C~REITs行業(yè)2023年投資策略

C~REITs行業(yè)2023年投資策略歷史數(shù)據(jù)：債性強(qiáng)于股性我們統(tǒng)計(jì)了REITs市場(chǎng)及主要市場(chǎng)指數(shù)自2021年6月21日以來(lái)的市場(chǎng)價(jià)格數(shù)據(jù)，通過(guò)關(guān)聯(lián)性分析可以看出，REITs市場(chǎng)整體與股票、債券、匯率、黃金等主要市場(chǎng)投資品種指數(shù)均有不同程度相關(guān)。我們重點(diǎn)觀察REITs市場(chǎng)與股市和債市的關(guān)系，從測(cè)算結(jié)果看，REITs市場(chǎng)與債市相關(guān)系數(shù)高于股市，中證全債指數(shù)與REITs市場(chǎng)相關(guān)系數(shù)0.77，滬深300指數(shù)與REITs市場(chǎng)同樣存在負(fù)向關(guān)聯(lián)性，相關(guān)系數(shù)為-0.63；其中，產(chǎn)權(quán)類REITs相較于經(jīng)營(yíng)權(quán)類REITs產(chǎn)品，其與股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)主要指數(shù)均表現(xiàn)出更為明顯的關(guān)聯(lián)性（相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值更大）；產(chǎn)權(quán)類REITs和滬深300的負(fù)關(guān)聯(lián)性達(dá)到-0.73。從上市至今，REITs產(chǎn)品表現(xiàn)出和比較強(qiáng)的債性。由于C-REITs資產(chǎn)回避風(fēng)險(xiǎn)的特征，其走勢(shì)又和股市明顯負(fù)相關(guān)。這和海外的情況有比較大的區(qū)別。當(dāng)然，線性相關(guān)分析僅僅識(shí)別了價(jià)格變動(dòng)的區(qū)間整體趨勢(shì)，并不能動(dòng)態(tài)完整反映不同類別資產(chǎn)之間的關(guān)聯(lián)性特征，且不同市場(chǎng)的規(guī)模和流動(dòng)性均有不同，投資標(biāo)的的種類、換手率也有差異，因此現(xiàn)階段基于日度區(qū)間序列的相關(guān)性亦不能有效識(shí)別相關(guān)性程度。我們從不同市場(chǎng)指數(shù)進(jìn)行20日移動(dòng)平均平滑處理后可以看出，一方面REITs市場(chǎng)的整體線性趨勢(shì)與中證全債指數(shù)變化方向一致；而另一方面，REITs指數(shù)波動(dòng)變化的方向和幅度又與滬深300指數(shù)走勢(shì)有一定相關(guān)性。實(shí)際上，自上市以來(lái)，從各市場(chǎng)指數(shù)收益率20日序列滾動(dòng)數(shù)據(jù)相關(guān)系數(shù)看，大部分情況下REITs市場(chǎng)本身的收益率表現(xiàn)與股市和債市同時(shí)表現(xiàn)出明顯的相關(guān)性特征（包括正相關(guān)和負(fù)相關(guān)），甚至在部分時(shí)間段，REITs產(chǎn)品收益率與股票投資收益率和債券投資收益率的相關(guān)系數(shù)邊際變化方向保持了對(duì)稱性（即REITs與股和債的收益率相關(guān)性同時(shí)增強(qiáng)或同時(shí)消減）?，F(xiàn)階段中國(guó)REITs市場(chǎng)所體現(xiàn)出的短期特征表明，其并不是一種純權(quán)益或純債權(quán)產(chǎn)品，而是兼有股性和債性的獨(dú)特資產(chǎn)。但需要注意到，較短時(shí)間窗口的相關(guān)性分析仍不充分，不足以證明不同市場(chǎng)間的相關(guān)性究竟幾何，僅可用于未來(lái)動(dòng)態(tài)跟蹤觀察邊際變化，在未來(lái)整體市場(chǎng)規(guī)模提量、交易流通穩(wěn)定運(yùn)轉(zhuǎn)后，技術(shù)層面的分析佐證或許會(huì)更具意義。境外經(jīng)驗(yàn)：REITs“股+債”特征明顯從美國(guó)、新加坡、日本等REITs成熟市場(chǎng)的實(shí)踐數(shù)據(jù)看，各國(guó)REITs指數(shù)與主要股票總回報(bào)指數(shù)的走勢(shì)均有極高的相似性。而因?yàn)橥ǔEITs分紅派息率較高（2000年以來(lái)美國(guó)REITs市場(chǎng)派息率顯著高于十年期國(guó)債收益率），調(diào)整分紅后的價(jià)格走勢(shì)降幅會(huì)較為明顯，但整體走勢(shì)依然與股票市場(chǎng)強(qiáng)相關(guān)。即REITs市場(chǎng)本身的走勢(shì)變動(dòng)同時(shí)擁有股票市場(chǎng)的高成長(zhǎng)資本利得屬性和債券市場(chǎng)的穩(wěn)定分紅派息屬性?？偠灾?，海外REITs產(chǎn)品一方面應(yīng)更趨近于股票市場(chǎng)走勢(shì)，趨勢(shì)上體現(xiàn)股票的資本利得特征和成長(zhǎng)性，另一方面，派息率會(huì)保持較高水平且持續(xù)穩(wěn)定，體現(xiàn)債券產(chǎn)品的穩(wěn)定分紅特征。“股性缺失”是中國(guó)REITs的一大特色，當(dāng)然在股票市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)不佳的今天，這一特征被一部分投資者視為優(yōu)勢(shì)。結(jié)合股性缺失問(wèn)題，探究REITs領(lǐng)跑大類資產(chǎn)原因上市資產(chǎn)優(yōu)中選優(yōu)，基本面受宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響小中國(guó)REITs市場(chǎng)的推出經(jīng)過(guò)了較長(zhǎng)時(shí)間，最初上市的相關(guān)標(biāo)的底層資產(chǎn)經(jīng)過(guò)重重篩選。理論上來(lái)說(shuō)，無(wú)論是產(chǎn)業(yè)園區(qū)還是物流倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)施，其當(dāng)然也要受到經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)的影響

（即體現(xiàn)股性）。但因?yàn)樽畛醯腃-REITs產(chǎn)品均位于核心城市，故而現(xiàn)金回流受到宏觀經(jīng)濟(jì)影響相對(duì)更小，其債性特征更為明顯，更容易被視為穩(wěn)定回報(bào)特征很強(qiáng)的產(chǎn)品。核心城市的核心資產(chǎn)，在經(jīng)濟(jì)下行周期中往往最后被影響。這是投資者目前看不到REITs股性的重要原因之一。而且，在未來(lái)經(jīng)濟(jì)上行的周期中，核心區(qū)域資產(chǎn)的股性還會(huì)表現(xiàn)出來(lái)，如北京的物流倉(cāng)儲(chǔ)租金的上漲應(yīng)該是可以期待的。從這個(gè)角度上看，其實(shí)C-REITs并不是缺乏股性，而是因?yàn)橘Y產(chǎn)位于核心區(qū)，周期向下時(shí)抗下跌。長(zhǎng)期而言，C-REITs不可能以一線核心城市的資產(chǎn)為主，中國(guó)絕大多數(shù)底層資產(chǎn)位于二三線城市。財(cái)政補(bǔ)貼是造成股性缺失的另一個(gè)原因。絕大多數(shù)原始權(quán)益人為國(guó)資或有國(guó)資背景的公司，且REITs所在區(qū)域一般經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)。因此，當(dāng)REITs的運(yùn)營(yíng)實(shí)際上受疫情影響較嚴(yán)重時(shí)，REITs主體還可以選擇通過(guò)申請(qǐng)政府財(cái)政補(bǔ)助沖減負(fù)面影響。財(cái)政補(bǔ)貼的到位，使得疫情造成的影響未完全體現(xiàn)在REITs的可供分配金額中。當(dāng)然，我們認(rèn)為不能夸大財(cái)政補(bǔ)貼，不能認(rèn)為REITs產(chǎn)品披露的盈利預(yù)測(cè)存在“剛兌”。雖然REITs的確存在穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的屬性，其現(xiàn)金流分派一般比股票的分紅更加穩(wěn)定，但這不是一種法定義務(wù)。地方政府對(duì)于REITs的補(bǔ)貼也不是一種常態(tài)。隨著REITs數(shù)量的增多，REITs產(chǎn)品肯定存在現(xiàn)金分派超預(yù)期，和低于預(yù)期的情況。這恰恰說(shuō)明了REITs改革的成功，說(shuō)明REITs市場(chǎng)有豐富多彩的產(chǎn)品。屆時(shí)，我們認(rèn)為REITs的債性就會(huì)適度削弱。產(chǎn)品推出時(shí)間較短，供給明顯小于需求由于REITs產(chǎn)品推出的時(shí)間還比較短，并沒有經(jīng)歷一個(gè)完整的股票和債券市場(chǎng)周期。與其說(shuō)是REITs和股票高度負(fù)相關(guān)，倒不如說(shuō)是股票市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)較弱，而這段時(shí)間REITs產(chǎn)品的表現(xiàn)在大類資產(chǎn)中較為搶眼。2021年6月21日至2022年10月21日，REITs綜合回報(bào)率28.9%，同期中證全債、滬深300指數(shù)回報(bào)率分別為7.7%和-26.6%。2022年初至今，REITs市場(chǎng)較各類樣本市場(chǎng)指數(shù)而言，仍然是表現(xiàn)最優(yōu)的資產(chǎn)類型，達(dá)4.9%。REITs的優(yōu)異表現(xiàn)，確實(shí)和優(yōu)質(zhì)的底層資產(chǎn)，尤其是產(chǎn)權(quán)類REITs優(yōu)質(zhì)的底層資產(chǎn)，有很大關(guān)系。中國(guó)REITs準(zhǔn)入的底層資產(chǎn)里頭不含供給很多的酒店，租金可能波動(dòng)的商業(yè)等，而主要聚焦區(qū)域供給偏少或租金更加穩(wěn)定的物流倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)施，保租房和工業(yè)園區(qū)。2021年6月21日至今，產(chǎn)權(quán)類REITs回報(bào)率40.1%，明顯好于經(jīng)營(yíng)權(quán)類REITs的13.4%；年初至今，產(chǎn)權(quán)類REITs回報(bào)率13.6%，經(jīng)營(yíng)權(quán)類為-7.2%。分板塊看，自各REITs產(chǎn)品首發(fā)至今，物流倉(cāng)儲(chǔ)、生態(tài)環(huán)保、產(chǎn)業(yè)園REITs回報(bào)率居前，分別為43.4%、41.1%、39.3%，交通設(shè)施REITs總收益率較低，僅3.9%；2022年初至10月21日，交通設(shè)施REITs總回報(bào)率回調(diào)明顯，為-10.3%，期內(nèi)新發(fā)上市的能源和保租房REITs則表現(xiàn)優(yōu)秀，分別為37.4%和28.5%。不過(guò)，優(yōu)異表現(xiàn)也和供給有限、可投資標(biāo)的較少有關(guān)。截至2022年10月21日，中國(guó)REITs市場(chǎng)總市值728億元，流通市值338億元。REITs是獨(dú)立于股債之外的大類資產(chǎn)，但其規(guī)模仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于股票和債券市場(chǎng)，甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于股票市場(chǎng)的某一個(gè)板塊。投資者的熱情于是主要集中在“打新”，發(fā)行認(rèn)購(gòu)倍數(shù)越來(lái)越高，中簽率越來(lái)越低。且新REITs上市之后表現(xiàn)又穩(wěn)定向好，進(jìn)一步刺激了打新的熱情。首批九只產(chǎn)品，第二批三只產(chǎn)品（越秀高速、建信中關(guān)村和華夏交建），及此后八只產(chǎn)品，其網(wǎng)下發(fā)售份額倍數(shù)一路走高，平均認(rèn)購(gòu)倍數(shù)分別為8.5倍，46.4倍和112.9倍；

公眾投資者平均配售比例，則分別為6.3%，1.6%和0.8%，持續(xù)降低；發(fā)行首日平均漲幅，則分別為5.2%，18.3%和24.9%。投資者結(jié)構(gòu)以固收類機(jī)構(gòu)投資者為主總體來(lái)看，當(dāng)前持有和交易R(shí)EITs的除了原始權(quán)益人，主要都是以獲得穩(wěn)定收益為訴求的，固收類的機(jī)構(gòu)投資者。權(quán)益投資人介入這個(gè)市場(chǎng)相對(duì)較少，尤其是公募基金產(chǎn)品本身一般不能投資于REITs。投資者的結(jié)構(gòu)性特征實(shí)際上也在一定程度增加了產(chǎn)品的債性。2023年，把握分化中上行的機(jī)會(huì)底層資產(chǎn)中的亮點(diǎn)：保租房和物流倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)施保障性租賃住房：租購(gòu)并舉多主體住房供給體系的建設(shè)重點(diǎn)。保租房主要針對(duì)人口凈流入的一、二線城市有住房困難的新市民、新青年等，收入和戶籍限制少，覆蓋面廣泛，租金更貼近市場(chǎng)化水平。在已公布“十四五”住房規(guī)劃的城市中，廣州、深圳、上海規(guī)劃新增的保障性租賃住房分別占新增住房供應(yīng)的46%、45%和43%，占新增保障性住房供應(yīng)的91%、74%和67%。在供地，運(yùn)營(yíng)和籌資政策方面，保租房領(lǐng)域的利好不斷。到2022年，保租房已經(jīng)建立起成熟的盈利模型，各大開發(fā)企業(yè)不僅力促存量租賃房納保，也積極參與保租房開發(fā)建設(shè)。2022年1月11日，住建部表示將進(jìn)一步擴(kuò)大保障性租賃住房供給，40個(gè)重點(diǎn)城市初步計(jì)劃于“十四五”期間新增650萬(wàn)套（間），各地方政府部門也相繼明確建設(shè)目標(biāo)。預(yù)計(jì)未來(lái)兩年保障性租賃住房落成再攀高峰。據(jù)住建部數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)，2022年全國(guó)將建設(shè)保障性租賃住房240萬(wàn)套，較2021年全國(guó)40個(gè)重點(diǎn)城市累計(jì)建設(shè)94萬(wàn)套增長(zhǎng)超1.5倍。在各地公布的建設(shè)規(guī)劃中，2022-2023年深圳計(jì)劃建成20.7萬(wàn)套保障性租賃住房，占“十四五”規(guī)劃總量的52%；東莞占比達(dá)60%；上海也提出2022年之前完成“十四五”

規(guī)劃目標(biāo)的一半以上。當(dāng)前，多地地方政府公告2022年保租房建設(shè)規(guī)劃提前完成或快于預(yù)期，充分體現(xiàn)地方保租房建設(shè)的積極性及其逆周期特征。長(zhǎng)期而言，我們預(yù)測(cè)，僅在全國(guó)19個(gè)核心城市，保障性租賃住房的需求就達(dá)到近2000萬(wàn)套。這也就是說(shuō)，到2030年時(shí)，我們預(yù)計(jì)僅核心城市保租房的年總租金就能超過(guò)4000億元，保租房資本化價(jià)值可能突破10萬(wàn)億元，保租房在這些核心城市的總投資金額約6萬(wàn)億元。這將是一個(gè)從零起步，規(guī)模巨大的市場(chǎng)。高標(biāo)倉(cāng)物流倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)施：專業(yè)門檻加持，改造困難所帶來(lái)品類的結(jié)構(gòu)性缺口。根據(jù)中國(guó)倉(cāng)儲(chǔ)與配送協(xié)會(huì)和戴德梁行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，我們測(cè)算當(dāng)前高標(biāo)倉(cāng)存量占總物流倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)施比重僅約8%，行業(yè)仍有巨大的結(jié)構(gòu)調(diào)整空間，未來(lái)高標(biāo)倉(cāng)將是租戶的核心需求方向，占比料將持續(xù)提升。但將一般的物流倉(cāng)儲(chǔ)改造成高標(biāo)倉(cāng)并不容易。一方面，地塊大小可能先天制約這種改造的開展；另一方面，高標(biāo)倉(cāng)的建設(shè)開發(fā)所需投入并不低，且有一定的專業(yè)門檻。按照城市能級(jí)劃分，一線城市和新一線城市物流倉(cāng)儲(chǔ)用地供給的稀缺是常態(tài)。二三線的倉(cāng)儲(chǔ)用地供給是不均衡的，并非所有二三線城市都存在供給過(guò)多的問(wèn)題。不過(guò)無(wú)論如何，核心城市的物流倉(cāng)儲(chǔ)資產(chǎn)具備稀缺性價(jià)值，也有長(zhǎng)期的提價(jià)預(yù)期。同時(shí)，在需求側(cè)，近年來(lái)中國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額持續(xù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)未來(lái)仍有穩(wěn)定發(fā)展空間，倉(cāng)儲(chǔ)物流需求也將持續(xù)穩(wěn)固。中國(guó)物流倉(cāng)儲(chǔ)行業(yè)發(fā)展起步較晚、發(fā)展快。歷史上，由于基金化募資市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，一度形成了海外基金主導(dǎo)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局。尤其是普洛斯（GLP）在歷史上獲得了一批優(yōu)質(zhì)的土地儲(chǔ)備。盡管這幾年新增土儲(chǔ)方面普洛斯較其他公司更為慎重，但存量土地的平均質(zhì)素可能更高。根據(jù)戴德梁行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，行業(yè)龍頭普洛斯的市占率已經(jīng)從2018年4季度的34%調(diào)整至2022年一季度的23%，市場(chǎng)集中度CR5也從2018年4季度的57%下降到2022年一季度的47%（統(tǒng)計(jì)未包含電商自建庫(kù)和冷鏈庫(kù)）。跨境的不動(dòng)產(chǎn)基金公司耕耘多年（新興公司雖然發(fā)展歷史短，但創(chuàng)始人在業(yè)內(nèi)往往背景悠久），在物流地產(chǎn)領(lǐng)域?qū)I(yè)度也較高。此外，這些全球配置資產(chǎn)的不動(dòng)產(chǎn)基金業(yè)務(wù)也不僅僅限于中國(guó)。但在當(dāng)前，跨境的不動(dòng)產(chǎn)基金正在面臨募資的巨大挑戰(zhàn)，人民幣匯率的變化，美國(guó)的加息和地緣格局百年未遇的變局，為資產(chǎn)證券化的國(guó)際化退出前景蒙上一層陰影。而與此同時(shí)，境內(nèi)資本市場(chǎng)迅速發(fā)展，物流倉(cāng)儲(chǔ)資產(chǎn)成為基礎(chǔ)設(shè)施REITs的合規(guī)底層資產(chǎn)，且境內(nèi)REITs不僅收益率要求低，且市場(chǎng)規(guī)模發(fā)展塊，這實(shí)質(zhì)上打開了物流倉(cāng)儲(chǔ)行業(yè)發(fā)展的全新空間。除了保租房和物流倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)施之外，其他大類基礎(chǔ)資產(chǎn)也不乏收益穩(wěn)定，整體向好的品種。但我們建議仍需留意一些可能導(dǎo)致現(xiàn)金流波動(dòng)的因素，包括疫情可能產(chǎn)生的影響，基礎(chǔ)設(shè)施大修的剛性資產(chǎn)開支需求，區(qū)域市場(chǎng)供給的變化等因素。持續(xù)放大的戰(zhàn)略配售機(jī)會(huì)當(dāng)前，上市交易R(shí)EITs的2022年預(yù)期現(xiàn)金分派率（按公司自行披露盈利預(yù)測(cè)口徑）整體綜合平均為5.19%，其中產(chǎn)權(quán)類資產(chǎn)平均為3.16%，經(jīng)營(yíng)權(quán)類資產(chǎn)平均為7.00%。相比網(wǎng)下配售和網(wǎng)上公眾配售很低的配售比例，戰(zhàn)略配售機(jī)會(huì)則格外值得機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注。當(dāng)然，戰(zhàn)略配售有鎖定期。但我們認(rèn)為，基于優(yōu)質(zhì)底層資產(chǎn)的REITs戰(zhàn)略配售持股本身可以穿越牛熊波動(dòng)，在利率本身波動(dòng)幅度不大的情況下，參與REITs戰(zhàn)略配售的收益顯著高于風(fēng)險(xiǎn)。建議積極參與REITs的擴(kuò)募我們認(rèn)為，2023年不僅意味著更多REITs的首發(fā)供給，更意味著更多參與REITs擴(kuò)募的機(jī)會(huì)。REITs的擴(kuò)募機(jī)制和股票定向增發(fā)有一定類似之處，參與擴(kuò)募不僅