食品飲料行業(yè)研究及2022年投資策略

食品飲料行業(yè)研究及2022年投資策略一、2022年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)或進(jìn)入“衰退前期”，食品板塊相對(duì)業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)凸顯（一）參考美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，中國(guó)消費(fèi)產(chǎn)業(yè)占

GDP比重仍有較大提升空間消費(fèi)行業(yè)占GDP比重預(yù)計(jì)持續(xù)提升，優(yōu)質(zhì)企業(yè)稀缺性持續(xù)加強(qiáng)。參考美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，

1960s以來消費(fèi)成為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力，消費(fèi)占GDP比重持續(xù)提升，從1967

年的58.92%提升至2020年的67.10%。2020年中國(guó)消費(fèi)占GDP比重38.11%，較2010

年低谷（占比35.56%）提升3.78PCT。借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，伴隨第二產(chǎn)業(yè)向第三產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)

移，消費(fèi)代替投資成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要驅(qū)動(dòng)力，預(yù)計(jì)中國(guó)消費(fèi)占GDP比重將持續(xù)提升。

另外，行業(yè)集中度提升趨勢(shì)明顯，推動(dòng)龍頭定價(jià)權(quán)和盈利能力持續(xù)提升，優(yōu)質(zhì)企業(yè)

稀缺性持續(xù)加強(qiáng)。（二）2022

年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)或進(jìn)入“衰退前期”2022年中國(guó)或處于地產(chǎn)、出口兩階段放緩下的經(jīng)濟(jì)“衰退前期”。據(jù)廣發(fā)宏觀2021-

10-11發(fā)布報(bào)告目前宏觀面處于什么階段，2022年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)或處于“兩階段

放緩”下的宏觀經(jīng)濟(jì)“衰退前期”，即今年下半年地產(chǎn)銷售中樞下臺(tái)階，明年上半年出

口中樞下臺(tái)階。2021年10月，地產(chǎn)相關(guān)指標(biāo)全線回落。購地、新開工、施工、竣工、

銷售單月同比均低于-20%，幅度也均較上月顯著擴(kuò)大。上一次地產(chǎn)指標(biāo)在類似狀態(tài)

的時(shí)段是2014-2015年。據(jù)廣發(fā)宏觀團(tuán)隊(duì)指出，出口與PPI在經(jīng)驗(yàn)上具有同周期性，

目前整體處在頂部區(qū)域，估計(jì)年內(nèi)會(huì)高位徘徊或小幅下行。在沒有其他外生變量加

入（疫苗、關(guān)稅等）的情形下，明年可能會(huì)進(jìn)入壓力上升區(qū)間。（三）復(fù)盤過去三輪經(jīng)濟(jì)“衰退前期”，食品板塊均實(shí)現(xiàn)戴維斯雙擊并跑

贏大盤，源于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)存在相對(duì)優(yōu)勢(shì)2008年/2013年/2018年經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“衰退前期”，調(diào)味品/乳制品漲幅達(dá)348%/55%/47%

和230%/23%/17%，食品板塊均實(shí)現(xiàn)戴維斯雙擊并跑贏大盤。（1）2008年-2009年，

全球金融危機(jī)傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)，經(jīng)濟(jì)增速快速下滑，調(diào)味品指數(shù)/乳制品指數(shù)從2008年9

月上漲，14個(gè)月上漲348%/230%，同期滬深300指數(shù)漲幅93%。（2）2013年-2014

年，政府主導(dǎo)的固定資產(chǎn)投資邊際效益遞減，經(jīng)濟(jì)增速快速下滑，二季度GDP增速

首次“破8”至7.7%。調(diào)味品指數(shù)/乳制品指數(shù)從2013年6月上漲，10個(gè)月上漲55%/23%，

同期滬深300指數(shù)漲幅3%。（3）2018年-2019年，中美“貿(mào)易戰(zhàn)”疊加實(shí)體經(jīng)濟(jì)和

金融“去杠桿”使得GDP增速從2018Q2的6.9%快速下滑至2019Q2的6.0%，且市場(chǎng)

對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展預(yù)期較為悲觀。調(diào)味品指數(shù)/乳制品指數(shù)從2018年4月上漲，14個(gè)月上漲

47%/17%，同期滬深300指數(shù)漲幅5%。經(jīng)濟(jì)“衰退前期”食品板塊表現(xiàn)較好，源于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)存在相對(duì)優(yōu)勢(shì)。中國(guó)GDP增速

于2008年快速下降后又急速反彈，此后于2010年開始趨勢(shì)性下移，GDP季度同比增

速從2010Q1的12.2%持續(xù)下滑至2021Q3的4.9%。期間食品板塊較其他消費(fèi)、制造

及地產(chǎn)板塊業(yè)績(jī)?cè)鏊俨▌?dòng)更小，2010Q1-2021Q3期間食品/醫(yī)藥/汽車/家電/建材板塊

季度歸母凈利潤(rùn)增速波動(dòng)率分別為

38.27%/39.32%/119.28%/47.79%/107.21%，食

品板塊業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)相對(duì)穩(wěn)健。我們認(rèn)為，食品板塊需求較為剛性，而消費(fèi)升級(jí)和集中

度提升已成為板塊業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)，且相較其他受宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度影響較大的

制造、地產(chǎn)行業(yè)具備業(yè)績(jī)穩(wěn)定性相對(duì)優(yōu)勢(shì)。二、食品板塊有望迎來戴維斯雙擊：宏觀經(jīng)濟(jì)“衰退前期”+基本面改善+估值筑底（一）疫情影響邊際減弱，預(yù)計(jì)

2022

年食品行業(yè)需求復(fù)蘇疫情是本輪食品行業(yè)需求復(fù)蘇的關(guān)鍵指標(biāo)。復(fù)盤本輪疫情表現(xiàn)，餐飲是調(diào)味品、乳

制品等食品行業(yè)需求的同步指標(biāo)——餐飲景氣度和底層消費(fèi)力分別決定了食品行業(yè)

餐飲和家庭端的需求；其中底層消費(fèi)力與餐飲景氣度密切相關(guān)，餐飲業(yè)中個(gè)體工商

戶和小微企業(yè)占比較高，餐飲等底層服務(wù)業(yè)景氣度提升，將明顯拉升底層消費(fèi)力。

餐飲恢復(fù)速度主要取決于疫情恢復(fù)進(jìn)度。21年5、6月份疫情反復(fù)力度較小，全國(guó)每

日新增病例持續(xù)控制在35人以下。21年5、6月份是餐飲恢復(fù)最明顯的兩個(gè)月份，較

19年同期分別復(fù)合增長(zhǎng)2.52%/2.64%，底層消費(fèi)力跟隨恢復(fù)，較19年同期分別復(fù)合

增長(zhǎng)-0.21%/1.16%。預(yù)計(jì)2022年疫情常態(tài)化（類似21年5、6月份），則2022年餐飲、鄉(xiāng)村社會(huì)消費(fèi)品零

售總額同比增速有望達(dá)10%/5%左右，推動(dòng)食品行業(yè)需求復(fù)蘇。對(duì)于2022年食品行

業(yè)需求分析，假設(shè)22年疫情環(huán)境與21年5、6月份近似，反復(fù)力度相對(duì)較小。根據(jù)wind預(yù)測(cè)，22年實(shí)際GDP同比增長(zhǎng)5.3%，與21Q2近似（21Q2實(shí)際GDP復(fù)合增長(zhǎng)5.5%）。

基于以上假設(shè)及經(jīng)濟(jì)大環(huán)境預(yù)期，因此我們認(rèn)為22年餐飲和底層消費(fèi)力增長(zhǎng)趨勢(shì)可

借鑒21年5、6月份情況。（1）餐飲：21年5、6月份餐飲收入較19年復(fù)合增長(zhǎng)2.5-2.7%，我們預(yù)計(jì)22年餐飲收

入較19年復(fù)合增速有望與之維持一致，對(duì)應(yīng)餐飲收入較21年同比增速9-10%，恢復(fù)

至19年正常增速水平。第三方機(jī)構(gòu)彭博預(yù)計(jì)22年餐飲收入增速9.69%，與我們判斷

基本一致。（2）底層消費(fèi)力：我們預(yù)計(jì)22年底層消費(fèi)力較19年復(fù)合增速有望與21年5、6月份

維持一致，較19年復(fù)合增速/較21年同比增速分別為5.43%/4.73%，較19年正常增速

略放緩。（二）新一輪食品企業(yè)提價(jià)周期開啟，渠道庫存加速去化+盈利能力提升2017年，調(diào)味品企業(yè)因大豆、糖、PET瓶等成本上漲進(jìn)入提價(jià)周期，凈利率提升明

顯。2017年，大豆、白砂糖、PET瓶和瓦楞紙價(jià)格分別較2016年以來低點(diǎn)分別上漲

16.29%/30.97%/44.17%/133.52%，導(dǎo)致調(diào)味品企業(yè)紛紛提價(jià)應(yīng)對(duì)。海天于2017年

1月率先提價(jià)，此后中炬、千禾等企業(yè)分別跟進(jìn)，此后一年半的時(shí)間各家調(diào)味品企業(yè)

凈利率持續(xù)提升。2013年，乳制品企業(yè)受原奶價(jià)格快速上漲而紛紛提價(jià)，凈利率提升明顯。2013年，

生鮮乳價(jià)格較2012年以來低點(diǎn)上漲27.61%，導(dǎo)致伊利、蒙牛紛紛提價(jià)應(yīng)對(duì)。伊利于

2013年1月率先對(duì)純奶產(chǎn)品提價(jià)，此后對(duì)奶粉、金典等高端產(chǎn)品全面提價(jià)，蒙牛也對(duì)

常溫白奶和高端奶產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)。原奶上行周期下，提價(jià)一方面可提升公司盈利水

平，另一方面也是競(jìng)爭(zhēng)趨緩的標(biāo)志。兩家公司于2013H1開始凈利率持續(xù)提升，其中

伊利提升幅度更為明顯。2018年，啤酒企業(yè)為覆蓋大麥、紙箱等原材料價(jià)格上漲壓力而提價(jià)，凈利率持續(xù)提

升。2017年1-12月份，進(jìn)口大麥/進(jìn)口小麥/瓦楞紙價(jià)格漲幅分別為22%/48%/105%，

導(dǎo)致啤酒企業(yè)紛紛提價(jià)應(yīng)對(duì)，華潤(rùn)啤酒、青島啤酒率先于2018年1月對(duì)部分產(chǎn)品提價(jià)，

此后其他企業(yè)紛紛跟進(jìn)。受益于直接提價(jià)以及提價(jià)后的成本回落，各家酒企凈利率

持續(xù)提升，其中，華潤(rùn)啤酒提升幅度更為明顯。此外，2018年以來行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨緩，

產(chǎn)品定價(jià)權(quán)逐漸向頭部轉(zhuǎn)移，未來行業(yè)直接提價(jià)有望常態(tài)化。本輪食品企業(yè)提價(jià)行情已經(jīng)開啟，渠道去庫存周期有望于年內(nèi)結(jié)束，盈利能力將得

到改善。2021年10月12日，海天發(fā)布提價(jià)公告，公告主要產(chǎn)品調(diào)整幅度3%-7%，開

啟本輪食品企業(yè)提價(jià)周期，此后天味、恒順等調(diào)味品企業(yè)，以及洽洽、安井等企業(yè)紛

紛發(fā)布提價(jià)公告。預(yù)計(jì)中炬、千禾等調(diào)味品企業(yè)也將跟隨行業(yè)龍頭在未來1-2個(gè)季度

跟隨提價(jià)。隨著本輪成本上漲推動(dòng)下的提價(jià)周期持續(xù)，2022年食品企業(yè)盈利能力有

望得到顯著改善。隨著提價(jià)方案在渠道中逐漸見效，預(yù)計(jì)大部分企業(yè)本輪渠道去庫

存周期將于今年年底結(jié)束。（三）2022

年食品板塊有望迎來戴維斯雙擊：宏觀經(jīng)濟(jì)“衰退前期”+基

本面改善+估值筑底22年宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“衰退前期”，食品板塊已進(jìn)入戴維斯雙擊觸發(fā)區(qū)間：2021年以

來平均股價(jià)最大跌幅達(dá)52.43%，平均21年P(guān)E由71倍降至34倍。2021年以

來，食品板塊核心標(biāo)的平均股價(jià)最大跌幅達(dá)52.43%，平均21年P(guān)E由71倍降至34倍

（對(duì)應(yīng)22年P(guān)E28倍），盡管部分公司估值尚未達(dá)到20倍以下低估值，但很多公司估

值已經(jīng)低于其過去5年的PE中樞水平。此外，2022年宏觀經(jīng)濟(jì)處在地產(chǎn)+出口“兩階

段放緩”壓力下的“衰退前期”，而在“衰退前期”，盈利增速能持平或上升的企業(yè)會(huì)具備

顯著業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)，而需求復(fù)蘇+渠道去庫存結(jié)束將推動(dòng)22年食品板塊業(yè)績(jī)超預(yù)期增長(zhǎng)，

業(yè)績(jī)相對(duì)優(yōu)勢(shì)下的戴維斯雙擊發(fā)生概率顯著提升。因此，我們判斷當(dāng)前食品板塊已

經(jīng)進(jìn)入戴維斯雙擊觸發(fā)區(qū)間。估值已經(jīng)筑底，業(yè)績(jī)改善下的估值提升是食品板塊戴維斯雙擊快速上漲階段的主要

驅(qū)動(dòng)。食品板塊的快速上漲主要由估值提升貢獻(xiàn)：（1）調(diào)味品：08-09年/13-14年/18-

19年三輪上漲的當(dāng)年年報(bào)PE分別從34倍/27倍/33倍提升至46倍/39倍/41倍，同期歸

母凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)230.09%/9.35%/19.95%。（2）乳制品：08-09年/13-14年/18-19

年三輪上漲的當(dāng)年年報(bào)PE分別從虧損/25倍/34倍提升至45/35倍/36倍，同期歸母凈

利潤(rùn)分別增長(zhǎng)扭虧/-11.82%/

10.60%三、區(qū)域次高端白酒業(yè)績(jī)超預(yù)期增長(zhǎng)可期，高端白酒有望繼續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)（一）每一輪白酒牛市的第四年，區(qū)域次高端酒企業(yè)績(jī)往往超預(yù)期增長(zhǎng)復(fù)盤

2009-2012

年、2015-2018

年兩輪白酒牛市，每一輪牛市的第四年（第二輪牛

市的

2012

年和第三輪牛市的

2018

年），往往會(huì)出現(xiàn)區(qū)域次高端酒企業(yè)績(jī)超預(yù)期增

長(zhǎng)。2018

年，區(qū)域次高端酒企業(yè)績(jī)?cè)鏊龠_(dá)到該輪牛市高點(diǎn)，古井貢/洋河/今世緣/口

子窖歸母凈利潤(rùn)增速分別為

47.57%/22.45%/28.45%/37.62%。2012

年前三季度，

區(qū)域次高端酒企實(shí)現(xiàn)高基數(shù)下的業(yè)績(jī)超預(yù)期增長(zhǎng)，老白干/伊力特/青青稞/金種子歸

母凈利潤(rùn)增速分別為

98.90%/51.27%/45.18%/50.76%。業(yè)績(jī)超預(yù)期增長(zhǎng)帶來超額投資回報(bào)，牛市第四年區(qū)域次高端酒企股價(jià)漲幅均大幅領(lǐng)

先板塊。2018H1，區(qū)域次高端酒企漲幅均遠(yuǎn)超白酒板塊，其中古井貢/洋河/今世緣/

口子窖股價(jià)漲幅分別達(dá)到

31.14%/8.95%/52.20%/35.72%，同期白酒指數(shù)（中信）/

茅臺(tái)/五糧液/瀘州老窖漲幅分別為

1.08%/

0.47%/

-8.09%/

-10.56%。2012

年，老白

干

/

伊力特

/

青青稞

/

金

種

子

股

價(jià)

漲

幅

大

幅

超

越

板

塊

，

分

別

達(dá)

到

94.85%/83.42%/57.98%/36.25%，同期白酒指數(shù)（中信）/茅臺(tái)/五糧液/瀘州老窖漲

幅分別為

7.26%/15.54%/-9.13%/-0.68%。（二）業(yè)績(jī)表現(xiàn)：升級(jí)產(chǎn)品增長(zhǎng)拉動(dòng)收入+費(fèi)用減少提升凈利率，推動(dòng)業(yè)

績(jī)超預(yù)期增長(zhǎng)區(qū)域次高端酒企業(yè)績(jī)存在觸發(fā)拐點(diǎn)的區(qū)間：次高端升級(jí)產(chǎn)品收入占比

20%-30%以

上。當(dāng)整體次高端產(chǎn)品收入達(dá)到

20%-30%以上時(shí)，該部分產(chǎn)品收入增長(zhǎng)對(duì)公司整體

營(yíng)收貢獻(xiàn)具備拉動(dòng)作用，且證明形成較強(qiáng)的區(qū)域性品牌號(hào)召力，營(yíng)銷和渠道費(fèi)用及

折扣讓利縮減，實(shí)現(xiàn)收入加速+凈利率提升雙擊。相較全國(guó)次高端酒企，區(qū)域次高端酒企業(yè)績(jī)拐點(diǎn)會(huì)略有滯后。主要由于全國(guó)化酒企

在次高端價(jià)位的產(chǎn)品占比高，且渠道布局范圍相對(duì)更廣，因此會(huì)最先受益于次高端

行業(yè)紅利，但由于區(qū)域次高端酒企是從下往上升級(jí)，升級(jí)產(chǎn)品占比提升需要一個(gè)階

段，且早期需要費(fèi)用前置性投入和較大折扣力度配合，渠道布局區(qū)域性較為明顯，

因此會(huì)滯后于全國(guó)化酒企受益行業(yè)景氣度的提升。

2018

年，區(qū)域次高端成功提價(jià)+向次高端產(chǎn)品升級(jí)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)彈性釋放，業(yè)績(jī)?cè)鏊龠_(dá)

到該輪牛市高點(diǎn)。區(qū)域次高端酒企在

2018

年均采取提價(jià)策略，并推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)

以卡位次高端價(jià)格帶。2018

年，古井貢/洋河/今世緣/口子窖毛利率分別同比提升

1.33%/7.24%/1.16%/1.47%。毛利的提升帶動(dòng)了次高端酒企業(yè)績(jī)的釋放，上述公司

2018

年的收入增速分別為

24.65%/21.30%/26.49%/18.50%，歸母凈利潤(rùn)增速分別

為

47.57%/22.45%/28.45%/37.62%，收入和歸母凈利潤(rùn)增速均觸及上輪牛市高點(diǎn)。

我們認(rèn)為，2018

年所處的第三輪牛市與當(dāng)前所處的第四輪牛市同屬消費(fèi)驅(qū)動(dòng)下的白

酒牛市，均是次高端產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)驅(qū)動(dòng)下的業(yè)績(jī)釋放，較當(dāng)前借鑒意義更大。2012

年，區(qū)域次高端酒企成功實(shí)現(xiàn)提價(jià)+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)高基數(shù)下超預(yù)期

增長(zhǎng)。在

2011

年高增長(zhǎng)帶來的高基數(shù)下，2012

年區(qū)域次高端酒企業(yè)績(jī)?nèi)员３州^快

增長(zhǎng)。2012

年前三季度，老白干/伊力特/青青稞/金種子歸母凈利潤(rùn)增速分別為

98.90%/51.27%/45.18%/50.76%。成功實(shí)現(xiàn)提價(jià)+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，是區(qū)域次高端酒企

業(yè)績(jī)超預(yù)期釋放的主要原因。（三）估值水平：兩輪牛市期間

PE估值提升幅度均超過

50%2018H1，區(qū)域次高端酒企

PE估值提升幅度普遍超過

50%。古井貢/洋河/今世緣/口

子窖的當(dāng)年年報(bào)

PE分別從

17/19/16/16

倍上升至

28/28/26/26

倍，增長(zhǎng)幅度分別為

62.88%/48.76%/64.91%/59.81%。2012

年，區(qū)域次高端酒企

PE估值提升幅度普遍超過

100%。老白干/伊力特/青青稞

/金種子的當(dāng)年年報(bào)

PE分別從

24/15/22/13

倍上升至

48/31/50/26

倍，增長(zhǎng)幅度分

別為

102.00%/101.33%/128.72%/96.81%。（四）2022

年區(qū)域次高端酒企有望進(jìn)入業(yè)績(jī)釋放期，預(yù)計(jì)推動(dòng)

PE顯著

提升本輪牛市全國(guó)次高端酒企業(yè)績(jī)彈性已于

2021

年開始顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)

2022

年區(qū)域次高端

酒企業(yè)績(jī)會(huì)陸續(xù)釋放?？紤]到

2021

年全國(guó)次高端酒企汾酒、水井坊、舍得、酒鬼酒

營(yíng)收快速反彈并大幅超越

2019

年同期，而區(qū)域次高端酒企古井貢、洋河、今世緣和

口子窖營(yíng)收增長(zhǎng)仍處恢復(fù)期，營(yíng)收增長(zhǎng)較

2019

年同期增長(zhǎng)幅度較小，考慮到區(qū)域次

高端較全國(guó)次高端酒企業(yè)績(jī)釋放周期略有滯后，我們預(yù)計(jì)本輪區(qū)域次高端業(yè)績(jī)加速

增長(zhǎng)將于

2022

年到來。同時(shí)，由于不同區(qū)域次高端酒企產(chǎn)品升級(jí)的節(jié)奏不同，業(yè)績(jī)

彈性釋放也存在提前釋放的可能。（五）高端酒格局最優(yōu)，均價(jià)提升和消費(fèi)升級(jí)保障

2022

年業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)當(dāng)前高端酒批價(jià)及渠道庫存均較為良性，預(yù)計(jì)均價(jià)提升+消費(fèi)升級(jí)需求仍將支撐高端

白酒企業(yè)業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)。高端白酒處于消費(fèi)升級(jí)帶來的增量擴(kuò)容市場(chǎng)，目前是寡頭

壟斷格局，未來主要格局不會(huì)發(fā)生大的變化。高端白酒以政商務(wù)消費(fèi)和送禮消費(fèi)為

主，屬于面子消費(fèi)，因此對(duì)高端白酒來說品牌力最重要，目前高端白酒處于寡頭壟

斷格局，歷史文化沉淀和品牌形象形成的高端品牌力是高端酒目前寡頭壟斷格局在

未來不會(huì)被輕易改變的重要原因。當(dāng)前，高端白酒批價(jià)較為穩(wěn)定，渠道動(dòng)銷順暢且

庫存較為良性，明年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)空間仍然充足。展望

2022

年，茅臺(tái)對(duì)應(yīng)基酒量顯著增

長(zhǎng)，產(chǎn)量制約減弱后銷量彈性有望提升；五糧液有望延續(xù)渠道動(dòng)銷旺盛態(tài)勢(shì)，經(jīng)典

五糧液導(dǎo)入以及計(jì)劃外占比提升情況下，單價(jià)預(yù)計(jì)穩(wěn)中有升；國(guó)窖股權(quán)激勵(lì)落地后，

管理改革紅利釋放有望加速業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。四、重點(diǎn)公司分析（一）食品：重點(diǎn)推薦調(diào)味品和乳制品，關(guān)注其他食品板塊1.

調(diào)味品調(diào)味品板塊2021年以來平均股價(jià)跌幅達(dá)58.56%，平均PE由21年91倍降至38（對(duì)應(yīng)

22年P(guān)E30倍）。由于后疫情時(shí)期的餐飲業(yè)恢復(fù)不及預(yù)期和底層消費(fèi)力減弱，以及社

區(qū)團(tuán)購對(duì)傳統(tǒng)渠道的分流，使得調(diào)味品板塊整體業(yè)績(jī)?cè)鏊俨患邦A(yù)期。21年前三季度

海天/中炬/涪陵/恒順/頤海/天味收入同比增長(zhǎng)

5.32%/-10.45%/8.73%/-6.37%/18.79%

（21H1數(shù)據(jù)）/-8.35%；歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)2.98%/-45.09%/-17.92%/-41.73%/

-12.55%（21H1數(shù)據(jù)）/-74.96%。2022年需求弱復(fù)蘇且去庫存結(jié)束，調(diào)味品板塊有望戴維斯雙擊。根據(jù)wind宏觀預(yù)測(cè)，

22年經(jīng)濟(jì)增速放緩、CPI升溫、PPI降溫。復(fù)盤歷次CPI升溫PPI降溫時(shí)期，調(diào)味品板

塊表現(xiàn)均明顯優(yōu)于大盤。（1）需求復(fù)蘇：疫情是本輪調(diào)味品行業(yè)需求復(fù)蘇的關(guān)鍵指

標(biāo)。我們預(yù)計(jì)22年疫情常態(tài)化，餐飲、底層消費(fèi)力同比增速有望達(dá)10%/5%左右。疊

加庫存周期影響，22年調(diào)味品企業(yè)業(yè)績(jī)有望超預(yù)期增長(zhǎng)。受益于直接提價(jià)、促銷費(fèi)

用力度減小，公司盈利能力有望超預(yù)期。我們預(yù)計(jì)22年龍頭海天收入/凈利潤(rùn)增速

15%+/20%+，其他二線企業(yè)彈性更高。（2）若2022年疫情控制不達(dá)預(yù)期，行業(yè)需

求復(fù)蘇緩慢，我們預(yù)計(jì)管理能力強(qiáng)、執(zhí)行團(tuán)隊(duì)能力強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)有望享受行業(yè)弱復(fù)

蘇同時(shí)搶占其他企業(yè)份額，實(shí)現(xiàn)加速增長(zhǎng)。（3）復(fù)盤CPI升溫PPI降溫時(shí)期，具備提

價(jià)能力的調(diào)味品板塊估值有望明顯提升。龍頭估值提升，其他二線梯隊(duì)企業(yè)跟隨龍

頭拔估值。1.海天味業(yè)：經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，明年有望釋放業(yè)績(jī)彈性。21Q3海天動(dòng)銷環(huán)比改善，由于海

天應(yīng)對(duì)困境的能力行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先（例如20年疫情以來海天加速搶占餐飲終端份額，21

年6月份以來海天積極布局社區(qū)團(tuán)購），公司動(dòng)銷拐點(diǎn)相較于行業(yè)需求拐點(diǎn)略早。我們認(rèn)為海天與調(diào)味品行業(yè)收入拐點(diǎn)已現(xiàn)，21Q4海天利潤(rùn)拐點(diǎn)將至，行業(yè)利潤(rùn)拐點(diǎn)

滯后一個(gè)季度左右：（1）收入端：21年7-8月份疫情反復(fù)嚴(yán)重疊加水災(zāi)，Q3餐飲景

氣度低。我們預(yù)計(jì)22年疫情反復(fù)情況有望改善，帶動(dòng)餐飲需求和底層消費(fèi)力持續(xù)恢

復(fù)。（2）利潤(rùn)端：公司公告于21年10月25號(hào)提升出廠價(jià)，我們預(yù)計(jì)公司21年底渠道

庫存有望回歸正常，22年1月份左右提價(jià)有望傳導(dǎo)至終端，且公司在提價(jià)過渡期不會(huì)

大量投放費(fèi)用，費(fèi)用率有望下降，行業(yè)其他公司李錦記/中炬/千禾可能在2-3個(gè)月內(nèi)

跟隨提價(jià)，但原材料成本控制能力弱于海天。2.千禾味業(yè)：受益渠道擴(kuò)張，明年業(yè)績(jī)有望加速增長(zhǎng)。經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)已現(xiàn)，公司目前處于

新一輪渠道擴(kuò)張期，業(yè)績(jī)有望持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。公司經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)已現(xiàn)——需求環(huán)比改善

疊加渠道擴(kuò)張出效果，且公司目前已經(jīng)完成區(qū)域人員架構(gòu)的調(diào)整，Q4收入有望環(huán)比

繼續(xù)加速增長(zhǎng)。公司外埠市場(chǎng)目前已經(jīng)完成了大部分全國(guó)性KA商超的覆蓋，21Q2重

點(diǎn)向地方連鎖、流通等BC類家庭渠道發(fā)力，開啟新一輪渠道擴(kuò)張。（1）增加經(jīng)銷商，

前三季度凈增加324家經(jīng)銷商至1728家；（2）推出性價(jià)比更高的產(chǎn)品迎合渠道擴(kuò)張。

我們預(yù)計(jì)公司明年促銷費(fèi)用將明顯減少、有望跟隨龍頭提價(jià)，公司利潤(rùn)彈性較大。3.中炬高新：期待內(nèi)部機(jī)制改善，推動(dòng)調(diào)味品收入加速增長(zhǎng)。美味鮮團(tuán)隊(duì)運(yùn)營(yíng)基礎(chǔ)堅(jiān)

固，領(lǐng)頭人張衛(wèi)華總擁有多年行業(yè)運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，基礎(chǔ)銷售團(tuán)隊(duì)在調(diào)味品行業(yè)具備多年

經(jīng)驗(yàn)。目前銷售團(tuán)隊(duì)薪酬和激勵(lì)考核體制持續(xù)改善，期待公司管理和機(jī)制自內(nèi)而外

理順。此外，推出高性價(jià)比產(chǎn)品并推動(dòng)渠道擴(kuò)張，調(diào)味品業(yè)務(wù)有望加速增長(zhǎng)。2.

乳制品乳制品板塊2021年以來平均股價(jià)跌幅達(dá)37.85%，平均PE由21年50倍降至26倍（對(duì)

應(yīng)22年P(guān)E22倍）。乳制品板塊在疫情之后出現(xiàn)明顯的健康消費(fèi)需求提升，伊利蒙牛

收入增長(zhǎng)持續(xù)高于行業(yè)平均水平。此外，生鮮乳價(jià)格上行背景下，雙寡頭競(jìng)爭(zhēng)趨緩，

凈利率明顯提升。21年前三季度伊利/蒙牛/光明/三元/新乳業(yè)收入同增15.23%/22.44%

（21H1數(shù)據(jù)）/17.68%/9.44%/42.79%；歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)31.87%/143.21%

（21H1數(shù)據(jù)）/3.06%/556.26%/38.22%。原奶成本上漲壓力持續(xù)加強(qiáng)，預(yù)計(jì)2022年雙寡頭競(jìng)爭(zhēng)趨緩帶來盈利水平繼續(xù)提升。

生鮮乳價(jià)格進(jìn)入上行周期，原材料成本提升有望減緩行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，預(yù)計(jì)主要體現(xiàn)在買

贈(zèng)促銷減少、部分產(chǎn)品直接提價(jià)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)等方面。2013H2-2014H1期間，原

奶價(jià)格上漲超過30%，伊利/蒙牛毛銷差分別提升3.34%/1.51%；2018H2-2019H2，

原奶價(jià)格上漲超過15%，伊利/蒙牛毛銷差分別提升1.03%/0.20%；2020H2-2021H1，

原奶價(jià)格上漲超過20%，伊利/蒙牛毛銷差分別提升1.68%/0.99%。我們預(yù)計(jì)隨著生

鮮乳價(jià)格持續(xù)高位帶來的成本壓力下，雙寡頭競(jìng)爭(zhēng)有望緩和，帶來盈利能力提升。伊利股份：收購澳優(yōu)落地加速搶份額，有望打造食品平臺(tái)。伊利今年加碼布局奶粉

業(yè)務(wù)，內(nèi)生奶粉經(jīng)營(yíng)改善明顯，收購落地加速搶份額，2025年奶粉第一目標(biāo)有望實(shí)

現(xiàn)。（1）今年以來伊利奶粉事業(yè)部?jī)r(jià)盤管控力度明顯提升，產(chǎn)品賣點(diǎn)、營(yíng)銷和渠道

執(zhí)行力持續(xù)改善，經(jīng)營(yíng)改善明顯。預(yù)計(jì)單三季度內(nèi)生奶粉業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)25%+，

未來3年復(fù)合增長(zhǎng)20%+。（2）預(yù)計(jì)伊利不會(huì)調(diào)整澳優(yōu)管理和執(zhí)行團(tuán)隊(duì)，澳優(yōu)品牌仍

由原團(tuán)隊(duì)獨(dú)立運(yùn)作，并購澳優(yōu)助力公司加速搶份額。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2020年飛鶴/惠

氏

/

達(dá)

能

/

君樂寶

/

澳

優(yōu)

/

伊

利

在

嬰

幼

兒

奶

粉

行

業(yè)

市

占

率

分別為

14.8%/12.8%/10.0%/6.9%/6.3%/6.2%。（3）澳優(yōu)團(tuán)隊(duì)擅長(zhǎng)差異化運(yùn)作，有望為伊

利提供其他角度的運(yùn)作和營(yíng)銷思維；（4）產(chǎn)品互補(bǔ)，澳優(yōu)擅長(zhǎng)羊奶粉，有望填補(bǔ)伊

利產(chǎn)品的空白。3.

速凍食品速凍食品板塊2021年以來平均股價(jià)跌幅達(dá)47.40%，平均PE由21年68倍降至32倍

（對(duì)應(yīng)22年P(guān)E30倍）。2021年上半年，速凍食品行業(yè)由于疫情影響漸消，消費(fèi)者

外出就餐增多，家庭渠道消費(fèi)減少導(dǎo)致高基數(shù)下增速放緩，此外社區(qū)團(tuán)購也對(duì)商超

渠道C端需求存在分流。21年前三季度安井/三全/立高/巴比收入同比增長(zhǎng)35.92%/

-2.39%/63.39%/48.39%；歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)

30.25%/-32.42%/24.47%/119.30%。對(duì)標(biāo)美日餐飲半成品發(fā)展經(jīng)驗(yàn)+餐飲邊際復(fù)蘇，預(yù)計(jì)2022年速凍食品仍將高成長(zhǎng)。

1980年代日本餐飲業(yè)快速發(fā)展、連鎖化率提升、房租人工成本提升以及餐飲連鎖化

率提升等因素推動(dòng)餐飲半成品快速發(fā)展，1980-1990年日本速凍調(diào)理制品、面類、畜

產(chǎn)食品、水產(chǎn)食品、調(diào)味品等餐飲半成本銷售額增速分別達(dá)151%、50%、39%、39%、

35%。1950年代美國(guó)連鎖快餐行業(yè)快速發(fā)展，推動(dòng)速凍食品快速發(fā)展，1949-1957年美國(guó)速凍蔬菜、調(diào)理制品、禽肉類和水產(chǎn)類食品產(chǎn)

量復(fù)合增速分別為13.8%、39.4%、21.0%、16.0%。根據(jù)中國(guó)食協(xié)冷凍冷藏食品專

業(yè)委員會(huì)和Frost&Sullivan，2018年中國(guó)速凍食品行業(yè)家庭和餐飲渠道收入占比分別

為6.3：3.7，復(fù)合調(diào)味料行業(yè)家庭和餐飲渠道收入占比分別為5：5。預(yù)計(jì)2022年伴

隨餐飲行業(yè)邊際復(fù)蘇，有望為速凍食品行業(yè)貢獻(xiàn)新增量。立高食品：受益渠道擴(kuò)張和新產(chǎn)能投放，公司收入有望維持高增長(zhǎng)。（1）河南工

廠已開始投產(chǎn)：10月28日河南工廠（總計(jì)2.25萬噸產(chǎn)能）開始投產(chǎn)，甜甜圈、麻薯

已開始投產(chǎn)，撻皮下個(gè)月開始投產(chǎn)，Q4開始貢獻(xiàn)收入；河南工廠投產(chǎn)將有效緩解產(chǎn)

能瓶頸、擴(kuò)大公司銷售范圍。（2）公司持續(xù)推動(dòng)渠道擴(kuò)張和品類擴(kuò)張，向其他商超、

茶飲店等渠道發(fā)力。另外，原材料成本持續(xù)上漲、新廠產(chǎn)能爬坡攤銷費(fèi)用高，且公司

近期無提價(jià)計(jì)劃，我們預(yù)計(jì)Q4公司盈利能力仍短期承壓。4.

啤酒啤酒板塊2021年以來平均股價(jià)跌幅達(dá)33.04%，平均PE由21年56倍降至37倍（對(duì)應(yīng)

22年P(guān)E32倍）。21H1啤酒行業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)持續(xù)，其中高端產(chǎn)品維持高增，低端產(chǎn)品

縮量導(dǎo)致收入增速放緩，但同時(shí)也助推利潤(rùn)率持續(xù)提升。21年前三季度青啤/重啤/華

潤(rùn)啤酒收入同比增長(zhǎng)9.62%/23.89%/13.13%（21H1數(shù)據(jù)）；歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)

21.25%/-1.94%/106.40%（21H1數(shù)據(jù)）。消費(fèi)升級(jí)背景下，啤酒高端化趨勢(shì)仍將持續(xù)提升企業(yè)盈利水平。2018年以來，啤酒

行業(yè)進(jìn)入量跌價(jià)漲的集中度提升階段，同時(shí)帶來產(chǎn)品定價(jià)權(quán)向頭部酒企轉(zhuǎn)移，疊加

消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷提升，各酒企毛利率得到顯著提升。同時(shí)，在競(jìng)爭(zhēng)趨

緩的環(huán)境下各酒企費(fèi)用支出維穩(wěn)，因此凈利率也迎來了提升，并進(jìn)一步推動(dòng)了其ROE的改善，行業(yè)整體盈利能力開始步入上升通道。2018-2020年重慶啤酒/青島啤酒/華

潤(rùn)啤酒/珠江啤酒/燕京啤酒的ROE分別從

35.00%/8.10%/5.24%/4.53%/1.39%提升

至107.47%/11.06%/10.24%/6.51%/1.49%。行業(yè)逐步脫離“低價(jià)搶份額”階段，直接

提價(jià)的貢獻(xiàn)度將逐步提升。2022年，預(yù)計(jì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)+提價(jià)有望推動(dòng)盈利水平持續(xù)

提升。1.重慶啤酒：高端化運(yùn)作能力強(qiáng)，有望充分享受啤酒高端化紅利。預(yù)計(jì)未來三年重慶

啤酒收入復(fù)合增長(zhǎng)27%，2023年達(dá)到226億元。受益于高端產(chǎn)品放量，公司有望實(shí)現(xiàn)

量?jī)r(jià)齊升。拆分量?jī)r(jià)來看，公司中高端產(chǎn)品體量大于低端產(chǎn)品，中高端產(chǎn)品銷量的

增長(zhǎng)能夠覆蓋低端產(chǎn)品銷量的下滑，2020年疫情影響下公司整體銷量依然實(shí)現(xiàn)了同

比3.30%的增長(zhǎng)，是主要上市啤酒企業(yè)中唯一實(shí)現(xiàn)銷量正增長(zhǎng)的公司，隨著高端產(chǎn)品

加速放量，預(yù)計(jì)未來銷量有望加速增長(zhǎng)；2020年資產(chǎn)重組后，同口徑下重啤均價(jià)同

比增長(zhǎng)3.45%，重組后產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升顯著，高端產(chǎn)品加速放量，預(yù)計(jì)未來均價(jià)同樣有

望加速增長(zhǎng)。資產(chǎn)重組前，2019年重啤凈利率達(dá)到20.34%，重組后由于銷售費(fèi)用率

的提升而略有下滑。受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)帶動(dòng)的毛利率提升以及公司體量擴(kuò)大后的

規(guī)模效應(yīng)，預(yù)計(jì)公司凈利率有望繼續(xù)提升。2.青島啤酒：公司激勵(lì)機(jī)制改善，長(zhǎng)期盈利能力有望持續(xù)提升。我們看好公司經(jīng)營(yíng)管

理改善，未來3年盈利能力持續(xù)提升。（1）公司推行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃后，有望激活團(tuán)

隊(duì)活力和經(jīng)營(yíng)效率。（2）受益消費(fèi)升級(jí)，公司中高端產(chǎn)品占比有望提升，疊加提價(jià)

因素，有望推動(dòng)噸價(jià)提升。（3）隨著啤酒行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)放緩，公司逐漸收縮促銷、廣告

等投放，有望降低費(fèi)用率。5.

休閑食品休閑食品板塊2021年以來平均股價(jià)跌幅達(dá)55.70%，平均PE由21年66倍降至25倍

（對(duì)應(yīng)22年P(guān)E20倍）。連鎖門店模式休閑食品企業(yè)恢復(fù)式增長(zhǎng)，但仍受偶發(fā)性疫情

影響。商超渠道企業(yè)受社區(qū)團(tuán)購沖擊較大，傳統(tǒng)商超渠道被社區(qū)團(tuán)購分流明顯，部

分零食企業(yè)業(yè)績(jī)有所下滑。21年前三季度絕味/洽洽/有友/鹽津/良品/三只松鼠收入同

比增長(zhǎng)

24.74%/6.34%/13.78%/13.48%/18.78%/-2.23%

；歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)

85.39%/12.17%/-1.21%/-59.00%/19.57%/67.35%。2022年，預(yù)計(jì)加盟商開店意愿提升+傳統(tǒng)商超渠道需求恢復(fù)，推動(dòng)板塊加速增長(zhǎng)。隨

著2022年疫情影響進(jìn)一步消減，預(yù)計(jì)加盟商開店數(shù)量將加速增長(zhǎng)，消費(fèi)需求也將邊

際提升。此外，隨著社區(qū)團(tuán)購沖擊高峰已過，以及部分休閑食品企業(yè)主動(dòng)迎合社區(qū)

團(tuán)購進(jìn)行新產(chǎn)品定制或針對(duì)性鋪貨，預(yù)計(jì)收入有望加速增長(zhǎng)。中長(zhǎng)期看，考慮到我

國(guó)休閑食品人均消費(fèi)量仍遠(yuǎn)不及美英日韓等國(guó)家，目前韓國(guó)休閑食品人均消費(fèi)量是

中國(guó)的2.6倍，美國(guó)則達(dá)到中國(guó)的4倍。與國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)休閑食品行業(yè)仍具

有較大的增長(zhǎng)空間。隨著中國(guó)人均可支配收入提升以及閑暇時(shí)間增加，我們預(yù)計(jì)未

來5年行業(yè)將維持8%左右復(fù)合增長(zhǎng)。1.洽洽食品：受益提價(jià)，預(yù)計(jì)四季度公司收入有望加速增長(zhǎng)。（1）公司于10月22日

發(fā)布提價(jià)公告，計(jì)劃對(duì)公司葵花子系列產(chǎn)品以及南瓜子、小而香西瓜子產(chǎn)品進(jìn)行出

廠價(jià)格調(diào)整，提價(jià)幅度為8%-18%不等，有望推動(dòng)公司四季度瓜子業(yè)務(wù)收入高增長(zhǎng)。

公司瓜子業(yè)務(wù)成本占比占公司48%左右（2020年），今年葵花籽采購預(yù)計(jì)成本提升

幅度為中個(gè)位數(shù)，本輪提價(jià)可覆蓋成本上行影響，預(yù)計(jì)毛利率有望環(huán)比提升，推動(dòng)

公司盈利能力持續(xù)提升。（2）20年四季度基數(shù)較低（+1.25%），且考慮四季度渠道

或提前備貨應(yīng)對(duì)春節(jié)銷售旺季，預(yù)計(jì)四季度收入增速有望加速增長(zhǎng)。2.絕味食品：預(yù)計(jì)21年收入有望加速增長(zhǎng)，看好公司長(zhǎng)期發(fā)展。據(jù)公司股權(quán)激勵(lì)公

告，考核目標(biāo)要求21年收入同比增長(zhǎng)25%，高于公司15-19年收入復(fù)合增速15.35%，

收入有望加速增長(zhǎng)。我們看好公司長(zhǎng)期發(fā)展：（1）股權(quán)激勵(lì)將公司與核心員工利益

捆綁，助力公司長(zhǎng)期發(fā)展。（2）公司規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，有望強(qiáng)化公司原材料采購成本、

生產(chǎn)配送效率等方面的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。（3）公司持續(xù)構(gòu)建美食生態(tài)圈，看好其長(zhǎng)期平臺(tái)

化價(jià)值。6.

軟飲料軟飲料板塊2021年以來平均股價(jià)跌幅達(dá)42.39%，平均PE由21年97倍降至48倍（對(duì)

應(yīng)22年P(guān)E45倍）。21H1即飲消費(fèi)場(chǎng)景明顯復(fù)蘇，軟飲料企業(yè)恢復(fù)性增長(zhǎng)。其中，

能量飲料、包裝水、氣泡水等符合行業(yè)健康化和高端化趨勢(shì)的賽道快速增長(zhǎng)。21年

前三季度農(nóng)夫/東鵬飲料收入同比增長(zhǎng)31.22%（21H1數(shù)據(jù)）/37.51%；歸母凈利潤(rùn)同

比增長(zhǎng)40.09%（21H1數(shù)據(jù)）/41.47%。高端化、健康化、功能化趨勢(shì)不斷加強(qiáng)，預(yù)計(jì)2022年行業(yè)穩(wěn)健增長(zhǎng)。當(dāng)前，軟飲料

行業(yè)產(chǎn)品創(chuàng)新較為活躍，主要圍繞高端化、健康化、功能化三條主線，能量飲料、包

裝水、氣泡水等細(xì)分行業(yè)預(yù)計(jì)將同時(shí)受益行業(yè)規(guī)模擴(kuò)容和集中度提升。中長(zhǎng)期看，

預(yù)計(jì)隨著中國(guó)居民收入增長(zhǎng)，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)和城鎮(zhèn)化進(jìn)程推動(dòng)，中國(guó)軟飲料市場(chǎng)仍

將平穩(wěn)增長(zhǎng)。根據(jù)農(nóng)夫山泉發(fā)售文件，2019年中國(guó)軟飲料市場(chǎng)規(guī)模為9,914億元人民

幣，從2014年復(fù)合至2019年復(fù)合增長(zhǎng)率為5.9%；對(duì)比歐美發(fā)達(dá)國(guó)家和日本韓國(guó)，我

國(guó)在瓶裝水、果汁和功能飲料的人均消費(fèi)量上還有較大的差距。1.農(nóng)夫山泉：軟飲消費(fèi)顯著回暖，包裝水和飲料雙引擎推動(dòng)公司發(fā)展。在包裝水和飲

料雙引擎的驅(qū)動(dòng)下，我們認(rèn)為公司營(yíng)收未來仍將保持較快增長(zhǎng)速度：（1）繼續(xù)提高

大包裝飲用水產(chǎn)品的家庭滲透率，通過健康水知識(shí)的宣傳和產(chǎn)品線的不斷細(xì)分，擴(kuò)

大包裝水的應(yīng)用場(chǎng)景，讓更多消費(fèi)者認(rèn)知和選擇農(nóng)夫山泉；（2）在飲料推廣上繼續(xù)

實(shí)行多品牌戰(zhàn)略，立足于健康天然，從基礎(chǔ)研發(fā)入手，推出符合0糖0脂等健康趨勢(shì)

的產(chǎn)品。2.東鵬飲料：全國(guó)化仍在穩(wěn)步推進(jìn)中，公司有望成長(zhǎng)為軟飲平臺(tái)型企業(yè)。渠道是公司

的核心競(jìng)爭(zhēng)力，經(jīng)驗(yàn)豐富的管理層以及完善的激勵(lì)機(jī)制有效保障了公司強(qiáng)勢(shì)的渠道

地位。目前公司的銷售主要集中在廣東區(qū)域，全國(guó)其他市場(chǎng)仍有較大開發(fā)空間，截

至21Q3公司在廣東區(qū)域的收入占比達(dá)46.04%，較去年同期的50.02%略有下滑。公

司目前仍處于全國(guó)化擴(kuò)張的初始階段，預(yù)計(jì)該階段將維持5年左右的時(shí)間，受益于全

國(guó)化的擴(kuò)張公司收入業(yè)績(jī)有望維持較高速的增長(zhǎng)。此外，公司也在籌劃向其他軟飲

品類進(jìn)行擴(kuò)展，憑借強(qiáng)大的渠道鋪貨能力，長(zhǎng)期來看我們認(rèn)為東鵬有望發(fā)展成為軟

飲平臺(tái)型公司。7.

其他其他食品板塊2021年以來平均股價(jià)跌幅達(dá)43.03%，平均PE由21年48倍降至28倍

（對(duì)應(yīng)22年P(guān)E23倍）。（1）預(yù)調(diào)酒：百潤(rùn)股份2021年主推大單品微醺、強(qiáng)爽等持

續(xù)放量，公司收入保持較快增長(zhǎng)，且規(guī)模效應(yīng)下費(fèi)用率有所下降。21年前三季度公

司收入同比增長(zhǎng)44.51%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)46.96%。2021年以來股價(jià)最大下跌

26.15%，22年P(guān)E跌至32倍。2022年，隨著公司規(guī)模效應(yīng)的進(jìn)一步釋放，預(yù)計(jì)盈利

水平仍有提升空間。此外，預(yù)調(diào)酒行業(yè)仍處于品類培育的紅利期，人均消費(fèi)量對(duì)標(biāo)

日本等國(guó)家仍有較大提升空間，公司作為龍頭優(yōu)勢(shì)有望不斷加強(qiáng)。（2）短保面包：

桃李面包持續(xù)進(jìn)行全國(guó)化市場(chǎng)拓展，21H1較20年年底增加約2萬個(gè)零售終端。公司

21年產(chǎn)能將持續(xù)釋放。據(jù)公司中報(bào)，江蘇工廠已于3月開始投產(chǎn)，3月至6月實(shí)際產(chǎn)能

為0.83萬噸。21年前三季度公司收入同比增長(zhǎng)6.67%，歸母凈利潤(rùn)同比下跌17.16%。

2021年以來股價(jià)最大下跌41.30%，22年P(guān)E跌至24倍。2022年，隨著公司產(chǎn)能釋放

和渠道拓展，業(yè)績(jī)有望加速增長(zhǎng)。（3）肉制品：雙匯發(fā)展2021年面臨底層消費(fèi)力較

弱帶來的需求不足問題，疊加2020年渠道補(bǔ)庫存帶來的高基數(shù)，公司業(yè)績(jī)有所下滑。

21年前三季度公司收入同比下滑8.46%，歸母凈利潤(rùn)同比下滑30.08%。2021年以來

股價(jià)最大下跌61.64%，22年P(guān)E跌至12倍。2022年，隨著豬價(jià)下行帶來的成本削減，

以及餐飲復(fù)蘇帶來的需求邊際提升，預(yù)計(jì)公司有望實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升。1.桃李面包：預(yù)計(jì)21Q4收入有望重回雙位數(shù)增長(zhǎng)，看好公司長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿ΑＮ覀冾A(yù)

計(jì)21Q4收入有望重回雙位數(shù)增長(zhǎng)：（1）9月各地突發(fā)限電政策影響生產(chǎn)，預(yù)計(jì)Q4公

司對(duì)限電政策有所準(zhǔn)備，預(yù)計(jì)Q4限電影響有望減小。（2）預(yù)計(jì)

Q4

公司或通過加強(qiáng)

成本管理，緩解成本壓力，推動(dòng)收入加速增長(zhǎng)。我們看好公司長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿Γ海?）

渠道持續(xù)擴(kuò)張推動(dòng)收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，據(jù)公司21年中報(bào)，21H1增加約2萬個(gè)零售終端。

（2）明后年是公司產(chǎn)能釋放的大年，預(yù)計(jì)公司成都/嘉興/沈陽工廠有望陸續(xù)投產(chǎn)緩

解公司產(chǎn)能壓力，推動(dòng)收入加速增長(zhǎng)。2.百潤(rùn)股份：行業(yè)仍處于品類培育的紅利期，長(zhǎng)期來看公司龍頭優(yōu)勢(shì)仍然顯著。公司

業(yè)績(jī)的持續(xù)高增長(zhǎng)主要受益于預(yù)調(diào)酒行業(yè)培育期的紅利以及公司對(duì)之前成功經(jīng)驗(yàn)的

總結(jié)和提高。對(duì)比日本，無論是從人均消費(fèi)量還是預(yù)調(diào)酒占啤酒銷量比例來看，中

國(guó)均有較大成長(zhǎng)空間。經(jīng)歷了2015年行業(yè)格局的“洗牌”后，公司83.9%的市占率

具備明顯優(yōu)勢(shì)。憑借在產(chǎn)品品類開發(fā)以及銷售渠道管理、擴(kuò)展上的成功經(jīng)驗(yàn)，我們

認(rèn)為公司的龍頭地位長(zhǎng)期有望繼續(xù)維持。（二）白酒：首推區(qū)域次高端，其次推薦高端，最后推薦全國(guó)次高端1.

區(qū)域次高端1.古井貢酒：區(qū)域次高端行業(yè)紅利釋放在即，古8及以上產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)公司收入增長(zhǎng)。名

酒基因+狼性團(tuán)隊(duì)+次高端行業(yè)紅利，預(yù)計(jì)古井未來一年將迎來古16/20的收獲期。（1）

自推出年份原漿以來，在名酒基因+國(guó)企資源加成+能力強(qiáng)的高管等因素下，古井品

牌力不斷提升。古井國(guó)企體制側(cè)重規(guī)模擴(kuò)張，高管多銷售出身且銷售隊(duì)伍現(xiàn)金激勵(lì)

充足，渠道進(jìn)攻性強(qiáng)。省內(nèi)以廠家主導(dǎo)模式為主，對(duì)古16/20嘗試聯(lián)盟體模式(順價(jià)+

分紅)，充分讓利以調(diào)動(dòng)渠道積極性；省外以古7/8/16/20等次高端產(chǎn)品引入大商進(jìn)行

擴(kuò)張，新品高利差+省外次高端穩(wěn)健擴(kuò)容，有望迅速增長(zhǎng)。（2）2018年以前，公司

依靠古8獲得次高端市場(chǎng)入場(chǎng)券，營(yíng)收快速增長(zhǎng)。2018年以來，公司在穩(wěn)固古8基本

盤的情況下，將培育重心移至古16/20等次高端產(chǎn)品，經(jīng)過近3年的市場(chǎng)培育，我們

預(yù)計(jì)公司未來一年將迎來紅利收獲期，古16/20將成為主要驅(qū)動(dòng)。升級(jí)產(chǎn)品培育階段

性放量后，渠道投入費(fèi)用將被攤薄且廠家會(huì)主動(dòng)收縮投放，如減少買贈(zèng)等折扣方式，

帶來凈利率的提升。公司有望迎來收入加速+盈利水平提升共振。2.洋河股份：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)，有望迎來收入加速+盈利水平提升共振。M6+的成

功驗(yàn)證了新任管理層調(diào)整思路的正確性。公司自19年以來推進(jìn)各項(xiàng)調(diào)整措施，核心是以M6+新品為契機(jī)重新梳理渠道，構(gòu)建“一商為主、多商配稱”的新型廠商關(guān)系，提

升經(jīng)銷商的積極性。M6+自19年底上市，但受新冠疫情的影響，直到20年中秋國(guó)慶

旺季才正式上市，現(xiàn)已迅速成為

600-800

元價(jià)格帶的領(lǐng)導(dǎo)品牌，產(chǎn)品品牌和渠道銷

售均反饋積極，基本宣告了上市成功，驗(yàn)證了新任管理層調(diào)整思路的正確性。M6+產(chǎn)

品本身雖然較之前品質(zhì)、容量、定價(jià)等均有所提升，但更重要的是，通過M6+這個(gè)新

品公司重新挑選了一次經(jīng)銷商，保障了渠道的利潤(rùn)率和利潤(rùn)總額，經(jīng)銷商在賺錢效

應(yīng)下主動(dòng)宣傳推廣新品，意見領(lǐng)袖的口碑在經(jīng)銷商的引導(dǎo)下也逐步改變，更加認(rèn)可

洋河的產(chǎn)品品質(zhì)。因此，從M6+的上市成功基本可以認(rèn)為公司在經(jīng)營(yíng)上逐漸步入一

個(gè)正循環(huán)。公司有望在2022年迎來收入加速+盈利水平提升雙擊：（1）渠道體系逐步理順。2019

年5月，由新任銷售總監(jiān)劉化霜以推出M6+新品為契機(jī)，糾正過去深度分銷的渠道策

略，構(gòu)建“一商為主、多商配稱”的新型廠商關(guān)系，提升經(jīng)銷商的主觀能動(dòng)性，從

M6+上市兩年多來的結(jié)果來看，基本已經(jīng)宣告成功。（2）銷售團(tuán)隊(duì)積極性提升。一

方面，本輪股權(quán)激勵(lì)方案涉及5000余人，占洋河總員工數(shù)量的30%以上，購買價(jià)格

為103.73元/股，明顯低于當(dāng)前現(xiàn)價(jià)。加之全員工資水平提升并與企業(yè)效益掛鉤，我

們認(rèn)為無論從涉及面上還是激勵(lì)額度上來看，預(yù)計(jì)將明顯提升團(tuán)隊(duì)士氣和積極性。

另一方面，公司持續(xù)推進(jìn)營(yíng)銷激勵(lì)提升和營(yíng)銷架構(gòu)改革，實(shí)行高增長(zhǎng)、高激勵(lì)、高約

束的考核機(jī)制，并對(duì)原有事業(yè)部分工進(jìn)行拆分細(xì)化，提升銷售人員積極性。（3）產(chǎn)

品結(jié)構(gòu)逐步升級(jí)，充分受益次高端行業(yè)紅利。公司自推出2019年夢(mèng)之藍(lán)M6+新品以

來，分別于2020年11月正式推出M3水晶版，2021年7月推出6.0版本天之藍(lán)，公司力

求通過借助新品的推出提升盈利水平，并再次理順渠道關(guān)系。我們認(rèn)為，在今年整

體次高端行業(yè)紅利釋放的背景下，公司借助升級(jí)產(chǎn)品放量、渠道理順以及管理改善，

已進(jìn)入業(yè)績(jī)加速釋放階段。3.今世緣：新V系引領(lǐng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，22年業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)加速增長(zhǎng)。公司團(tuán)購渠道具有優(yōu)

勢(shì)，以南京、淮安為優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)全省擴(kuò)張，充分受益江蘇消費(fèi)升級(jí)。公司在省內(nèi)次高端

的份額僅僅次于洋河夢(mèng)之藍(lán)，盡管次高端行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)有所加劇，但公司采取差異化競(jìng)

爭(zhēng)的道路。無論是從產(chǎn)品口感、價(jià)位定位上均是與洋河錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，對(duì)于渠道的管理

也與洋河不盡相同，公司與經(jīng)銷商更多是協(xié)助合作關(guān)系，且注重維護(hù)團(tuán)購渠道，對(duì)

經(jīng)銷商讓利較多，相較于廠家主控的模式實(shí)際上更加能夠調(diào)動(dòng)經(jīng)銷商的主觀能動(dòng)性。我們認(rèn)為次高端白酒社交宴請(qǐng)的比例較高，可能更加需要經(jīng)銷商的資源，中低端品

牌可能更加適合快消品的運(yùn)作模式。公司在南京、淮安等市場(chǎng)具有優(yōu)勢(shì)，并向蘇中，

蘇南等市場(chǎng)不斷擴(kuò)張，預(yù)計(jì)公司未來能夠在省內(nèi)渠道繼續(xù)擴(kuò)張。由于江蘇消費(fèi)升級(jí)

領(lǐng)先全國(guó)，龍頭積極引導(dǎo)，公司將充分享受江蘇消費(fèi)升級(jí)。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2018

年江蘇人均可支配收入達(dá)3.81萬元，高出全國(guó)平均（2.82萬元）35%，居民收入水平

較高，消費(fèi)升級(jí)領(lǐng)先全國(guó)，龍頭持續(xù)主動(dòng)培育，引導(dǎo)消費(fèi)者向次高端升級(jí)。2022年今世緣有望迎來收入加速+盈利水平提升共振。（1）產(chǎn)品方面，公司繼續(xù)強(qiáng)

化布局新V系，在消費(fèi)場(chǎng)景打造、廣告投放和新業(yè)態(tài)營(yíng)銷方面系統(tǒng)性投入，貢獻(xiàn)增量

收入；突出四開國(guó)緣新品上市，夯實(shí)開系基本盤，保持穩(wěn)定增長(zhǎng)；激活今世緣品牌，

加快

D20/D30

布局培育，打造大單品貢獻(xiàn)收入。（2）渠道方面，在渠道策略上進(jìn)

行適度調(diào)整，降低促銷力度，實(shí)現(xiàn)由“促銷”向“營(yíng)銷”的蛻變轉(zhuǎn)型，通過導(dǎo)入數(shù)字

化系統(tǒng)對(duì)主導(dǎo)產(chǎn)品實(shí)行“控價(jià)分利”模式，由公司分配各環(huán)節(jié)利益，通過利潤(rùn)后置促

使經(jīng)銷商積極維護(hù)價(jià)格；加大省外渠道突破，出臺(tái)了省外突破戰(zhàn)實(shí)施方案和市場(chǎng)運(yùn)作策略指導(dǎo)方案。我們認(rèn)為隨著公司收入體量進(jìn)一步擴(kuò)大，主導(dǎo)產(chǎn)品渠道利潤(rùn)率走

低在所難免，公司一方面利用數(shù)字化系統(tǒng)及時(shí)調(diào)整主導(dǎo)產(chǎn)品的渠道模式，另外一方

面也加大推廣培育V系新品，均有利于保持渠道利潤(rùn)空間和推力，強(qiáng)化公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)

勢(shì)。（3）根據(jù)公司年報(bào)，公司2021年?duì)I收目標(biāo)59億元、爭(zhēng)取66億元，對(duì)應(yīng)同比增速

為15.20%、28.87%；凈利潤(rùn)目標(biāo)18億元，爭(zhēng)取19億元，對(duì)應(yīng)同比增速為14.88%、

21.26%；2025年?duì)I收目標(biāo)超100億元、爭(zhēng)取150億元，相比2020年?duì)I收復(fù)合增速為

14.32%、23.98%。我們認(rèn)為，公司目標(biāo)以及爭(zhēng)取目標(biāo)彰顯了公司管理層對(duì)十四五期

間穩(wěn)定快速發(fā)展的信心。2.

高端1.貴州茅臺(tái)：市場(chǎng)化改革預(yù)期提升，公司2022年業(yè)績(jī)有望加速增長(zhǎng)。茅臺(tái)新一屆管

理層向外界釋放市場(chǎng)化改革信號(hào)，使得茅臺(tái)無論在價(jià)格還是渠道方面都存在較強(qiáng)的

改革預(yù)期。茅臺(tái)新任董事長(zhǎng)丁雄軍臨時(shí)股東大會(huì)上表示：“從市場(chǎng)角度看，茅臺(tái)酒終

歸是商品，價(jià)格形成遵循市場(chǎng)規(guī)律，受供求關(guān)系等多重因素影響，脫離價(jià)值規(guī)律本

身是不科學(xué)的，茅臺(tái)會(huì)遵循市場(chǎng)規(guī)律，呼應(yīng)市場(chǎng)信號(hào)，反映合理價(jià)值?！惫驹趦r(jià)格和渠道方面的改革，以及明年的產(chǎn)能釋放，會(huì)加速2022年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。（1）

價(jià)格：公司將借助提升直營(yíng)渠道和非標(biāo)茅臺(tái)占比等方式，驅(qū)動(dòng)單價(jià)持續(xù)增長(zhǎng)。（2）

渠道：公司正在嘗試通過市場(chǎng)化的方式進(jìn)行渠道調(diào)整。包括近日媒體報(bào)道的除普茅

以外的拆箱銷售政策下一步可能取消，長(zhǎng)期來看將保障茅臺(tái)酒的銷量健康增長(zhǎng)。（3）

產(chǎn)能：公司2022年對(duì)應(yīng)基酒量顯著增長(zhǎng)（2018年基酒產(chǎn)量4.97萬噸，較2017年增長(zhǎng)

16.04%），產(chǎn)量制約或在2022年被打開，推進(jìn)銷量貢獻(xiàn)提升。2.五糧液：普五動(dòng)銷旺盛，公司業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。公司2021年收入目標(biāo)為保

持兩位數(shù)以上的增長(zhǎng)，我們認(rèn)為受益于千元價(jià)格帶白酒擴(kuò)容，公司五糧液產(chǎn)品有望

量?jī)r(jià)齊升，保障公司實(shí)現(xiàn)目標(biāo)。銷量方面：（1）普五渠道動(dòng)銷旺盛，真實(shí)需求強(qiáng)勁；

（2）渠道批價(jià)較為平穩(wěn)，公司營(yíng)造良性發(fā)展預(yù)期，推動(dòng)經(jīng)銷商銷售積極性，有望貢

獻(xiàn)增量。價(jià)格方面：（1）經(jīng)典五糧液按計(jì)劃完成市場(chǎng)導(dǎo)入，有望提升整體產(chǎn)品單價(jià)；

（2）公司目前管理改善明顯，渠道結(jié)構(gòu)更加合理，企業(yè)團(tuán)購占比提升后公司對(duì)于一

批價(jià)的管控力度也有所加強(qiáng)，推動(dòng)單價(jià)進(jìn)一步提升。2022年公司業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。公司自“二次創(chuàng)業(yè)”以來，管理不斷改善，品

牌上通過各類活動(dòng)彰顯“大國(guó)濃香”的定位，品牌力獲得提升；產(chǎn)品聚焦核心產(chǎn)品五

糧液，精簡(jiǎn)系列酒，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)；渠道上通過數(shù)字化賦能、加大團(tuán)購渠道力度等方

式提升渠道控制力和精細(xì)化管理能力。我們認(rèn)為，隨公司管理進(jìn)一步改善，公司未

來收入