軍工行業(yè)專題：羅爾斯羅伊斯百年錘煉成就全球航空發(fā)動機(jī)龍頭

軍工行業(yè)專題：羅爾斯羅伊斯，百年錘煉成就全球航空發(fā)動機(jī)龍頭1、羅爾斯·羅伊斯公司：全球航空發(fā)動機(jī)龍頭，百年錘煉成就全球航空發(fā)動機(jī)龍頭1.1、公司概況：技術(shù)創(chuàng)新引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展，挫折中涅槃重生羅爾斯·羅伊斯公司是英國乃至全球最大的航空發(fā)動機(jī)制造商之一，業(yè)務(wù)涵蓋民用及軍用航空、動力系統(tǒng)、核能等領(lǐng)域，據(jù)公司官網(wǎng)，公司客戶遍布全球120個國家，包括380多家航空公司及租賃客戶、160家防務(wù)客戶、4000家商用船舶客戶、70家海軍客戶，以及超過5000家動力和核能客戶。航空發(fā)動機(jī)龍頭地誕生：公司歷史最早可以追溯到1906年由亨利·萊斯（HenryRoyce）和查爾斯·勞斯（CharlesRolls）共同創(chuàng)立羅爾斯·羅伊斯公司（Rolls-RoyceCompany），主要業(yè)務(wù)為汽車生產(chǎn)。1914年，隨著第一次世界大戰(zhàn)的爆發(fā)，為滿足英國對于飛機(jī)發(fā)動機(jī)的需求，羅爾斯·羅伊斯公司開始涉足航空發(fā)動機(jī)業(yè)務(wù)，并在一戰(zhàn)期間為協(xié)約國提供了近一半的航空動力。20年代后期，航空發(fā)動機(jī)已成為羅爾斯·羅伊斯公司最核心的業(yè)務(wù)，1940年羅爾斯·羅伊斯公司具有傳奇色彩的默林發(fā)動機(jī)（Merlin）為英國颶風(fēng)戰(zhàn)斗機(jī)（HawkerHurricane）、噴火戰(zhàn)斗機(jī)

（SupermarineSpitfire）提供動力，第二次世界大戰(zhàn)中對于默林發(fā)動機(jī)的大量需求使得羅爾斯·羅伊斯公司從一家小型公司迅速成長為全球最重要的航空發(fā)動機(jī)制造商之一。技術(shù)創(chuàng)新引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展，危機(jī)中重獲新生：1944年，公司制造出英國第一臺噴氣式發(fā)動機(jī)韋蘭（Welland）并裝配格洛斯特流星戰(zhàn)斗機(jī)（GlosterMeteor）；1953年，公司正式進(jìn)入民航領(lǐng)域并推出達(dá)特（Dart）渦輪螺旋槳發(fā)動機(jī)，為渦輪發(fā)動機(jī)成為全球航空業(yè)主流動力方案奠定基礎(chǔ)。隨著60年代寬體客機(jī)的出現(xiàn)，羅爾斯·羅伊斯公司被洛克希德公司L-1011三星民航客機(jī)（TriStar）選中為發(fā)動機(jī)供應(yīng)商，并著手于RB211渦扇發(fā)動機(jī)的研制。RB211渦扇發(fā)動機(jī)創(chuàng)新性采用了大功率高涵道比設(shè)計以及脫胎于RB203發(fā)動機(jī)的三轉(zhuǎn)子設(shè)計，但高昂的研發(fā)費(fèi)用成為拖垮公司的誘因。RB211發(fā)動機(jī)的研發(fā)成本高達(dá)1.7億歐元，接近原先預(yù)算的兩倍，發(fā)動機(jī)的平均制造成本則超過23萬英鎊。1971年1月，羅爾斯·羅伊斯公司面臨破產(chǎn)危機(jī)，鑒于公司對于國家具有重大戰(zhàn)略意義，英國政府將公司收歸國有，羅爾斯·羅伊斯有限公司（Rolls-RoyceLtd）重組成立，從而使得RB211發(fā)動機(jī)的研發(fā)得以繼續(xù)。1973年，羅爾斯·羅伊斯公司拆分汽車業(yè)務(wù)（即勞斯萊斯汽車）為獨(dú)立主體。核心產(chǎn)品體系成型，擠身波音主供應(yīng)商名列：1972年，KennethKeith擔(dān)負(fù)起拯救公司的重任，出任公司董事會主席，并邀請曾研制出韋蘭噴氣式發(fā)動機(jī)的工程師StanleyHooker擔(dān)任公司技術(shù)主管，以解決RB211發(fā)動機(jī)的研發(fā)問題。1978年美國東方航空和英國航空開始采購搭載RB211-535發(fā)動機(jī)的波音757客機(jī)，羅爾斯·羅伊斯公司首次進(jìn)入波音的供應(yīng)鏈體系。1987年，公司重新被私有化。1988年，公司RB211-535E4發(fā)動機(jī)以高可靠性和低噪音的優(yōu)勢擊敗普惠公司，為美國航空公司訂購的50架波音757客機(jī)提供動力，成為拯救公司的關(guān)鍵訂單，至此羅爾斯·羅伊斯公司取得了波音757型號的發(fā)動機(jī)主供應(yīng)商地位。兼并收購實現(xiàn)業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張：公司通過多次兼并收購增強(qiáng)競爭實力。1966年公司收購英國布里斯托航空發(fā)動機(jī)公司（BristolSiddeley），布里斯托航空發(fā)動機(jī)公司由原布里斯托爾飛機(jī)公司旗下的航空發(fā)動機(jī)子公司——布里斯托爾航空發(fā)動機(jī)有限公司（BristolAero-EnginesLimited）與阿姆斯特朗·西德利（ArmstrongSiddeley）合并而成。布里斯托航空發(fā)動機(jī)公司曾設(shè)計協(xié)和式客機(jī)上的奧林匹斯593發(fā)動機(jī)

（Olympus-593），通過收購布里斯托航空發(fā)動機(jī)公司，羅爾斯·羅伊斯公司在軍用及民用航空發(fā)動機(jī)的設(shè)計制造能力得到大幅提升。1990年，羅爾斯·羅伊斯公司與寶馬合資成立航空發(fā)動機(jī)公司，生產(chǎn)BR700系列渦扇發(fā)動機(jī)用于支線飛機(jī)以及商務(wù)飛機(jī)，合資公司于2000年被羅爾斯·羅伊斯公司全資控股并更名為“羅羅德國公司”（Rolls-RoyceDeutschland）。1995年，羅爾斯·羅伊斯公司成功收購主營業(yè)務(wù)為燃?xì)廨啓C(jī)、航空、工業(yè)、航海用發(fā)動機(jī)組件制造的艾利遜發(fā)動機(jī)公司（AllisonEngine），羅爾斯·羅伊斯公司的民用發(fā)動機(jī)實力得到擴(kuò)充。1999年，羅爾斯·羅伊斯公司相繼收購庫珀能源服務(wù)公司（CooperEnergyServices）的旋轉(zhuǎn)壓縮設(shè)備業(yè)務(wù)，收購NationalAirmotive公司且將其并入發(fā)動機(jī)維修業(yè)務(wù)，以及斥資5.76億歐元收購Vickers公司以提升海上動力系統(tǒng)服務(wù)能力。2016年，羅爾斯·羅伊斯公司斥資7.2億歐元收購西班牙飛機(jī)發(fā)動機(jī)商deTurboPropulsores（ITP）53.1%股權(quán)。產(chǎn)品迭代升級與海外業(yè)務(wù)拓展：進(jìn)入21世紀(jì)，海外市場拓展和產(chǎn)品迭代升級成為羅爾斯·羅伊斯公司的重點(diǎn)發(fā)展方向。2005年，公司在上海南匯（現(xiàn)歸屬浦東新區(qū)）建立6000平米船舶設(shè)備制造廠。2006年，遄達(dá)（Trent）1000發(fā)動機(jī)搭載波音

787客機(jī)首飛，同時公司著手于遄達(dá)XWB發(fā)動機(jī)的設(shè)計研發(fā)，2010年搭載遄達(dá)XWB的空客A350進(jìn)行首飛，該型號發(fā)動機(jī)獲得近1150臺訂單，成為遄達(dá)發(fā)動機(jī)系列中最成功的型號之一。2012年，羅爾斯·羅伊斯公司的短距起飛和垂直降落系統(tǒng)

（STOVL）為F-35B的垂直起降提供解決方案。2021年，公司將零碳排放作為重點(diǎn)戰(zhàn)略目標(biāo)，并發(fā)布了全球航速最快的全電動飛機(jī)“SpiritofInnovation”。1.2、股權(quán)結(jié)構(gòu)：機(jī)構(gòu)持股為主，股權(quán)集中度較低公司股權(quán)結(jié)構(gòu)高度機(jī)構(gòu)化，股權(quán)集中度較低。根據(jù)公司2021年報披露，機(jī)構(gòu)投資者持股比例為78.99%，前五大股東分別為美國考斯韋資產(chǎn)管理有限公司

（CausewayCapitalManagementLLC）、貝萊德集團(tuán)（BlackRockInc.）、麻省金融服務(wù)公司（MassachusettsFinancialServicesCompany）、美國先鋒集團(tuán)（VanguardGroupInc.）和美國普信集團(tuán)（T.RowePriceGroupInc.），合計持股比例為29.93%，公司無實際控制人。1.3、主營業(yè)務(wù)：以航空發(fā)動機(jī)核心，圍繞能源系統(tǒng)開拓業(yè)務(wù)邊界公司主營業(yè)務(wù)分別四大板塊，分別為民用航空（CivilAerospace）、國防業(yè)務(wù)

（Defense）、能源系統(tǒng)（PowerSystems）、新市場業(yè)務(wù)（NewMarkets），以及其他非核心業(yè)務(wù)，2021年收入占比分別為40.44%、30.02%、24.51%、0.02%和2.70%

（受內(nèi)部核銷影響收入占比總和小于100%）。2018年和2021年公司對于主營業(yè)務(wù)統(tǒng)計口徑做了較大調(diào)整，其中2018年公司將主營航海動力系統(tǒng)的全資子公司L’Orange出售，同年7月公司出售旗下商用航海業(yè)務(wù)，導(dǎo)致公司航海業(yè)務(wù)無需作為主營業(yè)務(wù)獨(dú)立披露，同時公司將核能業(yè)務(wù)并入能源系統(tǒng)板塊；2021年，公司與貝恩資本簽訂最終協(xié)議，出售全資子公司ITPAero全部股權(quán)，ITPAero不作為可持續(xù)經(jīng)營的業(yè)務(wù)板塊披露業(yè)績；為配合公司碳中和戰(zhàn)略目標(biāo)，小型核反應(yīng)堆和電氣業(yè)務(wù)合并作為新市場獨(dú)立業(yè)務(wù)板塊。分區(qū)域來看，美國和歐洲是公司最大市場。2021年美國收入占比44.26%，歐洲收入占比20.14%，亞洲地區(qū)（除中國）收入占比10.93%。公司持續(xù)加大對于中國市場的重視程度，2021年起將中國的營收數(shù)據(jù)獨(dú)立于亞洲進(jìn)行披露，2021年中國收入占比9.09%，成為僅次于美國和英國的第三大市場（國家口徑）。1.3.1、民用航空公司民用航空業(yè)務(wù)主要包括大型寬體客機(jī)、窄體（支線）客機(jī)、商務(wù)飛機(jī)、民用直升機(jī)的發(fā)動機(jī)研發(fā)制造及維護(hù)服務(wù)。2021年公司民營航空業(yè)務(wù)收入為45.36億英鎊，同比下滑11%，業(yè)務(wù)收入增速相較2020年跌幅有所收窄，但民航業(yè)務(wù)仍受到全球新冠疫情影響持續(xù)低迷，根據(jù)行業(yè)預(yù)測，2024年全球民航乘客有望恢復(fù)到2019年水平。從細(xì)分市場來看，2021年，公司大型客機(jī)發(fā)動機(jī)和商務(wù)飛機(jī)業(yè)務(wù)收入分別同比小幅下滑1%和2%，支線客機(jī)收入同比增長7%，V2500發(fā)動機(jī)由于現(xiàn)役裝備機(jī)型數(shù)量持續(xù)減少，其收入貢獻(xiàn)同比大幅下滑77%；從業(yè)務(wù)模式來看，由于寬體客機(jī)訂單需求仍處于低位，發(fā)動機(jī)設(shè)備銷售收入為16億英鎊，同比下降29%，而維護(hù)服務(wù)收入在長期訂單的拉動下收入為29億英鎊，同比增長5%。公司民用寬體客機(jī)航空發(fā)動機(jī)的核心產(chǎn)品為遄達(dá)渦扇發(fā)動機(jī)系列，該系列沿用了RB211的三轉(zhuǎn)子結(jié)構(gòu)，主要型號包括遄達(dá)7000/XWB/1000/900/500/700/800，下游適配機(jī)型包括波音

747、767、777、787，以及空客A330、A340、A350、A380A330neo等系列。因疫情后民航飛機(jī)市場需求持續(xù)低迷，公司遄達(dá)系列發(fā)動機(jī)交付量自2020年以來大幅下滑。根據(jù)公司公告數(shù)據(jù)披露，2020年和2021年公司遄達(dá)系列發(fā)動機(jī)交付量分別為264臺和195臺，相較2019年分別下滑48.24%和61.76%。從發(fā)動機(jī)型號來看，疫情帶來的寬體客機(jī)需求下滑加速了遄達(dá)700、遄達(dá)900、遄達(dá)1000等老款型號的替代，公司針對空客A350系列和A330neo開發(fā)的遄達(dá)WXB和遄達(dá)7000作為升級款型號，在油耗、靜音性能等方面大幅提升，已成為公司寬體客機(jī)發(fā)動機(jī)的主力型號，2021年公司遄達(dá)XWB-84、遄達(dá)7000交付量分別為120臺和31臺，同比增長10.09%和40.91%。公司支線/窄體客機(jī)主要產(chǎn)品包括AE3007、BR715、RB211-535E4、Tay620/650四款型號，下游適配機(jī)型包括ERJ145/140/135、波音

717、波音757-200/300和?？?0/100等型號。公司作為全球領(lǐng)先的商務(wù)機(jī)發(fā)動機(jī)供應(yīng)商，如今為全球超過3300架商務(wù)機(jī)提供產(chǎn)品及服務(wù)，主要產(chǎn)品型號包括Pearl系列Pearl15、Pearl700、Pearl10X，以及AE3007、BR710、BR725、Tay611-8C等型號，下游適配機(jī)型包括灣流G350、G450、G500、G550、G700，龐巴迪5000、5500、6000、6500，巴航萊格賽600/650，塞斯納X/X+，達(dá)索獵鷹等機(jī)型。其中Pearl10X為公司2021年專門為達(dá)索公司“獵鷹”系列公務(wù)機(jī)研發(fā)的升級版發(fā)動機(jī)，采用公務(wù)航空領(lǐng)域最高效的Advance2核心機(jī)，擁有超過8.2噸力的推力，同時具有更高的能耗效率以及低噪音、低排放等優(yōu)點(diǎn)。據(jù)中國航空報，Pearl系列發(fā)動機(jī)是羅爾斯·羅伊斯公司智能發(fā)動機(jī)愿景的一部分，主要技術(shù)包括引進(jìn)先進(jìn)振動檢測的新一代發(fā)動機(jī)健康監(jiān)測系統(tǒng)，先進(jìn)的發(fā)動機(jī)遠(yuǎn)程診斷技術(shù)，允許從地面遠(yuǎn)程重新配置發(fā)動機(jī)監(jiān)測功能的雙向通信。2021年公司小型民用（商務(wù)）發(fā)動機(jī)交付量為114臺，同比下滑38.04%，其中BR700、AE3007兩款型號無新增交付，Pearl系列市場認(rèn)可度較高但受疫情影響需求處于低位，隨著全球民航市場的復(fù)蘇以及Pearl10X的陸續(xù)放量，公司小型民用發(fā)動機(jī)的交付量有望迎來反轉(zhuǎn)。公司直升機(jī)發(fā)動機(jī)主要包括M250Turboshaft渦軸發(fā)動機(jī)、RR300渦軸/渦漿發(fā)動機(jī)、M250Turboprop渦漿發(fā)動機(jī)三款型號。根據(jù)公司官網(wǎng)披露，M250Turboshaft渦軸發(fā)動機(jī)已生產(chǎn)超過31000臺，飛行總時長超過2.2億小時。1.3.2、國防業(yè)務(wù)公司國防業(yè)務(wù)主要包括戰(zhàn)斗機(jī)、軍用直升機(jī)、軍用運(yùn)輸機(jī)、加油機(jī)、巡邏機(jī)、軍用無人機(jī)等航空器發(fā)動機(jī)，以及軍用艦船燃?xì)廨啓C(jī)、潛水艇核動力裝置、軍用移動電源等產(chǎn)品及服務(wù)。2021年，公司國防業(yè)務(wù)收入為33.68億英鎊，同比基本持平，儲備訂單金額為65億英鎊，同比下滑13.33%。分業(yè)務(wù)模式來看，2021年設(shè)備銷售收入14.11億英鎊，同比小幅下滑1.19%，服務(wù)收入19.57億英鎊，同比增長1.56%。從市場結(jié)構(gòu)來看，近四年運(yùn)輸機(jī)、戰(zhàn)斗機(jī)、軍艦、潛水艇占比保持穩(wěn)定，2021年收入占比分別為32%、24%、11%和19%。公司是全球最大的軍用航空器發(fā)動機(jī)供應(yīng)商之一，根據(jù)官網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，公司為全球103個國家的160多位客戶提供了超過16000臺軍用飛機(jī)發(fā)動機(jī)，曾研發(fā)制造了包括斯貝（Spey）、RB199、阿杜爾（Adour）、EJ200等領(lǐng)軍行業(yè)的軍用發(fā)動機(jī)型號。根據(jù)公司2021年9月公告顯示，公司F130發(fā)動機(jī)將替換普惠公司TF33-PW-103發(fā)動機(jī)，為美國空軍B-52H轟炸機(jī)提供動力，訂單總額超過26億美元，羅爾斯·羅伊斯公司與美國空軍就B-52H轟炸機(jī)的供應(yīng)關(guān)系預(yù)計至少將持續(xù)到2050年。公司軍用直升機(jī)產(chǎn)品主要型號包括AE1107C用于V-22魚鷹直升機(jī)，CTS800用于意大利阿古斯塔·韋斯特蘭公司的“超山貓”直升機(jī)，MTR390用于歐直EC-665虎式直升機(jī)，M250Turboshaft用于貝爾公司的輕型偵察直升機(jī)，以及Gem、Gnome發(fā)動機(jī)分別用于服役時間均超過30年的山貓和海王直升機(jī)。軍用特種機(jī)領(lǐng)域，公司核心發(fā)動機(jī)型號包括AE2100渦漿發(fā)動機(jī)、AE1007C渦軸發(fā)動機(jī)、AE3007渦扇發(fā)動機(jī)，以及研制時間較早的BR710、T56、Tay等型號，適配機(jī)型涵蓋軍用運(yùn)輸機(jī)、加油機(jī)、巡邏機(jī)及其他戰(zhàn)術(shù)機(jī)型。其中TP400-D6是羅爾斯·羅伊斯公司聯(lián)合法國賽峰集團(tuán)、MTU、ITP針對歐洲A400M軍用運(yùn)輸機(jī)共同研發(fā)的三轉(zhuǎn)子渦槳發(fā)動機(jī)，適用于惡劣的戰(zhàn)場環(huán)境。公司無人機(jī)發(fā)動機(jī)類型涵蓋渦扇和渦軸，其中AE3007可為RQ-4A全球鷹、Triton海衛(wèi)一無人機(jī)提供動力系統(tǒng)，Adour作為雙轉(zhuǎn)子反向旋轉(zhuǎn)渦扇發(fā)動機(jī)，其改進(jìn)型號AdourMk951采用全權(quán)限數(shù)字式發(fā)動機(jī)控制系統(tǒng)（FADEC）嘗試創(chuàng)新技術(shù)突破。除軍用航空發(fā)動機(jī)外，公司同時能夠為海軍船艦、潛水艇以及陸路部隊提供動力解決方案，產(chǎn)品包括MT30、MT7船艦燃?xì)廨啓C(jī)、AG9160、AG9140發(fā)電機(jī)組、螺旋槳驅(qū)動器、艦用裝卸系統(tǒng)、電力與自動化控制系統(tǒng)、陸軍電力管理/轉(zhuǎn)換/發(fā)電系統(tǒng)等。1.3.3、能源系統(tǒng)公司能源業(yè)務(wù)主要依托旗下MTU品牌，為商用海事船艦、游艇提供供電系統(tǒng)及能源解決方案，同時公司能夠針對數(shù)據(jù)中心、機(jī)場、酒店、工廠等與應(yīng)用場景，提供包括柴油發(fā)電機(jī)組和燃?xì)鉄犭娐?lián)供系統(tǒng)等發(fā)電解決方案。除此之外，公司為工業(yè)、礦業(yè)、軌道交通、國防海事等多個下游行業(yè)提供柴油以及燃?xì)獍l(fā)動機(jī)產(chǎn)品。2021年，公司能源系統(tǒng)收入27.49億英鎊，同比基本持平，營業(yè)利潤2.42億英鎊，同比增長28.72%。分行業(yè)來看，2021年海事、工業(yè)、發(fā)電、國防及其他業(yè)務(wù)的收入占比分別為33%、25%、33%和9%，近年來海事業(yè)務(wù)收入占比有所提升，整體業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定。1.3.4、新市場業(yè)務(wù)公司新市場業(yè)務(wù)主要包括小型核反應(yīng)堆（SMR）和電氣業(yè)務(wù)（Electrical），2021年公司新市場業(yè)務(wù)營業(yè)收入僅為200萬英鎊，營業(yè)利潤為-7000萬英鎊，業(yè)務(wù)仍處于早期發(fā)展階段。為滿足聯(lián)合國2050年碳中和目標(biāo)，公司計劃2030年實現(xiàn)新產(chǎn)品的“零碳排”，核能和電能作為公司戰(zhàn)略性方向2021年被單獨(dú)劃分為新市場業(yè)務(wù)板塊，研發(fā)投入6800萬英鎊，占總研發(fā)投入的8.74%，其中1600萬英鎊用于使小型核反應(yīng)堆通過英國的GDA（核能項目安全性）認(rèn)證，5200萬英鎊用于電力驅(qū)動系統(tǒng)的研發(fā)。1.4、財務(wù)分析：營業(yè)收入受疫情拖累，利潤率大幅波動公司整體收入規(guī)模受疫情影響較大，近兩年同比增速為負(fù)。公司1990-2019年營業(yè)收入從36.70億英鎊增長至165.87億英鎊，年化復(fù)合增速為5.34%，創(chuàng)下近30年營收大幅增長的奇跡。2020年，受到全球疫情影響，公司民用航空業(yè)務(wù)收入同比大幅下滑37.23%，2021年全球民航飛機(jī)需求持續(xù)低迷，公司民用航空業(yè)務(wù)營業(yè)收入同比持續(xù)小幅下滑。非經(jīng)性損益對于公司利潤影響較大。公司1990年營業(yè)利潤、息稅前凈利潤和凈利潤分別為2.31億英鎊、1.76億英鎊和1.34億英鎊，對比2017年公司利潤高點(diǎn)時營業(yè)利潤、息稅前凈利潤和凈利潤分別為12.61億英鎊、48.97億英鎊和42.07億英鎊，公司1990-2017營業(yè)利潤、息稅前凈利潤和凈利潤的年化復(fù)合增速分別為6.49%、13.11%和13.62%；2017年公司26.11億英鎊的外匯合約收益對于利潤影響較大，如剔除外匯收益影響，公司2017年凈利潤為15.96億英鎊，1990-2017年化復(fù)合增速為9.61%。2000-2021年，公司累計營業(yè)利潤、息稅前凈利潤和凈利潤分別為120.76億英鎊、43.32億英鎊和19.95億英鎊，累計營業(yè)利潤率（區(qū)間各年度累計營業(yè)利潤/累計營業(yè)收入，下同）、息稅前凈利潤率和凈利率分別為5.16%、1.85%和0.85%。如剔除疫情影響，2000-2019年公司累計營業(yè)利潤率、息稅前凈利潤率和凈利率分別為5.73%、3.57%和2.39%。新型號占比大幅提升，公司利潤率波動較大。2016年，公司毛利率與營業(yè)利潤率出現(xiàn)明顯下滑，而凈利潤則轉(zhuǎn)為虧損，其主要原因為公司成熟型號遄達(dá)700發(fā)動機(jī)新交付數(shù)量從2015年的140臺下降至88臺，占比從45.45%下降至24.65%，而新型號遄達(dá)XWB-84的交付數(shù)量占比從18.18%上升至32.77%，新型號運(yùn)行初期故障率相較成熟型號更高，所需返廠維修等費(fèi)用對于利潤造成拖累。除此之外，羅爾斯·羅伊斯公司因巴西行賄事件支付6.71億英鎊與英國、美國和巴西司法機(jī)構(gòu)達(dá)成和解，以及因為英國脫歐英鎊兌美元大幅貶值而導(dǎo)致匯兌損失。2018年，公司遄達(dá)1000發(fā)動機(jī)多次出現(xiàn)葉片腐蝕斷裂故障，直接導(dǎo)致搭載該發(fā)動機(jī)型號波音787客機(jī)出現(xiàn)大面積停飛，公司因遄達(dá)1000發(fā)動機(jī)的故障問題賠付客戶損失7.9億英鎊。2019年公司花費(fèi)14億英鎊費(fèi)用，用于遄達(dá)1000發(fā)動機(jī)葉片的修復(fù)工作。1990-2021年公司共出現(xiàn)七次凈利潤為負(fù)的情況，分別為1992、1996、2008、2016、2018-2020年，其中1992年和2008年均由于全球性金融危機(jī)導(dǎo)致的民航市場需求下降，公司民航業(yè)務(wù)造成虧損；2016、2018和2019年公司凈利潤受非經(jīng)性損益以及發(fā)動機(jī)故障維修賠付影響較大。公司2020年后，受到全球疫情影響，公司下游民用航空需求持續(xù)低迷，航空運(yùn)營商對于資本開支態(tài)度謹(jǐn)慎，同時疫情封控帶來的飛機(jī)停運(yùn)使得公司失去大量服務(wù)業(yè)務(wù)收入，公司凈利潤率再次創(chuàng)下近十年新低。2021年，隨著全球民航業(yè)務(wù)逐步復(fù)蘇，以及新型號走出磨合期，公司利潤率水平大幅回升，毛利率、營業(yè)利潤率和凈利率分別為19.04%、4.15%和1.07%，分別同比增長9.82pct、8.31pct和27.88pct。1990-2021年，公司毛利率、營業(yè)利潤率和凈利率的中位數(shù)分別為19.19%、5.81%和2.31%。發(fā)動機(jī)制造作為重資產(chǎn)行業(yè)，公司保持極高的資產(chǎn)負(fù)債率水平，尤其近十年來公司資產(chǎn)負(fù)債率一路走高，截至2021年末公司資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)高達(dá)116.17%，公司通過出售資產(chǎn)等方式降低負(fù)債風(fēng)險。2021年，公司以17億英鎊的價格將ITPAero出售給貝恩資本，以求緩解公司資產(chǎn)負(fù)債表高負(fù)債率問題。軍品業(yè)務(wù)是公司最為主要的業(yè)務(wù)板塊之一，英國和美國軍方是公司軍品業(yè)務(wù)的主要客戶，公司營業(yè)收入增速受到英美兩國軍費(fèi)支出的影響較大。但考慮到民航業(yè)務(wù)收入比重要遠(yuǎn)高于軍品業(yè)務(wù)，2020年在軍品業(yè)務(wù)維持穩(wěn)定的情況下，由于民航業(yè)務(wù)受疫情影響極大，公司整體收入增速同比出現(xiàn)大幅下滑。相較2020年受疫情重創(chuàng)收入同比大幅下滑的民航業(yè)務(wù)，公司國防業(yè)務(wù)收入2020年并未受到明顯影響，仍實現(xiàn)同比3.57%的增長，2021年公司國防業(yè)務(wù)收入33.68億英鎊，同比持平。據(jù)公司2021年報，公司主要交易貨幣為英鎊、歐元和美元。2011-2021年，公司財務(wù)費(fèi)用波動趨勢與美元/英鎊、歐元/英鎊匯率波動趨勢相近，匯率波動對公司財務(wù)費(fèi)用有較大影響。2、航空發(fā)動機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈專業(yè)化程度高，整機(jī)制造寡頭壟斷2.1、航空發(fā)動機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈專業(yè)化程度較高航空發(fā)動機(jī)產(chǎn)業(yè)被譽(yù)為“工業(yè)皇冠上的明珠”，其產(chǎn)業(yè)鏈的復(fù)雜和專業(yè)化程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于一般的工業(yè)制造產(chǎn)業(yè)，具有高壓、高轉(zhuǎn)速、高溫、長期循環(huán)往復(fù)工作的運(yùn)行特點(diǎn)，嚴(yán)苛的工作條件和高可靠性要求決定了航空發(fā)動機(jī)的研制需要綜合工程熱力學(xué)、氣體動力學(xué)、燃燒學(xué)、傳熱學(xué)、固體力學(xué)、強(qiáng)度振動、材料學(xué)、冶金、加工制造、試驗測試等諸多前沿學(xué)科來共同實現(xiàn)。研發(fā)設(shè)計：發(fā)動機(jī)的研發(fā)設(shè)計主要包括前沿學(xué)科的基礎(chǔ)研究，發(fā)動機(jī)系統(tǒng)的設(shè)計和產(chǎn)品開發(fā)。原材料：航空發(fā)動機(jī)上游原材料主要包括高溫合金材料、鈦合金材料、復(fù)合材料等，據(jù)《先進(jìn)航空發(fā)動機(jī)關(guān)鍵制造技術(shù)研究》，在新一代航空發(fā)動機(jī)性能的提高中，制造技術(shù)與材料的貢獻(xiàn)率為50%~70%，在發(fā)動機(jī)減重方面，制造技術(shù)和材料的貢獻(xiàn)率占70%~80%。零部件：據(jù)航亞科技招股說明書，零部件按毛坯提供方式可以分為鍛件、鑄件和鈑金件，按結(jié)構(gòu)類型可以分為葉片、盤環(huán)件、機(jī)匣、軸、齒輪、鈑金件等。據(jù)《鍛壓先進(jìn)制造技術(shù)及在航空工業(yè)領(lǐng)域的應(yīng)用》數(shù)據(jù)顯示，鍛件在飛機(jī)機(jī)體結(jié)構(gòu)和發(fā)動機(jī)結(jié)構(gòu)中重量占比分別為20％~35％和30％~45％。分系統(tǒng)：航空發(fā)動機(jī)分系統(tǒng)主要包括動力控制系統(tǒng)、空氣系統(tǒng)、機(jī)械系統(tǒng)、短艙系統(tǒng)，其中動力控制系統(tǒng)是決定發(fā)動機(jī)能否按照系統(tǒng)指令運(yùn)轉(zhuǎn)的關(guān)鍵。動力控制系統(tǒng)主要由傳感器、電機(jī)、控制器等元器件組成。整機(jī)制造及下游維修：發(fā)動機(jī)整機(jī)制造是產(chǎn)業(yè)鏈中最為關(guān)鍵的一環(huán)，難度大壁壘高，目前僅有英國羅爾斯·羅伊斯，中國航發(fā)集團(tuán)、美國普拉特·惠特尼、美國

通用電氣、俄羅斯聯(lián)合發(fā)動機(jī)制造公司、法國Snecma公司、德國MTU公司、意大利Avio公司以及俄羅斯土星、禮炮公司等少數(shù)公司具備較完整的航空發(fā)動機(jī)生產(chǎn)能力。整機(jī)制造企業(yè)同樣是負(fù)責(zé)發(fā)動機(jī)下游維修的主要單位，但由于維修在航空發(fā)動機(jī)全產(chǎn)業(yè)鏈中進(jìn)入壁壘相對較低，包括航空公司以及第三方維修機(jī)構(gòu)在內(nèi)均在發(fā)動機(jī)維修市場占有一定份額。從航空發(fā)動機(jī)的機(jī)體結(jié)構(gòu)來看，以較為常見的航空渦扇發(fā)動機(jī)為例，其主要由進(jìn)氣道、風(fēng)扇、壓氣機(jī)、燃燒室、渦輪、混合器、外涵道和尾噴管等八部分構(gòu)成。根據(jù)工作溫度的不同，發(fā)動機(jī)分為冷端（進(jìn)氣道、風(fēng)扇、壓氣機(jī)、外涵道等）和熱端（燃燒室、渦輪、混合器、尾噴管等）。2.2、航空發(fā)動機(jī)研發(fā)難度大、周期長，新品成熟期前毛利率較低航空發(fā)動機(jī)研發(fā)難度大、研發(fā)成本高、研制周期長。據(jù)美國空軍研究實驗室（AirForceResearchLaboratory，AFRL）2002年發(fā)表的研究報告，綜合考慮F100，F(xiàn)404，F(xiàn)414和F119發(fā)動機(jī)的研發(fā)過程，一型發(fā)動機(jī)研發(fā)項目理論上需要10年以上，花費(fèi)約15億美金研制經(jīng)費(fèi)，以及14臺整機(jī)試車用發(fā)動機(jī)，9臺飛行測試發(fā)動機(jī)，試驗時數(shù)長達(dá)11000多小時。航空發(fā)動機(jī)新型號的研制周期長。根據(jù)《航空發(fā)動機(jī)研制全壽命管理研究及建議》，航空發(fā)動機(jī)全壽命可以分為預(yù)先研究、工程研制和使用發(fā)展三大階段，其中預(yù)先研究又細(xì)分為應(yīng)用基礎(chǔ)研究、應(yīng)用研究和先期技術(shù)開發(fā)三個階段，應(yīng)用基礎(chǔ)研究和應(yīng)用研究分別聚焦理論基礎(chǔ)和設(shè)計、材料、工藝的研究實驗；先期技術(shù)開發(fā)通常包括核心機(jī)、技術(shù)驗證機(jī)的設(shè)計和試制，試驗周期達(dá)到100~500個小時。工程驗證機(jī)研制階段對于零部件、系統(tǒng)的性能，以及必要的系統(tǒng)完整性進(jìn)行驗證試驗，通常發(fā)動機(jī)試驗所需時長為200~1000個小時。原型機(jī)研制階段，在工程試驗機(jī)的基礎(chǔ)上，為全面實現(xiàn)研制要求的各項指標(biāo)而開展設(shè)計、研制、試驗、試飛等工作，其中零部件試驗應(yīng)達(dá)到10萬小時，系統(tǒng)實驗應(yīng)達(dá)到4~5萬小時，整機(jī)試驗應(yīng)達(dá)到8000~1萬小時，高空模擬實驗應(yīng)達(dá)到500~2000小時，設(shè)計定型前發(fā)動機(jī)試飛應(yīng)達(dá)到2000~5000小時，發(fā)動機(jī)小批量領(lǐng)先使用應(yīng)達(dá)到10萬小時。航空發(fā)動機(jī)在研制成功、定型并量產(chǎn)之后，仍需經(jīng)歷較長時間的優(yōu)化磨合，在此期間需要通過返廠維修來進(jìn)行新型發(fā)動機(jī)的調(diào)試，但也給發(fā)動機(jī)整機(jī)制造企業(yè)帶來不小的財務(wù)壓力。以羅爾斯·羅伊斯公司遄達(dá)XWB-84、XWB-97和7000三款型號為例，其分別于2015年、2018年和2019年批產(chǎn)服役。2015-2017年，隨著遄達(dá)XWB-84的交付提升，公司毛利率從23.98%下滑至19.46%；緊接著2018和2019年遄達(dá)XWB-97和遄達(dá)7000分別進(jìn)入批量交付期，公司毛利率進(jìn)一步下滑至2019年的5.68%，為近十年來最低值。但隨著三款新型發(fā)動機(jī)的成熟，2020年后公司毛利率重新進(jìn)入上行區(qū)間，2021年公司毛利率已經(jīng)恢復(fù)至19.04%，相較2019年提升13.36pct。2.3、全球航空發(fā)動機(jī)市場寡頭壟斷，公司市占率領(lǐng)先目前全球僅有少數(shù)國家具有獨(dú)立設(shè)計制造航空發(fā)動機(jī)的能力，代表性廠商有美國

通用電氣、美國普拉特·惠特尼、英國羅爾斯·羅伊斯公司、俄羅斯聯(lián)合發(fā)動機(jī)制造公司，以及CFMI（美國通用電氣和法國賽峰各持股50%）、國際航空發(fā)動機(jī)公司

（IAE，由美國普拉特·惠特尼、英國羅爾斯·羅伊斯、日本航空發(fā)動機(jī)、德國MTU航空發(fā)動機(jī)公司合資成立）等。商用航空發(fā)動機(jī)市場呈現(xiàn)CFM國際、普拉特·惠特尼、羅爾斯·羅伊斯、通用電氣四大巨頭寡頭壟斷的競爭格局，根據(jù)《CommercialEngine2022》數(shù)據(jù)顯示，2021年四家公司交付發(fā)動機(jī)的市占率分別為59%、26%、8%和7%。從2021年空客和波音搭載的發(fā)動機(jī)市場份額來看，CFM同時為空客和波音的最大供應(yīng)商，羅爾斯·羅伊斯公司在空客和波音的份額分別為13%和9%，搭載數(shù)量分別為1543臺和1174臺。3、產(chǎn)品研發(fā)與商業(yè)模式創(chuàng)新雙輪驅(qū)動公司發(fā)展3.1、三轉(zhuǎn)子發(fā)動機(jī)核心技術(shù)突破構(gòu)建長期競爭壁壘據(jù)中航工業(yè)沈陽發(fā)動機(jī)設(shè)計研究所的《航空發(fā)動機(jī)研制全壽命管理研究及建議》，一代新型航空發(fā)動機(jī)研發(fā)周期通常長達(dá)15-20年，而在成熟核心機(jī)上衍生一款新機(jī)需要3-5年。世界上經(jīng)典的航空發(fā)動機(jī)核心機(jī)產(chǎn)品生命周期可以長達(dá)30-40年，期間會不斷衍生出多達(dá)十余種改進(jìn)型，生命周期顯著高于船舶、汽車等其他行業(yè)。公司遄達(dá)系列發(fā)動機(jī)依托于50年前RB211的技術(shù)突破，通過對核心機(jī)的迭代升級打造寬體客機(jī)領(lǐng)域霸主地位。以羅爾斯·羅伊斯公司遄達(dá)系列發(fā)動機(jī)為例，20世紀(jì)60年代，在與洛克希德公司的合作中公司創(chuàng)新性的開發(fā)三轉(zhuǎn)子渦扇發(fā)動機(jī)RB211，盡管研發(fā)投入預(yù)算失控險些導(dǎo)致公司破產(chǎn)，以至于英國政府不能不對公司進(jìn)行國有化，但RB211的研制成功為公司遄達(dá)系列發(fā)動機(jī)后續(xù)在寬體客機(jī)的主導(dǎo)地位打下了堅實的技術(shù)基礎(chǔ)。公司研發(fā)費(fèi)用從1996年的1.99億英鎊增長至2021年的7.78億英鎊，1996-2021年化復(fù)合增速為5.61%；研發(fā)費(fèi)用從1996年的5.10%增長至2021年的6.94%。2021年，考慮到資本化研發(fā)費(fèi)用攤銷、無形資產(chǎn)資本化以及項目中研發(fā)投入（包含政府資助費(fèi)用），公司總體研發(fā)投入總額高達(dá)11.79億英鎊。2011-2021年，公司完成了對于寬體客機(jī)以及商務(wù)機(jī)發(fā)動機(jī)的完整投入周期，十年期間遄達(dá)1000/XWB-84/XWB-97/7000、Pearl15先后實現(xiàn)交付服役。公司總體研發(fā)投入在2018年達(dá)到高峰，投入金額達(dá)到14億英鎊，但2020年后受到疫情影響，公司大幅縮減研發(fā)投入力度。3.2、“發(fā)動機(jī)”即“服務(wù)”，TotalCare服務(wù)背后公司商業(yè)模式的轉(zhuǎn)變航空發(fā)動機(jī)與下游的民機(jī)整機(jī)企業(yè)都具有研發(fā)周期長、投入金額大等特點(diǎn)，同屬長周期、資本密集型產(chǎn)業(yè)，同時民機(jī)整機(jī)企業(yè)呈現(xiàn)波音與空客雙寡頭格局，對于上游發(fā)動機(jī)供應(yīng)商具有更強(qiáng)的議價能力，因此商用發(fā)動機(jī)整機(jī)制造商僅通過發(fā)動機(jī)整機(jī)的銷售難以產(chǎn)生超額利潤。為更加靈活的滿足下游客戶對于發(fā)動機(jī)采購以及維護(hù)需求，1997年羅爾斯·羅伊斯公司創(chuàng)新性的推出了TotalCare服務(wù)，與傳統(tǒng)航空發(fā)動機(jī)定期大修和維護(hù)的“工時+材料”業(yè)務(wù)模式不同，TotalCare服務(wù)模式將發(fā)動機(jī)的銷售和售后服務(wù)整合到全生命周期合同中，按照客戶每臺發(fā)動機(jī)的飛行小時（EFH）收取管理和維修費(fèi)用，而當(dāng)發(fā)動機(jī)因維修或者其他不可抗因素?zé)o法使用時，客戶無需支付費(fèi)用。TotalCare的推出使得公司從原先發(fā)動機(jī)銷售+付費(fèi)維修的模式轉(zhuǎn)化為“發(fā)動機(jī)”即“服務(wù)”

的租售結(jié)合模式，當(dāng)發(fā)動機(jī)運(yùn)轉(zhuǎn)良好時航空公司從飛行中獲得收入并以此向羅爾斯·羅伊斯公司付費(fèi)，而當(dāng)發(fā)動機(jī)無法正常工作時，航空公司也無需為此而承擔(dān)風(fēng)險，因此極大的優(yōu)化了MRO流程及成本管控，為羅爾斯·羅伊斯公司和客戶之間盡提供了更好的協(xié)作機(jī)制，提高發(fā)動機(jī)的使用效率。自TotalCare服務(wù)推出后，公司下游客戶對于該業(yè)務(wù)模式給予了積極反饋，超過90%的遄達(dá)系列客戶選擇該服務(wù)，公司逐步豐富TotalCare的業(yè)務(wù)范圍與服務(wù)內(nèi)容。目前公司TotalCare有3種主要模式，“全面呵護(hù)固定期限”（TotalCareTerm）、“全面呵護(hù)無固定期限”（TotalCareLife）和“全面呵護(hù)彈性”（TotalCareFlex），三種模式全面滿足客戶在發(fā)動機(jī)不同生命周期時的差異化需求。新的商業(yè)模式下，服務(wù)業(yè)務(wù)替代設(shè)備銷售成為公司最重要的收入來源，服務(wù)業(yè)務(wù)收入占比近年來持續(xù)提升，2021年公司整體營業(yè)收入中超過55%來自于各項業(yè)務(wù)板塊服務(wù)收入。2021年公司民航業(yè)務(wù)來自于服務(wù)的收入占比達(dá)到64%，受到2020年疫情的擾動，下游民航運(yùn)營商對于設(shè)備采購的資本開支采取更加謹(jǐn)慎的態(tài)度，因此TotalCare方案的性價比更加凸顯，根據(jù)公司公告資料顯示，2020-2022年客戶中有超過80架的A330客機(jī)選擇延長TotalCare服務(wù)期限。TotalCare業(yè)務(wù)模式取得成功的同時也為公司帶來一定的業(yè)績風(fēng)險，2020-2022年在全球疫情的影響下國際航空市場低迷，2020年4月至6月，羅爾斯·羅伊斯公司發(fā)動機(jī)的飛行小時數(shù)下降75%，修理和售后市場活動減少了50%-60%，TotalCare的業(yè)務(wù)模式在一定程度上放大了黑天鵝事件所帶來的影響。3.3、全球化產(chǎn)業(yè)分工，實現(xiàn)降本增效航空發(fā)動機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈專業(yè)化程度高，包括原材料生產(chǎn)、零部件制造、分系統(tǒng)制造等核心環(huán)節(jié)的產(chǎn)能建設(shè)前期需要大量的資本投入，因此全球化的協(xié)作分工能夠最大程度的提升生產(chǎn)效率，降低各環(huán)節(jié)成本。羅爾斯·羅伊斯公司采用類似于“小核心，大協(xié)作”的生產(chǎn)模式。根據(jù)羅爾斯·羅伊斯公司2021年年報數(shù)據(jù)顯示，公司民航業(yè)務(wù)中近75%的零部件來自于外部采購，外部供應(yīng)商數(shù)量接近700家，2021年公司采購總金額達(dá)到16億英鎊。據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾CapitalIQ數(shù)據(jù)顯示，羅爾斯·羅伊斯公司采取多層級供應(yīng)鏈協(xié)作模式，其中上游原材料、零部件、電子元器件等制造企業(yè)作為二級供應(yīng)商為一級供應(yīng)商供貨，再由具備集成制造能力的一級供應(yīng)商生產(chǎn)結(jié)構(gòu)件及分系統(tǒng)供給羅爾斯·羅伊斯公司，部分核心系統(tǒng)的集成制造以及發(fā)動機(jī)的維修由羅爾斯·羅伊斯公司的子公司直接負(fù)責(zé)。羅爾斯·羅伊斯公司作為發(fā)動機(jī)整機(jī)制造體系的核心，主要負(fù)責(zé)最為關(guān)鍵設(shè)計和總裝集成。全球化的產(chǎn)業(yè)鏈分工增強(qiáng)了公司對于上游供應(yīng)商的議價能力，提升利潤率水平。羅爾斯·羅伊斯公司供應(yīng)鏈遍布全球，亞太及北美是其重要供應(yīng)基地。公司眾多核心供應(yīng)商來自于海外，例如公司近兩年核心一級供應(yīng)商IntlAerospaceMfgPrivtaeLtd位于印度，由羅爾斯·羅伊斯公司和印度斯坦航空（HindustanAeronauticsLimited）合資成立；FrisaAerospace是墨西哥最大的航空工業(yè)制造之一，為公司提供鍛件、壓氣機(jī)等產(chǎn)品。羅爾斯·羅伊斯公司通過“優(yōu)秀供應(yīng)商（HPSG）”制度從全球范圍選取產(chǎn)品質(zhì)量及交付穩(wěn)定性表現(xiàn)最優(yōu)異的供應(yīng)商，我國航發(fā)集團(tuán)下屬公司航發(fā)科技和航發(fā)黎明分別榮獲羅爾斯·羅伊斯公司2012年“年度優(yōu)秀供應(yīng)商”和2017“最佳實踐獎”。據(jù)中國航空新聞網(wǎng)報道，2020年羅爾斯·羅伊斯公司全球供應(yīng)商大會中，亞洲最佳供應(yīng)商獎項前三甲均由中國供應(yīng)商包攬。近年來，發(fā)動機(jī)零部件產(chǎn)業(yè)正逐步向我國以及包括印度在內(nèi)的新興市場國家轉(zhuǎn)移。在民用航空發(fā)動機(jī)領(lǐng)域，以航發(fā)動力、航發(fā)科技、中航重機(jī)、航宇科技、航亞科技、應(yīng)流股份為代表的國內(nèi)企業(yè)，通過發(fā)動機(jī)零部件國際化轉(zhuǎn)包的方式參與到全球航空發(fā)動機(jī)的產(chǎn)業(yè)鏈中。4、股價復(fù)盤公司歷史股價波動性較大，受疫情影響大幅下滑。復(fù)盤2000年至今的股價走勢，公司股價受到多種因素影響，期間出現(xiàn)大幅波動。事件因素：

1）2001年9.1