2020年房地產(chǎn)調(diào)控分析報(bào)告

2020年房地產(chǎn)調(diào)控分析報(bào)告2020年7月

目錄調(diào)控展望限價(jià)料趨合理，政策大體穩(wěn)定.....................................................................1縮小一二手房?jī)r(jià)差，避免過(guò)度限價(jià)....................................................................................1預(yù)計(jì)全年商品房銷售額同比增0.5%..................................................................................3二手房交易勢(shì)頭維持.........................................................................................................3影響銷售去化速度因素資金成本及預(yù)期.....................................................................3影響銷售去化速度的因素政策預(yù)期............................................................................4影響推貨的因素貨值..................................................................................................5影響推貨的因素定價(jià)和推貨意愿................................................................................5不利因素租金.............................................................................................................5不利因素改善鏈的斷裂...............................................................................................6不利因素疫情.............................................................................................................7銷售判斷全年預(yù)測(cè)不變...............................................................................................7土地市場(chǎng)預(yù)計(jì)持續(xù)發(fā)力......................................................................................................9全年房屋新開工預(yù)計(jì)增長(zhǎng)2.0%.......................................................................................全年房屋竣工預(yù)計(jì)增長(zhǎng)..........................................................................................12全年房地產(chǎn)開發(fā)投資預(yù)計(jì)增長(zhǎng)6.8%................................................................................14催化劑舊價(jià)值的安全墊，新業(yè)務(wù)的能力圈...............................................................15風(fēng)險(xiǎn)因素.........................................................................................................................16不僅僅是低估值，地產(chǎn)板塊不一樣的機(jī)遇.......................................................................17插圖目錄圖：年以來(lái)個(gè)樣本城市鏈家成交二手房總量：周度.........................................3圖：年以來(lái)個(gè)樣本城市鏈家成交二手房?jī)r(jià)環(huán)比中位數(shù)：月度..........................3圖：金融機(jī)構(gòu)對(duì)個(gè)人住房貸款的平均利率......................................................................4圖：的變化走勢(shì)....................................................................................................4圖：不同區(qū)域之間的政策波動(dòng)性不同.............................................................................4圖：房地產(chǎn)開發(fā)投資增速快速恢復(fù).................................................................................5圖：新開工和竣工面積增速快速反彈.............................................................................5圖：華東地區(qū)布局較重的企業(yè)，銷售表現(xiàn)也更好...........................................................5圖：三個(gè)大城市的租金回報(bào)率%.....................................................................................6圖：中城市租金回報(bào)率情況...................................................................................6圖：個(gè)樣本城市業(yè)主出售二手房平均周期...............................................................6圖：個(gè)樣本城市買家購(gòu)買二手房平均周期...............................................................6圖：北京商品房認(rèn)購(gòu)面積.............................................................................................7圖：通過(guò)鏈家成交的北京二手房套數(shù)...........................................................................7圖：商品房銷售面積及銷售額同比：按年....................................................................8圖：商品房銷售面積及銷售額同比：按月....................................................................8圖：全國(guó)土地成交總金額走勢(shì)......................................................................................9圖：全國(guó)土地城市溢價(jià)率情況......................................................................................9圖：各季度全國(guó)供應(yīng)土地總價(jià)情況.............................................................................10圖：各季度全國(guó)供應(yīng)土地總價(jià)同比情況.....................................................................10圖：各重點(diǎn)區(qū)域年上半年推出土地金額............................................................10圖：各重點(diǎn)區(qū)域年上半年成交土地金額............................................................10圖：各重點(diǎn)區(qū)域年各季度推出土地金額同比增速.............................................10圖：各重點(diǎn)區(qū)域年各季度成交土地金額同比增速.............................................10圖：房屋新開工、竣工面積增速：按年.....................................................................圖：房屋新開工、竣工面積增速：按.........................................................................圖：樣本企業(yè)規(guī)劃中面積在總項(xiàng)目資源中的占比.......................................................圖：樣本企業(yè)項(xiàng)目資源面積及同比單位：萬(wàn)平米.....................................................圖：年期銷售數(shù)據(jù)和竣工數(shù)據(jù)出現(xiàn)背離............................................................13圖：樣本企業(yè)竣工計(jì)劃...............................................................................................13圖：房地產(chǎn)開發(fā)投資增速：按年................................................................................14圖：房地產(chǎn)開發(fā)投資增速：按月................................................................................14圖：大中城市和一線城市近期租金收益率情況....................................................15圖：年各公司上半年銷售金額與6月銷售金額同比增速...................................15圖：重點(diǎn)公司股息率（根據(jù)年年報(bào)）...............................................................17表格目錄表：硬限價(jià)和不限價(jià)的例子............................................................................................1表：各地樓盤過(guò)往搖號(hào)中簽情況....................................................................................1表：龍頭地產(chǎn)企業(yè)綜合融資成本....................................................................................2表：基于杠桿率的新房銷售模型....................................................................................7表：全年銷售增速預(yù)測(cè)...................................................................................................8表：各企業(yè)新開工面積及年初的新開工計(jì)劃................................................................12表：基于樣本公司的新開工測(cè)算..................................................................................12表：各企業(yè)竣工面積及年初的竣工計(jì)劃.......................................................................13表：基于施工面積計(jì)算的房地產(chǎn)投資...........................................................................14表：地產(chǎn)公司新業(yè)務(wù)分拆上市的時(shí)間表.....................................................................15表：地產(chǎn)公司的能力延展方向....................................................................................16表：地產(chǎn)板塊重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)與估值表..................................................................17▍調(diào)控展望——限價(jià)料趨合理，政策大體穩(wěn)定縮小一二手房?jī)r(jià)差，避免過(guò)度限價(jià)我們認(rèn)為，在一些房?jī)r(jià)有下降壓力的三四線城市，取消一些限制政策在情理之中。但對(duì)于市場(chǎng)關(guān)心的一二線城市而言，目前階段取消限購(gòu)、限貸并不現(xiàn)實(shí)。在房?jī)r(jià)基本穩(wěn)定，長(zhǎng)期堅(jiān)持房住不炒的大環(huán)境之下，預(yù)計(jì)一二線城市的限購(gòu)限貸政策仍將堅(jiān)持。但我們認(rèn)為限價(jià)政策將會(huì)有所變化。本質(zhì)上不存在放不放開的問(wèn)題，當(dāng)新房批準(zhǔn)銷售價(jià)格和二手房逐漸接近，也就意味著限價(jià)在逐漸退出。當(dāng)然，也有一些城市存在“硬限價(jià)”，如北京等，之前會(huì)在土地出讓時(shí)規(guī)定最高銷售價(jià)格，這種限制也可以隨著新的土地出讓而逐步放開。表：硬限價(jià)和不限價(jià)的例子城市地塊成交樓面價(jià)總價(jià)建筑面積限價(jià)大興區(qū)西紅門鎮(zhèn)北京B1-05-(2)地塊，即京土整儲(chǔ)掛興)[2020]010號(hào)389007.56銷售均價(jià)不超過(guò)6.44萬(wàn)元萬(wàn)元平米北京北京深圳深圳分鐘寺L-39地塊7616865.4億5.5未限價(jià)分鐘寺L-41地塊8.8未限價(jià)前海T102-0346宗地前海T204-0142宗地115.97億38.9億18.36商品房限價(jià)：最高均價(jià)為平方米（毛坯價(jià)，不含裝修）6.72商品房限均價(jià)萬(wàn)平（毛坯價(jià)）最高限價(jià)長(zhǎng)沙寧波杭州[2020]038號(hào)地塊甬儲(chǔ)出2020-025號(hào)富政儲(chǔ)出[2020]9號(hào)24住宅（毛坯）銷售均價(jià)不超過(guò)9200元平方米188216萬(wàn)商品住宅最高銷售均價(jià)（含裝修）不高于35300元平方米，最高銷售4.578923310單價(jià)（含裝修）38830元平方米；車位最高銷售單價(jià)25萬(wàn)元個(gè)毛坯銷售均價(jià)不高于19000元平方米，且毛坯銷售最高單價(jià)不高于20.61上限1099420900元3000元平方米資料來(lái)源：各地塊出讓相關(guān)文件，市場(chǎng)研究部其次，限價(jià)和限購(gòu)、限貸不同，適度限價(jià)的確可以起到冷靜市場(chǎng)的作用，但過(guò)度限價(jià)反而導(dǎo)致房?jī)r(jià)上漲，市場(chǎng)過(guò)熱。當(dāng)一二手房?jī)r(jià)差有限時(shí)，適度限價(jià)的確是令購(gòu)房人反思二手價(jià)格是否虛高。不過(guò)，部分區(qū)域一手房相比一手房折價(jià)太大，反而產(chǎn)生了哄搶新房，買房搖號(hào)等亂象，也不利于房屋品質(zhì)提升。表：各地樓盤過(guò)往搖號(hào)中簽情況城市杭州杭州南京南京成都泉州項(xiàng)目樓盤銷售情況御潮府2700多組客戶報(bào)名登記，首批房源搖號(hào)中簽率約可售房源250套，報(bào)名人數(shù)4895人，中簽率約12815組有效報(bào)名，綜合中簽率約1.7%濱江·君品江畔都會(huì)上城燕子磯萬(wàn)象天地·九悅?cè)屎銥I河灣891組普通購(gòu)房者和32組人才購(gòu)房者搖號(hào)，整體中簽率11%共推出207套房源，12340人報(bào)名，中簽率剛需1044組，非剛需3626組，剛需中簽率約13.9%，非剛需房源97套，中簽率約東海萬(wàn)科城市之光1城市深圳南寧項(xiàng)目樓盤深業(yè)中城邕熙華府銷售情況共獲得2794人進(jìn)行誠(chéng)意登記，以192套房源計(jì)算，本次的中簽率為6.9%7710人，推出房源264套，中簽率資料來(lái)源：各地新聞及日?qǐng)?bào)網(wǎng)站，市場(chǎng)研究部再次，限價(jià)也造成了很多其他問(wèn)題。由于限價(jià)，部分開發(fā)企業(yè)開始盡可能壓縮建安成本，降低房屋品質(zhì)，這就導(dǎo)致房屋交付糾紛很多。同樣由于限價(jià)，開發(fā)企業(yè)盡可能拉長(zhǎng)開發(fā)周期，這就降低了后端的開發(fā)投資，也導(dǎo)致了一些資源浪費(fèi)。最后，適度放開限價(jià)打開企業(yè)的預(yù)期盈利空間，確實(shí)有利于土地市場(chǎng)的復(fù)蘇。以必要改革替代必要放松反復(fù)搖擺，松緊交替的政策節(jié)奏，既不利于購(gòu)房人信心穩(wěn)定，也不利于房住不炒的政策意圖落實(shí)。我們注意到，在一些房?jī)r(jià)的確有下降壓力的區(qū)域，政策也并沒(méi)有用周期性放松的辦法，而是用落實(shí)必要改革的辦法，避免資產(chǎn)價(jià)格下降過(guò)多。簡(jiǎn)單說(shuō)，就是有些改革措施遲早都要出臺(tái)，且原則上不是為了刺激需求而是為了便民，但又更適合在市場(chǎng)偏冷的時(shí)候出臺(tái)。例如，北京的二手房市場(chǎng)價(jià)格至今都沒(méi)有超過(guò)年底，物價(jià)水平雖有上漲，房?jī)r(jià)卻已經(jīng)接近3房源審核等流程，縮短二手房交易流程，最近又減免了二手房購(gòu)房人公積金貸款評(píng)估費(fèi)，簡(jiǎn)化了紙質(zhì)貸款申請(qǐng)表流程，并規(guī)定公積金賬戶資金可以直接償還房貸。我們認(rèn)為，這些政策并不能說(shuō)是放松，但這些有利于老百姓的政策，的確在房?jī)r(jià)不漲的環(huán)境之下推出更為適宜。融資格局穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)確實(shí)有刺激的必要，但房地產(chǎn)不應(yīng)該是恰當(dāng)?shù)牧飨?。更何況，現(xiàn)今的融資成本，已經(jīng)可以推動(dòng)企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，適度拿地，保證房地產(chǎn)開發(fā)活動(dòng)繼續(xù)開展。表：龍頭地產(chǎn)企業(yè)綜合融資成本公司名稱華潤(rùn)置地中國(guó)海外發(fā)展龍湖集團(tuán)金地集團(tuán)招商蛇口保利地產(chǎn)綠城中國(guó)世茂房地產(chǎn)旭輝集團(tuán)龍光地產(chǎn)碧桂園公司性質(zhì)國(guó)企國(guó)企民企國(guó)企國(guó)企國(guó)企民企民企民企民企民企民企20144.47%4.45%6.40%6.31%-20154.63%4.23%5.74%5.32%4.93%5.20%6.60%6.90%7.20%6.80%6.20%7.26%20164.23%4.76%4.92%4.52%4.50%4.69%5.90%5.80%5.50%6.10%5.66%5.49%20174.16%4.27%4.50%4.56%4.80%4.82%5.40%5.30%5.20%5.80%5.22%5.32%20184.47%4.30%4.55%4.83%4.85%5.03%5.40%5.80%5.80%6.10%6.11%6.47%20194.45%4.21%4.54%4.99%4.92%4.95%5.30%5.60%6.00%6.10%6.34%6.73%6.50%7.60%6.90%8.30%8.80%7.16%-新城控股2公司名稱華夏幸福陽(yáng)光城公司性質(zhì)民企201420157.92%9.41%9.59%7.60%5.98%20166.97%7.35%8.27%5.98%5.45%20175.98%7.08%8.09%6.24%5.19%6.00%20186.42%7.94%8.13%6.81%5.40%5.80%20197.90%7.71%8.99%8.56%5.60%5.60%-民企-9.74%9.10%-中國(guó)恒大融創(chuàng)中國(guó)綠地控股濱江集團(tuán)民企民企民企民企資料來(lái)源：各公司公告，市場(chǎng)研究部▍預(yù)計(jì)全年商品房銷售額同比增二手房交易勢(shì)頭維持5月反彈校高峰之后，6月二手房成交量有所下滑，但是仍是處于景氣區(qū)間。當(dāng)前二手房較之年內(nèi)歷史最高點(diǎn)的下降7月份隨季節(jié)性因素銷量會(huì)有所下降，但大概率仍不低于去年同期。圖：2019年以來(lái)19個(gè)樣本城市鏈家成交二手房總量：周度圖：2019年以來(lái)19個(gè)樣本城市鏈家成交二手房?jī)r(jià)環(huán)比中位數(shù)：月度90008000700060005000400030002000100004.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%-4.0%資料來(lái)源：REALDATA，市場(chǎng)研究部注：19個(gè)樣本城市為北京，成都，大連，杭州，合肥，濟(jì)南，廊坊，南京，青島，上海，深圳，沈陽(yáng)，石家莊，蘇州，天津，武漢，西安，煙臺(tái)，長(zhǎng)沙，重慶資料來(lái)源：REALDATA，市場(chǎng)研究部注：19個(gè)樣本城市為深圳，沈陽(yáng)，石家莊，蘇州，天津，武漢，西安，煙臺(tái)，長(zhǎng)沙，重慶影響銷售去化速度因素——資金成本及預(yù)期盡管定價(jià)連續(xù)3月未變，貨幣政策在現(xiàn)階段不一定會(huì)有大幅度的進(jìn)一步寬松舉措，但面臨經(jīng)濟(jì)形勢(shì)多重不確定性，的上升可能性仍很小。從季度個(gè)的1利率下降帶動(dòng)了超過(guò)個(gè)基點(diǎn)的貸款加權(quán)平均利率的下降，我們判斷進(jìn)一步的下行依然可期，以達(dá)到更明顯的實(shí)體融資“降成本”的效果。我們認(rèn)為3利率仍有進(jìn)一步下降10-151年期在三季度下降至左右水平，而對(duì)存款基準(zhǔn)利率下降的期待優(yōu)先級(jí)雖然有所滯后，但仍在政策的可選范圍之內(nèi)。圖：金融機(jī)構(gòu)對(duì)個(gè)人住房貸款的平均利率單位：%圖：的變化走勢(shì)單位：%4.904.854.804.754.704.654.604.555.85.75.65.55.45.35.2資料來(lái)源：中原地產(chǎn)，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部資金成本對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響，更體現(xiàn)在利率變動(dòng)方向頗能影響購(gòu)房者預(yù)期。我們相信，社會(huì)預(yù)期較之資金成本實(shí)際變動(dòng)而言可能更為樂(lè)觀，降息已經(jīng)成為全社會(huì)津津樂(lè)道的話題。影響銷售去化速度的因素——政策預(yù)期正如之前提到，我們判斷年下半年，除了限價(jià)等小的調(diào)整，市場(chǎng)的政策預(yù)期是比較平穩(wěn)的。當(dāng)然，預(yù)計(jì)年下半年也看不到太明顯的政策放松。就算最終兩者政策組合完全相同，政策穩(wěn)定區(qū)域的市場(chǎng)信心也會(huì)顯著超越政策不穩(wěn)定區(qū)域。圖：不同區(qū)域之間的政策波動(dòng)性不同資料來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部4影響推貨的因素——貨值年下半年的貨值也會(huì)明顯超過(guò)上半年。圖：房地產(chǎn)開發(fā)投資增速快速恢復(fù)房地產(chǎn)開發(fā)投資單月同比增速（）圖：新開工和竣工面積增速快速反彈50.00.0新開工竣工25.020.015.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0-20.0-50.0資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，市場(chǎng)研究部影響推貨的因素——定價(jià)和推貨意愿企業(yè)捂盤意義不大。我們相信，區(qū)域差別也導(dǎo)致了有一些公司不得不放慢推貨。圖：華東地區(qū)布局較重的企業(yè)，銷售表現(xiàn)也更好40%30%20%10%0%-10%-20%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%年銷售金額增速樣本企業(yè)包括：萬(wàn)科、中國(guó)海外發(fā)展、龍湖集團(tuán)、華潤(rùn)置地、碧桂園、保利地產(chǎn)、融創(chuàng)中國(guó)、招商蛇口、世茂集團(tuán)、中國(guó)金茂、旭輝控股集團(tuán)。不利因素——租金市場(chǎng)的不確定性，在于租金進(jìn)一步走低，北京的租金同比下降了3%,比歷史最高點(diǎn)下降，總體的租金回報(bào)率下降到，也是歷史性的低點(diǎn)。雖然歷史來(lái)看，租金下降5周期房屋也可能熱銷，但這畢竟削弱了市場(chǎng)健康程度。圖：三個(gè)大城市的租金回報(bào)率單位：%圖：100中城市租金回報(bào)率情況32.524.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00上海北京深圳1.510.5020132014201520162017201820192020資料來(lái)源：中原地產(chǎn)，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部不利因素——改善鏈的斷裂新房銷售亦與“換房”需求密切相關(guān)，而最重要一環(huán)就是原業(yè)主出售上套住房的改善鏈。所以，在華北等地，一些人口增長(zhǎng)乏力的大城市，當(dāng)?shù)讓拥氖滋鬃》啃枨蟛蛔銜r(shí)，可能會(huì)影響許多改善住房需求。而自個(gè)樣本城市業(yè)主出售二手房所需的平均時(shí)長(zhǎng)已達(dá)到天，而年1月，僅需要天。買家購(gòu)買二手房的平均時(shí)長(zhǎng)也由年1月的天提升到年6月的天。二手房交易周期的不斷拉長(zhǎng)，亦阻礙著換房需求的實(shí)現(xiàn)。圖：19個(gè)樣本城市業(yè)主出售二手房平均周期單位：天圖：19個(gè)樣本城市買家購(gòu)買二手房平均周期單位：天2502001501005060504030201000資料來(lái)源：，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：，市場(chǎng)研究部6不利因素——疫情年5月份的簽約實(shí)現(xiàn)了1-4月份則同比下降。我們認(rèn)為，北京市場(chǎng)的恢復(fù)本就晚于長(zhǎng)三角和珠三角，恢復(fù)的一大重要理由，則是售樓處的重新開放，二手房看房秩序的恢復(fù)。北京新發(fā)地出現(xiàn)局部疫情以來(lái)，北京市場(chǎng)顯然再次受到影響。如果未來(lái)疫情再次反復(fù)，或在其他主要城市爆發(fā)，確實(shí)可能影響房地產(chǎn)市場(chǎng)去化。圖：北京商品房認(rèn)購(gòu)面積單位：萬(wàn)平米圖：通過(guò)鏈家成交的北京二手房套數(shù)300025002000150010005001,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,00000資料來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：，市場(chǎng)研究部銷售判斷——全年預(yù)測(cè)不變總體來(lái)看，目前銷售存在諸多穩(wěn)定性因素，利率環(huán)境友好，并且長(zhǎng)期有望繼續(xù)下行；而政策亦在年以來(lái)持續(xù)平穩(wěn)，在疫情之后進(jìn)而邊際更加友好；企業(yè)目前貨值充裕，且有一定推貨動(dòng)力。這決定了銷售仍將保持一定熱度。而同時(shí)租金的錨，疫情的反復(fù)和二手房交易周期的拉長(zhǎng)，也增加了銷售的不確定性，也避免了投機(jī)需求帶來(lái)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。這種不確定性，主要不體現(xiàn)為銷售預(yù)期無(wú)法達(dá)成概率增加，而體現(xiàn)為一旦銷售預(yù)期無(wú)法達(dá)成，其偏離程度可能很大。因?yàn)?，諸如租金、財(cái)富積累、收入預(yù)期等因素，在房?jī)r(jià)穩(wěn)定的環(huán)境下并不發(fā)生明顯作用，但一旦房?jī)r(jià)下降，則可能成為房?jī)r(jià)下降的助推器。我們以按揭貸款模型為出發(fā)點(diǎn)，測(cè)算全年的銷售額仍將保持0.5%的同比正增長(zhǎng)。表：基于杠桿率的新房銷售模型單位：億元銷售額：商貸：余額增加商貸：發(fā)公積金：信貸支持估計(jì)銷售額：商品住房銷售額：合計(jì)年二手住房杠桿率放額發(fā)放額2010201120122013201414,4009,40020,35017,15012,52523,33326,0003,0004,0605,3507,5906,59323,35021,21017,87530,92432,59344,12148,61953,46767,69562,41112,79512,39814,64429,15019,17256,91661,01768,11196,84581,58341.0%34.8%26.2%31.9%40.0%3,60015,00016,0007銷售額：銷售額：商貸：余額增加商貸：發(fā)公積金：信貸支持估計(jì)銷售額：商品住房年二手住房杠桿率放額發(fā)放額合計(jì)201520162017201820192020E25,00049,00039,00039,00044,00038,05236,77863,55659,00063,33372,66771,60811,08312,7029,53547,86076,25768,53573,55284,80685,66772,75399,06439,52066,50058,60065,30067,60068,952112,273165,564168,840191,693207,040209,14342.6%46.1%40.6%38.4%41.0%41.0%110,240126,393139,440140,19110,21912,13914,060資料來(lái)源：住建部，貝殼研究院，中國(guó)人民銀行，Wind，市場(chǎng)研究部預(yù)測(cè)我們預(yù)計(jì)龍頭公司全年增長(zhǎng)上，我們認(rèn)為銷售在下半年保持平穩(wěn)，龍頭公司由于貨值充裕，銷售增速更高，四季度增速較之三季度略有提升。表：全年銷售增速預(yù)測(cè)龍頭公司銷售額2839.71762.83920.84199.64815.56518.04317.14643.05803.75590.25172.54820.6增速-8.9%-31.0%-7.9%0.8%行業(yè)銷售額增速2020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-128203.512161.411498.214406.421385.512962.512577.316763.113572.315318.021755.3-35.9%-14.6%-5.0%14.0%13.0%4.0%9.8%17.0%13.0%13.0%12.0%13.0%14.0%15.0%3.0%4.0%5.0%5.0%5.0%世茂集團(tuán)、新城控股、龍光集團(tuán)、金地集團(tuán)、中國(guó)金茂、旭輝控股集團(tuán)等大企業(yè)圖：商品房銷售面積及銷售額同比：按年單位：%銷售面積銷售額圖：商品房銷售面積及銷售額同比：按月單位：%銷售面積銷售金20-40-200708091011121314151617181920Wind20年為1-5資料來(lái)源：Wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，市場(chǎng)研究部月數(shù)據(jù)8▍土地市場(chǎng)預(yù)計(jì)持續(xù)發(fā)力年前5用權(quán)出讓收入億元，同比增長(zhǎng)。同期，土地出讓金收入表現(xiàn)已經(jīng)顯著好于其他政府性基金，這也顯示出了各地積極出讓位置較佳的土地的成果。我們相信，年6月-12前53和同比上升。另外，土地市場(chǎng)的出讓節(jié)奏，往往是下半年高于上半年，一般下半年要占到全年六成左右。我們相信，年下半年土地市場(chǎng)將出現(xiàn)密集成交，緩解地方財(cái)政收支壓力。全年3月3這意味著年全年土地出讓金將達(dá)到億元以上。這也意味著，年6月，土地出讓金單月平均增速將達(dá)到以上。土地市場(chǎng)的繁榮，既有力支持了開發(fā)投資，也保證了未來(lái)可銷售資源持續(xù)充足。圖：全國(guó)土地成交總金額走勢(shì)單位：億元圖：全國(guó)土地城市溢價(jià)率情況單位：億元一二線三四線同比一二線三四線12000100008000600040002000050.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%3530252015105-10.0%-20.0%-30.0%0資料來(lái)源：中國(guó)指數(shù)研究院，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：中國(guó)指數(shù)研究院，市場(chǎng)研究部9圖：各季度全國(guó)供應(yīng)土地總價(jià)情況單位：億元圖：各季度全國(guó)供應(yīng)土地總價(jià)同比情況單位：億元一二線三四線一二線三四線2500020000150001000050000100%80%60%40%20%0%-20%-40%資料來(lái)源：中國(guó)指數(shù)研究院，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：中國(guó)指數(shù)研究院，市場(chǎng)研究部圖：各重點(diǎn)區(qū)域2020年上半年推出土地金額單位：億元圖：各重點(diǎn)區(qū)域2020年上半年成交土地金額單位：億元1400012000100008000600040002000014000120001000080006000400020000東北環(huán)渤海長(zhǎng)三角珠三角中西部東北環(huán)渤海長(zhǎng)三角珠三角中西部資料來(lái)源：中國(guó)指數(shù)研究院，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：中國(guó)指數(shù)研究院，市場(chǎng)研究部圖：各重點(diǎn)區(qū)域2020年各季度推出土地金額同比增速圖：各重點(diǎn)區(qū)域2020年各季度成交土地金額同比增速一季度二季度一季度二季度120%100%80%60%40%20%0%80%60%40%20%0%-20%-40%-20%-40%東北環(huán)渤海長(zhǎng)三角珠三角中西部東北環(huán)渤海長(zhǎng)三角珠三角中西部資料來(lái)源：中國(guó)指數(shù)研究院，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：中國(guó)指數(shù)研究院，市場(chǎng)研究部10▍全年房屋新開工預(yù)計(jì)增長(zhǎng)2.0%年1-5月，房屋新開工面積萬(wàn)平米，下降12.8%，降幅收窄個(gè)百分點(diǎn)。房屋竣工面積萬(wàn)平米，下降，降幅收窄個(gè)百分點(diǎn)。單5月看，房屋新開工面積萬(wàn)平米，增長(zhǎng)，房屋竣工面積萬(wàn)平米，增長(zhǎng)。疫情沖擊后，新開工、竣工面積增速快速反彈。圖：房屋新開工、竣工面積增速：按年單位：%圖：房屋新開工、竣工面積增速：按月單位：%5040302010060新開工竣工新開工竣工40200-20-40-60-10-200708091011121314151617181920資料來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部注：20為1-5月資料來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部企業(yè)的新開工有兩個(gè)約束，可開工資源和銷售表現(xiàn)?？砷_工資源是企業(yè)的待開發(fā)面積決定的，而銷售表現(xiàn)則決定企業(yè)的開工意愿。18家樣本企業(yè)項(xiàng)目資源總計(jì)為，增速為近四年新低，企業(yè)對(duì)規(guī)模擴(kuò)張速度放緩。企業(yè)的規(guī)劃中面積占總項(xiàng)目資源面積比例預(yù)計(jì)年行業(yè)銷售持平，但是下半年銷售表現(xiàn)明顯好于上半年。由于各個(gè)地方政府基本都降低了預(yù)售證申領(lǐng)條件，或會(huì)對(duì)企業(yè)新開工起到正面促進(jìn)作用。圖：樣本企業(yè)規(guī)劃中面積在總項(xiàng)目資源中的占比圖：樣本企業(yè)項(xiàng)目資源面積及同比單位：萬(wàn)平米土地儲(chǔ)備YOY60%50%40%30%20%10%0%200,000150,000100,00050,000040%35%30%25%20%15%10%5%0%2015201620172018201920152016201720182019Wind萬(wàn)科、保利地產(chǎn)、新城控股、華夏幸福、綠地控股。WindA股企業(yè)土地儲(chǔ)備定義為在建面積待建面積，H股企業(yè)來(lái)自企業(yè)公告詳見《房地產(chǎn)行業(yè)2019年年報(bào)總評(píng)—理性的實(shí)干者》11從各企業(yè)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)指引看，新開工面積指引偏離度比較大，年各企業(yè)新開工面積完成值平均為年初指引的，主要是由于企業(yè)新開工可能包括當(dāng)年拿地、當(dāng)年開工項(xiàng)目，這部分在年初難以預(yù)測(cè)。再加上個(gè)別企業(yè)層面的影響，也使得典型企業(yè)的代表性下降。表：各企業(yè)新開工面積及年初的新開工計(jì)劃單位：萬(wàn)平米新開工面積計(jì)劃新開工面積企業(yè)20152,1271,40344220163,1372,03954520173,6523,07590120184,9934,3961,0824,9571,5552,70089820194,2414,9831,4863,1981,6313,16394420151,6811500-20162,2001,75041020172,9242,300765201820192020E萬(wàn)科A3,5453,3001,0662,5821,2201,5009713,6094,5001,1002,0408192,9214,3001,1001,665923保利地產(chǎn)招商蛇口新城控股金地集團(tuán)金科股份榮盛發(fā)展合計(jì)7418502,066870-6236434056704595604494,6495006003325681,0968824005503,0009543,6009266756044438574,9418,41312,54249.1%20,58119,64664.1%-4.5%6,3258,63836.6%14,18364.2%16,02315,43513.0%-3.7%YOY資料來(lái)源：各公司公告，市場(chǎng)研究部注：計(jì)算2015年合計(jì)時(shí)，為考慮與新開工計(jì)劃比較，剔除招商蛇口及新城控股我們根據(jù)樣本企業(yè)指引，來(lái)量化行業(yè)新開工面積的增速，最為重要的是，量化疫情對(duì)行業(yè)新開工的影響。4月1率為?？紤]到此前已有部分項(xiàng)目復(fù)工，為方便研究，我們假設(shè)4月1日起全面復(fù)2月8工，我們假設(shè)趕工能夠趕回的新開工，也就是說(shuō)，工期影響僅為。年新開工增速將較之左右。表：基于樣本公司的新開工測(cè)算項(xiàng)目數(shù)額-21.4%136.5%7.2%樣本公司2020年新開工增速指引樣本公司2016-2019年新開工實(shí)際完成度平均值樣本公司2020疫情趕工工期影響4.8%行業(yè)新開工預(yù)計(jì)2.0%資料來(lái)源：市場(chǎng)研究部預(yù)測(cè)▍全年房屋竣工預(yù)計(jì)增長(zhǎng)4.8%開發(fā)企業(yè)的竣工周期拉長(zhǎng)已經(jīng)結(jié)束。從全國(guó)范圍看，年開始，竣工與銷售之間的背離開始明顯出現(xiàn)。隨著企業(yè)在經(jīng)營(yíng)方面趨向于謹(jǐn)慎，在分配資源偏重前端，重視儲(chǔ)備的時(shí)間已經(jīng)結(jié)束，開發(fā)周期走向正?；Ｓ捎谇捌阡N售的物業(yè)進(jìn)入交房周期，我們預(yù)計(jì)竣12工高峰將會(huì)到來(lái)。但是值得指出的是，疫情對(duì)竣工安排產(chǎn)生了實(shí)實(shí)在在的影響，建設(shè)周期并不能縮短，我們判斷竣工高峰可能會(huì)有所滯后。31.5%年真實(shí)增長(zhǎng)。但是由于疫情期間全國(guó)范圍內(nèi)的施工停工，我們預(yù)計(jì)企業(yè)可能存在普遍下修表：各企業(yè)竣工面積及年初的竣工計(jì)劃單位：萬(wàn)平米竣工面積計(jì)劃竣工面積公司20151,72954720162,23757620172,30176520182,75695020193,0081,5002,9731,02195120151,58160020162,065563201720182,63099420193,0771,5002,7501,0001,0501,8818542020E3,3192,0003,4001,1001,1503,5971,1582,076887萬(wàn)科A2,448680龍湖集團(tuán)保利地產(chǎn)招商蛇口世茂房地產(chǎn)新城控股金地集團(tuán)金科股份榮盛發(fā)展合計(jì)1,4043831,4624871,5544532,2174991,4501,6504501,5005281,9005937567707658928009003874017259801,8549254694886089144726406706724394405507304077156608101,2086326104306601,2408614105363696164574994606924,9697,0558,26210,39225.8%14,07235.4%4,9666,7948,00410,01425.1%14,21241.9%18,68731.5%YOY資料來(lái)源：各公司公告，市場(chǎng)研究部注：計(jì)算2015年合計(jì)時(shí)，為考慮與新開工計(jì)劃比較，剔除招商蛇口、新城控股及世茂房地產(chǎn)，計(jì)算2016年合計(jì)時(shí)，剔除世茂房地產(chǎn)。根據(jù)我們對(duì)個(gè)城市約4萬(wàn)個(gè)新盤項(xiàng)目（項(xiàng)目戶數(shù)合計(jì)超過(guò)萬(wàn)戶）的樣本項(xiàng)年竣工面積為8.3年7.3億平米增長(zhǎng)。我們參考此前疫情對(duì)工期的影響來(lái)量化我們假設(shè)趕工能夠降低一半的耽誤工期，則意味著年竣工項(xiàng)目較原計(jì)劃減少，對(duì)應(yīng)億平米，較年增加4.8%。圖：2015年期銷售數(shù)據(jù)和竣工數(shù)據(jù)出現(xiàn)背離銷售面積竣工面積圖：樣本企業(yè)竣工計(jì)劃單位：億平米9876543210201816141210864200708091011121314151617181920211920E（疫情）20E（無(wú)疫情）資料來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：搜房網(wǎng)，安居客，市場(chǎng)研究部。詳見《中信證券地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈研究報(bào)告——交付增速，精裝修率，物業(yè)費(fèi)，集采品牌和其他——5000萬(wàn)套新房項(xiàng)目》13▍全年房地產(chǎn)開發(fā)投資預(yù)計(jì)增長(zhǎng)年1-55產(chǎn)開發(fā)投資億元，同比增長(zhǎng)8.1%。圖：房地產(chǎn)開發(fā)投資增速：按年單位：%圖：房地產(chǎn)開發(fā)投資增速：按月單位：%房地產(chǎn)開發(fā)投資單月同比增速（）353025201510525.020.015.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0-20.00-50708091011121314151617181920資料來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部注：20為1-5月資料來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部年的單位面積建安投資將達(dá)到元平米/年有所下降。值得指出的是，這種下降主要是由于停工影響，而并非施工成本下降或施工周期拉成所致。年底施工面積將達(dá)到億元平米，對(duì)應(yīng)建安投資85,406億元，如果考慮到土地相關(guān)投資15%的增長(zhǎng)，對(duì)應(yīng)房地產(chǎn)開發(fā)投資約為萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)6.8%。我們相信，開發(fā)投資增速頗具韌性，這種韌性主要來(lái)自于龐大的施工面積，施工成本的提升，土地市場(chǎng)的規(guī)模增長(zhǎng)等。表：基于施工面積計(jì)算的房地產(chǎn)投資單位：萬(wàn)平米，元平米月，億元年末施工面積735,693758,975781,484822,300893,821960,806單位年化建安投資建安投資72,40777,76480,12877,51783,67685,406房地產(chǎn)投資95,9792015年2016年2017年2018年2019年2020年E9901,0411,040967102,581109,799120,264132,194141,202975921資料來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部預(yù)測(cè)14▍催化劑——舊價(jià)值的安全墊，新業(yè)務(wù)的能力圈2020年下半年的地產(chǎn)行業(yè)基本面平穩(wěn)運(yùn)行。企業(yè)盈利能力雖有下降趨勢(shì)，但因規(guī)模增長(zhǎng)，年大多數(shù)龍頭公司仍有顯著業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，年之后各大公司業(yè)績(jī)也有望維持穩(wěn)定。不過(guò)，市場(chǎng)的確會(huì)質(zhì)疑房地產(chǎn)行業(yè)缺乏中長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間。目前極低的租金回報(bào)率和較高的存量房規(guī)模，客觀上說(shuō)明房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)的整體蛋糕難有大規(guī)模擴(kuò)張。前位龍頭公司相較之行業(yè)，以及位之后的公司，銷售增速并不很快，則說(shuō)明不少企業(yè)已經(jīng)遇到管理半徑的極限，僅有一些中等規(guī)模的公司仍受益于集中度提高。板塊的盈利能力有下降趨勢(shì)，房?jī)r(jià)上漲空間不足，板塊低估值的現(xiàn)狀也是事出有因。圖：100大中城市和一線城市近期租金收益率情況圖：2020年各公司上半年銷售金額與6月銷售金額同比增速100%80%60%40%20%0%100城北京深圳上海2.402.202.001.801.601.401.201.00廣州-20%-40%01,0002,0003,0004,000資料來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：克爾瑞，各公司公告，市場(chǎng)研究部不過(guò)，地產(chǎn)企業(yè)并不等于地產(chǎn)行業(yè)，更不等于地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)。我們投資的是具體特定的公司，萬(wàn)科等公司在初創(chuàng)時(shí)也不是房地產(chǎn)企業(yè)。年之后地產(chǎn)公司分拆方興未艾，這不能只用資本運(yùn)作創(chuàng)新來(lái)解釋，而在客觀上證明地產(chǎn)開發(fā)公司完全有可能“出圈”培