未上市公司股權(quán)定價方法

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一、每股凈資產(chǎn)定價法

一般來說，認購股權(quán)的價格應(yīng)依據(jù)企業(yè)的賬面每股凈資產(chǎn)值或評估后的每股凈資產(chǎn)值或市場價格。每股凈資產(chǎn)是企業(yè)每股股票所包含的實際資產(chǎn)的數(shù)量（又稱股票的帳面價值或凈值），指的是用會計的方法計算出的股票所包含的資產(chǎn)價值。它標志著股票發(fā)行企業(yè)的經(jīng)濟實力，因為任何一個企業(yè)的經(jīng)營都是以其凈資產(chǎn)數(shù)量為依據(jù)的。

每股凈資產(chǎn)的計算公式為：每股凈資產(chǎn)=凈資產(chǎn)總額/股本總額。該項指標顯示了發(fā)行在外的每一普通股股份所能分配的公司賬面凈資產(chǎn)的價值。這里所說的賬面凈資產(chǎn)是指公司賬面上的公司總資產(chǎn)減去負債后的余額，即股東權(quán)益總額。每股凈資產(chǎn)指標反映了在會計期末每一股份在公司賬面上到底值多少錢，如在公司性質(zhì)相同、股票市價相近的條件下，某一公司股票的每股凈資產(chǎn)越高，則公司發(fā)展?jié)摿εc其股票的投資價值越大，投資者所承擔(dān)的投資風(fēng)險越小。

股票價格與每股凈資產(chǎn)之間的關(guān)系并沒有固定的公式，但每股股票所包含的凈資產(chǎn)決定著上市公司的經(jīng)營實力，決定著上市公司的經(jīng)營業(yè)績，每股股票所包含的凈資產(chǎn)就對股價起決定性的影響。

每股凈資產(chǎn)值反映了每股股票代表的公司凈資產(chǎn)價值，為支撐股票市場價格的重要基礎(chǔ)，凈資產(chǎn)定價法關(guān)鍵在于企業(yè)凈資產(chǎn)的確定，如果公司的凈資產(chǎn)與注冊資本差距比較大，則需要重新進行資產(chǎn)評估，以評估后的凈資產(chǎn)來定價。確定股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格的方法常有以下幾種：（一）將股東出資時所確認的股權(quán)價格作為轉(zhuǎn)讓價格。（二）以公司凈資產(chǎn)額

為標準股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格。(三)以審計、評估的價格作為轉(zhuǎn)讓價格。（四）將拍賣、變賣價作為轉(zhuǎn)讓價格。另外，也有采用其他方法來確定轉(zhuǎn)讓價格的。

二、貼現(xiàn)現(xiàn)金流估計法（紅利貼現(xiàn)模型）

貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型是運用收入的資本化定價方法來確定普通股票的內(nèi)在價值的。按照收入的資本化定價方法，任何資產(chǎn)的內(nèi)在價值是由擁有這種資產(chǎn)的投資者在未來時期中所接受的現(xiàn)金流決定的。由于現(xiàn)金流是未來時期的預(yù)期值，因此必須按照一定的貼現(xiàn)率返還成現(xiàn)值，也就是說，一種資產(chǎn)的內(nèi)在價值等于預(yù)期現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值。

投資者購買股權(quán)（股票）通常期望獲得兩種現(xiàn)金流：持有期間的紅利和持有期末的預(yù)期股票價格。由于持有期期本股票的預(yù)期價格是由股票未來紅利決定的，所以股票當前的價格應(yīng)等于無限期紅利的現(xiàn)值：股權(quán)單位價格=DPS／r，

其中DPS為每股預(yù)期紅利，r為股權(quán)的要求收益率

具體的模型有：

1、Gordon增長模型——用于估計處于“穩(wěn)定”狀態(tài)的公司股票價值，其紅利預(yù)計在一段很長時間內(nèi)以某一穩(wěn)定的速度增長。

1）其公式為：股權(quán)單位價格

DPS1=下一年預(yù)期紅利；r=投資者要求的股權(quán)資本回報率；g=永續(xù)紅利增長率

g

rDPS-=1

2）模型適用范圍：公司以一個與名義經(jīng)濟增長率相當或稍低的速度增長；公司已制定好了紅利支付政策，并將一直沿用；公司發(fā)放的紅利必須和穩(wěn)定性的假設(shè)相一致，即支付較豐厚的紅利。

3）模型限制條件：當增長率g收斂于貼現(xiàn)率r時，價值會變得無窮大。因此對增長率g的選擇非常重要。處于穩(wěn)定增長期的公司增長率通常接近宏觀經(jīng)濟的增長率。

2、兩階段紅利貼現(xiàn)模型——用于估計具有兩個增長階段的公司股票價值，前n年有持續(xù)的超常增長，之后轉(zhuǎn)入穩(wěn)定的永續(xù)增長。

1）其公式為：

股權(quán)單位價格

其中r=超常增長階段投資者要求的股權(quán)資本回報率

g=前n年超常增長率

rn=穩(wěn)定增長階段投資者要求的股權(quán)資本回報率

gn=n年后永續(xù)紅利增長率

2）模型適用范圍：公司當前處于高增長階段，并將在今后一段時間內(nèi)保持這一增長率；之后，支持高增長的因素消失，轉(zhuǎn)入穩(wěn)定增長。如擁有某項能產(chǎn)生高利潤的專利權(quán)的公司；由于存在行業(yè)進入壁壘而處于高增長階段的公司。

3）模型限制條件：

1、如何確定超常增長階段長度。

2、模型假設(shè)增長率的突然轉(zhuǎn)變，但增長率通常是隨時間的推移而nnnttttrPrDPS)1()1(1+++=∑==nnnngrDPSp-=+1

逐步變化的。

3、Gordon模型中的穩(wěn)定增長率在此同樣重要。

紅利貼現(xiàn)模型的估價結(jié)果主要受到企業(yè)的經(jīng)營利潤和分紅水平的影響，因此，該模型適合于追求穩(wěn)定現(xiàn)金分紅的長期投資者，換言之，投資者可能不希望目標公司成為公眾公司。這樣的目標公司只能屬于已經(jīng)建立起穩(wěn)定盈利模式的成熟產(chǎn)業(yè)。通常這種公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓時溢價幅度不會太高。

三、風(fēng)險收益定價法——資本資產(chǎn)定價模型

資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）是關(guān)于風(fēng)險資產(chǎn)在市場中的均衡價格的理論。它立足于投資組合選擇理論，基于資產(chǎn)價格的調(diào)整使供求相等的假設(shè)，主要研究證券市場中資產(chǎn)的預(yù)期收益率與風(fēng)險資產(chǎn)之間的關(guān)系，以及均衡價格是如何形成的。

資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）公式：

E（Ri）=Rf＋βi（E［Rm]－Rf）

其中：E（R；）是資產(chǎn)I的期望收益率；Ri是無風(fēng)險利率；E[Rm]是市場的期望收益率；βi是資產(chǎn)I的風(fēng)險溢價

資本資產(chǎn)定價模型計算出的不是股權(quán)價格本身，而是對一項投資的期望收益率值，如果要得到這種資產(chǎn)的價格還需要進一步的換算。就未上市公司而言，因為不考慮資本市場的收益，所以將擬投資的收益率與投資者的期望收益率進行比較就可以推算出資產(chǎn)的價格。

使用該模型首先需要計算預(yù)期收益率。市場風(fēng)險溢價收益率的計算是市場期望收益水平與無風(fēng)險收益水平的差，即：E［Rm」－Ri。對于

無風(fēng)險收益率，可以用一年期國債利率替代。

使用風(fēng)險收益模型估計預(yù)期收益率，在成熟的資本市場比較簡單，因為在這樣的市場上市場期望收益率和每一個公司的風(fēng)險溢價（貝塔值）都有現(xiàn)成的數(shù)據(jù)可以使用。在對未上市公司進行估價時，就會遇到貝塔值難以確定的困難，除非有一個可比公司的貝塔值可供借用。通常在估計一個上市公司股票的貝塔值時，采用該公司的股票與其所在的資本市場的周收益率進行回歸分析。在目標公司未上市的情況下，我們需要找到一個與目標公司相近的上市公司，以參考其貝塔值。

風(fēng)險收益模型更加關(guān)注目標公司的風(fēng)險度量，因此，使用該種模型對未上市公司股權(quán)進行投資的時候，可以不必考慮企業(yè)是否即將上市，但是需要對被投資對象的特定風(fēng)險做全面分析。鑒于貝塔值在上市公司股票估價中的特定含義，在對未上市公司的貝塔值進行估價時（除非該公司即將上市、且能夠找到可比公司的貝塔值作為參考），可以將其貝塔值理解為該公司特定風(fēng)險的綜合評價值。為此，需要進一步量化地對構(gòu)成風(fēng)險的各種因素進行估計（即多因素風(fēng)險收益模型）。由于未上市公司的特定風(fēng)險并不會因為其股權(quán)上市流通或被協(xié)議轉(zhuǎn)讓而全部化解，基于風(fēng)險補償而要求的收益率，對未上市公司而言，只能通過分紅來實現(xiàn)，因此，使用風(fēng)險收益模型估價的對象應(yīng)該有分紅或者盈利能力，除非該等股權(quán)具有很強的、能夠準確預(yù)測的流動性。

四、相對估價法

相對估價法的原理是，假設(shè)一種資產(chǎn)的價格可以使用另外一種可比資產(chǎn)的價格與某一變量，如收益、現(xiàn)金流、帳面價值等比率計算而來。

一種最常用的比率是行業(yè)平均市盈率（P／E值）。

市盈率法假設(shè)該行業(yè)中的其他公司與被估價公司具有可比性，并且市場對這些公司的定價是正確的。為市場上通常存在一些同屬一個行業(yè)的上市公司，顯示出與被估價公司具有一定的可比性。但是只有很少的目標企業(yè)才有嚴格的可比參照，沒有在風(fēng)險和成長性方面完全相同的兩個公司或兩種資產(chǎn)，因此，使用此種方法必須注意見個方面的問題，以便可以對通過“可比性”獲得的價格進行適當?shù)恼{(diào)整：一是要考慮到用以比較的公司所處的市場不同，會導(dǎo)致同一類企業(yè)的股權(quán)價格及市盈率倍數(shù)會有較大差異，因此被評估公司和用以對比的公司應(yīng)該是處在同一市場上；二是即使同一市場上，不同時期市場的整體表現(xiàn)會影響到用以對比公司的市盈率倍數(shù)，在市場高漲期和低迷期會表現(xiàn)出較大的差異，為此建議使用一個較長的參考時間，如三年以上的平均市盈率；三是要考慮到增長率的影響，因為當前盈利率完全相同的兩個公司，股票的價格可能會有很大的差異；其增長潛力（取決于資產(chǎn)、資本的利用程度、技術(shù)更新能力）也可能會完全不同，因此，對用以參考的市