房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈專題研究：政策拐點(diǎn)輪廓清晰地產(chǎn)鏈進(jìn)入配置區(qū)間

房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈專題研究：政策拐點(diǎn)輪廓清晰，地產(chǎn)鏈進(jìn)入配置區(qū)間一、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈迎來布局良機(jī)，優(yōu)先推薦開工產(chǎn)業(yè)鏈（一）地產(chǎn)政策底部輪廓清晰，對產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)注度日益提升1、9

月地產(chǎn)政策拐點(diǎn)顯現(xiàn)，當(dāng)前政策底輪廓已經(jīng)十分清晰房地產(chǎn)政策方面，由于

20

年

8

月三條紅線以來資金端持續(xù)收緊，并且行業(yè)資金鏈

21

年

下半年進(jìn)一步惡化，土拍、開工、投資、銷售都出現(xiàn)了斷崖式下行，地產(chǎn)行業(yè)本身及產(chǎn)

業(yè)鏈風(fēng)險(xiǎn)都在快速提升，并且恒大等主流房企背后的風(fēng)險(xiǎn)及其對產(chǎn)業(yè)鏈的影響至今仍不

好估計(jì)，這已經(jīng)和政策“行業(yè)拆雷”的初衷出現(xiàn)偏離。在這個(gè)背景下，從今年

9

月開始

政策逐漸進(jìn)入到糾偏階段。具體政策走勢來看，9

月初銀保監(jiān)會開始督促銀行機(jī)構(gòu)在貸款首付比例、利率等方面對

剛需群體進(jìn)行差異化支持；9

月末央行例會

18

年后首提地產(chǎn)，要求維護(hù)住房消費(fèi)者合法

權(quán)益；但

10

月中旬《求是》發(fā)文要積極穩(wěn)妥推進(jìn)房地產(chǎn)稅立法和改革，做好試點(diǎn)工作；

10

月下旬財(cái)政部、稅務(wù)總局稱要依照授權(quán)起草房地產(chǎn)稅試點(diǎn)辦法；顯示出在糾偏初期政

策仍有反復(fù)。但

11

月開始，由于房地產(chǎn)行業(yè)基本面數(shù)據(jù)的進(jìn)一步走弱，政策放松不斷加碼：成都、廣

州預(yù)售資金監(jiān)管松口；中票發(fā)行加快并且用途擴(kuò)大；多個(gè)城市集中供地政策先后松綁；

銀保監(jiān)會要求做好對房地產(chǎn)和建筑業(yè)的金融服務(wù)，重點(diǎn)滿足首套房、改善性住房按揭需

求；并且最近的政治局會議和中央經(jīng)濟(jì)工作會議都開始提及“支持商品房市場更好滿足

購房者的合理住房需求”。至此，房地產(chǎn)行業(yè)政策底部輪廓已經(jīng)十分清晰。2、政策支持力度持續(xù)加大，并對產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)注程度日益提升從目前已發(fā)布的政策路徑來看，整體呈現(xiàn)出需求支持范圍擴(kuò)大、發(fā)聲層級不斷拔高、從

關(guān)注房地產(chǎn)市場到關(guān)注房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)、政策支持維度提升四大特點(diǎn)：1）

需求支持范圍擴(kuò)大：9

月銀保監(jiān)會提到“要對剛需群體進(jìn)行差異化支持”，12

月銀保

監(jiān)會提到“重點(diǎn)滿足首套房、改善性住房按揭需求”，這是在之前表態(tài)支持剛需上，

進(jìn)一步支持滿足改善性需求；2）

發(fā)聲層級不斷拔高：從

9

月的銀保監(jiān)會、央行、貨幣政策委員會發(fā)聲，10

月發(fā)改委

重視，再到

12

月中央政治局會議對住房需求的支持；并且在需求端，從之前單個(gè)城

市出臺支持政策，到

12

月以黑龍江省、吉林省級政府出臺政策；可以看到，表態(tài)支

持住房需求的政府層級不斷拔高；3）

關(guān)注房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)本身：12

月的政治局會議提到“要促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展和良性循

環(huán)”，過去政治局會議提到房地產(chǎn)都是說的是房地產(chǎn)市場，這次首次強(qiáng)調(diào)了產(chǎn)業(yè)；疊

加之前銀保監(jiān)會提出“要求做好對房地產(chǎn)和建筑業(yè)的金融服務(wù)”，以及近期政府也在

就應(yīng)收賬款問題和地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)在充分溝通，顯示出政府對房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)注日

益提升；4）

政策支持維度提升：本輪政策放松最開始主要集中在按揭款、中票、開發(fā)貸等供給側(cè)

的資金端放松；之后多城土地市場降低首付及保證金比例、放寬股權(quán)轉(zhuǎn)讓、下調(diào)土地

溢價(jià)率等，政策向供給側(cè)的拿地端放松；再后黑龍江、吉林省先后出臺購房補(bǔ)貼、貸

款貼息等，政策進(jìn)一步從供給側(cè)向需求側(cè)蔓延。目前已經(jīng)形成了供需兩側(cè)多維度政策

支持，并且我們預(yù)計(jì)后續(xù)需求端政策，尤其在三四線城市，仍有放松空間。3、按揭貸、中票和開發(fā)貸放松有望邊際利好房企后續(xù)拿地具體在資金端，有三個(gè)變化。首先可以看到按揭貸已經(jīng)明顯改善，從

8

月開始，統(tǒng)計(jì)局

口徑房企資金來源中的按揭款

8-11

月單月同比增速已經(jīng)連續(xù)

4

個(gè)月改善，并且

11

月單

月同比實(shí)現(xiàn)了兩位數(shù)增長；其次中票融資明顯放松，11

月以來保利、上實(shí)、綠城、光明、

首開、招蛇、金地、華發(fā)等房企中票先后順利發(fā)行，并且中票用途從過去只能借新?lián)Q舊，

到現(xiàn)在可以用于置換開發(fā)貸。并且我們預(yù)計(jì)后續(xù)中票發(fā)行將會在其他民營房企中放松；

最后是開發(fā)貸在放松，央行要求商業(yè)銀行加大開發(fā)貸投放，開發(fā)貸必須在年底之前浮出

水面，也就是保證全年正增長。具體數(shù)據(jù)來看，11

月房企境內(nèi)融資發(fā)行金額

429.7

億，

同比-29.3%，較上月+27.7pct，11

月融資環(huán)境已經(jīng)開始改善。中票和開發(fā)貸放松邊際利好

拿地，按揭貸放松邊際利好銷售及回款，從而間接利好房企資金周轉(zhuǎn)及后續(xù)的拿地。（二）低庫存疊加拿地隱含毛利率改善，預(yù)計(jì)資金放松對拿地的傳導(dǎo)前置1、行業(yè)持續(xù)處于低庫存階段，房企未售庫存占比總資產(chǎn)創(chuàng)歷史新低首先在行業(yè)庫存方面，自

17

年以來，其實(shí)行業(yè)并沒有出現(xiàn)有效的加庫存，庫存一直處于

低位，而最近的資金鏈危機(jī)導(dǎo)致了行業(yè)庫存進(jìn)一步降低。具體從中期庫存來看，在

2014

年

10

月達(dá)到歷史最高，為

22.6

億平米，對應(yīng)去化月數(shù)高

達(dá)

25.2

個(gè)月，而經(jīng)歷之后的去庫存政策，歷經(jīng)

52

個(gè)月去庫存，截至

2019

年

1

月中期庫

存已經(jīng)降至

15.6

億平米，對應(yīng)去化月數(shù)

12.6

個(gè)月，相當(dāng)于

2011

年的水平。之后行業(yè)進(jìn)

入到緩慢加庫存階段，歷經(jīng)

19

個(gè)月加庫存，截至

2020

年

8

月，中期庫存升至

17.5

億平

米，對應(yīng)去化月數(shù)

14.2

個(gè)月，加庫存幅度十分有限。2020

年

8

月出臺三條紅線，房地產(chǎn)

行業(yè)進(jìn)入到加速去杠桿周期，中期庫存再次下降，歷經(jīng)

15

個(gè)月降庫存，截至

2021

年

11

月，中期庫存已經(jīng)降至

15.5

億平米，對應(yīng)去化月數(shù)

11.6

個(gè)月，創(chuàng)

2010

年以來新低，當(dāng)

前行業(yè)庫存已處于較低水平。具體房企來看，截至

2021H1

末，A股房地產(chǎn)板塊整體未售庫存占比總資產(chǎn)

34.8%，較

2020

年年末-2.4pct，并連續(xù)

7

年下降至歷史新低，這也側(cè)面反映了后續(xù)房企的補(bǔ)庫存需

求仍較大。2、拿地條件放寬、地塊質(zhì)量提升、成交溢價(jià)率低位，推動(dòng)拿地修復(fù)在行業(yè)低庫存背景下，目前市場上已經(jīng)出現(xiàn)了很多非常好的拿地機(jī)會：1）11

月百城住

宅類土地成交溢價(jià)率僅

1.9%，較上月環(huán)比再降

0.7pct，創(chuàng)近十年來新低；2）在土地市場

走弱下，基于財(cái)政壓力加大，政府一方面降低拿地門檻，另一方面提升出讓土地質(zhì)量。

從

10

月開始，南京、蘇州、合肥、深圳等重點(diǎn)一二線城市第三批集中供地政策先后開始

松綁，具體措施包括降低保證金比率、降低首付款比率、降低入圍門檻、降低配建比率

甚至取消、延長出讓金繳納周期、提升新房限價(jià)等；3）部分房企資金壓力下，收并購市

場也出現(xiàn)大量機(jī)會，并且政府也在支持優(yōu)質(zhì)房企發(fā)行債券用于兼并收購，有利于推動(dòng)行

業(yè)整合，增強(qiáng)房企資產(chǎn)流動(dòng)性。招商蛇口已經(jīng)計(jì)劃近期在銀行間市場交易商協(xié)會注冊發(fā)

行并購票據(jù)，募集資金用于房地產(chǎn)項(xiàng)目的兼并收購?；诔山灰鐑r(jià)率下行、地塊質(zhì)量提升，房企拿地隱含毛利率明顯改善。4

季度保利、招

蛇等龍頭房企在集中供地城市的拿地隱含毛利率基本超過

30%以上水平?；谝陨?，我

們預(yù)計(jì)，特別在下半年以來房地產(chǎn)市場結(jié)構(gòu)分化仍比較明顯的背景下，對于很多房企來

說，特別是國企央企及優(yōu)質(zhì)民企，可能不需要等到全國層面的銷售數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)好就會開始有

補(bǔ)庫存的動(dòng)作。具體數(shù)據(jù)來看，2021

年

8-11

月百城住宅類土地成交建面分別同比-61.8%、-17.4%、-41.9%、

-14.4%，拿地已經(jīng)開始邊際修復(fù)，也一定程度上反映出了資金放松對拿地傳導(dǎo)的前置。（三）預(yù)計(jì)拿地對開工的傳導(dǎo)前置，開工增速拐點(diǎn)或?qū)⒃?/p>

22M4

出現(xiàn)1、土儲、開工未售、竣工未售同步補(bǔ)庫存，拿地到開工的傳導(dǎo)前置其次是拿地到開工的傳導(dǎo)，由于開工和拿地、銷售兩端都相關(guān)，資金邊際放松推動(dòng)了拿

地的邊際修復(fù)，但目前銷售市場仍持續(xù)低迷，這在一定程度上對開工形成一定壓制。但

我們認(rèn)為這次和以往周期不一樣的是，在過往的房地產(chǎn)小周期中，庫存高位或者適中時(shí)，

開工轉(zhuǎn)積極肯定是要看到銷售市場轉(zhuǎn)好，但在本輪周期中，低庫存疊加三季度行業(yè)資金

鏈危機(jī)，導(dǎo)致一方面很多房企拋售房源加速現(xiàn)金回流緩解資金鏈緊張，另一方面減少甚

至?xí)和Ｄ玫乜刂瀑Y本支出，這樣就導(dǎo)致了土儲、已開工未售庫存、竣工未售庫存均同步

下降，尤其在一二線城市已開工未售和竣工未售庫存的同步下降。具體數(shù)據(jù)來看，招保萬金新五家基本面較好的房企10M2021銷售面積+1%、拿地面積-2%，

銷售拿地面積增速差

3pct；十家主流房企

10M2021

銷售面積+1%、拿地面積-11%，銷售

拿地面積增速差

12pct；如果把數(shù)據(jù)延伸至全國，10M2021

全國商品住宅銷售面積同比

+7%，百城住宅類土地成交建面同比-26%，銷售拿地面積增速差

33pct；考慮到百城土地

市場主要包含的是市場熱度相對較好的一二線城市和重點(diǎn)三四線城市，如果以全國所有

城市來看，銷售拿地面積增速差將更大。這也側(cè)面反映出行業(yè)土儲的進(jìn)一步下行。已開工未售和竣工未售庫存來看，11

月全國累計(jì)已開工未售庫存

15.5

億方，同比-9.5%，

并從

2020

年

8

月階段性高點(diǎn)以來持續(xù)下行?？⒐の词蹘齑嬖谛袠I(yè)

7-9

月資金鏈最為緊張

的時(shí)候，分別同比-2.9%、-1.0%、-0.0%，也顯示出盡管

3

季度市場低迷，但竣工未售庫

存仍在降低，10-11

月竣工未售庫存有所提升，主要源于恒大等房企保交付力度加大推動(dòng)

竣工體量有所修復(fù)。綜合以上數(shù)據(jù)，可以看到土儲、開工未售和竣工未售庫存的同步下降。這也意味著，如

果進(jìn)入到補(bǔ)庫存環(huán)節(jié)，庫存端的各個(gè)環(huán)節(jié)或?qū)㈤_始同步補(bǔ)庫，所以預(yù)計(jì)在本輪周期中，

從資金到拿地、拿地到開工的傳導(dǎo)均會出現(xiàn)前置，這也意味著從拿地到開工的傳導(dǎo)也將

變得非常剛性。2、21Q3

拿地走弱拖累

22Q1

開工，預(yù)計(jì)開工增速拐點(diǎn)在

22M4

出現(xiàn)從拿地到新開工的關(guān)系來看，一般新開工滯后于拿地

6

個(gè)月左右?？紤]到當(dāng)前的低庫存

環(huán)境以及土儲、已開工未售、竣工未售等多個(gè)環(huán)節(jié)的同步補(bǔ)庫存，預(yù)計(jì)本輪拿地到開工

的傳導(dǎo)更為剛性。季度來看，2021Q1-Q3

百城住宅類土地成交建面分別同比+7.8%、-8.7%、

-45.5%，低庫存環(huán)境下

2021Q3

拿地?cái)嘌率较滦袆荼貢?/p>

6

個(gè)月后傳導(dǎo)至

2022Q1，即使

我們在拿地和開工上做

2-4

個(gè)季度的平滑，Q3

拿地量的大幅銳減，也會對

2021Q1

產(chǎn)生

非常明顯的負(fù)面影響。（四）預(yù)計(jì)

22

年竣工增速拐點(diǎn)在

3

季度出現(xiàn)，全年竣工同比-6.4%從統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)來看，商品房竣工同比大約滯后于商品房新開工同比

10

個(gè)季度，這也符合

通常項(xiàng)目從開工預(yù)售到竣工交付大約兩年半左右周期?？紤]到：1）2020

年上半年受疫

情影響開工大幅下滑，這部分量的傳導(dǎo)大概會在

10

個(gè)季度左右后的竣工數(shù)據(jù)上顯現(xiàn)，即

2022Q3

竣工量預(yù)計(jì)會受到

2020Q1

開工銳減的較大拖累；2）基數(shù)效應(yīng)來看也存在

2022Q3

基數(shù)較高，2022Q4

基數(shù)回落；3）從政府保交付節(jié)奏上來看，在當(dāng)前土地市場低迷，政

府基金性收入緊張，并且

2022

年年中為政府地方債和城投債兌付高峰，從財(cái)政角度考量，

預(yù)計(jì)保交付節(jié)奏上或?qū)⒊尸F(xiàn)前弱后強(qiáng)的節(jié)奏。綜合以上，預(yù)計(jì)竣工增速拐點(diǎn)或?qū)⒃?/p>

2022Q3

末出現(xiàn)。分季度來看，我們預(yù)計(jì)

2022

年

Q1-Q4

竣工面積單季度同比分別為-5%、-10%、-15%、-3%，

對應(yīng)

2022

年全年竣工面積同比-6.4%。二、建筑建材板塊投資機(jī)會：開工產(chǎn)業(yè)鏈率先復(fù)蘇，消費(fèi)建材高彈性（一）資金端放松對開工傳導(dǎo)預(yù)計(jì)前置，優(yōu)先推薦開工產(chǎn)業(yè)鏈資金端，8

月以來按揭貸放松效果顯著，推動(dòng)房企資金來源中按揭款

8-10

月連續(xù)三個(gè)月

改善，并且

10

月單月同比由負(fù)轉(zhuǎn)正；中票用途突破，近期保利、招蛇、綠城、首開相繼

發(fā)行中票，并且本次中票用途突破借新還舊、屬于新增額度，并可用于償還開發(fā)貸；開

發(fā)貸邊際放松，人民銀行要求加大開發(fā)貸投放，必須在年底之前浮

出水面。按揭貸、中票、開發(fā)貸邊際放松有利后續(xù)房企銷售、回款、拿地、開工。同時(shí)，結(jié)合多地推出土拍新規(guī)、杭州預(yù)售價(jià)限制有所突破、南京取消土拍股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制等，目

前供給側(cè)政策改善政策正在延續(xù)，需求側(cè)政策值得期待，地產(chǎn)政策底輪廓逐漸清晰。在過往周期中，拿地和開工的轉(zhuǎn)好大多滯后于銷售轉(zhuǎn)好，但在本輪周期中，基于：1）15

年以來地產(chǎn)行業(yè)庫存持續(xù)處于低位，今年以來的資金鏈危機(jī)推動(dòng)行業(yè)庫存進(jìn)一步下行；2）

當(dāng)前市場拿地機(jī)會增多，11

月百城宅地成交溢價(jià)率

1.9%，屬近十年最低，并且收并購市

場機(jī)會涌現(xiàn)，資金邊際放松下，行業(yè)補(bǔ)庫意愿增強(qiáng)；3）在本輪資金鏈危機(jī)中，一方面很

多房企拋售房源獲取現(xiàn)金流，另一方面拿地力度明顯減弱，綜合推動(dòng)開工未售、竣工未

售庫存同步下降，這也意味著，進(jìn)入到補(bǔ)庫存階段后，或?qū)⒊霈F(xiàn)土儲、已開工未售和竣

工未售的同步補(bǔ)庫存。綜上所述，在資金改善和低庫存環(huán)境下，預(yù)計(jì)拿地對開工的傳導(dǎo)

將有所前置。（二）消費(fèi)建材受益竣工復(fù)蘇，龍頭抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，行業(yè)集中度有望提升靜待竣工需求復(fù)蘇，產(chǎn)業(yè)鏈上游龍頭有望憑借抗周期能力強(qiáng)者恒強(qiáng)。正如上面所說的，

地產(chǎn)竣工僅僅是延后而不是消失，預(yù)計(jì)將

2022-2024

年竣工持續(xù)處于景氣周期，并帶動(dòng)

建筑竣工產(chǎn)業(yè)鏈需求的增長，推動(dòng)消費(fèi)建材的需求景氣度復(fù)蘇。另一方面，地產(chǎn)資金收

緊后，對于地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上游企業(yè)來說，或?qū)⒚媾R業(yè)務(wù)增速放緩以及現(xiàn)金流壓力。在此背

景下，大部分消費(fèi)建材龍頭公司均已走過十年以上的發(fā)展歷程，完成了業(yè)務(wù)發(fā)展“從

0

到

1”的積累過程，經(jīng)歷過完整行業(yè)周期波動(dòng)，其抗風(fēng)險(xiǎn)、抗周期能力更強(qiáng)，未來有望

強(qiáng)者恒強(qiáng)，市占率持續(xù)提升。我們認(rèn)為消費(fèi)建材行業(yè)經(jīng)歷地產(chǎn)資金風(fēng)險(xiǎn)的沖擊后，市場份額仍將向龍頭公司集中，推

薦抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)、業(yè)務(wù)邊界不斷擴(kuò)張、市占率仍在提升趨勢中的東方雨虹、北新建材、

科順股份。（三）玻璃板塊靜待資金壓力緩解提振需求，超齡窯爐冷修帶來供給減量需求傳導(dǎo)不順引致旺季不旺，靜待資金壓力提振緩解需求。2021

年前三季度，玻璃走出

熱火行情。在需求端地產(chǎn)竣工推動(dòng)下，浮法玻璃價(jià)格從年初的

2200

元/噸快速上漲，接

連創(chuàng)歷史新高，至

9

月已達(dá)到

3100

元/噸。下游剛需疊加中間環(huán)節(jié)囤貨雙重需求拉動(dòng)，

廠商庫存也處在下降通道，5

月時(shí)，全國重點(diǎn)省份庫存合計(jì)

1500

萬重箱，為歷史最低位

置，此后在雨季影響下略有回升，但整體也出低位。三季度末開始行情突變，受下游地

產(chǎn)資金壓力影響，下游竣工需求放緩，中間環(huán)節(jié)的深加工和貿(mào)易商接單意愿下降、囤貨

動(dòng)機(jī)減弱，需求傳導(dǎo)也出現(xiàn)不順暢的情況。需求端表現(xiàn)出剛需下滑和囤貨需求的雙殺。

我們認(rèn)為，需求制約因素消除的根源在于地產(chǎn)終端資金壓力緩解。剛需角度來看，竣工

需求并非消失而是延后，終端資金壓力邊際改善后，積壓的竣工有望出現(xiàn)反彈，帶動(dòng)玻

璃剛需回暖；而中游深加工和貿(mào)易商環(huán)節(jié)在今年三四季度，受回款不暢、資金壓力影響，

庫存較低，在下游剛需回暖、回款改善情況下，或?qū)⒅匦麻_啟備貨。有效供給增長有限，四季度已出現(xiàn)環(huán)比下降，供給縮減趨勢預(yù)計(jì)延續(xù)。新增產(chǎn)能被嚴(yán)格

限制的背景下，現(xiàn)有產(chǎn)線的停產(chǎn)冷修和復(fù)產(chǎn)為影響行業(yè)有效供給的主要矛盾。上半年在

行業(yè)景氣度帶動(dòng)下，企業(yè)加快復(fù)產(chǎn)投產(chǎn)的意愿較強(qiáng)，超齡產(chǎn)線也存在延后停產(chǎn)的情況，

在產(chǎn)產(chǎn)能增長的高峰在二季度。二季度單季度，11

條產(chǎn)線點(diǎn)火復(fù)產(chǎn)，9

條產(chǎn)線進(jìn)入冷修

停產(chǎn)，產(chǎn)能凈增幅

2.19%。供給端集中釋放后，2021

年截至

10

月末，浮法玻璃在產(chǎn)日熔

量

175425t/d，相比年初凈增加不到

3%，供給增量十分有限。進(jìn)入四季度，行業(yè)利潤縮

減背景下，超齡產(chǎn)線冷修意愿增強(qiáng)，10

月冷修

2

條產(chǎn)線，復(fù)產(chǎn)點(diǎn)火

1

條，行業(yè)供給年內(nèi)

首次凈縮減。展望后續(xù)，利潤保持合理中樞位置，超齡窯爐預(yù)計(jì)陸續(xù)冷修，供給縮減趨

勢預(yù)計(jì)延續(xù)。超齡產(chǎn)線產(chǎn)能占比

10%，在產(chǎn)產(chǎn)能有望環(huán)比縮減。我們通過梳理行業(yè)潛在停產(chǎn)和復(fù)產(chǎn)產(chǎn)

線，對

2022

年供給變動(dòng)做簡單判斷。在行業(yè)未進(jìn)入全面虧損的狀態(tài)下，集中大面積冷修

為小概率事件。所以供給端的減量，預(yù)計(jì)以運(yùn)營時(shí)間

10

年以上的超齡窯爐為主，合計(jì)

31

條產(chǎn)線、18850t/d，占現(xiàn)有在產(chǎn)產(chǎn)能的

10%以上。供給端增量，為處在冷修中存在復(fù)

產(chǎn)可能的產(chǎn)線，合計(jì)

29

條、16160t/d。若假設(shè)上述產(chǎn)線全部停產(chǎn)/復(fù)產(chǎn)，供給端將凈縮減

2690t/d，縮減幅度約

1.5%。節(jié)奏上來看，玻璃行情一般以上半年為淡季、下班年為旺季，

企業(yè)傾向于上半年冷修，而非下半年的旺季。因此我們預(yù)計(jì)明年上半年，為行業(yè)供給縮

減的高峰期，在產(chǎn)產(chǎn)能或?qū)h(huán)比縮減。疊加需求端復(fù)蘇，整體供需得到提振，玻璃景氣

行情有望到來。我們認(rèn)為玻璃板塊，竣工有望在

2022

下半年回暖修復(fù)，疊加上半年行業(yè)有望出現(xiàn)供給環(huán)

比縮減，價(jià)格有望重回上漲通道，傳統(tǒng)玻璃龍頭高端化業(yè)務(wù)增添新的成長性。三、輕工板塊投資機(jī)會：家居行業(yè)需求邊際承壓，龍頭企業(yè)變革加速優(yōu)勢顯著（一）內(nèi)銷：地產(chǎn)銷售增速回落，需求邊際承壓我們認(rèn)為我國家具制造業(yè)主營業(yè)務(wù)收入同比增速與商品房銷售面積同比增速直接相關(guān)性

較弱，但與交房面積同比增速高度相關(guān)。我們在國家統(tǒng)計(jì)局公布的商品房銷售面積月度

累計(jì)數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上進(jìn)行測算，假設(shè)期房銷售后

18

個(gè)月交房，根據(jù)單月銷售的現(xiàn)房面積與

（T-18）月的期房銷售面積計(jì)算出當(dāng)月交房面積，然后計(jì)算每月累計(jì)交房面積及交房增

速，數(shù)據(jù)顯示，家具制造業(yè)主營業(yè)務(wù)收入同比增速與商品房交房面積同比增速高度相關(guān)。商品房交房面積增速回落，行業(yè)需求邊際承壓。自

7

月開始商品房期房交房面積當(dāng)月同

比增速連續(xù)

3

個(gè)月為負(fù)，且降幅呈逐步擴(kuò)大態(tài)勢，此外綜合考慮現(xiàn)房和期房，商品房整

體交房面積累計(jì)同比增速自

9

月開始由正轉(zhuǎn)負(fù)。商品房交房需求回落帶來家裝需求邊際

承壓。從零售端渠道覆蓋度看，龍頭企業(yè)經(jīng)銷商數(shù)量行業(yè)領(lǐng)先。從近幾年定制家具公司經(jīng)銷商

及門店拓展情況來看，截至

2020

年年末，除歐派家居（經(jīng)銷商數(shù)量

5124

家）、索菲亞

（經(jīng)銷商數(shù)量

3629

家）和志邦家居（2350

家），其他定制家具公司經(jīng)銷商數(shù)量均未超

過

2000

家。渠道變革整裝加碼加速企業(yè)實(shí)力分化。隨著國內(nèi)精裝、整裝業(yè)務(wù)的持續(xù)推進(jìn)，傳統(tǒng)家具

零售渠道客流受沖擊較為明顯，其中家裝公司作為前置入口，對客流的分流作用較大。

目前我國主要定制家具公司陸續(xù)開展整裝業(yè)務(wù)。四、家電板塊投資機(jī)會：地產(chǎn)需求邊際改善，利好兩大細(xì)分賽道（一）地產(chǎn)需求改善，硬裝品類關(guān)聯(lián)最高由精裝修配套看，廚衛(wèi)家電關(guān)聯(lián)度較高，軟裝進(jìn)場大家電直接關(guān)聯(lián)度較弱。根據(jù)奧維云

網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2020

年精裝房的煙機(jī)、灶具配置率分別為

97.4%、94.9%，接近于標(biāo)配，

除此以外主要大家電的配置率均處于極低水平，例如冰箱、電視、洗衣機(jī)的配置率分別

僅為

3%、1.9%、1.3%。相較廚衛(wèi)電器，軟裝進(jìn)場的大家電進(jìn)場時(shí)間更分散，且有更大

規(guī)模、更靈活的更新需求。白電市場以更新需求為主，地產(chǎn)波動(dòng)對白電需求影響較弱。從需求維度看，十年前所配

置的眾多大家電產(chǎn)品已面臨更換周期，當(dāng)前家電市場已由更新需求主導(dǎo)，其中冰洗產(chǎn)品

更新需求占比均為

71%，而空調(diào)過去屬于相對輕奢的家電產(chǎn)品，部分市場仍有普及需求，

但其更新需求占比亦達(dá)

61%。此外，新建房產(chǎn)拉動(dòng)的內(nèi)銷需求影響持續(xù)降低，至

2019

年

分別占空冰洗內(nèi)需比重的

21%/21%/20%。故白電仍以更新需求為主，而地產(chǎn)波動(dòng)對白電

內(nèi)銷的直接影響較為有限。廚電與地產(chǎn)需求關(guān)聯(lián)緊密，集成灶景氣度優(yōu)于行業(yè)。以廚電、空調(diào)、熱水器等為代表的

硬裝品類與交房直接關(guān)聯(lián)較大，其中廚電由于必須在硬裝節(jié)點(diǎn)入場安裝，因此具備最強(qiáng)

地產(chǎn)聯(lián)動(dòng)。而自

2017

年以來集成灶行業(yè)銷量均維持雙位數(shù)增長，其景氣度優(yōu)于傳統(tǒng)廚電

行業(yè)。2017-2020

年集成灶銷量

CAGR達(dá)到

23.3%，遠(yuǎn)高于油煙機(jī)/燃?xì)庠畹?7.0%/-4.2%，

在此背景下保障性住房落地將進(jìn)一步推動(dòng)集成灶行業(yè)的高速發(fā)展。政策紅利驅(qū)動(dòng)下龍頭份額提升，未來家電寡頭化成必然趨勢?；仡櫄v次房地產(chǎn)利好政策

出臺落地，可發(fā)現(xiàn)在政策紅利驅(qū)動(dòng)下產(chǎn)能余量充足、資源高度傾斜以及資金流動(dòng)量較大

的龍頭企業(yè)份額均得到提升。當(dāng)前空冰洗廚等行業(yè)競爭格局相較早期更為集中，2020

年

空調(diào)/冰箱/洗衣機(jī)/油煙機(jī)零售額

CR3

分別達(dá)到

80%/67%/75%/60%。因此大家電品牌具備

持續(xù)集中能力，未來核心賽道的寡頭化是必然趨勢。（二）小戶型租賃住房落地，利好兩大細(xì)分賽道保障性租賃住房規(guī)劃陸續(xù)出臺，住宅以不超過

70

平方米的小戶型為主。今年

10

月以來

各地陸續(xù)公布“十四五”期間保障性租賃住房籌建計(jì)劃，其住宅以建筑面積不超過

70

平

方米的小戶型為主，主要解決年輕群體的住房困難問題。

一線城市中，上廣深計(jì)劃“十

四五”期間新增保障性租賃住房

50

萬套左右，占新增住房總量比重

45%左右。成都、杭

州等新一線城市在

20

萬套左右，昆明、福州等二線城市在

10

萬套左右，占新增住房總

量的比重都在住建部要求的

30%以上。智能微投應(yīng)用場景廣泛，租房人群為主要消費(fèi)群體之一。不同于傳統(tǒng)投影儀，智能

微投憑借其體積小、設(shè)計(jì)緊湊的高分辨率等優(yōu)勢能夠滿足消費(fèi)者家庭大屏幕沉浸式

觀影需求，故產(chǎn)品應(yīng)用大多為家庭場景。同時(shí)其便捷性、交互性、智能化等屬性顯

著高于傳統(tǒng)電視，可適用于客廳、臥室、露臺等各種家居場景，多種場景靈活放置

使得智能微投對彩電具有極高的代替潛力，并深受租房群體的喜愛。家庭消費(fèi)需求爆發(fā)，市場迎來高速增長。伴隨智能微投技術(shù)的不斷成熟以及消費(fèi)市

場教育普及，近年來投影行業(yè)呈現(xiàn)高速增長趨勢，2020

年國內(nèi)投影設(shè)備出貨量為

417

萬臺，近

5

年

CAGR達(dá)到

13.7%。其中商用級投影市場增長乏力，近

3

年

CAGR為

-16.7%，而消費(fèi)級市場表現(xiàn)強(qiáng)勁，2020

年出貨量為

300

萬臺，近

3

年

CAGR達(dá)

32.1%，

引領(lǐng)了整個(gè)投影設(shè)備增長。隨著租賃住房群體增加，未來家庭消費(fèi)投影市場有望加

速擴(kuò)容。集成灶通過架構(gòu)創(chuàng)新帶來的高吸凈+高集成的兩大核心優(yōu)勢，使其在傳統(tǒng)煙灶絕對主導(dǎo)

的背景異軍突起。而面對小戶型住宅，高集成效應(yīng)的產(chǎn)品效應(yīng)有效解決了廚房空間有限

的痛點(diǎn)和功能多樣化需求之間的矛盾，因此保障性住房的落地利好具備空間節(jié)約型的集

成灶賽道規(guī)模及滲透率加速提升。小戶型住宅廚房收納空間有限，超八成家庭存在廚臺空間不足的痛點(diǎn)。此外，由于

70

平米以下住房的廚房屬于小戶型廚房，對于空間的壓縮量非常敏感，我們選取房

天下網(wǎng)站點(diǎn)擊量排名前列的南京

80

平米小戶型住宅為例，相應(yīng)廚房面積為

4.1

平米，

其中可用收納面積為

3.2

平方米，可用收納空間僅為

2.78

立方米，可見收納空間極

為寶貴，高達(dá)

84.6%的消費(fèi)者均認(rèn)為廚臺空間存在不足的問題，可見廚臺空間痛點(diǎn)明顯，各類廚