娛樂(lè)傳媒行業(yè)SEA專題研究

娛樂(lè)傳媒行業(yè)SEA專題研究一、全球流量增速放緩，東南亞帶來(lái)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)（一）核心地區(qū)流量增長(zhǎng)觸頂，泛東南亞市場(chǎng)機(jī)遇大全球流量增長(zhǎng)趨勢(shì)放緩，滲透率提升仍有區(qū)域結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。根據(jù)WeAreSocial統(tǒng)計(jì)，

2018年以來(lái)，全球互聯(lián)網(wǎng)滲透速度放緩，2020年相較2018年僅提升1.7pct至59.5%。

Wind數(shù)據(jù)顯示，全球智能手機(jī)出貨量自2016年以來(lái)呈現(xiàn)逐年下滑趨勢(shì)，PC出貨量多

年保持穩(wěn)定，無(wú)顯著增長(zhǎng)，流量增長(zhǎng)動(dòng)力不足。但各地區(qū)經(jīng)濟(jì)、科技發(fā)展階段不同，

東南亞、拉美等地區(qū)起步較晚，目前正處于互聯(lián)網(wǎng)的快速成長(zhǎng)期，仍有流量紅利，且

市場(chǎng)格局尚未固化，為SEA等公司帶來(lái)差異化機(jī)遇。地區(qū)差異：發(fā)達(dá)地區(qū)流量增長(zhǎng)觸頂，存量競(jìng)爭(zhēng)加?。粬|南亞地區(qū)貢獻(xiàn)主要增量。根

據(jù)allcorrectgames統(tǒng)計(jì)，歐美、日韓等發(fā)達(dá)國(guó)家及地區(qū)互聯(lián)網(wǎng)滲透率普遍處于較高

水平，這些地區(qū)目前已經(jīng)進(jìn)入流量存量競(jìng)爭(zhēng)階段。而非核心地區(qū)滲透率不高，人口

基數(shù)大，占據(jù)更大的網(wǎng)民基本盤，滲透率快速提升下，將創(chuàng)造出龐大的新增流量池。

截至2021年1月，東南亞地區(qū)互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)達(dá)4.63億人，占全球網(wǎng)民的9.9%，是除

東亞及南亞之外占比最高的地區(qū)，但滲透率僅69%，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)地區(qū)，預(yù)計(jì)未來(lái)東

南亞地區(qū)將持續(xù)貢獻(xiàn)全球流量的主要增量。東南亞機(jī)遇：市場(chǎng)仍有互聯(lián)網(wǎng)人口紅利，結(jié)構(gòu)化機(jī)會(huì)凸顯。從經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況看，根

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，除發(fā)達(dá)國(guó)家新加坡人均GDP較高外，東南亞其余國(guó)家人均GDP仍處低

位，具備長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力。從互聯(lián)網(wǎng)時(shí)長(zhǎng)看，東南亞地區(qū)人均上網(wǎng)時(shí)長(zhǎng)遠(yuǎn)高于全球平

均水平，其中，菲律賓高居首位，達(dá)到10.96小時(shí)/天，印尼、泰國(guó)、新加坡等地區(qū)人

均上網(wǎng)時(shí)間均超過(guò)8小時(shí)。相比其他地區(qū)，東南亞用戶花費(fèi)在移動(dòng)設(shè)備上的時(shí)間更多，

用戶活躍度更高。龐大的人口基數(shù)及增量、經(jīng)濟(jì)發(fā)展不均衡等因素共同決定了東南

亞市場(chǎng)的潛力，隨著智能移動(dòng)設(shè)備的普及和地區(qū)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展，未來(lái)仍將存在巨

大的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)紅利，結(jié)構(gòu)化機(jī)會(huì)凸顯。在選定東南亞地區(qū)這一全球增速最快的龐大新興流量基本盤后，SEA又選擇了游戲、

電商、移動(dòng)支付三大具有高成長(zhǎng)空間的賽道。（二）游戲市場(chǎng)地區(qū)差異顯著，非核心市場(chǎng)仍存在高成長(zhǎng)價(jià)值全球移動(dòng)游戲市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)明顯，海外手游市場(chǎng)空間巨大。受全球疫情影響，游戲

成為居家隔離的主要娛樂(lè)方式之一，根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)和Newzoo數(shù)據(jù)，2020年全球移動(dòng)

游戲市場(chǎng)規(guī)模呈現(xiàn)明顯增長(zhǎng)，總市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到869億美元，同比增長(zhǎng)26.4%，占游戲

市場(chǎng)規(guī)模的比例超過(guò)50%。2021年，手游市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將達(dá)到907億美元，同比增長(zhǎng)

4.4%（NewZoo在2021年6月預(yù)測(cè)）。海外手游市場(chǎng)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)來(lái)看，我們認(rèn)為對(duì)于日

韓、西歐、北美等游戲產(chǎn)業(yè)發(fā)達(dá)地區(qū)，手游市場(chǎng)增長(zhǎng)主要來(lái)自手游用戶滲透率和

ARPU值的持續(xù)提升，內(nèi)容供給升級(jí)將是重要驅(qū)動(dòng)力。而對(duì)于拉美、東南亞等經(jīng)濟(jì)欠

發(fā)達(dá)地區(qū)，目前互聯(lián)網(wǎng)滲透率和游戲用戶滲透率均處于低位，手游市場(chǎng)增長(zhǎng)將受智

能硬件、通信設(shè)備等升級(jí)迭代以及居民消費(fèi)能力提升驅(qū)動(dòng)。付費(fèi)習(xí)慣看，全球游戲市場(chǎng)ARPU地區(qū)差異顯著，北美及西歐領(lǐng)跑。根據(jù)MorganStanley數(shù)據(jù)，中國(guó)玩家付費(fèi)意愿顯著高于其他地區(qū)，2020年全球從不充值玩家比例

26%，美國(guó)、日本分別為32%、39%，而中國(guó)僅9%，意味著中國(guó)的絕大部分玩家能

夠轉(zhuǎn)化為付費(fèi)玩家。付費(fèi)能力看，玩家付費(fèi)水平通過(guò)ARPU值體現(xiàn)。2020年，全球游

戲市場(chǎng)ARPU值達(dá)60美元，但地區(qū)差異顯著。以北美、西歐為首的成熟游戲市場(chǎng)ARPU遠(yuǎn)高于其余地區(qū)。2020年北美市場(chǎng)ARPU值達(dá)190美元，居全球首位；西歐ARPU在

2019年迎來(lái)猛增，同增23%至119美元，帶動(dòng)歐洲整體付費(fèi)水平的提升，2020年，

歐洲ARPU值達(dá)到77美元。成熟游戲市場(chǎng)具有付費(fèi)能力的高質(zhì)量玩家占比更高，付費(fèi)

能力更強(qiáng)，ARPU值持續(xù)提升驅(qū)動(dòng)地區(qū)手游市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)。非核心地區(qū)具備成長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)，藍(lán)海市場(chǎng)存在機(jī)遇。相較于核心市場(chǎng)，東南亞、拉丁美

洲等地區(qū)占全球總流水比值較低，市場(chǎng)成熟度不足，玩家付費(fèi)意識(shí)尚未被充分培養(yǎng)。

但在用戶使用時(shí)長(zhǎng)及增速方面有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)成長(zhǎng)空間大、增長(zhǎng)速度快。且小市

場(chǎng)也有部分高ARPU值的大R玩家，仍存在可以開(kāi)發(fā)的藍(lán)海市場(chǎng)。根據(jù)Adjust數(shù)據(jù)，

2020年全球游戲增長(zhǎng)指數(shù)Top10中，阿根廷、越南、巴西等東南亞、拉丁美洲國(guó)家

位居前三，Top10大部分為非核心市場(chǎng)，彰顯藍(lán)海市場(chǎng)的成長(zhǎng)價(jià)值。東南亞、拉美兩

大地區(qū)也是SEA游戲業(yè)務(wù)重點(diǎn)布局的區(qū)域。（三）全球電商市場(chǎng)方興未艾，泛東南亞市場(chǎng)電商業(yè)務(wù)增長(zhǎng)曲線陡峭全球電商市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)穩(wěn)增，電商訂單質(zhì)、量雙升。隨著電子商務(wù)的高速發(fā)展，全

球零售行業(yè)迎來(lái)全新業(yè)態(tài)，線上化率持續(xù)提升。根據(jù)eMarketer統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2020年全

球電商市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到4.2萬(wàn)億美元，零售線上化率達(dá)17.8%。20Q2以來(lái)，全球電商訂

單各季度呈現(xiàn)單均價(jià)值與訂單總數(shù)量共同提升的趨勢(shì)。未來(lái)，隨著全球電商市場(chǎng)規(guī)

模的持續(xù)增長(zhǎng)，線上化率將進(jìn)一步提升，電商賽道增長(zhǎng)空間可觀。電商地區(qū)發(fā)展差異性顯著，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)貢獻(xiàn)大部分市場(chǎng)規(guī)模。歐美、日韓、中國(guó)

等地區(qū)，居民消費(fèi)需求旺盛，疊加更為完善的基礎(chǔ)設(shè)施，電商業(yè)務(wù)發(fā)展成熟。根據(jù)

eMarketer數(shù)據(jù)，2020年亞太地區(qū)電商GMV占全球比重為63%，其中，韓國(guó)、中國(guó)、

日本的人均電商銷售額分列全球第3、4、7名。非核心地區(qū)電商行業(yè)發(fā)展受制于地區(qū)

發(fā)展水平落后、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)欠缺、商品運(yùn)輸成本高、用戶心智尚未養(yǎng)成等因素，目

前仍處在發(fā)展初期，市場(chǎng)規(guī)模較小。以印度來(lái)看，2020年人均電商GMV僅40美元，

與最高的英國(guó)（2657美元）差距顯著。非核心地區(qū)成長(zhǎng)曲線陡峭，電商行業(yè)仍處在早期市場(chǎng)開(kāi)拓階段。相比電商產(chǎn)業(yè)發(fā)達(dá)

地區(qū)，非核心地區(qū)處在業(yè)務(wù)發(fā)展初期，增速較快。根據(jù)Adjust數(shù)據(jù)，2020年電商應(yīng)用增長(zhǎng)指數(shù)Top10國(guó)家中，發(fā)展中國(guó)家占比達(dá)到80%。電商業(yè)務(wù)在東南亞等藍(lán)海市場(chǎng)具

有更多潛在機(jī)遇。根據(jù)eMarketer統(tǒng)計(jì)，菲律賓、馬來(lái)西亞在2020年全球電商零售增

速排行中位列第一、二位，分別達(dá)到25%、23%，遠(yuǎn)超全球平均水平。受疫情影響，

東南亞線下實(shí)體零售業(yè)務(wù)受到嚴(yán)重打擊，電商市場(chǎng)成為新增長(zhǎng)點(diǎn)，在線消費(fèi)習(xí)慣養(yǎng)

成推動(dòng)2020年?yáng)|南亞電商總交易額達(dá)到620億美元。基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為電商物流提供堅(jiān)實(shí)保障，物流體驗(yàn)與電商營(yíng)運(yùn)息息相關(guān)。隨著東南

亞各國(guó)城市化發(fā)展加速與運(yùn)輸基礎(chǔ)條件持續(xù)改善，居民電商消費(fèi)需求持續(xù)發(fā)酵，有

關(guān)政策也相繼出臺(tái)，推動(dòng)物流規(guī)范化。泰國(guó)政府將“大力投資基礎(chǔ)物流運(yùn)輸設(shè)施”列

入國(guó)家經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展計(jì)劃，提出將物流成本在GDP的占比從14%降至2021年

的12％（發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體對(duì)于這一比例的定義為10%-14%，越低代表物流基礎(chǔ)設(shè)施越完

善，越利于電商行業(yè)發(fā)展）。對(duì)電商行業(yè)參與者來(lái)說(shuō)，加速投資構(gòu)建自營(yíng)物流網(wǎng)絡(luò)與

平臺(tái)配套物流服務(wù)將為其進(jìn)一步打開(kāi)東南亞電商市場(chǎng)創(chuàng)造有利條件。受益于行業(yè)的

加速發(fā)展，SEA的電商業(yè)務(wù)在東南亞地區(qū)也加速起量。（四）移動(dòng)支付滲透全場(chǎng)景，泛東南亞與拉美地區(qū)加速普及全球移動(dòng)支付市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)張，中國(guó)成為最大市場(chǎng)。隨著全球互聯(lián)網(wǎng)的普及，移動(dòng)支

付滲透至從交通運(yùn)輸?shù)讲惋嬐赓u的日常生活全場(chǎng)景，推動(dòng)市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張。根據(jù)

Statista數(shù)據(jù)，2020年全球移動(dòng)支付市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到5.47萬(wàn)億美元，同比增長(zhǎng)15.8%。

伴隨線上支付場(chǎng)景的豐富與全球用戶群體的擴(kuò)大，市場(chǎng)規(guī)模仍將進(jìn)一步提升。其中，

中國(guó)受益于支付寶、微信支付等便捷支付方式的廣泛普及與用戶心智的成熟，是全

球最大的移動(dòng)支付市場(chǎng)，2020年中國(guó)市場(chǎng)占全球移動(dòng)支付市場(chǎng)規(guī)模的比重達(dá)45%。

相比而言，其他用戶則對(duì)信用卡、現(xiàn)金支付仍有一定依賴性，移動(dòng)支付習(xí)慣的培養(yǎng)

仍需時(shí)日。東南亞移動(dòng)支付方興未艾，成為全球增長(zhǎng)最快地區(qū)。2019年，移動(dòng)支付取代信用卡

成為全球使用最廣泛的支付方式，2020年，全球疫情進(jìn)一步加速移動(dòng)支付的普及。

根據(jù)JuniperResearch發(fā)布的報(bào)告，東南亞是移動(dòng)支付增長(zhǎng)最快的地區(qū)，其次是拉丁

美洲、非洲和中東。東南亞地區(qū)手機(jī)錢包滲透率最高的國(guó)家是馬來(lái)西亞（40%），其

次是菲律賓（36%）、泰國(guó)（27%）和新加坡（26%），預(yù)計(jì)到2025年，泛東南亞

地區(qū)移動(dòng)支付體量將比2020年增長(zhǎng)311%，移動(dòng)支付蓬勃發(fā)展。目前，東南亞地區(qū)移

動(dòng)支付處在快速擴(kuò)張的早期階段，市場(chǎng)格局尚未固化，支付手段多元，SEA在此時(shí)

入局，能夠最大程度觸達(dá)更廣泛的用戶基本盤。除了賽道機(jī)遇，東南亞獨(dú)特地區(qū)特征鑄就的進(jìn)入壁壘也為SEA帶來(lái)了差異化競(jìng)爭(zhēng)機(jī)

會(huì)。東南亞各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段以及對(duì)于游戲、電商、移動(dòng)支付等產(chǎn)業(yè)的監(jiān)管制度差

異顯著，需要極強(qiáng)的本地化運(yùn)營(yíng)能力。從地理文化特征看，東南亞地理位置分散，地

況復(fù)雜，城市化水平僅57%（發(fā)達(dá)國(guó)家82.5%，世界平均58.3%），大量人口居住于

小城鎮(zhèn)，對(duì)電商玩家提出了更高的物流、供應(yīng)鏈要求。隨著居民對(duì)在線電商的龐大

需求持續(xù)發(fā)酵，加速投資構(gòu)建自營(yíng)物流網(wǎng)絡(luò)與平臺(tái)配套物流服務(wù)將為SEA進(jìn)一步打

開(kāi)東南亞電商市場(chǎng)創(chuàng)造有利條件。同時(shí)，東南亞地區(qū)銀行滲透率低，擁有在線支付

網(wǎng)絡(luò)的玩家競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，發(fā)展機(jī)遇大。瞄準(zhǔn)東南亞新興流量市場(chǎng)，定位游戲、電

商、移動(dòng)支付三大具有高成長(zhǎng)空間的賽道，SEA以差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的迅

速擴(kuò)張，成為東南亞地區(qū)首屈一指的頭部互聯(lián)網(wǎng)公司。二、SEA：定位東南亞藍(lán)海市場(chǎng)，騰訊賦能，游戲、電商、數(shù)字金融三大業(yè)務(wù)共振（一）管理層能力優(yōu)秀，游戲業(yè)務(wù)起家，騰訊持續(xù)賦能SEA是一家在泛東南亞（GSEA，包括中國(guó)臺(tái)灣、印尼、越南、泰國(guó)、菲律賓、馬來(lái)西亞、

新加坡）市場(chǎng)處于領(lǐng)先地位的互聯(lián)網(wǎng)公司，公司業(yè)務(wù)由數(shù)字娛樂(lè)（專注于線上游戲）、

電商平臺(tái)與數(shù)字金融服務(wù)（專注于電子錢包服務(wù)）構(gòu)成，主要運(yùn)營(yíng)Garena、Shopee、

SeaMoney三大核心平臺(tái)。SEA股權(quán)結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，公司高管持股比例高，復(fù)合背景管理層能力優(yōu)秀。公司創(chuàng)始人、

CEO李小冬總持股比例達(dá)到25.1%，具備工學(xué)與管理復(fù)合背景，有多年跨國(guó)公司工

作經(jīng)驗(yàn)，熟悉GSEA地區(qū)經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r。聯(lián)合創(chuàng)始人、首席運(yùn)營(yíng)官GangYe個(gè)

人持股6.7%，曾任公司CTO，擁有卡耐基梅隆大學(xué)計(jì)算機(jī)科學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)雙學(xué)士學(xué)位，

有豐富本地運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)。在復(fù)合背景、本地化運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)多重加持下，SEA高管團(tuán)隊(duì)以

前瞻性的戰(zhàn)略眼光，抓住東南亞地區(qū)游戲、電商以及支付產(chǎn)業(yè)發(fā)展風(fēng)口。騰訊控股賦能，為公司帶來(lái)豐厚資源。騰訊自2010年起，多次給予SEA資金與資源

支持，賦能SEA實(shí)現(xiàn)游戲、電商等核心業(yè)務(wù)的迅速擴(kuò)張。2010年，騰訊首次入股

Garena；2014年，Garena獲得騰訊A輪融資數(shù)千萬(wàn)元人民幣；2017年，騰訊成為SEA的最大股東。截至目前，騰訊持有公司22.9%的股份，仍是公司最大的機(jī)構(gòu)股東。從

高管配置上看，騰訊首席運(yùn)營(yíng)官任宇昕自2013年起擔(dān)任SEA董事會(huì)執(zhí)行董事，深度

參與公司決策。除了資金與資源的一路傾斜，騰訊也為SEA提供了寶貴的經(jīng)驗(yàn)借鑒。在游戲業(yè)務(wù)的

發(fā)展上，Garena借鑒了騰訊游戲“打造平臺(tái)吸引用戶——代理頭部游戲?qū)崿F(xiàn)崛起—

—提升自研能力鞏固龍頭地位”的發(fā)展路徑。支付業(yè)務(wù)方面，騰訊的支付業(yè)務(wù)在國(guó)

內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)人口紅利期推出，通過(guò)嵌入微信的方式實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展；2015年將支付業(yè)務(wù)

整合，并持續(xù)拓展業(yè)務(wù)矩陣。電商業(yè)務(wù)方面，騰訊仍在探索可行路徑，自2013年起，

就以投資外部平臺(tái)為主，不再自建運(yùn)營(yíng)電商平臺(tái)；但對(duì)于SEA而言，國(guó)內(nèi)仍有阿里

等電商巨頭可借鑒。SEA在借鑒騰訊以及阿里等巨頭的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，因地制宜，

抓住GSEA市場(chǎng)所處發(fā)展階段相對(duì)滯后的時(shí)間差，降維打擊，實(shí)現(xiàn)藍(lán)海擴(kuò)張。具體來(lái)看，SEA的發(fā)展路徑主要分為三個(gè)階段：早期萌芽期確定核心業(yè)務(wù)，加速成

長(zhǎng)期積極引入外部資本，高速擴(kuò)張期實(shí)現(xiàn)協(xié)同發(fā)展。2009年，Garena（SEA前身）

由李小冬等人創(chuàng)立，成為GSEA地區(qū)首屈一指的游戲發(fā)行商，區(qū)域內(nèi)的市占率持續(xù)提

升。2014年，公司在越南率先開(kāi)始拓展電子金融服務(wù)，推出AirPay平臺(tái)（SeaMoney前身）。2015年，開(kāi)始拓展電商業(yè)務(wù)，推出Shopee平臺(tái)。2017年，公司更名為SEALdt，并于當(dāng)年9月在紐交所正式上市。2019年以來(lái)，SEA加快全球化布局，旗下業(yè)

務(wù)實(shí)現(xiàn)多元變現(xiàn)，電商平臺(tái)Shopee于2019年在巴西上線，宣告SEA向拉美市場(chǎng)的進(jìn)

軍。游戲、電商業(yè)務(wù)日趨成熟，SeaMoney作為SEA生態(tài)體系內(nèi)重要的移動(dòng)支付手段，

也將持續(xù)受益，三大業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)強(qiáng)化，有望帶來(lái)業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)。（二）業(yè)務(wù)板塊橫縱向拓展，游戲、電商、支付業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展整體業(yè)績(jī)來(lái)看，2019-2020年，游戲與電商兩大核心業(yè)務(wù)高速成長(zhǎng)，驅(qū)動(dòng)公司營(yíng)收保

持超過(guò)一倍的高增速。結(jié)構(gòu)來(lái)看，2020年電商業(yè)務(wù)提升至50%，游戲業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)占比

相應(yīng)下降至46%。凈利端，受電商業(yè)務(wù)發(fā)展初期大力度投入和全球新市場(chǎng)開(kāi)拓的影

響，虧損有所加大，2020年歸母凈利潤(rùn)為-16億美元。成本與費(fèi)用端，受電商發(fā)展初

期大量推廣投入影響，17-18年，公司整體毛利率下降，銷售費(fèi)用率有所提升。而2019

年以來(lái)，電商業(yè)務(wù)毛利率轉(zhuǎn)正，公司整體毛利率2020年回升至30.8%，銷售費(fèi)用率

回落至45%以下?？傮w來(lái)看，公司三大業(yè)務(wù)協(xié)同，游戲業(yè)務(wù)發(fā)展成熟，19年以來(lái)，

疫情進(jìn)一步加速了業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，貢獻(xiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流；電商業(yè)務(wù)高速成長(zhǎng)，電商GMV及訂

單量持續(xù)高增，推動(dòng)電商收入保持連續(xù)四年超過(guò)1倍的高增速，雖然銷售費(fèi)用持續(xù)增

長(zhǎng)，但占GMV比例相較18年以前有明顯回落；數(shù)字金融業(yè)務(wù)目前僅貢獻(xiàn)營(yíng)收的1%，

但依托游戲+電商優(yōu)勢(shì)，正在加速發(fā)展。三大業(yè)務(wù)協(xié)同，共同驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)。游戲業(yè)務(wù)依托Garena平臺(tái)開(kāi)展，后者是GSEA地區(qū)在線游戲市場(chǎng)龍頭游戲平臺(tái)，為用戶提供優(yōu)質(zhì)、熱門的移動(dòng)游戲與PC游戲。2019年公司游戲業(yè)務(wù)營(yíng)收同比增長(zhǎng)高達(dá)

145.6%至11.36億美元，登頂GSEA游戲市場(chǎng)。2020年，疫情之下，游戲業(yè)務(wù)繼續(xù)保

持高增態(tài)勢(shì)，全年?duì)I收達(dá)20.16億美元（YoY+77.46%）。從玩家規(guī)?？矗径扔脩?/p>

數(shù)與付費(fèi)用戶數(shù)持續(xù)增長(zhǎng)，在經(jīng)歷過(guò)前期市場(chǎng)極速擴(kuò)張帶來(lái)的付費(fèi)率下滑后，付費(fèi)

率自2018年以來(lái)強(qiáng)勢(shì)反彈，截至2021Q3，季度付費(fèi)用戶數(shù)達(dá)到93.2百萬(wàn)，付費(fèi)率達(dá)

到12.8%。電商業(yè)務(wù)依托Shopee開(kāi)展，發(fā)展勢(shì)頭迅猛，不斷擴(kuò)張市場(chǎng)，業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)。電商業(yè)

務(wù)自上線以來(lái)，始終保持高增速擴(kuò)張。自2017年到2020

年，Shopee的GMV從41.1

億美元升至354億美元，三年CAGR高達(dá)235.6%，訂單總量從2.45億升至28億單

（YoY+132.8%），市場(chǎng)擴(kuò)張成效顯著。依托游戲+電商優(yōu)勢(shì)，公司數(shù)字金融服務(wù)快速發(fā)展。GSEA地區(qū)用戶移動(dòng)支付使用習(xí)

慣逐漸養(yǎng)成，未來(lái)市場(chǎng)規(guī)模將進(jìn)一步提升。SeaMoney作為更為便捷的移動(dòng)支付手段，

將持續(xù)受益。借助Shopee在GSEA市場(chǎng)的電商優(yōu)勢(shì)與Garena吸引的大量用戶群體，

SeaMoney主攻移動(dòng)支付與互聯(lián)網(wǎng)金融市場(chǎng)，2020年，SeaMoney業(yè)務(wù)已經(jīng)成長(zhǎng)為

GSEA地區(qū)領(lǐng)先的數(shù)字金融服務(wù)提供商。三大主營(yíng)業(yè)務(wù)憑借各自的核心競(jìng)爭(zhēng)力與相

互間的協(xié)同效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)的高速增長(zhǎng)。三、游戲業(yè)務(wù)：獨(dú)代優(yōu)勢(shì)打造競(jìng)爭(zhēng)壁壘，本地化運(yùn)營(yíng)能力與研發(fā)能力共筑護(hù)城河我們對(duì)游戲業(yè)務(wù)發(fā)展的驅(qū)動(dòng)因素進(jìn)行拆解，按季度營(yíng)收=QAU（季活躍用戶數(shù)）×

ARPU值拆解。行業(yè)發(fā)展來(lái)看，如前述分析，東南亞、拉美等經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)，目前

游戲市場(chǎng)規(guī)模主要由玩家規(guī)模提升驅(qū)動(dòng)，玩家規(guī)模增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)來(lái)自于東南亞地區(qū)互聯(lián)

網(wǎng)滲透率和游戲玩家滲透率的共同提升；ARPU值來(lái)看，當(dāng)前東南亞市場(chǎng)ARPU值則

受制于地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，未來(lái)有較大增長(zhǎng)空間。SEA本身的游戲業(yè)務(wù)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)來(lái)

看，公司良性循環(huán)的商業(yè)模式和不斷提升的自研能力構(gòu)成兩大核心競(jìng)爭(zhēng)力，驅(qū)動(dòng)公

司市占率提升，持續(xù)獲取更大的玩家基本盤，促進(jìn)QAU持續(xù)增長(zhǎng)。平臺(tái)獨(dú)代的精品

手游和不斷豐富的付費(fèi)手段分別從內(nèi)容端和變現(xiàn)方式兩頭發(fā)力，提升ARPU值。（一）Garena：定位藍(lán)海游戲市場(chǎng)，背靠騰訊，穩(wěn)居龍頭位置GSEA及拉美游戲市場(chǎng)高速成長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)精品手游出海更具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。從游戲市場(chǎng)發(fā)

展階段看，以越南、泰國(guó)、印尼、巴西等為代表的GSEA及拉美市場(chǎng)仍處在高速成長(zhǎng)

期，用戶時(shí)長(zhǎng)與用戶規(guī)模將持續(xù)增長(zhǎng)。根據(jù)Newzoo報(bào)告，2021年中東、非洲、拉美

地區(qū)玩家規(guī)模增速最快，包括GSEA地區(qū)在內(nèi)的亞太市場(chǎng)玩家規(guī)模將占到全球總規(guī)

模的54%，遠(yuǎn)高于其他地區(qū)。付費(fèi)能力看，地區(qū)ARPU值處于低位，玩家付費(fèi)心智有待培養(yǎng)。根據(jù)allcorrectgames數(shù)據(jù)，2020年，除新加坡（ARPU值68美元）外，東南亞各國(guó)ARPU值普遍低于30美

元，整體仍有很大提升空間，疊加互聯(lián)網(wǎng)人口紅利帶來(lái)的更大用戶基本盤，流水表

現(xiàn)更具高成長(zhǎng)價(jià)值。從廠商競(jìng)爭(zhēng)格局看，GSEA游戲市場(chǎng)頭部游戲絕大部分由中國(guó)廠商研發(fā)，表明國(guó)內(nèi)

游戲出海GSEA地區(qū)的適應(yīng)性良好。以PUBGMobile、原神等為代表的國(guó)內(nèi)

精品手游近年來(lái)出海勢(shì)頭強(qiáng)勁，在全球市場(chǎng)逐漸打開(kāi)局面。GSEA游戲市場(chǎng)由于歷史

背景、文化習(xí)俗的相似性，成為國(guó)內(nèi)精品手游出海的優(yōu)選，代表廠商有沐瞳科技

（MOBAMobileLegends）、米哈游（RPG原神）、莉莉絲（SLG萬(wàn)國(guó)

覺(jué)醒）、騰訊（FPSPUBGMobile）等，均有代表作進(jìn)入這些地區(qū)手游Top10。瞄準(zhǔn)GSEA藍(lán)海游戲市場(chǎng)，深耕多年的Garena表現(xiàn)最為亮眼。根據(jù)AppAnnie數(shù)據(jù)，

Garena旗下手游在各個(gè)市場(chǎng)均穩(wěn)定處于暢銷榜頭部，在越南、泰國(guó)兩大主要游戲市場(chǎng)，Garena兩款手游（MOBAArenaofValor和FPSFreeFire）均位列前三，

彰顯公司在GSEA地區(qū)游戲市場(chǎng)的極強(qiáng)統(tǒng)治力。Garena以GSEA地區(qū)的端游代理運(yùn)營(yíng)起家。2010年，公司獲得全球端游大IP英雄

聯(lián)盟在GSEA地區(qū)的代理權(quán)，打開(kāi)游戲業(yè)務(wù)發(fā)展局面。2011-2019年間，先后代理

了包括Firefall、FIFAONLINE4、PUBGLite在內(nèi)的多款熱門端游，為

Garena平臺(tái)引流大量重度游戲玩家，形成龐大的用戶基礎(chǔ)。2015年起，公司敏銳抓

住全球移動(dòng)游戲風(fēng)興云蒸的浪潮，游戲業(yè)務(wù)重心向移動(dòng)端轉(zhuǎn)移，并代理了以網(wǎng)易和

騰訊兩大巨頭為首的國(guó)內(nèi)廠商推出的眾多成功產(chǎn)品。2017年底，Garena推出首款自研手游FreeFire，開(kāi)啟研運(yùn)一體化轉(zhuǎn)型。FreeFire上線以來(lái)，熱度席卷全球，成為炙手可熱的爆款手游，實(shí)現(xiàn)了拉美、歐美等市

場(chǎng)第二增長(zhǎng)曲線的突破。隨著用戶規(guī)模的持續(xù)增長(zhǎng)與FreeFire、王者榮耀、

CODM等核心產(chǎn)品的運(yùn)營(yíng)成熟，Garena繼續(xù)維持在GSEA地區(qū)極強(qiáng)的核心競(jìng)爭(zhēng)

力，穩(wěn)居龍頭地位，是公司的“現(xiàn)金奶?！?，持續(xù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流。（二）本地化運(yùn)營(yíng)能力：吸引騰訊等優(yōu)質(zhì)廠商合作，構(gòu)建良性循環(huán)的商業(yè)模式Garena打入GSEA下沉市場(chǎng)，因地制宜開(kāi)發(fā)游戲內(nèi)容，積累深厚的本地化運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)。

端游時(shí)代，GSEA地區(qū)發(fā)展滯后，PC普及率不高，造就了網(wǎng)咖的盛行。Garena打造

了2000人的地推團(tuán)隊(duì)，深入下沉市場(chǎng)，直面網(wǎng)咖老板商談合作，通過(guò)網(wǎng)咖形成一個(gè)

個(gè)游戲分發(fā)點(diǎn)，構(gòu)建“網(wǎng)咖聯(lián)盟”，實(shí)現(xiàn)網(wǎng)咖高滲透率的同時(shí)，積攢了深厚的本地化

運(yùn)營(yíng)與地推的經(jīng)驗(yàn)。同時(shí)，GSEA地區(qū)文化、經(jīng)濟(jì)、語(yǔ)言、市場(chǎng)等非常多元化，Garena因地制宜，將游戲內(nèi)容本土化，為特定市場(chǎng)提供定制化的游戲內(nèi)容，最大化迎合當(dāng)

地文化特色，增強(qiáng)游戲?qū)Ξ?dāng)?shù)赜脩舻奈ΑＴ谥袊?guó)臺(tái)灣市場(chǎng)，Garena在ArenaofValor

的翻譯內(nèi)容和英雄設(shè)定方面進(jìn)行了大量中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)本土化工作，對(duì)其英雄人物的設(shè)定

和命名都作了較大調(diào)整，每一位角色都有獨(dú)具特色的臺(tái)詞內(nèi)容與專門配音；在泰國(guó)

市場(chǎng)，Garena在ArenaofValor的游戲畫風(fēng)上做了更國(guó)際化的調(diào)整，歐美風(fēng)更加

凸顯，同時(shí)在游戲英雄名稱中加入了泰國(guó)的特色英雄。在哥倫比亞，F(xiàn)reeFire

邀請(qǐng)著名球星哈梅斯·羅德里格斯和奧斯皮納在Garena+（競(jìng)時(shí)通）平臺(tái)進(jìn)行游戲直

播，吸引了超過(guò)100萬(wàn)人觀看。Garena的本地化運(yùn)營(yíng)能力吸引了眾多游戲廠商與公司達(dá)成深度合作，獨(dú)家代理優(yōu)勢(shì)

構(gòu)筑平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)壁壘。公司憑借有競(jìng)爭(zhēng)力的本地化運(yùn)營(yíng)水平與領(lǐng)先的市場(chǎng)地位吸引了

包括騰訊、網(wǎng)易、Riot、EA、Red5在內(nèi)的多家知名游戲廠商達(dá)成深度合作，部分游

戲簽訂了區(qū)域獨(dú)家代理協(xié)議。騰訊控股在GSEA地區(qū)的游戲業(yè)務(wù)版圖擴(kuò)張借由

Garena平臺(tái)實(shí)現(xiàn)，除和平精英由騰訊自運(yùn)營(yíng)外，大部分重點(diǎn)產(chǎn)品都交由公司獨(dú)

家代理，天美、北極光、魔方等工作室均有頭部手游授權(quán)Garena獨(dú)家代理發(fā)行，其

中包括兩款現(xiàn)象級(jí)爆款作品ArenaofValor（王者榮耀）（MOBA，天美工作室

研發(fā)，2016年代理）、CODM（使命召喚手游）（FPS，天美工作室研發(fā)，2019

年代理）。頭部手游的獨(dú)家代理優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步提升Garena的盈利水平。2018年，騰訊

與Garena的戰(zhàn)略合作進(jìn)一步加深，公司獲得騰訊游戲5年的優(yōu)先購(gòu)買權(quán)。隨著合作關(guān)

系的加深，騰訊游戲資源的傾斜將為Garena帶來(lái)營(yíng)收的持續(xù)增長(zhǎng)。在游戲引入上，Garena對(duì)市場(chǎng)機(jī)會(huì)具有高度敏感性，抓住端轉(zhuǎn)手時(shí)機(jī)，著力發(fā)展重

度手游。一方面，GSEA地區(qū)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展起步晚，

2015年起，公司及時(shí)抓住GSEA端轉(zhuǎn)手時(shí)機(jī)，推出多款在中國(guó)成熟手游市場(chǎng)得到驗(yàn)證的成功產(chǎn)品；同時(shí)為保留數(shù)量

仍舊可觀的PC端玩家，繼續(xù)保持對(duì)已有端游的運(yùn)營(yíng)。另一方面，在游戲品類的篩選

上，Garena針對(duì)不同地區(qū)玩家品味偏好的不同，以各個(gè)地區(qū)細(xì)分市場(chǎng)為單位，將不

同品類游戲投放到不同市場(chǎng)中國(guó)。臺(tái)灣地區(qū)玩家偏好與大陸玩家類似，更偏好角色扮演

類手游，Garena在中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)先后代理了夢(mèng)幻西游、天涯明月刀等多款國(guó)內(nèi)

頭部MMORPG產(chǎn)品，結(jié)合公司優(yōu)秀的本地化運(yùn)營(yíng)能力，更易打入當(dāng)?shù)赜螒蚴袌?chǎng)。

品

類結(jié)構(gòu)看，Garena代理運(yùn)營(yíng)的游戲以重度手游為主，該類游戲具有玩家游戲時(shí)長(zhǎng)與

APRU值雙高的特點(diǎn)，這也和GSEA地區(qū)行業(yè)發(fā)展特征有關(guān)。由于該地區(qū)發(fā)展滯后，

重度玩家的游戲習(xí)慣在移動(dòng)端直接得到培養(yǎng)，不像歐美、日本等行業(yè)起步較早的地

區(qū)，重度玩家更多停留在主機(jī)、PC端。根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)，2021年上半年?yáng)|南亞地區(qū)手

游流水中，F(xiàn)PS、RPG、MOBA等重度手游占比更高，也是Garena重點(diǎn)布局的幾大

品類，更符合GSEA地區(qū)游戲玩家的喜好。其中，表現(xiàn)更為亮眼的幾款代表性MOBA和FPS手游貢獻(xiàn)主要流水，長(zhǎng)生命周期下，下載量與流水有望持續(xù)攀升。自有發(fā)行平臺(tái)Garena+為玩家提供社交、直播等功能，用戶粘性提升。Garena+是

公司自有游戲發(fā)行平臺(tái)，為不同地區(qū)玩家提供所在地區(qū)的游戲服務(wù)，同時(shí)具備與

Steam類似的社區(qū)屬性。與Steam不同的是，Garena+更地區(qū)化，符合公司一貫的本

地化運(yùn)營(yíng)風(fēng)格。Garena+支持社交功能，玩家可以添加好友、建立自己的戰(zhàn)隊(duì)。

Garena+平臺(tái)提供不同游戲?qū)偃肟?，精?xì)化運(yùn)營(yíng)，打造針對(duì)性更強(qiáng)的游戲社區(qū)。此

外，Garena平臺(tái)還提供直播、電競(jìng)賽事等功能，提升用戶活躍度與用戶粘性。除此

之外，Garena還開(kāi)發(fā)了具有強(qiáng)大數(shù)據(jù)分析能力的技術(shù)平臺(tái)，自動(dòng)化運(yùn)營(yíng)能力的提升

幫助公司提供更高效、精準(zhǔn)的游戲服務(wù)。該平臺(tái)可以整合和跟蹤公司游戲業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)

的各個(gè)方面，包括游戲的重新設(shè)計(jì)和本地化、分銷、支付渠道管理、用戶研究、虛擬

商品銷售、營(yíng)銷、交叉推廣、游戲開(kāi)發(fā)和游戲服務(wù)等。平臺(tái)使用復(fù)雜算法，根據(jù)用戶

個(gè)人資料、游戲歷史記錄等信息，實(shí)現(xiàn)內(nèi)容的精準(zhǔn)投放和高效分發(fā)。本地化運(yùn)營(yíng)吸引優(yōu)質(zhì)廠商合作，獨(dú)家代理游戲資源帶動(dòng)用戶規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，構(gòu)成良

性循環(huán)。Garena的本地化運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)使其成為眾多游戲廠商在GSEA地區(qū)的首選合作

對(duì)象，為平臺(tái)帶來(lái)了大量新增用戶。用戶規(guī)模的增長(zhǎng)支持平臺(tái)實(shí)現(xiàn)更精準(zhǔn)的用戶畫

像與用戶運(yùn)營(yíng)，進(jìn)一步鞏固了Garena的領(lǐng)先地位，繼續(xù)吸引更多優(yōu)秀廠商與平臺(tái)達(dá)

成代理運(yùn)營(yíng)合作。良性循環(huán)的商業(yè)模式下，公司游戲業(yè)務(wù)始終保持業(yè)績(jī)的穩(wěn)健增長(zhǎng)，

成為公司短期營(yíng)收的主要支撐。（三）研發(fā)能力：研運(yùn)一體化打造核心競(jìng)爭(zhēng)力，F(xiàn)reeFire驗(yàn)證長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯為了進(jìn)一步鞏固競(jìng)爭(zhēng)壁壘，公司適時(shí)提出強(qiáng)化研發(fā)能力的戰(zhàn)略，招聘人才，加快收

購(gòu)步伐，構(gòu)建游戲多元化矩陣，研運(yùn)一體化打造核心競(jìng)爭(zhēng)力。研發(fā)投入來(lái)看，目前

Garena自研工作室的研發(fā)人員已經(jīng)超過(guò)750人，從Garena國(guó)內(nèi)招聘信息中也能夠看到，除了大量的發(fā)行崗位，游戲制作人、主策、主程、主美也是招募對(duì)象。研發(fā)內(nèi)容

上，Garena并不局限于FPS手游品類，而是將目光投向更加多元化產(chǎn)品，對(duì)SLG、

女性向、三消、卡牌等品類的相關(guān)人才都有需求，美術(shù)崗位也有對(duì)寫實(shí)/卡通/魔幻/二

次元等多元化題材相關(guān)研發(fā)人才的需求。研發(fā)儲(chǔ)備看，目前上海研發(fā)工作室有兩款

產(chǎn)品在研，未來(lái)Garena將會(huì)有更多的自研產(chǎn)品浮出水面。研發(fā)費(fèi)用看，近三年研發(fā)

費(fèi)用保持連年翻番的高增速。隨著研發(fā)投入的逐年加大，研發(fā)實(shí)力的提升將極大鞏

固公司競(jìng)爭(zhēng)壁壘，研運(yùn)一體化打造游戲業(yè)務(wù)堅(jiān)實(shí)的護(hù)城河。高投入外，公司還通過(guò)

收購(gòu)來(lái)完善研發(fā)能力。2020年1月，Garena宣布收購(gòu)加拿大獨(dú)立游戲工作室PhoenixLabs。PhoenixLabs的核心成員來(lái)自Riot、暴雪等。目前，PhoenixLabs擁有100多

位員工，在溫哥華、舊金山以及西雅圖等地設(shè)有辦事處。完成收購(gòu)后，Garena的產(chǎn)

品研發(fā)矩陣得到完善，全球化戰(zhàn)略也有望進(jìn)一步升級(jí)。FreeFire的火爆驗(yàn)證Garena長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯，運(yùn)營(yíng)能力與研發(fā)實(shí)力雙翼共振，帶

來(lái)業(yè)績(jī)的騰飛。2017年12月，公司推出首款自研手游FreeFire，主打GSEA、

拉美等下沉市場(chǎng)；截至2021年7月底，Googleplay下載量已經(jīng)突破10億次，成為一

款里程碑式的吃雞手游。市場(chǎng)頭部吃雞手游如PUBGMobile、堡壘之夜等對(duì)

于用戶的硬件配置有更高的要求，而GSEA地區(qū)受制于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，用戶硬件配置

整體不高。FreeFire瞄準(zhǔn)頭部手游不太重視、競(jìng)爭(zhēng)不太激烈的GSEA、拉美等下

沉市場(chǎng)；同時(shí)基于地區(qū)用戶手機(jī)配置大多不高的情況，對(duì)游戲體量、畫質(zhì)、玩法等進(jìn)

行一定精簡(jiǎn)與優(yōu)化：（1）FreeFire的安裝包更小，以減輕用戶手機(jī)內(nèi)存空間負(fù)

擔(dān)，雖然犧牲了一定的畫質(zhì)，但能夠適配更多中低端用戶終端設(shè)備；（2）在玩法上，

FreeFire做了更輕量化的調(diào)整，對(duì)戰(zhàn)人數(shù)規(guī)模從100人減少到50人，加入帶有

RPG元素的設(shè)定，兼容市場(chǎng)的同時(shí)，凸顯游戲的差異性。同時(shí)，Garena針對(duì)不同市

場(chǎng)做出了本土化、精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，根據(jù)當(dāng)?shù)亓?xí)俗制定游戲活動(dòng)，如泰國(guó)潑水節(jié)、巴西狂

歡節(jié)等，與眾多明星、KOL合作，舉辦不同規(guī)模的電競(jìng)賽事，增強(qiáng)游戲吸引力，提升

用戶粘性。在運(yùn)營(yíng)能力與研發(fā)實(shí)力的雙重加持下，F(xiàn)reeFire迅速成為全球炙手

可熱的爆品，吸金能力強(qiáng)勁，Garena研運(yùn)一體化的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)凸顯。FreeFire坐擁玩家基數(shù)龐大的泛東南亞新興市場(chǎng)，開(kāi)始將目標(biāo)瞄準(zhǔn)全球市場(chǎng)，

打開(kāi)第二增長(zhǎng)曲線。由于蘋果與Epic渠道分成的爭(zhēng)端，2020年8月13日，AppStore下架了大熱的堡壘之夜，市場(chǎng)出現(xiàn)了空缺，F(xiàn)reeFire異軍突起，在GSEA與

拉美市場(chǎng)一路高歌猛進(jìn)。根據(jù)SensorTower統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2020年，在印尼和泰國(guó)，F(xiàn)reeFire在戰(zhàn)術(shù)競(jìng)技手游領(lǐng)域的市場(chǎng)占有率分別為83%和78%。在拉丁美洲各國(guó)，其市

場(chǎng)占有率均超過(guò)60%（巴西市占率達(dá)到82%）。美區(qū)來(lái)看，F(xiàn)reeFire的市場(chǎng)份額

從2020年3月的12%，激增至2021年2月的46%，成為美區(qū)最受歡迎的戰(zhàn)術(shù)競(jìng)技手游，

成功解鎖美國(guó)下沉市場(chǎng)。全球排行來(lái)看，APPANNIE顯示，自2017年發(fā)行以來(lái)，F(xiàn)reeFire的熱度居高不下，2019-2020年連續(xù)登頂全球下載量最高的手機(jī)游戲榜首。2020

年該游戲在海外射擊手游暢銷榜排名第2，僅次于PUBGMobile。2021年上半年，

FreeFire成為全球收入最高的手游Top8，逐步穩(wěn)定海外手游暢銷榜頭部位置。得益于電競(jìng)市場(chǎng)的進(jìn)一步挖掘，以FreeFire為代表的電競(jìng)賽事在GSEA地區(qū)日

趨火爆。2019年，Garena開(kāi)始舉辦一系列電競(jìng)賽事，宣告公司代表性手游FreeFire

的電競(jìng)化之路正式開(kāi)啟。2019年11月，Garena在巴西首都里約熱內(nèi)盧舉辦了首屆

“FreeFireWorldSeries”，最高同時(shí)在線人數(shù)達(dá)到了200萬(wàn)。2020年6月，F(xiàn)reeFire引入全新賽事“FreeFireAsiaAllStars2020”，邀請(qǐng)了眾多職業(yè)選手和主播

參賽，進(jìn)一步擴(kuò)大了品牌和賽事的影響力。此外，Garena也已經(jīng)成功在巴西、越南

等市場(chǎng)建立專屬的職業(yè)聯(lián)賽，打造完整的賽事體系。根據(jù)公司2020年年報(bào)數(shù)據(jù)，2020

年FreeFire相關(guān)內(nèi)容在YouTube上創(chuàng)下了全球范圍內(nèi)超過(guò)720億次的觀看記錄，

連續(xù)兩年成為YouTube上觀看量排名最高的手游。電競(jìng)賽事與直播的如火如荼，為

游戲帶來(lái)更大流量，進(jìn)一步提升了游戲的流水收入。全球電競(jìng)行業(yè)的迅速發(fā)展，將

為ArenaofValor、FreeFire等競(jìng)技類手游帶來(lái)新一波流量增長(zhǎng)。我們根據(jù)2020年公司游戲流水中37%為遞延收入，測(cè)算單款產(chǎn)品FreeFire為

Garena貢獻(xiàn)約13.4億美元的收入，占游戲業(yè)務(wù)總營(yíng)收的66.7%。這一收益不僅得益

于東南亞和拉美市場(chǎng)的開(kāi)拓，同樣得益于全球化戰(zhàn)略的實(shí)行。值得一提的是，排名

第一的王者榮耀海外收入主要來(lái)自于中國(guó)臺(tái)灣和泰國(guó)，王者榮耀在這兩個(gè)地區(qū)同

樣由Garena代理發(fā)行。在本地化運(yùn)營(yíng)能力與研發(fā)實(shí)力雙輪驅(qū)動(dòng)下，公司游戲業(yè)務(wù)有望繼續(xù)保持在GSEA地

區(qū)游戲市場(chǎng)的龍頭地位。同時(shí)，在產(chǎn)品矩陣多元化、全球化戰(zhàn)略推進(jìn)、電競(jìng)市場(chǎng)迅

速拓展的共同助力下，Garena市場(chǎng)份額有望進(jìn)一步擴(kuò)張，玩家規(guī)模與流水回報(bào)的持

續(xù)攀升為公司提供穩(wěn)定的營(yíng)收增長(zhǎng)。四、電商業(yè)務(wù)：定位龐大下沉市場(chǎng)，流量及供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)明顯我們對(duì)電商業(yè)務(wù)發(fā)展的驅(qū)動(dòng)因素進(jìn)行拆解，分別來(lái)看GMV以及takerate。GMV受電

商行業(yè)發(fā)展因素驅(qū)動(dòng)，根據(jù)前述我們對(duì)全球流量結(jié)構(gòu)的分析，東南亞、拉美等地區(qū)

的電商市場(chǎng)規(guī)模目前由用戶規(guī)模提升驅(qū)動(dòng)，

Shopee相對(duì)優(yōu)勢(shì)明顯，擁有更高市占

率，GMV持續(xù)增長(zhǎng)。而takerate（貨幣化率）在電商發(fā)展的早期，并非業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的

核心驅(qū)動(dòng)力。成本與費(fèi)用端，Shopee自建物流，規(guī)模效應(yīng)有望驅(qū)動(dòng)單均成本持續(xù)降

低；運(yùn)營(yíng)能力打造流量?jī)?yōu)勢(shì)，疊加品牌認(rèn)知提升，營(yíng)銷費(fèi)用率有望優(yōu)化。多維優(yōu)勢(shì)打

造Shopee在東南亞市場(chǎng)的強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。（一）Shopee：新興市場(chǎng)成長(zhǎng)空間巨大，電商業(yè)務(wù)發(fā)展勢(shì)如破竹GSEA地區(qū)電商滲透率處于低位，用戶消費(fèi)習(xí)慣有待培養(yǎng)，印尼為首的藍(lán)海市場(chǎng)擁

有巨大發(fā)展?jié)摿Α８鶕?jù)eMarketer數(shù)據(jù)，2019年?yáng)|南亞五國(guó)（印尼、泰國(guó)、馬來(lái)西亞、

越南、菲律賓）電商滲透率均低于5%，其中，最大電商市場(chǎng)印尼滲透率達(dá)到4.26%

（同時(shí)期英國(guó)19.3%，中國(guó)20.7%），仍處在電商業(yè)務(wù)發(fā)展初期。受疫情影響，以印

尼為首的東南亞各地區(qū)電商市場(chǎng)規(guī)模均處在高速成長(zhǎng)期，其中，印尼2020年電商市

場(chǎng)規(guī)模達(dá)到320億美元（YoY+52%），遠(yuǎn)高于東南亞其他地區(qū)。高漲的消費(fèi)需求下，

東南亞地區(qū)電商市場(chǎng)擁有巨大發(fā)展?jié)摿Α８鶕?jù)Statista預(yù)測(cè)，東南亞電商市場(chǎng)規(guī)模

2025年將達(dá)到1720億美元。本土工業(yè)的落后與日益擴(kuò)大的消費(fèi)需求間的矛盾為電商平臺(tái)創(chuàng)造了更大成長(zhǎng)空間。

由于東南亞地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低，本土產(chǎn)業(yè)發(fā)展落后于全球產(chǎn)業(yè)發(fā)展前沿，消費(fèi)

者更偏好在線購(gòu)買電子產(chǎn)品（零售線上化率為29%，下同）、服飾（15%）、家用電

器和家具（13%）等更具有時(shí)代特征的商品。隨著居民可支配收入的不斷提高與互

聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展，消費(fèi)者需求的擴(kuò)大將為電商平臺(tái)創(chuàng)造更大機(jī)遇，不同品類商

品滲透率均具有可提升空間。東南亞電商市場(chǎng)具有“薄利多銷”特征。以市場(chǎng)規(guī)模=人均客單價(jià)×人均訂單數(shù)×用

戶規(guī)模去看行業(yè)發(fā)展驅(qū)動(dòng)，東南亞電商發(fā)展仍處于早期階段，市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大更多

來(lái)源于電商平臺(tái)用戶規(guī)模的迅速增長(zhǎng)，根據(jù)人均年客單價(jià)=當(dāng)年GMV/總?cè)丝冢?020

年，除新加坡（7035美元/人）外，其余各地區(qū)人均客單價(jià)處于較低水準(zhǔn)，印尼菲律

賓僅36.5美元/人，越南71.9美元/人，“薄利多銷”是主要特征。中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)具備地緣優(yōu)勢(shì)，語(yǔ)言文化的相近極大降低了電商平臺(tái)進(jìn)入難度。而相比其

他東南亞國(guó)家，中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)電商市場(chǎng)規(guī)模大，2019年達(dá)到43360億新臺(tái)幣（約1550

億美元），并以7%左右的增速持續(xù)提升，地緣優(yōu)勢(shì)大大減輕了跨境物流壓力，語(yǔ)言

文化的相似性使得本土化運(yùn)營(yíng)難度降低。中國(guó)臺(tái)灣站點(diǎn)是Shopee各個(gè)站點(diǎn)中流量較高、

客單價(jià)最高的市場(chǎng)，也是入駐平臺(tái)賣家最多的站點(diǎn)，Shopee在中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)已經(jīng)牢牢占

據(jù)龍頭地位。以巴西、墨西哥為代表的拉美新興電商市場(chǎng)規(guī)模較大，Shopee或可復(fù)制GSEA市場(chǎng)

成功經(jīng)驗(yàn)。根據(jù)Statista數(shù)據(jù)，2020年拉美地區(qū)電商市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到836.3億美元，巴

西、墨西哥是兩大核心市場(chǎng)，2019年，Shopee正式進(jìn)軍巴西，主營(yíng)業(yè)務(wù)為跨境電商，

目前已經(jīng)在巴西市場(chǎng)取得了巨大突破。Shopee發(fā)展勢(shì)頭迅猛，在GSEA地區(qū)開(kāi)疆拓土，貨幣化率持續(xù)提升。Shopee自2015

年成立以來(lái)一直保持高速成長(zhǎng)，僅5年時(shí)間在母公司營(yíng)收占比就已提升至40.6%。

Shopee主要的貨幣化手段包括向賣家提供付費(fèi)廣告服務(wù)、收取傭金和增值服務(wù)收費(fèi)

等，受益于平臺(tái)豐富的推廣渠道，貨幣化率持續(xù)提升。2021Q3，Shopee貨幣化率達(dá)

到7.14%，同比提升2.1pct。Shopee的收入還包括平臺(tái)自營(yíng)店鋪銷售商品的收入。乘

著新興市場(chǎng)在移動(dòng)時(shí)代的崛起之勢(shì)，Shopee從移動(dòng)端切入，以東南亞市場(chǎng)為基本盤，

持續(xù)開(kāi)拓更加廣闊的拉美市場(chǎng)。同時(shí)，Shopee今年也開(kāi)始拓展歐洲市場(chǎng)，已經(jīng)入駐

法國(guó)、波蘭、西班牙等地區(qū)。（二）競(jìng)爭(zhēng)格局：

Shopee戰(zhàn)略更加下沉，本地化運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)明顯，反超

Lazada東南亞電商流量向Shopee與Lazada兩大巨頭集中，國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)巨頭的投資為兩大

平臺(tái)帶來(lái)現(xiàn)金流、成本、流量等多重優(yōu)勢(shì)加持。消費(fèi)者天然偏好物美價(jià)廉的電商平

臺(tái)，東南亞地區(qū)電商平臺(tái)每單獲取收益低，平臺(tái)建設(shè)前期投入大，需要靠大量訂單與用戶規(guī)模支撐平臺(tái)發(fā)展，小平臺(tái)更難生存。Shopee、Lazada兩大電商平臺(tái)，分別

背靠騰訊、阿里，有更充裕的資金支持，平臺(tái)建設(shè)更加完善，跨境電商業(yè)務(wù)能夠向東

南亞地區(qū)輸送國(guó)內(nèi)更高質(zhì)量、更多元化、更潮流的商品。國(guó)內(nèi)成熟的電商全產(chǎn)業(yè)鏈

業(yè)態(tài)也為平臺(tái)發(fā)展提供了更多經(jīng)驗(yàn)借鑒，現(xiàn)金流、成本、流量多重優(yōu)勢(shì)加持，兩大平

臺(tái)牢牢占據(jù)了東南亞電商市場(chǎng)的頭部位置。馬太效應(yīng)下，TOP2在東南亞地區(qū)市占率

有望進(jìn)一步提升。Lazada：率先打開(kāi)東南亞電商市場(chǎng)，阿里投資控股帶來(lái)技術(shù)、物流、平臺(tái)建設(shè)經(jīng)驗(yàn)

等全方位支持。Lazada于2012年在新加坡成立，在東南亞市場(chǎng)提供電商平臺(tái)服務(wù)。

Lazada以銷售消費(fèi)電子產(chǎn)品起家，2015年底，Lazada平臺(tái)GMV突破13億美元，超

越印尼電商平臺(tái)Tokopedia，成為東南亞最大的電商平臺(tái)。2016年，Lazada獲得阿

里20億美元投資控股，阿里卓越的技術(shù)、基礎(chǔ)設(shè)施能力成為其強(qiáng)有力的后盾。Shopee：定位東南亞龐大下沉市場(chǎng)，斬獲騰訊資金支持，后來(lái)居上，成為GSEA地

區(qū)最大電商平臺(tái)。Shopee于2015年正式推出，早期打法類似拼多多，以物美價(jià)廉的

商品服務(wù)大力開(kāi)拓東南亞下沉市場(chǎng)。

2019年起進(jìn)軍拉美市場(chǎng)，圍繞移動(dòng)原生、以社

交為中心的商業(yè)模式，覆蓋新加坡、馬來(lái)西亞、菲律賓、印度尼西亞、泰國(guó)、越南、

巴西、墨西哥、哥倫比亞、智利等十余個(gè)市場(chǎng)。2019年，以176億美元GMV超越Lazada

（GMV為130億美元），市占率正式登頂，聚集大量流量。2021Q3，Shopee總使用

時(shí)長(zhǎng)在谷歌應(yīng)用商店全球購(gòu)物類APP中位居第一，下載量第二，在GSEA市場(chǎng)，

Shopee囊括平均月活躍用戶數(shù)及用戶使用總時(shí)長(zhǎng)第一。管理團(tuán)隊(duì)及運(yùn)營(yíng)：Shopee高管團(tuán)隊(duì)深耕本土市場(chǎng)，積累的本地化運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)幫助

Shopee實(shí)現(xiàn)彎道超車。Lazada起步更早，在早期具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)。2018年阿里收購(gòu)

后，由原螞蟻金服CEO彭蕾接任Lazada的CEO，派駐的高管團(tuán)隊(duì)帶去強(qiáng)勢(shì)的阿里文化，與當(dāng)?shù)貓F(tuán)隊(duì)氛圍格格不入，管理層經(jīng)過(guò)了多次頻繁變更，管理決策的混亂造成

了Lazada一段時(shí)間的發(fā)展停滯。阿里管理層對(duì)東南亞市場(chǎng)的陌生也導(dǎo)致Lazada多次

決策失誤、遲鈍，揠苗助長(zhǎng)式的產(chǎn)品升級(jí)決策、對(duì)淘寶平臺(tái)的原樣照搬大大加重了

本地賣家的使用負(fù)擔(dān)，給了Shopee彎道超車的機(jī)會(huì)。相比阿里于Lazada，騰訊給了

Shopee業(yè)務(wù)發(fā)展更大自主權(quán)，ShopeeCEO是從Lazada跳槽的ChrisFeng，2014年

加盟Garena游戲團(tuán)隊(duì)，后負(fù)責(zé)開(kāi)辟Shopee電商業(yè)務(wù)。ChrisFeng常年駐扎GSEA地

區(qū)，對(duì)當(dāng)?shù)匚幕?、消費(fèi)者需求有更深層次的了解。以ChrisFeng為核心的Shopee管

理團(tuán)隊(duì)敏銳抓住電商發(fā)展機(jī)遇，以強(qiáng)營(yíng)銷力度和本地化運(yùn)營(yíng)能力打開(kāi)局面。商業(yè)模式：Lazada側(cè)重B2C，注重商家品牌影響力；Shopee以C2C起家，聚焦中

小型賣家，發(fā)展壯大后補(bǔ)充B2C業(yè)務(wù)，提升店鋪質(zhì)量。從商業(yè)模式看，電商平臺(tái)的

核心是“人-貨-場(chǎng)”的有機(jī)結(jié)合。Lazada走高端形象路線，引導(dǎo)賣家突出自己的品牌，

強(qiáng)調(diào)圖片的專業(yè)規(guī)范，更像京東+天貓，主打B2C電商。與Lazada從成立之初就追求

商家品牌不同，Shopee主打C2C模式，類似國(guó)內(nèi)“淘寶”平臺(tái)，賣家在平臺(tái)開(kāi)店的

準(zhǔn)入門檻低，僅需提供營(yíng)業(yè)執(zhí)照和流水，開(kāi)店規(guī)則簡(jiǎn)單易懂，非常適合新手、個(gè)人賣

家。Shopee為鼓勵(lì)中小商家入駐，對(duì)新店入駐前三個(gè)月實(shí)行“三無(wú)”政策：無(wú)押金、

無(wú)入駐費(fèi)用、前三個(gè)月免傭金，進(jìn)一步減輕賣家前期投入成本負(fù)擔(dān)，利好中小型商

家與個(gè)人賣家。與Lazada平臺(tái)相比，Shopee平臺(tái)抽傭比例更低（2%手續(xù)費(fèi)+5%-6%

傭金，前三個(gè)月免傭金，Lazada2%手續(xù)費(fèi)+4%-8%抽傭），新開(kāi)店鋪前期投入成本

低，通過(guò)前期鋪量與廣告投放，更容易實(shí)現(xiàn)成本的回收與盈利。Shopee平臺(tái)通過(guò)眾

多向賣家傾斜的利好舉措吸引了眾多中小賣家入駐，店鋪數(shù)量遠(yuǎn)超Lazada平臺(tái)。從

品類結(jié)構(gòu)看，Shopee平臺(tái)的主打類別仍然是時(shí)尚、健康和美容、家居和家用電器這

些長(zhǎng)尾、高利潤(rùn)的類別，聚集東南亞中長(zhǎng)尾電商市場(chǎng)。2019年起融入B2C業(yè)務(wù)，開(kāi)

設(shè)ShopeeMall，提升店鋪質(zhì)量。營(yíng)銷獲客能力：Shopee多樣化的線上、線下運(yùn)營(yíng)手段，為平臺(tái)大量引流，打造平臺(tái)

流量?jī)?yōu)勢(shì)。Shopee本地化營(yíng)銷能力極強(qiáng)，通過(guò)大量線下推廣+聘請(qǐng)當(dāng)?shù)刂匀?

線上廣告投放的組合拳實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的高速擴(kuò)張。線下?tīng)I(yíng)銷：2017年底，Shopee開(kāi)始在

東南亞大面積鋪設(shè)廣告，公交站臺(tái)、高速公路都能看到Shopee的廣告牌；線上營(yíng)銷：

包括在門戶網(wǎng)站、搜索引擎、社交媒體投放廣告。2018年，Shope