市場價值的升高。他定義q為企業(yè)市場價值與資本的重置本錢的比值，那么當(dāng)企業(yè)當(dāng)期的股票的市場價值超過企業(yè)資本的當(dāng)期重置本錢，也即q>l時，增加新的資本投資相對于企業(yè)的市場價值來說要更廉價，這時企業(yè)樂于增添新設(shè)備、購置資本品，從而擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模獲得更大收益，由此整個社會的投資水平就會提高，q越大，新置投資就會越多，國民收入也增加越多。反之，當(dāng)q<l時，企業(yè)的市場價值相對于重置本錢就會較低，這時投資者就寧愿購置一家舊企業(yè)獲得資本，而不愿進(jìn)行新資本的投入，整個社會的總投資沒有增加，因此國民收入也不會增加。在上述貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論中，托賓特別強(qiáng)調(diào)了企業(yè)市場價值與重置本錢的比值即q的作用，并把它看作是貨幣政策影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動的唯一紐帶，而不像凱恩斯那樣把利率看作極端重要。上述傳導(dǎo)過程可以用符號表示為：貨幣供應(yīng)量↑一利率↓—股票價格↑一比值↑一投資↑一收入↑。莫迪利亞尼的財富效應(yīng)理論。莫迪利亞尼(FrancoModigliani)在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制問題上補(bǔ)充了貨幣供應(yīng)變化對私人儲蓄和消費(fèi)的影響，從而闡述了貨幣政策通過影響消費(fèi)和儲蓄進(jìn)而影響總需求的傳導(dǎo)渠道。莫迪利亞尼認(rèn)為，一個典型的消費(fèi)者對其在各年齡段的消費(fèi)安排多少，取決于其終生收入，而不是取決于當(dāng)期收入。消費(fèi)者的終生資源包括人力資本、實(shí)物資本和金融資產(chǎn)，而金融資產(chǎn)的一個重要組成局部就是消費(fèi)者擁有的股票。當(dāng)貨幣供應(yīng)量增加時，市場利率會降低，股票的市場價格就會升高，從而增加了消費(fèi)者的金融資產(chǎn)和終生資源，進(jìn)而促使消費(fèi)者增加消費(fèi)支出，導(dǎo)致總需求和國民收入的增加。莫迪利亞尼的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制可以表述為：貨幣供應(yīng)量↑一利率↓—股票價格↑一金融資產(chǎn)↑一終生財富↑一消費(fèi)支出↑一國民收入↑。綜上我們可以看到，新古典綜合派的兩個代表性學(xué)者分別從貨幣供應(yīng)量變化對企業(yè)行為和消費(fèi)者行為的影響出發(fā)，更加詳細(xì)的分析了貨幣政策影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的過程，極大地豐富了貨幣政策的傳導(dǎo)理論。三、貨幣學(xué)派貨幣學(xué)派興起于20世紀(jì)50年代，該學(xué)派最大的特點(diǎn)在于極端強(qiáng)調(diào)貨幣和貨幣政策的重要性。該學(xué)派最有代表性的人物就是弗里德曼(MiltonFriedman)，以及后來對他的理論進(jìn)行了修正的布倫納(KBrunner)與梅爾澤(A．Meltzer)。l、弗里德曼的貨幣政策傳導(dǎo)理論。弗里德曼反對新古典學(xué)派將充分就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長作為貨幣政策的最終目標(biāo)，認(rèn)為貨幣政策的最終目標(biāo)只有一個，就是穩(wěn)定物價。同時，他還反對將利率作為貨幣政策的最正確中介目標(biāo)，認(rèn)為最正確的中介目標(biāo)應(yīng)該是貨幣供應(yīng)量。和凱恩斯、托賓等人一樣，弗里德曼也認(rèn)為貨幣政策工具的運(yùn)用，對實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動的影響是通過資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整效應(yīng)而傳導(dǎo)的。同時他認(rèn)為凱恩斯的資產(chǎn)范圍過于狹窄，提出資產(chǎn)不僅包括金融資產(chǎn)如貨幣、證券等，而且還包括實(shí)物資產(chǎn)如耐用消費(fèi)品、非耐用消費(fèi)品等。弗里德曼認(rèn)為，當(dāng)貨幣供應(yīng)量增加時，人們所持有的貨幣量就會超過其意愿的持有量，為了維持流動性與盈利性之間的平衡，人們就會對現(xiàn)有資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。起初人們會購置有價證券，這將會促使債券價格提高，收益率下降，此時人們會將注意力投向耐用消費(fèi)品等實(shí)物資產(chǎn)上，導(dǎo)致實(shí)物資產(chǎn)的價格上漲。并涉及其他資產(chǎn)，由此抬高了全社會的資產(chǎn)價格。這種變化將促使企業(yè)部門增加投資，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，從而最終提高整個國民收入水平。上述傳導(dǎo)過程可表示為：貨幣供應(yīng)量↑一消費(fèi)者支出↑一價格↑一投資↑一國民收入↑。由此我們可以看出，弗里德曼同凱恩斯及托賓的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制根本相同，不同之處就在于凱恩斯強(qiáng)調(diào)的是貨幣供應(yīng)量的增加通過利率的下降導(dǎo)致全社會投資的增加，而弗里德曼強(qiáng)調(diào)的是貨幣供應(yīng)量增加促使人們支出增加，通過資產(chǎn)價格的上升導(dǎo)致全社會的投資增加。此外，弗里德曼還認(rèn)為貨幣從短期來看是非中性的，從長期看那么是中性的，而凱恩斯認(rèn)為貨幣是非中性的。新凱恩斯主義銀行信貸渠道。新凱恩斯主義者認(rèn)為，銀行信貸渠道要發(fā)揮作用，必須具備三個條件：(1)一些企業(yè)對銀行的信貸具有依賴性，銀行貸款與企業(yè)發(fā)行債券籌資具有不