2023年我國權證法律規(guī)制不足之評析

我國權證法律規(guī)制缺乏之評析摘要】我國當前對權證的規(guī)制僅限于交易所的業(yè)務規(guī)那么其法律效力有待進步且在發(fā)行、上、交易、行權各環(huán)節(jié)存在著諸多的缺乏這些缺乏主要表達在權證發(fā)行與上核準權、股改權證與創(chuàng)設權證的性質(zhì)認定、權證發(fā)行與上的條件、、履約擔保、權證交易的風險提醒、主交易商制度、交易的實時監(jiān)控以及行權失敗的救濟等方面。自2005年8月18日首只權證寶鋼上開場作為股權分置改革非流通股股東對流通股股東的補償方式之一權證[1]再次現(xiàn)身我國[2]。由于權證在我國為新興事物?公?和?法?對此都沒有做出專門的規(guī)定。但?公?和?法?為和的根本法權證必須受其調(diào)整在沒有專門規(guī)定的情況下須符合其根本的、原那么性的規(guī)定。目前直接對權證進展規(guī)制的主要是兩個交易所于2005年7月18日公布的?上海交易所權證理暫行方法?和?深圳交易所權證理暫行方法?以及其后的一些就權證專門事項發(fā)布的和結(jié)算發(fā)布的相關業(yè)務規(guī)那么。[3]上述明確了權證的概念對權證的發(fā)行、上、交易和行權都作了相應的規(guī)定但仍然存在著諸多的缺乏需要加以體系化和進一步的完善。一、規(guī)制的法律效力問題我國現(xiàn)行對認股權證的詳細規(guī)制根本上集中于交易所的業(yè)務規(guī)那么這些業(yè)務規(guī)那么只是權證業(yè)務的自律性理[4]雖然其會員以及上必須遵守但嚴格地說這些規(guī)那么并不屬于法的淵源[5]。2005年10月27日修訂的?公?已經(jīng)不再要求的注冊資本為一次實繳資本為股本權證的開展掃清了的?公?上的障礙。于同日修訂的?法?對衍生品種的發(fā)行和交易作了受權性的規(guī)定使包括權證在內(nèi)的衍生在中國獲得了合法的準生證。但作為領域的根本法?法?的主要以股票和債權為主其許多規(guī)定權證等衍生品種無法套用而修訂后的?法?第2條第3款已經(jīng)明確規(guī)定：“衍生品種發(fā)行、交易的理方法由按照本法的原那么規(guī)定。〞因此從長遠來看需要對包括權證在內(nèi)的衍生品種制定單獨的行政法規(guī)。二、在發(fā)行上方面規(guī)制的缺乏(一)發(fā)行和上的核準權根據(jù)?權證理暫行方法?的規(guī)定權證的發(fā)行與上均由交易所審核但權證的發(fā)行需向中國證監(jiān)會備案。由于目前的權證多為股改權證是作為非流通股股東補償流通股股東的一種對價施行的股改方案須得到證監(jiān)會的批準和股東的投票表決通過故此規(guī)定對這些權證不具有任何本質(zhì)意義。但從長遠來看該規(guī)定卻存在著一定的法律問題。根據(jù)修訂后的?法?監(jiān)視理機構按照法定條件負責核準股票發(fā)行申請受權的部門或者監(jiān)視理機構負責債券發(fā)行申請的核準上那么由交易所審核同意。據(jù)此權證上的核準權在交易所是毫無疑義的。問題的關鍵在于權證發(fā)行的核準權在哪個部門。對此?法?亦未作出明確規(guī)定需要根據(jù)立法精和便于操作的原那么進展詳細剖析。由于備兌權證的發(fā)行即便以股票作為標的也不涉及標的股票的股本故將審核權下放至交易所并無不妥同時也是境外普遍的做法但這需要法律或者行政法規(guī)的受權而目前顯然是沒有這樣的受權的。股本權證與備兌權證的不同在于它的發(fā)行會涉及到上的股本變動。同時無是IPO權證、增發(fā)權證還是配股權證[6]它們的發(fā)行都會伴隨著股票的發(fā)行而股票發(fā)行的核準權在證監(jiān)會因此將審核股本權證發(fā)行的職責賦予證交所明顯不妥既有違立法精也給操作帶來不便。(二)發(fā)行人的條件權證發(fā)行人的條件是防范發(fā)行人風險的第一道關口。而發(fā)行人具有發(fā)行權證的資格那么是權證的有效性的保障和權證發(fā)行的第一步。目前上海和深圳交易所的業(yè)務規(guī)那么中并沒有權證發(fā)行人的條件只是要求創(chuàng)設權證的須獲得業(yè)協(xié)會的創(chuàng)新試點資格。目前的創(chuàng)設權證雖具有備兌權證的性質(zhì)但并不是典型的備兌權證。而且創(chuàng)新試點資格的規(guī)定具有明顯的政策性和階段性不能作為一個恒常的。股本權證和備兌權證有著不同的發(fā)行人在將來的中必須分別明確兩類權證發(fā)行人的條件。[7](三)上的條件在境外權證的上條件主要包括三個層次：一是權證對應的標的的條件;二是同一標的的權證的數(shù)量限制;三是權證自身的數(shù)量和規(guī)模要求。[8]?權證理暫行方法?規(guī)定的上條件主要是上述第三個層次的條件。同時也對標的股票的條件作了相應。深交所在?創(chuàng)設權證有關事項的?中規(guī)定申請創(chuàng)設的權證數(shù)量應當同時滿足以下條件：權證首次發(fā)行量在6億份以內(nèi)的當日可創(chuàng)設的權證數(shù)量不超過3億份;權證首次發(fā)行量在6億份以上的當日可創(chuàng)設的權證數(shù)量不超過首次發(fā)行量的50;創(chuàng)設在外的權證與同標的的同種權證之和乘以行權比例不超過無限售條件標的的100。這里涉及的是第二層次的條件。但是僅針對深交所的創(chuàng)設權證不具備普遍效力。對于股本權證和一般的備兌權證并不適用。權證上條件是權證風險理的最重要的工具在我國將來中應予以全面統(tǒng)一。(四)標的的條件權證是特定標的的衍生標的的交易價格和流動性等將對權證的二級產(chǎn)生直接的影響。為控制權證交易風險各國都對權證的標的予以條件限制作為權證上的條件之一。由于我國目前的權證的標的均為A股股票故現(xiàn)行業(yè)務規(guī)那么中只對標的股票提出了條件要求而暫時將其他標的束之高閣。從長遠的角度來看應該針對不同的特點規(guī)定成為權證標的的不同條件。(五)履約擔保?權證理暫行方法?將履約擔保作為備兌權證上的條件之一。兩個交易所創(chuàng)設權證的相關也要求權證的創(chuàng)設人須提供符合要求的履約擔保。這些還同時對履約擔保的動態(tài)條件提出了要求。但交易所創(chuàng)設權證的中都規(guī)定創(chuàng)設人向交易所申請創(chuàng)設權證的應提交中國結(jié)算分出具的已經(jīng)提供行權履約擔保的證明。深交所同時指出新創(chuàng)設的權證在T+2日方可交易而上交所那么規(guī)定經(jīng)交易所審核同意創(chuàng)設后“中國結(jié)算上海分在權證創(chuàng)設專用賬戶生成次日可交易的權證〞也就意味著創(chuàng)設權證的交易日為T+1日[9]。這里就存在一個問題履約擔保終究是備兌權證上的條件還是發(fā)行的條件?或者這一要求是備兌權證上的條件卻是創(chuàng)設權證發(fā)行的條件?這一點需要將來的予以明確。履約擔保還涉及另一個問題就是股本權證是否需要擔保。當然股本認購權證一般不存在這樣的問題標的股票只是增發(fā)股票罷了。但股本認沽權證那么不同行權時標的股票是要以手中的現(xiàn)金買人者手中的權證的。雖然上大都財大氣粗但是者需要的是一個能成功行權的實實在在的保障。而在我們現(xiàn)有的中并沒有相應的保障措施。上還有一個潛藏的履約擔保的問題就是假設履約擔保僅僅為權證上的條件那么場外交易的權證的持有人的利益如何得以保障?當然這是以允許權證場外交易為背景的。(六)是監(jiān)的核心、全面、充分、及時的使得成為一個公開的。衍生金融工具較普通金融工具的風險更大其時效性與投機性更強者對的依賴性也更大。在發(fā)行與上的環(huán)節(jié)中權證的應主要包含以下方面：第一發(fā)行人情況的;第二標的情況的;第三權證發(fā)行與上的情況的。根據(jù)?權證理暫行方法?權證發(fā)行申請經(jīng)交易所核準后發(fā)行人應在發(fā)行前2至5個工作日內(nèi)將權證發(fā)行說明書登載于至少一種指定報紙和指定網(wǎng)站。權證上應向交易所提交包括上書在內(nèi)的。權證發(fā)行說明書與上書的內(nèi)容與格式均由交易所另行規(guī)定。由此可見權證發(fā)行的集中于?權證發(fā)行說明書?權證上的那么集中于?權證上書?。然而當前的股改權證往往以上的股權分置改革說明和股東會議表決結(jié)果代替了權證發(fā)行說明書。至于創(chuàng)設權證的深交所要求創(chuàng)設人在接到同意其創(chuàng)設或者注銷權證的當日在巨潮互聯(lián)網(wǎng)上其創(chuàng)設或者注銷權證的情況深交所自己也會于當日在同樣的網(wǎng)站該情況。但并未要求在傳統(tǒng)媒體進展。同時規(guī)定：“本所于每一交易日收后在本所網(wǎng)站上按權證品種分別披露權證創(chuàng)設和注銷情況……〞[10]這雖然考慮到了權證創(chuàng)設的實時效力但可能對不依賴網(wǎng)絡的者造成不公。筆者至今未找到上交所創(chuàng)設權證的相關理中各創(chuàng)設券商大都于創(chuàng)設權證上和注銷當日在()發(fā)出。上證所那么在股改權證上前三天予以同時明確告知創(chuàng)設權證的上日。然而所有的都為簡單的情況說明并未涉及創(chuàng)設人和標的股票的詳細信息。股改權證上書的那么相對詳細和詳細但(權證理暫行方法)并未對上的時間作出規(guī)定。(權證理暫行方法)還要求發(fā)行人在權證存續(xù)滿前至少7個工作日發(fā)布終止上提示性并于權證終止上后2個工作日內(nèi)登載權證終止上[11]。但未就內(nèi)容與格式作出統(tǒng)一規(guī)定。由此可見現(xiàn)行的權證發(fā)行與上的制度還需從多方面予以完善。好在(權證理暫行方法)為此設置了一個兜底條款在其7條明確規(guī)定：“本所有權根據(jù)需要要求發(fā)行人和相關者履行相關義務〞并要求發(fā)行人指定一名專職人員作為權證事務聯(lián)絡人。這就為后續(xù)的出臺奠定了根底。(七)股改權證股改權證的發(fā)行人是標的股票上的非流通股股東(一般為擁有控股權的第一大股東)而不是上據(jù)此股改權證就其性質(zhì)而言似乎應屬于備兌權證而非股本權證。上股改權證也確實不涉及股改的股本變動。但股改權證卻不是通常意義的備兌權證它的發(fā)行人并不是的第三方金融機構而是標的股票上的絕對控股股東因此在一定程度上又具有股本權證的特征。[12]由此對股改權證的發(fā)行、上、交易和行權的既不宜適用股本權證也不能完全套用備兌權證。在操作中同時需要一種機制使其發(fā)行人的行為和責任與標的股票上的行為與責任得以明確區(qū)分實在保障標的股票和權證持有人以及上自身的利益。在現(xiàn)有的權證的中顯然并未注意到股改權證的這種特殊性這對標的股票上及其者都是相當不利的。(八)創(chuàng)設權證創(chuàng)設是指權證上交易后有資格的機構發(fā)行與原有權證條款完全一致的權證的行為。創(chuàng)設機制的主要目的是增加權證供應量以平抑權證的過度需求導致的權證價格高起。創(chuàng)設權證是從引進的概念其本質(zhì)是權證的增發(fā)。雖然在兩個交易所的?權證理暫行方法?第29條都有“已上交易的權證合格機構可創(chuàng)設同種權證詳細要求由本所另行規(guī)定〞的規(guī)定但創(chuàng)設權證在上交所的推出更像是為了平抑由寶鋼權證的大肆上漲引發(fā)的權證投機而推出的一項臨時措施。是故上證所創(chuàng)設權證的規(guī)那么都在?創(chuàng)設武鋼權證有關事項的?中以后的每項創(chuàng)設都需要發(fā)布專門的并在中表示相關事宜均遵照創(chuàng)設武鋼權證的進展。深交所繼上交所創(chuàng)設武鋼權證之后倒是制定并公布了?創(chuàng)設權證有關事項的?對權證的創(chuàng)設作了相對系統(tǒng)和詳細的但出于各種原因的考慮深交所至今未進展權證的創(chuàng)設。權證的創(chuàng)設存在著很多的問題。首先是在股改權證中引入創(chuàng)設的合法性的問題。當前A股上的權證全部是上的非流通股東支付給流通股股東以換取股份流通的對價之一與興旺和地區(qū)成熟上的權證完全不同。由于權證的價格受其數(shù)量影響非常大[13]因此流通股股東在與非流通股股東達成協(xié)議時是將權證的數(shù)量作為影響權證價值的極為重要的因素以資參考的權證的數(shù)量應該構成該協(xié)議條款的隱含內(nèi)容。而權證的創(chuàng)設將直接導致權證價格的下跌無形中減少了流通股股東從股改根據(jù)原來的協(xié)議應該獲得的對價損害了者的利益。這也是創(chuàng)設權證招致的詬病。[14]而要真正解決這個問題仍需立法的進一步協(xié)調(diào)與。其次是創(chuàng)設權證與股改權證互相混淆的問題。根據(jù)兩個交易所的規(guī)定創(chuàng)設的權證與原上權證的代碼和簡稱一樣。而所有允許券商創(chuàng)設的權證都有多家券商創(chuàng)設。這就導致同一個代碼和簡稱的權證既包含股改對價的股改權證也包含券商創(chuàng)設的創(chuàng)設權;既包含標的股票上控股股東發(fā)行的權證也包含不同的券商發(fā)行的權證。這是任何其他都不曾出現(xiàn)過的復雜場面。股改權證本身的性質(zhì)就模棱兩可這一來更讓創(chuàng)設權證陷入了性質(zhì)不清、地位不明、不易的為難境地。這也是創(chuàng)設權證的無法與?權證理暫行方法?的相關規(guī)定以及權證的經(jīng)典理完全匹配的根本原因。再次是權證創(chuàng)設引發(fā)的問題。由于權證的創(chuàng)設是進步供應量抑制的過度投機因此在上由于當前我國內(nèi)地權證的特殊性對交易所的創(chuàng)設制度的簡單而臨時的嫁接并不成功。三、在交易行權方面規(guī)制的缺乏(一)風險提醒(權證理暫行方法)確立了權證的風險提醒制度這對者充分認識權證進步風險防范意識無疑具有積極的作用。但這同時也帶來了一些新的問題主要有：1.提醒風險的義務根據(jù)?權證理暫行方法?有義務為者提醒權證的風險。此項義務應該理解為交易所對其會員的操作要求還是應該將其上升為的法定義務?假設是后者就應該在將來的立法中予以明確。但這是否與?法?的規(guī)定相沖突?縱觀?法?全文并沒有任何條文規(guī)定須向者進展任何的風險提醒或者警示。假設是前者如假設沒有履行該義務者有何救濟措施?是否可以要求承擔法律責任?即便將該義務定性為法定義務同樣存在法律責任和舉證責任的問題。這些問題我們都無法從現(xiàn)行的中找到答案。2.首次參與權證交易的者的認定?權證理暫行方法?只要求“應向首次買賣權證的者全面介紹相關業(yè)務規(guī)那么充分提醒可能產(chǎn)生的風險并要求其簽署風險提醒書〞。深交所?權證發(fā)行上假設干問題的?進一步規(guī)定：“在者首次參與權證交易前會員必需要求其簽署?權證風險提醒書?并向其解釋?權證風險提醒書?的內(nèi)容〞。這意味著只對首次參與權證交易的者負有風險提醒的義務對于非首次參與權證交易的者那么沒有義務。那么對者是否屬于首次參與權證交易的認定至為關鍵?，F(xiàn)行業(yè)務規(guī)那么沒有對此做出進一步的解釋。但這種認定工作并不簡單也不容易。首先是“首次〞的問題。該問題涉及到時間和空間領域。就時間而言是否涵蓋歷史上的權證交易?也就是說假設一個者參與過1992年?1996年的權證交易如今有參與股改權證或者創(chuàng)設權證的交易是否有資格認定為“首次〞?就空間而言是否涵蓋所有的和同一個所有的?前者的問題是假設一個者在境外的參與過權證的交易在我國內(nèi)地再參與權證交易其是否就此喪失“首次〞性?[15]@后者的問題是假設一個者在多家都開有賬戶并在不止一家從事權證交易是分別認定其“首次〞性還是統(tǒng)一認定?其次是“首次〞認定的技術與程序問題。都實行電腦操作不少者還進展網(wǎng)上交易通過來確定者要進展“首次〞權證交易?而且要趕在其交易之前進展風險提醒?3.?權證風險提醒書?兩個?權證理暫行方法?都要求與首次買賣權證的者簽署?權證風險提醒書?由此與者簽署?權證風險提醒書?是的義務構成權證風險提醒制度的最重要的內(nèi)容。但這里同時也存在下述問題：第一假設沒有與者簽署?權證風險提醒書?者是否可以據(jù)此要求賠償其權證損失?假設答案為“是〞法律根據(jù)何在?是否不合理地加重了的責任?假設答案為“否〞對于那些由于股改而被動持有權證又因為不知權證的風險而導致?lián)p失的者是否公平?第二如何確認者是否“充分理解〞了權證風險?交易所要求在者充分理解后與者簽署?權證風險提醒書?。在由交易所統(tǒng)一制定的?權證風險提醒書?中同時有“營業(yè)部指派專人對上述內(nèi)容進展理解釋本人對上述內(nèi)容已經(jīng)充分理解愿意承擔權證的風險〞的者聲明條款。那么者簽署提醒書的行為本身是否就說明其已經(jīng)“充分理解〞?本來的一項風險防范措施是否會因為一紙?zhí)嵝褧炊蔀轱L險的增強劑?(二)交易的向來是至關重要的這既是者進展交易操作的重要參考根據(jù)也是防范交易、操縱、交易欺詐等行為的主要手段。為此在?權證理暫行方法?中兩個交易所都規(guī)定：“本所在每日開盤前公布每只權證可流通數(shù)量、持有權證數(shù)量到達或超過可流通數(shù)量5的持有人〞。[16]深交所還在?創(chuàng)設權證有關事項的?中進一步明確：“本所于每一交易日收后在本所網(wǎng)站上按權證品種分別披露權證創(chuàng)設和注銷情況、交易情況以及次一交易日可創(chuàng)設的權證數(shù)量。本所視情況可以增加披露次數(shù)〞。[17]這是權證交易的特殊性對交易所提出的根本的要求。然而上述規(guī)定并未涉及權證發(fā)行人和標的上的義務?？v觀當前對于權證的業(yè)務規(guī)那么中除了創(chuàng)設權證的注銷與終止以及備兌權證(包括創(chuàng)設權證)中途的履約擔保瑕疵的披露之外(這些被放至權證發(fā)行與上的環(huán)節(jié))并沒有其他發(fā)行人在權證交易和行權的過程中的規(guī)定這應該是一大遺憾。上僅僅是交易所做出上述的是遠遠不夠的很多者應該理解的信息如權證交易異常波動、權證達一定持有比例的者的情況、發(fā)行人其他可導致財務與信譽狀況發(fā)生重大變動的信息等等。雖然繼?權證理暫行方法?之后深交所在?權證發(fā)行上假設干問題的?增加了交易所披露的信息：每日分別公布權證的買人、賣出金額五家會員營業(yè)部或席位的名稱及各自的買人、賣出金額;在行情系統(tǒng)中實時公布權證溢價率;當權證交易嚴重異?；虬l(fā)生違規(guī)交易行為時視情況公布相關權證托數(shù)據(jù)賬戶代碼、買人數(shù)量、賣出數(shù)量、持有份額等信息。但這些信息仍然不能代替發(fā)行人和權證持有人自身的。尤其是考慮到將來備兌權證的進一步開展發(fā)行人擔保方式的多樣化和加強發(fā)行人的相關尤為重要。(三)主交易商制度深交所在?權證發(fā)行上假設干問題的?中確立了主交易商制度。[18]規(guī)定權證發(fā)行人應至少選定一家經(jīng)深交所認可的擔任權證主交易商與其簽訂權證主交易商效勞協(xié)議并報深交所備案。權證主交易商應當對相關權證履行雙向報價義務應指定其已向深交所報備的自營賬戶和自營席位作為履行雙向報價義務的專用賬戶和專用席位。權證發(fā)行人應敦促權證主交易商嚴格履行雙向報價義務。主交易商在權證交易間不認真履行雙向報價義務或經(jīng)營狀況惡化不再適宜擔任主交易商的權證發(fā)行人應及時更換主交易商并。深交所有權對權證主交易商雙向報價義務的履行情況進展監(jiān)視和評價。將深交所的權證主交易商制度與LOF主交易商的制度進展比照其的差異是LOF主交易商承擔的是“持續(xù)報價〞義務而權證主交易商那么為“雙向報價義務〞。而所謂“持續(xù)報價義務〞根據(jù)?深圳交易所上式主交易商業(yè)務指引?的定義指的是“主交易商根據(jù)其與理人簽訂的?上式主交易商效勞協(xié)議?在約定的情況下以約定范圍內(nèi)的價格申報買人份額〞。而當時深交所推出LOF主交易商制度時就被認為是做商制度〞[19]的預演那么在權證做商中引入“雙向報價〞是否意味著做商制度的正式登臺?采用雙向報價進展交易只要經(jīng)過證監(jiān)會的批準[21]并不會違背?法?的規(guī)定。[20]但由于主交易商的雙向報價是納入現(xiàn)行競價交易系統(tǒng)的由此需要有相應的措施來保障雙向報價的順利施行其中最重要的措施有：第一賦予主交易商融資融券的權利以保證其有足夠的資金和權證。第二豁免主交易商部實時義務以保證其能迅速進入。由于當前權證的交易義務更多地在交易所所以主交易商在方面甚至不需要豁免。根據(jù)?法?的規(guī)定在經(jīng)紀業(yè)務中可以為客戶提供融資融券效勞?須符合的規(guī)定并經(jīng)證監(jiān)會批準?但并未明確自營業(yè)務可以融資融券只是規(guī)定“的自營業(yè)務必須使用自有資金和依法籌集的資金。〞[22]據(jù)此券商的融資是沒有法律障礙的只要該資金是依法籌集的即可。至于融券雖然沒有法律受權但是根據(jù)“私權法無限制即有權〞的根本法理應該不屬于違背?法?的行為。但這些都需要在權證的相關法規(guī)中予以明確。做商制度對環(huán)境提出更高要求的同時也對監(jiān)程度發(fā)出了挑戰(zhàn)。如何針對其特點加強監(jiān)確保做商制度成為風險的“減壓閥〞而非“助推器〞是擺在監(jiān)部門面前的嚴峻的問題在對權證進展法律時必須進展合理設計。(四)交易場所兩個?權證理暫行方法?都只是規(guī)定“權證在本所發(fā)行、上、交易、行權適用本方法〞而沒有?當然也無權?明確權證的發(fā)行與交易是否可以在交易所之外的場所進展。上的發(fā)行只涉及地域卻是與場所無關的。[23]場所的問題應該只存在于的上交易。上只是針對交易所而言當然只能在交易所只是在哪個交易所的問題。而交易卻是可以在交易所或者別的場所的即場內(nèi)交易或者場外交易。我國在交易所建立之前的交易都是場外交易交易所建立后各地也存在一些柜臺但在1998年前后均已關閉。也曾利用STAQ和NET兩個場外交易系統(tǒng)解決一些法人股的流通交易問題但這兩個系統(tǒng)在1999年9月9日停頓了交易。1998年底出臺的?法?對場外交易叫了停。但為理解決一些特殊問題我國大都存在一些柜臺交易依法為STAQ和NET遺留股份、未上的職工股、退股份提供效勞。2002年銀行間國債也引進了柜臺交易。據(jù)悉深交所正在積極準備申請率先成立由券商主導的柜臺交易。[24]2005年修正的?法?除了在依法設立的交易所上交易還可以在經(jīng)批準的其他交易場所轉(zhuǎn)讓[25]為場外交易預留了空間。作為首先引入的衍生又率先實行主交易商的雙向報價權證是否也將在場外交易方面有所打破?無如何這都需要由有權在將來制定的權證的統(tǒng)一中予以明確。(五)實時監(jiān)控?法?明確規(guī)定交易所對交易實行實時監(jiān)控并對異常交易情況向證監(jiān)會提出。還可以對出現(xiàn)重大異常狀況的賬戶限制交易。[26]?權證理暫行方法?以及深交所?權證發(fā)行上假設干問題的?那么對此作了進一步的明確后者還規(guī)定可視情況對權證交易施行停牌。理中我國的第一只上的權證寶鋼JTB1就由于其異常的交易而導致了上交所的調(diào)查和處分。但調(diào)查和處分并未到達預的效果反而在一定程度上加速了其炒作的瘋狂[27]。這在一定程度上是由權證交易的特征的。由于權證本質(zhì)上是一種權其交易具有明顯的貨與權共有的特征在不進展對沖操作的情況下絕大多數(shù)者的目的都不是到行權而是通過交易獲取差價。而價格波動越大者賺錢的時機也就越大因此這些金融品種的投機性遠較股票為強。交易所的監(jiān)控措施和處分恰恰為其創(chuàng)造了更大的波動空間反而容易助長投機。這確實是衍生監(jiān)中的一大困惑。成熟往往用“持續(xù)發(fā)行〞(即創(chuàng)設)和做商制度來進步供應量以充裕的供應降低需求來壓制投機。然而如前所述我們?yōu)榇伺R時推出的權證創(chuàng)設存在諸多問題深交所的雙向報價機制也許需要試驗和完善。實時監(jiān)控絕對是必需的實時監(jiān)控發(fā)現(xiàn)問題后采取哪些更為有效的措施那么需要進一步的研究。這一些都需要在將來的權證立法中予以完善。(六)行權與行權失敗當前的權證業(yè)務規(guī)那么只有上交所和中國登記結(jié)算針對機場權證行權于3月13日發(fā)布的?認沽權證行權等有關事項的?就行權的詳細程序和行權失敗作了明確規(guī)定。但該規(guī)定顯然不能普遍適用于認購權證。因此需要制定普遍適用的。行權失敗與履約擔保嚴相關。因此防范行權失敗的風險主要在于履約擔保尤其是持續(xù)擔保。履約擔保的問題前面已有闡述此處不贅。此外涉及的是行權失敗的權證持有人的救濟途徑的問題。雖然上述中有“權證行權不提供交收擔保履約擔保晶缺乏導致行權失敗的發(fā)行人或創(chuàng)設人應承擔相關法律責任〞的表述但這并不必然導致交易所和登記結(jié)算的免責。假設交易所或者登記結(jié)算并未要求發(fā)行人或創(chuàng)設人提供足夠的擔?；蛘叩∮谛惺贡O(jiān)視權糾正已出現(xiàn)的擔保瑕疵權證持有人仍然可以要求其承擔相應的責任。因此類似的并無本質(zhì)意義。注釋】作者簡介：武漢大學法學院博士研究生。[1]權證由英文warrants漢譯而來也有譯為認股權證的它是一種權利契約其持有人(enduser)有權以約定的時間(行權間)和價格(行權價)購入或者賣出標的資產(chǎn)(股票、債券、指、黃金、外匯等)。其中有權賣出的為認沽權證(putwarrants)有權的為認購權證(callwarrants)。根據(jù)發(fā)行人的不同權證可以分為股本權證(equitywarrants)和備兌權證(coveredwarrants)。股本權證也稱為權證(panywarrants)是上發(fā)行的以本的股票為標的的權證這類權證通常在上發(fā)行新股、增發(fā)或者實行配股時發(fā)行會影響到上的總股本。備兌權證也稱為衍生權證(derivativewarrants)是指由標的資產(chǎn)以外的第三人(通常為或銀行)發(fā)行的認股權證。備兌權證的發(fā)行與交易不影響標的的股本。權證持有者根據(jù)權證的約定購置或者標的資產(chǎn)的行為稱為行權。根據(jù)行權的時間的不同權證還可以劃分為歐式權證(EuropeanWarrants)和美式權證(AmericanWarrants)。歐式權證須在到日方能行權美式權證那么可在到日前任何日行權。在當前的國際中數(shù)量最多的為歐式認購備兌權證。[2]為解決國有股的配股流通的問題從1992年6月起我國大陸先后推出了13只配股權證但由于我國的建立不久者對權證及其風險缺乏認識加上權證本身設計上的缺陷和監(jiān)的欠缺導致權證投機過度權證價格與正股價格遠遠背離最后于1996年6月底被中國證監(jiān)會叫停。[3]它們是上海交易所的：?加強會員權證經(jīng)紀業(yè)務風險理的?(2005?11?08)、?于創(chuàng)設武鋼權證有關事項的?(2005?11?21);深圳交易所的：?于權證發(fā)行上的有關?(2005?11?30)、?創(chuàng)設權證有關事項的?(2005?12?02);中國登記結(jié)算有限責任的：?中國登記結(jié)算有限責任上海交易所上權證登記結(jié)算業(yè)務施行細那么?(2005?08?17)、?中國登記結(jié)算有限責任深圳交易所上權證登記結(jié)算業(yè)務施行細那么?(2005?08?17);上海交易所和中國登記結(jié)算有限責任結(jié)合發(fā)布的?認沽權證行權等有關事項的?(2006?03?13)。與權證相關的法規(guī)還有下發(fā)的?創(chuàng)設權證業(yè)務會計處理暫行規(guī)定?(2006?01?17)。[4]?法?02條對交易所下的定義就是“交易所是為集中交易提供場所和設施組織和監(jiān)視交易實行自律理的法人〞據(jù)此其制定業(yè)務規(guī)那么的行為應視為一種依法自律理的行為其制定的業(yè)務規(guī)那么依法應為自律。[5]兩個交易所的?權證理暫行方法?雖然經(jīng)過證監(jiān)會的批準但這并不能改變其自律性質(zhì)而成為具有法律淵源意義的法律。[6]這是股本權證的三種類型反映了股本權證的三種發(fā)行方式分別是在發(fā)行新股、增發(fā)股票、實行配股時發(fā)行權證。IPO是英文InitialPublicOffering的簡稱指首次公開發(fā)行。[7]當然對于股本權證而言對標的股票的要求其實也是間接對發(fā)行該股票的上的要求但這種要求并不能視為對發(fā)行人的要求。[8]權證法律問題課題組.我國權證法框架及制度設計設想[N].中國報2005-07-13(A14)[9]在理中滬的創(chuàng)設權證確實也是在創(chuàng)設后的第二天方能上交易的意即符合其T+1的規(guī)定。某些業(yè)人士所指責的T+0并不存在。至于T+1和T+2的規(guī)定是否合理那么另當別[10]參見深交所?創(chuàng)設權證有關事項的?第9、11、12條。[11]參見兩所的?權證理暫行方法?5、16條。[12]正是因為這一點當前充滿的的主流觀點是認為股改權證是股本權證。包括最初提出用權證作為股改對加的一種方式的華生均持此觀點。但筆者以為這一觀點不可取因為股改權證并不符合股本權證最根本的兩個特征：發(fā)行人為標的股票上;涉及股本變動。而且一旦在法律上將股改權證認定為股本權證極易混淆上與其大股東的義務和責任會給其他的股東帶來不公不利于對者的保護。[13]這也是創(chuàng)設權證成為抑制權證價格高漲的重要工具的根本原因。這一點從首份創(chuàng)設權證武鋼權證在創(chuàng)設部上交易前后截然不同的走勢可見一斑：4.74億份武鋼JTP1和武鋼JTB1于2005年11月23日11月29日上的影響兩只權證自[14]如復旦大學教授謝百三、和訊首席分析師文國慶以及其他的一些人士都曾撰文指出這一點。與此同時又有不少經(jīng)濟輪子界與法律界的人士通過各種途徑證其并不的。上海交易所相關人士也曾公開辯護但筆者以為其以“?權證交易理暫行方法?允許創(chuàng)設而該方法是經(jīng)證監(jiān)會批準的〞來證權證創(chuàng)設合法性是不夠的。[15]如QFII(合格境外者英文QualifiedForeignInstitutionInvestor的簡稱)。當前有不少(1F11已通過股改對價或者從二級購人的方式成為我國內(nèi)地權證的持有者。再如一些有在境外經(jīng)歷的個人者。[16]參見兩所的?權證理暫行方法?第24條。[17]參見深交所?創(chuàng)設權證有關事項的?2條。[18]這是深交所繼2004年年底推出LOF主交易商制度之后對主交易商制度的又一次嘗試。LOF指的是上式為英文ListOpenFunds的縮寫。[19]做商(MarketMaker)制度是交易報價制度的一種與競價(auction)制度相對應。傳統(tǒng)的競價制度也稱為委托驅(qū)動(Order-driven)交易制度由買方與賣方各自經(jīng)由經(jīng)紀人提交買賣委托經(jīng)過交易中心對委托價格匯總撮合后完成交易。做商制度卻是報價驅(qū)動(Quot