銀行、證券、地產(chǎn)過去15年超額收益情形綜合分析

銀行、證券、地產(chǎn)過去15年超額收益情形綜合分析一、經(jīng)濟(jì)周期：穩(wěn)增長初期券商地產(chǎn)強(qiáng)，信用擴(kuò)張銀行強(qiáng)在新一輪穩(wěn)增長周期，市場對金融地產(chǎn)板塊關(guān)注度提升。在經(jīng)濟(jì)相關(guān)的行業(yè)中，金融地產(chǎn)板塊基本面與宏觀經(jīng)濟(jì)周期聯(lián)系最為緊密，我們首先從經(jīng)濟(jì)周期視角來看銀行、券商、地產(chǎn)板塊的超額收益通常出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)周期的哪個階段以及持續(xù)性如何？1.1銀行板塊在經(jīng)濟(jì)下行期抗跌，信用見底后有半年左右的超額收益從經(jīng)濟(jì)周期各階段的股價表現(xiàn)來看，銀行板塊在兩個階段有明顯的超額收益。第一，銀行板塊的超額收益主要取決于信用擴(kuò)張，在信用底到經(jīng)濟(jì)底超額收益幅度較高。金融板塊整體在政策底到信用底即開始有顯著超額收益，勝率達(dá)到75%，高于其他板塊。但是在寬信用初期，銀行板塊止跌震蕩，在政策底到信用底之間區(qū)間和月度年化超額收益均較弱。而在信用見底后，伴隨著信用擴(kuò)張銀行板塊的超額收益開始走強(qiáng)。在信用底到經(jīng)濟(jì)底之間，銀行的區(qū)間年化超額收益達(dá)到7.8%，月度年化超額收益達(dá)到13.9%，是經(jīng)濟(jì)上行周期中超額收益幅度最高的階段。在經(jīng)濟(jì)見底后，金融板塊整體超額收益開始走弱，但由于經(jīng)濟(jì)增速回升和信用擴(kuò)張給銀行帶來了較好的業(yè)績兌現(xiàn)預(yù)期，銀行板塊在經(jīng)濟(jì)回升期仍然會有小幅的超額收益。第二，銀行板塊在經(jīng)濟(jì)下行后半段抗跌，在價格頂?shù)秸叩子休^為確定的超額收益。在經(jīng)濟(jì)下行的前半段，從經(jīng)濟(jì)頂?shù)絻r格頂，由于需求萎靡，信用收縮，銀行板塊業(yè)績受損比較嚴(yán)重，是超額收益最弱的階段。而到了經(jīng)濟(jì)下行的后半段，從價格頂?shù)秸叩?，此時股市整體進(jìn)入“殺業(yè)績”的階段，各板塊普跌。銀行板塊在這一階段比較抗跌，超額收益最明顯。區(qū)間年化超額收益達(dá)到17.8%，月度年化超額收益達(dá)到13.9%。勝率達(dá)到100%，是比較確定的有超額收益的階段。1.2券商：政策底到經(jīng)濟(jì)底超額收益最高，貨幣寬松下板塊有階段性超額收益從經(jīng)濟(jì)周期各階段的股價表現(xiàn)來看，券商板塊僅在政策底到信用底之間有明顯的超額收益。第一，券商板塊的超額收益主要集中在政策底到信用底，信用見底后券商板塊的超額收益波動會加大。券商板塊在政策底到信用底之間超額收益最明顯，區(qū)間年化超額收益為24.2%，月度年化超額收益為24.8%，勝率達(dá)到100%，是超額收益較為確定的階段。在信用底到經(jīng)濟(jì)底階段，券商板塊也會有脈沖式的行情，表現(xiàn)為區(qū)間年化超額收益仍能達(dá)到26.5%，勝率達(dá)到75%，但月度年化超額收益卻下滑到-23%，說明在這一階段券商板塊的超額收益波動很大。在經(jīng)濟(jì)回升期，券商板塊的超額收益最弱，勝率也只有25%。第二，在經(jīng)濟(jì)下行周期中，券商板塊整體超額收益較弱。在經(jīng)濟(jì)下行的前半段，從經(jīng)濟(jì)頂?shù)絻r格頂，券商板塊的區(qū)間年化超額收益為16.1%，月度年化超額收益為8.9%，超額收益均較弱。從價格頂?shù)秸叩?，雖然金融板塊在這一階段已經(jīng)開始產(chǎn)生超額收益，但券商超額收益不明顯，勝率也僅為50%。1.3

房地產(chǎn)：政策底到經(jīng)濟(jì)底超額收益越來越強(qiáng)，但波動加大從經(jīng)濟(jì)周期各階段的股價表現(xiàn)來看，房地產(chǎn)板塊的超額收益與政策周期關(guān)系較為密切。從政策底到經(jīng)濟(jì)底，房地產(chǎn)板塊的超額收益越來越強(qiáng)，但波動也在加大。第一，房地產(chǎn)板塊的超額收益能從政策底持續(xù)到經(jīng)濟(jì)底。房地產(chǎn)板塊在政策底到信用底有較為確定的超額收益，區(qū)間年化超額收益達(dá)到32%，月度年化超額收益16%，勝率達(dá)到100%。從信用底到經(jīng)濟(jì)底，房地產(chǎn)板塊的區(qū)間年化超額收益繼續(xù)提高到42%，但是月度年化超額收益下滑到負(fù)值，勝率也下滑到50%。說明隨著穩(wěn)增長政策進(jìn)入效果確認(rèn)期，房地產(chǎn)板塊的超額收益會越來越強(qiáng)，但是波動會加大。在經(jīng)濟(jì)回升期，房地產(chǎn)政策通常已經(jīng)轉(zhuǎn)向收緊，房地產(chǎn)板塊的超額收益較弱，勝率僅有25%。第二，在經(jīng)濟(jì)下行周期中，房地產(chǎn)板塊基本上沒有超額收益。在經(jīng)濟(jì)下行的整個階段，房地產(chǎn)板塊的超額收益均為負(fù)值，勝率也僅為25%。從經(jīng)濟(jì)頂?shù)絻r格頂，房地產(chǎn)板塊的區(qū)間年化超額收益為-12%，月度年化超額收益為-16%，是超額收益最弱的階段。從價格頂?shù)秸叩?，房地產(chǎn)板塊的區(qū)間年化超額收益為-7%，月度年化超額收益為-12%。總結(jié)來說，在一輪經(jīng)濟(jì)周期中，金融地產(chǎn)板塊的超額收益會經(jīng)歷四個階段：

第一階段，從穩(wěn)增長政策出臺到信用見底前，穩(wěn)增長初期券商和房地產(chǎn)板塊都能有顯著且確定的超額收益，但銀行超額收益偏弱。第二階段，信用擴(kuò)張后到經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)實質(zhì)性回升前，銀行板塊的超額收益顯著走強(qiáng)，券商和房地產(chǎn)板塊雖然區(qū)間超額收益較強(qiáng)，但波動開始加大。第三階段，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)觸底回升后，銀行板塊仍能有小幅的超額收益，但券商和地產(chǎn)板塊超額收益行情結(jié)束。第四階段，在經(jīng)濟(jì)下行周期，金融地產(chǎn)板塊的超額收益在經(jīng)濟(jì)見頂回落的前期均偏弱，在經(jīng)濟(jì)下行后期，銀行板塊通常能夠提前見底，超額收益率先開始走強(qiáng)。券商和地產(chǎn)板塊則持續(xù)偏弱。二、銀行板塊在不同經(jīng)濟(jì)和市場階段取得超額收益的情形在報告歷史上金融股領(lǐng)漲的四種情形中，我們根據(jù)不同時期宏觀經(jīng)濟(jì)、市場環(huán)境以及行業(yè)基本面情況的差異，分析了金融風(fēng)格取得大幅超額收益的四種情況。在本篇報告中，我們繼續(xù)深入分析銀行、證券、地產(chǎn)三個板塊在不同的經(jīng)濟(jì)和市場階段各自取得顯著超額收益的情形。銀行板塊盈利與宏觀經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)。從經(jīng)濟(jì)周期視角來看，2005年以來銀行板塊的超額收益行情，主要出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)上行初期、經(jīng)濟(jì)上行后期和經(jīng)濟(jì)下行中后期，較少出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)上行中期和經(jīng)濟(jì)下行初期。2.1情況一：經(jīng)濟(jì)上行全周期均有顯著超額收益2006年7月-2007年11月，在經(jīng)濟(jì)高速增長、信貸需求旺盛的背景下，銀行板塊在經(jīng)濟(jì)回升期全程均有超額收益，期間銀行板塊上漲315%，相對于萬得全A超額收益達(dá)到105%。從宏觀經(jīng)濟(jì)視角來看，本輪銀行板塊超額收益上行的背景是經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢復(fù)蘇，銀行基本面優(yōu)勢持續(xù)擴(kuò)大。整體來看，在2006年下半年-2007年銀行股的超額收益都是比較強(qiáng)的。（1）宏觀經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，2006年-2007年，GDP在高增長的基礎(chǔ)上繼續(xù)加速上行，從2006年Q2的13.1%上升到2007年的14.2%，工業(yè)增加值累計同比增速從2005年的16.5%上升到2007年的18.5%。（2）伴隨著經(jīng)濟(jì)的高速增長，2006年下半年-2007年廣義貨幣供應(yīng)量M2月平均增速達(dá)到17.5%，社會融資規(guī)模存量增速從2005年底的13.5%上升到2007年的21.5%，社融同比增速也保持在20%-40%以上的高速增長區(qū)間。（3）貨幣政策持續(xù)緊縮，2006-2007年1年期存貸款基準(zhǔn)利率同時上調(diào)189個BP。（4）銀行板塊在經(jīng)濟(jì)高速增長，貨幣供應(yīng)量較大，信貸需求旺盛，息差上升的宏觀背景下，業(yè)績兌現(xiàn)能力持續(xù)提升，ROE從2006年Q2的7.9%提升到2007年底的17%。從市場視角看，2006年7月-2007年11月指數(shù)整體是大級別牛市，銀行股在這一時期還處于發(fā)展的黃金時期，業(yè)績成長性高，在牛市中也能領(lǐng)漲。2006年7月中行上市后，市場大盤價值風(fēng)格進(jìn)一步強(qiáng)化，銀行板塊超額收益開始快速上行。由于這一時期銀行業(yè)績成長性很高，在2006年下半年-2007年的牛市中整體領(lǐng)漲，僅2007年1-5月在通脹走高，貨幣政策進(jìn)一步收緊預(yù)期的影響下出現(xiàn)了超額收益的回調(diào)，但這一階段也有30%的絕對收益。2007年6月之后，由于加準(zhǔn)加息也沒有改變股市上行的趨勢，銀行板塊超額收益重新上行。2.2情況二：經(jīng)濟(jì)上行初期，業(yè)績兌現(xiàn)改善在經(jīng)濟(jì)上行初期，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)企穩(wěn)后，銀行板塊業(yè)績兌現(xiàn)預(yù)期改善，可能在指數(shù)反轉(zhuǎn)前后出現(xiàn)超額收益行情。比如2009年2月-2009年7月初，2012年10月-2013年2月。（1）2009年3月-2009年7月初：經(jīng)濟(jì)V型反轉(zhuǎn)前期，牛市初期領(lǐng)漲2009年3月-2009年7月，銀行板塊上漲70%，相對于萬得全A超額收益為35%。從宏觀經(jīng)濟(jì)視角來看，本輪銀行板塊的超額收益發(fā)生在經(jīng)濟(jì)V型反轉(zhuǎn)前期，銀行基本面仍有明顯優(yōu)勢。（1）2009年上半年GDP增速V型反轉(zhuǎn)，2009年Q2-Q3GDP當(dāng)季同比從6.4%回升到10.6%，工業(yè)增加值、地產(chǎn)、基建投資等宏觀指標(biāo)均已經(jīng)能夠驗證經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。（2）在“四萬億”經(jīng)濟(jì)刺激計劃下，2009年伊始信貸數(shù)據(jù)高速增長，2009年1月新增人民幣貸款1.6萬億，1月整體的信貸投放量已經(jīng)達(dá)到正常年份1個季度的投放水平。2009年3月社融同比增速已經(jīng)上行到41%，M2同比上行到15%以上。（3）由于信貸投放量較大，銀行板塊的ROE保持在16%以上，雖然略有下滑，但仍遠(yuǎn)高于全部A股10%的ROE水平。從市場視角看，2009年3月-2009年7月指數(shù)處于牛市，銀行板塊領(lǐng)漲。在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)開始底部復(fù)蘇，信貸超預(yù)期增長，加上海外量化寬松的宏觀背景下，股市在2009年3月-7月期間加速上漲。充分受益于信貸改善和業(yè)績優(yōu)勢明顯的銀行板塊在本輪牛市前期領(lǐng)漲市場，漲幅僅次于上游周期品煤炭和強(qiáng)復(fù)蘇的房地產(chǎn)。直到7月信貸數(shù)據(jù)出現(xiàn)急剎車，銀行超額收益結(jié)束。（2）2012年10月-2013年2月初：經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，熊市后期估值修復(fù)2012年10月-2013年2月初，銀行板塊上漲51.6%，相對于萬得全A的超額收益為39.5%。從宏觀經(jīng)濟(jì)視角來看，2012年Q4基本面短期回暖，銀行股業(yè)績兌現(xiàn)預(yù)期改善。（1）2011年四季度開始由于歐債危機(jī)進(jìn)一步發(fā)酵，經(jīng)濟(jì)增長不確定性加大，政策開始轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長。（2）宏觀經(jīng)濟(jì)到2012年Q4才出現(xiàn)止跌企穩(wěn)的跡象，GDP、PMI、工業(yè)增加值、房地產(chǎn)銷售等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都有回暖。（3）到2012年Q4，社融增速也從2012年初的負(fù)增長回升到了18%的較高水平。（4）銀行股業(yè)績兌現(xiàn)預(yù)期改善，ROE高位震蕩。從市場視角看，2012年Q4-2013年Q1指數(shù)反轉(zhuǎn)，銀行股估值二次探底，受益于經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的預(yù)期出現(xiàn)估值修復(fù)行情。2012年前三季度銀行板塊的超額收益變的比較弱，一方面是因為信貸數(shù)據(jù)進(jìn)入底部，另一方面是2011年之后銀行板塊相對估值從底部有所回升，估值優(yōu)勢減弱。到2012年9月下旬，銀行板塊PB估值再次下行到1.0x，絕對估值下降到過去5年后1%的水平，與全A的相對估值下降到過去5年后3.5%的水平，在經(jīng)濟(jì)改善的預(yù)期下，在反轉(zhuǎn)行情中出現(xiàn)了一波劇烈的估值修復(fù)。2.3情況三：經(jīng)濟(jì)上行后期，牛市后期補(bǔ)漲在經(jīng)濟(jì)上行后期，板塊輪動接近尾聲，銀行板塊此時估值仍在低位，會出現(xiàn)最后一段補(bǔ)漲行情。比如2017年4月底-2018年2月初，2020年8月-2021年3月16日。（1）2016年11月-2018年2月初：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中后期，板塊輪動末期補(bǔ)漲2016年11月-2018年2月初，銀行板塊上漲28.8%，相對于萬得全A超額收益為33.3%。從宏觀經(jīng)濟(jì)視角來看，本輪銀行板塊的超額收益出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中后期，但在產(chǎn)業(yè)層面監(jiān)管收緊因素的影響下，銀行基本面并沒有改善。（1）2016年底開始經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)入中后期，GDP比較有韌性，PMI繼續(xù)保持在較高的景氣區(qū)間。（2）社融增速從2017年開始大幅回升，融資需求較旺盛，市場對經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期得到修復(fù)。（3）不過產(chǎn)業(yè)層面存在利空，金融監(jiān)管不斷收緊，2017年11月資管新規(guī)出臺，金融去杠桿預(yù)期強(qiáng)化。2017年M2增速持續(xù)下行，銀行創(chuàng)造貨幣能力受限。（4）銀行基本面并沒有改善，ROE繼續(xù)下行。從市場視角看，市場進(jìn)入結(jié)構(gòu)性牛市的后半段，銀行板塊在2016年表現(xiàn)偏弱，估值較低，在板塊輪動的后期出現(xiàn)補(bǔ)漲。2016年牛市中，周期、消費、電子漲幅都很大，而銀行板塊表現(xiàn)偏弱，持續(xù)跑輸指數(shù)。到2016年底，銀行板塊的PB估值經(jīng)過此前1年的下行，達(dá)到0.91倍，與全A的相對估值處于過去5年后4%的水平。在板塊輪動接近尾聲的時候，成長、消費等板塊的估值基本上都已經(jīng)達(dá)到歷史高位，而銀行板塊相比之下仍有一定的性價比，此時投資者會轉(zhuǎn)向配置銀行股。不過一旦輪動完成，后續(xù)會很快出現(xiàn)一次不小的調(diào)整。（2）2020年8月-2021年3月：疫后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)后期，板塊輪動末期補(bǔ)漲2020年8月-2021年3月，銀行板塊上漲26.7%，相對于萬得全A的超額收益為26.3%。從宏觀經(jīng)濟(jì)視角來看，本輪銀行板塊的超額收益出現(xiàn)在疫情后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)后期，銀行基本面小幅改善。（1）2020年3月之后，經(jīng)濟(jì)從疫情造成的底部開始爬升。2020年Q3經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)入后段，復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)入快速恢復(fù)階段，穩(wěn)增長政策密集落地。2020年Q3-Q4GDP增速逐季回升，2021年Q1在基數(shù)影響下大幅上升到18.3%的高點。PMI、工業(yè)增加值、制造業(yè)投資均呈現(xiàn)出良好的復(fù)蘇勢頭。（2）社會融資需求恢復(fù)較快，社融增速保持在30%以上的高位，M2同比增速也上升到10%以上的水平。（3）經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，加上貨幣政策開始回歸中性，銀行息差壓力緩解，基本面景氣觸底改善，不過ROE并未出現(xiàn)回升，只是企穩(wěn)。從市場視角看，從2019年開始的牛市已經(jīng)進(jìn)入后期，銀行板塊前期表現(xiàn)較弱，在交易經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的催化下出現(xiàn)補(bǔ)漲。2019年-2020年Q2的牛市中，成長和消費板塊領(lǐng)漲，銀行超額收益持續(xù)走弱，到2020年8月初，銀行PB估值下行到0.68倍，絕對估值處于過去5年后5%的水平，與全A的相對估值水平維持在過去5年最低。由于2020年7月開始政策面有邊際收緊的跡象，加上美方強(qiáng)制關(guān)閉駐休斯頓總領(lǐng)館、封禁TikTok、國內(nèi)反壟斷力度加大等風(fēng)險因素對成長板塊短期存在壓制，市場開始青睞經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相關(guān)性大的板塊。低估值的銀行板塊在這一階段出現(xiàn)補(bǔ)漲。2.4情況四：經(jīng)濟(jì)下行中期，增量資金驅(qū)動估值修復(fù)銀行板塊的超額收益一般從經(jīng)濟(jì)下行期后期才開始出現(xiàn)，但2014年Q4銀行股在經(jīng)濟(jì)下行中段出現(xiàn)了超額收益行情，從2014年10月-2014年12月，銀行板塊上漲61.7%，相對于萬得全A的超額收益為38%。主要催化因素是，這一時期流動性很寬松，股市中有大量的增量資金，推動市場走牛。在這種情況下，如果銀行的估值達(dá)到歷史低水平，只要經(jīng)濟(jì)沒有失速下行的風(fēng)險，那么在增量資金的推動下也會帶來上漲行情。從宏觀經(jīng)濟(jì)視角來看，本輪銀行板塊的超額收益出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)下行中期，銀行基本面偏弱。（1）2014年經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)了進(jìn)一步下滑，2014年Q4GDP當(dāng)季同比雖小幅回升0.1個百分點，但累計同比增速進(jìn)一步下滑到7.4%。PMI、工業(yè)增加值等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在2014年Q4繼續(xù)回落，社融和M2同比增速還在低位。（2）2014年11月穩(wěn)增長政策落地，下調(diào)1年期貸款基準(zhǔn)利率40BP至5.6%，下調(diào)1年期存款基準(zhǔn)利率25BP至2.75%。（3）雖然這一階段銀行板塊產(chǎn)業(yè)層面也有一些利好，比如銀行信貸風(fēng)險暴露接近尾聲、上市銀行密集發(fā)行優(yōu)先股等等，但是由于經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期不強(qiáng)，實體融資需求也沒有明顯修復(fù)，貨幣政策又處于降息周期，這一時期銀行板塊盈利是偏弱的，2014Q4銀行ROE下滑1.4個百分點至17.5%，下滑幅度高于A股整體。從市場視角看，2014年10月-12月市場處于增量資金推動的大級別牛市起點，銀行板塊的超額收益行情主要來自于估值修復(fù)。2014年Q4指數(shù)快速上行的主要驅(qū)動力是增量資金的大量流入。2014年11月-2015年1月的3個月內(nèi)，兩融余額漲幅61%，突破1.1萬億。由于房價下行加上存款利率下調(diào)，市場從2013年的錢荒向2014年的資產(chǎn)荒過度，居民資金也從2014年下半年開始快速流入。經(jīng)過2013-2014年的持續(xù)調(diào)整，板塊的PB下行到0.87倍，與全A的相對估值創(chuàng)下2005以來的歷史新低。增量資金大量進(jìn)入后，銀行板塊的高性價比能夠在一定程度上吸引更多的資金，在基本面沒有改善的情況下，帶來低估值修復(fù)。2.5情況五：經(jīng)濟(jì)下行中后期，熊市中抗跌銀行板塊的超額收益多出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)下行中后期，這一時期由于A股盈利下行，股市通常是熊市，銀行板塊在經(jīng)濟(jì)下行前期往往表現(xiàn)不佳，而到了經(jīng)濟(jì)下行中后期，估值下行到歷史低位，在熊市中往往能夠表現(xiàn)出防御屬性。但在不同的階段，催化估值修復(fù)的原因有所不同。在2013年之前，銀行的盈利基本面很穩(wěn)健，在經(jīng)濟(jì)下行期基本面也并未顯著惡化，在熊市中，ROE相對優(yōu)勢催化估值修復(fù)，表現(xiàn)得抗跌。（1）2004年12月-2006年2月：商業(yè)銀行股份制改革后銀行高成長，超額收益從經(jīng)濟(jì)下行后期持續(xù)到經(jīng)濟(jì)上行初期2004年12月-2006年2月，銀行板塊上漲38.6%，相對于萬得全A的超額收益達(dá)到47%。從宏觀經(jīng)濟(jì)視角來看，本輪銀行板塊超額收益上行的背景是經(jīng)濟(jì)下行后期，但由于GDP增速仍然很高，加上商業(yè)銀行股份制改革催化，銀行基本面強(qiáng)勁。（1）2005年-2006年Q1GDP當(dāng)季增速從8.8%上升到12.5%，不過工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)從2004年就開始回落了，2005年繼續(xù)下滑。（2）對于銀行板塊來說，一方面，受益于較高的經(jīng)濟(jì)增長水平，銀行資產(chǎn)規(guī)?？焖贁U(kuò)張。另一方面，為了遏制經(jīng)濟(jì)過熱的勢頭，貨幣政策環(huán)境整體是收緊的，如2004年4月加準(zhǔn)，2004年10月加息，有利于銀行息差的提升。（3）信貸余額也在2005年開始觸底回升。（4）同時，在2003年商業(yè)銀行改革啟動后行業(yè)層面經(jīng)營質(zhì)量向好，不良貸款率下行到歷史低位，銀行板塊在市場整體ROE下行期反而從底部企穩(wěn)上行。從市場視角看，2005年由于上市公司利潤整體下降，指數(shù)普跌。但銀行股在2004年的熊市前期表現(xiàn)比較弱，估值持續(xù)下行。到2004年12月，銀行板塊PB估值從年初的4.3倍下行到2.56倍，與全A相比相對估值下降到過去5年后1.5%的水平。同時，由于銀行基本面強(qiáng)勁，業(yè)績兌現(xiàn)能力較好，在熊市中逆勢上漲。（2）2008年3月-2008年8月：經(jīng)濟(jì)下行中后期，高ROE優(yōu)勢明顯2008年3月-8月,銀行板塊下跌-26%，但超額收益達(dá)到19%。從宏觀經(jīng)濟(jì)視角來看，本輪銀行板塊的超額收益發(fā)生在經(jīng)濟(jì)下行中后期，銀行高ROE優(yōu)勢明顯。（1）2007年Q2GDP增速見頂，之后持續(xù)下行。2008年受金融危機(jī)影響，經(jīng)濟(jì)面臨較大下行壓力，GDP、工業(yè)增加值均回落，PMI下滑到榮枯線以下。（2）2008年前三季度政策基調(diào)仍以防止經(jīng)濟(jì)過熱為主，實施穩(wěn)健的財政政策和從緊的貨幣政策。2008年上半年連續(xù)加準(zhǔn)5次共3個百分點，直到2008年9月降準(zhǔn)之前，政策面都偏緊。在此背景下，長端利率整體在高位震蕩，一般貸款加權(quán)利率在2008年前三季度從7.8%上升到8.2%。（3）信貸數(shù)據(jù)雖然從高點回落，但絕對增速仍較高。（4）在A股ROE下行的同時，銀行板塊的ROE仍在高位基礎(chǔ)上繼續(xù)上行，到2008年Q3上升到26.8%的高點，盈利優(yōu)勢進(jìn)一步擴(kuò)大。從市場視角看，2008年3月-8月指數(shù)整體熊市，高ROE的銀行股在熊市中表現(xiàn)出抗跌的屬性。A股在2007年10月中旬收到政策邊際收緊的影響開始見頂回落，在2007年10月中旬-2008年3月熊市前期，銀行股超額收益偏弱。到2008年3月PB估值從2007年8月的高點8.1倍下滑到4.5倍，雖然絕對估值水平不低，但與全A相比相對估值已經(jīng)下滑到過去5年最低。2008年3月在央行再次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率以及政府工作報告定調(diào)政策緊縮后，A股加速下行，到2008年8月期間幾乎沒有反彈。在此階段低估值的銀行股由于高ROE優(yōu)勢進(jìn)一步凸顯，在熊市中表現(xiàn)出抗跌的屬性。（3）2010年12月底-2011年12月：經(jīng)濟(jì)下行中后期，ROE高位震蕩2010年12月底-2011年2月，銀行股下跌5.9%，但相對于萬得全A的超額收益達(dá)到19.3%。從宏觀經(jīng)濟(jì)視角來看，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在2010年Q1即見頂開始回落，到2011年前期大量信貸投放和流動性泛濫的弊端開始顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)整體是滯脹。（1）GDP增速在2010年Q1達(dá)到12.2%的高點，然后持續(xù)下降。2011年GDP增速為9.5%，較上一年下滑1.1個百分點。工業(yè)增加值累計同比增速從2010年1月見頂回落。（2）社融增速也從2010年1月開始回落。（3）貨幣政策方面，2011年前三季度政策以控通脹為核心，貨幣政策整體偏緊。2011-2012年3月一般貸款利率從6.3%上行到8%的高位。（4）由于貨幣政策緊縮，銀行凈息差還在上升，再加上產(chǎn)業(yè)層面非標(biāo)處于快速擴(kuò)張期，支撐銀行基本面沒有出現(xiàn)惡化，銀行的ROE在20%以上震蕩。從市場視角看，2011年指數(shù)整體是熊市，銀行股盈利穩(wěn)健，低估情況明顯，在市場殺業(yè)績時表現(xiàn)得抗跌。2009年下半年-2010年，銀行板塊表現(xiàn)較弱，PB估值持續(xù)下行，到2010年底，銀行板塊PB估值的絕對水平和相對水平都已經(jīng)達(dá)到過去5年的最低。而盈利則相對穩(wěn)健，使得銀行板塊在熊市中表現(xiàn)的抗跌。在2013年之后，在經(jīng)濟(jì)增速下臺階，去杠桿的推進(jìn)，利率市場化導(dǎo)致息差收窄等因素的影響下，銀行板塊的ROE長期下行。在經(jīng)濟(jì)下行后期，僅表現(xiàn)為穩(wěn)增長政策催化下，在市場劇烈調(diào)整時期低估值修復(fù)帶來的超額收益機(jī)會。（1）2015年6月-2016年3月中旬：經(jīng)濟(jì)下行后期，市場劇烈波動中抗跌2015年6月-2016年3月中旬，銀行板塊下跌16%，但相對于萬得全A超額收益達(dá)到27.8%。從宏觀經(jīng)濟(jì)視角來看，本輪銀行板塊的超額收益出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)下行后期，穩(wěn)增長政策密集落地，但銀行基本面沒有明顯改善。（1）經(jīng)濟(jì)增速從2014年開始下行，2015年經(jīng)濟(jì)指標(biāo)延續(xù)下滑，2015年Q3-2016年Q1GDP增速從7.1%下滑到6.9%，跌破“7%”的關(guān)口。（2）貨幣政策寬松，2015年到2016年3月共降息5次共125個BP，降準(zhǔn)5次共300個BP。（3）穩(wěn)增長政策刺激下，社融增速從2015年7月開始觸底回升，M2同比增速也從10%回升到13%-14%的水平。（4）雖然產(chǎn)業(yè)層面金融加杠桿規(guī)模仍在快速擴(kuò)張，不過由于宏觀經(jīng)濟(jì)比較弱，實體融資需求仍是負(fù)增長，銀行板塊的ROE繼續(xù)小幅下行。從市場視角看，2015年6月-2016年3月市場波動劇烈，經(jīng)歷了兩次股災(zāi)和2016年初的熔斷，銀行板塊比較抗跌。2015年6月在證監(jiān)會清理場外配資的催化下，股市大幅波動。2015年8月中受國家隊“救市計劃退出”等利空因素的影響，市場短暫穩(wěn)定后再次出現(xiàn)大幅調(diào)整。2016年1月初兩次熔斷，A股在1個月內(nèi)跌幅達(dá)到27.5%。銀行股雖然ROE仍在下行，但由于從2013年開始表現(xiàn)就始終偏弱，到2015年6月PB估值下滑到1.31倍，與全A相對估值達(dá)到過去5年最低水平。因此在市場劇烈波動時雖然沒有絕對收益，但由于流動性較寬裕，銀行相對大盤跌幅小，適合作為防守配置。（2）2018年7月-2018年10月：經(jīng)濟(jì)下行后期，熊市后期領(lǐng)先大盤觸底2018年7月-2018年10月，銀行板塊上漲10.2%，相對于萬得全A的超額收益為24.6%。從宏觀經(jīng)濟(jì)視角來看，本輪銀行板塊的超額收益出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)下行后期，穩(wěn)增長落地初期，銀行基本面繼續(xù)緩慢下降。（1）2017年下半年開始GDP、PMI、工業(yè)增加值各項宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)就開始有走弱的跡象了，到2018年經(jīng)濟(jì)下行趨勢已經(jīng)比較明顯。2018年Q3-Q4GDP逐季下滑,工業(yè)增加值累計同比增速下滑到6%以下。（2）穩(wěn)增長政策剛開始落地，社融增速尚未見到起色。（3）盈利方面，銀行ROE繼續(xù)緩慢下降。從市場視角看，2018年7月-2018年10月市場處于熊市后段，銀行板塊表現(xiàn)抗跌，領(lǐng)先于大盤觸底。2019年1月大盤見底，2018年7月銀行板塊見底，領(lǐng)先2個季度。2018年7月，銀行板塊PB估值已經(jīng)下滑到0.82倍，絕對估值達(dá)到過去5年后1%的水平。在2018年上半年調(diào)整后，銀行PB估值與全A的估值相對水平也有了大幅下降。在熊市后期，投資者已經(jīng)開始預(yù)期流動性轉(zhuǎn)好，看好后市，卻又缺乏明確的買入標(biāo)的，會配置基本面比較穩(wěn)健的金融股（尤其是銀行）來提高倉位，銀行板塊在這一階段表現(xiàn)抗跌，并領(lǐng)先于大盤見底。（3）2022年1月-2022年4月：經(jīng)濟(jì)下行后期，估值觸底，熊市中抗跌2022年1月-4月，銀行板塊下跌1.9%，相對于萬得全A的超額收益達(dá)到22.3%。從宏觀經(jīng)濟(jì)視角來看，本輪銀行板塊的超額收益出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)下行后期，穩(wěn)增長政策落地初期，銀行基本面較有韌性。（1）2021年由于疫情帶來的基數(shù)效應(yīng)逐漸減退，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力不足，GDP、工業(yè)增加值等宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已經(jīng)開始走弱。2022年1-4月在疫情多地蔓延、地緣政治事件、地產(chǎn)周期下行等沖擊的影響下，經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)面臨較大下行壓力。2022年Q1GDP增速環(huán)比2021年Q4回升0.8個百分點，但剔除基數(shù)影響后兩年年均增速有所回落。工業(yè)增加值在3月-4月大幅下行，PMI回落到榮枯線以下。（2）穩(wěn)增長初期，政策力度有限，貨幣政策方面1月調(diào)降了MLF及逆回購利率，4月底降準(zhǔn)25BP。（3）銀行盈利基本面保持穩(wěn)健，ROE穩(wěn)定在10.4%以上。從市場視角看，2022年1月-4月市場處于熊市，銀行板塊估值達(dá)到歷史新低，在穩(wěn)增長催化下抗跌。由于2021年3月之后，銀行板塊再次走弱，到2022年1月銀行板塊PB估值已經(jīng)下滑到0.6x的歷史新低，與全A相比相對估值水平也達(dá)到歷史最低。在穩(wěn)增長政策的催化下，市場劇烈調(diào)整期表現(xiàn)出較強(qiáng)的防御屬性?？偨Y(jié)來說，2005年以來銀行板塊的超額收益行情所處的經(jīng)濟(jì)和市場階段，主要發(fā)生在兩種情況下：

第一種情況是經(jīng)濟(jì)上行期，銀行板塊的超額收益除了在2006年下半年-2007年在經(jīng)濟(jì)和信貸高增的大背景下持續(xù)了整個經(jīng)濟(jì)回升期之外，大多只出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)上行初期（受益于業(yè)績改善）和經(jīng)濟(jì)上行后期（板塊輪動后期補(bǔ)漲）。在經(jīng)濟(jì)上行中間階段超額收益較弱。第二種情況是經(jīng)濟(jì)下行期，銀行板塊的超額收益除了在2014年Q4在股市增量資金大量流入的背景下在經(jīng)濟(jì)下行中期出現(xiàn)了估值修復(fù)外，大多只出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)下行中后段。由于在經(jīng)濟(jì)下行初期銀行板塊超額收益較弱，在經(jīng)濟(jì)下行中后段板塊估值往往已經(jīng)達(dá)到歷史底部。此時有兩種催化因素可能帶來板塊在熊市中具有較好的防御屬性，一種是盈利基本面還在高位（多出現(xiàn)在2013年之前），另一種是穩(wěn)增長政策利好基本面修復(fù)預(yù)期（多出現(xiàn)在2013年之后）。三、證券板塊在不同經(jīng)濟(jì)和市場階段取得超額收益的情形2005年以來證券板塊超額收益行情，大多出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)下行中后段到經(jīng)濟(jì)上行初期，這一階段穩(wěn)增長政策密集落地，降準(zhǔn)降息周期打開，宏觀微觀流動性都比較寬松。而更深層次的原因是，證券板塊的主要業(yè)務(wù)與資本市場密切相關(guān)，其超額收益行情也與市場牛熊市有密切關(guān)系。3.1情況一：牛市全程領(lǐng)漲，ROE大幅回升證券板塊在2005年4月-2007年11月的牛市全程超額收益均較強(qiáng)，主要背景是：由于這一階段經(jīng)濟(jì)高速增長，股改匯改落地，增量資金大量流入，成交量顯著放大。由于這一時期，證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)在券商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中占比還在60%-70%的高位，牛市中股票成交量放大，券商手續(xù)費類業(yè)務(wù)收入快速增加，帶來ROE的大幅回升。2005年4月，證監(jiān)會發(fā)布了關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點有關(guān)問題的通知，股權(quán)分置改革試點工作宣布正式啟動。證券板塊的行情即開始啟動，到2007年11月，證券板塊上漲了近23倍，而同期萬得全A上漲4倍，成就了歷史上最大級別的超額收益行情。從宏觀經(jīng)濟(jì)視角來看，2005-2007年經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步上行，經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁，行情啟動時宏觀流動性相對較好。雖然2005年-2007年貨幣政策整體偏緊，但在2005年行情啟動初期，資金活躍度有所提高。2005年3月央行降低了超額準(zhǔn)備金率0.99個百分點，長端利率從高位開始下降，2005年4月M1增速從底部開始回升。產(chǎn)業(yè)政策方面，2004年頒布的“國九條”奠定了資本市場改革的基礎(chǔ)。2005年4月股權(quán)分置改革取得突破性進(jìn)展。從2005年6月開始，股改和匯改同時啟動，權(quán)證交易火熱，一方面，公募基金大幅擴(kuò)容，2005-2007年公募基金持倉占比從17%提升到26%。另一方面，匯率的市場化定價使人民幣匯率開啟長期升值通道，吸引大量“熱錢”流入。從市場視角來看，在2005-2007年股市中增量資金大量流入，兩市股基成交金額快速擴(kuò)大。從2005年-2007年，兩市股基成交金額上漲了13倍。證券板塊ROE在行情啟動時還未出現(xiàn)改善，但從2006年開始快速提升，到2007年Q2達(dá)到50%的高點。2005年4月證券板塊PB估值已經(jīng)從2000年14x的高點下降到1.86x，與全A的相對估值水平也已經(jīng)達(dá)到過去5年的最低。強(qiáng)勁的盈利改善預(yù)期，加上估值處于歷史低位，帶來了證券板塊長達(dá)3年的大級別超額收益行情。3.2情況二：牛市初期股市成交活躍，ROE有改善在經(jīng)濟(jì)下行期到經(jīng)濟(jì)上行前期，通常伴隨著穩(wěn)增長周期開啟，降準(zhǔn)降息窗口打開，流動性寬松也會推升股市走牛。證券板塊在牛市初期大概率會有ROE改善帶來的超額收益行情。（1）2008年11月-2009年8月：“四萬億”+創(chuàng)業(yè)板開板，牛市初期領(lǐng)漲2008年底為穩(wěn)增長出臺了“四萬億”經(jīng)濟(jì)刺激計劃，宏觀流動性充裕。2008年11月證券板塊的行情開始啟動，到2009年8月，證券板塊上漲149%，萬得全A上漲138%，超額收益11%。從宏觀經(jīng)濟(jì)視角來看，2009年2月開始PMI、工業(yè)增加值等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)即回升，GDP增速從2009年Q2開始V型反轉(zhuǎn)，2008年9月開始貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?。?008年底，小型金融機(jī)構(gòu)累計降準(zhǔn)4個百分點，大型金融機(jī)構(gòu)累計降準(zhǔn)2個百分點。1年期貸款基準(zhǔn)利率累計下調(diào)189個BP，1年期存款利率累計下調(diào)216BP。2008年底“四萬億”之后，宏觀流動性寬松，長端利率降至底部，M1增速也從底部開始回升。產(chǎn)業(yè)政策方面，2009年資本市場改革利好頻出。2008年10月證監(jiān)會啟動融資融券業(yè)務(wù)，2009年1月央行工作會議提出大力支持資本市場發(fā)展，2009年3月政府工作報告中再次提到推進(jìn)資本市場改革，維護(hù)市場穩(wěn)定。2009年3月證監(jiān)會發(fā)布首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法，自5月1日實施。2009年6月正式重啟IPO，2009年9月創(chuàng)業(yè)板正式開板。從市場視角來看，2009年股市中增量資金快速流入，兩市股基成交金額不斷上升，證券ROE提升。新成立基金份額從2008年Q4的102億份上行到2009年Q3的1281億份，2009年全年兩市股基成交額較2008年上漲1倍。證券板塊ROE在2009年Q1-Q3從11.2%上升到14.6%。同時，經(jīng)過2008年的下跌，到2008年11月證券板塊PB估值從2007年17.6x的高點再次下滑到2.1x的低點，達(dá)到過去5年后1%的水平，與全A的相對估值水平也較2007年大幅回落。（2）2014年10月-12月：經(jīng)濟(jì)下行流動性寬松水平較高，牛市初期上漲2014年開始的牛市沒有宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的支撐，但在穩(wěn)增長周期下，無論是宏觀流動性還是微觀流動性都寬松，帶來了指數(shù)走牛。2014年11月央行重啟降息，證券板塊行情快速啟動，在2014年10月-12月證券上漲147%，同期萬得全A上漲28%，超額收益達(dá)到119%。從宏觀經(jīng)濟(jì)視角來看，2014年經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)了進(jìn)一步下滑，流動性寬松，股市對降息反應(yīng)強(qiáng)烈。由于經(jīng)濟(jì)下行，2014年央行2次定向降準(zhǔn)，2014年11月央行時隔2年首次降息，下調(diào)1年期貸款基準(zhǔn)利率40BP至5.6%，下調(diào)1年期存款基準(zhǔn)利率25BP至2.75%，股市對降息反應(yīng)強(qiáng)烈。到2014年四季度，長端利率也已經(jīng)從4.7%的高點下行到了4%。產(chǎn)業(yè)政策層面，2014年又是資本市場改革大年。（1）頂層設(shè)計方面，2014年5月國務(wù)院發(fā)布關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見，提出積極穩(wěn)妥推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革，促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展，擴(kuò)大本市場服務(wù)的覆蓋面，為下一階段的資本市場奠定了基礎(chǔ)，也推動了市場熊轉(zhuǎn)牛。（2）外資方面，2014年4月證監(jiān)會正式批復(fù)開展滬港通互聯(lián)互通機(jī)制試點，促進(jìn)了海外資金的加速入市。（3）機(jī)構(gòu)投資者方面，2014年私募基金管理放松，2014年1月，基金業(yè)協(xié)會頒布

私募投資基金管理人登記和基金備案辦法(試行)，同月保監(jiān)會發(fā)布通知允許保險資金投資創(chuàng)業(yè)板上市公司股票。2014年3月，中國結(jié)算發(fā)布關(guān)于私募投資基金開戶和結(jié)算有關(guān)問題的通知，私募投資基金可直接開戶入市。2014年6月，證監(jiān)會發(fā)布私募投資基金管理監(jiān)督暫行方法，進(jìn)一步明確了私募基金的管理辦法。（4）杠桿資金方面，2013-2014年9月兩融標(biāo)的四次擴(kuò)容，標(biāo)的總數(shù)達(dá)到900只?；ヂ?lián)網(wǎng)金融發(fā)展的背景下，P2P及一些私募類配資公司利用金融監(jiān)管的缺口大量開展場外配資業(yè)務(wù)。到2015年6月，證監(jiān)會口徑的A股場外配資規(guī)模近5000億。從市場視角來看，2014年下半年開始，股市中增量資金大幅流入，上證所新增開戶數(shù)和新成立基金份額均大幅增加。2014年10-12月兩市股基成交金額從6.9萬億上升到19.4萬億。兩融交易量快速上升，融資融券余額占流通市值的比例在2014年全年提高了1.47個百分點。證券板塊ROE在2014年Q4從7.6%大幅提升到10.2%。2014年10月行情啟動時，證券板塊的PB估值為1.9x，縱向視角看估值水平處于過去5年中位水平。雖然這一次證券板塊行情啟動時估值并不低，但由于股市中增量資金很多，也帶來了在牛市初期的上漲。（3）2018年10月-2019年3月初：流動性寬松+資本市場改革，牛市初期上漲從宏觀經(jīng)濟(jì)視角來看，2018年Q4-2019年Q1雖然中美貿(mào)易摩擦有所緩和，但宏觀經(jīng)濟(jì)仍然面臨下行壓力，宏觀流動性寬松。2018年Q4GDP增速下滑0.2個百分點至6.5%，2019年Q1繼續(xù)下滑0.2個百分點至6.3%。PMI下降到榮枯線之下，工業(yè)增加值增速也下滑。2018年穩(wěn)增長政策密集落地。2018年4月、7月、10月、2019年1月降準(zhǔn)4次共3.5個百分點，長端利率下行，宏觀流動性較為充裕。產(chǎn)業(yè)政策層面，2018下半年-2019年適逢資本市場開放進(jìn)程加快、注冊制改革、科創(chuàng)板設(shè)立等資本市場改革利好密集出臺期。（1）2018年A股開放進(jìn)程加快，各項配套政策的出臺利于外資加速流入資本市場。2018年4月證監(jiān)會發(fā)布通知允許外資控股合資證券公司并逐步開放合資證券公司業(yè)務(wù)范圍，2018年5月滬深港通每日額度從130億元擴(kuò)大為520億元。2018年6月A股納入MSCI正式生效。2018年8月證監(jiān)會發(fā)布關(guān)于修改<證券登記結(jié)算管理辦法>的決定，允許境內(nèi)工作的外國人開設(shè)A股證券賬戶。2018年10月證監(jiān)會發(fā)布關(guān)于上海證券交易所與倫敦證券交易所互聯(lián)互通存托憑證業(yè)務(wù)的監(jiān)管規(guī)定（試行），滬倫通漸行漸近。2019年1月國家外匯管理局經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，將QFII總額度從1500億元增至3000億元。同月證監(jiān)會就修訂整合合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理辦法人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資試點辦法及相關(guān)配套規(guī)則向社會公開征求意見。放寬外資準(zhǔn)入條件，簡化申請文件，縮短審批時限。（2）注冊制改革和科創(chuàng)板設(shè)立加速推進(jìn)。（3）2018年市場跌幅較大，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險上升。2018年10月證券業(yè)協(xié)會組織部分證券公司共商市場化方式化解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險。首次由11家證券公司達(dá)成意向出資210億元設(shè)立母資管計劃，作為引導(dǎo)資金支持各家證券公司分別設(shè)立若干子資管計劃，吸引銀行、保險、國有企業(yè)和政府平臺等資金投資，形成1000億元總規(guī)模的資管計劃，專項用于幫助有發(fā)展前景的上市公司紓解股權(quán)質(zhì)押困難。股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險化解有利于穩(wěn)定市場信心，也為股市注入了更多的流動性。從市場視角來看，2018年10月起，股市中增量資金從底部回升，成交量顯著放大，證券ROE小幅提升。新成立基金份額從2018年Q3的345億份提升到2018年Q4的926億份，并在2019年Q1保持在744億份的高位。外資持有股票資產(chǎn)余額從2018年10月的1.1萬億提升到2019年3月的1.68萬億。兩市股基成交金額從2018年10月的5.96萬億提升到2019年3月的19.5萬億。證券板塊ROE也有小幅提升。2018年10月行情啟動時，證券板塊的PB估值為1.0x，縱向視角看無論是絕對估值還是相對于全A的估值水平均處于過去5年最低位置。（4）2020年6月-7月：疫情后經(jīng)濟(jì)修復(fù)初期，牛市初期領(lǐng)漲2020年Q2宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入疫情后修復(fù)的階段，由于疫情沖擊較大，貨幣政策仍處于寬松階段，流動性充裕。2020年6月創(chuàng)業(yè)板注冊制落地，證券板塊同步啟動行情，在2020年6月中旬-7月初，證券板塊上漲44%，同期萬得全A上漲16.8%，超額收益達(dá)到27.5%。從宏觀經(jīng)濟(jì)視角來看，2020年Q2經(jīng)濟(jì)開始爬坑，流動性寬松。GDP增速從2020年Q1的-6.9%回升到2020年Q2的3.1%，PMI從2020年3月大幅反彈后，始終保持在榮枯線之上。工業(yè)增加值從2020年3月開始底部回升。2020年7月之前，宏觀流動性寬松，2020年1月、4月、5月小型金融機(jī)構(gòu)降準(zhǔn)1.5個百分點，大型金融機(jī)構(gòu)降準(zhǔn)0.5個百分點。1年期LPR下降30個BP，5年期LPR下降15個BP。海外量化寬松力度達(dá)到歷史最高水平，2020年3月美聯(lián)儲實施零利率，并推出7000億美元規(guī)模的QE計劃。產(chǎn)業(yè)政策方面，2020年二季度開始資本市場支持政策頻出。（1）2020年3月證監(jiān)會發(fā)布公告稱，自2020年4月1日起取消證券公司外資股比限制，標(biāo)志著證券公司行業(yè)外資股比逐步開放過程達(dá)到更高的水平。2020年5月央行和外匯局聯(lián)合發(fā)布公告，對QFII和RQFII跨境資金匯出入和兌換實行登記管理，取消額度管理要求。有利于外資加速流入資本市場。2）2020年4月證監(jiān)會正式發(fā)布公開募集證券投資基金投資全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌股票指引，規(guī)范公募基金投資新三板精選層股票。同月，中國證監(jiān)會、國家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知，正式啟動基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的公募REITs試點工作。（3）2020年6月證監(jiān)會公布創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法(試行)，創(chuàng)業(yè)板注冊制正式落地，IPO數(shù)量預(yù)期增加，預(yù)期帶來券商投行業(yè)務(wù)擴(kuò)容。（4）2020年6月陸家嘴論壇上，銀保監(jiān)會主席郭樹清透露稱將推出增加新的機(jī)構(gòu)投資者、加大權(quán)益類資管產(chǎn)品發(fā)行力度、支持保險公司增加資本市場投資等六項舉措推進(jìn)資本市場發(fā)展。從市場視角來看，2020年6-7月市場加速上漲，增量資金快速流入，股市成交量顯著放大，證券板塊ROE小幅提升。新成立基金份額維持在1800億份以上，6-7月兩市股基成交金額分別上升到15.5萬億、32萬億，證券板塊ROE在2020年Q3從7.3%上升到8.2%。2020年6月行情啟動時，證券板塊PB估值為1.4x，縱向視角看絕對估值處于過去5年后16.5%的分位，相對全A的估值水平處于過去5年后23%的分位。3.3情況三：震蕩市中產(chǎn)業(yè)政策利好催化低估值修復(fù)2012年-2013年2月初是一次證券板塊在震蕩市中的超額收益行情，雖然流動性比較寬松，但股市成交量一般，證券板塊的基本面沒有改善。這一階段比較特殊的是，2012年5月召開了券商創(chuàng)新大會，對證券板塊監(jiān)管全面放松，推動了業(yè)務(wù)模式的擴(kuò)張和創(chuàng)新。同時證券板塊的估值在2011年底達(dá)到歷史低位，產(chǎn)業(yè)政策利好催化了證券板塊的低估值修復(fù)。在2012年-2013年2月初期間證券板塊上漲59.7%，同期萬得全A上漲11.6%，超額收益達(dá)到48%。從宏觀經(jīng)濟(jì)視角來看，2012年宏觀經(jīng)濟(jì)陷入衰退，貨幣政策寬松。全年GDP增速7.9%，較2011年下行1.6個百分點，跌破“8%”。PMI從4月開始下行，到8月下跌至榮枯線以下。工業(yè)增加值增速也從年初的11.6%下滑到10%。2012年開始了新一輪穩(wěn)增長周期，2011年12月、2012年2月、5月降準(zhǔn)3次共1.5個百分點。2012年6月、7月兩次降息。1年期貸款利率下降56BP到6%，1年期存款利率下降50個BP到3%。長端利率在2012年7月下行到3.2%的低位后震蕩,宏觀流動性相對充裕。直到2012年Q4經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)企穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期開始回升。產(chǎn)業(yè)政策層面，行業(yè)監(jiān)管放松，業(yè)務(wù)模