資本運營概論課件

資本運營教材：資本運營理論與實務(wù)（第二版）夏樂書等主編，東北財經(jīng)大學(xué)出版社出版參考書目：1.企業(yè)并購理論．實務(wù)．案例干春暉劉祥生編著，立信會計出版社2.資本運作理論模式與實踐操作羅珉著，西南財經(jīng)大學(xué)出版社3.MBO管理者收購——從經(jīng)理到股東王巍等著，中國人民大學(xué)出版社4.公司并購原理吳曉求主編，中國人民大學(xué)出版社資本運營1課程內(nèi)容第一講資本運營概論第二講資本重組概述第三講股份制第四講可轉(zhuǎn)換公司債券第五講并購第六講管理者收購第七講企業(yè)集團第八講企業(yè)分立與出售第九講企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整課程內(nèi)容2第一講資本運營概論一、資本運營的概念資本運營就是以資本最大限度增值為目的，對資本及其運動所進行的運籌和經(jīng)營活動。二、資本運營的目標通過合理配置資源來提高資源的利用效果，鞏固企業(yè)的壟斷地位或提高競爭力，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。第一講資本運營概論一、資本運營的概念3三、資本運營的主體——企業(yè)（一）我國企業(yè)的演變過程（二）西方企業(yè)的演進個人企業(yè)、合伙制、公司制（三）公司的組織結(jié)構(gòu)（四）我國現(xiàn)代企業(yè)制度的建立三、資本運營的主體——企業(yè)41.國有大中型企業(yè)→國有獨資公司有限責任公司股份有限公司大型企業(yè)集團公司2.國有小型企業(yè)→有限責任公司股份合作制承包、租賃、出售3.城鄉(xiāng)集體企業(yè)→合伙制股份合作制有限責任公司股份有限公司1.國有大中型企業(yè)→國有獨資公司5（五）資本運營主體企業(yè)論四、資本運營的市場環(huán)境（一）資本運營與市場體系商品市場土地市場勞動力市場市場生產(chǎn)要素市場技術(shù)市場資本市場產(chǎn)權(quán)市場信息市場（五）資本運營主體企業(yè)論6（二）資本運營與資本市場資本市場證券市場中長期信貸市場（三）資本運營與投資銀行1.投資銀行的業(yè)務(wù)證券承銷、證券交易、私募發(fā)行、企業(yè)并購的中介、基金管理、風(fēng)險投資、項目融資、衍生產(chǎn)品、租賃、咨詢服務(wù)、現(xiàn)金管理、證券保管與抵押。2.投資銀行的實質(zhì)證券推銷商3.投資銀行的作用資本市場的靈魂。4.我國的投資銀行（二）資本運營與資本市場7第二講資本重組概述一、資本重組的含義資本重組：在不同企業(yè)之間對現(xiàn)有的資本進行重新組合，它只是改變資本在不同企業(yè)間的分布，重組本身并不增加社會資本總量。

二、資本重組的必要性（一）資本配置的不合理性企業(yè)規(guī)模小技術(shù)水平低國有資本配置過于分散資產(chǎn)負債率高重復(fù)建設(shè)，資本閑置經(jīng)濟效益低國有資本的產(chǎn)業(yè)、行業(yè)分布結(jié)構(gòu)不合理一般工商業(yè)一般加工工業(yè)（二）企業(yè)發(fā)展的不平衡（三）國有資本管理體制的不適應(yīng)性政企不分所有者缺位國有資產(chǎn)流失（知青廠、三產(chǎn)公司）該破產(chǎn)的企業(yè)不能及時破產(chǎn)第二講資本重組概述一、資本重組的含義8三、資本重組的方向（一）收縮戰(zhàn)線，加強重點（二）促進國有資本集中（三）推進國有資本管理體制和企業(yè)經(jīng)營機制轉(zhuǎn)變四、資本重組的戰(zhàn)略——“抓大放小”五、資本重組的方法計劃行政辦法市場經(jīng)濟辦法三、資本重組的方向9六、資本重組的方式（一）實行股份制（二）企業(yè)兼并收購（三）組建企業(yè)集團（四）企業(yè)分立（五）出售變現(xiàn)（六）合資合作（七）企業(yè)租賃（八）企業(yè)承包（九）企業(yè)托管（十）資本結(jié)構(gòu)調(diào)整（十一）企業(yè)破產(chǎn)六、資本重組的方式10第三講股份制一、股份制在我國的歷史沿革二、股份制的優(yōu)勢三、國有企業(yè)改組為上市公司四、股票的境外發(fā)行與上市第三講股份制一、股份制在我國的歷史沿革11一、股份制在我國的歷史沿革一、股份制在我國的歷史沿革12二、股份制的優(yōu)勢（一）許多小資本聯(lián)合起來變成大資本（二）有利于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離（三）提高資本的運營效率，實現(xiàn)國有資本的保值增值1.改制時資本評估增值2.初次股票溢價發(fā)行增值3.經(jīng)營增值4.配股增值二、股份制的優(yōu)勢（一）許多小資本聯(lián)合起來變成大資本13三、國有企業(yè)改組為上市公司

重組改制上市（一）企業(yè)重組（資產(chǎn)重組、資本重組）1.為什么要進行重組（1）國有企業(yè)達不到股票發(fā)行和上市的標準。見《公司法》（2）資產(chǎn)分布太廣（經(jīng)營性、非經(jīng)營性）（3）企業(yè)規(guī)模太大（特大型企業(yè)）2.重組的內(nèi)容資產(chǎn)、負債、職工。3.重組的模式三、國有企業(yè)改組為上市公司重組14（1）整體改組模式將被改組企業(yè)的全部資產(chǎn)投入發(fā)起設(shè)立的股份有限公司，在此基礎(chǔ)上增資擴股，發(fā)行股票并上市交易，原企業(yè)隨即解散。（2）整體分立模式將被改組企業(yè)中經(jīng)濟效益較高的經(jīng)營性資產(chǎn)與非經(jīng)營性資產(chǎn)和效益低下的經(jīng)營性資產(chǎn)相分離，分別成立兩個（或多個）獨立的法人，原有企業(yè)不復(fù)存在。（1）整體改組模式15（3）部分（局部）改組模式將原企業(yè)部分優(yōu)良的生產(chǎn)性資產(chǎn)劃出組建為股份有限公司，進行增資擴股，在境內(nèi)外發(fā)行股票并上市，它作為原企業(yè)的子公司，原企業(yè)是該股份有限公司的主要股東。（4）整體合并模式以一個企業(yè)為主吸收合并其他有關(guān)企業(yè)，加以重新組合，建立股份有限公司，進行增資擴股，在境內(nèi)外發(fā)行股票并上市交易。（3）部分（局部）改組模式16（5）部分合并模式兩個或兩個以上的企業(yè)各以其部分資產(chǎn)作為股本，共同發(fā)起建立股份有限公司，申請發(fā)行股票和上市交易。（6）控股模式優(yōu)勢企業(yè)或企業(yè)集團公司通過控股方式，有計劃地控制其他一些優(yōu)秀企業(yè)，組建控股有限公司，進行增資擴股，公開發(fā)行股票和上市交易，籌集資本后，再進行兼并收購或進行技術(shù)改造，進一步發(fā)展生產(chǎn)經(jīng)營。（5）部分合并模式17三、國有企業(yè)改組為上市公司（二）改制1.國有資產(chǎn)折股和國有股的股權(quán)結(jié)構(gòu)凈資產(chǎn)折股主要依據(jù)國家國有資產(chǎn)管理局頒布的《股份制試點企業(yè)國有股權(quán)管理的實施意見》中規(guī)定的標準與方法執(zhí)行：股票溢價倍率至少應(yīng)等于折股倍數(shù)。股票溢價倍率：指新股發(fā)行價格與股票面值之比。折股倍數(shù)：原企業(yè)凈資產(chǎn)評估確認值與所折股本之比。在《股份制試點工作貫徹國家產(chǎn)業(yè)政策若干問題的暫行規(guī)定》中曾規(guī)定：要保證國家股和國有法人股的控股地位；國有股權(quán)控股分為絕對控股（50%）和相對控股（30%~50%）。2.發(fā)行股票三、國有企業(yè)改組為上市公司（二）改制18三、國有企業(yè)改組為上市公司（三）股票上市三、國有企業(yè)改組為上市公司（三）股票上市19四、股票的境外發(fā)行與上市（一）特種股票（B/H/S/N股）（二）企業(yè)到境外發(fā)行股票和上市的條件P299（三）程序P302（四）方式四、股票的境外發(fā)行與上市（一）特種股票（B/H/S/N20存托憑證DR（DepositaryReceipt）起源：存托憑證是J.P.摩根在1927年，為了方便美國投資者持有英國百貨業(yè)塞爾弗里奇公司的股票，降低股息發(fā)放時來回郵寄股票以進行股東確認領(lǐng)取股息所帶來的成本而設(shè)計的。其基本的運作思路是：美國投資者持有的英國公司的股票由一家美國銀行的英國代理行進行保管，不需要離開英國，美國銀行向投資者發(fā)放一種表示其對英國公司股票所有權(quán)的一種憑證，即存托憑證，并且由美國銀行代表美國投資者向英國公司收取股息，進行配股等事宜。存托憑證DR（DepositaryReceipt）21存托憑證DR（DepositaryReceipt）一、概念是一種可轉(zhuǎn)讓流通的、代表投資者對非本國證券所有權(quán)的證書。二、實質(zhì)是股票的一種替代流通形式。三、種類ADR、GDR、SDR等。四、優(yōu)點1.企業(yè)只需將受托發(fā)行DR的金融機構(gòu)看作一個股東，通過保管銀行向其發(fā)放股利和通知信息，再由該金融機構(gòu)將股利和信息轉(zhuǎn)給個投資者，從而大大簡便了發(fā)行企業(yè)的工作。2.以發(fā)行對象國有影響的金融機構(gòu)名義發(fā)行DR，可以增加投資者的購買信心，促進有效融資。3.DR的價格易于吸引投資者，便于在當?shù)刈C券市場上流通。4.對外國投資者而言，DR可以避免直接投資于外國公司股票的種種不便和不利限制。存托憑證DR（DepositaryReceipt）一、概念22美國存托憑證ADR一、種類有保薦ADR一級ADR無保薦ADR二級ADR三級ADR私募ADR二、ADR涉及的各方1.股票發(fā)行公司2.承銷商3.保管銀行4.存托銀行5.交易市場6.存券信托公司三、ADR的發(fā)行程序見課本P312。美國存托憑證ADR一、種類23第四講可轉(zhuǎn)換公司債券一、可轉(zhuǎn)換債券的有關(guān)概念可轉(zhuǎn)換公司債券

可轉(zhuǎn)換公司債券是可轉(zhuǎn)換證券的一種，是附有轉(zhuǎn)換條件的公司債券，發(fā)行人或持有人在給定的時間內(nèi)可根據(jù)約定的轉(zhuǎn)股價格轉(zhuǎn)換成公司的股份。（可轉(zhuǎn)換公司債券是一種混合型的證券，兼具公司債券和公司股票期權(quán)的雙重屬性。）如果持有人要放棄轉(zhuǎn)股的權(quán)利，公司必須在債券到期時還本付息。第四講可轉(zhuǎn)換公司債券一、可轉(zhuǎn)換債券的有關(guān)概念242.可轉(zhuǎn)換公司債券的主要要素期限票面利率轉(zhuǎn)換價格贖回和回售資本運營概論253.轉(zhuǎn)換原理轉(zhuǎn)換比率：可轉(zhuǎn)債持有人在放棄債券時可獲得的普通股份的數(shù)量。轉(zhuǎn)換價格：即可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換為每股股份時所支付的價格。轉(zhuǎn)換價格和轉(zhuǎn)換比率在可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換時確定，除非是特殊情況，一般不隨股價變動而調(diào)整。

3.轉(zhuǎn)換原理264.可轉(zhuǎn)換債券的設(shè)計（1）票面利率我國規(guī)定：可轉(zhuǎn)換債券的利率不超過銀行同期存款利率水平。國際市場上，通常為同等風(fēng)險情況下市場利率的2/3左右。（2）發(fā)行期限我國規(guī)定一般為3~5年。（3）轉(zhuǎn)換時間《上市公司可轉(zhuǎn)換公司債券實施辦法》規(guī)定，自發(fā)行之日起6個月后方可轉(zhuǎn)換為公司股票。

4.可轉(zhuǎn)換債券的設(shè)計27(4)轉(zhuǎn)股價格通常高于本公司普通股的市價。轉(zhuǎn)換溢價：轉(zhuǎn)換價格與發(fā)行時對應(yīng)的股票價格的差額。轉(zhuǎn)換溢價率通常為5%~20%.(4)轉(zhuǎn)股價格28（5）贖回條款可轉(zhuǎn)債的贖回：指公司股票價格在一段時間內(nèi)連續(xù)高于轉(zhuǎn)股價格達到某一幅度（120%~150%）時，公司按事先約定的價格贖回未轉(zhuǎn)換為公司普通股的可轉(zhuǎn)債。（6）回售條款可轉(zhuǎn)債的回售：指公司股票價格在一段時間內(nèi)連續(xù)低于轉(zhuǎn)股價格達到某一幅度時，可轉(zhuǎn)債持有人按事先約定的價格將債券賣給發(fā)行人。（7）擔保條款（5）贖回條款295。我國可轉(zhuǎn)債發(fā)行者必須具備的條件(1)需要保證歷年分紅派現(xiàn)。(2)應(yīng)該滿足資產(chǎn)負債率條件。(3)公司主營業(yè)務(wù)十分突出?！犊赊D(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》第9條第2、5、6項“（一）……；（二）可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行后，資產(chǎn)負債率不高于70％；（三）……；（四）……；（五）可轉(zhuǎn)換公司債券的利率不超過銀行同期存款的利率水平；（六）可轉(zhuǎn)換公司債券的發(fā)行額不少于人民幣1億元；（七）……?！?/p>

5。我國可轉(zhuǎn)債發(fā)行者必須具備的條件30《關(guān)于做好上市公司可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行工作的通知》第1條：“上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，除應(yīng)當符合《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》第九條規(guī)定的條件外，還應(yīng)當符合以下要求：(1).經(jīng)注冊會計師核驗，公司最近三個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)利潤率平均在10％以上；屬于能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施類的公司可以略低，但是不得低于7％。經(jīng)注冊會計師核驗，公司扣除非經(jīng)常性損益后，最近三個會計年度的凈資產(chǎn)利潤率平均值原則上不得低于6％。公司最近三個會計年度凈資產(chǎn)利潤率平均低于6％的，公司應(yīng)當具有良好的現(xiàn)金流量。最近三年內(nèi)發(fā)生過重大重組的公司，以重組后的業(yè)務(wù)以前年度經(jīng)審計的盈利情況計算凈資產(chǎn)利潤率。上市不滿三年的公司，以最近三個會計年度平均的凈資產(chǎn)利潤率與股份公司設(shè)立后會計年度平均的凈資產(chǎn)利潤率相比較低的數(shù)據(jù)為準。

《關(guān)于做好上市公司可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行工作的通知》第131(2)、上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券前，累計債券余額不得超過公司凈資產(chǎn)額的40％；本次可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行后，累計債券余額不得高于公司凈資產(chǎn)額的80％。公司的凈資產(chǎn)額以發(fā)行前一年經(jīng)審計的年報數(shù)據(jù)為準?！?/p>

《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實施辦法》第6條：“發(fā)行人有下列情形之一的，中國證監(jiān)會不予核準其發(fā)行申請：（一）最近三年內(nèi)存在重大違法違規(guī)行為的；（二）最近一次募集資金被擅自改變用途而未按規(guī)定加以糾正的；（三）信息披露存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏的；（四）公司運作不規(guī)范并產(chǎn)生嚴重后果的；（五）成長性差，存在重大風(fēng)險隱患的；（六）中國證監(jiān)會認定的其他嚴重損害投資者利益的情形?！?/p>

(2)、上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券前，累計債券余額不得超過公32第四講可轉(zhuǎn)換公司債券二、可轉(zhuǎn)債的起源及發(fā)展

起源于19世紀70~80年代的美國，記名、擔保、私募，為鐵路事業(yè)的發(fā)展籌資。20世紀初有所減少，二戰(zhàn)后再度興起。20世紀70年代在全球快速發(fā)展。1992年11月19日，我國發(fā)行第一支可轉(zhuǎn)債“寶安轉(zhuǎn)債”，發(fā)行很順利，是真正意義的可轉(zhuǎn)債，但轉(zhuǎn)股比例僅為2.7%，致使公司因債務(wù)負擔過重變賣資產(chǎn)還債，幾乎破產(chǎn)，致使以后很多公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)債實際為“必轉(zhuǎn)債”。1997年，我國出臺《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》。2001年，出臺《上市公司可轉(zhuǎn)換公司債實施辦法》及3個配套文件出臺。第四講可轉(zhuǎn)換公司債券二、可轉(zhuǎn)債的起源及發(fā)展33第四講可轉(zhuǎn)換公司債券三、可轉(zhuǎn)債的優(yōu)點及風(fēng)險（一）優(yōu)點對投資者而言，即可選擇持有債券到期，領(lǐng)取穩(wěn)定的利息收入，又可在二級市場上賣出債券，獲取價差，還可轉(zhuǎn)換成股票，分享公司高成長的收益。對上市公司而言，融資成本低（低于債券融資成本，轉(zhuǎn)換價格高于市價），同時還能夠改善公司的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)。不受時間限制，無短期的經(jīng)營業(yè)績壓力。（二）風(fēng)險投資者的風(fēng)險在于利息收入低于銀行存款。發(fā)行者的風(fēng)險在于轉(zhuǎn)股失敗引發(fā)公司的財務(wù)危機。第四講可轉(zhuǎn)換公司債券三、可轉(zhuǎn)債的優(yōu)點及風(fēng)險34第四講可轉(zhuǎn)換公司債券四、可轉(zhuǎn)債在我國的發(fā)展前景（一）上市公司配股、增發(fā)新股的門檻抬高，兩次融資的時間在一個會計年度以上（二）可轉(zhuǎn)債特有的優(yōu)點（三）我國上市公司自身的資本結(jié)構(gòu)三者決定了可轉(zhuǎn)債是我國上市公司融資的重要手段，前景樂觀。第四講可轉(zhuǎn)換公司債券四、可轉(zhuǎn)債在我國的發(fā)展前景35第四講可轉(zhuǎn)換公司債券五、存在問題畸形狀態(tài)：“必轉(zhuǎn)債”。有待進一步發(fā)展。第四講可轉(zhuǎn)換公司債券五、存在問題36第四講可轉(zhuǎn)換公司債券六、可轉(zhuǎn)換債券與可交換債券可交換債券是一種由公司發(fā)行的、能夠在二級市場上交易的有價證券，在將來的某一個時期內(nèi)，該債券持有人能夠?qū)⒃搨凑占s定的條件轉(zhuǎn)換為該公司持有的另外一種有價證券。通常情況下是該公司持有的另外一家上市公司的股票。在美國,可交換債券發(fā)展很迅速，在1980年它還只占與權(quán)益相聯(lián)的債券6%的比重，但是到1998年，它已經(jīng)占到了50%的份額。

可交換債券的一個主要功能是可以通過發(fā)行可交換債券有秩序地減持某些股票，發(fā)行人可以及時收取現(xiàn)金，亦可避免有關(guān)股票因大量拋售而股價受到太大的沖擊。比如香港的公司和記黃埔曾兩度發(fā)行可交換債券以減持萬達豐。歐洲很多企業(yè)為提高透明度和向其他方向發(fā)展，都會發(fā)行此類債券以解除公司之間互相控制的情況?？山粨Q債券目前對我國的國有股減持問題也有著現(xiàn)實的意義。

第四講可轉(zhuǎn)換公司債券六、可轉(zhuǎn)換債券與可交換債券37可交換債券事實上是可轉(zhuǎn)換債券的一種拓展，可轉(zhuǎn)換債券最終能夠轉(zhuǎn)換為發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券公司的股票，而可交換債券只能夠轉(zhuǎn)換為可交換債券發(fā)行公司持有的其他公司的股票。

可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行以后，如果出現(xiàn)轉(zhuǎn)股的情況，基礎(chǔ)股的總股本就會增加，業(yè)績也會相應(yīng)的攤薄。因此可轉(zhuǎn)債的發(fā)行在短期內(nèi)會對基礎(chǔ)股的股價有一個壓制作用。但是從長期來看，如果通過可轉(zhuǎn)換債券融得資金的收益高于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券前該公司的凈資產(chǎn)收益率，則發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券能夠提升基礎(chǔ)股的股價。

發(fā)行可交換債券也會對基礎(chǔ)股的股價有所影響，但是影響的機理不同。當大股東針對某家上市公司發(fā)行發(fā)行可交換債券時，市場會解讀為大股東在減持該公司的股票，進而市場將會對該上市公司的長期發(fā)展和增長性產(chǎn)生懷疑，從而會影響市場對該公司的估值水平。而且，如果短期內(nèi)可交換債券的持有人大量的行權(quán)，市場上流通的該股票數(shù)量會有較大幅度的增加，短期內(nèi)也會對該股票價格有所影響?？山粨Q債券事實上是可轉(zhuǎn)換債券的一種拓展，可轉(zhuǎn)換債38第四講可轉(zhuǎn)換公司債券七、可轉(zhuǎn)換債券與可分離交易可轉(zhuǎn)債可分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券就是發(fā)行債券時，債券和權(quán)證分開發(fā)行，一般是債券認購人無償獲得一定數(shù)額的認股權(quán)證。權(quán)證和債券分開交易。

分離交易可轉(zhuǎn)債雖然有可轉(zhuǎn)債之名，卻無可轉(zhuǎn)債之實。僅僅是債券+權(quán)證的簡單拼湊，定價機制簡單，根本沒有傳統(tǒng)轉(zhuǎn)債的復(fù)雜期權(quán)組合以及博弈關(guān)系，一般沒有贖回、回售條款（特別回售條款除外）、轉(zhuǎn)股價特別向下修正條款等。

對發(fā)行人而言，與傳統(tǒng)的轉(zhuǎn)債相比，分離交易債最大的優(yōu)點是“二次融資”。在分離交易債發(fā)行時，投資者需要出資認購債券；而如果投資者行權(quán)（權(quán)證到期時公司股價高于行權(quán)價時），會再次出資認購股票。而且由于有權(quán)證部分，分離交易債的債券部分票面利率可以遠低于普通債，亦即其整體的融資成本相當?shù)土?/p>

可分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券實質(zhì)上就是買債券后，公司按一張債券送你一定數(shù)量的認購權(quán)證，實質(zhì)就是花錢買權(quán)證

。第四講可轉(zhuǎn)換公司債券七、可轉(zhuǎn)換債券與可分離交易可轉(zhuǎn)債39第五講并購一、并購概述二、企業(yè)并購的動因和效應(yīng)三、企業(yè)并購的程序四、企業(yè)并購的資金籌措五、企業(yè)并購的財務(wù)分析六、企業(yè)并購中的風(fēng)險分析七、企業(yè)并購后的整合八、反并購對策第五講并購一、并購概述40一、并購概述（一）并購的內(nèi)涵（二）并購的類型（三）并購的發(fā)展歷史一、并購概述（一）并購的內(nèi)涵41（一）并購的內(nèi)涵Merger&Acquisition，簡稱“M&A”。1.兼并狹義的兼并：指在市場機制作用下，企業(yè)通過產(chǎn)權(quán)交易獲得其他企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，使這些企業(yè)的法人資格喪失，并獲得對這些企業(yè)控制權(quán)的經(jīng)濟行為。即吸收合并。廣義的兼并：指在市場機制作用下，企業(yè)通過產(chǎn)權(quán)交易獲得其它企業(yè)產(chǎn)權(quán)，并企圖獲得其控制權(quán)的經(jīng)濟行為。即包括吸收合并、新設(shè)合并、控股。2.收購指對企業(yè)資產(chǎn)和股份的購買行為。資產(chǎn)收購收購參股收購股份收購控股收購全面收購（一）并購的內(nèi)涵Merger&Acquisition，簡42注意：除了從會計審計角度處理財務(wù)數(shù)據(jù)以及在法律規(guī)章中有所區(qū)別以外，在一般研究中可不作特別區(qū)分，統(tǒng)稱為“并購”，泛指在市場機制作用下企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權(quán)而進行的產(chǎn)權(quán)交易活動。并將并購一方稱為“買方”或并購企業(yè)，被并購一方稱為“賣方”或目標企業(yè)。注意：除了從會計審計角度處理財務(wù)數(shù)據(jù)以及在法律規(guī)章中有所區(qū)別43（二）并購的類型1.按并購企業(yè)與目標企業(yè)的行業(yè)關(guān)系劃分

橫向并購縱向并購產(chǎn)品擴張型并購：相關(guān)產(chǎn)品市場上 企業(yè)間的并購?；旌喜①徥袌鰯U張型并購：擴大競爭地盤。純粹的混合并購：多元化經(jīng)營。（二）并購的類型1.按并購企業(yè)與目標企業(yè)的行業(yè)關(guān)系劃分44

2.按并購的具體運作方式劃分

（1）承擔債務(wù)式并購（2）購買式并購（3）吸收股份式并購（4）控股式并購（5）托管式并購（6）破產(chǎn)式并購（7）管理層收購（MBO-managementbuy-out）3.按并購企業(yè)對目標企業(yè)進行并購的態(tài)度劃分善意并購（友好并購）敵意并購（強迫接管兼并）：須制定嚴密的并購行動計劃并嚴格保密，快速實施。2.按并購的具體運作方式劃分454.按是否通過證券交易所劃分標購（要約并購或公開并購）協(xié)議并購要約并購：指并購企業(yè)通過證券交易所的證券交易，以高于市場的報價直接向股東招標的收購行為。敵意并購多采取標購的方式。協(xié)議并購：指并購公司不通過證券交易所，直接與目標公司取得聯(lián)系，通過談判、協(xié)商達成協(xié)議，據(jù)以實現(xiàn)目標公司股權(quán)轉(zhuǎn)移的并購方式。目前，國際國內(nèi)發(fā)生的并購活動多數(shù)為協(xié)議方式。5.按并購是否跨越國界分國內(nèi)企業(yè)間并購跨國并購4.按是否通過證券交易所劃分46（三）并購的發(fā)展歷史西方國家的并購發(fā)展歷史1.第一次企業(yè)并購浪潮(19世紀末至20世紀初)

18世紀開始進入產(chǎn)業(yè)革命時期。19世紀下半葉，電力電器的發(fā)明，第二次產(chǎn)業(yè)革命時期，資本間的相互并購形成大資本以適應(yīng)當時生產(chǎn)社會化，科學(xué)技術(shù)的進步。這次并購浪潮的特征：主要是橫向并購，優(yōu)勢企業(yè)并購劣勢企業(yè)，擴大生產(chǎn)規(guī)模，產(chǎn)業(yè)集中度普遍提高，并購企業(yè)獲得了規(guī)模經(jīng)濟效益，同時也獲得了巨額壟斷利潤。（三）并購的發(fā)展歷史西方國家的并購發(fā)展歷史472.第二次企業(yè)并購浪潮(20世紀20年代)科學(xué)技術(shù)的發(fā)展,導(dǎo)致了一批新興工業(yè)部門的產(chǎn)生,如汽車工業(yè)、化學(xué)工業(yè)、電氣工業(yè)、化纖工業(yè)等。實行“產(chǎn)業(yè)合理化”的要求：盡可能采取各種形式的機器設(shè)備，采用自動傳輸設(shè)備，實行標準化大生產(chǎn)，其標志是“福特制”的誕生和推廣。這兩個方面均需大量補充資本，促進資本的進一步集中。

2.第二次企業(yè)并購浪潮(20世紀20年代)48第二次并購浪潮特征：以縱向并購為主，形成了龐大的聯(lián)合企業(yè)，市場規(guī)模進一步擴大，規(guī)模經(jīng)濟日益顯著；出現(xiàn)了以產(chǎn)業(yè)資本和銀行資本互相滲透為特征的并購；國家出面投巨資并購一些關(guān)系國家經(jīng)濟命脈的企業(yè)，或投資參股改造一些企業(yè)；另外，以產(chǎn)品擴張和市場擴張為動機的并購有了一定程度的發(fā)展。第二次并購浪潮特征：以縱向并購為主，形成了龐大的493.第三次并購浪潮（20世紀50~60年代）起因：一系列新興工業(yè)部門的興起，如電子計算機、激光、宇航、核能、合成材料、生物制藥等，市場競爭日益加劇。特征：（1）強強聯(lián)合，企業(yè)實行多元化發(fā)展策略。（2）銀行間并購加劇，銀行在經(jīng)濟中的作用日益增強。3.第三次并購浪潮（20世紀50~60年代）504.第四次并購浪潮（1975~1992年）特點：（1）范圍更為廣泛：各行業(yè)均發(fā)生了不同程度的并購，并購對象不僅有國內(nèi)企業(yè)，還有海外企業(yè)；（2）形式多樣化：橫向、縱向、混合并購三種方式均有；（3）“杠桿并購”；（4）投資銀行在企業(yè)并購中的作用越來越大。

4.第四次并購浪潮（1975~1992年）515.第五次并購浪潮（1994年至今）

原因：（1）冷戰(zhàn)結(jié)束，經(jīng)濟發(fā)展成為全球矚目的頭等大事。國家間的競爭體現(xiàn)在微觀層次上，就是各大企業(yè)間的競爭，而對企業(yè)而言，通過并購實行資本集中，是其擴充實力、淘汰對手的快捷方式。（2）隨著經(jīng)濟的發(fā)展，技術(shù)進步成為決定企業(yè)生死存亡的主要因素。要保持在技術(shù)上領(lǐng)先的地位，就必須有較強的科研和技術(shù)能力，而這種能力的大小，與企業(yè)的規(guī)模是有關(guān)系的。（3）產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。圍繞第三產(chǎn)業(yè)的強強并購大量發(fā)生。5.第五次并購浪潮（1994年至今）52特征：（1）強強聯(lián)合，以投資行為為主，目的是有效地參與全球競爭，爭奪市場份額。（2）政府的積極支持是本次并購的主旋律。特征：（1）強強聯(lián)合，以投資行為為主，目的是53中國企業(yè)的并購歷史

1.1983~1986年，北京、保定、武漢等十幾家企業(yè)被同地域同行業(yè)的優(yōu)勢企業(yè)所并購。2.1988~1992年，并購活動從少數(shù)城市向全國擴展。3.1992至今，快速發(fā)展階段。上市公司股權(quán)收購

內(nèi)資企業(yè)間的并購非上市公司并購?fù)馍滩①弴衅髽I(yè)境內(nèi)并購海外并購中國企業(yè)的并購歷史54我國有關(guān)企業(yè)并購的立法：(參見國資委編《并購重組——企業(yè)發(fā)展的必由之路》)1.《證券法》2.《利用外資改組國有企業(yè)暫行規(guī)定》3.《上市公司收購管理辦法》4.《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股有關(guān)問題的通知》5.《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》6.《反壟斷法》我國有關(guān)企業(yè)并購的立法：55二、企業(yè)并購的動因和效應(yīng)

大多數(shù)并購活動發(fā)生的原因就是為了追求并購所能實現(xiàn)的種種效應(yīng)，因而將二者綜合在一起介紹。根本動因：追求股本財富最大化和迫于市場競爭的壓力。具體動因：（一）追求協(xié)同效應(yīng)協(xié)同效應(yīng)：是指并購后企業(yè)的總體效應(yīng)大于并購前企業(yè)獨自經(jīng)營效應(yīng)的部分效應(yīng)。主要包括經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)和財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。1.經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)指并購使企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動的效率得到提高所產(chǎn)生的效應(yīng)。表現(xiàn)為以下三個方面：（1）營運達到規(guī)模經(jīng)濟；（2）優(yōu)勢互補；（3）節(jié)省交易費用，降低不確定性。二、企業(yè)并購的動因和效應(yīng)大多數(shù)并購活動發(fā)生的原因56

2.財務(wù)協(xié)同效應(yīng)指并購后給企業(yè)在財務(wù)方面帶來的種種效應(yīng)。（1）財務(wù)能力提高：償債能力、資本成本、資本配置。（2）合理避稅。（3）預(yù)期效應(yīng)：強烈的股價波動。（二）追求企業(yè)發(fā)展并購對于企業(yè)發(fā)展的效應(yīng)主要體現(xiàn)在以下兩個方面：1.有效地突破了進入新行業(yè)的壁壘；2.減少企業(yè)發(fā)展的不確定性和成本。（三）實現(xiàn)企業(yè)的戰(zhàn)略目標企業(yè)通過并購可望實現(xiàn)的戰(zhàn)略目標主要有以下幾種：1.實行戰(zhàn)略重組，開展多元化經(jīng)營；2.獲取高新技術(shù)；3.實現(xiàn)經(jīng)驗共享和優(yōu)勢互補。2.財務(wù)協(xié)同效應(yīng)57

（四）管理層利益驅(qū)動1.當公司發(fā)展地更大時，公司管理層尤其是總經(jīng)理的威望也隨著提高；2.經(jīng)理人員的報酬增加；3.使公司能立于不敗之地或抵御其他公司的并購。（五）并購低價資產(chǎn)——托賓

“托賓”由美國經(jīng)濟學(xué)家托賓于1969年提出，該比率是公司股票市場價值與代表這些股票的資產(chǎn)的重置價值之間的比率，即

（六）我國企業(yè)并購的特殊動因

1.政府意圖2.間接上市審批制核準制

（四）管理層利益驅(qū)動58三、企業(yè)并購的程序（一）企業(yè)并購的一般模式（二）我國非上市企業(yè)并購的一般程序（三）我國上市公司的并購程序三、企業(yè)并購的程序（一）企業(yè)并購的一般模式59三、企業(yè)并購的程序（一）企業(yè)并購的一般模式一般來說，都要經(jīng)過前期準備、方案設(shè)計、談判和整合四個階段。

1.并購前期準備階段（1）確定并購策略。企業(yè)根據(jù)發(fā)展戰(zhàn)略的要求制定并購策略，初步勾畫出目標企業(yè)的輪廓。（2）聘請財務(wù)和法律顧問。（3）搜尋、調(diào)查、確定目標企業(yè)。（4）并購的可行性分析。通過對目標企業(yè)資產(chǎn)、財務(wù)、稅務(wù)、技術(shù)、管理、人員等方面的評價，分析并購的可行性。三、企業(yè)并購的程序（一）企業(yè)并購的一般模式60

2.并購方案設(shè)計階段（1）價值評估，確定支付價格范圍及支付方式。（2）融資方式制定與安排。（3）稅務(wù)安排與會計處理。3.并購談判階段（1）雙方協(xié)商談判。（2）簽約與披露。4.接管與并購后的整合階段（1）交換與接管。（2）實施整合策略。2.并購方案設(shè)計階段61（二）我國非上市企業(yè)并購的一般程序1.并購雙方為國有企業(yè)或集體企業(yè)的并購程序（1）確定目標企業(yè)。（2）進行可行性論證。（3）職工代表大會討論通過并購方案。（4）報國有資產(chǎn)管理部門審批。（5）進行資產(chǎn)評估，確定成交價格。（6）簽訂并購協(xié)議。（7）辦理產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的交割及法律手續(xù)。（8）發(fā)布兼并公告。（二）我國非上市企業(yè)并購的一般程序62

2.并購雙方為有限責任公司和股份有限公司（1）股東大會決議。（2）合并各方簽訂合并協(xié)議。（3）編制資產(chǎn)負債表及財產(chǎn)清單。（4）通知債權(quán)人。兩種通知方式：書面通知：公司自做出合并決議之日起10日內(nèi)通知債權(quán)人。公告：公司應(yīng)當自做出合并決議之日起，于30日內(nèi)在報紙上至少公告3次。（5）債權(quán)人自接到通知書之日起30日內(nèi)，未接到通知書的自第一次公告之日起90日內(nèi)，有權(quán)要求公司清償債務(wù)，或者提供擔保。（6）公司在法定期限內(nèi)，如果不清償債務(wù)或不提供擔保，不得進行合并。（7）依法向公司登記機關(guān)辦理變更登記。2.并購雙方為有限責任公司和股份有限公司63

（三）我國上市公司的并購程序1.協(xié)議并購的程序（1）達成并購協(xié)議。在大多數(shù)情況下，這些工作是在并購人與目標公司之間秘密進行的。（2）做出書面報告并公告。（3）并購協(xié)議的履行。2.要約收購的程序（1）達到要約收購的條件。（2）報送上市公司收購報告書。（3）發(fā)出收購要約。（4）終止上市交易。（三）我國上市公司的并購程序64四、企業(yè)并購的資金籌措（一）增資擴股通過增發(fā)新股或向原股東配售新股以獲取并購資金。

（二）股權(quán)置換（換股收購）增資換股庫藏股換股母子公司交叉換股

四、企業(yè)并購的資金籌措（一）增資擴股65我國企業(yè)常用的方式是增資換股，可通過兩種形式來實現(xiàn)：1.由買方出資并購賣方全部股權(quán)或部分股權(quán)，賣方股東取得資金后認購并購方的現(xiàn)金增資股，因此雙方股東不需要另籌資金即可實現(xiàn)資本集中。2.由買方并購賣方全部或部分資產(chǎn)，而由賣方股東認購買方的增資股，這樣也可以達到資本集中的目的。好處：會計稅收方面的好處。影響：改變并購企業(yè)原有的股權(quán)結(jié)構(gòu)，進而對股權(quán)價值產(chǎn)生影響。這種方式常用于善意并購中。我國企業(yè)常用的方式是增資換股，可通過兩種形式66（三）金融結(jié)構(gòu)信貸

需求提前申請，較長時間的磋商。在西方企業(yè)并購融資中，銀行向企業(yè)提供的往往是一級銀行貸款，即提供貸款的金融結(jié)構(gòu)對收購來的資產(chǎn)享有一級優(yōu)先權(quán)，或由并購方提供一定的抵押擔保，以降低風(fēng)險。（四）發(fā)行債券

抵押債券

企業(yè)債券擔保債券垃圾債券：一般由投資銀行負責承銷，保險公司、風(fēng)險資本投資公司等機構(gòu)投資者作為主要的債權(quán)人。其最明顯的兩個特征：高風(fēng)險、高利率。

（三）金融結(jié)構(gòu)信貸67（五）賣方融資（推遲支付，分期付款）（六）杠桿收購融資（LeverageBuy-out,LBO）指通過增加并購企業(yè)的財務(wù)杠桿去完成并購交易的一種并購方式。管理層收購杠桿收購非管理層收購（七）可轉(zhuǎn)換證券可轉(zhuǎn)換債券可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股（八）認股權(quán)證是由企業(yè)發(fā)行的長期選擇權(quán)證，它允許持有人按某一特定價格買進既定數(shù)量的股票。（五）賣方融資（推遲支付，分期付款）68五、企業(yè)并購的財務(wù)分析（一）企業(yè)的價值評估（二）并購成本分析（三）并購的理論價格區(qū)間（四）并購后對企業(yè)財務(wù)的影響五、企業(yè)并購的財務(wù)分析（一）企業(yè)的價值評估69（一）企業(yè)的價值評估1.資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法2.收益法（市盈率模型）3.貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（拉巴波特模型）4.市場溢價法五、企業(yè)并購的財務(wù)分析（一）企業(yè)的價值評估五、企業(yè)并購的財務(wù)分析701.資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法對目標公司所有資產(chǎn)進行評估。標準主要有以下5種：（1）帳面價值（2）市場價值（3）清算價值（4）續(xù)營價值（5）公平價值

1.資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法71續(xù)營價值：指企業(yè)資產(chǎn)作為一個整體仍然有增值能力，在保持其進行經(jīng)營的條件下，未來的收益能力是在眾多資產(chǎn)組合運用的情況下才可能產(chǎn)生，因此續(xù)營價值標準更適用于企業(yè)整體資產(chǎn)的估價。公平價值：是指將企業(yè)所有的資產(chǎn)在未來繼續(xù)經(jīng)營情況下所產(chǎn)生的預(yù)期收益，按照設(shè)定的折扣率折算成現(xiàn)值，并以此來確定其價值的一種估價標準。續(xù)營價值：指企業(yè)資產(chǎn)作為一個整體仍然有增值能力，在保持其722.收益法（市盈率模型）步驟：（1）檢查、調(diào)整目標企業(yè)近期的利潤業(yè)績（2）選擇、計算目標企業(yè)估價收益指標（3）選擇標準市盈率（4）計算目標企業(yè)的價值目標企業(yè)的價值=估價收益指標×標準市盈率2.收益法（市盈率模型）73舉例A公司擬橫向兼并同行業(yè)的B公司，A公司為上市公司，B公司為非上市公司。假設(shè)雙方公司的長期負債利率均為10%，所得稅稅率均為50%。A公司現(xiàn)行會計政策對B公司的財務(wù)數(shù)據(jù)進行調(diào)整后，雙方的基本情況如下：舉例A公司擬橫向兼并同行業(yè)的B公司，A公司為上市公司，74A、B兩公司2000年12月31日的簡化資產(chǎn)負債表A、B兩公司2000年12月31日的簡化資產(chǎn)負債表75A、B公司2000年度的經(jīng)營業(yè)績及其他指標A、B公司2000年度的經(jīng)營業(yè)績及其他指標76標準市盈率的選擇由于并購雙方處于同一行業(yè)，從并購企業(yè)角度出發(fā)，預(yù)期目標企業(yè)未來可達到同樣的市盈率是合理的，所以，A公司可以選擇其自身的市盈率為標準市盈率。即標準市盈率為16。標準市盈率的選擇77選擇估價收益指標計算目標企業(yè)的價值（1）選擇目標企業(yè)最近一年的稅后利潤作為估價收益指標，B公司的價值=25×16=400（2）選用目標企業(yè)近三年稅后利潤的平均值作為估價收益指標，B公司的價值=22×16=352（3）假設(shè)目標企業(yè)被并購后能獲得與并購企業(yè)同樣的資本收益率，以此計算出的目標企業(yè)在并購后的利潤作為估價收益指標，B公司的資本額=100+400=500并購后B公司：資本收益=500×17.5%=87.5選擇估價收益指標計算目標企業(yè)的價值78減：利息=100×10%=10稅前利潤=77.5減：所得稅=38.75稅后利潤=38.75B公司的價值=38.75×16=620（4）通常盈利水平低的目標企業(yè)在被并購后不可能一下子達到并購企業(yè)的盈利水平，一般需一段增長的時間。假設(shè)目標企業(yè)在并購后獲得了并購企業(yè)的盈利增長水平，以目標企業(yè)三年來的平均稅后利潤經(jīng)一年后增長的數(shù)字作為估價收益指標，減：利息=100×10%=1079B公司三年來的平均稅后利潤=22加：并購后一年內(nèi)盈利增長=22×20%=4.4一年后B公司的稅后利潤=22+4.4=26.4B公司的價值=26.4×16=422.4可見，由于選用不同的估價收益指標，對目標企業(yè)的估價也將大不相同。并購企業(yè)應(yīng)當根據(jù)并購雙方的實際情況，選擇最為合理的估價指標，使目標企業(yè)估價盡可能準確，為并購決策提供有效的決策依據(jù)，降低并購風(fēng)險并提高并購活動的收益。B公司三年來的平均稅后利潤=2280評價該方法以投資為出發(fā)點，著眼于未來經(jīng)營收益，并在測算方面形成一套較為完整有效的科學(xué)方法。因而為各種并購決策價值評估廣泛使用，尤其適用于通過證券二級市場進行并購的情況。但在該方法的使用中，不同估價收益指標的選擇具有一定的主觀性。評價813.貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（拉巴波特模型）步驟：（1）預(yù)測現(xiàn)金流量（預(yù)測期一般為5~10年）CFt=St-1(1+g)Pt(1-Tt)-(St-St-1)(Ft+Wt)CF---現(xiàn)金流量t---預(yù)測期內(nèi)某一年度S---年銷售額g---銷售年增長率

Pt---銷售利潤率

Tt---所得稅稅率

Ft---銷售額每增加1元所需追加的固定資本投資

Wt---銷售額每增加1元所需追加的營運資本投資3.貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（拉巴波特模型）82Ft=[過去若干年（一般為5~10年）的資本支出總額-同期的折舊總額]/該段時期內(nèi)銷售收入的增加額Wt=過去若干年營運資本的增加額/該段時期內(nèi)銷售收入的增加額Ft=[過去若干年（一般為5~10年）的資本支出總額-83（2）估計貼現(xiàn)率或加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC（3）計算現(xiàn)金流量現(xiàn)值TV=∑[CFt/(1+WACC)t]+[Vt/(1+WACC)t]式中，Vt---第t年目標企業(yè)的期末價值,常用兩種方法進行估算：永續(xù)增長模型：Vt=CFt(1+g)/(r-g),r為貼現(xiàn)率。

市價/收益比法：Vt=“預(yù)測期”最后一年的預(yù)計凈收益x（市價/收益）（4）貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估值的敏感性分析檢查目標企業(yè)的估價對各變量預(yù)測值的敏感性。（2）估計貼現(xiàn)率或加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC84舉例A公司計劃采用并購方式迅速擴大經(jīng)營規(guī)模，經(jīng)初步調(diào)查后，將B公司作為目標企業(yè)。為合理估計B公司的并購價格，擬選用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法計算B公司的價值。（1）根據(jù)B公司的今年供應(yīng)狀況及其產(chǎn)品的市場狀況，預(yù)測B公司被并購后未來5年的現(xiàn)金流量。并且已知從第5年開始，現(xiàn)金流量的固定增長率g為5%。如表1所示。舉例A公司計劃采用并購方式迅速擴大經(jīng)營規(guī)模，經(jīng)初步調(diào)查85表1B公司被并購后現(xiàn)金流量預(yù)測表表1B公司被并購后現(xiàn)金流量預(yù)測表86（2）估算貼現(xiàn)率。B公司未發(fā)行優(yōu)先股，其普通股股本與長期負債的比重分別為40%、60%。已知市場無風(fēng)險報酬率為10%，風(fēng)險報酬率為5%，B公司的β值為1.6，其長期負債的利息率為15%，企業(yè)所得稅率為50%。據(jù)此計算B公司的加權(quán)平均資本成本如下：

Ks=Kf+Kr×β=10%+5%×1.6=18%Kd=15%×（1-50%）=7.5%WACC=18%×40%+7.5%×60%=11.7%（2）估算貼現(xiàn)率。B公司未發(fā)行優(yōu)先股，其普通股股本與長期負債87（3）計算現(xiàn)金流量現(xiàn)值，估計購買價格。B公司第五年底的期末價值

因此，如果A公司能夠以7848萬元或更低的價格購買B公司，那么這起并購活動從價格上講是合理的。（3）計算現(xiàn)金流量現(xiàn)值，估計購買價格。88（4）對現(xiàn)金流量預(yù)測進行敏感性分析

B公司價值敏感性分析表（4）對現(xiàn)金流量預(yù)測進行敏感性分析89分析表明

B公司的估價與收入、預(yù)期期末終值的變動方向相同，與成本和費用、利息、股利、加權(quán)平均資本成本預(yù)測的變動方向相反。其中，B公司的估價對收入、成本和費用的變動最為敏感，而利息、股利、預(yù)測期末終值和加權(quán)平均資本成本的改變則并不對B公司的價值估計產(chǎn)生太大的影響。由此，A公司應(yīng)當進一步審視其對B公司未來收入、成本和費用的預(yù)測是否準確，考慮預(yù)測不確定性對目標企業(yè)估價造成的影響，以及由此可能給并購活動帶來的風(fēng)險。分析表明904.市場溢價法原理：統(tǒng)計同類公司在被并購時并購公司支付價格的平均溢價水平，再用這個溢價水平計算出目標公司的價格。市場溢價水平：是指并購公司在證券市場上標購公開上市公司的收購價格超出收購要約發(fā)出前目標公司股票市場價值的水平。應(yīng)用：在證券市場標購公開上市公司時應(yīng)用較多。缺點：難以找出在目標公司的特點和并購公司并購動機兩方面都完全一樣的收購案例。4.市場溢價法91總結(jié)以上各種對企業(yè)的估價方法，并無絕對的優(yōu)劣之分。并購企業(yè)對不同方法的選用應(yīng)主要以并購的動機而定，并且在實踐中可將各種方法交叉使用，從多種角度評估目標企業(yè)的價值，以降低估價風(fēng)險?？偨Y(jié)以上各種對企業(yè)的估價方法，并無絕對的優(yōu)劣之分。并購企業(yè)對92五、企業(yè)并購的財務(wù)分析（二）并購成本分析

1.并購?fù)瓿沙杀局覆①徯袨楸旧硭l(fā)生的直接和間接成本。（1）直接成本：指并購直接支付的費用。（2）間接成本a.債務(wù)成本：為并購負債的利息。b.交易成本：并購過程中所發(fā)生的搜尋、策劃、談判、文本制定、資產(chǎn)評估、法律制定、公證等中介費用，發(fā)行股票的申請費、承銷費等。

五、企業(yè)并購的財務(wù)分析（二）并購成本分析93c.更名成本：并購成功后發(fā)生的重新注冊費、工商管理費、土地轉(zhuǎn)讓費、公告費等支出。2.整合營運成本（1）整合改制成本（2）注入資金的成本3.并購?fù)顺龀杀?.機會成本c.更名成本：并購成功后發(fā)生的重新注冊費、工商94五、企業(yè)并購的財務(wù)分析（三）并購的理論價格區(qū)間1.一般原理E=PVAB-(PVA+PVB)式中：E—并購活動的經(jīng)濟收益。PVAB---并購后聯(lián)合體的價值。PVA---兼并前A公司的價值。PVB---兼并前B公司的價值。若E＞0，則并購在經(jīng)濟上是可行的。

五、企業(yè)并購的財務(wù)分析（三）并購的理論價格區(qū)間95C=C1+C2-PVB式中，C---A公司并購B公司的成本。C1---并購過程中支付的各種費用。C2---A公司支付的并購價款。對A公司來說，并購活動的凈收益為MNPVA=E-C對B公司來說，并購活動的凈收益為MNPVB=C2-PVBC=C1+C2-PVB96當MNPVA、MNPVB均大于零時，這一并購活動對雙方均有利。2.并購的理論價格區(qū)間設(shè)當C=E時，并購價格為MAP，則有C1+MAP-PVB=PVAB-（PVA+PVB)MAP=PVAB-PVA-C1當C=E時，MAP即為A公司愿意支付的最高價格。而PVB為B公司能接受的最低并購價格。所以，P∈（PVB，PVAB-PVA-C1）當MNPVA、MNPVB均大于零時，這一并購活動對雙方97五、企業(yè)并購的財務(wù)分析（四）并購后對企業(yè)財務(wù)的影響1.對企業(yè)每股盈余的影響例1.假設(shè)A企業(yè)計劃向B企業(yè)的股東發(fā)行股票以換取B公司的股票或資產(chǎn)。并購時雙方相關(guān)財務(wù)資料如下表所示。A、B兩公司財務(wù)數(shù)據(jù)五、企業(yè)并購的財務(wù)分析（四）并購后對企業(yè)財務(wù)的影響98

（1）若B企業(yè)同意其股票每股作價32元由A企業(yè)以其股票相交換，則交換比例為多少？（2）A企業(yè)需發(fā)行多少股票才能并購B企業(yè)所有股份？（3）又假設(shè)兩企業(yè)并購后收益能力不變，則并購后存續(xù)A企業(yè)的每股收益為多少？原B企業(yè)股東的每股收益又為多少？并購后兩企業(yè)股東的每股收益有何變化？（4）若B企業(yè)股票作價為48元，則并購前后兩企業(yè)的每股收益作何變化？（5）請求出A企業(yè)每股收益不變的股票交換比率。（1）若B企業(yè)同意其股票每股作價32元由A企業(yè)以其股票相交99解（1）32/64=0.5（2）200×0.5=100（萬股）（3）[4×500+2.5×200]/(500+100）=4.167（元）------A企業(yè)4.167×0.5=2.083（元）---B企業(yè)A企業(yè)：4.167-4=+0.167元，每股收益上升B企業(yè)：2.083-2.5=-0.417元，每股收益下降解（1）32/64=0.5100（4）換股比率R=48/64=0.75EPSA=2500/（500+200×0.75）=3.846（元）EPSB=3.846×0.75=2.88（元）A企業(yè)：3.846-4=-0.154元，EPS下降。B企業(yè)：2.88-2.5=+0.38元，EPS上升。（5）令A(yù)企業(yè)每股收益不變的換股比率為R0，則有2500/（500+200R0）=4R0=0.625此時，B企業(yè)的股票每股作價為64×0.625=40元（4）換股比率R=48/64=0.75101例2.承上例，假定A企業(yè)實施并購后能產(chǎn)生較好的協(xié)同效應(yīng)，估計每年增加凈收益404萬元。如要求存續(xù)的A企業(yè)每股收益提高10%，計算A企業(yè)所能接受的股票交換率。解：設(shè)A企業(yè)所能接受的股票交換率為R，(2500+404)÷(500+200R)=4(1+10%)R=0.8例2.承上例，假定A企業(yè)實施并購后能產(chǎn)生較好的協(xié)同效應(yīng)，估計1022.對股票市場價值的影響例1.假定兩企業(yè)財務(wù)資料如下：

2.對股票市場價值的影響103若乙企業(yè)每股作價18元與甲企業(yè)進行股票交換。并購后存續(xù)的甲企業(yè)其股票每股市盈率維持于20倍，則在其他條件不變的情況下，甲企業(yè)股價將為多少？解：股票交換率R=18÷32=0.5625EPS=(320+128)÷(200+0.5625×100)=1.75并購后，股價=20×1.75=35（元）若乙企業(yè)每股作價18元與甲企業(yè)進行股票交換。并購后存續(xù)104例2.甲、乙兩家企業(yè)均有意購入丙企業(yè)全部普通股實現(xiàn)并購。丙企業(yè)目前每股市價12元，甲、乙兩企業(yè)的報價分別為：甲企業(yè)：愿以其0.4股普通股（目前市價25元）加0.2股優(yōu)先股股份（目前市價16元）。乙企業(yè)：愿以其0.35股普通股（目前市價20元）加7元現(xiàn)金。若不考慮現(xiàn)金股利和所得稅因素，B企業(yè)應(yīng)接受哪方報價？例2.甲、乙兩家企業(yè)均有意購入丙企業(yè)全部普通股實現(xiàn)并購105解：甲企業(yè)出價：0.4×25+0.2×16=13.2元乙企業(yè)出價：0.35×20+7=14元丙企業(yè)應(yīng)接受乙企業(yè)報價。解：甲企業(yè)出價：0.4×25+0.2×16=13.2元106六、企業(yè)并購中的風(fēng)險分析（一）政治風(fēng)險并購活動在多大程度上和政府有關(guān)；政府是否會干涉并購；目標企業(yè)的經(jīng)營管理、盈利狀況在多大程度上依賴于政府行為。（二）法律風(fēng)險反壟斷法案，有關(guān)并購的法律、法規(guī)細則。（三）信息風(fēng)險并購雙方往往處于信息不對稱地位，并購企業(yè)應(yīng)充分、真實、及時地了解目標企業(yè)的信息。（四）財務(wù)風(fēng)險

六、企業(yè)并購中的風(fēng)險分析（一）政治風(fēng)險107（五）營運風(fēng)險指并購企業(yè)對未來經(jīng)營環(huán)境不確定因素與多變性無法全部正確預(yù)計而造成的預(yù)計報酬率偏離實際的風(fēng)險。（六）文化風(fēng)險指由于文化的不相容而帶來并購失敗的結(jié)果。（七）體制風(fēng)險政府行為下的并購失敗。（五）營運風(fēng)險108七、企業(yè)并購后的整合（一）概念指當并購企業(yè)根據(jù)并購協(xié)議取得目標企業(yè)的資產(chǎn)所有權(quán)、股權(quán)或經(jīng)營控制權(quán)之后進行的資產(chǎn)、人員等企業(yè)要素的整體系統(tǒng)性安排，從而使并購后的企業(yè)按照一定的并購目標、方針和戰(zhàn)略組織營運。七、企業(yè)并購后的整合（一）概念109（二）并購后整合的內(nèi)容1.經(jīng)營戰(zhàn)略整合指并購企業(yè)根據(jù)雙方企業(yè)的情況和企業(yè)外部環(huán)境，相應(yīng)地對并購企業(yè)整體的經(jīng)營戰(zhàn)略進行整合，從而取得一種戰(zhàn)略上的協(xié)同效應(yīng)。2.業(yè)務(wù)整合主要指調(diào)整和協(xié)調(diào)采購、產(chǎn)品開發(fā)、生產(chǎn)、營銷、財務(wù)等各項職能。分為經(jīng)營業(yè)務(wù)整合、生產(chǎn)技術(shù)整合。（二）并購后整合的內(nèi)容1103.管理制度整合指并購企業(yè)通過制定規(guī)范的、完整的管理制度和法規(guī)，替代原有的制度與法規(guī)，作為企業(yè)成員的行為準則和秩序的保障。4.組織機構(gòu)的整合并購?fù)瓿珊?，并購企業(yè)會根據(jù)具體情況調(diào)整組織機構(gòu)。5.人力資源整合6.文化整合3.管理制度整合111八、反并購對策（一）并購要約前的反并購對策（二）并購要約后的反并購對策八、反并購對策（一）并購要約前的反并購對策112（一）并購要約前的反并購對策1.整頓要防御被收購，首先要從整頓、改善企業(yè)的財務(wù)狀況、經(jīng)營狀況等自身不足開始。2.董事輪換制指公司章程中規(guī)定，每年只能更換1/3的董事，這意味著即使并購者擁有公司絕對多數(shù)的股權(quán)，也難以獲得目標公司董事會的控制權(quán)。

（一）并購要約前的反并購對策1.整頓113目前，美國標準普爾指數(shù)的500家公司中的一半以上公司采用這種反并購對策。由于這種反并購方法阻止了并購者在兩年內(nèi)獲得公司的控制權(quán)，從而使并購者不能馬上改組目標公司，這樣就降低了并購者的并購意向，并提高了并購者獲得財務(wù)支持的難度。董事輪換制是一種有效的、但對股價影響較小的反并購對策。目前，美國標準普爾指數(shù)的500家公司中的一半1143.絕對多數(shù)條款指在公司章程中規(guī)定，公司的合并需要獲得絕對多數(shù)的股東投贊成票，這個比例通常為80%，同時，對這一反并購條款的修改也需要絕對多數(shù)的股東同意才能生效。這種反并購對策對股價可能有一定的影響，但仍是一種溫和的反并購對策。3.絕對多數(shù)條款1154.公正價格條款要求并購企業(yè)對所有股東支付相同的價格。5.雙重資本重組將公司股票按投票權(quán)劃分為高級、低級兩等，低級股票每股擁有1票的投票權(quán)，高級股票每股擁有10票的投票權(quán)，高級股票可以轉(zhuǎn)換為低級股票。通過雙重資本重組，公司管理層可掌握足夠的高級股票。這種對策對目標企業(yè)的股價影響較小。4.公正價格條款1166.股份回購低杠桿率的企業(yè)采用?？捎矛F(xiàn)金回購、也可用出售債券所得資金回購。7.”毒丸計劃“指目標企業(yè)在公司章程中預(yù)先制定一些對襲擊者極為不利的規(guī)定，這些規(guī)定就是“毒丸”：一是稀釋襲擊者手中的股份；二是增加并購方的并購成本；三是目標企業(yè)自我傷害。

“毒丸”計劃由董事會采用，無需得到股東大會批準。故在80年代后期被廣泛采用。6.股份回購1178.金降落傘與錫降落傘金降落傘，是指對目標企業(yè)管理層很有利的合同計劃。該計劃規(guī)定，即使本企業(yè)被其他企業(yè)并購，董事、高層管理人員等失去職位，他們?nèi)耘f可以得到豐厚的報酬，金降落傘計劃將提供巨額退休金（或遣散費）。錫降落傘，主要是加強對目標企業(yè)的員工的保護，規(guī)定若在被并購兩年內(nèi)解雇的話，并購企業(yè)必須支付員工巨額遣散費。實際上，多數(shù)情況下金降落傘的開支不到全部并購支付成本及費用的1%，鑒于此，金降落傘條款不是一種有效的并購防御措施。8.金降落傘與錫降落傘118（二）并購要約后的反并購對策1.特定目標的股票回購（訛詐贖金或“綠色郵包”）公司從單個股東或一組股東手中購回其特有的相當數(shù)量的公司股票，這樣的股票回購經(jīng)常是溢價成交，而且回購并不適用于其他股東。特定目標的股票回購可以促使并購者把股票出售給目標公司并賺取一定的利潤，放棄進一步并購的計劃。（二）并購要約后的反并購對策1.特定目標的股票1192.訴諸法律與并購者打官司。訴訟可能針對并購者的某些欺騙行為，違反《反托拉斯法》或證券法規(guī)等行為而進行。法律訴訟有兩個目的：（1）它可以拖延并購，從而鼓勵其他競爭者參與并購。（2）可以通過法律訴訟迫使并購者提高其并購價格；或迫使目標公司為了避免法律訴訟而放棄并購。

2.訴諸法律1203.資產(chǎn)并購和資產(chǎn)剝離將并購者希望得到的資產(chǎn)從公司剝離或出售，或者購入并購者不愿得到的資產(chǎn)，或者購入某些可能會引起《反托拉斯法》或其他法律上的麻煩的資產(chǎn)。這種措施常會降低目標公司資產(chǎn)的質(zhì)量和股票的價格。4.邀請“白衣騎士”當遭到敵意并購時，目標公司邀請一個友好公司，即所謂的“白衣騎士”作為另一個并購者，以更高的價格來對付敵意并購，從而使自己被“白衣騎士”并購。3.資產(chǎn)并購和資產(chǎn)剝離1215.”帕克門”戰(zhàn)略指目標企業(yè)遭受襲擊時，以攻為守，反過來并購襲擊者的股票，從而達到“圍魏救趙”的目的。6.推行“焦土政策”目標公司以資產(chǎn)為代價驅(qū)逐敵意并購者的政策。

“焦土政策”因其自殘性而損害公司股東或債權(quán)人的利益，故為各國法律所限制。5.”帕克門”戰(zhàn)略122一、管理者收購的概念二、MBO的特征三、國際上常常運用的管理者收購融資結(jié)構(gòu)四、MBO的操作程序五、收購方式六、MBO的意義七、中國的MBO八、中國MBO存在的問題第六講管理者收購（MBO）一、管理者收購的概念第六講管理者收購（MBO）123一、管理者收購的概念MBO即目標公司的管理者或經(jīng)理層利用借貸所融資本購買本公司的股份，從而改變本公司所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進而達到重組本公司目的并獲得預(yù)期收益的一種收購行為。二、MBO的特征1.MBO的主要投資者是目標公司內(nèi)部的經(jīng)理和管理人員，他們通常會設(shè)立一家新的公司，并以該新公司的名義來收購目標公司。通過MBO，他們的身份由單一的經(jīng)營者角色變?yōu)樗姓吲c經(jīng)營者合一的雙重身份。2.MBO主要通過借貸融資來完成。一、管理者收購的概念1243.MBO的目標公司往往是有巨大資產(chǎn)潛力或存在“潛在的管理效率空間”的企業(yè)。4.MBO完成后，目標公司由上市公司非上市公司上市公司非上市公司上市公司3.MBO的目標公司往往是有巨大資產(chǎn)潛力或存在“潛在125三、國際上常常運用的管理者收購融資結(jié)構(gòu)三、國際上常常運用的管理者收購融資結(jié)構(gòu)126

次級債：由于期限較長，融資多由基金、養(yǎng)老金、保險機構(gòu)等提供，或者由證券公司牽頭發(fā)行高收益?zhèn)ㄒ喾Q垃圾債券）。這部分債券并無實質(zhì)的抵押資產(chǎn)，主要基于對企業(yè)未來現(xiàn)金收益流量的計算而定，故風(fēng)險大于一般信貸，利息也明顯加高。股本金：管理者和職工的直接出資部分，無任何抵押保證，風(fēng)險最大，因而投資者對收益的期望也最高。在一般情形下，管理者也會引進戰(zhàn)略投資人（機構(gòu)或個人）一起介入，以分散自己的風(fēng)險。次級債：由于期限較長，融資多由基金、養(yǎng)老金、保險127四、MBO的操作程序四、MBO的操作程序128五、收購方式1.收購資產(chǎn)2.收購股票3.綜合證券收購：指的是收購主體對目標公司提出收購要約時，其出價有現(xiàn)金、股票、公司債券、認股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券、優(yōu)先股等多種形式的組合。五、收購方式129六、MBO的意義1.MBO能夠有效地促進企業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，從新整合企業(yè)的業(yè)務(wù)。2.通過MBO，能夠有效地降低企業(yè)代理成本。3.MBO后，企業(yè)的經(jīng)營績效往往得到很大的改善。七、中國的MBO

1.“中國式MBO”所主要采用的融資方式是內(nèi)部集資。（1）“盼盼模式”：企業(yè)管理層人員本身屬于企業(yè)的連續(xù)經(jīng)營者（或為租賃，托管經(jīng)營），在其承包期屆滿或提前終止時，以其應(yīng)得的承包經(jīng)營所得收購企業(yè)的所有權(quán)。個人經(jīng)營的國有式集體企業(yè)改制成為一家民營企業(yè)。

六、MBO的意義130（2）“四通模式”：采用內(nèi)部職工集資的方式來籌集管理層收購所需的資金。實現(xiàn)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)明晰。2.通過管理者出資收購所經(jīng)營企業(yè)的產(chǎn)權(quán)為民營企業(yè)的產(chǎn)權(quán)改革闖出了一條新路。先由經(jīng)營層出資組建一個產(chǎn)權(quán)清晰的新公司，以此作為操作平臺，不斷融資回購原有企業(yè)的“集體資產(chǎn)”，直至產(chǎn)權(quán)清晰的資產(chǎn)占據(jù)總資產(chǎn)的絕大部分，以回購方式完成“產(chǎn)權(quán)歸位”。3.國有企業(yè)進行“戰(zhàn)略性改組”，一大批中小國有企業(yè)將被實行拍賣轉(zhuǎn)讓，其中很多企業(yè)可進行管理者收購。（2）“四通模式”：采用內(nèi)部職工集資的方式來籌131八、中國MBO存在的問題1.融資的問題2.法律規(guī)范的問題3.目標公司的估價問題八、中國MBO存在的問題132第七講組建企業(yè)集團一、企業(yè)集團的特征與類型二、企業(yè)集團與資本重組三、企業(yè)集團的組建與管理四、企業(yè)集團的財務(wù)公司第七講組建企業(yè)集團一、企業(yè)集團的特征