航運業(yè)深度研究

航運業(yè)深度研究一、集運：由“船”到“鏈”，重新定義產業(yè)趨勢2021

年，集裝箱海運在歐美進口需求持續(xù)高增、有效運力顯著短缺的推動下形成了極大

程度的供需錯配，運價與船公司盈利持續(xù)創(chuàng)歷史新高。

運價方面：截至12月10日，中國出口集裝箱運價指數CCFI均值2585點，同比上漲172.8%；

上海出口集裝箱運價指數

SCFI均值

3720

點，同比上漲

215.1%。主要船公司業(yè)績方面：

中遠?？?/p>

2021

年前三季度實現扣非歸母凈利

674.2

億元，同比+17.8

倍；集運業(yè)務

EBITmargin達到

40.9%，同比+35.0pts。

馬士基前三季度實現凈利潤

119.2

億美元，同比+6.5

倍；其中集運業(yè)務實現息稅前利潤

116.2

億美元，同比+5.2

倍，EBITmargin為

34.5%，同比+25.6pts。（一）高運價形成的背后：疫情放大了供應鏈韌性缺失的效應1、不容忽視的背景：價格博弈式的船貨合作模式已經導致了供應鏈韌性缺失過去集運處于同質化競爭階段，貨主享受低海運費紅利的同時也在承擔供應鏈靈活性與

韌性下行的潛在風險。

由于集運行業(yè)相對低集中度、強規(guī)模效應、產品同質化且具有即時性、高經營杠桿的特

性，船公司過往普遍追求短期效益，在收入端以價格為主要競爭途徑，在成本端強調高

裝載率、通過軍備競賽造大船攤薄單位成本。船公司成本導向、運價優(yōu)化的經營策略使其在集裝箱供應鏈靈活性建設方面關注度較低。

根據麥肯錫與

TTClub測算，運力過剩以及行業(yè)激烈競爭導致

1995-2016

年集裝箱海運

行業(yè)平均

ROIC不足

3%，遠低于產業(yè)鏈其他環(huán)節(jié)，明顯低于資金成本

WACC，持續(xù)多

年低回報率下船公司更沒有充足的能力與意愿投入供應鏈建設。

從運價指數來看，2010-2019

十年間的

SCFI美西、歐洲運價均值為

1773

美元/FEU、1002

美元/TEU，接近在盈虧平衡線徘徊；而

2010-2019

年期間

CCFI均值僅為

950

點，考慮

到

CCFI指數衡量單位以

1998

年

1

月

1

日為

1000

點，相當于近二十年時間集運運價持

續(xù)震蕩、幾無增長。2、復盤本輪行情：層層遞進式的供需錯配，形成供應鏈全程系統性的運力短缺在集運供應鏈韌性缺失的情況下，疫情對集運供需兩端都形成了極大程度上的推動：

需求端：疫情下服務消費轉為實物商品消費、零售端庫銷比持續(xù)低位、財政補貼刺激等

多因素，歐美進口需求持續(xù)高增長。

供給端：從初期的缺船、缺箱，演變?yōu)槿蚋鞲劭谄毡樾該矶?，歐美內陸鐵路/卡車周轉

不暢等系統性運力緊張，造成大規(guī)模船期延誤、船舶運力滯留、周轉效率大幅降低，有

效供給下降。復盤本輪集運行情：1）首先是以

2020

年的熊牛轉換為基礎，初步形成各環(huán)節(jié)供應鏈瓶頸：

第一階段（2020H1）：疫情爆發(fā)導致需求斷崖式下滑，船公司采取退租、停航等措施對

運力進行閑置，保障艙位利用率維持穩(wěn)定，抑制運價跌勢。應對需求波動時船公司運力

管理的一致性和及時性較過往明顯增強，且頭部公司之間的博弈成本也較行業(yè)整合前明

顯降低，初步驗證了“格局為運價托底”的邏輯。第二階段（2020Q3

起）：美線需求超預期爆發(fā)，船舶運力短期投放不足形成“缺船”為

主的供需錯配。隨著

6

月起中國疫情穩(wěn)定，制造業(yè)加速復工復產，同時歐美疫情爆發(fā)使

得服務消費大量向實物商品消費轉變，而前期船公司停航導致美國商品庫存消耗至較低

水平，因此補庫存需求強烈，歐美進口量顯著增長。供給端由于此前班輪公司運力投放

謹慎，引發(fā)“缺船”下的供需錯配，美線運價加速上漲，同時在運力虹吸效應下各區(qū)域

市場運價呈現階梯式上漲。第三階段（2020Q4

起）：隨著運力投放增加“缺船”問題緩解，供需矛盾逐步向“缺箱、

堵港”等有效運力緊張演變。

一是集裝箱進出口流向不平衡，在原本全球貿易結構下就是亞洲去程箱量、回程箱量少，

而中國穩(wěn)步復工復產、歐美疫情爆發(fā)下制造業(yè)停滯，導致流向更加不平衡；

二是歐美港口因疫情防控、勞動力短缺，裝卸效率顯著下滑，造成港口擁堵、集裝箱大

規(guī)模積壓，形成以結構性缺箱、港口擁堵為核心的供需錯配，有效運力供給減少進一步

推動運價加速上漲。2）2021

年從船舶、集裝箱設備的名義運力緊張，逐步形成集運全產業(yè)鏈系統性的有效

運力嚴重短缺。

第四階段（2021

年春節(jié)前后）：需求季節(jié)性回落，21

年節(jié)前節(jié)后運價降幅小于過往。農歷春節(jié)后為傳統集運淡季，出口港訂艙需求季節(jié)性下滑，歐美港口得到一定喘息，缺箱、

堵港問題略微緩解。節(jié)后美線現貨運價保持穩(wěn)定、歐線呈現震蕩向下趨勢。對比近年來

SCFI運價春節(jié)后第六周較春節(jié)前三周降幅，2021年美西為-0.6%（17-19年分別為-31.6%、

-22.6%、-23.1%）；歐洲為-14.8%（17-19

年分別為-23.0%、-30.2%、-32.9%），均明顯

低于往年水平。第五階段（2021Q2

至今）：

需求持續(xù)旺盛，供應鏈矛盾逐漸從前端碼頭向后端集疏運體系蔓延。我們觀察到今年以

來船舶運力投放數量以及集裝箱設備的可用性指數，均已明顯增加，但行業(yè)有效供給不

增反降，核心原因是在于供需矛盾已進一步轉化為系統性問題，形成從船舶運力、港口

碼頭到內陸堆場、鐵路、卡車集疏運體系等全鏈條、系統性的供需高度緊張，供應鏈上

每個環(huán)節(jié)均出現一定周轉問題，有效運力供給大幅降低。同時蘇伊士運河、鹽田港等事件導致的階段性單個節(jié)點堵塞，對于整個集運供應鏈造成

了連鎖式的后續(xù)影響，并持續(xù)發(fā)酵。

以蘇伊士運河為例，運河堵塞的約一周時間造成大量船舶滯留，運河疏通后這部分船舶

集中到港歐洲，打亂正常班期，加劇歐線樞紐港擁堵、空箱調運受限、集運班期混亂、

運力周轉效率低下。（二）現貨運價展望：“木桶效應”下景氣或仍將延續(xù)，供應鏈秩序穩(wěn)定后或方可能真

正回落由“船”到“鏈”的視角轉變，我們認為在傳統名義供需分析框架的基礎上，未來運價

的判斷需要側重有效運力供給的分析，并提出集運供應鏈的“木桶效應”。

基于供給端慢變量、需求端快變量的判斷機制，我們認為在歐美進口需求有所支撐、有效運力趨緊的情況下，預計

2022Q3

前現貨運價或仍將保持高位。1、傳統名義供需框架：運力凈增量有限傳統航運上行周期的終結一般源自于運力滯后性釋放帶來的供給增加，從船舶名義運力

來看，Alphaliner預計

2022

年新船交付

111

萬

TEU、老舊船拆解

6

萬

TEU，名義運力凈

增量

105

萬

TEU，略低于

2021

年，行業(yè)供給增量較為有限。Clarksons、Drewry、Alphaliner預計

22

年需求-供給差分別為

0.4%、1.8%、-0.2%，總體保持樂觀。更應關注實際供需關系變化。近年來名義供需差的參考意義有所下降，18Q2

以來實際供

給普遍低于名義供給，尤其在去年疫情下更為明顯。名義運力與實際運力的差異體現在

閑置運力、船舶航速以及航線、集裝箱的周轉，兩者之差一定程度上反映運力周轉效率，

以及班輪公司對于運力的管理能力。例如

2020Q2

需求低谷時期實際運力-名義運力增速

之間差額達到最高的-12.8%，而

2020Q4

需求好轉后則達到+0.7%。2、有效供需框架：供應鏈“木桶效應”下供給為慢變量，需求相對快變量我們認為當前集運局面下，有效供給端是慢變量，集運供應鏈存在“木桶效應”，運力

周轉問題環(huán)環(huán)相扣，若要緩解需要逐個節(jié)點疏通，而全球各地疫情、供應鏈各環(huán)節(jié)恢復

的節(jié)奏不同，因此運力緩解的進程將較為漫長。

需求端是相對快變量，運價拐點遵循“貨量下降—艙位利用率下降—船東降價”的傳導

機制，需求趨勢性、大幅度下降前，短期運價難以出現向下拐點。1）

有效供給方面：

首先如何理解效率損失帶來的有效運力減少——由于集運具有定班定點定航線的運營特

征（類似地鐵），需要固定船隊數量來完成特定航線的運輸，因此集運的產品供給是航

線。以美西航線進行舉例，假設往返航線服務為

6x10000TEU集裝箱船、為期

6

周，而

現在由于港口擁堵、船期延誤

7

天，往返時間增加到

7

周，需要額外增加一條

10000TEU集裝箱船才能保證航線正常運行，來補償因延誤引起的運力損失。為保持每周運力不變，

船公司實際上面臨額外增加

16.7%的名義運力缺口。因此在集裝箱船總運力短期受限的

情況下，行業(yè)整體的航線產品供給必然下降（體現為空班、停航）。

根據

Sea-Intelligence預計，當前全球集運由于擁堵延誤導致的有效運力減少約

12.5%。我們認為集運供應鏈周轉問題存在“木桶效應”。2020

年下半年開始，集運供給問題從

船舶名義運力不足演變到有效運力不足，有效運力不足的直觀體現是港口擁堵帶來的運

力虹吸，而港口擁堵的原因又從碼頭裝卸效率問題延伸到內陸集疏運的效率問題，可以

發(fā)現從海運端的船、港，到堆場、鐵路、卡車等環(huán)節(jié)，逐步形成產能瓶頸。從趨勢上，有效運力供給的修復需要供應鏈整體周轉效率的提升，供應鏈各環(huán)節(jié)“每塊

木板都一樣平齊且無損”，因此緩解的進程將較為漫長。即船、碼頭、堆場、鐵路、卡

車等環(huán)節(jié)的處理能力共同提升到一定水平，周轉、堵港問題才能真正意義上緩解。而各

環(huán)節(jié)瓶頸的一致性緩解具有相當程度的復雜性，即使疫情好轉，各個港區(qū)、各個供應鏈

主體的恢復節(jié)奏不同，將會延長整體的修復進程。從邊際上，有效運力瓶頸取決于“最短一塊板”，即船舶運力、碼頭、堆場、鐵路、卡

車等供應鏈環(huán)節(jié)中，集裝箱單位時間處理能力最低的一個環(huán)節(jié)。而當前的短板在于美西

為代表的歐美內陸集疏運環(huán)節(jié)，任何一塊“短板”的效率缺失都會影響整體周轉效率。

以美西簡單舉例，假設碼頭周處理能力

15

萬

TEU、堆場容量

12

萬

TEU、鐵路/卡車周運

轉能力

10

萬

TEU，那么最終有效運力供給取決于這

10

萬

TEU，若碼頭、堆場、鐵路/

卡車產能提升至

20

萬、15

萬、12

萬

TEU，那么最終的有效供給提升僅為

2

萬

TEU。2）

需求方面：

供給端由于系統性運力瓶頸的多元性與復雜性，有效供給釋放導致的運價變化節(jié)奏相對

較慢；而需求端的變化相對更快，我們認為短期集運供應鏈周轉問題緩解的重要前提條

件是需求趨勢性、大幅度下滑，其次才是供給端各環(huán)節(jié)處理能力增加、疫情好轉等因素。供需錯配已經形成的局面下，貨量的持續(xù)涌入是推動供應鏈瓶頸沿著“船、碼頭、堆場、

鐵路/卡車”不斷蔓延的主要推動力。我們觀察美西、美東主要港口在

2020Q4

已經形成

堵港的情況下，今年來港口凈進口量總體保持在較高的絕對值水平。所以往后看，未來

集運需求存在高基數上增速邊際放緩的可能性，但若進口需求仍保持在較高的絕對值水

平，則貨量的持續(xù)涌入對于已經形成系統性運力短缺的美線港口來說，擁堵程度可能出

現不降反升。往后看，集運進口需求中短期內或仍將保持較高絕對值水平。截至

9

月美國零售商庫銷

比、零售商庫銷比（不含機動車及零部件）分別為

1.09、1.06，分別較疫情前

2015-2019

年均值-26%、-15%；其中機動車及零部件、家具家飾電子家電、建材園林設備和物料、

食品飲料、服裝服飾、日用品商場分別-47%、-6%、-5%、-9%、-24%、-14%。

同時考慮到：一方面疫情下制造業(yè)供應鏈管理過于緊繃的弊端暴露，貨主將增加庫存安

全墊，利好補庫存周期拉長；另一方面，疫情大幅加速歐美電商零售業(yè)態(tài)的發(fā)展，電商

倉配模式對于庫存管理提出更高要求。因此未來合理庫銷比水平應當高于疫情前，中短

期看美國補庫存需求仍有空間。高運價對不同客戶性質、不同貨品種類的出運需求影響存在差異，高運價可由高貨值品

類需求驅動。市場擔心持續(xù)高漲的集運運價對于進出口貿易產生抑制，我們認為從貨主

角度，部分低附加值品類進出口企業(yè)高運價抑制發(fā)貨需求的情況是客觀發(fā)生的，盡管采

用

FOB貿易條款，但部分行業(yè)由于上下游議價權等因素、仍舊一定程度上分擔了運價的

漲幅，甚至產生“出一單虧一單”、運費侵蝕外貿利潤的現象。歐美進口需求的驅動品類在不同階段也存在差異。疫情初期的進口需求主要為防疫物資、

家具、家電等“宅經濟”耐用品為主；而去年底至今年上半年，隨著歐美經濟復蘇，中

間品、資本品的需求回升；而到了

2021

年傳統集運旺季，圣誕備貨帶來生活用品、消費

品的進口需求增長。因此，歐美進口商品品類里，消費品、中間品、資本品的結構性交

替變化對整體需求有所支撐，預計中短期內總體大幅回落的概率較低。（三）由“船”到“鏈”的新競爭業(yè)態(tài)與船貨合作模式已逐步形成1、集運企業(yè)：從“船與船之爭”到“鏈與鏈之爭”，行業(yè)格局已發(fā)生轉變1）“船與船之爭”代表的是同質化、低成本競爭——周期行業(yè)實現弱周期化的轉變在于

成本優(yōu)勢與差異化優(yōu)勢，而我們認為集運行業(yè)正在發(fā)生相應的變化。

我們認為集運格局趨向穩(wěn)態(tài)，行業(yè)內部的同質化競爭、外部的供給擾動因素均將減弱，

龍頭經營策略從運力擴張轉向效益訴求與差異化訴求。一是頭部企業(yè)份額擴張訴求降低。行業(yè)經歷14-17年大規(guī)模整合重組后集中度明顯提升，

CR5、CR10

分別達到

66%、85%，三大航運聯盟在東西主干航線的運力份額占據絕對主

導。且前十大公司成梯隊分布，梯隊間份額差距較大、追趕成本高，頭部公司在單箱收

入溢價、成本優(yōu)勢、網絡優(yōu)勢方面領先優(yōu)勢同樣明顯，而梯隊內部多為聯盟盟友、在艙

位共享等機制下相互競爭意義較低。龍頭公司受制于：進一步大船化帶來的規(guī)模經濟優(yōu)勢有限；運力擴張面臨反壟斷監(jiān)管的

潛在約束；東西主干航線剩余參與者出清難度較大，因此發(fā)起新一輪軍備競賽與價格競

爭的概率較低。

二是環(huán)保等外部因素約束供給增速，船舶脫碳規(guī)則不確定性制約中長期運力大幅擴張。

三是非營運船東的擾動減弱。獨立船東/非營運船東（NOO）面臨船公司運力調配能力提

升后對租船需求的不確定性，本輪集運景氣期的“投機性”訂單可能相較以往更為克制。2）“鏈與鏈之爭”代表的是差異化、端到端服務競爭。

從船公司具體實踐來看：

馬士基：對貨代、空運、陸運物流的縱向一體化并購，構建

B2B集裝箱綜合物流生態(tài)鏈

閉環(huán)。馬士基以縱向并購方式為主積極開拓端到端業(yè)務、延伸產業(yè)鏈，追求各環(huán)節(jié)實物

資產、數據資源的實質掌控。2、貨主角度：供應鏈穩(wěn)定性訴求增加，從運價博弈式合作到長協生態(tài)協作追求供應鏈穩(wěn)定性，修復靈活性與韌性逐漸成為上下游各參與主體共同的目標，推動集

裝箱供應鏈更穩(wěn)定、靈活、高效。傳統海運物流鏈是圍繞標準化運輸產品、以成本最優(yōu)

化為核心構建而成的，是相對獨立、靜態(tài)環(huán)境下的效率最大化，實際在外部震蕩或者擾

亂面前較為脆弱（在貿易摩擦、低硫油、疫情、蘇伊士運河事件等多次外部風險中不斷

得到驗證）。對于貨主來說，需要大量第三方物流方來幫助管理供應鏈的靈活性和彈性，

各個環(huán)節(jié)相對分散且割裂，外部擾動產生的額外成本較高，并且難以提前預測。而端到端集裝箱供應鏈綜合物流服務的價值在于：以集運企業(yè)為主導，串聯起供應鏈各

環(huán)節(jié)，基于海運段核心承運能力，通過延伸、整合產業(yè)鏈各環(huán)節(jié)與運輸網絡，提供連續(xù)

穩(wěn)定的、靈活的、高效的端到端服務，簡化供應鏈，幫助客戶創(chuàng)造價值。

在集運行業(yè)軍備競賽、同質化價格競爭階段，貨主客戶對于集運服務的需求較為單一、

追求運費便宜，但韓進海運破產、貿易摩擦、新冠疫情、蘇伊士運河堵塞等風險事件影

響，集裝箱供應鏈穩(wěn)定性、可靠性、靈活性的重視程度在不斷提升，客戶的需求特征發(fā)

生明顯轉變，更愿意為頭部班輪公司的服務保障付出溢價，對“鏈”的服務需求明顯增

加。3、長協下的供應鏈協作生態(tài)，將助推集運龍頭

2022

年盈利能力高比例、相對高價格的長協將顯著提升集運龍頭的盈利中樞。隨著行業(yè)格局趨穩(wěn)，以及

貨主企業(yè)對全球供應鏈穩(wěn)定性、安全性的重視程度增加，集運企業(yè)在合約貨談判中議價

權的增強，長協貨量與價格有望實現上漲，同時即期運價的高漲也為

2022-2023

年的新

簽長協價提供支撐。合約貨在航次運營中承擔著“打底貨”的基礎保障，在長協量價向好的情況下，集運企

業(yè)盈利穩(wěn)定性與盈利中樞將顯著提升；同時高比例的長協貨量也有利于船公司提前規(guī)劃

航線網絡、運力排布，提升整體運營效率。此外，高比例長協客戶也有助于端到端增值

服務的有機增長，部分客戶在長協合約中提出更多增值服務保障的需求，例如用箱、艙

位、陸端運輸等。

從監(jiān)管層最新呼吁積極簽長協，以及部分船東的實踐來看，預計

2022-2023

年長協簽訂

情況較為樂觀，談判時間較往年提前，反映客戶簽約意愿強烈，并且

2022

年各航線長協

貨量比例或進一步提升，更長合同期限的合同數量將繼續(xù)增加。二、散運：中期景氣度上行已開啟，龍頭盈利將逐步釋放（一）供需邊際改善拐點確立，BDI運價指數創(chuàng)十二年新高2021

年春節(jié)以來，波羅的海干散貨運價指數

BDI大幅上漲，年內均值達

2960

點，同比

上漲

180%，創(chuàng)十二年以來新高；其中

BCI、BPI、BSI、BHSI均值分別為

4061、3004、

2432、1423

點，同比上漲

182%、170%、232%、230%。主要散運企業(yè)業(yè)績方面，招商輪船前三季度散運營收

86.5

億元，同比+67.5%，實現盈利

15.5

億元，同比+536.8%；美股

StarBulk前三季度營收

9.3

億美元，同比+82.9%，凈利潤

3.8

億美元，同比大幅扭虧（去年同期-0.2

億美元）；港股太平洋航運上半年營收

11.4

億美元，同比+67.6%，凈利潤

1.6

億美元，同比大幅扭虧（去年同期-2.2

億美元）。

我們認為本輪散運行情在新船訂單比例低位推動運力供給增速下行，以及疫情后全球經

濟復蘇帶來原材料進口需求回升的推動下，迎來運價向上拐點。1、新船訂單比例歷史低位推動供給下行，堵港與散改集進一步擴大運力缺口當前干散貨船總運力增速降至

3.3%，新船訂單比例達到歷史最低的

7.1%，對應未來

2-3

年供給增速將進一步下滑。散運市場運力擴張的無序性導致運價上行往往帶來船東訂船

動機增加，后續(xù)供給惡化。2008

年的大幅運力擴張使得近十年來市場持續(xù)處于供給過剩

狀態(tài)，因此

2013

年、2017-2018

年運價短期上漲所帶來的新船訂單量相對有限，新船訂

單比例持續(xù)下行。截至

Clarksons12

月統計，目前干散貨船新船訂單持續(xù)下降至

6650

萬載重噸，占比

7.1%，

與年初基本持平，為有史以來最低水平，對應未來

2-3

年運力供給增速僅為

2%左右。新

船訂單比例降低疊加

2020

年行業(yè)低迷期拆船量增加，運力凈增量明顯下滑，目前干散貨

船總運力為

9.4

億載重噸，同比增速

3.3%。2、全球經濟復蘇帶動散運貨量整體回升，中國下行與海外上行形成一定對沖年初以來，隨著全球疫苗接種進程加速，各國工業(yè)生產持續(xù)恢復，帶動鐵礦石、煤炭等

大宗原材料進口需求顯著回升；同時在生豬存欄數量恢復、飼料需求旺盛的推動下，中

國糧食進口需求持續(xù)增長。根據

Clarksons預計，2021

年全球干散貨海運量同比增速+4.1%，

較

19

年復合增速+1.2%；其中鐵礦石、煤炭、糧食、小宗商品同比增速+1.4%、+6.2%、

+2.8%、+5.1%，較

19

年復合增速+2.3%、-1.8%、+5.0%、+1.4%。市場擔心中國宏觀經濟壓力對大宗商品進口需求產生較大影響，但今年在中國工業(yè)原材

料進口高位下行的同時，歐美、亞洲其他國家逐步復工復產，中國需求增速下滑與海外

原材料需求回升產生一定對沖，支撐整體散運需求維持相對高位。具體來看，2021

年中

國鐵礦石、焦煤、動力煤進口需求同比增速-3%、-21%、+18%，而歐洲分別達到+17%、

+30%、+15%，亞洲（除中國外）分別為+17%、+8%、+2%。3、短期因素擾動導致運價波動明顯，BDI總體仍維持在景氣區(qū)間下半年起，散運市場在供需總體邊際改善的基礎上，受到季節(jié)性、中國限電限產政策等

因素影響，運價大幅波動，海峽型船運價指數

BCI尤其明顯，出現單月翻倍后回落至起

點的情況。主要系：1）鐵礦運輸方面，

鐵礦出口端，由于上半年發(fā)貨量總體不及預期、且鐵礦石價格遠高于邊際成本最高的出

口商，因此下半年起主要礦山均采取加速發(fā)貨，帶來

Capesize海峽型船運輸需求提升。

鐵礦進口端，一季度礦山由于天氣、檢修等因素為出貨淡季，鋼廠/貿易商一般會進行冬

儲備貨，8-9

月份在冬儲剛需、礦價高位回落的情況下，下游鋼廠/貿易商采購意愿強烈。因此，運輸需求高漲以及散貨船壓港情況加劇，共同推動了

BCI運價指數大幅上漲，

Capesize日收益指數最高超過

7

萬美元/天。

隨著

9

月國內限產限電政策的實施，下游鋼廠生產受限導致鐵礦石等原材料需求顯著下

滑，前期大量積累鐵礦石庫存主要集中在港口端、貿易商端（庫存增加一定程度上也加

劇了堵港問題），下游補庫意愿低迷導致鐵礦石海運需求明顯降低，BCI運價高位迅速

回落。2）煤炭運輸方面，

中國宏觀調控政策使得國內煤價快速下跌，進口煤性價比減弱影響煤炭進口采購意愿，

對

BPI、BSI運價形成壓制。3）金融屬性方面，

由于

BDI運價指數伴有遠期運價合約

FFA指數，因此在全球貨幣政策寬松、流動性充裕

的背景下，金融資本的參與對運價指數造成助漲助跌作用，現貨盤運價大幅波動。（二）中期看：我們預計供給主導的新一輪景氣度上行周期已開啟目前可參照的四輪散運行情（1994-1995、1999-2000、2002-2008、2017-2018

年），均起

始于需求超預期增長（船東基于未來市場判斷的運力投放預期）、終結于運力的滯后性

增長，持續(xù)性大多為

2-3

年左右。不同點在于，前三輪更多為需求驅動型，即供需同時

高增長下需求增速快于供給，僅

2017-2018

年相對是供需邏輯共振，即需求復蘇同時供

給側一定程度出清優(yōu)化。我們判斷散運中期景氣度上行周期或已經開啟，本輪散運行情在驅動因素上相對更類似

于

2017-2018

年需求復蘇與運力優(yōu)化共振的邏輯，且供給端出清力度將會明顯強于之前。

而在持續(xù)性方面，我們認為本輪行情有望向

2002-2008

年看齊，以

2020

年疫情期間

BDI跌至

393

點為起點，迎來上行周期；而區(qū)別在于

2002-2008

年以需求為主導，本輪行情

以供給側為主導。

考慮到散運季節(jié)性明顯以及

FFA遠期合約的影響，本輪上行過程中必然有波動反復，但

市場整體或保持在景氣區(qū)間內震蕩上行。三、油運：底部復蘇，關注運需復蘇進程與供給出清潛能（一）供需矛盾突顯，油運

TCE處于冰點2021

年油運

VLCC平均

TCE水平下跌至三十年來歷史最低位，全年維持底部震蕩，截

至

12

月

10

日，年內均值僅約

3171

美元/天，同比-94%，遠低于

2.5

萬美元/天左右的保

本點。究其原因：

需求端，由于

2020

年增產/價格戰(zhàn)事件導致全球庫存高企，而海外疫情爆發(fā)使得終端石

油消費疲軟，原油海運需求顯著下滑。而

2021

年以來受疫情反復影響，全球石油需求復

蘇進程承壓，2021Q3

全球石油消費約

9833

萬桶/日，環(huán)比+3.1%、同比+8.1%，較

19

年

同期-2.4%。四季度以來全球石油商業(yè)庫存加速去化，但總體補庫意愿欠佳，而

OPEC+

逐月縮減減產對運輸需求的邊際改善作用有限。供給端，截至

11

月，2021

年原油油輪交付

79

艘/1640

萬

dwt，拆解

54

艘/901

萬

dwt；

VLCC交付

33

艘/1019

萬

dwt，拆解

15

艘/452dwt。在需求持續(xù)下滑的同時

VLCC總運力

維持增長，同比+1.9%。同時海上浮倉運力回歸，造成存量運力增加。根據克拉克森最新

統計（12.3），海上浮倉

58

艘，運力占比

6.9%，較

2020

年底明顯下滑，對應今年以來

約

5%的運力從浮倉轉為參與即期市場。（二）供給端破局點：增量有限，存量需關注低迷市場+環(huán)保約束下的拆船潛能新船訂單歷史低位：截至

12

月初，VLCC新船訂單占總運力比例

8.1%，處于歷史相對

低位，對應未來

2-3

年新增運力供給相對有限?？紤]到市場低迷、船廠船臺受限等因素，

預計未來

2-3

年油輪船隊新船訂造意愿較低，對應中期行業(yè)供給增速低位運行。運價下行帶來的供給側出清進展不及過往，進一步延長運價低迷持續(xù)期。我們觀察到此

前幾輪下行周期（2010-2013

年、2016-2018

年等），運價跌破盈虧平衡點甚至跌破前夕，

VLCC拆解量均明顯增加。而

2020Q3

收益水平跌破保本點以來

VLCC拆解量目前相對

少于前幾輪低迷期。

我們認為本輪拆解情況不同于歷史周期主要系二手老舊船具備一定留存價值。拆解因素

除了受運價低迷影響，同時也需考慮二手老舊船與拆船價值之間的性價比，即兩者價差

較低時船東拆解意愿更強，如

2013、2018

年“15

年船齡

30

萬噸”VLCC二手船價與拆

船價差額分別為

582、771

萬美元，而

2021

這一均值達

1131

萬美元。具體來看，我們認

為當前

VLCC老舊船的價值或體現在：

1）海上浮倉，原油消費需求復蘇進程受阻導致海上浮倉去化緩慢，大量老舊船用作浮倉

儲油（多數為非套利型儲油浮倉）。

2）非市場化交易，部分

VLCC用作相對明顯高收益的非常態(tài)化運營。（三）需求端破局點：庫存去化下終端需求到油運需求的傳導將有所改善油運需求復蘇遵循終端原油消費回升—庫存去化—產油國產量增加的復蘇機制。

從終端需求來看，海外疫情反復導致主要國家復工復產穩(wěn)步推進（對應大宗干散貨商品

需求已持續(xù)復蘇），但出行尚未全面恢復情況下燃油等需求仍處低位。原油終端需求持

續(xù)復蘇的方向已確定，但具體的節(jié)奏和幅度將受到疫情因素影響，預計原油消費需求或

于

2022Q4-2023

年恢復到

2019

年水平。

原油庫存方面，海外消費國庫存水平持續(xù)去化，OECD國家

8

月石油庫存約

45

億桶，較

2015-2019

年均值-4.2%。產油國產量方面，OPEC+最新宣布將從

2021

年

8

月開始，每月總產量增加

40

萬桶/日，

直到徹底退出

580

萬桶/日的減產規(guī)模（預計為

2022

年

9

月）。在終端消費回暖與庫存

去化下，下游由去庫轉為補庫時產油國將匹配需求進行增產，因此后續(xù)終端需求增量將

會直接轉化為運輸需求?？偨Y來看，我們認為油運市場或于

2022

年迎來溫和復蘇，需求端穩(wěn)步復蘇，供給端老齡

化嚴重+低迷運價+環(huán)保約束+拆船價上漲，有望帶來較大的拆船潛能，推動運力出清。

預計

2022

年運價較今年底部回升，2022Q4-2023

年行業(yè)有望穩(wěn)步提升至相對景氣區(qū)間。四、投資分析（一）中遠海控：重估“船”到“鏈”轉變下的價值1）考慮到慢變量供給端受制于集運供應鏈“木桶效應”，快變量需求端在明年仍有支撐，

預計

2022

年系統性供需矛盾下即期運價總體仍維持高位；同時疊加高價、高比例長協的

簽訂預期，我們預計公司

2022

年