建材行業(yè)研究及2022年投資策略

建材行業(yè)研究及2022年投資策略一、消費建材：2022年上半年布局之時（一）地產(chǎn)景氣度將在

2022

年上半年見底，利潤率有望提升，布局之時1.

地產(chǎn)增速或在明年一季度見底，地產(chǎn)政策在邊際回暖房地產(chǎn)嚴格的去杠桿政策使得今年消費建材增速環(huán)比下行、估值受到持續(xù)壓制。今

年以來由于嚴格的地產(chǎn)去杠桿政策（“三道紅線”+貸款集中度限制），使得眾多房

地產(chǎn)企業(yè)資金緊張且部分存在違約風險，疊加地產(chǎn)需求調(diào)控政策，一方面會影響地

產(chǎn)行業(yè)景氣度（景氣下行），4月份開始地產(chǎn)新開工面積和拿地面積持續(xù)負增長、7

月份開始地產(chǎn)銷售面積明顯負增長、9-10月地產(chǎn)竣工面積增速也大幅環(huán)比下滑（9-

10月部分工地受到政府限電的影響停工），地產(chǎn)投資、新開工、銷售、竣工等指標

全面走弱，使得消費建材公司增速環(huán)比下滑，前三季度公司收入和業(yè)績增速均呈現(xiàn)

環(huán)比下行趨勢；另一方面資金持續(xù)緊張會對產(chǎn)業(yè)鏈應收款項帶來違約風險，消費建

材公司現(xiàn)金流惡化，這對今年的消費建材估值帶來持續(xù)壓制。房地產(chǎn)增速持續(xù)下滑至歷史極低水平，地產(chǎn)政策調(diào)控底部或已顯現(xiàn)，近期房企融資

邊際回暖。近幾個月地產(chǎn)指標全面走弱，10月份單月地產(chǎn)開發(fā)投資、新開工面積、

銷售面積增速均為歷史次低點（最低點為去年2月份，主要受疫情影響），由于房地

產(chǎn)在宏觀經(jīng)濟中的重要性，大部分民營房企存在潛在的流動性緊張問題，近期金融

信貸方面的地產(chǎn)政策已有微調(diào)，9月底以來央行多次在重要金融會議中提及房地產(chǎn)，

強調(diào)“兩個維護”（維護房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展，維護住房消費者的合法權益），釋

放穩(wěn)定信號；央行表示恒大問題在房地產(chǎn)行業(yè)是個別現(xiàn)象，部分金融機構對于30家

試點房企“三線四檔”融資管理規(guī)則存在一些誤解，針對這些情況，人民銀行、銀保

監(jiān)會已于9月底召開房地產(chǎn)金融工作座談會，指導主要銀行準確把握和執(zhí)行好房地產(chǎn)

金融審慎管理制度，保持房地產(chǎn)信貸平穩(wěn)有序投放，維護房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。

9月下旬以來房地產(chǎn)金融政策執(zhí)行靈活性的適度上升，房地產(chǎn)市場的合理資金需求正得到滿足，地產(chǎn)政策調(diào)控底部或已顯現(xiàn)。10月份按揭貸有所放松，多家國企央企宣布發(fā)行中期票據(jù)、超短融資

券、公司債券等，房企融資情況邊際回暖。地產(chǎn)景氣度有望在明年上半年見底。2021年10月單月銷售面積增速-21.7%、單月新

開工面積增速-33.1%，增速均為歷史次低點（最低點為去年2月份，主要受疫情影響），

我們根據(jù)季節(jié)性對10月份數(shù)據(jù)進行年化處理來評估其絕對景氣水平。2010-2020年

期間，10月份銷售面積和新開工面積占全年的比例均值分別為8.8%、7.8%，若按照

這一比例對2021年10月數(shù)據(jù)進行年化；擬合的年度銷售面積14.4億平，雖低于2016-

2020年度的水平，但也仍然顯著高于2010-2015年度水平，說明10月份新房銷售面

積雖然同比增速很低（歷史次低點），但絕對景氣度還不算很差；擬合的年度新開工

面積17.7億方，處于2010-2020年較低水平，和2014年相當，新開工的絕對景氣度已

經(jīng)很差，新開工比銷售更差預計和本輪地產(chǎn)嚴厲的去杠桿政策有關；整體來看，10

月份新開工面積絕對景氣度已經(jīng)很差，銷售面積絕對景氣度還不算很差，考慮到行

業(yè)慣性、政策微調(diào)，預計未來幾個月，新開工和銷售面積景氣度可能繼續(xù)下滑，但環(huán)

比（考慮到季節(jié)效應）下滑的空間不大了。考慮到今年一季度較高的基數(shù)和環(huán)比下

滑的趨勢，地產(chǎn)同比增速（銷售和新開工面積）有望在2022年1季度見底。此外，多

地出臺“十四五”住房規(guī)劃，加快發(fā)展保障性住房也將保障建材需求。2.

2022年原材料壓力有望緩解，未來毛利率將均值回歸，利潤率回升可期今年原材料漲價對毛利率帶來較大負面影響，同比大幅下滑，給今年業(yè)績增長帶來

很大壓力。2021年消費建材公司毛利率在Q2開始顯著下滑，Q3環(huán)比繼續(xù)下滑，和歷

史情況相比，21Q3毛利率水平已經(jīng)處于低位；由于2020年會計口徑的變化（運費從

銷售費用計入到生產(chǎn)成本），考慮到可比口徑，我們用“毛利率-銷售費用率”來表

示可比口徑的毛利率水平；消費建材行業(yè)2021年前三季度和單三季度（Q3）“毛利

率-銷售費用率”都處于2015年以來底部水平（考慮到行業(yè)樣本數(shù)量變化和數(shù)據(jù)可比

性，我們選擇2015年開始），由于東方雨虹上市時間長、代表性也強，2009年以來

13個年份當中，只有3個年份的毛利率比2021年底，單三季度毛利率也處于歷史較低

水平。我們認為2021年3季度很可能是毛利率同比壓力最大的時候：一是10月份以來大部

分消費建材上游原材料價格均為震蕩或下跌，而且一般而言當終端需求下行，遲早

也會把壓力傳遞到上游；二是很多公司前面提價效果開始顯現(xiàn)；三是2020Q3毛利率

基數(shù)高。未來毛利率有望往中樞回歸，有較大的上升空間。此外，21Q3開始部分消費建材公司加大力度計提壞賬損失，如東鵬控股前三季度“信

用減值損失/營業(yè)收入”達4.5%，對公司的利潤增速有一定拖累，但計提后公司輕裝

上陣；不排除4季度會有更多公司加大壞賬計提比例，但考慮到目前地產(chǎn)政策已有微

調(diào)，且消費建材龍頭公司紛紛主動加大對下游房企客戶的風控力度，預計明年壞賬

損失計提比例會下降。（二）消費建材優(yōu)質(zhì)龍頭在地產(chǎn)下行階段展現(xiàn)出強大的阿爾法：復盤

2012

和

2014-2015

年回顧歷史上2012年、2014-2015年兩個地產(chǎn)下行階段消費建材的表現(xiàn)。2012年地產(chǎn)

下行階段：受地產(chǎn)政策調(diào)控影響，地產(chǎn)基本面下行，銷售面積單月增速2011年10月

轉負，一直持續(xù)到2012年6月，2012年7月單月同比轉正，累計增速在2012年11月實

現(xiàn)轉正；新開工面積單月增速2011年12月轉負，2012年7月增速見底，2012年全年

下滑7%。2014-2015年地產(chǎn)下行階段：2014年全年地產(chǎn)單月銷售面積和新開工面積

同比都在下滑，地產(chǎn)銷售面積單月增速在2015年4月轉正，新開工面積單月增速則在

2015年全年為負，直到2016年初回正；2014年全年地產(chǎn)銷售面積和新開工面積增速

分別為-7.6%、-10.7%，2015年全年增速分別為6.5%、-14%。在這兩個地產(chǎn)下行階段消費建材的表現(xiàn)：（1）在地產(chǎn)景氣下行尤其是負增長階段，

消費建材公司增速環(huán)比下行，2015年甚至出現(xiàn)單季度負增長情況。（2）地產(chǎn)需求下

行階段的后期，往往也對應原材料價格回落，毛利率擴張，所以消費建材公司利潤增速表現(xiàn)明顯要好于收入增速，2012年和2014-2015年大部分消費建材公司利潤增

速均高于收入增速。（3）在行業(yè)景氣下行過程中，消費建材公司估值變化有兩個階

段——估值下殺和筑底，第一階段（殺估值階段）在地產(chǎn)下行期，當?shù)禺a(chǎn)政策回暖時

（往往到這一時點，前期地產(chǎn)景氣度下行傳導到消費建材需求，消費建材公司收入

增速表現(xiàn)不好），估值大幅下殺后進入第二階段（震蕩筑底階段），2012年和2014

年均滿足這一特點，2015年上半年受到牛市干擾出現(xiàn)地產(chǎn)下行階段估值上移的情況，

但在下半年跌回。（4）2012和2014-2015年都有超強阿爾法公司，體現(xiàn)出基本面和

估值穩(wěn)定、股價回撤小的特點，比如2011-2012年的北新建材，2014-2015年的偉星

新材。（三）成長性好的消費建材龍頭公司

2022

年上半年是布局之時對于消費建材而言，需求維度是貝塔，有周期性，供給維度是阿爾法，是行業(yè)中期趨

勢；今年受地產(chǎn)行業(yè)去杠桿和原材料上漲影響，消費建材行業(yè)整體估值和業(yè)績受到

一定壓制；但從中線來看，地產(chǎn)后市場大和行業(yè)集中度提升帶來的“長坡厚雪”成長長邏輯沒變，品類擴張打造新的增長邊界的長邏輯也沒變。地產(chǎn)去杠桿會帶來新一

輪消費建材行業(yè)的小企業(yè)出局，有利于行業(yè)集中度提升，中國消費建材行業(yè)供給端

集中度仍然較低，未來較長時間將保持提升趨勢；同時地產(chǎn)去杠桿對地產(chǎn)公司是一

輪風險測試和釋放，有利于產(chǎn)業(yè)鏈更健康的發(fā)展。目前地產(chǎn)政策有邊際改善跡象，

地產(chǎn)數(shù)據(jù)下行已經(jīng)充分展示，消費建材第一階段（殺估值階段）已經(jīng)演繹；2021年

4季度進入政策邊際放松、地產(chǎn)景氣不好往行業(yè)傳導的第二階段（震蕩筑底階段），

對于成長性好的優(yōu)質(zhì)公司2021年四季度-2022年上半年都將是戰(zhàn)略布局期。二、周期：平板玻璃價格2022年上半年有彈性、水泥等待政策東風（一）水泥：兩低一高，短期關注信貸變化，中期尋找第二成長曲線1.

當前水泥需求低、估值低、價格高，供給邏輯決定價格下行風險有限今年房地產(chǎn)和基建需求同步大幅走差，已處于歷史很差時刻；供給邏輯使得水泥價

格處于高位、并且下行風險有限。從影響水泥需求的房地產(chǎn)和基建來看，2021年4月

份房地產(chǎn)新開工面積單月增速轉負，5月份基建投資單月增速轉負，負增長持續(xù)了6

個月，并且在三季度以來降幅呈現(xiàn)擴大之勢，2021年1-10月房地產(chǎn)新開工面積增速

/狹義基建投資增速分別為-7.7%/1.0%，房地產(chǎn)新開工和基建投資同步走差到歷史底

部區(qū)域，背后的原因主要是今年地產(chǎn)去杠桿和地方政府去杠桿同步進行、財政后置、

限電等因素。雖然水泥需求表現(xiàn)疲軟，但供給邏輯驅動8-10月水泥價格超預期上漲

并創(chuàng)下歷史新高，同時供給邏輯也決定水泥價格下行風險有限。供給邏輯有內(nèi)生（可

持續(xù)）的錯峰生產(chǎn)政策驅動，這決定水泥價格和盈利中樞穩(wěn)定，也有外在的能耗雙

控政策和電力緊張帶來的限電限產(chǎn)驅動，這決定短期彈性。當前水泥價格處于歷史

高位，但由于需求疲軟、限電緩解、庫存有所上升、煤炭成本下降，部分地區(qū)價格自

10月下旬以來出現(xiàn)一定回落，考慮到水泥企業(yè)開展錯峰生產(chǎn)，短期價格回落幅度尚

可控，預計后期出現(xiàn)“崩塌式”下調(diào)可能性不大，Q4水泥價格同比仍維持高位、煤炭

價格環(huán)比回落，有望帶來Q4水泥盈利水平同比大幅提升，且明年初將以高價格開局，

有利于明年基本面超預期。2.

信貸是水泥需求領先指標，經(jīng)濟下行壓力下，關注政策東風從歷史

經(jīng)驗來看，信貸（社融和M2）是水泥需求的領先指標（約領先6個月）；在經(jīng)濟下行

壓力下，關注政策的變化，據(jù)國家統(tǒng)計局和央行數(shù)據(jù)，10月份社融存量增速10.0%，

環(huán)比已經(jīng)企穩(wěn)，M2增速8.7%，連續(xù)2個月小幅回升，信貸的轉折就是水泥股的轉折。3．中期尋找第二成長曲線：碳中和下驅動新一輪集中度提升、新產(chǎn)品碳中和下，大企業(yè)擁有更好的解決方案，市占率將進一步提升帶來量的邏輯。據(jù)數(shù)

字水泥網(wǎng)，2020年中國水泥行業(yè)碳排放約13.75億噸，占當前全國碳排放總量（約102

億噸）約13.5%，在工業(yè)行業(yè)中僅次于鋼鐵（鋼鐵碳排放量約占全國15%），因此水

泥行業(yè)必將是2030年碳達峰、2060年碳中和目標的重點碳減排行業(yè)。水泥行業(yè)碳排放主要來自兩方面，一是水泥原材料中80%-85%是石灰石，生產(chǎn)窯中

的原材料碳酸鹽分解產(chǎn)生二氧化碳排放，約占2/3，二是燃燒需要消耗大量燃料，水

泥主要使用煤炭作為燃料，煤炭幾乎是所有化石能源中含碳量最高的一種，燃燒產(chǎn)

生的二氧化碳約占1/3。水泥行業(yè)可行的碳減排的路徑主要有三種：（1）通過嚴格的

產(chǎn)業(yè)政策壓減供給：以錯峰生產(chǎn)和產(chǎn)能減量置換兩大政策為抓手，繼續(xù)推進供給側

結構改革；（2）技術性減排：主要包括提高能源效率、使用替代燃料、熟料或原料

替代、碳捕集與碳貯存等；（3）水泥納入碳交易市場，增加排放成本（目前歐洲碳

價約58歐元，中國碳價僅約43元人民幣）。當前時點，壓縮供給是碳減排最有效方

式，未來仍需依靠企業(yè)技術性減排；2021年10月國家發(fā)改委等五部門發(fā)布冶金、

建材重點行業(yè)嚴格能效約束推動節(jié)能降碳行動方案（2021-2025

年），可比熟料

綜合能耗基準水平和標桿水平分別為117、100千克標準煤/噸，到2025年水泥行業(yè)能

效達到標桿水平的產(chǎn)能比例超過30%；大企業(yè)在能源效率、水泥窯協(xié)同處置等、碳

減排技術、新能源投資等方面具備領先優(yōu)勢，而技術實力差的企業(yè)成本將增加、且

生產(chǎn)排放權會受到更嚴格約束，行業(yè)集中度有望進一步提升?？v向一體化拓展水泥產(chǎn)業(yè)鏈，骨料混凝土等業(yè)務貢獻增長點。2014年以來全國水泥

年產(chǎn)量大致維持在23-24億噸，保持低增速或負增速，水泥企業(yè)的增長需要拓展新業(yè)

務，骨料和混凝土業(yè)務是水泥業(yè)務的天然延伸，水泥企業(yè)進入骨料和混凝土業(yè)務具

備顯著優(yōu)勢，縱向一體化拓展水泥產(chǎn)業(yè)鏈也是國際水泥巨頭的必經(jīng)之路。（1）砂石

骨料年用量近200億噸，萬億市場，機制砂占比逐年提升；骨料是超級短腿產(chǎn)品，資

源屬性帶來高盈利壁壘，海螺水泥和華新水泥骨料業(yè)務毛利均超60%。目前礦山開

采中的小企業(yè)眾多，集中度很低，但礦山大型化、規(guī)?；呀?jīng)成為趨勢，大企業(yè)具備

優(yōu)勢。水泥企業(yè)進入骨料行業(yè)具備優(yōu)勢，體現(xiàn)在低成本礦山資源優(yōu)勢、碼頭資源、渠

道和業(yè)務協(xié)同等。（2）混凝土是水泥下游，水泥企業(yè)通過延伸產(chǎn)業(yè)鏈來增加產(chǎn)品附

加值，同時混凝土價格波動非常低，不像水泥具有顯著的季節(jié)性，有利于降低盈利

的波動性。近幾年水泥企業(yè)紛紛布局骨料和混凝土業(yè)務，尤其是高毛利骨料業(yè)務，

中國建材骨料和混凝土產(chǎn)能最多，海螺水泥穩(wěn)健發(fā)展，華新水泥和上峰水泥正在加

速。（二）平板玻璃：行業(yè)新周期，龍頭公司優(yōu)勢加大，重視

2022

年上半年

價格彈性玻璃行業(yè)新周期：今年平板玻璃價格上演“先揚后抑”行情（和去年剛好相反），上半

年由于竣工需求旺盛，玻璃價格超預期上行；7-8月份天氣因素及疫情防控影響壓制

需求，玻璃價格高位震蕩；9月份以來限電壓制玻璃深加工廠開工率、部分房開商債

務風險和資金緊張疊加各種原材料價格大漲使得需求受到壓制，傳統(tǒng)的金九銀十“旺

季不旺”，而玻璃的生產(chǎn)不能隨開隨停，供給剛性疊加外部擾動壓制需求，玻璃現(xiàn)貨

價格大幅回落，地產(chǎn)資金鏈的壓力亦體現(xiàn)在竣工數(shù)據(jù)（8月單月竣工面積同比28.4%，

9月單月竣工面積同比+1.0%，10月單月竣工面積同比-20.6%）。但整體來看，2021

年玻璃價格保持高位震蕩，玻璃行業(yè)進入新周期，背后的原因：一是玻璃行業(yè)新增

供給硬約束及行業(yè)處于大冷修周期；二是龍頭公司和小企業(yè)成本曲線拉開（下文詳

述）；三是純堿價格也上了新臺階。新周期下龍頭底部盈利能力抬升，與小企業(yè)的成本落差加大。本輪周期底部龍頭公

司旗濱集團的盈利能力有望明顯抬升，原因有三：一是玻璃行業(yè)供給邏輯發(fā)生根本

性變化，新增供給硬約束+大冷修周期決定行業(yè)周期底部不會像以前那樣慘烈；二是

能耗雙控等因素倒逼落后產(chǎn)能生產(chǎn)成本抬升，優(yōu)秀企業(yè)和小企業(yè)的成本落差加大，

旗濱集團、信義等通過良好的布局與物流優(yōu)勢、砂礦自給、原材料集團化采購、持續(xù)

的技術優(yōu)化以及優(yōu)秀的運營管理能力，帶來突出的成本優(yōu)勢；三是龍頭公司通過產(chǎn)

業(yè)鏈延伸，深加工業(yè)務增厚底部盈利能力。邊際來看，需要重視明年上半年玻璃價格彈性。需求方面，下游加工企業(yè)的限電情

況有所好轉，房企資金緊張因素也有邊際改善；同時基于廣發(fā)證券地產(chǎn)小組測算，

預計2022年竣工需求同比小幅正增長，地產(chǎn)資金鏈壓力邊際改善情況下明年竣工需

求仍值得期待。供給方面，近期隨著現(xiàn)貨價格回落，可跟蹤到部分產(chǎn)線擬啟動冷修

的信號，從歷史冷修行為復盤來看，在玻璃價格回落至底部區(qū)間后（接近部分企業(yè)

成本線），冷修往往會加大，即產(chǎn)能冷修可以自動修正行業(yè)供需，玻璃行業(yè)目前本就

處在大冷修周期（這也是我們判斷玻璃行業(yè)新周期的主要邏輯依據(jù)之一），但過去

一年行業(yè)高景氣下部分產(chǎn)線選擇“超期服役”，目前行業(yè)內(nèi)服役接近10年的窯爐日熔

量約1.8萬噸，占在產(chǎn)產(chǎn)能比重約10%，后續(xù)冷修和轉產(chǎn)將帶來行業(yè)供給收縮。三、“碳中和”下新的需求邏輯（一）玻璃：光伏玻璃需求上行，關注具備差異化競爭力的供給；節(jié)能玻

璃滲透率提升空間大1．光伏玻璃：22年光伏裝機需求向好，碳中和下光伏玻璃高成長性值得期待今年光伏玻璃價格自一季度末以來大幅回落，一方面與供給端快速釋放有關，另一

方面上游硅料價格大幅上漲抑制組件廠開工率，光伏玻璃需求端亦受到壓制，二季

度整體供需處于偏寬松狀態(tài)，9月份以來需求有所回暖，光伏玻璃價格亦觸底反彈，

但整體仍處于偏底部區(qū)間。展望2022年，隨著光伏上游硅料產(chǎn)能逐步釋放，上游原材料高價格對光伏裝機需求

的壓制因素逐步緩解，22年光伏裝機需求向好；中長期來看，在碳達峰、碳中和大

背景下，光伏發(fā)電作為目前全球最經(jīng)濟的電力能源，有望成為中國構建新型電力系

統(tǒng)和全球新增電力裝機的主力；根據(jù)廣發(fā)證券電新小組預測，2021-2025年全球光伏

新增裝機復合增速約24%；同時根據(jù)CPIA的測算，預計雙面組件滲透率有望從2020

年的25%提升至2025年近60%，未來將進一步提升；光伏裝機量快速增長和雙玻組

件滲透率提升，光伏玻璃長期成長值得期待。資本開支大疊加雙控約束下，供給擴張可能沒那么快；關注具備差異化競爭力的供

給。光伏玻璃板塊的估值溢價來自兩個方面，一是下游需求的高成長性（未來五年

年化20%+的增長），二是行業(yè)格局好（CR2為53%，且龍頭的成本領先優(yōu)勢顯著）。

目前市場對于行業(yè)供給端的擔憂在于新進入者多且產(chǎn)能擴張力度大，從而導致行業(yè)

格局會惡化。從目前時點來看，截止2021年10月，國內(nèi)新點火超白壓延玻璃在產(chǎn)產(chǎn)能約1.3萬噸/

日，在建項目中預計2021年底前點火的項目約5280噸/日（2021年合計點火產(chǎn)能約

1.8萬噸，不及此前預期的2.1萬噸/日），新增產(chǎn)能低預期，我們認為背后的原因一

方面是光伏玻璃價格回落企業(yè)盈利回落，而且光伏玻璃資本支出大，部分企業(yè)資本

開支動態(tài)調(diào)低，另一方面是雙控下高耗能產(chǎn)業(yè)的供給擴張受到一定約束。大尺寸硅片份額提升將帶來寬板玻璃結構景氣，新進入者具備一定后發(fā)優(yōu)勢。根據(jù)

PVInfoLink預測，2021年是182、210大尺寸硅片份額提升的拐點，2022年182及210

大尺寸硅片占比有望超過60%。由于超白壓延玻璃產(chǎn)線的寬度相對固定，大尺寸硅

片將帶來光伏玻璃需求結構性景氣。以650t/d窯爐為例，一般窯爐口寬2.4米，可以

一切兩片生產(chǎn)1100mm寬（1052*2115組件）的光伏玻璃，但無法一切二生產(chǎn)182和

210尺寸500W以上大尺寸玻璃（寬度超過1100mm），其在210和182寬板組件滲透

率趨勢下競爭力減弱（或需提前冷修改造）。在需求結構變化趨勢下，一方面現(xiàn)有寬板玻璃產(chǎn)能會迎來結構性景氣（目前行業(yè)內(nèi)650t/d窯爐以內(nèi)的產(chǎn)能占比有49%），另

一方面由于新建玻璃窯爐可直接匹配寬板組件需求，行業(yè)新進入者具備一定后發(fā)優(yōu)

勢。同時新建線一般都是1000t/d或1200t/d，大線相對小線的規(guī)模優(yōu)勢明顯，具備更

強競爭力（單位成本更低）。關注超白浮法玻璃在光伏領域應用的推廣。2021年6月25日，旗濱集團與南網(wǎng)能源

就超白浮法玻璃在光伏組件中的應用以及屋頂分布式光伏發(fā)電項目，在旗濱集團深

圳總部簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議。雙方將充分發(fā)揮各自優(yōu)勢互補資源全面整合，在光伏發(fā)

電節(jié)能產(chǎn)業(yè)方面戰(zhàn)略合作，積極推廣超白浮法玻璃在光伏組件中的應用。2021年7月

底，旗濱集團作為協(xié)辦單位參與首屆沙漠生態(tài)光伏電站建設論壇，旗濱集團光伏玻

璃事業(yè)部技術總監(jiān)萬軍鵬博士應邀做“新一代超白浮法光伏玻璃在高效組件的應用

優(yōu)勢”的主題演講。旗濱集團針對晶硅光伏組件新研發(fā)的的超白浮法光伏玻璃，具有

透過率高、不易積灰、耐候性好、輕薄高強、大尺寸等優(yōu)勢。2．節(jié)能玻璃：碳中和帶來建筑玻璃需求升級，節(jié)能玻璃滲透率提升空間大中長期來看，雖然中國新房建筑面積未來存在下行風險，但單位建筑面積玻璃用量

有提升空間，核心驅動力來自碳中和下節(jié)能玻璃滲透率上升。建筑節(jié)能是實現(xiàn)碳達

峰、碳中和的重要環(huán)節(jié)，2018年建筑運行階段能耗10億toe，占全國能源消費總量比

重為22%，碳排放21.1億噸，占全國能源消費總量比重為22%；在建筑物熱量損失中

面積占比僅10%的窗戶貢獻了約44.4%的熱量損失，因此窗戶材料的選擇對于建筑

能耗節(jié)約至關重要，以北京地區(qū)南向玻璃為例，透明中空玻璃的節(jié)能效果顯著優(yōu)于

普通透明玻璃（能耗比40.35%），冬季型Low-E中空玻璃節(jié)能效果最好（能耗比僅

6.86%）。2021年10月住建部出臺建筑節(jié)能與可再生能源利用通用規(guī)范（GB55015-2021），

本規(guī)范為強制性工程建設規(guī)范，全部條文必須嚴格執(zhí)行（自2022年4月1日起實施）。

以嚴寒A、B區(qū)甲類公共建筑圍護結構熱工性能限值為例，我們對比了新舊標注對圍

護結構傳熱系數(shù)的要求，新標下外墻、外窗均有更高的傳熱性能要求（傳熱系數(shù)普

遍要求下降7%~20%），我們判斷建筑節(jié)能新標的實施利好節(jié)能玻璃及建筑保溫需

求。（二）玻纖：風電紗高門檻下的景氣上升；玻纖粗紗整體供需仍偏緊結構方面，2022年高門檻的風電紗景氣度上行。需求端，2021年國內(nèi)風電新增裝機

增速在去年搶裝高基數(shù)下預計同比-43%，目前陸上風電補貼全面退出，在機組大型

化、主機降價情況下，今年風機招標量大幅增長（據(jù)金風科技資料，21年前3季度的

風機公開招標量為41.9GW，已經(jīng)超過去年全年的31.1GW），預計2022年國內(nèi)風電

景氣度有望上行，帶動風電紗需求上行（傳導邏輯為招標→上游原材料采購→裝機

并網(wǎng)）；中期來看，在雙碳目標下，預計2022-2025年全球風電新增裝機復合增速約

13%，2021-2025年國內(nèi)年均風電新增裝機約58GW，2022-2025年復合增速約18%，

雙碳目標打開風電紗需求成長空間。供給端，風電紗認證壁壘高，目前全球主要由4

家企業(yè)向下游供應風電紗（中國巨石、泰山玻纖、重慶國際、歐文斯科寧；長海股份

產(chǎn)品認證中），供給壁壘高疊加需求景氣上行，預計2022年風電紗景氣度上行。玻纖粗紗總量方面，2022年供需仍偏緊。玻纖及制品的需求應用非常廣泛，因此全

球玻纖需求與GDP增速高度相關，且歷史中樞高于GDP增速（隨著技術進步玻纖成

本中樞下行，其作為替代性新材料滲透率提升）。國內(nèi)玻纖需求經(jīng)歷過2005-2010年

低基數(shù)下的爆發(fā)式增長后，玻纖需求與GDP增速趨勢，近幾年國內(nèi)玻纖需求增速相

比GDP增速高6-12pct。據(jù)卓創(chuàng)資訊統(tǒng)計，目前在建擬建產(chǎn)線共12條，其中泰玻鄒城

6線及建滔化工6線各6萬噸電子紗產(chǎn)能預計21年底點火，2021全年新增產(chǎn)能約94萬

噸（2020年底國內(nèi)玻纖產(chǎn)能合計536萬噸，預計2021年產(chǎn)能同比增速約17%）；2022

年預計點火產(chǎn)線約45-60萬噸，產(chǎn)能擴張速度明顯放緩。能耗指標限制下，供給擴張

放緩，我們認為2022年玻纖供需整體仍偏緊。（三）陶瓷纖維：工業(yè)節(jié)能效果顯著，應用領域不斷擴大陶瓷纖維節(jié)能效果顯著，受益于節(jié)能降碳大趨勢，應用領域不斷擴大，需求有望持

續(xù)增長。陶瓷纖維是一種輕質(zhì)的新型纖維狀絕熱節(jié)能材料，屬于耐火材料的一種，

使用溫度在800℃-1600℃以上，與傳統(tǒng)的絕熱材料相比，陶瓷纖維具有重量輕、耐

高溫、熱穩(wěn)定性好、導熱率低、比熱容小及耐機械震動等優(yōu)點，產(chǎn)品廣泛應用于石

化、冶金、有色、建材、電力、機械、陶瓷、交通等行業(yè)的工業(yè)窯爐耐火保溫、管道

保溫、絕熱密封、輻射隔熱等領域。按照原國家經(jīng)濟貿(mào)易委員會和原國家科技委員

會的測算，使用每噸陶瓷纖維每年平均節(jié)約的能量相當于200

噸標準煤產(chǎn)生的熱能；

在冶金行業(yè)的焦爐爐頂應用方面，全陶瓷纖維爐頂結構使熱損失降低52.3%，一臺焦

爐年可節(jié)能8640×106

千焦，折合標準煤350

噸。在滿足陶瓷纖維使用要求的工況

條件下，陶瓷纖維比傳統(tǒng)硬質(zhì)耐火材料可節(jié)約能源消耗20%-40%，年節(jié)約能量達到

陶瓷纖維保溫材料費用的22倍。雙碳政策下，環(huán)保節(jié)能標準和要求趨嚴，為陶瓷纖維在工業(yè)耐火、保溫、節(jié)能領域擴大應用創(chuàng)造了新的機會，陶瓷纖維需求有望持續(xù)

增長。目前陶瓷纖維在石化領域滲透率最高，未來2-3年內(nèi)石化行業(yè)處在項目建設的

高峰階段，陶瓷纖維需求將進入景氣上行通道。據(jù)中國耐火材料行業(yè)協(xié)會，2020年

全國陶瓷纖維產(chǎn)量62萬噸，在全部耐火材料產(chǎn)量中的占比僅為2.5%，隨著陶瓷纖維

在有色冶金建材電廠等領域對傳統(tǒng)耐火材料的替代，和在新能源、國防、航天等新

興領域逐步開拓，未來滲透率有望大幅提升。能耗雙控使得部分小廠被關停，供給格局優(yōu)化，龍頭份額持續(xù)提升。陶瓷纖維低端

市場存在較多小廠，今年在能耗雙控要求下部分小廠被關停，并且小廠難以擴產(chǎn)，

雙碳背景下行業(yè)供給格局將繼續(xù)優(yōu)化，利好大企業(yè)份額提升。魯陽節(jié)能作為國內(nèi)陶瓷纖維龍頭，競爭優(yōu)勢明顯。截至2021年H1，魯陽節(jié)能具備年

產(chǎn)39萬噸陶瓷纖維產(chǎn)品的生產(chǎn)能力，計劃新建12萬噸，擁有山東、內(nèi)蒙古、新疆、

貴州四大陶瓷纖維生產(chǎn)基地，產(chǎn)品覆蓋全國，占全國銷量的40%左右，在產(chǎn)品和產(chǎn)

能、研發(fā)、市場和品牌、服務等方面建立了較強的競爭優(yōu)勢，龍頭地位穩(wěn)固，在高端

市場也具備較強的競爭優(yōu)勢。四、“卡脖子”新材料：國產(chǎn)替代正當時（一）藥用玻璃：一致性評價帶來中硼硅瓶高景氣，拉管突破在即中國是一個仿制藥大國，但由于長期以來忽略了對仿制藥的對比性研究，導致仿制

藥與原研藥之間始終存在著明顯的質(zhì)量差。在此背景下，中國政府于2012年提出了

仿制藥一致性評價，要求全面提高仿制藥質(zhì)量，使仿制藥和原研藥達到相同的治療

效果。隨后在2016年我們國家開啟了口服固體制劑一致性評價，并于2017年年底頒

布注射劑一致性評價意見征求稿；2020年5月國家藥監(jiān)局發(fā)布化學藥品注射劑仿制

藥質(zhì)量和療效一致性評價技術要求，要求注射劑使用的包裝材料和容器的質(zhì)量和

性能不得低于參比制劑，以保證藥品質(zhì)量與參比制劑一致。注射劑玻璃瓶根據(jù)工藝可以分為模制瓶、管制瓶及玻璃安瓿，注射劑玻璃瓶占藥用

玻璃包材總量55%以上；根據(jù)材料可以分為中性硼硅、低硼硅和鈉鈣玻璃。中性硼

硅玻璃耐水性最高，適用于大部分注射用和非注射用藥物，而低硼硅和鈉鈣玻璃耐

水性低于中性硼硅玻璃，存在玻璃脫片的風險。注射劑一致性評價本質(zhì)上還是為了

提高注射劑安全性。而對于注射劑玻璃包材企業(yè)來說，由于中性硼硅玻璃包材的價

值量更高（單品價值量提升5-10倍）、技術難度大、壁壘高，注射劑玻璃包材的升級

會給部分企業(yè)帶來收入和盈利空間的顯著提升。從山東藥玻三季報來看，我們預計行業(yè)景氣和產(chǎn)能擴張有望帶來經(jīng)營趨勢向上。從

收入增速來看，公司21年前三季度營業(yè)收入同比+21%，21Q3營業(yè)收入同比+28%，

單三季度來看公司收入增長在提速（2018-2020年收入增速分別為10.9%、15.8%、

14.5%），主要來自中硼硅模制瓶的放量，隨著注射劑一致性評價工作的深入推進和

公司模制瓶領域的領先優(yōu)勢，預計這種放量是可持續(xù)的。在建工程快速擴張，新產(chǎn)

能和新產(chǎn)品打造新的增長極；公司2020年全年資本開支5.35億元，21年前三季度資

本開支已達5.87億元（同比增長50%），截止21Q3公司在建工程達到4.68億元，處

在06年以來的高位，在建工程項目逐步落地，新產(chǎn)品和新產(chǎn)能將保障收入端持續(xù)增

長——中硼硅瓶（模制瓶、管制瓶）、預灌封、高端日化瓶。（1）公司2020年銷售預灌封產(chǎn)品近2000萬支，同比增長159%；公司披露擬在2021-

2023年期間投資9.30億元擴大預灌封產(chǎn)品產(chǎn)能，預計在2024年產(chǎn)能擴張至5.89億支；

由于新冠疫情，疫苗需求大增帶來預灌封產(chǎn)品持續(xù)高景氣。

（2）21H1公司中硼硅模制瓶銷售1.5億支，同比+30%，隨著藥用包裝材料產(chǎn)業(yè)園一

期工程建設項目各窯爐陸續(xù)投產(chǎn)，中硼硅模制瓶產(chǎn)能將達到10億支左右；公司近期

擬在山東沂源縣建設的一級耐水藥用玻璃瓶項目產(chǎn)能達40億支（規(guī)格為2~500ml，

含一級耐水藥用玻璃棕色瓶及一級耐堿玻璃瓶）。關注國產(chǎn)中硼硅拉管技術突破進程。中硼硅拉管技術主要由外資企業(yè)主導，國內(nèi)

企業(yè)多通過進口中硼硅玻璃管來生產(chǎn)管制瓶；中硼硅產(chǎn)品附加值要顯著高于低硼硅

和鈉鈣產(chǎn)品，而中硼硅管制瓶產(chǎn)業(yè)鏈的利潤主要集中在壁壘更高的“拉管”環(huán)節(jié)，國內(nèi)

企業(yè)在該領域突圍中，如旗濱集團湖南藥玻一期25t/d項目21年1月點火；20年10月

擬在紹興建設2*25t/d中硼硅藥玻及制瓶項目；21年11月擬建湖南藥玻二期項目40t/d項目。凱盛君恒規(guī)劃3期項目，2020年10月公司2號窯爐產(chǎn)品上市，年產(chǎn)能超1萬噸。

整體來看，山東藥玻在模制瓶領域構筑了寬深護城河，中硼硅模制瓶一枝獨秀；山

東藥玻、旗濱集團、凱盛君恒中硼硅拉管突破放量可期。（二）蓋板玻璃：應用擴張，國產(chǎn)替代正當時蓋板玻璃行業(yè)：玻璃皇冠上的明珠。智能手機催生蓋板玻璃推廣應用，消費者需求

驅動材料在組份體系和強化工藝方面不斷升級，不斷實現(xiàn)更優(yōu)異的耐劃傷、抗沖擊

等性能。蓋板玻璃行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈由上游（原片生產(chǎn)）、中游（原片深加工和模組加工）、

下游（終端成品）構成，蓋板玻璃原片生產(chǎn)由于技術壁壘高，位于產(chǎn)業(yè)鏈金字塔頂

端，盈利能力強。不同于建筑玻璃、汽車玻璃、光伏玻璃原片，蓋板玻璃原片在生產(chǎn)

工藝、專利限制等方面的難度遠超它們，高壁壘下行業(yè)份額集中于外資寡頭，海外

四大龍頭占全球份額90%，國內(nèi)頭部企業(yè)技術突圍中。蓋板玻璃傳統(tǒng)市場約200億元

市場規(guī)模，而由于蓋板玻璃優(yōu)越性能，新應用和新領域不斷帶來新的增長極（背板

玻璃、智能汽車、5G時代終端多元化）。海外龍頭分析：產(chǎn)品先發(fā)+持續(xù)創(chuàng)新+品牌效應，造就康