運(yùn)用修正M-F模型研究人民幣匯率制度的選擇,金融學(xué)論文

運(yùn)用修正M-F模型研究人民幣匯率制度的選擇,金融學(xué)論文蒙代爾－弗萊明模型〔Ｍｕｎｄｅｌｌ－Ｆｌｅｍｉｎｇｍｏｄｅｌ，下面簡(jiǎn)稱Ｍ－Ｆ模型〕是在ＩＳ－ＬＭ模型基礎(chǔ)上參加國(guó)際收支平衡線〔ＢＰ線〕發(fā)展而成的，該模型以為：在利率〔ｒ〕和收入〔ｙ〕坐標(biāo)系中國(guó)際收支平衡線的斜率為正，由于利率的上升改善國(guó)際收支〔通過(guò)吸引資本流入〕，而貨幣收入增加會(huì)惡化國(guó)際收支〔通過(guò)惡化貿(mào)易收支〕，而在匯率〔Ｓ：本文均采用直接標(biāo)價(jià)法〕和收入〔ｙ〕坐標(biāo)系中國(guó)際收支平衡線的斜率同樣為正，由于外匯價(jià)格的上升改善國(guó)際收支，而收入提高會(huì)惡化國(guó)際收支，所以要讓國(guó)際收支保持不變，外匯價(jià)格上升必須伴隨著產(chǎn)出提高。其含義是，產(chǎn)出的提高必須伴隨本國(guó)貨幣貶值才能維持本國(guó)國(guó)際收支的平衡。但從中國(guó)實(shí)際情況看，自１９９４年進(jìn)入市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)以來(lái)，進(jìn)口關(guān)稅不斷下降、經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，利率不斷下降，但是國(guó)際收支卻持續(xù)順差，并且順差額呈現(xiàn)逐年擴(kuò)大趨勢(shì)。人民幣匯率始終保持穩(wěn)中有升，外匯儲(chǔ)備大幅度增加，這些顯然有悖于Ｍ－Ｆ模型的前提條件。中國(guó)的ＢＰ線斜率能否為正？也即經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)匯率的作用機(jī)理是什么？國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界對(duì)此問(wèn)題的回答一直存在兩種相反的觀點(diǎn)，一種以為隨著一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，其貨幣價(jià)值會(huì)得到提升，因此經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)導(dǎo)致該國(guó)貨幣對(duì)外升值，如購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)學(xué)講、匯率貨幣模型和巴拉薩－薩繆爾森效應(yīng)；而另一種觀點(diǎn)則以為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)使進(jìn)口增加，經(jīng)常賬戶惡化進(jìn)而導(dǎo)致該國(guó)貨幣對(duì)外貶值，如凱恩斯對(duì)外貿(mào)易乘數(shù)理論和Ｍ－Ｆ模型。我們以為斜率為正的國(guó)際收支平衡線〔ＢＰ線〕只可能在很短的時(shí)間內(nèi)和中國(guó)實(shí)際相符合，但當(dāng)前學(xué)者們?cè)谶\(yùn)用Ｍ－Ｆ模型分析中國(guó)現(xiàn)實(shí)問(wèn)題時(shí)，并沒(méi)有將該模型的運(yùn)用范圍限定于很短時(shí)間；而且宏觀經(jīng)濟(jì)政策的效果都存在時(shí)滯，若僅在很短的時(shí)間內(nèi)和中國(guó)實(shí)際相符合，則Ｍ－Ｆ模型作為一個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)政策分析工具，就失去了意義，因而我們需要對(duì)Ｍ－Ｆ模型進(jìn)行修正。在２００６年，我們已對(duì)中國(guó)的ＢＰ線進(jìn)行了較為具體的研究〔見(jiàn)以下為參考文獻(xiàn)［２］、［３］和［４］〕，以為中國(guó)的ＢＰ線斜率應(yīng)該為負(fù)，并運(yùn)用幾何模型對(duì)中國(guó)的ＢＰ線進(jìn)行了推導(dǎo)。下面我們將運(yùn)用修正后的Ｍ－Ｆ模型〔在Ｍ－Ｆ模型中，我們稱ＢＰ線斜率為負(fù)為修正后的Ｍ－Ｆ模型，ＢＰ線斜率為正為傳統(tǒng)的Ｍ－Ｆ模型〕研究人民幣匯率制度的選擇。二、開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下人民幣匯率制度的選擇隨著２００５年中國(guó)匯率制度的重大變革以及進(jìn)一步放開(kāi)對(duì)金融和資本賬戶的管制，各種沖擊對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響也將發(fā)生深入變化。本節(jié)將運(yùn)用修正后的Ｍ－Ｆ模型分析在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在面對(duì)各種沖擊時(shí)，不同的匯率制度對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響。已有部分學(xué)者運(yùn)用傳統(tǒng)的Ｍ－Ｆ模型分析了人民幣匯率制度的選擇，例如孫華妤通過(guò)對(duì)Ｍ－Ｆ模型和多恩布什匯率超調(diào)模型的分析，揭示一國(guó)貨幣金融制度選擇不是面臨貨幣政策獨(dú)立性、匯率穩(wěn)定與完全的資本流動(dòng)的三難選擇，以為只要是面對(duì)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)，就會(huì)有貨幣政策獨(dú)立性的缺失的開(kāi)放經(jīng)濟(jì)兩難選擇，所以貨幣政策獨(dú)立性不能作為匯率制度選擇的參照標(biāo)準(zhǔn)。而應(yīng)該考慮在相當(dāng)長(zhǎng)的歷史時(shí)期中，實(shí)行固定匯率制度還是浮動(dòng)匯率制度更有利于經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)。趙慶明運(yùn)用傳統(tǒng)的Ｍ－Ｆ模型分別討論了中國(guó)經(jīng)濟(jì)在面臨實(shí)際沖擊和金融沖擊時(shí)固定匯率制度和浮動(dòng)匯率制度的優(yōu)劣，以為：在資本流動(dòng)管制較嚴(yán)格時(shí)，中國(guó)實(shí)行固定匯率制度更有利于產(chǎn)出的穩(wěn)定；在資本項(xiàng)目可兌換時(shí)，中國(guó)實(shí)行浮動(dòng)匯率制度更有利于產(chǎn)出的穩(wěn)定。所以，固定匯率制度與資本項(xiàng)目管制是合理搭配，浮動(dòng)匯率制度與資本項(xiàng)目可兌換是合理搭配。下面我們將運(yùn)用修正后的Ｍ－Ｆ模型重新審視人民幣匯率制度的選擇。１．對(duì)資本流動(dòng)管制較嚴(yán)格時(shí)，中國(guó)匯率制度的選擇如此圖１所示，假設(shè)中國(guó)最初經(jīng)濟(jì)在Ａ點(diǎn)到達(dá)內(nèi)外平衡，若采取較嚴(yán)格的資本管理體制，則ＢＰ線較為陡直。下面分析不同匯率制度下，實(shí)際沖擊和金融沖擊對(duì)本國(guó)產(chǎn)出水平的影響?！玻薄硨?shí)際沖擊對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響一是采取固定匯率制度。假設(shè)中國(guó)面臨實(shí)際沖擊〔如此圖１所示〕，例如：凈出口忽然減少，將會(huì)使ＩＳ０曲線向左移至ＩＳ１，與ＬＭ０線交于Ｓ點(diǎn)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)在Ｓ點(diǎn)實(shí)現(xiàn)內(nèi)部平衡，但由于Ｓ點(diǎn)位于ＢＰ０線下方，因而，本國(guó)國(guó)際收支表現(xiàn)為逆差。在固定匯率制度下，為了維持匯率穩(wěn)定，央行將在外匯市場(chǎng)上拋出外幣、購(gòu)入本幣，本國(guó)貨幣供給量隨之減少，ＬＭ０線左移至ＬＭ１，中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部平衡點(diǎn)移至Ｂ點(diǎn)。由于是固定匯率制度，所以ＢＰ線不會(huì)發(fā)生移動(dòng)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)無(wú)法到達(dá)外部平衡，內(nèi)外平衡不可調(diào)和。此時(shí)國(guó)內(nèi)產(chǎn)出水平為Ｙ１，也即遭到外部沖擊的影響，平衡產(chǎn)出水平將會(huì)大幅下降。二是采取浮動(dòng)匯率制度。同上面分析，凈出口的忽然減少，使得ＩＳ０線向左平移至ＩＳ１，與ＬＭ０線相交于Ｓ點(diǎn)〔如此圖１所示〕，此時(shí)，中國(guó)國(guó)際收支出現(xiàn)逆差。但由于采用浮動(dòng)匯率制度，央行在貨幣市場(chǎng)上不進(jìn)行干涉，本國(guó)貨幣供給量保持穩(wěn)定，所以ＬＭ０線不變，本幣將自動(dòng)貶值，這會(huì)導(dǎo)致ＢＰ０線將逐步向左平移至ＢＰ１，同時(shí)，本幣貶值有利于促進(jìn)出口，抑制進(jìn)口，進(jìn)而使得ＩＳ１線逐步移至ＩＳ２。中國(guó)經(jīng)濟(jì)在Ｃ點(diǎn)同時(shí)實(shí)現(xiàn)內(nèi)外平衡，此時(shí)的平衡產(chǎn)出水平為Ｙ２，產(chǎn)出減少幅度比實(shí)行固定匯率制度時(shí)的平衡產(chǎn)出水平〔Ｙ１〕要小。比擬可得，在資本項(xiàng)目管制較嚴(yán)格情況下，若發(fā)生實(shí)際沖擊，中國(guó)實(shí)行浮動(dòng)匯率制度優(yōu)于固定匯率制度。〔２〕金融沖擊對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響如此圖２所示，假定中國(guó)碰到某種忽然的金融沖擊，不妨設(shè)發(fā)生了忽然的資本外逃，資本外逃使得本國(guó)凈資本流出增加，即需要更高層次的利率才能使本國(guó)凈資本流出維持原狀，這將導(dǎo)致ＢＰ０曲線立即向右移到ＢＰ１位置，下面分析不同的匯率制度對(duì)產(chǎn)出的影響。一是采用固定匯率制度。設(shè)經(jīng)濟(jì)初始狀態(tài)是處于內(nèi)外同時(shí)平衡的Ａ點(diǎn)，在固定匯率制度下，資本外逃將使國(guó)際收支出現(xiàn)逆差，為了維持匯率的穩(wěn)定，央行必須拋出外幣，回收本幣，導(dǎo)致本國(guó)貨幣供給量將自動(dòng)減少，即ＬＭ０線左移至ＬＭ１〔如此圖２所示〕；同時(shí)，資本外逃也會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)投資減少，使ＩＳ０曲線向左移動(dòng)到ＩＳ１，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在Ｂ點(diǎn)到達(dá)內(nèi)部平衡，但是無(wú)法到達(dá)外部平衡，內(nèi)外平衡無(wú)法調(diào)和。此時(shí)，國(guó)內(nèi)平衡產(chǎn)出水平為Ｙ１，與金融沖擊以前相比，國(guó)內(nèi)產(chǎn)出水平大幅下降。二是采用浮動(dòng)匯率制度。同上面分析，資本外逃導(dǎo)致ＢＰ０曲線立即右移到ＢＰ１位置〔如此圖２所示〕，同時(shí)，國(guó)內(nèi)投資減少，導(dǎo)致ＩＳ０線向左移至ＩＳ１。但由于采取的是浮動(dòng)匯率制度，央行不干涉外匯市場(chǎng)，所以貨幣供給量保持穩(wěn)定，ＬＭ０線不變動(dòng)，并且本國(guó)貨幣將貶值，會(huì)導(dǎo)致ＢＰ１線逐步回移至ＢＰ０。本幣貶值有利于凈出口增加，使ＩＳ１線逐步向右移動(dòng)，即ＩＳ１曲線逐步右移回至ＩＳ０，最終中國(guó)在Ａ點(diǎn)同時(shí)到達(dá)內(nèi)外平衡，此時(shí)的平衡產(chǎn)出水平回到Ｙ０，也即中國(guó)產(chǎn)出水平將逐步恢復(fù)到原來(lái)水平。比擬可得，在面對(duì)金融沖擊時(shí)，中國(guó)采取浮動(dòng)匯率制度更有利于本國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。通過(guò)以上的比照分析，我們可得：在資本項(xiàng)目管制嚴(yán)格的情況下，固定匯率制度存在明顯的缺陷，無(wú)法同時(shí)到達(dá)內(nèi)外平衡；選擇浮動(dòng)匯率制度，在面對(duì)各種沖擊時(shí)都能夠通過(guò)匯率的自我調(diào)節(jié)到達(dá)內(nèi)外平衡，較固定匯率制度更有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。２．資本項(xiàng)目可兌換后，中國(guó)匯率制度的選擇如此圖３所示，設(shè)經(jīng)濟(jì)初始狀態(tài)是處于內(nèi)外同時(shí)平衡的Ａ點(diǎn)，若中國(guó)資本項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)了可兌換，即資本流動(dòng)愈加靈敏，則ＢＰ曲線應(yīng)該較為平坦，因而，能夠假設(shè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)平衡的利率水平與國(guó)際市場(chǎng)利率水平一樣，本國(guó)利率的波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致資本流動(dòng)的迅速變化。下面分析不同匯率制度下，實(shí)際沖擊和金融沖擊對(duì)中國(guó)產(chǎn)出水平的影響?！玻薄硨?shí)際沖擊對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響現(xiàn)假設(shè)中國(guó)忽然遭到某種實(shí)際沖擊，例如，凈出口忽然下降，這將通過(guò)乘數(shù)效應(yīng)使ＩＳ０曲線左移，此時(shí)不同的匯率制度對(duì)產(chǎn)出將產(chǎn)生不同的影響。一是采用固定匯率制度。實(shí)際沖擊使得ＩＳ０曲線向左移至ＩＳ１，與ＬＭ０曲線交于Ｓ點(diǎn)，Ｓ點(diǎn)在ＢＰ線下方，本國(guó)國(guó)際收支表現(xiàn)為逆差。在固定匯率制度下，為了維持匯率穩(wěn)定，央行將拋出外幣、購(gòu)入本幣，本國(guó)貨幣供給量隨之減少，ＬＭ０線左移至ＬＭ１。中國(guó)經(jīng)濟(jì)在Ｂ點(diǎn)到達(dá)內(nèi)部平衡，但是無(wú)法到達(dá)外部平衡，內(nèi)外平衡無(wú)法調(diào)和。此時(shí)本國(guó)的平衡產(chǎn)出水平為Ｙ１，產(chǎn)出比沖擊前大幅度減少。二是采用浮動(dòng)匯率制度。同上面分析，實(shí)際沖擊使得ＩＳ０曲線向左移動(dòng)到ＩＳ１，與ＬＭ０曲線相交于Ｓ點(diǎn)，此時(shí)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)到達(dá)平衡，但是國(guó)際收支出現(xiàn)不平衡，表現(xiàn)為逆差。但由于采取的是浮動(dòng)匯率制度，央行不干涉外匯市場(chǎng)，所以貨幣供給量保持穩(wěn)定，ＬＭ０線不變動(dòng)，并且本國(guó)幣將貶值，ＢＰ０線向左下方移動(dòng)到ＢＰ１〔如此圖３所示〕。本幣貶值將使凈出口增加，經(jīng)常項(xiàng)目下國(guó)際收支得到改善，ＩＳ１曲線逐步向右移動(dòng)至ＩＳ２。中國(guó)經(jīng)濟(jì)在Ｃ點(diǎn)到達(dá)新的內(nèi)外平衡，國(guó)內(nèi)平衡產(chǎn)出水平為Ｙ２，產(chǎn)出減少幅度比實(shí)行固定匯率制度時(shí)的平衡產(chǎn)出水平〔Ｙ１〕要小。由以上比擬能夠看出，在資本項(xiàng)目可兌換后，若發(fā)生實(shí)際沖擊，中國(guó)采取浮動(dòng)匯率制度的表現(xiàn)要優(yōu)于實(shí)行固定匯率制度?！玻病辰鹑跊_擊對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響假定開(kāi)放經(jīng)濟(jì)遭到某種忽然性的金融沖擊〔如此圖４所示〕，例如，發(fā)生了忽然的資本外逃，這將導(dǎo)致ＢＰ０曲線立即右移到ＢＰ１位置。下面分析不同匯率制度下，金融沖擊對(duì)本國(guó)產(chǎn)出水平的影響。一是采用固定匯率制度。在固定匯率制度下，資本外逃將使中國(guó)國(guó)際收支中資本賬戶出現(xiàn)逆差。為維持匯率穩(wěn)定，央行必須拋出外幣，回收本幣，導(dǎo)致貨幣供給量將自動(dòng)減少，即ＬＭ０曲線左移至ＬＭ１，使利率上升。由于在資本項(xiàng)目可兌換條件下，金融市場(chǎng)上利率及資金流動(dòng)的調(diào)整是極其迅速的，利率上升，會(huì)使得資本回流中國(guó)，使得中國(guó)資本賬戶迅速得到改善、恢復(fù)平衡。由于資本賬戶從出現(xiàn)逆差到恢復(fù)平衡所需時(shí)間較短，所以，此時(shí)的資本外逃對(duì)經(jīng)常賬戶基本不產(chǎn)生影響，我們能夠假定此時(shí)ＩＳ０線不發(fā)生變動(dòng)。中國(guó)在Ｂ點(diǎn)同時(shí)到達(dá)內(nèi)外平衡，此時(shí)的平衡產(chǎn)出水平為Ｙ１，本國(guó)產(chǎn)出水平下降。二是采用浮動(dòng)匯率制度。資本外逃將使中國(guó)的國(guó)際收支出現(xiàn)逆差，投資減少，ＩＳ０線向左移至ＩＳ１，但由于央行不干涉外匯市場(chǎng)，貨幣供給量保持穩(wěn)定，所以在浮動(dòng)匯率制度下ＬＭ０線不變動(dòng)，同時(shí)本國(guó)貨幣貶值，ＢＰ１曲線向左下方移動(dòng)，回到ＢＰ０位置。同時(shí)，貨幣貶值有利于本國(guó)凈出口增加，進(jìn)而通過(guò)乘數(shù)效應(yīng)使得產(chǎn)出增加，經(jīng)常賬戶得到改善，即ＩＳ１線又逐步右移至ＩＳ０。中國(guó)經(jīng)濟(jì)在Ａ點(diǎn)重新到達(dá)內(nèi)外平衡，此時(shí)的平衡產(chǎn)出水平仍為Ｙ０。綜合以上分析能夠看出，在資本項(xiàng)目可兌換之后，無(wú)論是面對(duì)實(shí)際沖擊、還是金融沖擊，實(shí)行浮動(dòng)匯率制度比實(shí)行固定匯率制度更有利于本國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。三、小結(jié)本文首先對(duì)蒙代爾－弗萊明模型能否適用于中國(guó)進(jìn)行了分析，以為中國(guó)的國(guó)際收支平衡線斜率應(yīng)該為負(fù)。然后運(yùn)用修正后的Ｍ－Ｆ模型分析和比擬了當(dāng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨外部因素沖擊時(shí)，固定匯率制度和浮動(dòng)匯率制度的優(yōu)劣，以為中國(guó)無(wú)論是在資本流動(dòng)管制較嚴(yán)格時(shí)還是在資本項(xiàng)目可兌換時(shí)，實(shí)行浮動(dòng)匯率制度明顯優(yōu)于固定匯率制度。此結(jié)論與運(yùn)用傳統(tǒng)的蒙代爾－弗萊明模型分析所得出的結(jié)論存在明顯差異：運(yùn)用傳統(tǒng)的Ｍ－Ｆ模型分析得出的結(jié)論是：在資本流動(dòng)管制較嚴(yán)格時(shí)，固定匯率制度優(yōu)于浮動(dòng)匯率制度；在資本項(xiàng)目可兌換時(shí)，浮動(dòng)匯率制度優(yōu)于固定匯率制度。由于１９９４年中國(guó)進(jìn)入市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)以來(lái)，始終實(shí)行的是固定匯率制度〔１９９４－２００５年是盯住美元的固定匯率制度，２００５－２０１３年是軟盯住美元的固定匯率制度，相對(duì)于盯住美元匯率制度而言，軟盯住美元匯率制度允許人民幣匯率有一定幅度的浮動(dòng)〕，所以對(duì)本文研究所得出的結(jié)論，當(dāng)前難以進(jìn)行較全面和科學(xué)的實(shí)證檢驗(yàn)，我們只能進(jìn)行一些簡(jiǎn)單的比擬分析。１９９４年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)遭碰到兩次較大的外部沖擊，即１９９７年爆發(fā)的亞洲金融危機(jī)和２００７年爆發(fā)的美國(guó)次債危機(jī)，這兩次外部沖擊都使中國(guó)的外貿(mào)凈出口大幅度減少，１９９８－２００１年期間，中國(guó)的貨物凈出口減少了４８％；２００８－２０１１年期間，中國(guó)的貨物凈出口減少了５２％〔見(jiàn)表１〕。固然在１９９８－２００１年期間美國(guó)經(jīng)濟(jì)和世界經(jīng)濟(jì)都保持了較高的增長(zhǎng)〔美國(guó)經(jīng)濟(jì)年平均增長(zhǎng)率為３．６％，世界經(jīng)濟(jì)年平均增長(zhǎng)率為３．２５％〕，但由于中國(guó)在這里期間實(shí)行的是盯住美元的匯率制度，導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率較低〔年平均只要８．１％〕。而在２００８－２０１１年期間，美國(guó)經(jīng)濟(jì)和世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率較低〔美國(guó)經(jīng)濟(jì)年平均增長(zhǎng)率為０．２％，世界經(jīng)濟(jì)年平均增長(zhǎng)率為２．２％〕，但由于中國(guó)在這里期間實(shí)行的是軟盯住美元的匯率制度，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然保持了較高的增長(zhǎng)率〔年平均為９．６％〕。這在一定程度上驗(yàn)證了本文的結(jié)論，即實(shí)行浮動(dòng)匯率制度優(yōu)于固定匯率制度。運(yùn)用傳統(tǒng)的Ｍ－Ｆ模型分析得出的結(jié)論是：在資本流動(dòng)管制較嚴(yán)格時(shí)，中國(guó)實(shí)行固定匯率制度更有利于產(chǎn)出的穩(wěn)定。但是，在１９９８－２００１年期間，中國(guó)對(duì)資本流動(dòng)管制較嚴(yán)格，且并實(shí)行的是盯住美元的固定匯率制度，然而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率卻大幅度下降，這一事實(shí)也講明運(yùn)用傳統(tǒng)的Ｍ－Ｆ模型分析得出的結(jié)論是不符合中國(guó)現(xiàn)實(shí)的。以下為參考文獻(xiàn)：［１］蒙代爾．蒙代爾經(jīng)濟(jì)學(xué)文集：第三卷［Ｍ］．北京：中國(guó)金融出版社，２００３：４１－１１１．［２