非銀金融投資策略

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年初，展望市場風向標——券商、受經(jīng)濟復蘇

和利率上行影響的保險，以及監(jiān)管和業(yè)務(wù)各異的多元金融在

2021

年的行業(yè)景氣度和投資策略。2020

年收官，非銀漲幅和振幅在歷年數(shù)據(jù)中靠后在

28

個申萬一級行業(yè)指數(shù)中，非銀金融以

6.11%的漲幅位列漲

幅榜第

18

名，跑輸滬深

300（漲跌幅

27.21%）和上證指數(shù)

（13.87%）。

在

104

個申萬二級行業(yè)中，券商（13.93%）、保險(2.20%)、多

元金融（-21.64%）的

2020

年漲幅分別位列

49、67、103

名。

多元金融的低迷行情受制于多家企業(yè)因經(jīng)營不善而

ST，信托和

金控處在收縮趨勢，租賃的業(yè)務(wù)開展和資產(chǎn)質(zhì)量受到考驗?；?/p>

聯(lián)網(wǎng)金融指數(shù)（884136.WI）和金融科技（930986.CSI）的

2020

年漲幅分別為下跌

1.70%和上漲

10.46%。券商：政策紅利東風起，投行財管兩開花1）資本市場改革進一步深化，證券行業(yè)迎來戰(zhàn)略機遇期。全

面實行注冊制、完善基礎(chǔ)制度安排、進一步“對外開放”、吸

引長期資金入市、多層次資本市場重塑并承接相應(yīng)產(chǎn)業(yè)的融資

需求等政策有望在

2021

年以及十四五期間落地。2）注冊制的全面實行，推動券商大投行（保薦承銷、直投子

公司、并購重組財務(wù)顧問）業(yè)務(wù)快速擴張。資本市場直接融資

功能的發(fā)揮，需要一個活躍健康的二級市場；居民財富增值也

有助于經(jīng)濟內(nèi)循環(huán)和消費市場的繁榮。大財富管理（尤其是買

方投顧），無論業(yè)務(wù)提供方是券商、基金、金融科技還是銀

行，都將得到快速發(fā)展。3）2021

年業(yè)績預測：在日均股基交易額

9468

億元、日均兩融

規(guī)模

1.58

萬億元，IPO、再融資、核心債融資額分別

4860

億

元、1.2

萬億元、8.5

萬億元（同比增速分別

8%、30%、30%）

的核心假設(shè)下，預計行業(yè)

2021

年營業(yè)收入

4918

億元，同比增

長

9.3%；2021

年凈利潤

1891

億元，同比增長

13.4%。4）殊途同歸打造航母級券商：金融領(lǐng)域?qū)ν赓Y機構(gòu)開放，內(nèi)

資券商與外資投行同臺競技；資本市場對外資開放，國內(nèi)核心

資產(chǎn)的定價權(quán)多方爭奪。①現(xiàn)有龍頭擴張（受益標的為中金、

中信、華泰）。②借勢突圍——借力銀行企業(yè)客戶資源、探索

混業(yè)經(jīng)營（受益標的為興業(yè)、中銀、招商、光大）；借力互聯(lián)

網(wǎng)的東方財富和華泰證券；借力地區(qū)綠色通道政策的（受益標

的為長江、天風和國元證券）。③有同業(yè)并購預期的受益標的

為國金證券。保險：利率上行估值修復，經(jīng)濟復蘇帶動負債端1）保險股股價從

2016

年底開始與

10

年期國債收益率高度擬

合，保險股走勢往往提前反應(yīng)長債收益率走低或者走高的預

期。經(jīng)濟復蘇是支持利率上行的重要支柱，從

2020

年

5

月份

開始名義

GDP回暖，內(nèi)需恢復，低利率脆弱可破。長端國債收

益率上行趨勢或可維持，保險投資端再投資收益率提升。2）中國保險市場發(fā)展相對發(fā)達國家比較落后，疊加老齡化程

度加深，保險深度和保險密度有望繼續(xù)提升。2019

年，中國保

險密度

3050

元/人，遠低于主要發(fā)達國家的水平，其中保險密

度最高的英國幾乎為中國的

10

倍。3）保險行業(yè)在

2020

年維持在

0.6-1.1

倍的

PEV，二季度行業(yè)

估值觸底反彈，但目前仍在低估值區(qū)間。主要有兩條投資主

線：高彈性純壽險標的、高安全邊際保險集團——純壽險公司

受益標的為新華保險、其次中國人壽；保險集團受益標的為中

國平安、其次中國太保。多元金融：子板塊景氣度各異2020

年，多元金融的行情和估值呈現(xiàn)出極大的板塊差異，板塊內(nèi)

部個體差異也極為懸殊。2021

年，從子板塊景氣度的角度，預計

期貨、供應(yīng)鏈、金控、創(chuàng)投優(yōu)于租賃、AMC和信托。1.2020

年收官，非銀金融板塊的市場表現(xiàn)1.1.2020

年非銀金融漲幅靠后2020

年，在

28

個申萬一級行業(yè)指數(shù)中，非銀金融以

6.11%的漲幅位列漲幅榜第

18

名，跑輸滬深

300（漲跌幅

27.21%）和上證指數(shù)（13.87%）。在

104

個申萬二級行業(yè)中，券商（13.93%）、保險(2.20%)、多元金融（-21.64%）

的

2020

年漲幅分別位列

49、67、103

名。多元金融的低迷行情受制于多家企業(yè)因經(jīng)

營不善而

ST，信托和金控處在收縮趨勢，租賃的業(yè)務(wù)開展和資產(chǎn)質(zhì)量受到考驗?；ヂ?lián)網(wǎng)金融指數(shù)（884136.WI）和金融科技（930986.CSI）的

2020

年漲幅分別為

下跌

1.70%和上漲

10.46%，前者等權(quán)重的指數(shù)設(shè)計使其受到非龍頭企業(yè)不佳表現(xiàn)的較

大拖累。對比

2000

年以來的非銀表現(xiàn)，2020

年非銀行業(yè)的振幅小于其中的

14

年。這體

現(xiàn)了在某些重點寬基指數(shù)被當做衡量標準，且被市場情緒局限在一定區(qū)間時，券商板

塊（乃至大金融整體）因為權(quán)重較大，在增量資金和風險偏好沒有顯著變化的階段不

具備大幅波動的驅(qū)動力。1.2.券商、保險、多元金融的當前估值自

2020

年

7

月

9

日券商板塊觸及年內(nèi)高點（也是

2016

年初至今高點）以來，板

塊區(qū)間調(diào)整了近

6

個月。券商板塊整體市凈率（MRQ）2.14

倍，整體市盈率（TTM，

剔除負值）約

26.34

倍。在過去

21

年的券商估值當中，高于

28.0%和

34.4%時候，處

在前

72.0%和

65.6%水平。如果剔除

2007-2008

和

2014-2015

的極值影響，觀察

2016

年初以來的

5

年數(shù)據(jù)，當前券商

PB和

PE估值分別位于前

27%和

42%水平。在

50

家上市券商（含參股）當中，2020

年三季報歸母凈利潤超過

80

億元的

5

家券商，也即我們一般作為估值錨定的五家大型綜合類券商，平均市凈率為

1.41

倍，

平均市盈率

16.61

倍。總市值超過

1000

億的

12

家券商，平均市凈率

3.19

倍，平均

市盈率

29.47

倍。注：下表中總市值指的是上市公司的股權(quán)公平市場價值。對于一家多地上市公司，

區(qū)分不同類型的股份價格和股份數(shù)量分別計算類別市值，然后加總。另有總市值（2）

按指定證券價格乘指定日總股本計算上市公司在該市場的估值。保險：保險行業(yè)在

2020

年維持在

0.6-1.1

倍的

PEV，二季度行業(yè)估值觸底反彈。

由于投資端利率長期有下行風險，負債端受疫情影響線下開單受限，行業(yè)仍然維持在

低估值區(qū)間。2020

年保險公司

EV增速明顯放緩，較年初新華保險增長相對最快為

9.61%，中

國平安受代理人數(shù)量下滑以及疫情的負面影響，EV僅較年初增長

4.71%。造成

EV增速下滑的另一直觀體現(xiàn)是

NBV增速下滑明顯，平安和太保均同比下滑

24%，開門紅策略的不同使得

NBV分歧巨大。NBV是衡量當年保險公司經(jīng)營實際情況

的核心指標，也導致平安和太保的股價承壓、估值下落。2020

年，多元金融的行情和估值呈現(xiàn)出極大的板塊差異，板塊內(nèi)部個體差異也

極為懸殊。剔除極值之后，租賃板塊平均

PB1.34

倍、信托

PB1.18

倍、金控

PB1.16

倍、期貨

PB5.20

倍（PE-TTM66-162

倍）、創(chuàng)投

PB2.17

倍。1.3.關(guān)注保險日歷效應(yīng)和券商春季行情背后的資金和政策邏輯我們簡單統(tǒng)計

2000

年以來，非銀金融及子板塊在不同月份的行情特征。發(fā)現(xiàn)從

月度漲跌幅的角度，券商在

2

月和

11

月上漲的勝率超過

50%但不太顯著，保險在

4

月和四季度上漲的勝率較高，金融科技指數(shù)只有

6

年半的數(shù)據(jù)暫不比較。如果我們關(guān)注

2010

年以來的數(shù)據(jù)（更多的券商和險企上市），那么券商月漲幅的

日歷效應(yīng)依然不明顯，保險在

4

月和四季度仍保持很高勝率。保險板塊的“日歷效應(yīng)”有三方面原因：1）四季度“開門紅”對保險板塊有一

定正向作用；2）年底流動性偏緊，資金偏好業(yè)績和現(xiàn)金流穩(wěn)定的行業(yè)；3）公募基金

本年業(yè)績大致已分梯度，獲利盤有“落袋為安”沖動；保險資管投資收益結(jié)算：機構(gòu)

資金流向相對穩(wěn)健的銀行、保險板塊。4）4

月份的保險行情大多來自年報和一季報

的高景氣度。當然，券商的高

beta屬性導致其行情表現(xiàn)不宜用月漲幅來衡量。如果我們用回撤不超過

10%且連續(xù)漲幅超過

20%的標準，那么

2010

年以來

11

年間，券商板塊實現(xiàn)

7

次跨年（春節(jié)）行情，也即春季行情，勝率較大。券商的春季行情更多來自政策面和資金面的利好：1）重要會議較為密集，逆周

期調(diào)節(jié)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策為股市“畫重點”，投資者風險偏好提升。2）宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)和

企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)的真空期。3）資金面相對較緊的年底一過，一季度流動性短期充裕，

企業(yè)及居民可投資資金增加。4）銀行、保險的權(quán)益配置額度和資金逐步就位。展望

2021

年，貨幣政策和流動性需要觀察

1

月的外部環(huán)境和

3

月的“兩會”表

態(tài)。政策方面，券商和保險都處在紅利期，可以期待圍繞“深改

12

條”和“第三支

柱養(yǎng)老保險”的相應(yīng)細節(jié)政策。2.券商：政策紅利東風起，投行財管兩開花在中國經(jīng)濟探索新動能的背景下，資本市場需要積極發(fā)揮直接融資功能，解決企

業(yè)（尤其是新興產(chǎn)業(yè)、高科技領(lǐng)域）融資問題。證券公司作為資本市場重要中介，其

大投行業(yè)務(wù)迎來至少五年黃金發(fā)展期。一級市場的融資能力需要一個健康深度的二級市場支撐，這一點可以從過往

9

次

IPO暫停的歷史中得出結(jié)論。優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的上市為二級市場提供源頭活水，活躍健康的

二級市場也為一級市場融資提供了資金的源頭活水。不僅如此，居民財富增值有利于

經(jīng)濟雙循環(huán)，財富管理發(fā)展空間極大。2.1.十四五規(guī)劃及

2035

遠景規(guī)劃中的資本市場2.1.1.深改

12

條加速落實2018

年

12

月，

中央經(jīng)濟工作會議首次提出“通過深化改革,打造一個規(guī)范、透明、開放、有活力、

有韌性的資本市場”。2019

年

2

月，中央政治局在第十三次集體學習中明確,“金融

是國家重要的核心競爭力,金融安全是國家安全的重要組成部分,金融制度是經(jīng)濟社會

發(fā)展中重要的基礎(chǔ)性制度”，“要建設(shè)一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本

市場，完善資本市場基礎(chǔ)性制度”。按照高層精神指引，證監(jiān)會于

2019

年

3

月成立全面深化資本市場改革領(lǐng)導小組，對

11

個方面的重點改革課題開展深入研究。通過十

多次專題會議研討,2019

年

8

月底，資本市場改革總體方案基本成形。2019

年

9

月

10

日，證監(jiān)會會議提出當前及今后一個時期全面深化資本市場改革的

12

個方面重點

任務(wù)，市場稱之為“深改

12

條”，奠定了資本市場改革藍圖。十二條中改革內(nèi)容中有八條內(nèi)容應(yīng)該需要資本市場重點關(guān)注，我們對其主要內(nèi)

容及進展進行梳理如下：一是注冊制：總結(jié)推廣科創(chuàng)板行之有效的制度安排，穩(wěn)步實施注冊制。二是退市：暢通多元化退市渠道，促進上市公司優(yōu)勝劣汰。優(yōu)化重組上市、再

融資等制度，支持分拆上市試點。三是多層次資本市場體系建設(shè)：推進創(chuàng)業(yè)板改革，加快新三板改革，選擇若干

區(qū)域性股權(quán)市場開展制度和業(yè)務(wù)創(chuàng)新試點。允許優(yōu)質(zhì)券商拓展柜臺業(yè)務(wù)。大力發(fā)展

私募股權(quán)投資。推進交易所市場債券和資產(chǎn)支持證券品種創(chuàng)新。豐富期貨期權(quán)產(chǎn)品。四是中介機構(gòu)端：支持優(yōu)質(zhì)券商創(chuàng)新提質(zhì)，鼓勵中小券商特色化精品化發(fā)展。

推動公募機構(gòu)大力發(fā)展權(quán)益類基金。壓實中介機構(gòu)責任。五是對外開放：加快推進資本市場高水平開放。六是投資端：強化證券基金經(jīng)營機構(gòu)長期業(yè)績導向，推進公募基金管理人分類

監(jiān)管。推動放寬各類中長期資金入市比例和范圍。推動公募基金納入個人稅收遞延

型商業(yè)養(yǎng)老金投資范圍;七是提高違法成本：加快推動證券法刑法修改，大幅提高欺詐發(fā)行、上

市公司虛假信息披露和中介機構(gòu)提供虛假證明文件等違法行為的違法成本。2.1.2.還有那些改革政策可以期待（1）全面推進注冊制改革目前注冊制已經(jīng)在科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板獲超預期推進，接下來將積極推進全市場注冊

制。2020

年

10

月

15

日，在第十三屆全國人民代表大會常務(wù)委員會第二十二次會議

上，證監(jiān)會主席易會滿將股票發(fā)行注冊制改革有關(guān)工作情況作報告，表示“注冊制改

革關(guān)乎資本市場發(fā)展全局，意義重大。經(jīng)過科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板兩個板塊的試點，全市場

推行注冊制的條件逐步具備”。2020

年

10

月

15

日會議上，證監(jiān)會主席匯報了關(guān)于注冊制改革接下來的考慮與

建議，主要包括一是進一步完善科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊制試點安排，主要是完善信息披

露制度；二是穩(wěn)步推進主板（中小板）、新三板注冊制改革；三是系統(tǒng)推進基礎(chǔ)制度

改革；四是建立健全嚴厲打擊資本市場違法犯罪的制度機制等。2020

年

11

月

3

日公布的十四五規(guī)劃明確“全面實行股票發(fā)行注冊制”。（2）吸引長期資金入市目前證券發(fā)行端改革已獲超預期推進，下一步投資端改革以及衍生品等產(chǎn)品供給

方面也有望獲得突破，例如

10

月

9

日國務(wù)院關(guān)于進一步提高上市公司質(zhì)量的意見中

提到，“大力發(fā)展權(quán)益類基金”，“豐富風險管理工具”。接下來引導中長期資金入市，

以及期貨和衍生品市場發(fā)展將會獲得推進。2019

年

10

月

21

日，證監(jiān)會主席易會滿

在全面深化資本市場改革社?；鸷捅ｋU機構(gòu)座談會上提出：“提升資管機構(gòu)專業(yè)能

力為依托，增強權(quán)益產(chǎn)品吸引力，發(fā)展投資顧問服務(wù)，推動短期交易性資金向長期配

臵力量轉(zhuǎn)變”。已獲試點的公募基金投顧業(yè)務(wù)也是引導資金長期化投資的一種舉措。2019

年

10

月

24

日，證監(jiān)會下發(fā)關(guān)于做好公開募集證券投資基金投資顧問業(yè)務(wù)試點工作的通

知，發(fā)展投資顧問服務(wù)推動短期交易性資金向長期配置力量轉(zhuǎn)變，也是提高長期資

金占比的重要手段。此外，2020

年

6

月

18

日陸家嘴論壇上，銀保監(jiān)會表示擬推出流

向舉措支持資本市場發(fā)展，包括批準更多的理財子公司和保險資管公司來增加機構(gòu)投

資者，加大權(quán)益類產(chǎn)品比重，鼓勵新設(shè)理財子公司增加權(quán)益投資等。除了引入長線資金入市，增加衍生品等產(chǎn)品供給也是未來改革的重點。（3）完善基礎(chǔ)制度安排：信息披露制度、再融資制度、減持制度、“T+0”等1）再融資政策再融資引入差異化分類審核制度。2020

年

9

月，證監(jiān)會發(fā)布上市公司再融

資分類審核實施方案（試行），詳細規(guī)定差異化的分類審核制度，對信息披露表現(xiàn)優(yōu)

異的公司提供“政策優(yōu)待”，體現(xiàn)了以信息披露為核心的監(jiān)管體系?？苿?chuàng)板引入小額快速融資，提升再融資便捷性。2020

年

7

月，證監(jiān)會發(fā)布

科創(chuàng)板上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法（試行），上交所同步發(fā)布審核規(guī)則、

承銷細則、審核問答等

3

項細則，及科創(chuàng)板上市公司主要股東以向特定機

構(gòu)投資者詢價轉(zhuǎn)讓和配售方式減持股份實施細則，進一步完善科創(chuàng)板的發(fā)行機制，

提高科創(chuàng)板對優(yōu)質(zhì)企業(yè)的吸引力。2）減持制度：2020

年

3

月，證監(jiān)會發(fā)布上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股

份的特別規(guī)定，明確對專注于長期投資和價值投資的創(chuàng)業(yè)投資基金減持其持有的上

市公司首次公開發(fā)行前股份，給予差異化政策支持，有利于促進創(chuàng)業(yè)資本形成。2020

年

4

月，上交所發(fā)布科創(chuàng)板上市公司股東以非公開轉(zhuǎn)讓和配售方式減持

股份實施細則（征求意見稿），開辟科創(chuàng)板減持新渠道，進一步完善科創(chuàng)板的退出機

制，提高對投資者的吸引力。3）研究引入單次“T+0”：2020

年

5

月，在回應(yīng)

2020

年全國兩會期間代表委

員關(guān)于資本市場的建議時,表示將“適時推出做市商制度、研究引入單次

T+0

交易,保

證市場的流動性”。“T+0”是全球資本市場普遍采取的交易機制，

“單次

T+0”意味著日內(nèi)單次買

入后可賣出，或日內(nèi)單次賣出后可買入，相關(guān)研究專家指出初期推出“T+0”制度應(yīng)

限制回轉(zhuǎn)交易次數(shù)，以免過度投機。（4）多層次資本市場建設(shè)將獲得進一步推進多層次資本市場建設(shè)將獲重新梳理并推進，此前第一財經(jīng)報道的“深交所主板與

中小板合并”事項有較大概率得到落實，主板（中小板）、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、新三板

以及區(qū)域股權(quán)市場分工合作，相應(yīng)專板機制將得以完善。（5）以金融控股公司為主體的綜合經(jīng)營可能獲得推進2020

年

9

月

14

日國新辦舉行國務(wù)院政策例行吹風會上，請中國人民銀行有關(guān)負

責人介紹金融控股公司監(jiān)督管理試行辦法有關(guān)情況。人民銀行副行長潘功勝表示，

中國金融業(yè)實行的是以分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管為主的架構(gòu)。這種格局是在長期實踐中探

索形成的，符合中國經(jīng)濟金融發(fā)展的現(xiàn)狀，應(yīng)當予以堅持。潘行長同時表示，金融控股公司監(jiān)督管理試行辦法的實施，是對當前中國金

融業(yè)以分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管為主的格局的完善和補充。在對外開放以及國外混業(yè)經(jīng)營

的背景下，以金融控股公司形式探索綜合經(jīng)營可能獲得推進。例如，2020

年

8

月

14

日證監(jiān)會就證券公司租用第三方網(wǎng)絡(luò)平臺開展證券業(yè)

務(wù)活動管理規(guī)定（試行）公開征求意見，管理規(guī)定規(guī)定，證券公司租用商業(yè)銀行、

保險公司的網(wǎng)絡(luò)平臺開展證券業(yè)務(wù)活動的，證券公司與相關(guān)商業(yè)銀行、保險公司應(yīng)當

存在股權(quán)控制關(guān)系，或者由同一金融控股公司控制。相當于鼓勵券商從所屬金融控股

集團內(nèi)部引流，推進金融混業(yè)經(jīng)營。（6）進一步深化“對外開放”近年來，監(jiān)管積極推進資本市場及金融行業(yè)的對外開放。從近期

QFII投資等相關(guān)政策，以及會議上監(jiān)管表態(tài)來看，金融行業(yè)的“對外開放”可能會被進一步強調(diào)。

例如

10

月

23-25

日的外灘金融峰會上，陳元強調(diào)“雙循環(huán)”不是要關(guān)起門來搞經(jīng)濟，

是為了使國際國內(nèi)兩個市場更好聯(lián)通，是要以高水平開放助推國際經(jīng)濟大循環(huán)。而

10

月

27

日的第二屆陸家嘴國際再保險會議上銀保監(jiān)會副主席梁濤致辭時表示，“保

險業(yè)落實開放措施宜早不宜遲”。2020

年

11

月

3

日公布的十四五規(guī)劃明確“推進金

融雙向開放”。隨著部分國家和地區(qū)的“民族主義”抬頭，中概股企業(yè)及潛在的中概股企業(yè)面臨

著更為困難的境外融資環(huán)境?！氨藯壩胰　?，A股的開放態(tài)度有望承接更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)

前來融資，讓國內(nèi)投資者擁有更多選擇權(quán)。2.2.大投行黃金發(fā)展期2.2.1.科創(chuàng)板新三板改革補全版圖，多層次資本市場已然成型目前中國已形成由主板（中小板）、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、新三板和區(qū)域性股權(quán)市場

構(gòu)成的多層次資本市場體系。主板又分為上海主板和深圳主板，主要是定位于為大型藍籌提供融資服務(wù)，目前

上市企業(yè)

2039

家（含

14

家暫停上市企業(yè)），市值

56.25

萬億；中小板主要是對中型

穩(wěn)定發(fā)展的企業(yè)，是深圳交易所的一個板塊，目前上市公司

995

家，市值

13.74

萬億。創(chuàng)業(yè)板

2009

年誕生以來，以快速成長的科技型企業(yè)為主，目前上市公司

892

家，

市值

10.97

萬億?？苿?chuàng)板則是在滬市設(shè)立的專門投資科技創(chuàng)新企業(yè)的股票板塊，于

2019

年

6

月設(shè)立，目前上市公司

215

家，市值

3.49

萬億。新三板市場于

2013

年

1

月正式揭牌運營，在全國中小企業(yè)股轉(zhuǎn)中心進行。作為

一個全國性的場外市場，它主要面向創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)、成長型的中小微企業(yè)，掛牌公司

8187

家。區(qū)域股權(quán)市場又被稱為四板市場，交易場所是各地區(qū)的股權(quán)交易中心，是由證監(jiān)

會監(jiān)管，各地區(qū)“省辦、省管”，針對各地區(qū)未上市或未掛牌新三板的其他中小企業(yè)，

進行股權(quán)、債券的轉(zhuǎn)讓和融資服務(wù)的私募市場，采取的是“私募”形式，掛牌公司超

過

3.8

萬家。2.2.2.注冊制對研究定價、承銷能力提出更高要求1.投資銀行專業(yè)性提升，定價能力和效率將決定投資銀行分化方向核準制下公司上市的推薦和審核，往往更注重公司過去的業(yè)績和表現(xiàn)，重點對公

司過往在法律合規(guī)性和財務(wù)信息真實性方面的核查，需要對公司的報告歷史負責。而

注冊制則側(cè)重于公司未來的發(fā)展前景，通過把握公司未來的發(fā)展前景，降低承銷風險

和投資風險，這就需要對行業(yè)發(fā)展和公司業(yè)務(wù)模式有著深刻的理解。同時注冊制下，監(jiān)管部門對企業(yè)審查弱化，只進行形式審核，發(fā)行人基本面的實

質(zhì)審核由投資銀行全權(quán)負責。為了股票的順利承銷和自身信譽，投資銀行需要努力提

升專業(yè)能力。定價方面將通過利益權(quán)衡選取適當折扣的價格來實現(xiàn)發(fā)行人、投資銀行和投資者

三方共贏，定價能力強、效率高的投資銀行市場占有率提升，定價能力不強、效率低

的投資銀行缺乏立足之地。2.客戶粘性增強，投資銀行與機構(gòu)投資者之間的聯(lián)系更為緊密注冊制下為了保證發(fā)行成功，證券公司傾向于選擇長期合作的機構(gòu)投資者作為詢

價對象，需要同時平衡發(fā)行人和機構(gòu)投資者間的利益，從而對發(fā)行價格形成雙向制約。3.研究和銷售作用上升注冊制下投行的定價與銷售能力成為核心競爭力。股票發(fā)行由賣方市場轉(zhuǎn)為買方

市場。股票的定價是否合理，在很大程度上決定了股票發(fā)行是否成功。過高的定價和

不被投資者看好的企業(yè)，即使通過注冊登記，也可能發(fā)行失敗。與此同時強大的銷售

能力也是成功的關(guān)鍵因素，這就需要投行把業(yè)務(wù)重點轉(zhuǎn)向業(yè)務(wù)設(shè)置和產(chǎn)品銷售商，具

有強大的研究團隊、機構(gòu)銷售團隊將在競爭中占據(jù)優(yōu)勢。2.2.3.投行業(yè)務(wù)鏈條延伸：從保薦到創(chuàng)投、再融資、財富管理傳統(tǒng)證券公司運營模式下業(yè)務(wù)模塊之間獨立性較高，缺乏協(xié)同效應(yīng)。經(jīng)紀業(yè)務(wù)主

要為代買賣業(yè)務(wù)及融資融券業(yè)務(wù)，個人客戶中高凈值個人比例低。為機構(gòu)投資者提供

服務(wù)單一，主要為金融產(chǎn)品代銷及研究銷售服務(wù)。全業(yè)務(wù)鏈投行服務(wù)作為建設(shè)現(xiàn)代投資銀行的核心要義。注冊制下各業(yè)務(wù)模塊協(xié)同

增加，形成有機整體。要求現(xiàn)代證券公司具備產(chǎn)業(yè)思維，以客戶需求為出發(fā)點，協(xié)同

打造以創(chuàng)業(yè)投資、投資銀行與高端財富管理為核心的綜合金融服務(wù)體系，實現(xiàn)全業(yè)務(wù)

鏈協(xié)同和價值延伸，不斷推動業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型，拓寬證券公司的發(fā)展空間。首先，民營、新興產(chǎn)業(yè)

IPO數(shù)量增多，造富效應(yīng)下股東及管理層成為券商高端財

富管理業(yè)務(wù)重要客戶來源。業(yè)內(nèi)已有券商圍繞民營企業(yè)家布局高端財富管理，除了

2007

年便已布局高端財富管理業(yè)務(wù)的中金公司，2020

年

5

月，華泰證券引入財富管理業(yè)務(wù)的權(quán)威人士黃華，重點打造投行型私人銀行，私行業(yè)務(wù)布局將重點圍繞民營企

業(yè)家客戶，構(gòu)建以投資銀行為核心的私人銀行商業(yè)模式。其次，私人財富管理部門可以利用投行項目優(yōu)勢，開發(fā)股票市場相關(guān)的定增、股

票質(zhì)押回購類項目、并購融資類項目，為高凈值客戶提供高端定制化產(chǎn)品。再次，自營業(yè)務(wù)功能顯著變化，承擔起賣方業(yè)務(wù)支持的功能，科創(chuàng)板跟投帶來的

“投資+投行”是證券自營業(yè)務(wù)支持投行業(yè)務(wù)的顯著代表。2.2.4.注冊制常態(tài)化發(fā)行下投行融資規(guī)模更上臺階2009

年創(chuàng)業(yè)板開板以來，A股每年

IPO首發(fā)家數(shù)較此前明顯增多。2010

年以來，

不含

IPO暫停的

2013

年，A股年均首發(fā)家數(shù)為

242

家，首發(fā)金額

2261

億元。其中首

發(fā)家數(shù)的最大值為

2017

年的

438

家，首發(fā)金額的最大值為

2010

年的

4856

億元。未來全面實施注冊制是大勢所趨，全面實施注冊制之后，首發(fā)數(shù)量將會邁向新臺

階。在科創(chuàng)板開通之后，作為創(chuàng)業(yè)板實施注冊制的首年，2020

年，首發(fā)家數(shù)

396

家，

首發(fā)金額

4700

億元。2018

年以來

IPO發(fā)行項目融資額均值為

12.5-13

億元，參考美

國

IPO常態(tài)化發(fā)行數(shù)量，假設(shè)每年發(fā)行

360

家，則

IPO融資額為

4500-4680

億元。再融資業(yè)務(wù)：注冊制發(fā)行的思想首先在科創(chuàng)板試點，此后擴展到創(chuàng)業(yè)板以及其他

再融資市場。06-19

年全市場再融資復合增速約

17%，注冊制實行初期再融資增幅預

計相對高點，假設(shè)再融資同比增速

30%。核心債業(yè)務(wù)：交易所市場與銀行間市場的互聯(lián)互通是大趨勢，兩個市場的聯(lián)通將

提高交易所市場的流動性與市場容量，我們對這個市場充滿信心。2011

年-2019

年這

個市場的復合增速為

38%，我們假設(shè)

2021

年增速為

31%。2.3.財富管理助力經(jīng)濟“內(nèi)循環(huán)”2.3.1.一級市場直接融資功能的發(fā)揮需要活躍健康的二級市場2018

年底以來，注冊制推進過程持續(xù)超預期，其中活躍的二級市場是改革順利

推進的基礎(chǔ)條件。歷史上共發(fā)生過

9

次

IPO暫停事件，大多數(shù)與市場低迷有關(guān)。例如最早

1994

年

7

月，股市暴跌后監(jiān)管層出臺“三大救市政策”，包括

IPO暫停五個月；2008

年金融

危機以及新股大量發(fā)行導致市場暴跌背景下，IPO暫停八個月；2015

年股市劇烈波動

A股多次千股跌停，IPO暫停四個月。2.3.2.外資持續(xù)流入

A股近年來隨著對外開放進程的加速，外資持續(xù)凈流入。從陸股通渠道來看，2014

年

11

月至

2020

年底陸股通累計凈流入資金

12,024.09

億元，年均流入近

2000

億元。外資持倉

A股市值持續(xù)攀升，2016

年

6

月

30

日，外資持倉市值僅

2298

億元，

截至

2020

年

10

月

30

日，外資持倉市值高達

2.2

萬億元，占流通

A股的

3.7%。2.3.3.銀行理財凈值化和打破“剛兌”引導居民大類資產(chǎn)配置遷移“剛性兌付”一開始是為了保護金融產(chǎn)品投資者的權(quán)益，但逐漸成為金融業(yè)健康

發(fā)展的障礙。機構(gòu)及個人的“剛性兌付”意識，一定程度上扭曲了市場機制，提高無

風險收益率水平，可能引發(fā)嚴重的道德風險。2018

年

4

月

27

日，經(jīng)國務(wù)院同意關(guān)

于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導意見正式發(fā)布。央行有關(guān)負責人就意見相

關(guān)問題回答記者提問時表示，資管產(chǎn)品將打破剛性兌付，實行凈值化管理。資管產(chǎn)品打破剛兌將引導居民大類資產(chǎn)配置遷移，一方面真正有能力幫助客戶進

行資產(chǎn)管理的金融機構(gòu)將受益，另一方面股票、債券市場有望迎來較大發(fā)展?！皠們丁?/p>

被打破，意味著保本保收益時代已經(jīng)過去，一些銀行理財凈值化產(chǎn)品甚至出現(xiàn)虧損。

投資者應(yīng)尋找新的投資方向，券商、基金公司等資管機構(gòu)都在布局投顧等領(lǐng)域，把投

資交給專業(yè)人士打理是未來的大方向。同時在宏觀經(jīng)濟增速進入新常態(tài)、銀行存款與

貨幣基金收益率持續(xù)下滑，房住不炒的政策下房地產(chǎn)信托收益率下滑，有望引導居民

資產(chǎn)更多地向股票、債券等標準化市場遷移。近年來公募基金業(yè)務(wù)獲得迅速發(fā)展?；鹳~戶數(shù)量增長迅速，從

2017

年的

13.49

億戶增長

58%至

2018

年的

21.26

億；公募基金存續(xù)規(guī)模由

2017

年的

11.04

萬

億份增長到現(xiàn)在的

16.09

萬億，新成立基金份額從

2017

年的

7135.92

億份增長到了

現(xiàn)在的

2.5

萬億份，增長幅度分別高達

46%和

251%。從存量理財市場份額來看，2018

年以來銀行理財?shù)姆蓊~在下降，而公募基金、

保險份額在上升。銀行理財?shù)氖袌鲆?guī)模由

2017

年的

29.54%大幅下滑到

2019

年的

23.4%，而公募基金則由

2017

年的

11.6%增長到

2020H1

的

16.9%，保險由

2017

年的

14.92%上升到到

2019

年的

18.53%。2.3.4.買方投顧引導長期投資，金融科技助力財富管理2019

年

10

月證監(jiān)會下發(fā)關(guān)于做好公開募集證券投資基金投資顧問業(yè)務(wù)試點工

作的通知，買方投顧業(yè)務(wù)正式破冰，目前已有多家基金公司、基金公司銷售子公司、

第三方基金銷售機構(gòu)、銀行、券商等獲得基金投顧試點資格?；鹜额櫂I(yè)務(wù)試點是賣方投顧向買方投顧轉(zhuǎn)型的里程碑事件，基金投顧業(yè)務(wù)為國

內(nèi)金融機構(gòu)深度開展資產(chǎn)配置服務(wù)、提升客戶黏性帶來歷史性機遇。目前獲批試點資

格的各類機構(gòu)在公募投顧業(yè)務(wù)上均已有一定布局。1）基金公司方面，華夏基金的“查理智投”推出約

10

款產(chǎn)品，既有內(nèi)部基金，

也有外部產(chǎn)品；南方基金“司南智投”組合成份股包括全市場基金產(chǎn)品；嘉實基金的

“嘉實財富投顧賬戶”，分安心賬戶、穩(wěn)健賬戶、進取賬戶；中歐基金的“水滴投顧”

分短期現(xiàn)金管理、中短期穩(wěn)健理財、中長期財富增值。2）第三方基金銷售平臺提供智能投顧產(chǎn)品，根據(jù)投資目標，匹配相應(yīng)的投資策

略，并計算未來模型測算的累計收益率。比如騰安基金于

2020

年正式推出“四筆錢”

投顧服務(wù)升級計劃，“四筆錢”分別指的是活錢管理、穩(wěn)健理財、長期投資及保險保障，同時上線了

6

種投資策略。螞蟻財富則推出“幫你投”，是首家中外合資的基金

投顧。3）基于試點銀行在智能投顧、代銷、客戶群等方面的基礎(chǔ)積累，三家試點銀行

都已推出線上智能投顧業(yè)務(wù)，根據(jù)客戶畫像推薦適合客戶風險偏好的基金、組合。試

點銀行將通過線上線下結(jié)合的方式，推進業(yè)務(wù)營銷、落地。4）券商方面，近年來券商經(jīng)紀業(yè)務(wù)紛紛向財富管理轉(zhuǎn)型，著力打造投顧團隊，

投顧人數(shù)大幅增長。目前各家試點券商已上線自己的投顧品牌，例如國聯(lián)證券“國聯(lián)

尊寶”官方

APP新設(shè)了一個“投顧專區(qū)”，上半年已經(jīng)完成首批客戶的簽約和交易；

銀河證券上線“財富星-基金管家”；國泰君安“君享投”已上線了三大系列的投資策

略，分別為貨幣增強系列、鉆石精選系列、主題投資系列；中信建投證券正式推出基

金投資顧問服務(wù)品牌“蜻蜓管家”；申萬宏源的基金投顧業(yè)務(wù)的品牌為“星基匯”；華

泰證券漲樂財富通

APP上線基金投顧服務(wù)“漲樂星投”；金財富推出“A+基金投顧”。在金融科技蓬勃發(fā)展的背景下，長尾客戶的維護成本大大降低，關(guān)注尾部客戶產(chǎn)

生的總體效益大大增加。通過對海量數(shù)據(jù)進行觀察分析，劃分客戶類別，根據(jù)客戶共

性予以產(chǎn)品推薦和售后管理，通過策略模型響應(yīng)客戶需求的方式將成為服務(wù)客戶的主

流方式。2.3.5.優(yōu)質(zhì)標的上市和監(jiān)管放權(quán)讓成交活躍成為可能2020

年交投活躍度同比顯著提升。其中一季度日均股基成交額

9145

億元，同比

+47%，盡管

20Q2

日均成交金額較一季度下降，但同比仍有增長

12%，三季度日均股

基交易額

11164

億元，同比+122%。整體

2020

前三季度日均股基成交額達

9201

億元，

同比+58%。（交易所尚未披露

2020

年

12

月股票、基金合計成交額）如果單看股票成

交額，2020

年兩市成交額

20.60

萬億，即日均成交額

8478

億元，我們預計

2021

年市場呈現(xiàn)前高后低格局，假設(shè)市場熱度大致維持在較

2020

年三

季度稍微弱一些的局面，假設(shè)流通市值同比增+10%達到

65.4

億元，傳統(tǒng)交易換手率

3.05%（20

年上半年換手率

3.09%，前三季度

4.90%），融資融券余額

1.65

萬億元，

信用交易換手率

16.22%（20

年上半年換手率

16.22%，前三季度

17.18%）?？梢缘玫?/p>

市場日均股票交易額

8428

億元，對應(yīng)股基交易額

9000

億元。2.4.資金類業(yè)務(wù)：自營業(yè)去方向化，資本中介升降分化2.4.1.證券自營規(guī)模持續(xù)提升，策略去方向化1）行業(yè)自營杠桿（證券投資金額/歸母權(quán)益）持續(xù)提升，券商間分化較大，頭

部券商杠桿更高行業(yè)整體加杠桿趨勢明顯，三季度末證券投資資產(chǎn)是歸母權(quán)益的

210%，較之二

季度末的

214%略有下降。分券商來看：1）杠桿分化較大，最高的中信證券

298%，最低的中銀證券只有

71%；2）頭部券商杠桿倍數(shù)更高。最高的中信證券為

298%，中信建投、華泰證券、

申萬宏源分別為

290%、278%、263%，排名

3、4、5。東方證券、中國銀河分別排名第

6、7，杠桿倍數(shù)為

257%、232%。有個例外是中小券商華林證券，杠桿倍數(shù)高達

294%，

行業(yè)排名第

2。2）收益率來看行業(yè)整體較穩(wěn)定但仍具較高彈性，股票市場表現(xiàn)最差的

2018

年行

業(yè)證券自營收益率

3.4%，股市表現(xiàn)較好的

15

年收益率

9.9%，接近

18

年的

3

倍。分券商來看，收益率分化較大，20H最高的紅塔證券收益率

5.4%，最低的華林證

券只有

0.2%；頭部券商收益率更低，這也與杠桿倍數(shù)更高的券商收益率更低相符合；

從

18-20H來看整體收益率排名具有較高穩(wěn)定性，例如紅塔證券、東北證券、南京證

券、國金證券等收益率排名持續(xù)靠前，而中信證券、華泰證券、招商證券等大型券商

收益率排名持續(xù)靠后；也有部分券商排名變動劇烈，例如興業(yè)證券收益率排名提升明

顯，18

年收益率排名第

34

名，而

20H排名第

4。而華林證券收益率排名急劇下降，

這與其投資規(guī)模的急劇擴展應(yīng)該有直接關(guān)系，從

18、19

年的第

1、第

7

名下降至

20H的最后一名，從投資規(guī)模來看

20

年華林證券投資規(guī)模急劇擴張，證券投資/歸母權(quán)益

從

19

年的

106%急劇提升至

20H的

294%。3）衍生品業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，自營探索去方向化近年來，衍生品業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，截至

2020

年

8

月，互換業(yè)務(wù)的初始名義本金累

計值

1.21

萬億元，期權(quán)業(yè)務(wù)的初始名義本金累計值

1.45

萬億元，較

2018

年底分別

增長

488%和

116%。多家頭部券商表示自營業(yè)務(wù)堅持低風險、非方向性。多家證券公司在年報中闡

述自營業(yè)務(wù)的策略發(fā)生變化：降低風險、非方向性業(yè)務(wù)、量化交易、FICC創(chuàng)新業(yè)務(wù)、

宏觀對沖成為自營業(yè)務(wù)新的方向。2.4.2.兩融、股質(zhì)升降分化1）融券業(yè)務(wù)發(fā)展迅速長期以來中國融券余額占比不足

2%（科創(chuàng)板開板前）。制約融券業(yè)務(wù)發(fā)展的核心

因素為券源渠道未打開，目前此約束條件在逐步放開。

2019

年

4

月，上交所發(fā)布

科創(chuàng)板轉(zhuǎn)融通證券出借和轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)實施細則，擴大融券業(yè)務(wù)券源：公募基金、

社?；鸬葯C構(gòu)可作為出借人參與科創(chuàng)板證券出借；戰(zhàn)略投資者配售獲得股票可參與

科創(chuàng)板證券出借。2019

年

6

月，公募基金參與轉(zhuǎn)融通放開，進一步擴大了轉(zhuǎn)融通證券出借的范圍。

易方達、華夏、南方、華安、博時和富國等

6

家公募基金公司獲得了首批轉(zhuǎn)融通證券

出借人資格。2020

年

4

月，滬深交易所明確轉(zhuǎn)融通證券出借涉及證券持有期計算有

關(guān)事項，證券出借人參與轉(zhuǎn)融通證券出借業(yè)務(wù)的，其持有證券的持有期計算不因出借

而受影響，此項規(guī)定解決了轉(zhuǎn)融通證券出借業(yè)務(wù)的紅利稅期限計算問題，公募的參與

積極性大大提升。2020

年，伴隨融券政策的逐步放開，融券余額快速提升。截至

2020

年

12

月

30

日，融券余額達到

1334

億元，在滬深兩融余額占比為

8.25%；而在

2019

年末，融券

余額僅有

138

億元，占比

1.35%。2）股票質(zhì)押業(yè)務(wù)繼續(xù)壓降2018

年風險暴露后，券商對股票質(zhì)押業(yè)務(wù)態(tài)度趨向謹慎，持續(xù)主動壓降股票質(zhì)

押業(yè)務(wù)規(guī)模，2020

年以來股押業(yè)務(wù)規(guī)模繼續(xù)壓降但降幅較此前收窄。2.5.盈利預測：預計

2021

歸母凈利同比+13.4%2.5.1.核心假設(shè)1）一級市場：IPO：參考美國

IPO常態(tài)化發(fā)行數(shù)量，假設(shè)每年發(fā)行

360

家，則

IPO融資額為

4500-4680

億元。再融資：注冊制發(fā)行的思想首先在科創(chuàng)板試點，此后擴展到創(chuàng)業(yè)板以及其他再融

資市場。06-19

年全市場再融資復合增速約

17%，注冊制實行初期再融資增幅預計相

對高點，假設(shè)再融資同比增速

30%。核心債：交易所市場與銀行間市場的互聯(lián)互通是大趨勢，兩個市場的聯(lián)通將提高

交易所市場的流動性與市場容量，我們對這個市場充滿信心。2011

年-2019

年這個市

場的復合增速為

38%，我們假設(shè)

2021

年增速為

31%。2）二級市場：判斷

2021

年市場整體維持震蕩向上格局，假設(shè)市場熱度大致維持在較

2019

年上

半年稍微弱一些的局面，假設(shè)流通市值同比增+10%達到

65.4

億元，傳統(tǒng)交易換手率

3.05%（20

年上半年換手率

3.09%，前三季度

4.90%）。對應(yīng)市場日均股票交易額

8428

億元，對應(yīng)股基交易額

9000

億元。假設(shè)融資融券余額占流通市值的比例與三季度末相同，為

2.54%，則

2021

年日

均兩融余額

15846

億元（年初

15092

億元、年末

16601

億元）。2.5.2.盈利預測預計行業(yè)

2021

年營業(yè)收入為

4918

億元，同比增長

9.3%；2021

年凈利潤收入為

1891

億元，同比增長

13.4%。2.6.競爭格局：打造航母級券商的三條路徑作為資本市場重要中介，證券行業(yè)機遇與挑戰(zhàn)并存：一方面，需要積極承接各類

企業(yè)直接融資需求，服務(wù)實體經(jīng)濟、助力產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級；另一方面，在金融業(yè)對外開

放的背景下，維護國內(nèi)核心資產(chǎn)的定價權(quán)和市場穩(wěn)定。與中國經(jīng)濟總量相比，中國資

本市場的直接融資功能、價格發(fā)現(xiàn)能力和資源配置能力都有很大上升空間。相應(yīng)地，

相較資本市場的戰(zhàn)略地位和發(fā)展規(guī)劃，國內(nèi)證券行業(yè)整體實力亟需增強。早在

2019

年

11

月

29

日中國證監(jiān)會答復關(guān)于做優(yōu)做強做大打造航母級券商，

構(gòu)建資本市場四梁八柱確保金融安全的提案時，就明確表示要積極推動打造航空母

艦級的頭部證券公司，促進證券行業(yè)持續(xù)健康發(fā)展。鼓勵市場化并購重組，支持行業(yè)

做優(yōu)做強。2.6.1.現(xiàn)有龍頭融資擴規(guī)模2019-2020

年期間，中信證券與中信建投的合并傳聞甚囂塵上，但均被官方辟謠。

市場資金對于證券行業(yè)并購整合的預期大多來源于對證券行業(yè)頂層、高級別整體規(guī)劃

的揣測，也有對于外資投行、外資金融集團與內(nèi)資券商因規(guī)模懸殊產(chǎn)生的“隱憂”。尤其是進行內(nèi)外資不同金融領(lǐng)域的實力對比之后，一些研究報告會得出這樣的結(jié)

論：在商業(yè)銀行和保險方向，內(nèi)資龍頭企業(yè)與外資的差異不大，甚至略有優(yōu)勢；在證

券/投行方向，內(nèi)資龍頭券商處在“相對弱勢”（如圖

29、30）。但值得我們注意的是，1）對比內(nèi)外資券商實力時，需要慎重選擇對標企業(yè)。更

重要的是，所謂“金融自由化”理論是否每一條都符合現(xiàn)階段經(jīng)濟發(fā)展目標，“金融

自由化”實踐引發(fā)金融脆弱性風險事件的可能。因此，2）內(nèi)資券商不必“跟隨”外

資投行的評價體系。外資投行營收貢獻高和優(yōu)勢業(yè)務(wù)，并不一定是適合當前經(jīng)濟發(fā)

展階段的，提升直接融資比例、掌握核心資產(chǎn)（股、債、大宗）定價權(quán)，并不一定

需要過于復雜的衍生品設(shè)計，和大規(guī)模的

FICC業(yè)務(wù)。1）當我們比較內(nèi)外資券商/投行時，盡管篩選“投資銀行業(yè)與經(jīng)紀業(yè)”作為對標

企業(yè)，但多數(shù)外資投行的營收結(jié)構(gòu)中仍有很大比例來自信貸業(yè)務(wù)，如嘉信理財、摩根

大通（需要劃入銀行類別）。2）外資投行的機構(gòu)業(yè)務(wù)包含大量金融產(chǎn)品做市、交易等收入，機構(gòu)業(yè)務(wù)凈收入

一度（2015

年）貢獻高盛總營收的

45%。其中，部分衍生品交易屬性遠大于實體企業(yè)

套保屬性，且金融產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)的復雜結(jié)構(gòu)難穿透；部分大宗商品的交易業(yè)務(wù)還涉及資源

品現(xiàn)貨疑似“壟斷抬價”等操作。顯然，過度交易、衍生品無序創(chuàng)設(shè)并不符合（至少

現(xiàn)階段不符合）金融服務(wù)實體經(jīng)濟和拒絕金融空轉(zhuǎn)的發(fā)展思路。我們將摩根大通營收中的“貸款所得利息收入”、“貸款及存款相關(guān)費用”、

“信用卡收入”、“按揭收費及相關(guān)收入”四項表征信貸類業(yè)務(wù)收入。數(shù)據(jù)顯示

2011

年以來，摩根大通的信貸類業(yè)務(wù)貢獻超

44%營業(yè)收入。因此，在比較內(nèi)資外資券商時，將摩根大通選做對標，無論從市值、資產(chǎn)規(guī)模還是經(jīng)營指標（營收、利潤），

均需要剔除大通銀行的影響。類似地，嘉信銀行對嘉信理財?shù)臓I收貢獻也較高。證券公司作為資本市場的重要中介，現(xiàn)階段

1）投行提升直接融資比例，服務(wù)實

體經(jīng)濟；2）財富管理改善服務(wù)能力，服務(wù)居民資產(chǎn)配置和財富增值，