金融風(fēng)險(xiǎn)觀察系列之二：蝴蝶扇了扇翅膀從日本央行到美債市場

王軼君研究助理證券研究報(bào)告分析師王涵王軼君研究助理證券研究報(bào)告分析師王涵卓泓彭華瑩賈瀟君從日本央行到美債市場S1S2S2S05S08金淳相關(guān)報(bào)告221027220627220518與變局-外匯研究系列投資要點(diǎn)韌性本身偏差，匯率貶值無法有效挽救出口；C體金融條件惡化。。。若日本貨幣政策關(guān)系的影響——在聯(lián)儲已經(jīng)縮表的基礎(chǔ)上，日本央行調(diào)整或?qū)⒓觿≌垊?wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明宏觀經(jīng)濟(jì)研究海請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-2-日本央行政策困境：從外匯干預(yù)中已見端倪?YCC框架調(diào)整的背后，是日本央行政策困境的縮影。2022年12月議息標(biāo)從±0.25%上調(diào)至±0.5%，引發(fā)市場對日本央行政策超預(yù)期調(diào)整的擔(dān)的量化寬松(QE)是央行通過購買預(yù)先確定數(shù)量的債券來投放流動(dòng)性，而YCC則是買進(jìn)在目標(biāo)價(jià)格下市場愿意供給的全部債券直到利率下降(價(jià)格上升)到央行設(shè)定的目標(biāo)水平。換言之，前者的目標(biāo)是“量”，而目C結(jié)果是抑制私人部門交易。宏觀經(jīng)濟(jì)研究海請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-3-根據(jù)日本財(cái)政部數(shù)據(jù)，日本9月和10月分別動(dòng)6349.9用了2.8萬億日元和6.3萬億日元干預(yù)市場2838.21985年代中期至1999年初：常規(guī)貨幣政策空間根據(jù)日本財(cái)政部數(shù)據(jù)，日本9月和10月分別動(dòng)6349.9用了2.8萬億日元和6.3萬億日元干預(yù)市場2838.21985年代中期至1999年初：常規(guī)貨幣政策空間持續(xù)縮小2001年3月至2006年3月：零利率與“量化寬松”政策并行時(shí)期2010年：全面貨幣寬松(CME)的開啟2013年4月：黑田制度的突破——量化與質(zhì)化寬松(QQE)的實(shí)施2016年9月：負(fù)利率環(huán)境下的收益率曲線控制(YCC)1999年2月至2001年3月：零利率政策與前瞻指引的早期雛形數(shù)據(jù)來源：NFR工作論文，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理0日本央行政府其他201020122014201620182020202200000073757779818385878991939597990103050709111315171921宏觀經(jīng)濟(jì)研究海請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-4-22-0122-0322-0522-0722-0922-11美元兌日元即期匯率美元兌日元即期匯率，日元/美元22-0122-0322-0522-0722-0922-11“匯率貶值-供給端通脹-需求疲軟”的惡性循環(huán)家庭可支配收入家庭可支配收入宏觀經(jīng)濟(jì)研究海請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-5-IMF對2022年GDP增速預(yù)測，% 22-0122-0422-0722-105.00.0.0 數(shù)據(jù)來源：IMF，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)來源：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理達(dá)經(jīng)濟(jì)體，而日本就是典型的代表。2022年以來，日本出現(xiàn)了罕見的持續(xù)常項(xiàng)目，10月日本經(jīng)常項(xiàng)目已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)。由于對原材料和大宗出口地區(qū)比如大洋洲和中東等地區(qū)的貿(mào)易逆差有所：2022年以來日本貿(mào)易余額中，除商品價(jià)格因素外，匯率也構(gòu)成負(fù)向拖累宏觀經(jīng)濟(jì)研究海請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-6-圖表9：2022年以來日本出現(xiàn)罕見持續(xù)的貿(mào)易逆差圖表10：10月日本經(jīng)常項(xiàng)目也轉(zhuǎn)負(fù)0 9800020406081012141618202200000000204060810121416182022數(shù)據(jù)來源：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)來源：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理響下，日本對大洋洲、中東等地區(qū)的貿(mào)易逆差擴(kuò)大0日本貿(mào)易差額(每年前11個(gè)月加總)，十億日元，分地區(qū)111213141516171819202122蝕請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-7-43210核心通脹(不包括新鮮食品)核心通脹(不包括新鮮食品和能源)CPI程度的上行，但其上行幅度相較于輸入價(jià)格來說仍 升圖表14：輸入通脹但企業(yè)未能完全向下傳導(dǎo).000.00.0 2IC請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-8-全向下成本傳導(dǎo)圖表16：企業(yè)利潤開始明顯受到侵蝕是是否已經(jīng)完全向下成本傳導(dǎo)(中小企業(yè))向下成本傳導(dǎo)的原因2.04.00103050709111315171921日元已止跌，為何仍調(diào)整YCC：維護(hù)金融穩(wěn)定性的問題，而日元的持續(xù)貶值加速了惡性的循環(huán)。但需要注意的是，自2022年9。市場扭曲的證據(jù)——新發(fā)生的私人部門交易在之前更高的價(jià)格下難以自請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-9-日本央行投資者調(diào)查：日本債券市場運(yùn)作指數(shù)，%4-0516-0317-0117-1118-0919-0720-0521-0322-0122-11-1.61.41.21.00.80.60.40.20.022-12-192022-12-20101234510，年YCC調(diào)整≠轉(zhuǎn)松，下個(gè)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)為2023年4月盡管黑田東彥在本次貨幣政策會(huì)議聲明發(fā)布后一再強(qiáng)調(diào)貨幣政策并未由和收益率是多少。宏觀經(jīng)濟(jì)研究海請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-10-上行作為日本終于達(dá)到2%通脹水平的有利信號，但隨著近兩個(gè)月的核心通脹粘性，當(dāng)前仍具有不確定性。聯(lián)儲的加息放緩能夠及時(shí)緩解日銀的轉(zhuǎn)向壓力，該問題的答案可能在金融風(fēng)險(xiǎn)：內(nèi)部暫無虞，關(guān)注對美債的外溢效應(yīng)覆蓋率處于亞洲較低水平。宏觀經(jīng)濟(jì)研究海請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-數(shù)據(jù)來源：CEIC,興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理力和短債償付能力。升0103050709111315171921292725232100304050607080910111213141516171819202122數(shù)據(jù)來源：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)來源：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理宏觀經(jīng)濟(jì)研究海請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-12-門門9800020406081012141618202210 0304050607080910111213141516171819202122數(shù)據(jù)來源：BIS，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)來源：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理從英國養(yǎng)老金事件出發(fā)，也需要關(guān)注利率變化對除英國外的資管機(jī)構(gòu)等金 圖表24：與英國相似，日本養(yǎng)老金計(jì)劃也以DB為主導(dǎo)DB(福利確定型)DC(繳費(fèi)確定型)40%46%宏觀經(jīng)濟(jì)研究海請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-13-政策調(diào)整對美債市場的潛在沖擊?若日本貨幣政策收緊，基于日元的套息交易或?qū)l(fā)生反轉(zhuǎn)。次貸危機(jī)以息交易的資金持續(xù)流入美歐市場。2022年年初以來，基于日元的套息交已，日元套息交易貢獻(xiàn)正向收益率SGDUSDHKDCHFTHBRCADNZDAUDEUR0.010.020.030.040.050.060.070.080.0日元美元套息交易收益率已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù) 1.5 0.5 21-0921-1222-0322-0622-0922-12對外權(quán)益投資中，對美投資占比約40%，開曼群島和歐洲經(jīng)濟(jì)體位于其請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-14-請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-15-8.06.04.0P總金總金(剔(剔除歐盟內(nèi)部經(jīng)濟(jì)體間的投資)(剔除歐盟內(nèi)部經(jīng)濟(jì)體間的投資)加拿大新加坡15.3615.364.434.43中國內(nèi)地(大陸)0.00.05.010.00.0據(jù)來源：IMF，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-16-美債持有情況變化(2022.6-2021.12)，十億美元投資者部機(jī)構(gòu)構(gòu)&儲蓄債券500.0 圖表32：美債外資投資者中，日本年初以來持續(xù)減持美債外國投資者持有美債，十億美元 中國(內(nèi)地+中國香港)金磚國家(除中國)2,000.0 中國(內(nèi)地+中國香港)金磚國家(除中國)2,000.00001020304050607080910111213141516171819202122宏觀經(jīng)濟(jì)研究海請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-17-師聲明證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨(dú)立、客觀地出具本告。本報(bào)告清晰準(zhǔn)確地反映了本人的研究觀點(diǎn)。本人不曾因，不因，也將不會(huì)因本報(bào)告中的具體推薦意見或觀點(diǎn)而直接或投資評級說明投資建議的評級標(biāo)準(zhǔn)級說明報(bào)告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業(yè)評級(另有說明的除評級標(biāo)準(zhǔn)為報(bào)告發(fā)布日后的12個(gè)月內(nèi)公司股價(jià)(或行業(yè)指數(shù))相對同關(guān)證券市場代表性指數(shù)的漲跌美國市場以標(biāo)普500或納斯達(dá)級相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅大于15%相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅小于-5%司面臨無法預(yù)見結(jié)果的重大不確級行業(yè)評級推薦相對表現(xiàn)優(yōu)于同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)相對表現(xiàn)與同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)持平相對表現(xiàn)弱于同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)信息披露使用本研究報(bào)告的風(fēng)險(xiǎn)提示及法律聲明、意見等均僅供客戶參考，不構(gòu)成所述證券買賣的出價(jià)或征價(jià)邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行資風(fēng)險(xiǎn)，任何形式的分享證券投資收益或者分擔(dān)證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關(guān)本報(bào)告的摘要或不代表本報(bào)告正式完整的觀點(diǎn)，一切須以本公司向客戶發(fā)布的本報(bào)告完整版本為準(zhǔn)。該等信息、意見并未考慮到獲取人員的具體投資目的、財(cái)務(wù)狀況以及特定需求，在任何時(shí)候均不構(gòu)成對任何人的個(gè)人推薦。客戶應(yīng)當(dāng)對本報(bào)告中的信見進(jìn)行獨(dú)立評估，并應(yīng)同時(shí)考量各自的投資目的、財(cái)務(wù)狀況和特定需求，必要時(shí)就法律、商業(yè)、財(cái)務(wù)、稅收等方面咨員均不承擔(dān)任何法律責(zé)任。的來源被認(rèn)為是可靠的，但本公司不保證其準(zhǔn)確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會(huì)發(fā)生任或間接損失或與此相關(guān)的其他任何損失承擔(dān)任何責(zé)任。料、意見及推測僅反映本公司于發(fā)布本報(bào)告當(dāng)日的判斷，本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的的價(jià)格、價(jià)值及投資收入可升可跌，過往表現(xiàn)不應(yīng)作為日后的表現(xiàn)依據(jù)；在不同時(shí)期，本公司可發(fā)出與本報(bào)告所載資料、意見及推測不一致