信說策略：2023城投展望三個關鍵詞

證券研究報告請務必閱讀正文之后第28頁起的免責條款和聲明核心觀點2023年城投債估值料將回歸基本面邏輯，區(qū)域分化的三大關鍵詞值得關注。預計城投債利差分化將呈現(xiàn)“K”型走勢，尾部城投面臨的挑戰(zhàn)將明顯加劇，而腰部以上區(qū)域和城投能夠更加受益于2023年廣義財政發(fā)力，且距離絕對尾部較遠，預計估值沖擊可控，目前已經具備一定的參與價值。▍關鍵詞一：經濟普查。第五次全國經濟普查(簡稱“五經普”)的標準時點為2023年12月31日，普查時期資料為2023年年度資料，雖然普查結果數據將在2024年才陸續(xù)開始公布，但五經普對市場的影響或許在2023年就會開始體現(xiàn)，主要由歷史數據的追溯調整產生。前兩次全國經濟普查期間，均有典型的“擠水分”案例出現(xiàn)。包括2014年的遼寧以及2018年的內蒙古、天津等。2023年馬上將進入五經普的準備階段，不排除部分地區(qū)會對歷史數據進行追溯調整，或許會成為推升區(qū)域利差的重要邊際變量。▍關鍵詞二：疫后重建。綜合衡量受沖擊程度和疫后潛在彈速，我們將31省市區(qū)劃分為四象限。第一象限代表近3年基本面受挫較多，但潛在彈速較高，例如四川、河北、湖北、廣東等省份，可以用基本面修復的思路進行明明FICC首席分析師S100001中信證券研究部丘遠航FICC分析師S0001投資；第二象限代表近3年基本面沖擊不大，且潛在彈速較高，這是最好的組合，東部沿海的經濟大省基本都在第二象限；第三象限代表近3年基本面沖擊不大，不過潛在的彈速也不高，并不具備博弈基本面修復的條件，典型省份包括重慶、甘肅、黑龍江、內蒙古等；第四象限代表近3年基本面沖擊較大，且潛在彈速預計也比較有限，典型省份包括河南、云南、湖丘遠航FICC分析師S0001▍關鍵詞三：土地財政。土地出讓收入的滑坡，對于新增專項債額度的分配形成約束，可供參考的約束性指標就是財政重整規(guī)定的“10%”紅線，即專項債付息支出占政府性基金支出比重若超過10%，則必須啟動財政重整計劃。雖然財政重整針對的是市縣級別政府，但“全省一盤棋”的邏輯下，計算全省層面的專項債付息占比也能夠對下轄市縣潛在的財政重整壓力提供參考。根據2022年11月末各省市區(qū)的專項債余額進行計算，在經歷土地出讓收入的大幅滑坡之后，2022年預計將有半數省份觸及“10%”的專項債付息比例紅線，后續(xù)繼續(xù)“開正門”的空間面臨約束，通過特殊再融資債進行隱性債務置換的操作余地恐怕也大不如前。▍城投融資收縮存在兩階段效應。城投融資收縮的初期，一般帶來資產荒，譬如2022年前三季度城投凈融資逐漸收斂，但利差也在持續(xù)下降，類似于2016年下半年收緊初期的“資產荒”狀態(tài)。但隨著融資收縮的時間逐漸拉長，程度不斷加深，資產荒邏輯或將逐步讓位于流動性接續(xù)困難導致的恐慌情緒。譬如2016年底開始，城投融資進一步收縮，并維持在低位，而城投利差持續(xù)上行，直到2018年上半年結束。2022年11月開始，在贖回沖擊下，城投債凈融資加速惡化，融資收縮與城投利差的“U”型關系再現(xiàn)。▍2023年城投債利差“K”型分化是大概率事件。2023年從區(qū)域基本面來看，分化在加劇，對于“開正門”空間的約束將是結構性的，而城投本身的再融資環(huán)境也料將呈現(xiàn)緊平衡下的“馬太效應”。無論是政府回款、補助還是寄希望于自身的債務滾續(xù)，尾部城投在2023年面臨的挑戰(zhàn)都將明顯加劇，債務重組或將成為更多區(qū)域和平臺的一個選項，極端情況下不排除出現(xiàn)少部分波及存量債券的重組案例，這又會對偏尾部城投的估值造成連帶的沖擊。相比之下，腰部以上區(qū)域和城投能夠更加受益于2023年廣義財政發(fā)力，且距離絕對尾部較遠，預計估值沖擊可控，目前已經具備一定的參與價值。▍風險因素：資金供應收緊；信用違約風險超預期。請務必閱讀正文之后的免責條款部分2個關鍵詞 4 5財政 12 重要事件 19 城投債：年內首次出現(xiàn)凈償還 26地產債：民企地產債凈融資轉正 27 插圖目錄 圖3：不同分組區(qū)域的新冠累計感染情況 6 圖9：社零增速&人均可支配收入增速 10 1 圖12：地方一般預算收入和政府性基金收入累計同比增速 13圖13：31省市區(qū)土地依賴度&商品房銷售額累計增速 13圖14：各省市區(qū)專項債付息支出占比測算 14圖15：不同監(jiān)管周期下的城投債凈融資規(guī)模 14圖16：城投債月度凈融資規(guī)模對比 15 投債國開利差 18 圖23：信用債發(fā)行、到期、凈融資規(guī)模 21圖24：城投債發(fā)行、到期、凈融資規(guī)模 26圖25：城投債、產業(yè)債估值收益率月度變動 26圖26：民營房企債發(fā)行、到期、凈融資 27請務必閱讀正文之后的免責條款部分3圖27：中資美元地產債發(fā)行、到期、凈融資..................................................................27表格目錄 1 請務必閱讀正文之后的免責條款部分4▍2023城投展望：三個關鍵詞2023年將迎第五次全國經濟普查，追溯調整或帶來不確定性。2022年12月1日，國務院印發(fā)《國務院關于開展第五次全國經濟普查的通知》(國發(fā)〔2022〕22號)，決定于2023年開展第五次全國經濟普查(以下簡稱“五經普”)。五經普的標準時點為2023年12月31日，普查時期資料為2023年年度資料，根據時間安排，2022年為普查籌備階段，2023年為普查準備階段，2024年為普查組織實施階段，2025年至2026年為普查資料開發(fā)應用階段。雖然普查結果數據將在2024年才陸續(xù)開始公布，但五經普對市場的影響或許在2023年就會開始體現(xiàn)，主要由歷史數據的追溯調整產生。段制定普查總體思路框架，研制普查方案和開展專項試點，部署投入產出調查等。23年料。登記，組織事后數據質量抽查，審核匯總并發(fā)布普查主要數據等。2025~2026年普查資料開發(fā)應用階段建立普查數據庫，編輯出版普查資料，開展課題研究分析等。，中信證券研究部前兩次全國經濟普查期間，均有典型的“擠水分”案例出現(xiàn)。2014年，中央巡視組首輪巡視遼寧時嚴肅指出“遼寧全省普遍存在經濟數據造假問題”，當時正處于第三次全國經濟普查(以下簡稱“三經普”)的實施階段。2018年1月，內蒙古自治區(qū)黨委在全區(qū)經濟工作會議上承認，財政收入虛增空轉、部分旗縣區(qū)工業(yè)增加值等數據有水分，天津則將濱海新區(qū)2016年的GDP從10002億元下調至6654億元，內蒙古和天津各自對經濟數據擠水分的操作發(fā)生在第四次全國經濟普查(以下簡稱“四經普”)的準備階段。2023年馬上將進入五經普的準備階段，不排除部分地區(qū)會對歷史數據進行追溯調整，參照過往“擠水分”地區(qū)的前車之鑒，這或許會成為推升區(qū)域利差的重要邊際變量。全國GDP(萬億)省份加總GDP(萬億)差額(億元，右軸)0000000000000Wind證券研究部請務必閱讀正文之后的免責條款部分52019~2022，省份GDP排名座次生變。2022年11月開始，優(yōu)化疫情防控的政策迅速出臺，疫后重建預計將成為2023年的關鍵詞，各地區(qū)基本面修復的分化或許難以避免。但在此之前，首先還是要回顧過去3年各省份受到的沖擊。跟2019年對比，15個省市區(qū)的GDP排名發(fā)生了變化，其余16個省市區(qū)排名保持不變。我們根據排名變動情況，將31省市區(qū)分為提升組、不變組和下降組，觀察疫情發(fā)展對于不同區(qū)域經濟增長的影響。截至2022年三季度末，提升組、不變組和下降組的每萬人累計感染人數分別為0.4、1.1和6.8，確診病例較多的地區(qū)，近3年GDP受到的影響的確更大。從這個角度來說，此前強調“動態(tài)清零”的思路之下，著力抑制確診人數的爬坡是有利于區(qū)域相對增長的。省份2022Q3排名2021排名2020排名2019排名排名變化廣東991,72311124,37011110,76111107,67110江蘇88,65321116,36421102,7192999,63220山東664,4093883,0963773,1293771,06830浙江55,75055,7504773,5164664,6134662,35240河南47,02347,023558,88758,887554,99754,997554,25950四川40,43340,433653,85153,851648,59948,599646,61646,61660福建37,79437,794748,81048,810843,90443,904742,39542,39581湖北37,29937,299850,01350,013743,44343,443845,82845,8287-1湖南35,33335,333946,06346,063941,78141,781939,75239,75290安徽33,70333,70342,95942,95938,68138,68137,11437,1141上海30,95730,95743,21543,21538,70138,70138,15538,155-1河北30,59130,59140,39140,39136,20736,20735,10535,1051北京29,92629,92640,27040,27036,10336,10335,37135,371-1陜西23,50223,50229,80129,80126,18226,18225,7930江西23,21423,21429,62029,62025,69225,69224,7581重慶20,83520,83527,89425,00325,00323,6061云南20,81820,81827,14724,52223,2241遼寧20,79720,79727,58425,11525,11524,909-3廣西18,86624,74122,1570山西18,0262022,5902017,6522117,027211內蒙古16,2092120,5142117,3602217,21320-1貴州14,7562219,5862217,8272016,769220新疆13,0242315,9842313,7982413,597252天津11,8962415,6952414,0842314,10423-1黑龍江10,4672514,8792513,6992513,61324-1吉林9,4332613,2362612,31126260甘肅8,1242710,243279,017278,718270海南4,779286,475285,532285,309280寧夏3,599294,522293,921293,748290青海2,564303,347303,006302,966300西藏1,461312,080311,903311,698310Wind券研究部請務必閱讀正文之后的免責條款部分6江疆京龍江肅南東南徽建州蘇北西寧慶北西南津江疆京龍江肅南東南徽建州蘇北西寧慶北西南津人數.00.0提升組不變組組一般預算收入排名變動方向基本與GDP排名變化相同，資源型省份有額外優(yōu)勢。大部分省市區(qū)的一般預算收入排名變動與GDP排名變動保持相同方向，但也有部分省市區(qū)存在偏離。正向偏離，也即一般預算收入排名變化明顯好于GDP排名變化的省份包括山西、陜西、內蒙古、新疆，主要受益于近3年煤炭價格的抬升，此外，浙江省的一般預算負向偏離的省份主要包括湖北、湖南、云南、天津、廣西、吉林。6420一般預算收入排名變化GDP排名變化偏離Wind券研究部31省市區(qū)的顯性債務余額增速均高于GDP增速，絕大部分也高于一般預算收入增速。2021年末，已有19省的顯性債務率超過100%，從2022年的債務增速和財力增速對比來看，我們判斷2022年末有更多省份觸及地方政府債務率的警戒線。請務必閱讀正文之后的免責條款部分7東西肅東西肅京南北慶疆北津建徽江南龍江西南蘇州寧債務余額三年增速GDP三年增速一般預算收入三年增速0%-10%Wind券研究部2021年顯性債務率2022年債務增速-一般預算收入增速%%津州寧北慶龍江南疆南徽肅建西南津州寧北慶龍江南疆南徽肅建西南京北西江東蘇0%綜合經濟、財政和債務指標，對過去3年各省市區(qū)基本面受沖擊程度進行排序。以2019年數據為基準，衡量疫情沖擊下各省市區(qū)的經濟、財政和債務基本面變化，并根據分位數排名賦予不同的沖擊程度。綜合來看，受沖擊程度最高的5個省市區(qū)分別為河南、云南、天津、河北和北京，受沖擊程度最低的5個省市區(qū)分別為山西、陜西、寧夏、內蒙古、黑龍江。請務必閱讀正文之后的免責條款部分8省份經濟沖擊財政沖擊債務沖擊綜合沖擊河南660%66L%88t%660%云南88t%660%8080%88V%天津VLVL%LL00%LL00%88Z%河北gtgt%LL0%88L%LL0%北京LL0%990%LtLt%998%遼寧LtLt%99L%990%99L%湖南99t%8080%gLgL%99L%四川LLLL%LLLL%VV0%99V%廣東gg0%LtLt%LL0%99V%上海66L%99t%ZtZt%99L%吉林L%88t%660%990%湖北LL00%gg0%ZLZL%gg6%青海8080%VtVt%gg0%gg8%西藏6t%VLVL%tt0%gLgL%貴州88L%gtgt%LLLL%gZgZ%江西990%tttt%99t%gZgZ%廣西ZtZt%6t%tLtL%gLgL%新疆tLtL%LLLL%66L%gg0%福建gLgL%tLtL%gtgt%VV6%海南LtLt%88L%VLVL%VV6%重慶Z0%ZtZt%6t%VV9%安徽99L%L%tttt%tt9%浙江VtVt%VV0%Z0%tVtV%甘肅LLLL%LL0%LLLL%tVtV%江蘇ZLZL%gLgL%LtLt%tZtZ%山東0%tt0%99L%tZtZ%黑龍江LL0%ZLZL%VtVt%ZLZL%內蒙古tttt%LtLt%t%LLLL%寧夏tt0%Z0%0%LLLL%陜西VV0%0%L%LL9%山西t%t%LL0%9%根據社融增速的分化，判斷各省市區(qū)固定資產投資增速的反彈力度。隨著各項優(yōu)化疫情防控的相關政策陸續(xù)出臺，預計疫后重建將成為2023年的關鍵詞，如何前瞻地預判各省市區(qū)基本面修復的速率？我們嘗試用若干較為高頻的指標進行組合排序，為這個問題提供一些思考的角度。投資層面，社融增速的變化通常領先于固定資產投資增速1年左右，我們結合近3年各省市區(qū)的固定資產投資增速和社融增速，以象限形式呈現(xiàn)不同區(qū)域投資的當前情況和后續(xù)展望。橫軸代表固定資產投資的3年平均增速，縱軸代表社融的3年平均增速，處于第一象限的省份，兼具高于平均的固定資產投資增速和社融增速，可以概括為“投資受沖擊較小，且后續(xù)彈速較高”，典型省份包括安徽、浙江、江西；處于第二象限的省份，固定資產投資增速低于平均，但社融增速高于平均，可以概括為“投資受沖擊較大，但后續(xù)彈速較高”，典型省份包括陜西、江蘇、湖北；第三象限的省份則兼具低于平均的固定資產投資增速和社融增速，可以概括為“投資受沖擊較大，且后續(xù)彈速較低”，典型省份包括貴州、天津、遼寧；處于第四象限的省份，固定資產投資增速高于平均，但社融增速低于平均，可以概括為“投資受沖擊較小，但后續(xù)彈速較低”，典型省份包括甘肅、云南、河南。請務必閱讀正文之后的免責條款部分9社融3年平均增速河北 山東社融3年平均增速河北 山東陜西新疆江蘇上海福建山西 廣東湖南內蒙古 -10%安徽浙江寧夏江西廣西海南北京甘肅貴州遼寧 -2%0%2%4%6%8%10%12%14%固定資產投資3年平均增速nd消費層面，社零增速與人均可支配收入增速呈明顯的正相關。對比近3年各省市區(qū)社零增速和人均可支配收入增速，兩者之間的正相關關系比較明顯，但也有部分省份偏離趨勢線，或許存在回歸的可能性。在趨勢線左側的省份，若人均可支配收入的增速不發(fā)生重大變化，則社零增速有邊際回升的潛力，例如廣東、陜西、四川等；反之，趨勢線右側的省份則存在社零增速邊際回落的可能性，例如山東、河北、河南等。當然，由于各省的經濟結構并不相同，自然狀態(tài)下也不會都均勻地沿著趨勢線進行排布。從更長遠的角度來看，疫后重建階段各省市區(qū)的消費彈速主要還是取決于居民可支配收入的增長預期，現(xiàn)階段主要依賴于工資性收入的變化，這部分需要結合各省市區(qū)的產業(yè)培育情況進行更深入的分析。請務必閱讀正文之后的免責條款部分10人均可支配收入3年平均增速人均可支配收入3年平均增速安徽重慶安徽重慶寧夏陜西寧夏陜西山東青海北京遼-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%社零3年平均增速綜合衡量受沖擊程度和疫后潛在彈速，將31省市區(qū)劃分四象限。至此，我們已經綜合考察31省市區(qū)在過去3年受到的基本面沖擊，并對疫后重建階段的潛在增速也進行了展望。以受沖擊程度作為橫軸，以疫后潛在彈速作為縱軸，將31省市區(qū)劃分為四個象限，第一象限代表近3年基本面受挫較多，但我們測算潛在彈速較高，例如四川、河北、湖北、廣東等省份，可以用基本面修復的思路進行投資；第二象限代表近3年基本面沖擊不大，且我們測算潛在彈速較高，這是最好的組合，東部沿海的經濟大省基本都在第二象限，從省份視角來看，這些區(qū)域的基本面壓力相對較小；第三象限代表近3年基本面沖擊不大，不過我們測算潛在的彈速也不高，并不具備博弈基本面修復的條件，典型省份包括重慶、甘肅、黑龍江、內蒙古等，預計仍然會延續(xù)近2年的風險定價走勢；第四象限代表近3年基本面沖擊較大，且我們測算潛在彈速也比較有限，典型省份包括河南、云南、湖南、遼寧、貴州、廣西等，預計區(qū)域基本面的壓力會進一步反映到債券估值上。請務必閱讀正文之后的免責條款部分11彈速彈速西藏四川 福建 青海 請務必閱讀正文之后的免責條款部分12近年來，地方財政對于土地的依賴度始終維持在相對高位。2019~2021年，31省市區(qū)的土地依賴度均值分別為41%、43%和40%，廣義財政收入當中接近一半與土地出讓有關，部分省份的土地依賴度甚至超過50%。省份2021排名2020排名2019排名浙江558%161%61%160%60%1江蘇558%2556%3551%4貴州55%3553%6449%湖北554%4556%2551%7湖南554%5553%9550%山東552%6553%551%5江西551%7555%4551%8重慶551%8554%5551%3四川551%9553%8551%6安徽550%449%551%2福建550%553%446%廣西449%553%7448%陜西446%448%445%吉林445%448%3737%河南444%447%550%9河北440%445%447%廣東3838%440%33%33%23甘肅3737%443%3838%青海3737%3737%21446%天津3434%2032%32%243737%20上海33%33%2131%31%2525%25%27北京31%31%2230%30%2628%28%25云南31%31%23442%443%遼寧30%30%2434%34%2232%32%24海南30%30%253939%203636%21新疆27%27%2628%28%2825%25%28山西26%26%2733%33%2334%34%22寧夏24%24%2828%28%3022%22%31黑龍江22%22%2928%28%2923%23%30內蒙古18%3024%24%3124%24%29西藏17%3129%29%2725%25%26Wind：土地依賴度=政府性基金收入/(一般預算收入+政府性基金收入)2021年下半年開始，地產景氣度迅速下滑，土地財政面臨沖擊。由民營房企信用風波引發(fā)的行業(yè)性沖擊，已經持續(xù)超過1年，2022年絕大部分省份都出現(xiàn)了商品房銷售的性基金收入累計同比下降22.8%，而地方本級一般預算收入的降幅為3.0%，土地財政受到的沖擊很大。根據各省市區(qū)2022年(截至10月，本段下同)商品房銷售的情況，對不請務必閱讀正文之后的免責條款部分13-02-055-08-02-05-08-027-05-08-02-05-08-02-055-08-02-05-08-027-05-08-02-05-089-02-05-08-02-05-08-02-05-08-02-052-08售額累計增速-2022年10月同區(qū)域土地財政面臨的沖擊程度進行排序，并與土地依賴度聯(lián)立，繪制象限圖。第一象限代表土地依賴度高于平均水平，且2022年的商品房銷售額繼續(xù)保持正增速，滿足這兩個條件的省份并不存在；第二象限代表土地依賴度低于平均水平，且2022年的商品房銷售額繼續(xù)保持正增速，只有上海滿足上述條件。其余30省市區(qū)都落在第三和第四象限，土地財政都受到沖擊，只是程度有所不同，越接近右下角的省份，土地財政的壓力越大，因為兼具“土地依賴度高+樓市滑坡程度大”兩個特點。60.0040.0020.00 000政收入:累計同比地方本級政府性基金收入:累計同比Wind證券研究部 -10%陜-10%河南江西河北福建湖北四天津甘肅安徽天津甘肅安徽吉林重慶江10%20%30%40%50%60%土地依賴度-2021年Wind券研究部請務必閱讀正文之后的免責條款部分14津龍江寧南肅疆慶西北州南徽建東南北西京江蘇2010H12010H22011H12011H22012H12津龍江寧南肅疆慶西北州南徽建東南北西京江蘇2010H12010H22011H12011H22012H12012H22013H12013H22014H12014H22015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H2收緊放松收緊放松收緊放松土地出讓收入的滑坡，對于新增專項債額度的分配形成約束。地方政府專項債以其對應的項目取得的政府性基金收入或專項收入作為還本付息資金來源，因此，政府性基金賬本的變化，會影響到專項債額度的分配，目前可供參考的約束性指標就是財政重整規(guī)定的“10%”紅線，即專項債付息支出占政府性基金支出比重若超過10%，則必須啟動財政重整計劃。雖然財政重整針對的是市縣級別政府，但“全省一盤棋”的邏輯下，計算全省層面的專項債付息占比也能夠對下轄市縣潛在的財政重整壓力提供參考。根據2022年11月末各省市區(qū)的專項債余額進行計算，在經歷土地出讓的大幅滑坡之后，我們預計2022年有半數省份觸及“10%”的專項債付息比例紅線，后續(xù)繼續(xù)“開正門”的空間面臨約束，通過特殊再融資債進行隱性債務置換的操作余地恐怕也大不如前。%%資料來源：Wind，中信證券研究部預測(2022年為預測數)城投融資收縮的兩階段影響年城投債凈融資大幅收斂。2022年城投債凈融資1.1萬億元，較2020年和2021年同期分別下降51%和52%。在2020年、2021年連創(chuàng)凈融資新高之后(都在2.3萬億以上)，2022年城投債凈融資開始進入縮量周期，且從月度凈融資來看，趨勢仍在延續(xù)。80006000400020000常常態(tài)化監(jiān)管化解隱債存量9066015年國務院批準財化解隱債存量9066015年國務院批準財政部啟動城投債務置換014年國務院43號文標志全面加強地方政府債務管理2018年政治局會議提進一步“六?！?016年國務院88號文和財預175號文加強地債務監(jiān)管2010年國務院19號文加強對地方政府融資平管理放開地方政府融資平臺增貸款2072Wind券研究部請務必閱讀正文之后的免責條款部分15對比(億元) Wind證券研究部新增融資的區(qū)域分布有所變化。2022年城投債凈融資的區(qū)域分布呈現(xiàn)以下特點：1、江浙占比明顯下降。江蘇+浙江的凈融資占全國比重，由2021年的47%降至2022年的35%。2、部分省份融資份額提升。安徽、福建、陜西、河北等省份，2022年凈融資表現(xiàn)年凈償還768億，2022年全年凈融資約等于0.4、尾部區(qū)域持續(xù)去杠桿。凈融資為負的省份還包括黑吉遼、青海、內蒙古、云南、貴州、甘肅。請務必閱讀正文之后的免責條款部分16元)城投債增量201420152016201720182019202020212022浙江77362410255879932103394253182140江蘇20662116367018331569220546115469山東864477871342319133227382741 四川606637573539400120219471716 湖北6071225924445607239791114680廣東60083381-12802189531024633福建367343364-4259390636629628安徽404182515450282430585692552江西28350251313349979110091138532上海167-6959-245-8665522521441湖南6487591488844-560410211121414河南419296574149198422780797375重慶720626114721831463678961333山西18210217926851673188329河北33194116-5-15419937622300陜西44515022612035130594296238北京26826204-79372225344-103121新疆176225194129-112471891382西藏0000405340503廣西293281242245510653042321寧夏493680131147-23海南44-54731-47-41220天津873514486-83459308156-7680黑龍江8959629-172-29-69-351青海8132-1816-283-920遼寧579243188-372-608-277-71-1480內蒙古1651305-14-159-43-202-850吉林952371841739719930-30127云南299277203121-409016765144貴州338513944283-221228525-18226甘肅3131296-109-3112141-10282合計131449741150485394443112436232422310511029Wind證券研究部城投融資收縮存在兩階段效應。城投融資收縮的初期，一般會帶來資產荒效應，譬如2022年前三季度城投凈融資逐漸收斂，但利差也在持續(xù)下降，類似于2016年下半年收緊初期的“資產荒”狀態(tài)。但隨著融資收縮的時間逐漸拉長，程度不斷加深，資產荒邏輯或將逐步讓位于流動性接續(xù)困難導致的恐慌情緒。譬如2016年底開始，城投融資進一步收在贖回沖擊下，城投債凈融資加速惡化，融資收縮與城投利差的“U”型關系再現(xiàn)。請務必閱讀正文之后的免責條款部分172015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-2015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-092022-11s0 0Wind券研究部不同資質城投債的兩階段效應演繹有所錯位。在當前的監(jiān)管思路和投資者決策合力下，不同資質城投債面臨的融資收縮能級也明顯不同，在融資資源日益稀缺的背景下，受到首要沖擊的必然是偏尾部平臺。從月度的凈融資趨勢來看，中高等級城投(AAA、AA+)的融資縮量比較可控，尚能夠維持流動性的緊平衡；而低等級城投(AA及以下)的融資收縮速度正在加快，預計將持續(xù)對估值造成負面影響。在融資資源日益稀缺的背景下，預計2023年偏尾部平臺將面臨越來越大的挑戰(zhàn)。凈融資利差凈融資利差20000050050000000400000-200400600005000002023年城投債利差“K”型分化是大概率事件。預計2023年區(qū)域基本面來看，分化將不斷加劇，對于“開正門”空間的約束將是結構性的，而城投本身的再融資環(huán)境也將呈現(xiàn)緊平衡下的“馬太效應”。無論是政府回款、補助還是寄希望于自身的債務滾續(xù)，預計尾部城投在2023年面臨的挑戰(zhàn)都將明顯加劇，債務重組或將成為更多區(qū)域和平臺的一個選項，極端情況下不排除出現(xiàn)少部分波及存量債券的重組案例，這又會對偏尾部城投的估值造成連帶的沖擊。相比之下，腰部以上區(qū)域和城投能夠更加受益于2023年廣義財政發(fā)力，且距離絕對尾部較遠，預計估值沖擊可控，目前已經具備一定的參與價值。請務必閱讀正文之后的免責條款部分182009-012009-042009-02009-012009-042009-072010-012010-042010-072012-012012-042012-072013-012013-042013-072014-012014-042014-072015-012015-042015-072016-012016-042016-072017-012017-042017-072018-012018-042018-072019-012019-042019-072020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072022-012022-042022-07國開利差(單位：bps)0000400002000 3YAAA3YAA+3YAA3YAA(2)3YAA-放放松收緊收緊放放松放放松收緊收緊放放松常態(tài)化監(jiān)常態(tài)化監(jiān)管Wind券研究部-31AAAA)34%64%%62%%65%%%%%%%Wind證券研究部請務必閱讀正文之后的免責條款部分19▍評級調整與重要事件展望為負面的主體有4個，展望為正面的主體有4個。期級機構調低控股有限公司和佳醫(yī)療設備股份有限公司展投資控股(集團)有限公司通二建集團有限公司集團股份有限公司-02-022022-12-14-28AAAA+信-29A調高有限公司農村商業(yè)銀行股份有限公司團有限公司設集團有限公司業(yè)股份有限公司份有限公司興湘投資控股集團有限公司-01AAAAA信-02AA+A-07AAAAA+-09AAAAA+2022-12-122022-12-16-28AAAAA+信-30AAAAA+)集團有限公司信有限公司東城投資開發(fā)集團有限公司份有限公司2022-12-14-20普-22AA+AA+-29A+A+有限公司開國投集團有限公司資發(fā)展集團有限公司發(fā)展(集團)有限公司-08-092022-12-132022-12-162022年12月重要新聞與事件回顧。/12/7國務院聯(lián)防聯(lián)控機制印發(fā)進一步優(yōu)化落實疫情防控十條措施。其中提出，除醫(yī)療機構、中小學等特殊場所外，不要求提碼，不再開展落地檢。具備。非高風險區(qū)不得限制人員流動，不得停工、停產、停業(yè)。沒有疫情的學校要開展正常的線下教學活動。中國鐵路總公司宣布，即日起乘火車不再查/12/7展，大力提振市場信心，把實施擴大內需戰(zhàn)略同深化供給側結構性改革有機結合起來，突出做好穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價工作，有效防范化解重大風險，推動經濟運行整體好轉，實現(xiàn)質的有效提升和量的合理增長。會議指出，明年要堅持穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進，繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，加強各類政策協(xié)調配合，優(yōu)化疫情防控措施，形成高質量發(fā)展的合力。/12/8/12/14。加強對高收入者的稅收調節(jié)和監(jiān)管。/12/16字當頭、穩(wěn)中求進，繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策；要把恢復和擴大消費擺在優(yōu)先位置，請務必閱讀正文之后的免責條款部分20增強消費能力，改善消費條件，創(chuàng)新消費場景，多渠道增加城鄉(xiāng)居民收入，支持住房改善、新能源汽車、養(yǎng)老服務等消要大力發(fā)展數字經濟，提升常態(tài)化監(jiān)管水平，支持平臺企業(yè)在引領發(fā)展、創(chuàng)造就業(yè)、國際競爭中大顯身手；要確保房地產市場平穩(wěn)發(fā)展；完善生育支持政策體系，適時實施漸進式延遲法定退休年齡政策，積極應對人口老齡化少子化；加強、地方債務風險防控，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線。/12/19/12/29交易商協(xié)會公告稱，因未及時披露未能清償到期債務事項；未按要求披露信息披露事務負責人相關信息、年度報告中披露的信息披露事務負責人信息不準確，對東旭集團及相關責任人予以自律處分，責令其針對本次事件中暴露出的問題進/12/29交易商協(xié)會公告稱，因未披露被債權人申請破產事項、未披露重大訴訟及后續(xù)進展情況，對桑德工程及相關責任人予以深入的整改。/12/29時告知持有人會議召/12/29深滬交易所舉辦推進央企發(fā)行科創(chuàng)債座談會。會議指出，深滬交易所將在證監(jiān)會、國資委相關部門的統(tǒng)籌指導下，深化企改革。/12/29，更直接更有效發(fā)揮積極財政政策作二是加強財政資源統(tǒng)籌，優(yōu)化組合財政赤字、專項債、貼息等工具，適度擴大財政支出規(guī)模，為落實國家重大戰(zhàn)略任務提供財力保障。三是大力優(yōu)化支出結構，堅持有保有壓，積極支持科技攻關、鄉(xiāng)村振興、區(qū)域重大戰(zhàn)略、教育、基本民力水平，持續(xù)增加中央對地方轉移支付，健全縣級財力長效保障機制，促進基本公共服務均等化。五是嚴肅財經紀律，嚴格財政收支規(guī)范管理，堅決違法違規(guī)舉債行為，切實防范財政風險。請務必閱讀正文之后的免責條款部分2101-020304050607080901-02030405060708090102-03040506070809010203-040506070809▍一級市場：凈償還創(chuàng)歷史新高12月信用債凈償還5817億元。2022年12月，信用債總發(fā)行規(guī)模為7338億元，總償還規(guī)模為13155億元，錄得5817億元的凈償還，創(chuàng)造歷史上最高的單月凈償還規(guī)模。2022年全年，信用債凈融資規(guī)模合計1.02萬億元，較2021年同比下降46%。融資額000000Wind證券研究部隱含評級&期限AAA+AAAAAA-AA+AAAA(2)AA-2.232.232.352.372.663.644.645.91 .13 .97.03502.992.993.203.754.475.127.23隱含評級&期限AAA+AAAAAA-AA+AAAA(2)AA- 062.592.593.013.053.213.484.166.78簡稱規(guī)模(億元)(年)型上市首日估值(元)工集團AAA.74AA工集團AAA國資AAA東城AA+AAAA利民AA請務必閱讀正文之后的免責條款部分22簡稱規(guī)模(億元)(年)型上市首日估值(元)投資.25AA+集團AA+利民AAAA集團.20AA+.90泰AA團AA+AA團AA旅業(yè)AAAAA產投向工具AA+AA股AA+AA0AAAAAAAA向工具AA國資.70AA期融資債券AAA0AAAAAA向工具AA蛇口AAA國資向工具AAAA.60廣西旅游發(fā)展AA+AA+.00AAA.50AAA洋AA.25城建AA鐵AAA洋AA.90資向工具AAAA+發(fā)展AAA.00AAA.90城投AA發(fā)展0AAA發(fā)展AAA蛇口0AAAAAA集團AA蛇口AAAAA股AAAAAAAAAA+公司AA請務必閱讀正文之后的免責條款部分23簡稱規(guī)模(億元)限(年)0AAAAA+城公司市源石化集團AAA交通AA+省融AA族自治區(qū)集團AA城發(fā)AA實業(yè)市AA+省鐵AAAAA花市新.00AA+資債AA-AAAAAWind券研究部請務必閱讀正文之后的免責條款部分24信用債收益率大幅上行。2022年12月，1/3/5年國開債收益率分別變動-8bps、-12bps和-5bps，較11月已有明顯緩和。但信用債市場修復較慢，信用債收益率曲線仍大幅上行，長端表現(xiàn)弱于短端，低等級表現(xiàn)弱于高等級。TMAAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-/12/313.443.173.57.003.503.91.34/11/302.682.883.103.103.403.59/1/42.722.852.993.123.53.14月度變化(bps)3133434818393921324343較年初變化(bps).9.78.07.8918%23%32%74%20%22%30%70%18%19%18%63%低等級信用利差走擴較多。2022年12月，信用利差整體走擴，中低等級信用債的跌幅尤其明顯，信用利差抬升超過40bps。當前除了高等級短債以外，其他等級和期限的信用債利差都處于歷史中位數以上。差AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-/12/314878/11/305743734071/1/452133544875月度變化(bps)112142422030515127384949較年初變化(bps)992421390940%48%72%98%70%75%80%98%65%66%60%98%期限利差抬升。2022年12月，期限利差抬升，從曲線形態(tài)來看，目前3年期信用債的性價比相對更高。請務必閱讀正文之后的免責條款部分25利差Y-1YY1YAAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-/12/31465656333434/11/30425252191929/1/427673642499月度變化(bps)5555141555