西南證券分析報告

西南證券分析報告行業(yè)分析：革故鼎新，商業(yè)模式重定位傳統(tǒng)證券業(yè)務(wù)從成長期進(jìn)入飽和期經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：互聯(lián)網(wǎng)釋放成長潛力，高質(zhì)量客戶占比下滑?；ヂ?lián)網(wǎng)擴(kuò)大投資者覆蓋面，釋放增長潛力。2013末至2022年6月末，A股投資者總數(shù)從6669萬戶增加到20624萬戶，增長209%。其中，近5年投資者年增長率始終保持在10%左右，呈現(xiàn)較為穩(wěn)定的成長勢頭。但高質(zhì)量客戶占比出現(xiàn)下滑。根據(jù)對中信證券渠道調(diào)研的數(shù)據(jù)我們測算，2015年至2022年6月末，持倉投資者占投資者總數(shù)從41%降到26%，信用投資者占比從4.0%降到3.1%。持倉客戶比例和信用客戶比例的下滑，體現(xiàn)了傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)增長乏力。投行業(yè)務(wù)：注冊制帶來行業(yè)結(jié)構(gòu)變化，股權(quán)融資總量受制于市場流動性。根據(jù)全球交易所聯(lián)合會數(shù)據(jù)，2021年，APAC地區(qū)（東亞、東南亞及澳洲）IPO數(shù)量占全球48%，上交所以172家IPO的數(shù)量，居全球交易所的第三位。中長期看，大中華區(qū)域仍是全球股權(quán)融資的核心市場。但短期看，股權(quán)融資受制于二級市場的流動性。歷史上看，A股年度股權(quán)融資規(guī)模大約是當(dāng)年A股日均交易額的2倍左右。未來隨著全面注冊制的落地，對投行業(yè)務(wù)的研究、定價、銷售能力要求提高，必然會導(dǎo)致投行業(yè)務(wù)格局進(jìn)一步集中，核準(zhǔn)制下的通道型投行模式前景不容樂觀。信用業(yè)務(wù)：需尋找融資業(yè)務(wù)和股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的新驅(qū)動。兩融業(yè)務(wù)，截至2022年6月末，A股市場兩融余額為16033億元，占比流通市值比例為2.27%，未來隨著散戶機(jī)構(gòu)化和更多的衍生金融工具推出，融資余額市值占比可能逐漸下降。質(zhì)押業(yè)務(wù)，2018年質(zhì)押風(fēng)險暴露之后，監(jiān)管引導(dǎo)券商收縮股票質(zhì)押業(yè)務(wù)，預(yù)計未來的質(zhì)押業(yè)務(wù)將限定于投行服務(wù)實體框架下，是小而精的模式，而非大規(guī)模的交易型信貸業(yè)務(wù)。高質(zhì)量發(fā)展，證券業(yè)亟待突破證券行業(yè)總量繁榮，但邊際效率出現(xiàn)下滑。2016-2021年，中國證券行業(yè)營收增長53%，凈利潤增長55%，凈資產(chǎn)增長57%，總量呈現(xiàn)繁榮。但是效率指標(biāo)表現(xiàn)堪憂，行業(yè)凈資產(chǎn)回報率出現(xiàn)下滑，從7.53%下降到7.44%。效率下降并非由股市活躍度下降導(dǎo)致，這是傳統(tǒng)業(yè)務(wù)進(jìn)入穩(wěn)定期之后的必然結(jié)果。2022年上半年，證券行業(yè)凈資產(chǎn)回報率為3.09%，同比下滑0.68個百分點(diǎn)。展望未來，證券行業(yè)已進(jìn)入準(zhǔn)入放開的新周期，競爭壓力不容忽視。隨著外資持股比例和業(yè)務(wù)牌照的放開，現(xiàn)有平衡的競爭格局將會被打破。根據(jù)日韓證券市場開放經(jīng)驗，外資券商主要依靠專業(yè)能力在資產(chǎn)管理、機(jī)構(gòu)服務(wù)、交易業(yè)務(wù)和財富管理領(lǐng)域開展業(yè)務(wù)。而本土券商則是依靠資本和渠道能力在零售、投行、融資和投資業(yè)務(wù)領(lǐng)域未來將面臨較大壓力。中國資本市場正在深化改革，金融管制進(jìn)一步放松，新業(yè)務(wù)和新產(chǎn)品層出不窮，這樣的周期更適合外資券商發(fā)揮自己的優(yōu)勢展業(yè)，本土券商需要抓緊補(bǔ)齊相關(guān)的短板、迎頭趕上。創(chuàng)新驅(qū)動的新周期已然開啟未來幾年是對券商創(chuàng)新能力的檢驗，包括新業(yè)務(wù)、新產(chǎn)品以及傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的新模式。當(dāng)下證券行業(yè)已經(jīng)在政策、市場、創(chuàng)新機(jī)制層面迎來了創(chuàng)新改革的時間窗口。政策：鼓勵創(chuàng)新、扶優(yōu)限劣的新周期。2019年9月，證監(jiān)會提出“深化資本市場改革十二條”，從參與者、市場規(guī)則和監(jiān)管制度三個方面對資本市場改革進(jìn)行了系統(tǒng)性規(guī)劃，再加上新證券法的落地，一個高質(zhì)量和高效率的資本市場體系正在建立。2019年以來出臺的證券行業(yè)監(jiān)管政策從放松相關(guān)政策，到延續(xù)既定改革，再到尋求新突破，證券行業(yè)監(jiān)管政策已經(jīng)回到放松約束和鼓勵創(chuàng)新的軌道。市場：機(jī)構(gòu)化大幕開啟，業(yè)務(wù)重心再調(diào)整。2021年末與2007年對比，上交所散戶投資者（持股10萬以下）持股市值從0.6萬億將至0.4萬億元。同期，專業(yè)機(jī)構(gòu)持股市值從2.1萬億增加到6.7萬億元。未來在外資開放、注冊制和稅收優(yōu)惠的共同作用下，A股市場有望進(jìn)入快速機(jī)構(gòu)化的階段。在機(jī)構(gòu)化市場中，證券業(yè)務(wù)將呈現(xiàn)聚焦核心資產(chǎn)、衍生品和場外業(yè)務(wù)高速發(fā)展以及從單一服務(wù)到綜合服務(wù)三個特點(diǎn)。交易機(jī)制：衍生品發(fā)展和多空機(jī)制完善。股票衍生品市場進(jìn)入全面發(fā)展期。場內(nèi)市場，50ETF期權(quán)、滬深300ETF和指數(shù)期權(quán)推出以來始終保持高增長趨勢，后續(xù)隨著中證1000股指期貨和期權(quán)的推出，市場品類將更加完善。場外市場、場外期權(quán)和收益互換規(guī)模自2019年起保持穩(wěn)步提升增長。交易機(jī)制層面，融券制度改革為券商逆周期業(yè)務(wù)創(chuàng)新提供條件。科創(chuàng)板試行的融券改革即將向主板和創(chuàng)業(yè)板推廣，險資公募為融券市場提供了更為豐富的券源，更靈活的轉(zhuǎn)融券制度能激發(fā)對沖型投資者需求，融券業(yè)務(wù)將迎來新的發(fā)展機(jī)遇。頭部集中的行業(yè)格局成熟市場證券業(yè)是集中的產(chǎn)業(yè)格局，國內(nèi)證券行業(yè)頭部集中趨勢已現(xiàn)端倪。美國、日本TOP3證券公司凈利潤行業(yè)占比基本保持在40-60%。而中國證券行業(yè)受商業(yè)模式同質(zhì)化影響，仍是分散格局，2021年TOP3凈利潤行業(yè)占比為22%。海外證券行業(yè)的集中，主要由以下三項因素促成：1.牌照紅利消失，缺乏競爭力的公司退出市場；2.頭部公司借助資本擴(kuò)張，擴(kuò)大領(lǐng)先優(yōu)勢；3.并購整合補(bǔ)齊業(yè)務(wù)短板，擴(kuò)張市場份額。目前促成海外證券行業(yè)集中的三個因素正在中國市場上發(fā)生。隨著傳統(tǒng)業(yè)務(wù)飽和度提升，依靠牌照紅利的商業(yè)模式進(jìn)入瓶頸期，證券行業(yè)已進(jìn)入供給側(cè)改革階段，財富管理轉(zhuǎn)型、注冊制改革、資產(chǎn)管理去通道和衍生品業(yè)務(wù)的馬太效應(yīng)，將加速證券行業(yè)集中度提升，中國證券業(yè)終究將形成和美國、日本一樣的龍頭格局。公司概況：地方國資背景深厚，深耕重慶區(qū)域市場發(fā)展歷程：2009年借殼登陸上交所，上市后通過三次定增補(bǔ)充資本2009年借殼登陸上交所，上市后通過三次定增補(bǔ)充資本。1999年，西南證券以重慶國際信托、重慶證券等四家公司的全部凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)成立，注冊資本約11億元。2002-2006年公司經(jīng)歷兩次增資擴(kuò)股后注冊資本增至約23億元。2009年，公司借殼“*ST長運(yùn)”登陸上交所，證券簡稱變更為“西南證券”。2010-2020年公司經(jīng)歷三次非公開發(fā)行普通股，分別發(fā)行4.19億、5億、不超過10億股。西南證券凈資本規(guī)模從成立伊始的約11億元擴(kuò)大至2022H1末的159億元（排名行業(yè)第40名）。業(yè)務(wù)版圖逐步完善，區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略地位凸顯。業(yè)務(wù)布局上，公司擁有經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投資銀行、資產(chǎn)管理、證券投資四大事業(yè)部，此外還通過設(shè)立子公司完善業(yè)務(wù)版圖：2001年作為大股東參股設(shè)立銀華基金；2010年設(shè)立私募投資基金全資子公司西證股權(quán)；2013年設(shè)立另類投資全資子公司西證創(chuàng)新和香港子公司西證國際（控股西證國際證券

00812.HK）及增資西南期貨至全資擁有。戰(zhàn)略定位上，重慶作為中國西部地區(qū)唯一直轄市，享有“一帶一路”、西部大開發(fā)、成渝經(jīng)濟(jì)圈等政策疊加優(yōu)勢。公司作為唯一一家注冊地在重慶的綜合性券商，是推動重慶經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要抓手，具有區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略地位。股權(quán)架構(gòu)&管理團(tuán)隊：重慶市國資委為實控人，過半高管提拔自公司內(nèi)部重慶市國資委為實際控制人。截至2022年8月12日，重慶渝富是西南證券第一大股東，持股27.89%；重慶城投為公司第二大股東，持股10.37%；重慶市江北嘴中央商務(wù)區(qū)投資集團(tuán)為公司第三大股東，持股6.03%；建銀投資為公司第四大股東，持股4.94%；重慶高速為公司第五大股東，持股4.14%；其余股東的持股比例均低于4%。重慶市國資委為西南證券的實際控制人，通過全資孫公司重慶渝富、全資子公司重慶城投合計持有公司38.26%的股權(quán)。董事會層面，4位非獨(dú)立董事中，董事長吳堅來自大股東重慶渝富，董事張純勇來自重慶市政府，董事萬樹斌來自股東建銀投資，董事張剛來自股東重慶市江北嘴中央商務(wù)區(qū)投資集團(tuán)。過半高管提拔自公司內(nèi)部。公司主要高管團(tuán)隊共7人，其中4位來自西南證券內(nèi)部。董事長兼總裁吳堅來自大股東重慶渝富，兼管投行業(yè)務(wù)；副總裁張純勇來自重慶市政府，分管投資管理業(yè)務(wù)；副總裁李勇、副總裁侯曦蒙、首席風(fēng)險官兼合規(guī)總監(jiān)趙天才、董事會秘書李軍均提拔自公司內(nèi)部，分別負(fù)責(zé)協(xié)助公司管理、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、風(fēng)險控制、投資者關(guān)系；

首席信息官華明來自同業(yè)機(jī)構(gòu)，分管信息技術(shù)。盈利能力：2022Q2業(yè)績環(huán)比大幅改善，經(jīng)紀(jì)板塊（含信用業(yè)務(wù)）為核心2022H1歸母凈利潤下滑71.6%，Q2業(yè)績環(huán)比大幅改善。2022H1

西南證券實現(xiàn)營收8.83億元，同比下滑54.91%；實現(xiàn)歸母凈利潤1.95億元，同比下滑71.61%。2022Q2公司單季度營收及凈利潤同比降幅大幅收窄，環(huán)比改善明顯：Q1營收0.39億元，同比下滑94.8%，Q2營收8.44億元，同比下滑30.2%；Q1歸母凈利潤-1.48億元，由盈轉(zhuǎn)虧同比下滑152.1%，Q2歸母凈利潤3.00億元，同比下滑26.5%。股東回報層面，2022H1西南證券攤薄ROE為0.78%，上年同期為2.74%。根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會和Wind統(tǒng)計，2017-2021年及2022H1西南證券ROE行業(yè)排名分別為第47、71、35、47、53、59名，近三年整體位于行業(yè)中游水平。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)板塊（含信用業(yè)務(wù)）為核心。西南證券及旗下子公司主要劃分為經(jīng)紀(jì)（含信用業(yè)務(wù)）、投資銀行、自營、資產(chǎn)管理四大業(yè)務(wù)板塊。其中，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)板塊主要包括證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)（代理買賣證券、金融產(chǎn)品銷售等）、信用業(yè)務(wù)（融資融券、股票質(zhì)押等）以及期貨業(yè)務(wù)。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)營收貢獻(xiàn)穩(wěn)居首位，2022H1貢獻(xiàn)營業(yè)收入8.85億元，占營業(yè)總收入的100.3%，2020和2021年貢獻(xiàn)比例分別為58.5%和63.1%，穩(wěn)居首位；2022H1貢獻(xiàn)營業(yè)利潤5.41億元,是同期總營業(yè)利潤的5.4倍，2020和2021年的貢獻(xiàn)比例為89.6%和110.0%。其他業(yè)務(wù)板塊中，投資銀行板塊主要為客戶提供股權(quán)融資、債權(quán)融資，以及財務(wù)顧問等服務(wù)；自營板塊主要以自有資金及合法籌措的資金在資本市場進(jìn)行主動性投資和量化投資等；資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是指公司作為資產(chǎn)管理人，接受客戶財產(chǎn)委托，為客戶提供投資管理服務(wù)。以上各板塊2022H1分別實現(xiàn)營業(yè)收入-0.04億元、0.84億元和0.10億元，實現(xiàn)營業(yè)利潤-0.66億元、0.13億元和-0.07億元。2017-2021年重資產(chǎn)業(yè)務(wù)收入占比五至七成。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)方面，2022H1

西南證券實現(xiàn)手續(xù)費(fèi)凈收入4.68億元（其中經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)3.60億、投行業(yè)務(wù)0.93億、資管業(yè)務(wù)0.11億元），利息凈收入1.78億元，投資凈收益（含聯(lián)營合營）+公允價值變動凈收益1.80億元。如其他業(yè)務(wù)收入按凈額計算，2017-2021年重資產(chǎn)業(yè)務(wù)收入比重在52%-71%之間波動，2022H1受自營投資收益下滑影響，重資產(chǎn)業(yè)務(wù)收入比重降至44%。行業(yè)地位：位列行業(yè)第35名左右，地方國資背景賦予區(qū)域競爭優(yōu)勢整體位列行業(yè)第35名左右，2022H1凈利潤排名較上年末下滑18名。根據(jù)證券業(yè)協(xié)會和Wind統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，2022H1末西南證券凈資產(chǎn)248.91億元，排名行業(yè)第29位，較上年末下滑3名；凈利潤1.52億元，排名行業(yè)第54位，較上年末下滑18名。從總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營業(yè)收入、凈利潤等指標(biāo)看，除了2022H1營收和凈利潤排名靠后（分別位列50名和54名），近三年其他指標(biāo)排名在行業(yè)25-43名之間，整體位列行業(yè)第35名左右。行業(yè)集中格局下，地方國資背景賦予區(qū)域競爭優(yōu)勢。2021年，23家券商歸母凈利潤突破20億，歸母凈資產(chǎn)突破200億元。頭部及中上游券商占據(jù)行業(yè)21.6%的券商數(shù)量，但貢獻(xiàn)證券行業(yè)80.8%的凈利潤。在明顯的頭部集中格局下，中型券商需充分利用自身業(yè)務(wù)特點(diǎn)與資源稟賦，在激烈的行業(yè)競爭中尋找核心優(yōu)勢。公司是唯一一家注冊地在重慶的綜合性券商，且公司前十大股東中重慶市屬國企合計持股54.8%，深厚的地方國資背景賦予公司獨(dú)有的區(qū)域競爭優(yōu)勢、豐富的客戶資源以及助力重慶資本市場發(fā)展的重任，公司有望深耕重慶區(qū)域市場打造核心競爭力。經(jīng)營分析：經(jīng)紀(jì)收入占比最高，投資收益下滑85%經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入與上年同期持平，席位租金同比增長64%經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入與上年同期持平，渠道端扎根重慶市區(qū)域市場。整體營收方面，2022H1經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入為3.60億元，與上年同期持平；趨勢上看，2019-2022H1經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)收入占比呈上升趨勢，其中2022H1占比大幅提升至40.8%，主要是2022H1經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入的降幅相對其他業(yè)務(wù)較小所致。渠道布局方面，公司深耕重慶區(qū)域市場，積累了豐富的營銷渠道和客戶資源；根據(jù)公司官網(wǎng)信息，截至2021年末西南證券在全國共設(shè)立77家證券營業(yè)部，其中重慶市有42家，占比達(dá)58%，實現(xiàn)對重慶區(qū)縣的全覆蓋。代理買賣證券收入占比逐年提升，席位租金同比增長64%。代理買賣證券2022H1實現(xiàn)凈收入2.37億元，同比下降10.7%。趨勢上看，盡管2017-2021年公司股基交易市占率從0.74%下滑至0.43%，但是受益于A股股基交易規(guī)模自2018年逐年擴(kuò)張，代理買賣證券收入占比也從2018年的3.42億元增長至2021年的5.87億元。席位租賃2022H1實現(xiàn)凈收入0.70億元，同比增長63.7%，主要源于傭金席位收入行業(yè)占比從2021H1的0.6%提升2022H1的0.8%。代銷產(chǎn)品2022H1實現(xiàn)凈收入0.19億元，受制于市場環(huán)境同比下滑19.0%。期貨方面，2022H1期貨行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)同比下滑8.8%，公司期貨經(jīng)紀(jì)凈收入逆勢增長17.1%。信用業(yè)務(wù)：兩融規(guī)模有所回落，質(zhì)押規(guī)模持續(xù)壓降。融資融券方面，2022H1末西南證券兩融業(yè)務(wù)規(guī)模為126.0億元，同比下降8.0%；2022H1實現(xiàn)兩融利息收入4.1億元，與上年同期持平；維持擔(dān)保比例為357.0%，顯著高于同期市場平均擔(dān)保比例（284.3%）。股質(zhì)回購方面，業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)壓降，2022H1末規(guī)模為9.4億元，上年同期為11.1億元；

2022H1實現(xiàn)利息收入0.28億元，同比下降26.0%；股權(quán)質(zhì)押履約保障比例為321.8%，高于十大券商均值（297%），風(fēng)險相比同業(yè)較低。投資銀行&資產(chǎn)管理：投行凈收入同比下滑40%，銀華基金貢獻(xiàn)兩成凈收入投資銀行：受承銷總規(guī)模大幅下降影響，2022H1投行凈收入同比下滑39.7%。2022H1股權(quán)承銷金額1.1億元，上年同期為96.7億元；2022H1債券承銷金額53.3億元，上年同期111.8億元。受股債承銷總規(guī)模同比大幅下降影響，2022H1投行凈收入0.93億元，同比下滑39.7%，其中承銷凈收入0.53億元，同比下滑53.2%。趨勢上看，2014-2015年投行業(yè)務(wù)高速發(fā)展，2016年投行收入占比高達(dá)37.7%；2017年公司因擔(dān)任大有能源

2012年定增項目保薦人和鞍重股份

2016年重大資產(chǎn)重組財務(wù)顧問時相關(guān)文件存重大遺漏，受到證監(jiān)會兩次行政處罰，隨后幾年投行凈收入及占比逐年下降，直至2021年才止住跌勢。資產(chǎn)管理：資管規(guī)模持續(xù)下降，銀華基金上半年貢獻(xiàn)兩成凈收入。券商資管方面，2022H1實現(xiàn)手續(xù)費(fèi)凈收入0.11億元，同比下降16.2%，主要是資管規(guī)模同比下降24.2%所致。從趨勢上看，近年受托管理資產(chǎn)總規(guī)模持續(xù)下降，資管總規(guī)模從2017年的919億元逐年下降至2022H1末的135億元。銀華基金方面，2022H1實現(xiàn)凈利潤4.02億元，同比下滑18.3%；銀華基金是西南證券的聯(lián)營企業(yè)，公司持股44.1%；2022H1銀華基金凈收入貢獻(xiàn)率為20.1%，較2021年的13.1%有所提升；2022H1末管理規(guī)模達(dá)5727億元，行業(yè)排名第17名，較2021年末上升3位。投資業(yè)務(wù)：投資收益下滑85%，結(jié)構(gòu)變動致收入占比連續(xù)兩年下降投資業(yè)務(wù)：金融投資規(guī)模同比增長，市場波動導(dǎo)致投資收益下滑85%。收入層面，2022H1

西南證券實現(xiàn)投資凈收益（含聯(lián)營合營）+公允價值變動凈收