從萬華化學(xué)和海螺水泥看牧原股份和海大集團(tuán)未來發(fā)展

從萬華化學(xué)和海螺水泥看牧原股份和海大集團(tuán)未來發(fā)展一、生豬養(yǎng)殖和飼料VS水泥和MDI：行業(yè)屬性趨近，競爭格局或?qū)②呁m然亞當(dāng)斯密在國富論中曾說過：農(nóng)業(yè)由于自身特性，難以像制造業(yè)一樣實(shí)現(xiàn)專業(yè)分工。但主要原因在于在當(dāng)時社會生產(chǎn)力較低，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)過程中的各種工作尚不能像制造業(yè)行業(yè)一樣判然分立，通常只能由一人兼任。當(dāng)下來看，隨著機(jī)械化、自動化設(shè)備的逐步普及以及專業(yè)化育種技術(shù)的進(jìn)步，農(nóng)業(yè)行業(yè)也已開始呈現(xiàn)專業(yè)化分工屬性，例如在生豬養(yǎng)殖行業(yè)中，公司+農(nóng)戶模式就是一種典型。大企業(yè)負(fù)責(zé)種豬的培育和仔豬的保育，養(yǎng)殖戶負(fù)責(zé)育肥環(huán)節(jié)。飼料加工是則是更典型的制造型行業(yè)，通過加工玉米豆粕等原材料形成終端的飼料產(chǎn)品。從行業(yè)屬性來看，生豬養(yǎng)殖和飼料行業(yè)具備了一定的大宗工業(yè)品制造行業(yè)的特征，特別是與MDI和水泥行業(yè)較為趨近，主要體現(xiàn)在：1、企業(yè)為產(chǎn)品市場價格的接受者，且具有一定周期性；2、產(chǎn)品端相對標(biāo)準(zhǔn)化，生產(chǎn)端可建立標(biāo)準(zhǔn)化流程；3、產(chǎn)品生產(chǎn)成本的優(yōu)勢是企業(yè)的重要護(hù)城河。但從競爭格局來看，當(dāng)下生豬養(yǎng)殖和飼料同MDI以及水泥這種制造型行業(yè)還存在較大差距。生豬養(yǎng)殖行業(yè)和飼料行業(yè)2020年CR5分別為9.2%和20.5%，表現(xiàn)較為分散。而MDI和水泥行業(yè)2020年CR5份額分別為84%和40%，行業(yè)呈現(xiàn)高度集中態(tài)勢。我們分析，主要原因則在于無論是飼料還是養(yǎng)殖工業(yè)化時間相對較晚，前期企業(yè)間的比較優(yōu)勢并不突出，而水泥和MDI行業(yè)工業(yè)化后已經(jīng)經(jīng)過了多年的發(fā)展，形成了優(yōu)勝劣汰。我們認(rèn)為隨著生豬養(yǎng)殖和飼料行業(yè)中優(yōu)秀企業(yè)競爭優(yōu)勢的建立和逐步強(qiáng)化，市場份額后期有望加速提升，未來行業(yè)競爭格局有望與制造業(yè)趨同。二、從萬華化學(xué)和海螺水泥看牧原股份和海大集團(tuán)未來發(fā)展以制造業(yè)中優(yōu)秀企業(yè)萬華化學(xué)和海螺水泥的發(fā)展情況來看，我們發(fā)現(xiàn)制造型企業(yè)一旦在行業(yè)中建立起較強(qiáng)競爭優(yōu)勢，公司可保持長時間的高速增長，萬華化學(xué)和海螺水泥過去10年的營收年復(fù)合增速分別達(dá)23%和18%，歸母凈利潤年復(fù)合增速分別達(dá)21%和19%。誠然，MDI和水泥行業(yè)中企業(yè)的競爭優(yōu)勢除了優(yōu)秀的內(nèi)部管控帶來的成本優(yōu)勢以外，技術(shù)壁壘的優(yōu)勢以及行業(yè)資源稟賦的優(yōu)勢相對于農(nóng)業(yè)或更加突出。但其實(shí)企業(yè)能夠保持長期快速增長的關(guān)鍵背后的核心主要在于和競爭對手的差距是否維持。海螺水泥&萬華化學(xué)：競爭優(yōu)勢決定了企業(yè)的長期成長從萬華化學(xué)和海螺水泥的歷史發(fā)展來看，我們發(fā)現(xiàn)在MDI和水泥這樣的制造行業(yè)中，優(yōu)秀企業(yè)的競爭優(yōu)勢一旦確定，其可保持較長時間的高速增長。在2000-2010年時期，萬華化學(xué)和海螺水泥均處于上市初期，但兩家企業(yè)的競爭優(yōu)勢表現(xiàn)已非常明顯。在此期間公司營收和歸母凈利潤保持了快速增長，2000-2010年期間萬華化學(xué)和海螺水泥10年?duì)I收復(fù)合增速均達(dá)到了39%，歸母凈利潤的復(fù)合增速則分別達(dá)到了41%和49%。而在2010-2020年時期，無論是水泥行業(yè)還是MDI行業(yè)增速已經(jīng)開始逐步趨緩，但我們發(fā)現(xiàn)海螺水泥和萬華化學(xué)仍然保持較為相對較為高速的增長，且海螺水泥的長期回報水平還呈現(xiàn)一定程度的提升。萬華化學(xué)和海螺水泥近10年的營收年復(fù)合增速分別達(dá)23%和18%，歸母凈利潤年復(fù)合增速分別達(dá)21%和19%。海螺水泥的加權(quán)ROE水平也從過去2000-2010年時期的15.8%提升至2010-2020年時期的20.1%，萬華化學(xué)保持相對穩(wěn)定，10年平均加權(quán)ROE維持在30%左右。我們認(rèn)為，海螺水泥和萬華化學(xué)能夠保持高速增長的核心原因即在于其競爭優(yōu)勢長期持續(xù)維持。根據(jù)長江建材的報告4，海螺水泥的競爭優(yōu)勢主要在于區(qū)位、成本和管控三位一體的綜合體現(xiàn)，不僅其水泥生產(chǎn)成本持續(xù)優(yōu)于同行，且華東布局的區(qū)位優(yōu)勢使得其贏在起點(diǎn)，成為公司的隱形稟賦優(yōu)勢，因此其他企業(yè)難以超越。而根據(jù)長江化工的報告5，萬華化學(xué)的核心優(yōu)勢在于技術(shù)優(yōu)勢和生產(chǎn)成本優(yōu)勢，公司通過自主研發(fā)出第六代MDI技術(shù)突破了歐美企業(yè)的封鎖，進(jìn)入了寡頭壟斷的MDI行業(yè)，并通過規(guī)模化和產(chǎn)業(yè)鏈一體化實(shí)現(xiàn)了成本的降低。海螺水泥近10年來營收復(fù)合增速高出行業(yè)平均水平4個百分點(diǎn)，萬華化學(xué)則高出5個百分點(diǎn)，在業(yè)績的高速增長帶動下，企業(yè)市值也實(shí)現(xiàn)較快增長，2010-2020年來海螺水泥和萬華化學(xué)股價年復(fù)合增幅分別為13%和26%6。此外萬華化學(xué)的整體估值層面較過去有所提升。誠然，MDI和水泥行業(yè)中企業(yè)的競爭優(yōu)勢除了優(yōu)秀的內(nèi)部管控帶來的成本優(yōu)勢以外，技術(shù)壁壘的優(yōu)勢以及行業(yè)資源稟賦的優(yōu)勢相對于農(nóng)業(yè)或更加突出。但其實(shí)企業(yè)能夠保持長期快速增長的關(guān)鍵背后的核心主要在于和競爭對手的差距是否可長期維持。當(dāng)下來看，生豬養(yǎng)行業(yè)和飼料行業(yè)中優(yōu)秀企業(yè)已建立起較強(qiáng)的競爭優(yōu)勢。具體來說，牧原股份的競爭優(yōu)勢主要在于養(yǎng)殖成本低于同行，2014-2020年公司商品豬平均完全成本僅12.6元/公斤，低于同行企業(yè)平均水平3.3元/公斤，較低的成本水平保證了公司可實(shí)現(xiàn)穿越周期的持續(xù)成長。而海大集團(tuán)的競爭優(yōu)勢則是其卓越的飼料產(chǎn)品力和完善的專業(yè)服務(wù)體系兩者的綜合體現(xiàn)，使得其在飼料這個存量競爭行業(yè)中實(shí)現(xiàn)市場份額的持續(xù)提升。牧原股份：成本優(yōu)勢構(gòu)建起較深護(hù)城河牧原股份的核心競爭優(yōu)勢即在于公司養(yǎng)殖成本持續(xù)處于行業(yè)領(lǐng)先水平。2014-2020年公司商品豬平均完全成本僅12.6元/公斤，低于同行企業(yè)平均水平3.3元/公斤。較低的成本不僅使得公司頭均盈利水平高出同行企業(yè)（2010-2020年公司頭均盈利455元，高出同行企業(yè)平均水平158元）。同時也使得公司可以穿越周期實(shí)現(xiàn)增長，在行業(yè)周期景氣底部2014和2018年公司依靠較低的成本水平仍可實(shí)現(xiàn)盈利，頭均盈利分別達(dá)43和47元。且出欄規(guī)模也仍呈現(xiàn)增長態(tài)勢，增幅分別達(dá)42%和52%。在低成本的優(yōu)勢下，公司近年來規(guī)模持續(xù)增長且高于行業(yè)平均水平。公司近10年生豬出欄規(guī)模年復(fù)合增長達(dá)53%，市場份額從2010年時期的0.04%提升至2020年的3.44%，成長為行業(yè)龍頭。在規(guī)模持續(xù)增長的同時，公司長期回報也處于較高水平，公司2010-2020年加權(quán)ROE達(dá)34.2%，近10年凈利潤復(fù)合增長率達(dá)78%，不僅居行業(yè)首位，還高出其他同行業(yè)平均水平45個百分點(diǎn)。牧原股份是如何建立起低成本的競爭優(yōu)勢的？從其和行業(yè)成本結(jié)構(gòu)的對比分析來看，我們認(rèn)為，其成本優(yōu)勢背后的核心即在于兩方面：1、養(yǎng)殖技術(shù)的領(lǐng)先和集中采購優(yōu)勢使得公司原材料成本低于行業(yè)平均水平；2、公司大規(guī)模一體化生產(chǎn)疊加精細(xì)化管理使得人工成本也較行業(yè)平均水平大幅降低。詳細(xì)來看，公司在養(yǎng)殖技術(shù)的優(yōu)勢主要體現(xiàn)在3個方面：1、豬舍設(shè)計優(yōu)勢。公司在豬舍設(shè)計上一直精益求精，持續(xù)進(jìn)行豬舍的改造和優(yōu)化。近年來，公司豬舍對于巡查機(jī)器人等智能化設(shè)備也開始逐步進(jìn)行使用，同時為了防控非洲豬瘟，豬舍單元也開始逐步實(shí)現(xiàn)獨(dú)立通風(fēng)的模式。在新式豬舍下，公司不僅能夠有效的實(shí)現(xiàn)非洲豬瘟疫情的防控，生產(chǎn)成本或?qū)⒊掷m(xù)下降，從而進(jìn)一步提高養(yǎng)殖效率；

2、優(yōu)化養(yǎng)殖流程，提高飼料報酬率。公司成立項(xiàng)目攻關(guān)小組，對于養(yǎng)殖環(huán)節(jié)的各流程也在持續(xù)優(yōu)化。育種方面，公司建立了獨(dú)特的輪回二元育種體系；飼養(yǎng)方面，公司采用“五階段飼養(yǎng)四次轉(zhuǎn)群生產(chǎn)流程”；同時喂養(yǎng)飼料方面，公司針對不同品種、不同類型、不同生長階段生豬，運(yùn)用析因法建立對應(yīng)的動態(tài)營養(yǎng)模型，制定精細(xì)化的飼料配方，降低飼料成本。

3、智能設(shè)施運(yùn)用，提高豬群健康狀態(tài)。公司積極研發(fā)和應(yīng)用先進(jìn)的自動化養(yǎng)豬設(shè)備，實(shí)行標(biāo)準(zhǔn)化管理，發(fā)揮其在降低生產(chǎn)成本、提高生產(chǎn)效率、改善豬舍環(huán)境與動物福利等方面的優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)高品質(zhì)、高效率養(yǎng)豬。同時，公司積極探索物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)等技術(shù)在養(yǎng)豬生產(chǎn)中的應(yīng)用，打造了全新的智能養(yǎng)殖管理平臺，可全天實(shí)時監(jiān)控豬舍的溫度、濕度、氨氣等指標(biāo)，確保豬只健康生長。在管理方面，牧原股份也由于其精細(xì)的管理水平，在做大規(guī)模的同時，避免了成本的溢出問題。其管理精細(xì)化主要體現(xiàn)在2個方面：1、高度重視人才戰(zhàn)略，將人才問題視為發(fā)展的重中之重。公司在創(chuàng)業(yè)時期就重視人才，并且高薪養(yǎng)人，在企業(yè)發(fā)展的過程中也一直注意企業(yè)文化的建設(shè)和人才的培養(yǎng)，快速培養(yǎng)高績效人才；2、公司制定了較為完善的員工操作手冊，執(zhí)行落地性較強(qiáng)，同時公司激勵機(jī)制完善，并將員工獎金同生產(chǎn)成績綁定，提高員工工作積極性。此外，全產(chǎn)業(yè)鏈自繁自養(yǎng)一體化的模式對于自動化和智能化的相關(guān)設(shè)施設(shè)備能夠?qū)崿F(xiàn)更好的利用，降低人工成本。海大集團(tuán)：卓越的產(chǎn)品力和綜合養(yǎng)殖服務(wù)體系構(gòu)建公司核心競爭力海大集團(tuán)近年來競爭優(yōu)勢也在持續(xù)擴(kuò)大，通過清晰且卓越的飼料產(chǎn)品力為客戶在養(yǎng)殖端創(chuàng)造超額收益，并通過綜合的養(yǎng)殖服務(wù)體系為客戶創(chuàng)造價值并不斷獲取新客戶以及提升客戶粘性。突出的競爭優(yōu)勢也使得公司近年來在存量競爭的飼料行業(yè)中保持高速增長，市場份額持續(xù)提升。長期回報也一直處于行業(yè)中較高水平。公司2010-2020年飼料整體銷量年復(fù)合增速達(dá)20%，而行業(yè)平均增速僅有4.5%。同主要競爭對手相比，公司也較為顯著，近5年飼料銷量年復(fù)合增長率達(dá)19%，較同行競爭對手平均水平高出12.7個百分點(diǎn)。從盈利能力來看，公司飼料業(yè)務(wù)毛利率一直表現(xiàn)較為穩(wěn)定，且期間費(fèi)用率處于行業(yè)較低水平。公司近5年加權(quán)平均ROE達(dá)20%，大幅領(lǐng)先主要競爭對手。卓越的產(chǎn)品力背后來自公司專業(yè)化能力的支撐我們認(rèn)為，公司卓越的產(chǎn)品力背后來自于公司動物營養(yǎng)和原料利用的研發(fā)能力、產(chǎn)品的配方技術(shù)能力、原材料價值采購能力、高效的內(nèi)部運(yùn)營能力等各項(xiàng)專業(yè)化能力的有效支撐。具體分析來看：1、

動物營養(yǎng)研究和飼料配方技術(shù)的支撐。公司研發(fā)人員超過2000人，累計研發(fā)資金投入約35億，通過二十多年持續(xù)的研發(fā)積累已經(jīng)建立龐大的動物營養(yǎng)需求數(shù)據(jù)庫，儲備多種原材料配方技術(shù)，每年有幾千組對比實(shí)驗(yàn)結(jié)果補(bǔ)充到動物核心營養(yǎng)需求和原料利用數(shù)據(jù)庫中。因此帶來了較強(qiáng)的產(chǎn)品配方組織和持續(xù)優(yōu)化能力，能在原材料價格波動時快速調(diào)整配方，獲得成本競爭優(yōu)勢。2、

原材料采購價值采購能力的支撐。公司采購團(tuán)隊(duì)專業(yè)能力突出，能夠?qū)崟r跟蹤、研究、判斷國內(nèi)外大宗原材料的行情走勢，發(fā)現(xiàn)眾多原材料采購機(jī)會，使飼料產(chǎn)品和原料貿(mào)易的成本優(yōu)勢成為可能。從公司近幾年原材料采購平均成本來看，均低于行業(yè)均價，且在魚粉、小麥和玉米這三個品種上尤為突出。2017-2020H公司采購魚粉平均成本為8837元/噸，較行業(yè)平均價格低出17%，采購小麥成本為2106元/噸，較行業(yè)平均價格低出14%，采購玉米平均成本為1761元/噸，較行業(yè)平均低出7%。在豆粕和菜粕方面較行業(yè)水平也有一定優(yōu)勢，分別低出1%和0.2%。3、

高效運(yùn)營能力支撐。公司具有較強(qiáng)的信息化系統(tǒng)，內(nèi)部運(yùn)營實(shí)現(xiàn)流程化、標(biāo)準(zhǔn)化和數(shù)據(jù)化。且近年來通過中臺管理機(jī)制，使得生產(chǎn)、研發(fā)、采購和人力能快速響應(yīng)市場，以更加靈活、快捷、高效的方式匹配市場和客戶需求。從體現(xiàn)上來看，公司存貨周轉(zhuǎn)率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均快于同行企業(yè)。技術(shù)服務(wù)支撐進(jìn)一步放大公司產(chǎn)品力優(yōu)勢公司很早就認(rèn)識到了飼料行業(yè)中專業(yè)技術(shù)服務(wù)的價值，2006年起在行業(yè)中率先提出向養(yǎng)殖戶提供全面的技術(shù)服務(wù)。公司通過向養(yǎng)殖戶提供“種苗－放養(yǎng)模式－環(huán)境控制－疫病防治－飼料－行情信息－金融支持”等全流程的產(chǎn)品和技術(shù)服務(wù)支持，確保養(yǎng)殖戶能使用到最先進(jìn)的養(yǎng)殖技術(shù)，從而確保養(yǎng)殖戶養(yǎng)殖成功和盈利。公司擁有近8000名行業(yè)中服務(wù)經(jīng)驗(yàn)豐富、富有激情的技術(shù)服務(wù)團(tuán)隊(duì)，銷售人員規(guī)模居行業(yè)第二僅次于新希望，且人均銷量保持較高水平。公司通過一線的銷售隊(duì)伍結(jié)合當(dāng)?shù)靥攸c(diǎn)積累多種先進(jìn)的養(yǎng)殖模式；在全國養(yǎng)殖密集區(qū)擁有數(shù)百個高效運(yùn)作的服務(wù)站，能同時為幾萬養(yǎng)殖戶進(jìn)行技術(shù)服務(wù)。公司在行業(yè)中較為完備的服務(wù)體系能充分發(fā)揮產(chǎn)品力優(yōu)勢，并提供養(yǎng)殖全程技術(shù)服務(wù)，能有效放大客戶收益，從而增加客戶的粘性。牧原股份和海大集團(tuán)競爭優(yōu)勢有望長期維持甚至不排除進(jìn)一步拉大我們認(rèn)為牧原股份和海大集團(tuán)未來同競爭對手的差距也有望持續(xù)維持且不排除進(jìn)一步擴(kuò)大，主要基于：

1、牧原股份和海大集團(tuán)的競爭優(yōu)勢短期難以被顛覆。牧原股份競爭優(yōu)勢來自于養(yǎng)殖技術(shù)領(lǐng)先和精細(xì)化管理水平的綜合體現(xiàn)，此兩項(xiàng)難以實(shí)現(xiàn)彎道超車；海大集團(tuán)的核心競爭力則在于公司卓越的產(chǎn)品力和完善的養(yǎng)殖服務(wù)體系，而這兩者的背后無論是營養(yǎng)數(shù)據(jù)庫的積累還是服務(wù)團(tuán)隊(duì)的打造亦或是配套動保和苗種產(chǎn)品的研發(fā)，都是難以快速復(fù)制的；2、未來牧原股份和海大集團(tuán)競爭優(yōu)勢或進(jìn)一步擴(kuò)大。從牧原股份來看，非瘟疫情常態(tài)化背景下行業(yè)對于管理要求更高，因此牧原股份高效的管理基因及全產(chǎn)業(yè)鏈自繁自養(yǎng)的養(yǎng)殖模式在當(dāng)下優(yōu)勢凸顯，今年以來其商品豬完全成本同行業(yè)差距拉大到8.5元/公斤即是初步體現(xiàn)；而海大集團(tuán)方面公司前期技術(shù)的積累還會持續(xù)兌現(xiàn)從而帶來飼料產(chǎn)品力的提升和服務(wù)體系的完善，且隨著規(guī)模增長公司采購和生產(chǎn)端規(guī)模效應(yīng)或進(jìn)一步加大。從牧原股份來看，我們做出公司未來競爭優(yōu)勢或進(jìn)一步維持甚至不排除進(jìn)一步擴(kuò)大的判斷主要基于以下兩點(diǎn)：

1、

在非瘟疫情預(yù)計長期存在的背景下，未來養(yǎng)殖行業(yè)對于精細(xì)化的管理水平提出了更高的要求，且將通過存活率等方面直接影響到企業(yè)生產(chǎn)成本。而牧原股份高效的管理基因以及全產(chǎn)業(yè)鏈自繁自養(yǎng)封閉化的養(yǎng)殖模式使得公司在疫情防控上具有相對優(yōu)勢，其他企業(yè)由于大部分仍是公司+農(nóng)戶養(yǎng)殖模式，短期難以在疫情防控方面超越牧原；2、

牧原股份通過智能化的養(yǎng)殖模式發(fā)展和建設(shè)，或能夠解決規(guī)?；B(yǎng)殖企業(yè)中養(yǎng)殖員工的主觀能動性問題，在降低人工成本的同時提高豬群的健康狀況，實(shí)現(xiàn)成本的