復(fù)盤美國科技巨頭思考中國反壟斷影響

復(fù)盤美國科技巨頭，思考中國反壟斷影響獲取精品報(bào)告請(qǐng)登錄【\o"/"\t"/9508834377/_blank"未來智庫官網(wǎng)】。核心觀點(diǎn)美國科技巨頭反壟斷訴訟流程冗長，企業(yè)均需作出一定讓步實(shí)現(xiàn)最終和解。

從時(shí)間上看，IBM、AT&T的反壟斷訴訟司法流程跨度長達(dá)

10

年以上。微

軟與美國司法部的反壟斷訴訟案時(shí)間為

4

年，與歐盟的司法博弈長達(dá)

10

年。

FAAG自

2019

年遭受美國司法部的調(diào)查以來，截止目前除

Facebook外仍未有明確判決。從結(jié)果上看，所有遭受反壟斷的美國科技企業(yè)最終都做出了

不同程度的讓步，IBM最終開放標(biāo)準(zhǔn)且取消了產(chǎn)品捆綁銷售，AT&T一分為

八，微軟通過訴訟避免了被拆分但是也被迫改變了捆綁軟件銷售的模式，向

歐盟繳納了巨額罰款。FAAG自

2017

年以來遭受反壟斷訴訟頻率極高，已

經(jīng)付出了多筆高額的罰款。反壟斷對(duì)美國科技巨頭短期的股價(jià)會(huì)造成沖擊，但是長期影響有限。IBM、

微軟、FAAG在遭受反壟斷訴訟后，股價(jià)均出現(xiàn)了一定程度的波動(dòng)，但是從

長期看，影響企業(yè)的經(jīng)營和股價(jià)的最核心因素不是反壟斷。我們認(rèn)為導(dǎo)致這

一現(xiàn)象的原因是反壟斷監(jiān)管雖然會(huì)直接壓制企業(yè)的某些壟斷行為，但是各

家頭部企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力分別落腳在不同的層面，受反壟斷的削弱程度

較低，故反壟斷不會(huì)成為影響企業(yè)長期投資價(jià)值的核心因素。國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)巨頭崛起造成壟斷風(fēng)險(xiǎn)，反壟斷監(jiān)管加碼有利于行業(yè)的長期健康發(fā)展。中國的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)在過去

20

年中享受了充足的歷史性紅利，

發(fā)展迅猛，誕生了多家頭部企業(yè)。這些企業(yè)在規(guī)模方面較其他行業(yè)頭部企業(yè)

更具壟斷效應(yīng)，通過持續(xù)的高額研發(fā)投入產(chǎn)生技術(shù)壟斷，同時(shí)還有大額的長

期股權(quán)投資參控股了大量初創(chuàng)企業(yè)壓制了競(jìng)爭(zhēng)與創(chuàng)新。針對(duì)這種壟斷風(fēng)險(xiǎn)，

自

11

月以來國家就反壟斷多次表明了官方態(tài)度，并已經(jīng)落實(shí)多項(xiàng)具體工作。

我們認(rèn)為，反壟斷雖然對(duì)頭部企業(yè)造成短期沖擊，但是將利好行業(yè)的長期發(fā)

展。主要原因是：國家依然肯定平臺(tái)經(jīng)濟(jì)的價(jià)值，“包容審慎監(jiān)管”是主要

態(tài)度；優(yōu)化行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，保障新興細(xì)分領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)公平，避免資源浪費(fèi)；

發(fā)揮平臺(tái)經(jīng)濟(jì)的平臺(tái)價(jià)值，為中小企業(yè)的發(fā)展開辟成長空間。1

報(bào)告起因國內(nèi)反壟斷拉開序幕，互聯(lián)網(wǎng)龍頭企業(yè)股價(jià)波動(dòng)。2020

年

11

月

10

日，國家市場(chǎng)監(jiān)管總局發(fā)布

《關(guān)于平臺(tái)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的反壟斷指南（征求意見稿）》（下稱“意見稿”），面向社會(huì)公開征求意見，

意在預(yù)防和制止互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域壟斷行為，降低行政執(zhí)法和經(jīng)營者合規(guī)成本，加強(qiáng)和改進(jìn)平臺(tái)

經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域反壟斷監(jiān)管，保護(hù)市場(chǎng)公平競(jìng)爭(zhēng)，維護(hù)消費(fèi)者利益和社會(huì)公共利益，促進(jìn)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健

康發(fā)展。11

月

10

日當(dāng)日，阿里、京東、騰訊、美團(tuán)四家大型互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)企業(yè)港股分別下跌

5.10%、

8.78%、7.39%、10.50%。隨后，市場(chǎng)監(jiān)管總局進(jìn)一步落實(shí)了多項(xiàng)具體行動(dòng)。截止

2020

年

12

月

28

日，上述四家龍頭企業(yè)近一個(gè)季度股價(jià)表現(xiàn)已經(jīng)跑輸恒生指數(shù)。我們認(rèn)為，股價(jià)反映出的是資

本市場(chǎng)對(duì)于反壟斷對(duì)互聯(lián)網(wǎng)頭部企業(yè)產(chǎn)生巨大負(fù)面影響的擔(dān)憂。本文將復(fù)盤美國科技行業(yè)巨頭經(jīng)歷的反壟斷調(diào)查訴訟，它們的應(yīng)對(duì)措施，以及反壟斷對(duì)于這些企

業(yè)的業(yè)務(wù)運(yùn)營、財(cái)務(wù)表現(xiàn)、股價(jià)表現(xiàn)等層面的影響。希望能夠給市場(chǎng)提供一定啟示和借鑒。2

復(fù)盤美國：反壟斷之下的科技巨頭2.1

科技業(yè)蓬勃發(fā)展，巨頭誕生導(dǎo)致壟斷問題美國具有全球領(lǐng)先的科技實(shí)力，豐沃的土壤之上成長出越來越多的科技業(yè)巨頭。冷戰(zhàn)結(jié)束之后，美

國成了世界上唯一的超級(jí)大國，確立了“一超多強(qiáng)”的世界政治經(jīng)濟(jì)格局，雖然多極化發(fā)展已經(jīng)成

為歷史趨勢(shì)，但是依然美國擁有科技、經(jīng)濟(jì)、教育等多方面長期積累而成的巨大優(yōu)勢(shì)。在基礎(chǔ)設(shè)施

的優(yōu)勢(shì)之上，美國同時(shí)是世界上最為發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)。美國資本市場(chǎng)體系的龐大功能，使得不同規(guī)

模不同需求的企業(yè)可以有效進(jìn)行股權(quán)融資，為科技企業(yè)的發(fā)展提供了重要的成長土壤。進(jìn)入

21

世

紀(jì)，高速發(fā)展的科技行業(yè)中，逐步誕生出多家巨大規(guī)模的頭部企業(yè)。從市值看，2000

年，美股市

值

TOP10

企業(yè)的行業(yè)分布中，制藥公司

2

家，銀行

2

家，科技企業(yè)

2

家，食品、飲料零售

2

家，工業(yè)集團(tuán)

1

家，石油企業(yè)一家。制藥、銀行、基礎(chǔ)消費(fèi)品等傳統(tǒng)行業(yè)依然占據(jù)較高的比例。2005-

2010

年間，增加至

2

家，2015

年為

5

家，蘋果、谷歌、微軟已然躍居為前三名。2020

年，行業(yè)

格局變動(dòng)更為明顯，TOP10

企業(yè)中，科技企業(yè)

7

家，且位列前

7

名，科技企業(yè)比重進(jìn)一步上升，

蘋果更是以超越

2

萬億美元的市值位居第一。反壟斷不是一個(gè)新的話題。早在

19

世紀(jì)末，世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展進(jìn)入壟斷資本主義時(shí)期，各國均采取

嚴(yán)厲的立法來進(jìn)行反壟斷的法律規(guī)制，1890

年美國頒布的《謝爾曼法》是歷史上最早的反壟斷法。

在美國歷史上，摩根財(cái)團(tuán)、北方鐵路公司、標(biāo)準(zhǔn)石油公司均經(jīng)歷過嚴(yán)格的反壟斷調(diào)查，并最終被迫

接受分拆公司的結(jié)局。下文，我們將詳細(xì)復(fù)盤美國科技行業(yè)巨頭經(jīng)歷的反壟斷事件。2.2

反壟斷復(fù)盤2.2.1

IBM：商用計(jì)算機(jī)龍頭，超十年反壟斷訴訟后妥協(xié)和解20

世紀(jì)

60

年代，IBM憑借其在商用計(jì)算機(jī)領(lǐng)域中的絕對(duì)統(tǒng)治地位成為全球最大的電腦硬件公司。

1964

年，IBM推出了

System/360

大型計(jì)算機(jī)，從而宣告了大型機(jī)時(shí)代的來臨。自此，世界幾乎

所有的計(jì)算機(jī)研制和開發(fā)都以

IBM360

系列系統(tǒng)為基準(zhǔn)，成為世界范圍的一種重要趨勢(shì)。在

20

世紀(jì)

60

年代，IBM占據(jù)了全球超過

50%的大型計(jì)算機(jī)市場(chǎng)，并主導(dǎo)了通用計(jì)算機(jī)的行業(yè)規(guī)則。IBM遠(yuǎn)超競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的市場(chǎng)地位導(dǎo)致了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手以及政府的不滿，最終引發(fā)了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手以及美國司法部

的起訴。1969

年

1

月，美國司法部對(duì)

IBM正式提起反壟斷訴訟。美國司法部認(rèn)為

IBM“企圖壟斷并且已經(jīng)

壟斷了用于一般目的的數(shù)字計(jì)算機(jī)，企圖壟斷并且已經(jīng)壟斷洲際貿(mào)易和商業(yè)通用計(jì)算機(jī)，”從而違

反了《謝爾曼法》第二條。此外，司法部認(rèn)為

IBM在

1967

年已經(jīng)操縱了計(jì)算機(jī)

76%的市場(chǎng)份額。

司法部還聲稱，IBM運(yùn)用了多種手段來阻止其他公司的競(jìng)爭(zhēng)。政府所列舉的限制競(jìng)爭(zhēng)的手段包括價(jià)

格限制、技術(shù)排斥、捆綁銷售。同年，IBM受到了在美國境內(nèi)多達(dá)

22

起來自不同公司的反壟斷起

訴，其中包括

IBM的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，控制數(shù)據(jù)公司（CDC）IBM堅(jiān)持訴訟抗?fàn)?，超過十年的冗長司法流程后，美國司法部最終撤銷訴訟，雙方達(dá)成和解。IBM對(duì)政府的訴訟進(jìn)行了抗?fàn)?，他們認(rèn)為“曾經(jīng)被動(dòng)員起來進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)的成功的競(jìng)爭(zhēng)者，不應(yīng)該在它獲得

成功時(shí)被當(dāng)作法律制裁的對(duì)象。”IBM宣稱，政府的所作所為，是對(duì)預(yù)見到計(jì)算機(jī)革命的巨大潛力

并通過自己“高超的技術(shù)、遠(yuǎn)見、和產(chǎn)業(yè)”來統(tǒng)治該產(chǎn)業(yè)的企業(yè)進(jìn)行懲罰。IBM還指出，它在美國

銷售電子數(shù)據(jù)程序產(chǎn)品和提供勞務(wù)中所得的收益份額并不是像政府聲稱的那樣占據(jù)市場(chǎng)的壟斷地

位。它所占據(jù)的市場(chǎng)份額在

1961，1968

年分別為

56.4%，

54.0%，到了

1972

年，則已經(jīng)下降到

了

40.7%。IBM與美國司法部在經(jīng)歷超過十年的訴訟后，最終于

1982

年達(dá)成了和解，司法部撤銷

了對(duì)

IBM的訴訟。IBM的妥協(xié)：業(yè)務(wù)拆分，開放標(biāo)準(zhǔn)，接受監(jiān)督。早在受到反壟斷訴訟的當(dāng)年

6

月，IBM就放棄了

之前采用的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略，拆分業(yè)務(wù)，把之前向用戶捆綁式銷售硬件、軟件和服務(wù)改為分別計(jì)價(jià)銷售。

1982

年

IBM與司法部和解，同時(shí)接受了兩個(gè)條件：第一、IBM開放

PC技術(shù)和標(biāo)準(zhǔn)，并允許市場(chǎng)

銷售

IBMPC兼容機(jī)；第二、IBM同意接受政府監(jiān)督，在開發(fā)競(jìng)爭(zhēng)性新產(chǎn)品的時(shí)候，要把計(jì)劃書和

備忘錄交予司法部進(jìn)行審批。2.2.2

AT&T：美國長途電話公司龍頭，三次反壟斷后一分為八以專利形成技術(shù)壟斷基礎(chǔ)，構(gòu)建基礎(chǔ)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)形成壟斷地位。AT&T全稱美國電話和電報(bào)公司，創(chuàng)

建于

1877

年，初期名為貝爾電話公司，創(chuàng)始人是被譽(yù)為電話之父的亞歷山大·貝爾。1876

年貝

爾注冊(cè)的電話專利，在產(chǎn)業(yè)里有絕對(duì)的技術(shù)壟斷，使得公司在早期獲得了高速的發(fā)展。在公司成長

期，貝爾就開始投入大量資本建立長途電話網(wǎng)，將區(qū)域性的電話生意串聯(lián)，并在

1885

年建立一個(gè)

子公司運(yùn)營，這個(gè)子公司即是美國電話和電報(bào)公司（AT&T）。時(shí)間來到

1893

年，雖然貝爾的電

話專利到期，市場(chǎng)上冒出了一大批區(qū)域性的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。但是，因?yàn)橹挥?/p>

AT&T擁有龐大的全國長途

電話網(wǎng)絡(luò)，在市場(chǎng)有絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)。通過收購兼并，AT&T最終成為了美國長途電話領(lǐng)域的壟斷者。第一次反壟斷（1913

年）：打破壟斷的渠道壁壘。1913

年，AT&T遭到美國司法部的第一次反壟

斷訴訟，最終的結(jié)局是

AT&T和政府達(dá)成協(xié)議，AT&T仍可以繼續(xù)原來的壟斷地位，但是未經(jīng)允許

不可以再對(duì)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)行并購，此外，AT&T不可以阻攔區(qū)域公司聯(lián)網(wǎng)進(jìn)入長途電話的經(jīng)營領(lǐng)

域。第一次反壟斷訴訟執(zhí)之后，司法部打破了

AT&T壟斷的渠道門檻，但是對(duì)于其壟斷地位沒有造

成基礎(chǔ)性的動(dòng)搖。截至

1925

年，AT&T美國市場(chǎng)的占有率達(dá)到了

90%。第二次反壟斷（1949

年）：打破壟斷的技術(shù)壁壘。由于極高的市場(chǎng)占有率，AT&T在資金、技術(shù)、

人才等方面形成了巨大的優(yōu)勢(shì)。1940

年，AT&T幾乎縱向壟斷了整個(gè)電信產(chǎn)業(yè)，除了提供本地通

話和長途通話服務(wù)，業(yè)務(wù)版圖也延伸至了相關(guān)硬件領(lǐng)域。而非

AT&T系的企業(yè)在使用其設(shè)備、通信

網(wǎng)絡(luò)、專利技術(shù)時(shí)，需要向

AT&T支付許可費(fèi)。這進(jìn)一步增強(qiáng)了

AT&T在行業(yè)中的壟斷地位。1949

年，AT&T遭到美國司法部的第二次反壟斷訴訟。司法部的目的是拆分貝爾，打破其在技術(shù)、分售

硬件生產(chǎn)的全產(chǎn)業(yè)鏈壟斷。在經(jīng)歷了長達(dá)

7

年的訴訟之后，1956

年，聯(lián)邦通信委員會(huì)和

AT&T最

終達(dá)成協(xié)議，AT&T仍可以繼續(xù)原來的壟斷地位，但是其市場(chǎng)份額有了限制，同時(shí)制造的通信設(shè)備

只能自用，并且只限于通信領(lǐng)域。最重要的是，他們要將所有的專利免費(fèi)授權(quán)給其它公司。第二次

反壟斷訴訟執(zhí)之后，司法部打破了

AT&T壟斷的技術(shù)壁壘，削弱了

AT&T實(shí)現(xiàn)壟斷的能力，也刺

激了美國通訊行業(yè)整體的創(chuàng)新發(fā)展。第三次反壟斷（1974

年）：分拆

AT&T。1974

年，AT&T的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手

MCI向

AT&T提起了反

壟斷訴訟。隨后，美國司法部也正式向

AT&T再次提出了反壟斷訴訟。經(jīng)過長達(dá)

8

年的訴訟之后，

雙方于

1982

年達(dá)成了分拆

AT&T的最終協(xié)議。AT&T主動(dòng)提出拆分策略，希望通過放棄其對(duì)區(qū)域

運(yùn)營公司的運(yùn)營權(quán)，來獲取對(duì)

Bell商標(biāo)，貝爾實(shí)驗(yàn)室，長途服務(wù)的控制權(quán)，以及進(jìn)入計(jì)算機(jī)領(lǐng)域的

政府許可。但這一策略并沒有得到美國司法部的認(rèn)同。最終，1984

年

1

月

1

日起，AT&T分成

8

家公司，除了

AT&T繼續(xù)做長途電話和通訊設(shè)備的業(yè)務(wù)，其余旗下子公司根據(jù)地區(qū)拆分成另外

7

個(gè)

小公司，俗稱“貝爾

7

兄弟”，分別做區(qū)域的通話業(yè)務(wù)。AT&T的分拆是美國歷史上一次典型的反壟斷案例，其一定程度實(shí)現(xiàn)了鼓勵(lì)競(jìng)爭(zhēng)、提升消費(fèi)者福利

的目標(biāo)。AT&T在完成分拆后，由于本地電話網(wǎng)絡(luò)被分離，其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)逐漸消失。行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)激

烈程度迅速提升，AT&T的市場(chǎng)份額不斷受到

MCI和

Sprint兩家經(jīng)營長途電話公司的蠶食，AT&T的市場(chǎng)占有率從

1984

年的超過

90％下降到幾年后的

50％。美國的電話通話價(jià)格到

20

世紀(jì)

80

年

代末下降了

40％，消費(fèi)者的直接利益得到了保障。2.2.3

Microsoft：全球最大軟件供應(yīng)商，反壟斷逃過分拆命運(yùn)20

世紀(jì)

90

年代，成立僅二十余年的微軟依托其

PC操作系統(tǒng)上的絕對(duì)市場(chǎng)統(tǒng)治力逐步建立起壟

斷地位。微軟（Microsoft）由比爾·蓋茨與保羅·艾倫創(chuàng)辦于

1975

年，最初業(yè)務(wù)時(shí)主要業(yè)務(wù)是銷

售

BASIC解譯器。在

1980

年被

IBM公司選中為其新

PC機(jī)編寫的操作系統(tǒng)軟件后，微軟正式開

始了其

PC操作系統(tǒng)軟件業(yè)務(wù)，并逐步發(fā)展出各類

PC軟件開發(fā)業(yè)務(wù)。隨著

1991

年后互聯(lián)網(wǎng)的迅

猛發(fā)展，微軟又將其業(yè)務(wù)拓展至計(jì)算機(jī)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域。依托其

MicrosoftWindows操作系統(tǒng)和

MicrosoftOffice系列軟件在當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上絕對(duì)的領(lǐng)先地位，微軟在

PC軟件領(lǐng)域建立起了壟斷地位。

而在這段時(shí)間只有兩家公司曾經(jīng)威脅到了它的統(tǒng)治地位，一家是瀏覽器軟件制作公司的網(wǎng)景

(Netscape)，一家是程序語言

Java制作公司

Sun。微軟利用自己在操作系統(tǒng)上的壟斷地位，通過

瀏覽器免費(fèi)打壓網(wǎng)景，通過抄襲、捆綁打壓

Sun，最終招致了對(duì)手的起訴和美國司法部的反壟斷調(diào)

查。20

世紀(jì)

90

年代末期，美國司法部和歐盟均就微軟的壟斷行為展開了長期的訴訟。美國對(duì)就壟斷起訴微軟，妥協(xié)和解后避免被分拆。最早在

1991

年就有微軟競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手指責(zé)微軟利用

其操作系統(tǒng)中的壟斷優(yōu)勢(shì)并進(jìn)行軟件捆綁，美國聯(lián)邦貿(mào)易委員會(huì)開始對(duì)微軟進(jìn)行調(diào)查，最終經(jīng)調(diào)解

在

1995

年達(dá)成協(xié)議。1997

年，美國司法部再次提起訴訟，指控微軟違反

1995

年的調(diào)解裁決，利

用壟斷地位不正當(dāng)推廣產(chǎn)品，但此次訴訟的終審判決微軟獲得勝利。1998

年美國司法部和

19

個(gè)

州對(duì)微軟再次提出訴訟，認(rèn)為其存在妨礙競(jìng)爭(zhēng)的壟斷行為。2000

年，聯(lián)邦法官托馬斯.杰克遜已經(jīng)

做出要將微軟分拆的判決。但是后續(xù)的訴訟過程之后，司法部與微軟公司達(dá)成和解，不再要求對(duì)微

軟進(jìn)行拆分，但是法院仍然認(rèn)為微軟存在阻礙競(jìng)爭(zhēng)的壟斷行為。要求微軟向第三方公司開放

API接

口，同時(shí)要提供近五年的源代碼等信息以接受司法部合規(guī)監(jiān)管。微軟也被迫改變捆綁軟件銷售模式，

分離瀏覽器、操作系統(tǒng)軟件。歐盟對(duì)微軟多次反壟斷監(jiān)管，罰款數(shù)額破十億歐元。1998

年

Sun微系統(tǒng)公司對(duì)微軟展開訴訟，認(rèn)

為其存在捆綁銷售等壟斷行為。2000

年，歐盟對(duì)微軟展開反壟斷調(diào)查，2004

年后多次對(duì)微軟進(jìn)行

罰款，總金額超過十億歐元。2.2.4

FAAG：全球反壟斷風(fēng)暴襲來，大型科技公司首當(dāng)其沖全球范圍內(nèi)對(duì)于反壟斷重視提升，數(shù)字領(lǐng)域立法監(jiān)管開始受到重視。中國正在修訂的《反壟斷法》

草案，新增互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的反壟斷條款。其中明確認(rèn)定互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域經(jīng)營者具有市場(chǎng)支配地位，應(yīng)當(dāng)考

慮網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、規(guī)模經(jīng)濟(jì)、鎖定效應(yīng)、掌握和處理相關(guān)數(shù)據(jù)的能力等因素。2017

年

6

月，《德國反

限制競(jìng)爭(zhēng)法第九次修訂法》生效，該法明文規(guī)定了數(shù)字經(jīng)濟(jì)下認(rèn)定多邊市場(chǎng)經(jīng)營者市場(chǎng)力量的方法，

并且在經(jīng)營者集中控制制度中新增了“交易額條款”，使德國成為世界上第一個(gè)明文規(guī)定“數(shù)字市

場(chǎng)反壟斷法”的國家。2018

年俄羅斯修訂競(jìng)爭(zhēng)法，也聚焦數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)問題，將大數(shù)據(jù)平臺(tái)

企業(yè)納入反壟斷法規(guī)制范圍。2020

年

12

月，繼在

2018

年通過《通用數(shù)據(jù)保護(hù)條例》（GDPR）

后，歐盟委員會(huì)公布《數(shù)字服務(wù)法》和《數(shù)字市場(chǎng)法》兩項(xiàng)重磅法案，要求科技平臺(tái)強(qiáng)化內(nèi)容監(jiān)管、

數(shù)據(jù)安全和隱私保護(hù)，不得對(duì)企業(yè)和消費(fèi)者施加不公平條件。2020

年

11

月，英國宣布將成立專門

數(shù)字市場(chǎng)部門（DMU），監(jiān)督大型科技平臺(tái)之間的競(jìng)爭(zhēng)。為防止科技巨頭進(jìn)行“獵殺式收購”，德國和奧地利從

2017

年起實(shí)施新的并購審查門檻，審查條件并不取決于交易雙方營收，而在于并購

交易的價(jià)值。FAAG（Facebook、Apple、Amazon、Google）作為全球頭部的科技企業(yè)，在反壟斷的風(fēng)暴中

首當(dāng)其沖。根據(jù)南都反壟斷研究課題組發(fā)布的《互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)與壟斷觀察報(bào)告》，F(xiàn)AAG四家企

業(yè)自

2017

年以來在全球范圍內(nèi)遭遇

111

起反壟斷調(diào)查及糾紛。其中

2017

年

15

起，2018

年

13

起，2019

年這一數(shù)值攀升至

42

起，2020

年截至

12

月

22

日，F(xiàn)AAG已經(jīng)身陷

41

起反壟斷調(diào)查。

從調(diào)查內(nèi)容來看，針對(duì)

FAAG的反壟斷調(diào)查包括企業(yè)并購、數(shù)據(jù)收集、數(shù)字廣告、搜索服務(wù)、捆綁

銷售、自我優(yōu)待和應(yīng)用商店等諸多商業(yè)領(lǐng)域，基本涵蓋四家頭部企業(yè)的主要業(yè)務(wù)。從地區(qū)分布看，

四年來有

17

個(gè)國家和地區(qū)對(duì)

GAFA發(fā)起反壟斷審查，美國、歐盟、意大利、印度、澳大利亞發(fā)

起的調(diào)查數(shù)量排在前五。反壟斷罰單金額巨大，谷歌和臉書已經(jīng)分別支付超過

90

億和

50

億美金罰款。根據(jù)我們對(duì)于已經(jīng)

披露最終處罰結(jié)果的反壟斷調(diào)查的統(tǒng)計(jì)，近四年FAAG四家公司中谷歌收到的罰單金額最為巨大，

臉書排名第二，亞馬遜與蘋果的罰款金額相對(duì)較小。谷歌近四年來合計(jì)收到超

90

億美元罰單，其

中最主要的是來自歐盟的三筆，其中就“濫用安卓操作系統(tǒng)市場(chǎng)支配地位”的單次罰款

43.4

億歐

元是目前為止反壟斷領(lǐng)域的最大罰單。Facebook近四年來合計(jì)收到超

50

億美元的罰款金額，其

中最主要的一筆是

2018

年以來因受到“侵犯用戶隱私”調(diào)查，于

2019

年支付的

50

億美金。蘋果

在

2020

年由于“違反競(jìng)爭(zhēng)協(xié)議”受到法國政府的

11

億歐元的罰款，其余罰單金額較小。亞馬遜

受到的多數(shù)反壟斷調(diào)查均通過和解、整改等非處罰金的方式解決。2.3

反壟斷短期沖擊巨大，長期看對(duì)企業(yè)核心價(jià)值影響較小短期層面看，反壟斷對(duì)于科技企業(yè)的股價(jià)造成巨大沖擊。1969-1970

年，在遭受反壟斷調(diào)查期間，

IBM公司股價(jià)跑輸標(biāo)普

500

指數(shù)。1999

年-2000

年，美國司法部對(duì)于微軟的反壟斷調(diào)查使得其在

1999

年末起跑輸標(biāo)普

500

指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)，2000

年拆分微軟的初步判決使得其在

2000

年

3-

4

月股價(jià)大幅下挫，下跌一直延續(xù)至

2000

年年末（這一持續(xù)性下跌也與當(dāng)時(shí)美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫強(qiáng)相

關(guān)）。2019

年

6

月美國司法部對(duì)

FAAG的反壟斷調(diào)查同樣導(dǎo)致了四家公司的股價(jià)在

5-6

月期間股

價(jià)大幅下跌，跑輸標(biāo)普

500

指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)。長期層面看，反壟斷對(duì)于科技企業(yè)的資本市場(chǎng)定價(jià)影響有限。AT&T在被拆分為八家公司后，依舊

運(yùn)營長途電話業(yè)務(wù)的新

AT&T于

1984

年上市，其股價(jià)表現(xiàn)在四年內(nèi)持續(xù)保持上漲趨勢(shì)且領(lǐng)先于標(biāo)

普

500

指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)。微軟在經(jīng)歷

1999-2000

年的反壟斷調(diào)查后，截止

2016

年股價(jià)表現(xiàn)

一直落后于標(biāo)普

500

指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)（原因主要是這期間微軟連續(xù)犯下戰(zhàn)略性失誤，Bing、

WindowsVista、WindowsPhone等多款核心產(chǎn)品連續(xù)出現(xiàn)失?。?，但是在

2017

年之后其開始了

強(qiáng)勁的反彈，截止

2020

年

12

月

28

日，較

1999

年

1

月

4

日，微軟對(duì)標(biāo)普

500

指數(shù)和納斯達(dá)克指

數(shù)的相對(duì)漲幅分別為

332%和

54%。對(duì)于

FAAG，除谷歌外其余三家在

2019

年

6

月后也呈現(xiàn)大幅

反彈，在

2020

年疫情之后大幅跑贏標(biāo)普

500

指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)。長期影響有限的原因：反壟斷對(duì)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力的削弱程度較低。從經(jīng)營數(shù)據(jù)層面分析，F(xiàn)AAG自

2019Q2

遭受反壟斷調(diào)查以來，2019Q3-Q4

的營收及利潤同比增速并未出現(xiàn)顯著變化。2020

年

起公司業(yè)績受疫情影響較大，整體也并未受到反壟斷調(diào)查的顯著影響。我們認(rèn)為，反壟斷調(diào)查或監(jiān)

管一定程度會(huì)削弱企業(yè)的壟斷能力，降低企業(yè)短期內(nèi)高速擴(kuò)張的可能性，但是對(duì)于企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)實(shí)

力的削弱程度較低。前文所述企業(yè)在遭受反壟斷調(diào)查之前，均在各自領(lǐng)域具有絕對(duì)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

AT&T在分拆之后，雖然在資金、規(guī)模、業(yè)務(wù)范圍、市場(chǎng)影響力層面均被大幅削弱，但是其遍布全

美的長途電話基礎(chǔ)設(shè)施依然作為其核心競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力并未遭到動(dòng)搖，經(jīng)過近

40

年的發(fā)展，其依然是全

美最大的通信運(yùn)營商，且當(dāng)時(shí)分拆出去的幾家企業(yè)最終又被其收購。微軟在軟件開發(fā)領(lǐng)域的實(shí)力，

以及

MicrosoftWindows操作系統(tǒng)和

MicrosoftOffice軟件在市場(chǎng)上的影響力是其核心競(jìng)爭(zhēng)力，其

在

2000-2015

年期間表現(xiàn)不佳的核心原因就在于沒有發(fā)揮自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力，在不擅長的領(lǐng)域犯

下了幾次錯(cuò)誤，本質(zhì)上與反壟斷關(guān)聯(lián)不強(qiáng)，在及時(shí)修正戰(zhàn)略之后，微軟在

2016

年之后恢復(fù)了它過

去的優(yōu)秀表現(xiàn)。FAAG中，蘋果具備全球獨(dú)一無二的軟硬件生態(tài)體系，谷歌、臉書、亞馬遜擁有極

強(qiáng)的存量用戶粘性。反壟斷可以從多個(gè)層面壓制上述企業(yè)在各自領(lǐng)域的壟斷行為，但是對(duì)于他們核

心競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力的削弱程度較低，因此長期來看，反壟斷不會(huì)成為影響企業(yè)長期投資價(jià)值的核心因素。3

展望中國：反壟斷正起，利好行業(yè)長期發(fā)展3.1

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展迅猛，已誕生多個(gè)巨頭互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)催生巨頭，較其他行業(yè)頭部企業(yè)規(guī)模更具壟斷效應(yīng)。進(jìn)入二十一世紀(jì)以來，中國的互聯(lián)

網(wǎng)行業(yè)進(jìn)入高速發(fā)展階段，伴隨著行業(yè)的成長，多家巨頭企業(yè)誕生。從市值角度看，A、H股市值

前

10

企業(yè)中大多為銀行、保險(xiǎn)相關(guān)，但是其中騰訊控股、阿里巴巴、美團(tuán)、京東集團(tuán)分別位列

H股市值第

1、2、5、7

位，且騰訊、阿里市值已經(jīng)遠(yuǎn)超

A股市值前

10

企業(yè)。從營收及利潤規(guī)?？?，

剔除掉金融業(yè)相關(guān)企業(yè)，騰訊、阿里也已經(jīng)較其他行業(yè)頭部企業(yè)實(shí)現(xiàn)大幅的領(lǐng)先，京東和美團(tuán)雖然

在盈利方面存在一些落后，但是收入體量也達(dá)到了極高的水平。從這兩個(gè)層面看，互聯(lián)網(wǎng)巨頭已經(jīng)

從規(guī)模上較其他行業(yè)頭部企業(yè)根據(jù)壟斷效應(yīng)。3.2

互聯(lián)網(wǎng)龍頭企業(yè)具備強(qiáng)壟斷能力，產(chǎn)生壟斷風(fēng)險(xiǎn)除了規(guī)模方面更具壟斷效應(yīng)，我們認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)巨頭在另外兩個(gè)重要方面也在不斷提升自己的壟斷

能力，從而產(chǎn)生極大的行業(yè)壟斷的風(fēng)險(xiǎn)。高額的研發(fā)投入或產(chǎn)生技術(shù)壟斷。從研發(fā)投入看，阿里、騰訊兩家在

FY2019

及

2019

年分別投入

了超

400

億和

300

億元，規(guī)模相對(duì)較小的京東和美團(tuán)也分別投入了

146

億和

84

億元。對(duì)比其他

行業(yè)龍頭企業(yè)，投入最多的美的集團(tuán)

2019

年的數(shù)據(jù)為

96

億元，其他企業(yè)的投入金額少于

50

億

元?；仡櫸覀兩衔奶峒暗?/p>

AT&T，其正是憑借貝爾的電話專利實(shí)現(xiàn)初期擴(kuò)張，之后也是通過建立貝

爾實(shí)驗(yàn)室進(jìn)一步提升自己的技術(shù)水平，最終從技術(shù)層面鞏固了自身的壟斷地位，美國司法部在對(duì)其

進(jìn)行反壟斷監(jiān)管的過程中，一個(gè)重要的步驟就是打破了它的技術(shù)壟斷?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)對(duì)研發(fā)投入的高

度重視或進(jìn)一步提升它們的技術(shù)壟斷地位。我們認(rèn)為，中國的反壟斷監(jiān)管，或也會(huì)效仿歐美，要求

互聯(lián)網(wǎng)頭部企業(yè)通過專利共享、技術(shù)開放、數(shù)據(jù)公開等方式削弱其壟斷能力。高額的長期股權(quán)投資或壓制競(jìng)爭(zhēng)與創(chuàng)新。截止

FY2019

和

2019

年，阿里與騰訊的長期股權(quán)投資金

額分別為

1896

億元和

2219

億元，京東和美團(tuán)的這一數(shù)字相對(duì)較小，2019

年分別為

356

億元和

23

億元。對(duì)比其他行業(yè)龍頭企業(yè)，數(shù)額最高的比亞迪在

2019

年也經(jīng)緯

41

億元，寧德時(shí)代、美的

集團(tuán)、中國中免分別為

15

億元、30

億元和

2.5

億元，恒瑞醫(yī)藥這一數(shù)字僅為

0.5

億元，貴州茅臺(tái)

沒有長期股權(quán)投資?；仡櫸覀儗?duì)于美國科技業(yè)巨頭的反壟斷歷史，通過收購方式扼殺競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的成

長是實(shí)現(xiàn)壟斷的常見手段。在中國，頭部的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)參與了絕大多數(shù)初創(chuàng)企業(yè)的融資，在這些初

創(chuàng)企業(yè)成長起來之后，或與頭部企業(yè)形成戰(zhàn)略同盟，或被頭部企業(yè)并購，進(jìn)一步增強(qiáng)了頭部企業(yè)的

壟斷能力。另外，獲得頭部的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)投資的初創(chuàng)企業(yè)在發(fā)展過程中能夠享受到資金、技術(shù)、人

才等多方面的支持，相較于更為獨(dú)立成長的初創(chuàng)企業(yè)企業(yè)來說更具競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，因此它們能夠成功的

幾率也更大。來自新興玩家的競(jìng)爭(zhēng)減少，又是有利于頭部企業(yè)的壟斷。我們認(rèn)為，中國的反壟斷監(jiān)

管或采取措施以限制頭部企業(yè)的投資并購。兩個(gè)實(shí)例：新興的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)有極高的概率被頭部企業(yè)參股從而形成壟斷。以餓了么為例，其在

D輪和

E輪融資中已經(jīng)引入了大眾點(diǎn)評(píng)、京東和騰訊，并在

2015

年的戰(zhàn)略融資中引入阿里，最終其

在

2018

年被阿里巴巴全資收購。以快手為例，其在

D輪融資中引入騰訊，騰訊后續(xù)參與了其所有

的戰(zhàn)略融資，兩者存在非常顯著的戰(zhàn)略同盟關(guān)系。餓了么作為外賣領(lǐng)域最成功的的初創(chuàng)企業(yè)之一，

最終被阿里納入自己的版圖，快手作為短視頻領(lǐng)域最成功的的兩家企業(yè)之一，最終歸于騰訊麾下，

這種現(xiàn)象在中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中已經(jīng)非常普遍，導(dǎo)致了頭部企業(yè)壟斷能力的進(jìn)一步增強(qiáng)，3.3

反壟斷戰(zhàn)略地位提升，利好行業(yè)長期發(fā)展中國對(duì)于反壟斷的重視程度提升，11

月以來動(dòng)作頻出。2020

年

11

月

10

日，國家市場(chǎng)監(jiān)管總局

發(fā)布《關(guān)于平臺(tái)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的反壟斷指南（征求意見稿）》，面向社會(huì)公開征求意見，意在預(yù)防和制

止互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域壟斷行為，降低行政執(zhí)法和經(jīng)營者合規(guī)成本，加強(qiáng)和改進(jìn)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域反壟

斷監(jiān)管，保護(hù)市場(chǎng)公平競(jìng)爭(zhēng)，維護(hù)消費(fèi)者利益和社會(huì)公共利益，促進(jìn)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展。12

月

18

日，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議確定“強(qiáng)化反壟斷和防止資本無序擴(kuò)張”為

2021

年經(jīng)濟(jì)工作的重點(diǎn)之

一。12

月

24

日，市場(chǎng)監(jiān)管總局依法對(duì)阿里巴巴集團(tuán)涉嫌壟斷行為進(jìn)行了立案調(diào)查。在全球范圍內(nèi)

反壟斷的趨勢(shì)興起的當(dāng)下，中國對(duì)于反壟斷的重視程度也在提升。我們認(rèn)為，反壟斷雖然對(duì)頭部企業(yè)造成短期沖擊，但是將利好行業(yè)的長期發(fā)展。11

月

10

日當(dāng)日，阿里、京東、騰訊、美團(tuán)四家大型互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)企業(yè)港股分別下跌

5.10%、8.78%、

7.39%、10.50%。隨后，市場(chǎng)監(jiān)管總局進(jìn)一步落實(shí)了多項(xiàng)具體行動(dòng)。截止

2020

年

12

月

28

日，

上述四家龍頭企業(yè)近一個(gè)季度股價(jià)表現(xiàn)已經(jīng)跑輸恒生指數(shù)。反壟斷對(duì)頭部企業(yè)的股價(jià)甚至經(jīng)營會(huì)

造成短期沖擊，但是有利于行業(yè)長期發(fā)展。第一、國家依然肯定平臺(tái)經(jīng)濟(jì)的價(jià)值，“包容審慎監(jiān)管”是主要態(tài)度。我們認(rèn)為，國家對(duì)于行業(yè)發(fā)

展價(jià)值的肯定是行業(yè)的長期發(fā)展的政治基礎(chǔ)。12

月

11

日，中共中央政治局召開會(huì)議分析研究

2021

年經(jīng)濟(jì)工作，會(huì)上要求強(qiáng)化反壟斷和防止資本無序擴(kuò)張。同日，人民日?qǐng)?bào)就社區(qū)團(tuán)購發(fā)表評(píng)論文章

明確表示“互聯(lián)網(wǎng)巨頭別只惦記著幾捆白菜、幾斤水果的流量，應(yīng)在科技創(chuàng)新上有擔(dān)當(dāng)”。在

12

月

22

日市場(chǎng)監(jiān)管總局聯(lián)合商務(wù)部組織召開的規(guī)范社區(qū)團(tuán)購秩序行政指導(dǎo)會(huì)本次會(huì)議上，也首先充

分肯定了互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的積極意義和重要作用，同時(shí)希望互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)企業(yè)切實(shí)踐行以人民

為中心的發(fā)展理念，主動(dòng)承擔(dān)更大的社會(huì)責(zé)任，在增創(chuàng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新動(dòng)能、促進(jìn)科技創(chuàng)新、維護(hù)公共

利益、保障和改善民生等方面體現(xiàn)更多作為、更多擔(dān)當(dāng)。國家對(duì)于平臺(tái)經(jīng)濟(jì)的價(jià)值依然給予充分的

肯定，《政府工作報(bào)告》中提及的“包容審慎監(jiān)管”會(huì)是未來主要的監(jiān)管態(tài)度。第二、優(yōu)化行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，保障新興細(xì)分領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)公平，避免資源浪費(fèi)。我們認(rèn)為，預(yù)防和制

止互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域壟斷行為，有利于從優(yōu)化競(jìng)爭(zhēng)的角度促進(jìn)行業(yè)的長期健康發(fā)展。目前國內(nèi)大

型互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)已經(jīng)在向生鮮、包裝食品、汽車、HYPERLINK"/S/CSI931775?fro