云天化研究報告

云天化研究報告一、國內磷化工龍頭企業(yè)之一1、憑借最大磷礦開采能力，磷化工產品多點開花云南云天化股份有限公司（簡稱

“云天化”）坐落于磷礦資源大省云南，1997年7月在上海證券交易所掛牌上市。公司主要從事磷礦采選、化肥生產、精細化工和商貿物流業(yè)務，是中國最大的磷礦石采選企業(yè)，也是全國磷肥行業(yè)的領軍企業(yè)。目前公司提高資源綜合利用能力積極布局新能源產業(yè)，發(fā)展精細磷、氟化工產業(yè)，將進一步發(fā)揮自身磷礦石資源優(yōu)勢與全產業(yè)鏈高效生產能力。（1）磷礦采選業(yè)務：公司憑借云南省豐富的磷礦資源，目前具有約8億噸磷礦石儲量，擁有先進的磷礦石剝采、浮選生產技術，具備1450萬噸/年的磷礦石生產能力。（2）化肥生產業(yè)務：目前主要產品為磷酸一銨、磷酸二銨、尿素以及復合化肥，其中磷肥總產能為555萬噸位居全國第二、全球第四，且出口量約占全國總量的20%；磷酸二銨產品在國內市場占有率達到27%左右，位居全國第一；

尿素產能為200萬噸，在云南省市占率約為50%，產品區(qū)域優(yōu)勢明顯。（3）精細化工業(yè)務：主要產品有聚甲醛、黃磷、飼料級磷酸氫鈣、含氟硝基苯等產品，其中聚甲醛產品實現(xiàn)進口替代、產能9萬噸位居全國第一。（4）商貿物流業(yè)務：公司展開化肥出口及農產品進口的對流貿易，并通過自建的物流倉儲業(yè)務降低運輸成本。目前公司加快布局產業(yè)轉型。通過聚焦資源和產業(yè)優(yōu)勢，推進產業(yè)縱向延伸，推動產業(yè)結構轉型，非肥業(yè)務發(fā)展已初具規(guī)模。公司抓住新能源產業(yè)發(fā)展機遇，正加快建設年產50萬噸磷酸鐵及其配套裝置，預計2022年下半年投產10萬噸，2023年底前50萬噸全部投產。福石科技年產4,000噸五氧化二磷項目、年產2.2萬噸聚磷酸（年產3萬噸食品級磷酸）項目、年產1,500噸含氟硝基苯項目，紅磷化工年產1萬噸氟硅酸鎂項目已全面建成，合資公司年產5,000噸六氟磷酸鋰項目快速推進，精細化工產業(yè)集群戰(zhàn)略布局加快落地。2、21年業(yè)績創(chuàng)歷史新高，資產結構大幅改善2021年公司業(yè)績同比大幅提升，關鍵在于磷肥價格上漲。2021年公司實現(xiàn)營業(yè)收入632.5億元，歸母凈利潤36.4億元，同比分別增長22.37%、1238.77%，主要得益于磷肥產品磷酸一銨、磷酸二銨價格上漲。2022年Q1公司實現(xiàn)營業(yè)收入149.6億元，歸母凈利潤16.5億元，同比分別增長13.28%、186.15%。2022年一季度，公司充分發(fā)揮自身產業(yè)鏈一體化優(yōu)勢，憑借擁有磷礦石、合成氨等超高自給率的原材料，在磷肥價格繼續(xù)上漲的情況下，獲得超出行業(yè)平均水平的利潤。公司核心業(yè)務為磷肥及磷化工產品。營收結構方面，商貿是公司最大的收入來源，2021年營業(yè)收入為368.6億元，占比51%，但此項業(yè)務貢獻極潤極少，僅貢獻5%利潤。磷酸一銨、磷酸二銨收入合計占比21%，但貢獻利潤占比達到46%，可以看到公司主要利潤來源為磷肥。2021年公司磷化工產品價格大幅上漲，主要產品毛利率均有所提升

（2021年會計準則變化運輸費用計入營業(yè)成本，因此實際毛利率提升更高）。我們認為磷肥需求在未來2-3年將持續(xù)保持高景氣周期，不排除價格繼續(xù)提高的可能，有望帶動公司毛利率進一步提升。同時考慮到商貿物流業(yè)務盈利能力較差，我們認為未來公司會逐步將此業(yè)務剝離至集團母公司，專注于磷化工業(yè)務。公司期間費用率連續(xù)改善，去杠桿效果顯著。2017-2021年，公司期間費用率逐年下降從11.48%減少至5.64%，成本管控能力不斷增強。2016起公司的資產負債率呈下降趨勢，從2017年公司資產負債率頂峰92.48%降低到76.29%。公司資產結構大幅改善主要源于公司控制三項費用規(guī)模并在2020年通過定向增發(fā)的方式籌得資金減少有息負債規(guī)模，使得抗風險能力逐步增加。3、云南國資委實控，子公司資源豐富公司由云南省國資委實際控制，子公司資源豐富。云天化控股股東云天化集團有限責任公司持有公司38.09%的股份，云南省國資委持有云天化集團有限責任公司64.17%的股份，故公司的實際控制人為云南省國資委。公司作為云南省國資委下屬國企，積極響應國家號召，切實履行國有企業(yè)社會職責，把保障國家糧食安全放在首位，全力保障國內一線春耕物資供應。另外公司積極發(fā)揮子公司資源優(yōu)勢，磷化集團與天寧礦業(yè)擁有豐富的磷礦資源，金新化工擁有煤炭資源；同時公司具備云峰化工、天安化工、三環(huán)中化等多個生產基地。通過高效發(fā)揮自身完備的“礦化一體”全產業(yè)鏈優(yōu)勢，實現(xiàn)了磷礦、磷酸、合成氨等重要生產原料的高度自給，在行業(yè)中取得超額利潤，穩(wěn)居國內磷化工龍頭地位。二、磷肥行業(yè)景氣度上行，公司一體化優(yōu)勢顯著1、供需關系緊縮疊加原材料價格上漲，磷肥價格有望持續(xù)高位（1）中國是磷肥生產大國，磷銨價格持續(xù)上漲磷銨以煤、天然氣和硫磺為主要原材料。磷酸一銨和磷酸二銨的主要原材料均為硫酸、磷礦石和合成氨，但在原料的用量方面兩者略有不同。中國磷肥絕大部分用于農業(yè)種植領域，是糧食增產的重要驅動因素，主要施用于玉米、蔬菜、小麥和水稻等產品，分別占比22%、16%、15%和14%。磷酸一銨產能利用率提升，產能集中度較低。中國磷酸一銨2022年有效產能1893萬噸，相比2017年2633萬噸下降28%，2017年產能利用率情況較高主要是由于2015-2016年環(huán)保督察迫使中小落后產能快速淘汰，產能出清。從2018年起，中國磷酸一銨產能利用率開始提升，從61.8%提高到70%左右，治理初見成效。中國磷酸一銨產能主要集中在五個省市，湖北省產能占比過半，湖北、云南、四川、安徽、貴州五省占比超過90%。企業(yè)中超過100萬噸產能的分別為湖北祥云、新洋豐、云天化和四川龍蟒，CR10占比達55.2%，CR5占比達39.6%，產能集中度較低。中國磷酸二銨產能較為集中。中國磷酸二銨2022年有效產能2205萬噸，相比2017年2600萬噸下降15%，國內消費量占有效產能比例不到5成，整體開工率仍然較低，這主要是因為中國環(huán)保督察仍舊持續(xù)高壓，部分小廠因未達到環(huán)保要求，開工率一直不高。而頭部企業(yè)由于環(huán)保設施完善，在2021年需求大年處于滿產滿銷狀態(tài)。業(yè)中超過100萬噸產能的分別為云天化、貴州開磷、貴州甕福、湖北宜化、湖北大峪口、云南祥豐，其中僅云天化一家就占比接近四分之一，CR10占比達87.1%，CR5占比達69.6%，產能集中度較高。國家制定多項相關政策淘汰落后中小產能。中國磷肥行業(yè)從19世紀80年代開始起步，1994年以來，中國陸續(xù)對化肥生產流通環(huán)節(jié)實施優(yōu)惠政策，包括國家免稅、優(yōu)惠運價、優(yōu)惠電價、優(yōu)惠氣價等措施。2000年之后在政策利好下，經過了10年的高速發(fā)展，行業(yè)整體進入了成熟期。但由于行業(yè)入門門檻較低，行業(yè)過剩情況逐步顯現(xiàn)，同時，化肥過量、盲目使用的現(xiàn)象也帶來了成本的增加和環(huán)境的污染。從2008年起，中國磷肥行業(yè)從自給自足開始變成產能過剩，每年平均市場滿足率都超過了100%，每年需要出口20%左右的磷肥來平衡國內市場，2012年國內磷肥市場開始去產能，產量增速放緩。2015年開始，國家逐漸取消對化肥企業(yè)的優(yōu)惠政策，并制定到2020年化肥使用量零增長行動方案。2018年11月，農業(yè)農村部在廣西南寧召開全國果菜茶綠色發(fā)展暨化肥農藥減量增效經驗交流會，在發(fā)展目標上，力爭到2020年化肥使用量實現(xiàn)負增長。2022年4月，工信部、發(fā)改委等六部門聯(lián)合印發(fā)關于“十四五”推動石化化工行業(yè)高質量發(fā)展的指導意見，嚴控磷銨行業(yè)新增產能，加快低效落后產能退出?？梢钥吹剑谖磥韼啄炅追蕩缀鯚o新增產能。全球范圍內未來磷肥新增產能主要在摩洛哥和沙特。全球范圍來看，2020年全球磷肥（折純P2O5）產量為4604萬噸，IFA預計到2024年，磷肥產能將達到5334萬噸。全球磷肥新增產能主要在摩洛哥和沙特兩國，OCP計劃把磷肥產能從2020年的1500萬噸提升至2030年的2500萬噸，每年提升100萬噸，沙特Maaden公司計劃將現(xiàn)有600萬噸磷肥產能提升至2025年的900萬噸。未來美國由于磷礦產能枯竭，磷肥產能將逐步減少，中國由于三磷整治小產能，總體磷肥產能也將有所下降。世界主要的磷肥進口國有巴西、印度、美國、加拿大、澳大利亞、印度尼西亞等國，CR6合計占比48.6%，世界主要的磷肥出口國有中國、摩洛哥、俄羅斯、美國、沙特阿拉伯等，但美國磷礦已經逐漸枯竭，未來將主要從其他國家進口磷肥。中國磷酸一銨出口占比有所提高，磷酸二銨近一半產量用于出口。中國磷酸一銨出口占比從2017年的11%提高至2021年的30%，可以說一銨出口已經是中國重要的消費方向。磷酸二銨每年出口量占比非常高，常年維持在40%以上，二銨出口是中國磷肥重要的消費方向。2021年法檢政策實施后磷肥出口量大幅下降。從2016年開始，中國磷肥產量逐步走低，從最高超過1859萬噸降低至2020年1057萬噸，降幅超過43%，與此同時開工率有所回升。磷肥出口量也有所降低，除去2021年特殊情況外，磷肥出口量均低于2015年峰值。2021年10月，總署發(fā)布第81號公告，對涉及出口化肥的29個10位海關商品編號增設海關監(jiān)管條件“B”，海關對相關商品實施出口法定商品檢驗。這標志著磷肥等化肥出口由原來的商檢變?yōu)榉z，國家對于出口的產品檢查將會更加嚴格，同時出關時間也會更長，因此我們可以看到10月份后磷肥出口斷崖式下跌。法檢進度加速，磷肥出口情況有望改善。2021年10月，總署發(fā)布第81號公告，對涉及出口化肥的29個10位海關商品編號增設海關監(jiān)管條件“B”，海關對相關商品實施出口法定商品檢驗。這標志著磷肥等化肥出口由原來的商檢變?yōu)榉z，國家對于出口的產品檢查將會更加嚴格，同時出關時間也會更長，因此我們可以看到10月份后磷肥出口斷崖式下跌。22年3月中國磷酸一銨出口量大幅增長至10.2萬噸，環(huán)比2月增長171%。未來隨著出口法速度的加快，磷肥出口情況將有望改善。（2）磷礦石資源緊縮，推動產業(yè)鏈下游價格上漲磷礦石是磷肥生產最必不可少的的原材料。磷礦石是含磷量非常豐富的礦石，磷元素在自然界中主要以磷酸鹽的形式存在，是磷產業(yè)鏈主要的礦產原料。磷礦具有不可再生性、不可循環(huán)利用性等特點，屬一次性礦產資源。據統(tǒng)計，世界磷礦可供開采300年以上，而產磷大國摩洛哥的磷礦更是可開采2000年以上，總體上世界磷礦可基本滿足人類所需。但磷礦的分布不均，主要集中在西北非、中東、北美、中國以及俄羅斯等國家和地區(qū)，其中70%以上的磷礦位于西北非的摩洛哥和西撒哈拉。據中國國家統(tǒng)計局的數(shù)據，2016年中國磷礦儲量為32.4億噸，占世界的4.6%左右，居世界第二，但與世界第一的摩洛哥（儲量為500億噸）相差很大，且中國磷礦豐而不富，貧礦多，富礦少，難選礦多，易選礦少，平均品位僅16.85%，遠低于摩洛哥（33%）和美國（30%）。在磷礦產量方面，近年來中國磷礦石產量穩(wěn)居世界第1位，國家統(tǒng)計局數(shù)據顯示，2019年中國磷礦石產量達9332.4萬噸，中國以不到全球5%的資源供應了全球近50%的需求。磷礦石產能過剩，政策推動淘汰落后中小產能。中國磷化產業(yè)發(fā)展很快，據英國皇家國際事務研究所統(tǒng)計的世界磷肥交易數(shù)據，中國不僅在2006年以后實現(xiàn)了磷肥的自給，每年還有大量的磷肥出口。但中國磷礦開發(fā)中也存在資源消耗快、后繼資源不足、礦產開采水平較低、資源節(jié)約與綜合利用效率不高、磷化工產能嚴重過剩及地質災害和環(huán)境污染風險加大等問題。由于中國磷礦石消耗過快，儲藏比快速降低，同時磷礦石開采在2010年后也逐步出現(xiàn)產能過剩、污染環(huán)境等問題，每生產1噸濕法磷酸產生4.5噸的磷石膏渣。磷石膏作為磷肥生產伴生的副產物，目前中國堆存量已超過5億噸，每年還新增約8000萬噸，磷石膏處理極為棘手，目前只能堆存，浪費大量空間。為此，國家出臺多項政策，嚴格限制磷礦石新增產能，對磷礦石產能設置天花板，對磷礦石出口嚴格限制。特別是2016年后，隨著環(huán)保要求愈加嚴格，湖北、貴州、云南、四川等磷礦大省相繼出臺多項限制磷礦生產措施，叫停關閉多個不規(guī)范、有安全風險的磷礦，對開采新磷礦的審批更加嚴格，磷礦產量隨機快速下滑，從2016年的14439萬噸下降至2020年的8893萬噸，效果顯著。2022年4月，工信部聯(lián)合六部門發(fā)布關于“十四五”推動石化化工行業(yè)高質量發(fā)展的指導意見，里面特定強調“穩(wěn)妥推進磷化工“以渣定產””，目前磷石膏利用率較低，僅有40%，僅有貴州一省實現(xiàn)“以渣定產”，我們認為隨著示范效應的出現(xiàn)，未來其他磷礦開采大省也將逐步跟進，行業(yè)難有新進入者。磷礦石供給格局發(fā)生變化。經過一些列淘汰落后產能措施后，中國磷礦產能總體供需平衡，目前中國磷礦產能為9810萬噸，CR10占比57%左右，同時還有多家企業(yè)產能低于100萬噸/年。我們認為雖然中國磷礦石產能仍存在一定過剩情況，但頭部企業(yè)均已經減少磷礦石開采量，我們認為磷礦石供應格局有望重塑。全球范圍來看，目前全球磷礦石產能為64億噸左右，磷礦石產能集中度較高，前十大企業(yè)分別為OCP、美盛、云天化、PhosAgro、CPG、JPMC、甕福集團、磷化集團、Maaden、Nutrien，十家占比超過60%。磷礦石價格大幅上漲，推動產業(yè)鏈下游價格上漲。中國磷礦石從2021年3月左右開始上漲，這主要是由于2021年年初，美國遭受極寒天氣影響，美國多地化工工廠停產，而美國是磷肥第四大出口國。隨著下游磷肥需求好轉，供給格局愈發(fā)緊張，帶動上游磷礦石價格上漲。磷礦作為磷肥中磷的唯一來源，磷礦價格的提升將成為磷肥價格持續(xù)上漲的有力支撐。（3）疫情疊加地緣政治影響，糧食價格上漲帶動化肥需求增加化肥是農業(yè)經濟發(fā)展尤其糧食產量增長的重要驅動因素之一。據聯(lián)合國糧農組織(FAO)的統(tǒng)計,化肥對糧食生產的貢獻率在40%左右，而中國的平均貢獻率約為32%。中國能以世界7%的耕地養(yǎng)活世界22%的人口，化肥的作用是非常明顯的。全球范圍來看，化肥用量最大的三種農作物分別是玉米、小麥、水稻，三者合計占到化肥使用量45%，接近一半水平。從美國農業(yè)部的數(shù)據我們可以看到，全球小麥、玉米消費量和產量一直保持在緊平衡狀態(tài)，全球單位面積產量保持提升趨勢，但和農業(yè)種植大國相比仍有較大差距。另外玉米、水稻的種植面積一直呈上漲趨勢，隨著全球人口的增加，未來糧食的種植面積必然繼續(xù)提高。根據世界銀行統(tǒng)計，單位耕地化肥消費量從1976年的70千克/公頃提高到現(xiàn)在接近140千克/公頃。我們認為在可預見的未來，化肥使用量仍將保持上漲趨勢。糧食價格大幅攀升，俄烏兩國是重要的農作物出口國。從新冠疫情暴發(fā)以來，各國更加注重糧食安全，糧食安全戰(zhàn)略被各國提高到前所未有的高度，受此影響，糧食價格從2020年三季度開始便逐步上漲。大田作物中，CBOT小麥、玉米、大豆價格均已逼近歷史最高值。近期受到俄烏戰(zhàn)爭影響，糧食價格持續(xù)走高，芝加哥交易所交易的小麥、玉米、大豆價格均相比2020年低位漲幅超過100%，農民種糧積極性大大提升。這主要是因為烏克蘭和俄羅斯都是重要的農作物生產國出口國，根據聯(lián)合國糧食及農業(yè)組織統(tǒng)計，2020年俄羅斯和烏克蘭小麥產量分別位居世界第3位、第8位，占比分別為11.29%、3.27%；小麥出口量中分別位居世界第1位、第5位，占比分別為18.77%、9.09%；玉米產量分別位居世界第10、第5位，占比分別為1%、3%；玉米出口量中分別位居世界第11位、第4位，占比分別為1.19%、14.49%；大麥產量分別位居世界第1、第9位，占比分別為13.26%、4.84%；大麥出口量中分別位居世界第3位、第2位，占比分別為13.07%、13.29%。糧食安全戰(zhàn)略地位前所未有，糧食價格易漲難降。俄烏兩國農作物出口量均在世界占據舉足輕重的位置，兩國小麥、大麥、玉米出口量占全世界比重合計分別為27.86%、26.36%、15.68%。自從2月24日俄烏兩國發(fā)生軍事沖突以來，CBOT小麥、玉米價格分別上漲31%、15.72%。隨著地緣軍事沖突以及新冠疫情持續(xù)的影響，我們認為各國對于糧食安全的考慮在未來2-3年仍將處于極其重要的低位，糧食價格易漲難降。這大大增強了農民用肥的積極性，因此未來幾年化肥需求量有望同比提高。另外糧食具有能源屬性，油價間接助推糧價上漲。生物燃料油主要包括生物乙醇和生物柴油，目前主要以糧食為原料生產，可部分替代由石油制取的汽油和柴油，近期石油價格飆升推動作為替代品的生物燃料需求大增。其中玉米由于其能源屬性其價格與油價的相關性較高，自2020年以來玉米和原油價格均實現(xiàn)大幅增長，分別增加110.7%與98.9%。（4）多方面因素助推磷肥價格易漲難跌磷酸一銨、二銨價格已經突破去年高點，但由于原材料價格上漲部分企業(yè)仍出現(xiàn)虧損情況。目前國內磷肥在國際磷肥價格上漲的情況下也逐步走高，磷酸一銨在經過去年三季度限電后價格有所回調，但目前也創(chuàng)出新高，磷酸二銨價格則一路走高?；食杀局饕稍牧蠘嫵桑急冗_到75%以上。生產每噸磷酸一銨需要0.13噸合成氨、0.53噸硫磺與1.6噸磷礦石；每噸磷酸二銨需要0.22噸合成氨、0.53噸硫磺與1.85噸磷礦石。硫磺價格從2020年初不到500元/噸上漲至超過3000元/噸，同時庫存一路走低，目前庫存已經是近五年新低；合成氨價格相比2020年初也上漲接近100%，磷礦石價格也大幅上升。根據當前市場價格計算，若生產商的原材料全部依賴外購，生產1噸磷酸一銨的成本為3432元，價格為3750元，毛利潤為318元；生產1噸磷酸二銨的成本為4047元，價格為3470元，毛利潤為-577元。目前部分原材料自給率低的二銨生產商已經出現(xiàn)虧損情況，將逐步被磷肥市場淘汰。糧食安全前所未有，磷肥價格易漲難跌。2021年磷酸一銨和磷酸二銨價格快速上漲，磷酸一銨55%顆粒摩洛哥FOB散裝價格從2021年初的263美元/噸上漲至目前的1266美元/噸，漲幅高達381%，磷酸二銨摩洛哥FOB價格從2021年初的285美元/噸上漲至目前的1237美元/噸，漲幅高達334%。其中原因我們認為是多方面的，一方面從2021年年初起，全球疫情有所緩和，下游糧食價格開始走高，磷肥需求向好，同時美國受到極寒天氣影響，多家化肥廠關停，美國同時對磷肥出口大國摩洛哥和俄羅斯做出反補貼肯定性裁決，供給緊張疊加需求劇增，磷肥價格開始快速上漲；

進入5月后，由于磷肥進口大國印度對磷酸二銨進口補貼大幅上漲，從10231盧比/噸漲至24231盧比/噸，帶動磷酸一銨二銨需求向好，價格進一步上漲。進入四季度后中國法檢政策出臺，磷銨出口大幅回落，其他國家不得不另找貨源，供給持續(xù)緊張。進入2022年，2月24日，俄羅斯對烏克蘭發(fā)動特別軍事行動，為應對西方國家制裁，威脅取消化肥出口，磷肥價格進一步暴漲。4月27日，印度政府批準了總額為6094億盧比的化肥補貼，遠高于去年同期的2100億盧比，甚至比21年全年補貼還要高6.6%，這進一步推升磷銨價格漲幅。我們認為在疫情和地緣政治的影響下，糧食安全已經被提高到一個前所未有的戰(zhàn)略高度，未來2-3年糧食價格將維持高位震蕩態(tài)勢，同時與糧食相關的必需品如磷肥等，將為各國所重視，貿易不暢通有望維持磷肥價格在高位。2、受益糧食價格上漲，尿素價格易漲難跌尿素的主要原材料為天然氣和煤炭，主要應用于農業(yè)領域。尿素以煤、天然氣為主要原材料，主要應用于農業(yè)和工業(yè)領域。其中60%以上的尿素用于農業(yè)領域，尿素具有促進植物枝葉茂盛的功能，是含氮量最高且最常用的脫水氮肥產品，可以直接作為農用化肥或生產復混肥。工業(yè)上，尿素可應用于工業(yè)板材、三聚氰胺和車用尿素等領域。尿素按照主要原材料可分為煤頭尿素和氣頭尿素；氣頭尿素的主要原材料為天然氣，主要來自西南和西北地區(qū)。煤頭尿素的原材料主要是煤，為了減少運輸成本，廠家大多都采用本省資源，故產能主要集中于山東、山西、內蒙等地。中國為煤炭資源大省，70%的產能為煤頭尿素。中國尿素產能從2010年后逐步過剩，經過國家相關政策約束以及環(huán)保原因，尿素產能從2017年開始逐漸減少，2017-2018年之間由于環(huán)保督查的原因，部分環(huán)保不達標的落后小產能被關停，另外煤改氣的原因致使很多煤頭尿素產能被關停，影響當年的產量。尿素屬于煤化工產業(yè)，在國家能耗雙控背景下，新增產能有限，產能過剩的狀態(tài)持續(xù)改善，供給端處于收縮的狀態(tài)。2021年由于尿素價格的快速增長與出口限制，表觀消費量略有降低。目前農產品需求增加，而尿素是農業(yè)的剛性需求，我們預計短期的波動不會影響尿素長期的需求增加，市場將處于較為緊縮的狀態(tài)。尿原材料價格上漲，尿素價格有望持續(xù)高位。2021年尿素價格波動較大但總體上漲，當前尿素市場價格為2979元/噸，同比上漲44%。尿素的原材料成本約占總成本的50%以上，價格與原材料價格高度相關。當前無煙煤的市場價為1547元/噸，自2020年初疫情以來累計上漲77%。煤炭價格大幅上漲，尿素成本端支撐性強，價格有望持續(xù)高位。3、聚甲醛國產替代比例有望持續(xù)提升聚甲醛(POM)是一種大分子主鏈主要為(CH2O)n的線性高分子化合物，其整體結構規(guī)整，幾乎無側鏈。這種獨特的分子鏈構型賦予了POM優(yōu)異的綜合性能，它具有很高的剛度和硬度、優(yōu)異的物理力學性能等特性，可以取代銅、鋁、鋅等金屬材料，因此有“金屬塑料”之稱，是一種廣為應用的熱塑性工程材料，如應用于汽車工業(yè)、機械制造、電子電氣、日用品等行業(yè)。當前國內聚甲醛的產能為41萬噸/年，能夠正式生產聚甲醛的企業(yè)僅有八家，市場集中度較高。其中云天化的聚甲醛產能為9萬噸，產能排名全國第一，是中國聚甲醛行業(yè)領軍企業(yè)。神華寧煤的產能為6萬噸，排名全國第二。中國聚甲醛經過多年的發(fā)展已經取得較大進步，但由于技術壁壘較高，國內新增產能較少。同時目前聚甲醛項目已被認定為高能耗項目，未來新增產能受到嚴格限制。中國聚甲醛消費量近十年來快速增長，主要應用領域由過去的日用消費品逐步轉變?yōu)殡娮与娖骷?、汽車配件等高附加值行業(yè)。隨著中國汽車、電子行業(yè)的快速發(fā)展，未來對于聚甲醛的需求量將會快速提升，目前對外依存度超過50%，我們認為未來聚甲醛國產替代空間較大仍存在廣闊市場空間。三、公司充分受益于磷肥價格高企，加快產業(yè)轉型升級1、磷資源優(yōu)勢無與倫比，磷化工產業(yè)鏈完備公司是國內最大的磷礦石生產商，磷礦石資源無與倫比。受益于云南省豐富的自然資源，公司目前擁有磷礦石儲量8億噸左右，磷礦石年產能力1450萬噸/年，其中擦洗選礦生產能力618萬噸；浮選生產能力750萬噸。目前上市公司中磷礦自給率高的企業(yè)僅有三家，分別為云天化、興發(fā)集團和湖北宜化，興發(fā)集團和湖北宜化的磷礦石產能分別為560、30萬噸，云天化的磷礦產能遠高于兩家之和，將充分受益于磷礦石資源緊缺帶來的下游價格上漲。2021年7月起，云天化集團宣布不再對外出售磷礦石，磷礦石將內部消化，進行深加工獲取更高利潤。原材料保障有力，公司毛利率遠高于行業(yè)平均水平。公司內蒙金新化工煤礦資源充足，年產量為300萬噸，其中150萬噸煤礦資源自用，150萬噸外賣。云南地區(qū)的產品具有化肥用氣補貼優(yōu)惠，受天然氣價格提升影響較小，同時產品可以享受云南地方的低價水電。公司磷礦與合成氨的自給率為80%、95%，且具有硫磺戰(zhàn)略性庫存，成本優(yōu)勢明顯。2021年公司磷酸一銨與磷酸二銨的毛利率分別為27.7%、36.5%，在價格持續(xù)高位的背景下，公司受益于原材料高自給率,磷肥毛利率持續(xù)增長，遠高于行業(yè)平均水平。公司磷銨產品全國領先，品牌議價能力較高。2021年公司生產磷銨497.64萬噸，同比增加1.74%。公司磷酸二銨產能445萬噸/年，磷酸一銨產能70萬噸/年，磷肥產能位居全國第二，全球第四。其中，公司磷酸二銨產品在國內市場占有率達到27%左右，位居全國第一?！叭h(huán)”“金富瑞”等磷酸二銨知名品牌，產品質量穩(wěn)定，服務優(yōu)質，多年來廣受國內用戶青睞。公司產業(yè)鏈完整，將充分受益于磷肥價格上漲。公司開展以化肥出口和農產品進口的對流貿易業(yè)務，磷銨出口量約占全國出口量的20%，磷銨出口價格遠高于國內價格，公司磷酸一銨產品出口較多。未來在國內保供穩(wěn)價任務完成的前提下，磷銨出口有望逐步恢復，為公司高盈利水平提供支撐。2、公司尿素在云南地區(qū)市場占有率較高公司產業(yè)鏈布局完整，產品區(qū)域優(yōu)勢明顯。公司共有尿素產能200萬噸，云南地區(qū)產能為120萬噸，內蒙古為80萬噸。其中包括：云海水富云天化年產50萬噸合成氨、76萬噸氣頭尿素；內蒙金新化工年產50萬噸合成氨、80萬噸煤頭尿素。公司于2020年8月完成大為制氨股權收購整合，大為制氨在云南地區(qū)的三套年產50萬噸合成氨裝置均為公司所有。整合后公司合成氨總產能提升至208萬噸，合成氨的自給率約95%，產業(yè)鏈布局更加完整；云南地區(qū)尿素產能提升到120萬噸，區(qū)域協(xié)同效應顯著提升。公司具有“金沙江”、“花山”

和“云天化”等尿素知名品牌，產品質量穩(wěn)定，在云南地區(qū)的市場占有率約為50%，具有云南地區(qū)的規(guī)模效應。3、公司積極布局新材料及精細磷化工板塊公司積極利用煤化工副產物甲醇，在國外技術的基礎上改良創(chuàng)新，生產的聚甲醛產品質量達到國產聚甲醛的領先水平，是國內聚甲醛行業(yè)龍頭，產能國內位列第一，在國內聚甲醛市場占有率20%左右。聚甲醛生產基地分布在云南水富和重慶長壽。聚甲醛產品質量與國際優(yōu)質品牌基本處于同一水平，在國際聚甲醛產品中客戶評價很高。國內聚甲醛集中于中低端產品。由于技術封鎖，國內聚甲醛生產技術水平提升較慢，目前行業(yè)仍停留在生產中低端產品，高端產品依靠進口。公司加大中高端改性聚甲醛產品的研發(fā)和生產，聚甲醛纖維新產品生產線已建成投產，未來將加大新產品銷售推廣力度，推動國內中高端聚甲醛產品進口替代，逐步拓展出口市場，提升聚甲醛板塊競爭力。目前云天化利用自身完備的磷化工資源和產業(yè)優(yōu)勢，加快布局產業(yè)轉型，推動產業(yè)縱向延伸。2021年10月30日，公司發(fā)布公告，計劃投資72.86億元建設50萬噸/年磷酸鐵電池新材料前驅體及配套項目。該項目分三期進行，一期10萬噸磷酸鐵項目將于2022年6月底前建成，2022年8月達到預定可使用狀態(tài)。剩余2×20萬噸磷酸鐵項目及配套設施，預計于2023年12月建成。另外公司于2021年11月27日，投資設立100%子公司云南云天能源新材料有限公司，承接50萬噸磷酸鐵鋰項目的建設和運營。2022年2月16日，公司云南省玉溪市人民政府、恩捷股份、億緯鋰能、華友控股在云南省昆明市簽訂新能源電池全產業(yè)鏈項目合作協(xié)議，約定各方在玉溪市共同設立兩家合資公司，進行礦產深加工，共同研發(fā)、生產和銷售新能源電池及新能源電池上下游材料，拉動建設新能源電池產業(yè)鏈，共同在玉溪市當?shù)卮龠M形成新能源電池全產業(yè)鏈集群。其中公司持股17%。未來圍繞玉溪市目標礦產資源，在玉溪市建設新能源電池、鋰電池隔離膜、磷酸鐵及磷酸鐵鋰、銅箔項目等電池配套項目。該項目計劃分三期投資：項目一期承諾投資約180.5億元，在2023年12月31日前完成。項目二期承諾投資約336.5億元，在2025年12月31日前完成。項目三期投資計劃在2030年前完成。以上關于新能源材料方面的投資計劃充分凸顯公司對于新能源材料方面的重視，未來不排除有更大規(guī)模的新能源材料投資計劃。我們認為公司未來擬通過“礦化一體，濕熱并舉，酸肥鹽有機延伸”發(fā)展思路，完善磷化工上下游產業(yè)鏈，形成上下游資源互補、原材料和產品相互耦合的產品鏈系統(tǒng)，持續(xù)延伸精細磷化工產品鏈，做強做大精細磷化工產業(yè)。同時依托公司豐富的氟硅資源，按照“氟硅酸-氫氟酸-氟精細化學品-氟電子化學品”的增值路徑，重點推進與多氟多

合資公司——氟磷電子的氟硅資源綜合利