環(huán)保行業(yè)公募REITs專題報告

環(huán)保行業(yè)公募REITs專題報告一、REITs項目申報、擴(kuò)募有望加速，關(guān)注環(huán)保資產(chǎn)（一）上交所REITs擴(kuò)募指引出臺，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入加速投融資正循環(huán)上交所REITs擴(kuò)募指引正式出臺，支持優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)持續(xù)注入。近日上交所發(fā)布REITs業(yè)務(wù)指引第3號文件新購入基礎(chǔ)設(shè)施項目（試行），引入REITs擴(kuò)募機(jī)制，主要對新購入項目的業(yè)務(wù)的全流程重要節(jié)點(diǎn)、擴(kuò)募份額發(fā)售等關(guān)鍵事項進(jìn)行了規(guī)定。后續(xù)已上市的運(yùn)營主體可以增發(fā)份額收購資產(chǎn)，實現(xiàn)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的持續(xù)注入，促進(jìn)投融資良性循環(huán)。我們預(yù)期伴隨近期資產(chǎn)估值近百億的華夏中國交建REIT認(rèn)購結(jié)束、上交所發(fā)文鼓勵公募REITs基金擴(kuò)募，疊加當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長的預(yù)期下，我們認(rèn)為各環(huán)節(jié)已經(jīng)成熟的基建公募REITs基金或?qū)⒂瓉眄椖可陥?、擴(kuò)募潮，其中環(huán)保（污水處理、垃圾焚燒等）為重點(diǎn)方向之一。REITs擴(kuò)募機(jī)制可實現(xiàn)多方共贏：加速良性投資循環(huán)、提升REITs流動性與定價能力。（1）對原始權(quán)益人及RETs管理人而言，擴(kuò)募可加速存量資產(chǎn)和新增項目的投融資良性循環(huán)，且優(yōu)質(zhì)項目的增多可分散組合風(fēng)險，單位可供分配現(xiàn)金流有望提升。（2）對投資者而言，擴(kuò)募可降低邊際管理成本，且擴(kuò)募將帶來市場關(guān)注度，有助于提升REITs的定價能力和流動性。放眼海外，擴(kuò)募助力GLPJ-REIT收購資產(chǎn)規(guī)模增長近3倍，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入提升單位分紅，形成良性循環(huán)?？紤]到交易結(jié)構(gòu)、管理結(jié)構(gòu)、原始權(quán)益人等因素，日本及新加坡的REITs擴(kuò)募案例對中國更具借鑒意義。我們以倉儲物流領(lǐng)域的普洛斯日本REIT

（即GLPJ-REIT）為例，其收購資產(chǎn)規(guī)模從上市時的2090億日元增長至7800億日元，九年增長近3倍。且單位基金份額分紅并沒有因擴(kuò)募而被稀釋，反而實現(xiàn)約5%的年均增長。GLPJ-REIT通過擴(kuò)募融得資金以收購更多優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，良好的收購資產(chǎn)可產(chǎn)生穩(wěn)健的利潤及現(xiàn)金流用以分紅，形成良性循環(huán)。資本市場也給予了充分回報，截至2022/04/15，GLPJ-REIT上市以來漲幅達(dá)157%。（二）政策持續(xù)完善、項目供不應(yīng)求，REITs申報、擴(kuò)募潮將加速到來近百億項目發(fā)售備受關(guān)注，優(yōu)質(zhì)REITs項目供不應(yīng)求。近日華夏中國交建REIT（預(yù)計募集總規(guī)模為93.99億元）公告提前結(jié)束募集并進(jìn)行比例配售，其中僅公眾認(rèn)購金額高達(dá)842億元，配售比例低至0.84%。按照9.399元/份的發(fā)售價格計算，其發(fā)售比例配售前的募集規(guī)?？筛哌_(dá)1524億元，備受市場熱捧。一方面系中國REITs產(chǎn)品整體規(guī)模偏小，具備稀缺性，且已上市REITs項目均表現(xiàn)穩(wěn)?。涣硪环矫?，REITs項目背后的優(yōu)質(zhì)底層資產(chǎn)能夠提供穩(wěn)定的利潤及現(xiàn)金流，具備投資價值。復(fù)盤11單已上市公募REITs，試點(diǎn)數(shù)量、資產(chǎn)規(guī)模、行業(yè)領(lǐng)域等均具備擴(kuò)張空間。2021年，中國已上市11單基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs，按基礎(chǔ)資產(chǎn)類型可分為園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施（蛇口產(chǎn)園、張江光大、蘇州工業(yè)園、建信中關(guān)村）、倉儲物流（鹽田港、普洛斯）、交通基礎(chǔ)設(shè)施（廣河高速、滬杭甬、越秀高速）、環(huán)保（首創(chuàng)水務(wù)、首鋼綠能）。目前市場對于穩(wěn)健性投資產(chǎn)品的需求旺盛，近11單REITs供不應(yīng)求，而中國擁有大量的優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)設(shè)施底層資產(chǎn)，期待REITs擴(kuò)大試點(diǎn)數(shù)量、擴(kuò)募、增加行業(yè)領(lǐng)域齊頭并進(jìn)，加速迎接項目放量期。政策持續(xù)完善，REITs申報、擴(kuò)募潮或?qū)⒓铀俚絹怼?021年初上交所推出REITs業(yè)務(wù)辦法以來，涵蓋發(fā)售、交易、存續(xù)期業(yè)務(wù)辦理等內(nèi)容的配套制度和規(guī)則陸續(xù)推出，近日擴(kuò)募業(yè)務(wù)指引也已出臺，中國現(xiàn)已搭建了一整套REITs制度體系。且從首批REITs試點(diǎn)的2021年年報來看，底層基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)整體表現(xiàn)優(yōu)異，可供分配的現(xiàn)金流及分紅穩(wěn)定，REITs項目推進(jìn)符合預(yù)期。我們認(rèn)為，伴隨著政策的完善及落地，各環(huán)節(jié)已經(jīng)成熟的公募REITs基金或?qū)⒂瓉眄椖可陥?、擴(kuò)募潮。（三）REITs資產(chǎn)重估效用愈發(fā)顯著，固廢、污水等環(huán)保資產(chǎn)極具潛力公募REITs盤存量+運(yùn)營資產(chǎn)重估的作用在上市前就已顯現(xiàn)。通過梳理9單基建公募REITs招募說明書細(xì)節(jié)，我們發(fā)現(xiàn)在REITs上市前其對運(yùn)營資產(chǎn)重估效用已經(jīng)顯現(xiàn)，以2單環(huán)保項目來看：（1）收益法重估資產(chǎn)價值，“首鋼綠能”實現(xiàn)10.64%的資產(chǎn)增值率；（2）盤活存量資產(chǎn)、加速再投資，首創(chuàng)股份通過出售“首創(chuàng)水務(wù)”實現(xiàn)回收資金13.84億元，將全部以資本金形式用于9個水處理項目投資；（3）輕資產(chǎn)模式加快周轉(zhuǎn)，首創(chuàng)股份實現(xiàn)“首創(chuàng)水務(wù)”相關(guān)資產(chǎn)出表的同時，仍為項目的運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)，預(yù)計可每年可獲得超2000萬元資產(chǎn)管理收益。首批9單REITs平均跑贏大盤近44個百分點(diǎn)，“穩(wěn)增長”預(yù)期下彰顯投資性價比。自2021年6月21日以來，首批上市的9只公募REITs漲幅均值可達(dá)26.24%，跑贏滬深300指數(shù)43.95pct。從行情表現(xiàn)來看，公募REITs價格走勢相較于權(quán)益資產(chǎn)更加穩(wěn)??；

從收益率來看，公募REITs又顯著高于債券資產(chǎn)，在“穩(wěn)增長”的經(jīng)濟(jì)預(yù)期下更具投資性價比。兩單環(huán)保REITs格外受市場關(guān)注，期待后續(xù)項目發(fā)行帶動環(huán)保板塊價值重估。兩單環(huán)保公募REITs項目首創(chuàng)水務(wù)（污水處理）和首鋼綠能（垃圾焚燒）上市至今的漲幅分別達(dá)58.0%和29.1%，位列漲幅第一及第三。環(huán)保板塊中，垃圾焚燒、污水處理、電力、供暖等領(lǐng)域公司擁有持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、分紅屬性明確、未來成長性確定，公募REITs項目因而備受追捧，期待后續(xù)項目滾動發(fā)行帶動環(huán)保資產(chǎn)重估。二、REITs重塑定價邏輯，環(huán)保資產(chǎn)估值潛力卓越（一）公募REITs定價邏輯：聚焦現(xiàn)金流，DCF測算反映資產(chǎn)價值資產(chǎn)定價方式多元：二級權(quán)益普遍采用PE估值對成長股定價，而DCF更能反應(yīng)穩(wěn)定運(yùn)營資產(chǎn)價值。目前主流的資產(chǎn)定價方式可分為相對估值和絕對估值：（1）PE、PB等相對估值方式簡單、清晰明了，其中PE估值方式是以成長股為主的中國權(quán)益市場的主流方式，但是此類方式對于盈利穩(wěn)定、成長性相對弱同時注重現(xiàn)金分紅的資產(chǎn)定價能力偏弱；（2）以DCF為主的絕對估值方式相對復(fù)雜，勾稽及假設(shè)偏多下較難形成市場一致預(yù)期，但是更能反映穩(wěn)健盈利資產(chǎn)的長期價值。目前以垃圾焚燒、水務(wù)為首的環(huán)保上市資產(chǎn)已經(jīng)度過成長高峰期、進(jìn)入穩(wěn)定創(chuàng)造現(xiàn)金流階段，而目前市場依舊主要基于成長增速采用PE估值進(jìn)行定價。我們認(rèn)為對于此類資產(chǎn)更應(yīng)該參考公募REITs的定價邏輯，采用DCF模型、聚焦現(xiàn)金流能力重新定價。DCF定價模式適用于公募REITs資產(chǎn)，需重點(diǎn)關(guān)注現(xiàn)金分紅情況。由于公募REITs的底層資產(chǎn)主要以盈利穩(wěn)定、持續(xù)提供現(xiàn)金流的基建設(shè)施為主，購買公募REITs產(chǎn)品的投資者重點(diǎn)關(guān)注的是項目歷年分紅能力，其預(yù)期收益及預(yù)期風(fēng)險水平低于股票型基金，高于債券型基金和貨幣市場基金。對于投資者來說，二級權(quán)益資產(chǎn)普遍采用的PE估值不太適用于穩(wěn)健分紅的基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs項目，更應(yīng)該采用DCF方式基于項目全生命周期的可供分配現(xiàn)金流測算IRR收益率。因此我們可以看到，上市公司體內(nèi)的運(yùn)營資產(chǎn)在REITs化時往往都會采用DCF模型重新定價，對應(yīng)運(yùn)營資產(chǎn)價值迎來一次更加公允的重新定價。公募REITs重點(diǎn)預(yù)測未來可供分配現(xiàn)金流，典型項目存續(xù)期IRR水平可達(dá)6%。結(jié)合我們認(rèn)為公募REITs聚焦現(xiàn)金分配，注重DCF模型定價的結(jié)論，從實操層面來看，首批9個項目均在招募說明書中都對2021至2022的可分配現(xiàn)金流及對應(yīng)分派率做出了詳細(xì)預(yù)測。其中以富國首創(chuàng)水務(wù)REIT（508006.SH）為例，項目預(yù)期2021至2022年年度可分配現(xiàn)金流1.60和1.68億元，對應(yīng)分派率為8.74%和9.15%。并基于上述假設(shè)條件測算下，富國首創(chuàng)水務(wù)REIT項目披露其存續(xù)期內(nèi)全周期內(nèi)部收益率預(yù)測值約為6%，DCF模型下運(yùn)營資產(chǎn)質(zhì)量、收益率水平更加清晰。（二）參考公募REITs定價結(jié)果：垃圾焚燒等環(huán)保資產(chǎn)價值被顯著低估環(huán)保公募REITs項目派息率為5%~10%之間，對于環(huán)保上市公司運(yùn)營資產(chǎn)定價有重要參考作用。目前首批上市的9個項目基本完成2021年收益分配，分配比例可達(dá)94.6%~100%之間，對應(yīng)派息率（類似權(quán)益資產(chǎn)的股息率概念）可達(dá)1.88%~9.60%。其中由于產(chǎn)業(yè)園、倉儲物流等基建項目依舊具備成長性，所以投資者對于項目短期的派息率要求較低，因此同樣為環(huán)保項目、并且全生命周期穩(wěn)定的“富國首創(chuàng)水務(wù)”

和“中航首鋼綠能”兩單REITs的派息率對于環(huán)保資產(chǎn)定價更具參考意義。2021年兩單環(huán)保項目的派息率為5%~10%之間，也就意味者可提供1億元現(xiàn)金分配的環(huán)保資產(chǎn)，給予了10~20倍數(shù)的市值定價，對應(yīng)市值均值可達(dá)15億元。垃圾焚燒企業(yè)運(yùn)營資產(chǎn)規(guī)模達(dá)90~226億元、年均實現(xiàn)經(jīng)營現(xiàn)金流凈額9.52~19.56億元，運(yùn)營資產(chǎn)重估潛力突出。伴隨著項目的陸續(xù)投產(chǎn)，垃圾焚燒企業(yè)的運(yùn)營資產(chǎn)體量持續(xù)提升，截至2021Q3體量可達(dá)90~226億元之間，而中航首鋼綠能REIT項目2021年末運(yùn)營資產(chǎn)為7.54億元。而從現(xiàn)金流造血能力來看，垃圾焚燒企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額可達(dá)9.5~20億/年，是首鋼綠能項目2021年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額1.34億元的7~15倍，垃圾焚燒上市公司體內(nèi)擁有充裕、優(yōu)質(zhì)的、可重新定價的運(yùn)營資產(chǎn)。以公募REITs定價邏輯測算：固廢企業(yè)運(yùn)營資產(chǎn)價值可達(dá)206~300億元，是當(dāng)前市值的1.76~2.34倍。由于可供分配現(xiàn)金流是經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額調(diào)整未來資本性支出、合理支出預(yù)留等調(diào)整項之后得出，因此在穩(wěn)定運(yùn)營期，可供分配現(xiàn)金流與經(jīng)營性現(xiàn)金流的規(guī)模相近。2021年固廢企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為14~20億元，以1億元可供分配現(xiàn)金流可對應(yīng)15倍市值比例測算下，固廢企業(yè)運(yùn)營資產(chǎn)價值潛力可達(dá)206~300億元，是當(dāng)前市值的1.76~2.34倍。我們認(rèn)為伴隨后續(xù)固廢企業(yè)在手項目建設(shè)完畢，逐步進(jìn)入穩(wěn)步運(yùn)營階段時，有望參考公募REITs定價邏輯實現(xiàn)價值重塑。（三）旺能環(huán)境為例：DCF模型測算下運(yùn)營資產(chǎn)潛力價值達(dá)154億元以旺能環(huán)境為例（單一固廢運(yùn)營資產(chǎn)業(yè)務(wù)，幾乎無工程利潤），DCF模型測算下2022年運(yùn)營資產(chǎn)REITs估值達(dá)154億元，是當(dāng)前市值的近2倍。在通過公募REITs派息率指對固廢上市公司運(yùn)營資產(chǎn)進(jìn)行大致測算后，我們選取純運(yùn)營企業(yè)旺能環(huán)境作為典型案例，通過DCF模型更加詳細(xì)測算公司運(yùn)營資產(chǎn)的潛力價值（注：測算價值口徑主要是公司運(yùn)營資產(chǎn)，與廣發(fā)環(huán)保團(tuán)隊通過PE估值測算公司市值的口徑并不沖突）。最終測算得出，預(yù)期2022年旺能環(huán)境運(yùn)營資產(chǎn)價值可達(dá)154億元，是公司當(dāng)前79億市值的近2倍。測算邏輯：參考項目的披露詳細(xì)程度（2016年之前的項目在置換說明書中有詳細(xì)披露各個項目的垃圾焚燒收入、垃圾焚燒產(chǎn)能的數(shù)據(jù)，而2016年至2020年間相關(guān)數(shù)據(jù)并未公開），我們將旺能環(huán)境項目分為二個階段，以2016底前是否運(yùn)營為分界線。測算結(jié)果：參考上述測算邏輯及假設(shè)參數(shù)，我們對于公司運(yùn)營資產(chǎn)單獨(dú)制備三表進(jìn)行測算（由于本次測算僅考慮公司運(yùn)營資產(chǎn)，因此除經(jīng)營指標(biāo)、分項業(yè)務(wù)收入與廣發(fā)環(huán)保團(tuán)隊歷史預(yù)測一致外，其余指標(biāo)與公司整體財務(wù)不是同一口徑，不存在直接可比性，亦不影響我們歷史報告對于公司整體預(yù)測判斷）。在8.70%的WACC測算下，預(yù)期2022年旺能環(huán)境運(yùn)營資產(chǎn)價值可達(dá)154億元，是公司當(dāng)前79億市值的近2倍，與上述第二章節(jié)我們對于垃圾焚燒運(yùn)營資產(chǎn)潛力測算倍數(shù)相匹配，資產(chǎn)質(zhì)量出眾。三、垃圾焚燒：公募REITs受益方向，開啟第二曲線（一）行業(yè)即將邁入存量整合階段，公募REITs重估效用或?qū)Ⅲw現(xiàn)固廢企業(yè)正處投產(chǎn)爬坡沖刺期，后續(xù)產(chǎn)能增速或?qū)⒎啪彙?019年至2021年作為行業(yè)投產(chǎn)高峰期，主流A股企業(yè)合計運(yùn)營產(chǎn)能增速達(dá)36.3%、19.4%和31.7%?？紤]到垃圾焚燒項目投產(chǎn)爬坡一般為一到兩年，因此依托存量新投產(chǎn)項目的爬坡放量，焚燒企業(yè)未來兩年業(yè)績增速仍有保障。而往后展望，目前主流固廢企業(yè)在建產(chǎn)能占在運(yùn)產(chǎn)能的比重均低于25%，行業(yè)后續(xù)產(chǎn)能增速或?qū)⒎啪彛Y本開支或?qū)⒅鸩绞湛s。行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入存量整合階段，企業(yè)收并購加速。近兩年龍頭垃圾焚燒企業(yè)收并購項目加速趨勢已現(xiàn)，旺能環(huán)境通過并購實現(xiàn)地域擴(kuò)張，新增甘肅、云南地區(qū)垃圾焚燒產(chǎn)能共1850噸/日；偉明環(huán)保通過收購國源環(huán)保66%股權(quán)、盛運(yùn)環(huán)保51%股權(quán)，合計增加垃圾焚燒產(chǎn)能7450噸/日。伴隨著后續(xù)垃圾焚燒新項目增速放緩，行業(yè)將進(jìn)入存量整合階段，我們預(yù)計，具備資金、規(guī)模、運(yùn)營優(yōu)勢的龍頭企業(yè)有望通過外延并購實現(xiàn)傳統(tǒng)主業(yè)的穩(wěn)健增長。板塊自由現(xiàn)金流預(yù)期即將轉(zhuǎn)正，公募REITs重估效用正待釋放。我們結(jié)合主流固廢企業(yè)的產(chǎn)能規(guī)模、經(jīng)營效率等指標(biāo)，通過制作典型公司模型來觀測企業(yè)資本開支及自由現(xiàn)金流的情況。在測算模型中，假設(shè)垃圾焚燒公司運(yùn)營產(chǎn)能由2019年的1.5萬噸/日至2022年的3萬噸/日，實現(xiàn)三年產(chǎn)能翻倍；而資產(chǎn)開支也將在2020至2021年來到最高點(diǎn)（兩年支出約50億元），此后將逐年下滑；伴隨投資現(xiàn)金流出見頂、新增產(chǎn)能投產(chǎn)并增厚業(yè)績，將在2023年實現(xiàn)自由現(xiàn)金流由負(fù)轉(zhuǎn)正。而結(jié)合前文我們對于環(huán)保運(yùn)營資產(chǎn)價值的判斷，伴隨著板塊投資現(xiàn)金流收縮、存量運(yùn)營資產(chǎn)逐步進(jìn)入到穩(wěn)步運(yùn)營階段后，更適用于DCF、派息率等公募REITs估值方式對資產(chǎn)重新定價，垃圾焚燒企業(yè)運(yùn)營資產(chǎn)或?qū)⒂瓉砉乐抵厮芷鯔C(jī)。（二）十四五建設(shè)百座“無廢城市”，固廢一體化模式仍具投資潛力公募REITs助力資產(chǎn)并購+業(yè)務(wù)擴(kuò)張，固廢運(yùn)營龍頭價值將重估。公募REITs有望通過盤活存量資產(chǎn)、提前收回投資的方式加快公司新項目建設(shè)+老項目并購，并助力存量資產(chǎn)價值重估。十四五期間，垃圾焚燒項目增速雖然下降，但無廢城市、綜合固廢的投資需求激增，同時存量資產(chǎn)并購整合加速，公募REITs將助力頭部公司加快資產(chǎn)周轉(zhuǎn)、提升資本能力，從而加快產(chǎn)業(yè)并購整合和無廢城市等新增需求的投資，并有力支撐第二成長曲線（新能源等方向）的開拓。近年來，主流焚燒企業(yè)均已啟動固廢一體化多元化布局，濕垃圾、環(huán)衛(wèi)、危廢為主方向。近兩年主流A股國資焚燒企業(yè)在固廢一體化業(yè)務(wù)領(lǐng)域布局力度明顯加大，根據(jù)各公司公告統(tǒng)計：（1）瀚藍(lán)環(huán)境橫縱拓展固廢產(chǎn)業(yè)鏈效果顯著，2021年環(huán)衛(wèi)、餐廚處理、工業(yè)危廢業(yè)務(wù)分別實現(xiàn)收入7.3、1.3、3.3億元，同比增長43%、67%、232%；

（2）上海環(huán)境一期規(guī)模2萬噸/年上海松江危廢處置項目正加速落地；2021年新增湖北省中部工業(yè)廢棄物資源化及無害化綜合處置中心項目；（3）三峰環(huán)境2021年取得合川醫(yī)廢處置項目（5噸/日）和2個餐廚垃圾處理項目；縱向延伸環(huán)衛(wèi)和水處理業(yè)務(wù)，取得寧夏礦井水處理項目（19200立方米/日）和2個環(huán)衛(wèi)項目（涪陵珍溪鎮(zhèn)清掃保潔服務(wù)項目、大渡口濱茄區(qū)環(huán)衛(wèi)項目）。伴隨著民企企業(yè)加速新能源、循環(huán)再生產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，我們認(rèn)為國資龍頭在固廢一體化產(chǎn)業(yè)園布局優(yōu)勢顯著，同樣具備成長潛力。（三）“焚燒+”內(nèi)涵持續(xù)升級，新能源打開第二成長曲線固廢企業(yè)加速新能源及循環(huán)產(chǎn)業(yè)布局，第二成長曲線有望開啟。垃圾焚燒行業(yè)經(jīng)歷二十余年發(fā)展，行業(yè)龍頭產(chǎn)能、利潤體量已頗具規(guī)模。2022年至今，我們亦可以看到龍頭企業(yè)正依托自身稟賦加速布局新興賽道：（1）旺能環(huán)境依托集團(tuán)美欣達(dá)的廢棄車拆解產(chǎn)能布局動力電池回收產(chǎn)業(yè)；（2）圣元環(huán)保依托自身在福建地區(qū)的項目、客戶資源，協(xié)同三峽布局福建海上風(fēng)電；（3）偉明環(huán)保依托集團(tuán)資源布局印尼高冰鎳業(yè)務(wù)。行業(yè)成長模式得以優(yōu)化，龍頭企業(yè)第二成長曲線有望開啟?！胺贌?”內(nèi)涵持續(xù)升級，板塊成長邏輯持續(xù)優(yōu)化。在此前，我們對于“焚燒+”的定義多為固廢企業(yè)依托垃圾焚燒項目橫向布局生活垃圾/環(huán)衛(wèi)/危廢/工廢固廢一體化的產(chǎn)業(yè)園模式。而伴隨著龍頭企業(yè)自身資源稟賦的不斷挖掘，以及垃圾焚燒項目穩(wěn)定造血能力提供的資金支撐，新能源、循環(huán)再生等商業(yè)模式優(yōu)、成長空間廣闊的新興賽道成為固廢企業(yè)布局的主方向。板塊成長內(nèi)涵進(jìn)一步升級（從環(huán)衛(wèi)到固廢一體化再到新能源），“焚燒+”3.0模式更加具備業(yè)績、估值潛力。四、重點(diǎn)公司分析（一）瀚藍(lán)環(huán)境：低估值環(huán)保白馬龍頭，股東增持彰顯發(fā)展信心股東增持彰顯發(fā)展信心，低估值環(huán)保白馬反轉(zhuǎn)趨勢已現(xiàn)。近期公司發(fā)布南?？毓稍龀旨昂罄m(xù)增持計劃公告：控股股東南海控股4月11日完成0.12%股份增持，南?？毓杉捌湟恢滦袆尤顺止杀壤嵘?6.94%，并規(guī)劃將在未來6個月內(nèi)，合計增持600~1000萬股公司股票，占總股本的0.74%~1.23%。公司作為持續(xù)穩(wěn)健增長的環(huán)保龍頭，2010至2021年扣非業(yè)績CAGR近23%，本次增持計劃彰顯大股東對于公司長期價值的認(rèn)可以及未來發(fā)展的信心。且伴隨“無廢城市”訂單放量、燃?xì)鈽I(yè)務(wù)盈利底部反轉(zhuǎn)下，公司當(dāng)前2022年P(guān)E僅10倍。固廢驅(qū)動業(yè)績增長，燃?xì)鈽I(yè)務(wù)擔(dān)憂釋放。（1）公司現(xiàn)焚燒在運(yùn)產(chǎn)能2.56萬噸/日（同比+48%），尚未投運(yùn)產(chǎn)能0.86萬噸/日，僅考慮在手項目公司在運(yùn)產(chǎn)能仍擁有34%提升空間。而餐廚、環(huán)衛(wèi)等“焚燒+”業(yè)務(wù)2021年收入同比增長78%，收入體量已達(dá)到焚燒運(yùn)營收入的50%，增長強(qiáng)勁。（2）2021年利潤同比下滑1.56億元的燃?xì)鈽I(yè)務(wù)，公司亦預(yù)期4月份氣價理順后，后續(xù)盈利將逐步回歸正軌，并提供新的增長彈性。“瀚藍(lán)模式2.0”時代開啟，對標(biāo)“無廢城市”競爭優(yōu)勢顯著。發(fā)改委明確“無廢城市”

十四五100座城市目標(biāo)，環(huán)衛(wèi)、再生資源、危廢等超萬億元的綜合固廢需求有望全面釋放。而公司已打造全面對標(biāo)無廢城市的“瀚藍(lán)模式2.0”模式，借助“南海固廢循環(huán)產(chǎn)業(yè)園”示范效應(yīng)實現(xiàn)了在南平、開平等8個項目的園區(qū)模式輸出。且公司依然秉承持續(xù)并購的成長模式，固廢業(yè)務(wù)仍將保持高速成長。（二）旺能環(huán)境：外延并購保障焚燒成長性，鋰電池回收打開第二曲線擬收購800噸/日昭通垃圾焚燒項目，外延并購加速規(guī)模、區(qū)域雙重擴(kuò)張。公司近期公告，擬以1億元現(xiàn)金收購昭通環(huán)保100%股權(quán)，標(biāo)的擁有云南省昭通市800噸/日垃圾焚燒產(chǎn)能，處理費(fèi)60元/噸、垃圾保底量達(dá)360噸/日。通過外延并購，公司打開獲取優(yōu)質(zhì)焚燒項目的新途徑，并且實現(xiàn)區(qū)域布局?jǐn)U張（此項目為公司首個云南項目）。疊加產(chǎn)能爬坡預(yù)期，我們預(yù)計2021至2023年公司仍有望保持20%業(yè)績復(fù)合增速。啟動循環(huán)再生產(chǎn)業(yè)布局，鋰電池回收、工業(yè)固廢等業(yè)務(wù)第二成長曲線。2022年公司完成鋰電池回收循環(huán)利用標(biāo)的“立鑫新材料”60%股權(quán)收購，標(biāo)的公司合計擁有近1萬噸/年鋰、鈷、鎳資源化產(chǎn)能。根據(jù)公司股東美欣達(dá)官網(wǎng)披露，集團(tuán)擁有10萬輛/年廢車拆解產(chǎn)能，有望與公司鋰電池回收形成良好協(xié)同。公司通過增資、新設(shè)等方式加速一般工業(yè)固廢、建筑垃圾回收利用